1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年04月06日 商业贸易商业贸易/零售零售 当前价格(元)： 9.43 合理价格区间(元)： 11.5313.57 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 陈羽锋陈羽锋 执业证书编号：S0570513090004 研究员 张萌张萌 执业证书编号：S0570519090004 研究员 资料来源：Wind 家居巨龙引领行业新零售变革家居巨龙引领行业新零售变革 美凯龙(601828) 家居卖场第一龙头，引领行业新零售变革家居卖场第一龙头，引领行业新零售变革 美凯龙

2、是我国家居卖场第一龙头，2018 年占中国家居连锁卖场总份额 15.2%。 公司首创 “自营+委管” 模式进行扩张： 自营商场布局稳健， 2019H1 贡献营收 39.5 亿元，同比增长 11.8%；委管商场渗透快，2019H1 贡献营收 21.6 亿元，同比增长 23.6%。此外，伴随公司泛家居布局日趋完善，新零售 布局深化，有望迎来新的一轮成长，市占率进一步提升可期。我们预计公司 2019E-2021E年EPS分别为1.26元/1.36元/1.62元， 给予2020年8.510.0 倍 PE，对应目标价区间 11.5313.57 元，首次覆盖给予买入评级。 需求重构、消费升级，传统卖场经营

3、理念发生变化需求重构、消费升级，传统卖场经营理念发生变化 中国房地产住宅销售规模企稳，装修市场逐渐进入存量房时代。据弗若斯 特沙利文，下游的家居装饰及家具零售市场规模 2018-2023E 的 CAGR 为 9.5%，整体发展平稳。伴随移动互联网发展、家装主力年轻化，新兴家居 品牌涌现，竞争愈发激烈，传统家居卖场迫切需升级转型，有三个转型升 级方向：一是经营品类围绕消费者家居生活进行横向延展；二是以家居零 售为基础，向泛家居产业链上下游延伸；三是多渠道触达流量，经营思路 由经营卖场向经营流量与空间进行转型。 携手阿里、腾讯打造新零售平台，生态布局、数字化升级有序推进携手阿里、腾讯打造新零售平台

4、，生态布局、数字化升级有序推进 公司以“家”为核心，打造全渠道泛家居新零售平台。为解决传统家居卖 场流量运营痛点，公司开始逐步实现战略升级。战略升级从两方面着手， 对于消费者（C 端） ，通过线上、线下一体化平台为他们提供从设计到配送 到装修入住的泛家居消费全链条服务；对于家居商户（B 端） ，通过与腾讯 的战略合作，打造了家居行业首个完整数字化营销体系，基于此体系商家 可解决精准获客、持续互动、内容创作、会员复购、绩效管理等方面的难 题。此外，与阿里的战略合作正有序推进中，共同打造的天猫同城站已在 6 个城市开放。 规模持续扩张、业务多点发力，给予“买入”评级规模持续扩张、业务多点发力，给予

5、“买入”评级 公司持续投资建设自营商场、拓展委管商场，规模有望进一步扩张。同时， 泛家居生态链布局逐显成效，工程施工建设已成为公司重要的收入来源之 一。我们预计 2019E-2021E 年公司实现营业收入 164.7 亿元/178.4 亿元 /203.5 亿元，归母净利润为 44.8 亿元/48.2 亿元/57.6 亿元，对应 2019E-2021E 的 EPS 分别为 1.26 元/1.36 元/1.62 元。参考 2020 年泛家 居可比公司平均 11.56 倍 PE、商业地产可比公司平均 5.68 倍 PE，综合考 虑公司投资性房地产贡献利润占比及未来自建物业计划，给予公司 2020 年

6、 8.510.0 倍 PE 估值，目标价 11.5313.57 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：新冠疫情影响超预期、房地产景气度下滑、房地产公允价值波动风 险、委管商场拓展不及预期。 总股本 (百万股) 3,550 流通 A 股 (百万股) 395.79 52 周内股价区间 (元) 9.31-13.68 总市值 (百万元) 33,477 总资产 (百万元) 13,527 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 10,960 14,240 16,469 17,836 20,348 +/-% 16.14 29.93 15.66 8.30

7、 14.08 归属母公司净利润 (百万元) 4,078 4,477 4,480 4,817 5,761 +/-% 20.04 9.80 0.06 7.52 19.59 EPS (元，最新摊薄) 1.15 1.26 1.26 1.36 1.62 (倍) 8.42 7.67 7.66 7.13 5.96 ,华泰证券研究所预测 0 1,383 2,766 4,148 5,531 (31) (22) (14) (5) 4 19/0419/0719/1020/01 (万股)(%) 成交量(右轴)美凯龙 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价

8、走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 06 日 2 正文目录正文目录 投资概要 . 3 家居卖场第一龙头，开创“自营+委管”模式先河 . 4 自营+委管双轮驱动，发展稳健 . 5 股权结构集中，首次股票期权激励计划彰显信心 . 8 需求重构、消费升级，家居零售流量入口多元化 . 9 住宅供给结构改变，家居零售处于下游受传导影响 . 9 居民消费力提升是核心驱动力，家居消费场景主要在线下 . 10 竞争格局变化，卖场从经营渠道转向经营流量与空间 . 11 携手阿里、腾讯两大巨头，打造泛家居新零售平台 . 13 以零售为基础进

9、行延展，打造家居生态闭环 . 13 数字化建设持续升级，从智慧营销到集团全面智能化 . 14 美凯龙与居然之家对比分析 . 16 美凯龙营收、利润与经营面积保持绝对领先 . 16 美凯龙期间费用率高于居然之家 . 17 盈利预测与估值. 19 自营商场业务 . 19 委管商场业务 . 19 其他业务 . 20 可比公司估值 . 21 风险提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 oPqPoOqMqNoQpNqRqPyRsRbRbPbRmOpPoMmMeRmMnRfQpPwObRpPyQxNmRqQMYqNqO 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 06 日 3 投资概要投

10、资概要 美凯龙是我国家居卖场第一龙头，2018 年占中国家居连锁卖场总份额 15.2%。凭借“自 营+委管”模式实现家居卖场的规模化扩张，截至 2019Q3，公司在国内 200 余个城市经 营 319 个商场，总经营面积达 2,017 万平方米。得益于品牌优势、地域壁垒、丰富的商场 管理经验，2016 年以来营业收入、归母净利润均实现稳健增长。尽管如此，我们认为， 市场对于美凯龙的判断仍有偏差，一方面过多强调公司商业地产属性，忽略公司泛家居生 态链布局能力；另一方面对新冠疫情下家居行业景气度偏悲观，忽略公司作为龙头的抗压 属性。我们认为： 公司投资性房地产比重高，但估值已公司投资性房地产比重高

11、，但估值已基本消基本消化该市场预期。化该市场预期。从估值角度，2020 年 4 月 1 日美凯龙收盘价为 9.43 元，对应 Wind 2020 年一致性预期 EPS 1.46 元的 PE 倍数仅为 6.46 倍，显著低于泛家居可比公司平均 11.56 倍 PE 估值，相对更接近商业地产可比公司 平均 5.68 倍 PE 估值（2019 年前三季度公司投资性房地产公允价值变动损益占税前利润 约 27.4%，市场对于公司商业地产属性的分配权重明显偏高） 。因此，我们认为公司作为 泛家居龙头估值被明显低估。 公司通过内生孵化公司通过内生孵化+外延投资切入产业链各个环节，逐渐成长为一家生态链闭环企业

12、。外延投资切入产业链各个环节，逐渐成长为一家生态链闭环企业。市 场对于美凯龙“大卖场”商业模式的定义不够严谨，近年美凯龙通过内部孵化与外延投资 两种方式向产业链上下游进行延伸。内部设立家装产业集团、供应链服务商，外部投资优 秀的泛家居企业如欧派家居、喜临门家具、云丁网络等，覆盖家居设计、物流配送、远程 办公等多个泛家居场景，生态布局日趋完善。 短期看新冠疫情对家居短期看新冠疫情对家居产业产业有有一定一定影响，但长期看龙头市占率有望进一步提升。影响，但长期看龙头市占率有望进一步提升。家居行业 呈典型的“大行业小公司”格局，品类杂、品牌多、业态多样，行业玩家众多。受新冠疫 情影响， 2020 年

13、1-2 月社零总额同比下滑 20.5%， 其中家居作为可选消费受冲击更明显， 家电/建筑建材/家居类 1-2 月分别下滑 30.0%/30.5%/33.5%。但长期来看，伴随下游需求 回暖、劣势企业出清及持续推进新零售布局，公司作为龙头市占率有望进一步得到提升。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 06 日 4 家居卖场第一龙头，开创“自营家居卖场第一龙头，开创“自营+委管”模式先河委管”模式先河 中国家居卖场中国家居卖场第一龙头第一龙头，市场份额保持领先，市场份额保持领先。公司最早可追溯至 1994 年，前身红星家具 城通过租赁厂房开设第一代家具商场。1996 年首创“市场化经营

14、、商场化管理”平台模 式，并于 2000 年以“红星美凯龙”品牌在上海设立了第一家家居商场。历经 20 余年耕 耘， 美凯龙已成为中国领先的家居装饰及家具商场运营商， 经营面积最大、 商场数量最多、 地域覆盖面积最广。据公司公告，2018 年公司占中国连锁家居卖场市场份额 15.2%，占 家居卖场（包括连锁与分连锁）市场份额 6.0%，均为同业第一。截至 2019Q3，公司在 国内 200 余个城市经营了 319 个商场，总经营面积达 2,017 万平方米，其中 85 个自营商 场、234 个委管商场。 图表图表1： 美凯龙发展历程美凯龙发展历程 1986 年 创始人车建新创办家具作坊 199

15、6 年 首创“市场化经营、商场化管理”的平台模式 2000 年 上海真北商场设立，该商场为“红星美凯龙”品牌下第一个商场 2007 年 公司前身上海红星美凯龙家居家饰品有限公司成立，同年开设第一家委管商场 2010 年 委管商场数量首次超过自营商场，轻资产模式得到市场广泛认可 2012 年 开设第 100 家家居卖场，为行业首家 2015 年 公司于香港联交所主板挂牌上市 2016 年 开设第 200 家家居卖场 2018 年 公司于上海交易所挂牌上市，成为首家同时在 A 股和 H 股上市的家居零售企业 资料来源：公司公告、公司官网，华泰证券研究所 图表图表2： 2014-2018 美凯龙市场

16、份额情况美凯龙市场份额情况 图表图表3： 2014-2019Q3 美凯龙商场数量及总经营面积情况美凯龙商场数量及总经营面积情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司营收增长稳定，公允价值变动损益下滑拖累归母净利。公司营收增长稳定，公允价值变动损益下滑拖累归母净利。据公司业绩快报，2019 年实 现营收 164.7 亿元，同比增长 15.7%；实现归母净利润 44.8 亿元，同比增长 0.1%，我们 分析主要主要系公允价值变动收益减少所致（2019H1 相较 2018 年同期减少 2.9 亿元， 相当于税前利润的 5.8%，其中投资性房地产公允价值变动收益

17、相较 2018 年同期减少 3.5 亿元） 。 自营自营/委管商场业务委管商场业务是主要收入来源是主要收入来源，建造施工设计业务，建造施工设计业务发展高速。发展高速。2019 年上半年，自营 商场（租赁及管理）贡献营收 39.5 亿元，占公司总营收 50.9%；加盟商场贡献营收 21.6 亿元，占公司总营收 27.9%，二者合计 78.8%，是公司的主要收入中枢。此外，建造施工 设计业务近年发展较快， 2019年上半年营收同比增长104%至9.38亿元， 占总营收12.1%， 成为公司重要收入来源之一。 10.8% 11.1% 11.8% 13.5% 15.2% 3.9% 4.1% 4.5%

18、5.3% 6.0% -2% 3% 8% 13% 18% 200172018 占连锁家居卖场占家居卖场 157 177 200 256 308 319 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 350 2001720182019Q3 (百万平米)(家) 商场数量总经营面积（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 06 日 5 图表图表4： 2014 至至 2019 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表5： 2015 至至 2019 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速

19、 注：2019 年数据来自业绩快报，未经审计 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：2019 年数据来自业绩快报，未经审计 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表6： 2014-2019H1 营业收入构成情况营业收入构成情况 图表图表7： 2014-2019H1 营业收入构成占比营业收入构成占比 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 自营自营+委管双轮驱动，发展稳健委管双轮驱动，发展稳健 公司开创业内“自营公司开创业内“自营+委管”扩张模式先河。委管”扩张模式先河。自营模式下公司将获取的经营性物业对外招 商，为入驻商户提供综合性服务并收取固定的租赁及管

20、理费用；委管模式下经营性物业归 合作方所有，公司派出管理人员提供全面的咨询与委管服务，收取商业咨询等系列服务费 用。 自营商场通过自有自营商场通过自有/租赁租赁/合营联营方式获得物业，合营联营方式获得物业，三种方式下三种方式下日常经营管理日常经营管理无明显差异无明显差异。 自有、租赁、合营联营三方方式区别主要在于：项目公司股权结构、经营物业权属、收入 成本确认口径的差别，日常经营管理均由美凯龙方负责。截至 2019Q3，公司共有自有/ 租赁/合营联营商场 53 家/28 家/4 家，经营总面积额分别为 564 万/164 万/37 万平方米。 图表图表8： 自营商场自有自营商场自有/租赁租赁/

21、合营模式主要区别合营模式主要区别 商场类型商场类型 日常经营管理日常经营管理 经营物业权属经营物业权属 收入构成收入构成 成本费用构成成本费用构成 自有 公司全权独立负责 全资或控股子 公司 租赁及管理及 其他业务收入 经营所产生的一切成本、费用、 税收 租赁 公司全权独立地负责 出租方 （或自最 终产权人） 租赁及管理及 其他业务收入 经营所产生的一切成本、费用、 税收，包括经营物业租金等，无 经营物业折旧 合营 联营 公司负责， 并与合营、 联营方分担风险 合营联营公司 合营联营公司确认收入和成本费用，公司对相关长 期股权投资按照权益法核算并确认投资收益 资料来源：公司公告，华泰证券研究所

22、 0 5 10 15 20 25 30 35 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2001720182019 (百分比)(亿元) 营业收入YoY（右轴） (5) 0 5 10 15 20 25 0 10 20 30 40 50 2001720182019 (百分比)(亿元) 归母净利润YoY（右轴） 51.5 55.8 59.8 63.9 71.7 39.5 28.7 32.3 27.8 36.3 41.8 21.6 14.8 9.4 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2014 2015 20

23、16 2017 2018 2019H1 （亿元） 租赁及管理委管商场相关商品销售及家装 工程施工建设其他业务 61.8%60.8% 63.3% 58.3% 50.3%50.9% 34.5%35.2% 29.5% 33.1% 29.3%27.9% 10.4%12.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 租赁及管理委管商场相关商品销售及家装 工程施工建设其他业务 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 06 日 6 自营商场布局稳健，自营商场布局稳健，具备竞争对手难以复制的区位优势具备竞争对手难以复制的区位优势。

24、自营商场战略性分布在一二线城 市的优质地段，尤其是直辖市的优势区域位置。截至 2019Q3，公司共经营 85 家自营商 场，总面积额 765.0 万平方米，据公司官网数据，其中有 27 家分布在北京、上海、天津、 重庆四个直辖市。此外，公司有 32 家自营商场正在筹备中，其中 22 家自有、10 家租赁， 计划建筑面积 401 万平方米。 租金略有下降，出租率维持在较高水平。租金略有下降，出租率维持在较高水平。因新开门店优惠及部分成熟商场调整公摊系数， 2018 年公司已开业自营商场实际单位面积营收为 107 元/平方米， 相较 2017 年的 108 元/ 平方米略有下降。出租率则保持一贯高

25、水准，据公司公告，2016-2019H1，自营商场出租 率均在 95%及以上，体现了公司高水平的商场运营管理能力与招商能力。 图表图表9： 2014-2019Q3 自营商场数量及经营面积自营商场数量及经营面积 图表图表10： 2014-2018 自营商场实际单位面积营收及商场出租率自营商场实际单位面积营收及商场出租率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2019H1，公司自营商场贡献营收，公司自营商场贡献营收 39.5 亿元，同比增长亿元，同比增长 11.8%；毛利率；毛利率 79.5%，相较，相较 2018 年同期增长年同期增长 1.3pct。伴随公司自营

26、商场稳步扩张，及存量门店的逐步成熟，公司自营商场 贡献营收、毛利率逐年增长。2015-2018 年，营收同比增速 8.4%/7.0%/7.0%/12.1%，毛 利率均在 76%以上。 若财务口径囊括合营联营门店 （该类门店报表以权益法确认投资收益， 收入成本不并表） ，2019H1 自营商场营收合计为 42.0 亿元，同比增长 10.5%；毛利率为 79.1%， 同比增加 1.2pct； 其中， 自有/租赁/合营联营营收分别为 33.3 亿/6.2 亿/2.5 亿元， 同 比变动 +10.1%/+21.9%/-7.4%， 毛 利率分 别为 86.3%/45.0%/67.9%， 同 比变 动 +

27、1.6pct/+2.0pct/-0.1pct。 图表图表11： 2014-2019H1 自营商场营收及同比增速（不含合营联营）自营商场营收及同比增速（不含合营联营） 图表图表12： 2014-2019H1 自营商场毛利率自营商场毛利率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 51 55 66 71 80 84 85 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 200172018 2019H12019Q3 (万平方米)(家) 商场数量商场面积（右轴） 1

28、15 114 113 108 107 96.1% 94.1% 96.7% 97.6% 96.2% 95.0% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100 102 104 106 108 110 112 114 116 118 120 2001720182019H1 (元/平方米) 单位面积营收出租率 51.5 55.8 59.8 63.9 71.7 39.5 62.59 0 2 4 6 8 10 12 14 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 19Q

29、1-Q3 (百分比)(亿元) 营业收入YoY（右轴） 74.1% 76.7% 76.1% 77.2% 77.6% 79.5% 78.2% 79.3% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 2018H1 19Q1-Q3 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 06 日 7 自有商场物业资产计入投资性房地产，自有商场物业资产计入投资性房地产，2019Q1-Q3 公允价值变动收益占公司税前利润公允价值变动收益占公司税前利润 27.4%，是公司重要的利润来源是公司重要的利润来源。截至 2019Q3，公司投资性房地

30、产账面价值为 830.1 亿 元，占资产总额的 68.0%，是公司最主要的长期经营性资产，并且伴随公司继续投资建造 新的自有物业，预计未来投资性房地产规模将持续增加。2019Q1-Q3，公司投资性房地产 公允价值变动收益达 13.9 亿元，占公司利润总额的 27.4%，已成为公司利润的核心来源 之一。 图表图表13： 2014-2019 前三季度投资性房地产公允价值变动收益及占利润总额比例前三季度投资性房地产公允价值变动收益及占利润总额比例 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 委管模式下，公司可迅速在三线及其他城市拓展商场布局委管模式下，公司可迅速在三线及其他城市拓展商场布局，截至截至 201

31、9Q3，有，有 360 个委管个委管 签约项目已取得土地使用权证签约项目已取得土地使用权证/获得地块。获得地块。该模式下，公司无需承担大量资本开支，只需 提供店址选定、商场设计、商场装修和整修、商场管理等服务，收取对应的管理费与咨询 费。凭借这种轻资产运营模式，截至 2019Q3，公司已拓展 234 个委管商场，经营面积共 计 1,251.8 万平方米，并有 360 个签约项目已取得土地使用权证/获得地块。 2017-2019H1， 委托 商场贡献 营收分别， 委托 商场贡献 营收分别 为为 36.3 亿亿 /41.8 亿亿 /21.6 亿 元 ，同比 有亿 元 ，同比 有 30.4%/15.

32、1%/23.6%的增长。的增长。委管商场主要由四部分构成，其中项目前期品牌咨询、施工 咨询及管理受当年新开商场数量影响波动相对较大，项目年度品牌咨询收入相对平稳。 2019H1，项目前期品牌咨询/项目年度品牌咨询/商业咨询及招商佣金/施工咨询及管理分 别贡献营收5.4亿/10.1亿/5.5亿/0.6亿元， 分别占委管营收的25.2%/46.7%/25.2%/2.8%。 高出租率保障高毛利，高出租率保障高毛利，2019H1，委管商场平均出租率达，委管商场平均出租率达 95.0%，毛利率达，毛利率达 65.5%。对于 新建立的委管商场。招商工作通常在施工基本完成后的 6 个月内实施完毕，开业时出租

33、率 保持在 90%以上。2016-2019H1，委管商场出租率均保持在 95%及以上；2019H1，毛利 率也伴随新开商场的逐步成熟同比提升 4.9pct 至 65.5%。 图表图表14： 2014-2019Q3 委委管商场数量及经营面积管商场数量及经营面积 图表图表15： 2014-2019H1 委管商场营业收入及同比增速委管商场营业收入及同比增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 18.6 10.1 17.5 20.0 18.2 8.9 13.9 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 201

34、4200182019H119Q1-Q3 (亿元)变动收益占税前利润 106 122 134 185 228 231 234 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0 50 100 150 200 250 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 2019Q3 (万平方米)(家)商场数量商场面积（右轴） 28.7 32.3 27.8 36.3 41.8 21.6 (20) (10) 0 10 20 30 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2001720182019H1

35、(百分比)(亿元)营业收入YoY（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 06 日 8 图表图表16： 2014-2019H1 委管商场收入构成情况委管商场收入构成情况 图表图表17： 2014-2019H1 委管商场出租率及业务综合毛利率委管商场出租率及业务综合毛利率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 股权结构集中，首次股票期权激励计划彰显信心股权结构集中，首次股票期权激励计划彰显信心 实际控制人实际控制人车建兴车建兴间接持有间接持有 51.24%股份，处于绝对控股地位。股份，处于绝对控股地位。截至 2019Q3，公司第一 大股东为红星美

36、凯龙控股集团有限公司，持股比例为 55.70%，A/H 流通股股东持股比例 分别为 10.42%/18.98%。公司创始人间接持有公司 51.24%股权，为公司实际控制人。 图表图表18： 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2019 年三季报数据）年三季报数据） 资料来源：公司公告、Wind，华泰证券研究所 股股票期权票期权激励计划覆盖员工广泛，能充分调动员工积极性。激励计划覆盖员工广泛，能充分调动员工积极性。2020 年 2 月，公司推出股票 期权激励计划，拟向 1,023 名公司核心骨干授予公司期权，首次授予 2,776.5 万份，预留 308.5 万份，行权价格为 11.02 元/股

37、。据行权要求：以 2019 年业绩为基数，2020 年（剔 除疫情影响） /2021 年合并营收增速分别不低于 15%/40%。 本次股权激励彰显了管理层对 公司发展的信心，并能充分调动员工积极性、激发经营活力。 图表图表19： 公司公司 2020 年限制性股票激励计划及执行情况年限制性股票激励计划及执行情况 批次批次 职务职务 获授股票期权数量获授股票期权数量 行权价格行权价格 解锁条件解锁条件 首次 核心骨干（1,023 人） 2,776.5 万份 11.02 元/股 授权日满 12 个月后分两期行权，每 次行权比例为 50%。业绩考核目标 以 2019 年合并营收为基准，2020 年（剔

38、除疫情影响）/2021 年合并营 收增长率分别不低于 15%/40% 预留 暂定，标准参考首次授予 308.5 万份 注：2020 年合并营收（剔除疫情影响）=2020 年合并营收+2020 年因新型冠状病毒肺炎疫情减少的营收 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 10.5 14.5 13.6 15.915.6 5.4 11.3 13.0 13.7 15.4 19.2 10.1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2001720182019H1 （亿元） 项目前期品牌咨询委管服务项目年度品牌咨询委管服务 施工咨询及管理商业咨询及招商佣金 75.8% 73

39、.8% 65.7% 63.9% 60.4% 65.5% 95.5% 92.7% 96.2% 97.6% 95.0%95.0% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 2001720182019H1 毛利率出租率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 06 日 9 需求重构、消费升级，家居零售流量入口多元化需求重构、消费升级，家居零售流量入口多元化 住宅供给结构改变，家居零售处于下游受传导影响住宅供给结构改变，家居零售处于下游受传导影响 我国我国商品住宅销售规模企稳。商品住宅销售规模企稳。2016 年“930 调控政策”后，我国进入新一

40、轮房地产政策 调控周期， “房住不炒”成为主要宣传基调。2018 年 10 月开始部分城市房地产调控政策 略有放松，2019 年全年中国商品住宅销售总面积为 15.01 亿平方米，同比增长 1.5%，整 体发展平稳。 图表图表20： 2008-2019 年商品住宅销售面积累计同比年商品住宅销售面积累计同比 资料来源: Wind、奥维云网，华泰证券研究所 供给结构发生改变，装修市场进入存量房时代。供给结构发生改变，装修市场进入存量房时代。据奥维云网数据，我国装修市场的住宅供 给总量每年约 2200 万户上下，预计 2019E/2020E 分别为 2215 万户/2283 万户。虽装修 住宅总量变

41、化不大，但住宅结构已发生明显变化：2016 至 2018 年，毛坯保障房/毛坯商 品住房数量均有明显缩减， 全装修保障房/精装商品住宅占比逐年提高， 老房二手房翻新仍 为最主要的需求来源。 2020 年预计翻新老房供给量为 892 万户， 占装修市场总规模的 39%。 图表图表21： 2016-2020E 中国装修市场住宅供给户数及变化中国装修市场住宅供给户数及变化 图表图表22： 2016-2020E 中国装修市场规模结构及变化中国装修市场规模结构及变化 资料来源：国家统计局、住建部、审计署、奥维云网，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、住建部、审计署、奥维云网，华泰证券研究所 (25)

42、(5) 15 35 55 75 F-08 F-09 F-10 F-11 F-12 F-13 F-14 F-15 F-16 F-17 F-18 F-19 (百分比) 住宅销售面积累 计增速从2009年3 月回正,11月达峰 值53%，房价大幅 上涨 2010年4月起,政 策开始收紧，房 地产市场降温， 2012年呈负增长 2008年底，为应对 全球金融危机，稳 定经济增长，政策 转向刺激房市 受益于2011年底至2012年 的货币宽松，房地产销售 从2012年底开始回暖 “新国五条”重申 限购，4月强调保障 房建设，房地产市 场迅速降温 2014年底，经济面 临下行压力,稳增长 诉求凸显，房地产

43、 政策开始由紧转松 2019年收紧房企融资，市 场观望情绪明显，住宅销 售规模直到下半年促销后 才逐渐有所改善 2018年开始，商品 住宅销售增速大幅 回落 2016年“930”开始收紧，限 购、限贷、限价等组合拳频 出，市场开始降温 874873883888892 630 581 485 431402 461 506 129 121 98 177 147 575 619 669 105157 222 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20019E2020E 万户万户 老房二手房装修毛坯商品住宅毛坯保障房 全装修保障房精装商品住宅 40%40%41%40%39% 29% 27% 22% 19% 18% 21% 23% 6% 5% 4% 8%7% 26% 28% 29% 5% 8% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019E2020E 老房二手房装修毛坯商品住宅