1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 湖南台背景优势突出，5G 融媒体孕育新增长 芒果超媒(300413) 核心资产为芒果核心资产为芒果 TVTV，业务覆盖新媒体视频全产业，业务覆盖新媒体视频全产业 芒果超媒的核心资产为芒果 TV，后者为目前国内主流视频网 站中唯一盈利的平台。芒果超媒业务涵盖视频平台、影视剧、综 艺节目制作、艺人经纪、游戏及 IP 内容互动运营。 内容成本牌照三大优势，打造独特商业护城河内容成本牌照三大优势，打造独特商业护城河 芒果 TV 执行“芒果独播+精品自制”策略，平台内容获取成 本低，且拥有制造“爆款”能力较强的影视、综艺制作团队，为 芒果 TV 源源不断的提供优质

2、内容，吸引大量用户流入芒果 TV。 同时，芒果超媒持有 IPTV、OTT 全牌照，已构建“一云多屏”总 平台，覆盖全终端，为观众提供了全方位的新媒体内容服务。 改革派人物空降湖南省，改革派人物空降湖南省，5 5G G 融媒体孕育新增长融媒体孕育新增长 2019 年 9 月，原国家广电总局副局长的张宏森调任湖南省委 常委、省委宣传部部长。随着 5G 传输技术的普及和各地媒体融 合的不断突破，我们预期湖南台与芒果 TV 有望迎来新一轮改 革，在湖南全省广电领域推广 5G 的应用，在媒体融合过程中把 原有的媒体资产做大做优，芒果超媒将显著受益。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级投资建议：首次覆盖

3、，给予“增持”评级 我们看好公司作为国资背景视频平台未来的增长空间，有望 在 5G 融媒体时代获得更大程度的发展机遇。预计公司 2019-2021 年的归母净利润分别为 11.04、14.33、19.69 亿元，对应的 EPS 分别为 0.62、0.81、1.11 元，当前股价对应的 2019-2021 年 PE 分别为 74、57、41 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 影视剧行业监管风险，视频版权成本上升风险，核心新 媒体人才流失风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 数据来源：公司公告，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2

4、018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 8271.01 9660.66 11327.82 14087.01 18354.20 YoY（%） 156.92% 16.80% 17.26% 24.36% 30.29% 归母净利润(百万元) 715.15 865.57 1104.27 1433.47 1968.64 YoY（%） 974.96% 21.03% 27.58% 29.81% 37.33% 毛利率（%） 30.19% 37.04% 37.10% 38.09% 38.70% 每股收益（元） 0.40 0.49 0.62 0.81 1.11

5、 ROE 16.62% 15.35% 16.37% 17.53% 19.40% 市盈率 114.19 94.35 73.95 56.97 41.48 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 最新收盘价： 45.87 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 300413 52 周最高价/最低价： 50.6/25.71 总市值总市值( (亿亿) ) 816.66 自由流通市值(亿) 382.56 自由流通股数(百万) 834.02 Table_Pic 分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S02 联系人：赵琳

6、联系人：赵琳 邮箱： 联系人：李钊联系人：李钊 邮箱： 相关研究相关研究 -1% 24% 48% 73% 98% 123% 2019/022019/052019/082019/11 相对股价% 芒果超媒沪深300 Table_Date 2020 年 02 月 04 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 华西证券版权所有发送给安信基金管理有限责任公司 p1 2802 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 公司简介：借壳“快乐购”上市，国资股东持股超 70% . 4 2. 业务格局：芒果 TV 为核心的国有新型主流媒体集团 .

7、5 2.1. 快乐阳光：平台运营主体，开创网络视听新业态 . 6 2.2. 芒果互娱：把握核心 IP 资源，深耕互动营销 . 7 2.3. 天娱传媒：艺人经纪、影视制作两翼协同发展 . 7 2.4. 芒果影视&芒果娱乐：拥有成熟制作体系，口碑影响力卓越 . 8 3. 核心竞争力：内容优势独一无二，企业护城河较高 . 10 3.1. 背靠湖南台大树，版权成本端有天然优势 . 10 3.2. 芒果独播+精品自制，内容优势显著 . 11 3.3. 运营商业务高速增长，全牌照为其奠定基础 . 12 4. 财务分析：收入利润双增长，业绩长期向好 . 14 4.1. 2019 年归母净利润稳定增长，预超

8、11 亿元 . 14 4.2. 主营业务收入快速增长，毛利率稳定上升 . 14 4.3. 销售费用受广告、宣传影响，波动幅度较大 . 15 5. 未来看点：会员增量空间广阔，广电 5G 改革进一步赋能 . 16 5.1. 会员数仍有增长空间，看好未来运营发力 . 16 5.2. 融媒体改革先锋，迎接 5G 时代新机遇 . 17 6. 盈利预测 . 18 7. 投资建议 . 18 8. 风险提示 . 18 8.1. 影视剧行业监管风险 . 18 8.2. 视频版权成本上升风险 . 18 8.3. 核心新媒体人才流失风险 . 18 图表目录 图 1 芒果超媒历史沿革 . 4 图 2 芒果超媒股权结

9、构图 . 5 图 3 芒果超媒业务生态示意图 . 5 图 4 快乐阳光业务流程 . 6 图 5 芒果互娱游戏业务一览 . 7 图 6 天娱传媒主要业务一览 . 8 图 7 芒果影视出品的电视剧 . 9 图 8 艺恩播映指数前 50 中湖南卫视制作内容占比 . 11 图 9 各视频网站综艺艺恩播映指数. 11 图 10 公司营业收入及增速（单位：亿元） . 14 图 11 公司归母净利润（单位：亿元） . 14 图 12 2019H1 公司营业收入构成 . 15 图 13 公司业务毛利率 . 15 图 14 公司期间费用率及其细分项目走势 . 15 图 15 公司经营活动现金流 . 15 图 1

10、6 爱奇艺、腾讯、芒果 TV 用户付费率数据 . 16 图 17 芒果 TV 年费会员打折界面 . 17 图 18 芒果 TV 会员权益 . 17 图 19 全国一网股份有限公司运作形态 . 17 华西证券版权所有发送给安信基金管理有限责任公司 p2 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 1 快乐阳光盈利及业绩承诺情况（单位：亿元） . 6 表 2 芒果互娱盈利及业绩承诺情况（单位：亿元） . 7 表 3 天娱传媒盈利及业绩承诺情况（单位：亿元） . 8 表 4 芒果影视盈利及业绩承诺情况（单位：亿元） . 9 表 5 芒果娱乐盈利及业绩承诺情况（单位：

11、亿元） . 9 表 6 2019 年 Q4 芒果 TV 播出湖南卫视综艺情况 . 10 表 7 部分自制内容豆瓣口碑情况 . 12 表 8 芒果超媒部分牌照一览 . 12 华西证券版权所有发送给安信基金管理有限责任公司 p3 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.公司简介：借壳“快乐购”上市，国资股东持股超公司简介：借壳“快乐购”上市，国资股东持股超 70% 芒果超媒前身为快乐购，成立于 2005 年 12 月，主营媒体零售业务，为湖南广播 电视台所实际控制。2015 年 1 月快乐购于深交所上市，芒果超媒于 2018 年中旬借壳 登陆 A 股市场，资产

12、重组之后媒体零售成为芒果超媒体内的一块业务，目前电视购物 业务有战略收缩的趋势。芒果超媒核心资产为芒果 TV 视频平台，其他业务与芒果 TV 形成良性互动，相互促进。2014 年 4 月，快乐阳光开始运营芒果 TV 并独播花儿与 少年等综艺节目。当年芒果 TV 就获得业界高度认可，摘获“2013-2014 中国最具 品牌影响力传媒网站”荣誉。2019 年 8 月，中国互联网企业 100 强榜单中芒果 TV 跻 身全国前 20 位，连续 5 年获评中国互联网企业百强。 图 1 芒果超媒历史沿革 资料来源：公司公告，华西证券研究所 根据公司 2019 年三季报，芒果超媒第一大股东芒果传媒持有公司

13、64.2%股份， 芒果传媒为湖南广播电视台的全资子公司，因此芒果超媒实际控制人系湖南广播电视 台。中国移动全资控股子公司中移资本作为公司第二大股东，持有 4.37%的股份，于 2019 年 5 月通过定增引入；湖南省国资委旗下的湖南高新创业投资公司持有 1.26%的 股份；广州市国资委旗下的越秀立创三号基金持有 0.96%的股份。上述国资具有背景 的股东累计持有芒果超媒股份占比达 70.79%，此外，香港中央结算公司（陆股通） 持股比例为 1.11%。其他股东持有股权比例为 28.10%。 华西证券版权所有发送给安信基金管理有限责任公司 p4 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告

14、尾部的重要法律声明 5 图 2 芒果超媒股权结构图 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.业务格局：芒果业务格局：芒果 TV 为核心的国有新型主流媒体集团为核心的国有新型主流媒体集团 芒果超媒依托快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐等子公司， 形成了覆盖视频平台、影视剧、综艺节目制作、艺人经纪、音乐版权运营、游戏及 IP 内容互动运营在内的新媒体全产业链布局，并以芒果 TV 视频播放平台为核心，打 造了囊括内容、平台、服务的全流程互联网媒体生态系统，是具备传播力、引导力、 影响力、公信力的国有新型主流媒体集团。 图 3 芒果超媒业务

15、生态示意图 资料来源：公司公告，华西证券研究所 华西证券版权所有发送给安信基金管理有限责任公司 p5 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 2.1.2.1.快乐阳光：平台运营主体，开创网络视听新业态快乐阳光：平台运营主体，开创网络视听新业态 快乐阳光是视频平台芒果 TV 的运营主体，芒果 TV 已成为国内前四大综合视频服 务提供商之一。芒果 TV 以“精品自制+芒果独播+优质精选”的内容产品矩阵为核心， 通过广告经营、版权销售、会员服务广告经营、版权销售、会员服务实现价值变现。快乐阳光构建了“一云多屏” 平台，融合互联网视频、IPTV、OTT 协同发展，运营

16、覆盖 Web、Wap、APP、PC、OTT 等全终端，持续为用户提供优质、丰富的内容体验。 图 4 快乐阳光业务流程 资料来源：公司公告，华西证券研究所 芒果 TV 作为四大视频平台中唯一盈利的视频平台，其所属公司快乐阳光 2018 年 营业收入为 56.06 亿元，净利润为 7.1 亿元，为芒果超媒贡献了超过 80%的利润，超 额完成业绩承诺。2019 年，快乐阳光业绩承诺为实现净利润 9.1 亿元，截至 2019H1， 快乐阳光净利润已达 6.71 亿元，我们结合公司披露的 2019 年业绩预告推测，快乐阳 光能够顺利完成 2019 年业绩承诺。 表 1 快乐阳光盈利及业绩承诺情况（单位：

17、亿元） 20162016 20172017 20182018 2019H12019H1 营收规模 18.17 33.84 56.06 39.74 净利润 -6.94 4.89 7.1 6.71 业绩承诺完成比例 - 155.00% 104.49% - 资料来源：公司公告，华西证券研究所 华西证券版权所有发送给安信基金管理有限责任公司 p6 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 2.2.2.2.芒果互娱：把握核心芒果互娱：把握核心 I IP P 资源，深耕互动营销资源，深耕互动营销 芒果互娱是湖南台旗下从事移动互联网游戏相关业务的综合性平台。芒果互娱主 营业务

18、为游戏业务和互动营销业务。公司通过不同渠道获取热门内容 IP 的游戏应用 开发及游戏改编权，深耕 IP 类游戏定制与发行领域，并通过线上线下创意活动项目 及热门 IP 衍生品获取丰富价值回报，为客户提供基于 IP 多维互动与内容整合营销服 务。IP 为游戏产业链的上游核心资源，芒果互娱 IP 储备类型多样、高价值 IP 丰富， 成为其持续发展的强劲动力。 图 5 芒果互娱游戏业务一览 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2016 年以来，芒果互娱营收规模、净利润逐年增长，2016 年-2018 年营业收入 分别为 0.91 亿元、1.49 亿元、1.69 亿元，CAGR 为 36.28%；20

19、16 年-2018 年净利润 分别为 0.14 亿元、0.47 亿元、0.53 亿元，CAGR 为 94.57%。 表 2 芒果互娱盈利及业绩承诺情况（单位：亿元） 20162016 20172017 20182018 2019H12019H1 营收规模 0.91 1.49 1.69 0.55 净利润 0.14 0.47 0.53 0.2 业绩承诺完成比例 - 113.75% 101.71% - 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.3.2.3.天娱传媒：艺人经纪、影视制作两翼协同发展天娱传媒：艺人经纪、影视制作两翼协同发展 天娱传媒是湖南台旗下知名的大型娱乐公司，集艺人经纪、综艺节目、影视

20、剧艺人经纪、综艺节目、影视剧 等多项业务于一体。公司拥有科学的艺人挖掘、培养、运作体系，形成层次丰富、类 型完备的成熟艺人梯队，签约艺人包括华晨宇、欧豪、于朦胧、姜潮、李斯丹妮、白 举纲、魏巡等。影视方面，天娱传媒曾参与现象级剧王人民的名义的摄制工作， 出品了相爱穿梭千年等热门电视剧。天娱传媒的内容制作业务能够反哺艺人经纪 业务，影视剧作品的推广与发行提升了艺人的知名度与市场影响力，促进艺人价值的 不断提升。业务板块之间融合发展，形成协同效应。 华西证券版权所有发送给安信基金管理有限责任公司 p7 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 6 天娱传媒主要业

21、务一览 资料来源：公司公告，华西证券研究所 天娱传媒 2017 年以来财务表现亮眼，2017 年实现净利润 1.2 亿元，2018 年营收 规模超 6 亿元，业绩承诺完成比例更是达到了 602.44%。2019 年天娱传媒业绩承诺为 实现净利润 2538.96 万元，截至 2019 年 6 月，天娱传媒已实现 4992.47 万元利润， 业绩承诺完成比例为 196.63%。 表 3 天娱传媒盈利及业绩承诺情况（单位：亿元） 20162016 20172017 20182018 2019H12019H1 营收规模 4.22 4.9 6.86 2.74 净利润 0.19 1.2 1.41 0.49

22、 业绩承诺完成比例 - 125.68% 602.44% - 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.4.2.4.芒果影视芒果影视& &芒果娱乐：拥有成熟制作体系，口碑影响力卓越芒果娱乐：拥有成熟制作体系，口碑影响力卓越 芒果影视以打造精品青春剧为品牌特色，专注于精品影视剧的投资、制作、发芒果影视以打造精品青春剧为品牌特色，专注于精品影视剧的投资、制作、发 行。行。目前芒果影视已具备项目、编创、发行、商务、宣传、版权、技术、财务、艺 人等各方面职能的完整运营架构，拥有专业的影视剧创作生产团队、宣传策划团队以 及完善的发行渠道、完备的技术设备、成熟的拍摄基地，能够自主制作完成各类题材 的影视剧，也

23、能够围绕 IP 进行全产业生态开发。芒果影视打造“爆款”剧的实力已 经受到市场验证，制作出品的宫 远大前程 大宋少年志均收获不俗收视成绩。 华西证券版权所有发送给安信基金管理有限责任公司 p8 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 7 芒果影视出品的电视剧 资料来源：公司官网，华西证券研究所 2016-2018 年，芒果影视净利润均超过 4000 万元，完成了当年业绩承诺。但受 “影视寒冬”影响，2019 年过半净利润仅有 1111.7 万元，不到 2018 年的 25%。 表 4 芒果影视盈利及业绩承诺情况（单位：亿元） 20162016 201720

24、17 20182018 2019H12019H1 营收规模 5.78 7.87 9.27 1.59 净利润 0.54 0.44 0.54 0.11 业绩承诺完成比例 - 106.02% 107.47% - 资料来源：公司公告，华西证券研究所 芒果娱乐是湖南台旗下专业的全媒体娱乐内容制作公司，为各大视频网站及卫芒果娱乐是湖南台旗下专业的全媒体娱乐内容制作公司，为各大视频网站及卫 视频道提供内容产品。视频道提供内容产品。芒果娱乐旗下拥有专业的娱乐节目团队，囊括从电视剧、网 剧、真人秀、综艺节目、演唱会等多平台互动的娱乐影视节目，深度参与内容生产、 创意、投资、制作、宣传、发行全流程环节，致力于发掘

25、年轻受众群体中最具影响力 内容。通过多部优秀综艺节目、电视剧、电影作品的卓越成绩，在业内获得了良好口 碑和市场影响力。芒果娱乐参与投资出品的科幻电影流浪地球 ，获得中国影史第 二高的票房收入。 2016-2019 年 H1，芒果娱乐净利润分别为：0.14 亿元、0.31 亿元、0.8 亿元、 0.41 亿元。公司 2019 年承诺净利润为 6432.91 万元，上半年已完成 63.74%。 表 5 芒果娱乐盈利及业绩承诺情况（单位：亿元） 20162016 20172017 20182018 2019H12019H1 营收规模 3.65 6.33 7.33 2.44 净利润 0.14 0.31

26、 0.8 0.41 业绩承诺完成比例 111.79% 107.75% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 华西证券版权所有发送给安信基金管理有限责任公司 p9 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 3.核心竞争力：内容优势独一无二，企业护城河较高核心竞争力：内容优势独一无二，企业护城河较高 3.1.3.1.背靠湖南台大树，版权成本端有天然优势背靠湖南台大树，版权成本端有天然优势 芒果超媒的控股股东芒果传媒（根据 2019 年三季报持股比例为 64.20%）为湖南 台的全资子公司。作为湖南台旗下的新媒体公司，芒果超媒天然承载了湖南台各种优 质内容资源，受益于

27、湖南台全产业链布局的媒体生态，在成本端具有明显优势。 2017 年 9 月 20 日，快乐阳光与湖南台签署电视节目信息网络传播权采购协 议 ，湖南台将其制作并于湖南卫视于 2018 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日期间内 播出的，拥有独家拥有信息网络传播权的电视节目的信息网络传播权出售予快乐阳光。 对于湖南台制作并在湖南卫视于 2020 年 12 月 31 日之后所播出的电视节目的信息网 络传播权，快乐阳光与湖南台约定，快乐阳光在同等条件下享有优先购买权。根据艺 恩数据，2019 年第四季度在芒果 TV 播出的湖南卫视综艺，在播映指数前三十中占据 7 席，且湖南卫视两大王

28、牌综艺快乐大本营 天天向上为湖南卫视独播，其观 众自然成为了芒果 TV 的用户。 表 6 2019 年 Q4 芒果 TV 播出湖南卫视综艺情况 综艺名称综艺名称 是否独播是否独播 其他平台其他平台 播映指数排名播映指数排名 舞蹈风暴 否 腾讯 4 亲爱的客栈第三季 否 腾讯 11 湖南卫视 2020 跨年演唱会 否 腾讯、优酷、搜狐、爱奇艺 12 声临其境第三季 是 - 15 天天向上 2019 是 - 23 快乐大本营 2019 是 - 25 嗨唱转起来 是 - 26 资料来源：艺恩数据、华西证券研究所 受益于网络视频用户激增、视频用户付费能力及意愿的上升以及新媒体平台对优 质内容需求的有效

29、增加，网络视频平台大量抢购电视剧、综艺独播权，持续推高版权 交易价格。热播电视剧的单集网络版权交易价格由 2006 年的 0.3 万元一路上涨， 2017 年的如懿传网络版权交易价格甚至达到 900 万元/集。 而依据芒果超媒借壳交易书中披露的电视节目信息网络传播权采购协议 ，快 乐阳光 2017 年、2018 年、2019 年、2020 年购买湖南台电视节目的境内信息网络传 播权对价仅需 4.12 亿元、4.51 亿元、4.961 亿元、5.4571 亿元，远低于同类节目采 购价格。根据爱奇艺公司公告， 2017 年、2018 年内容成本分别为 126.17 亿元，211 亿元，2019 年

30、前三季度内容成本超过 165 亿元，2019 年上半年内容成本为 103 亿元。 芒果超媒 2019 年半年报披露的新媒体平台运营业务成本为 17.21 亿元，可推测芒果 TV 实际内容成本不高于 17.21 亿元，我们认为芒果超媒的内容成本优势显而易见。 同时，将旗下视频内容的新媒体端播放权分销给其他视频网站平台所获得的收入也是 芒果超媒主营业务收入的重要部分。 华西证券版权所有发送给安信基金管理有限责任公司 p10 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 3.2.3.2.芒果独播芒果独播+ +精品自制，内容优势显著精品自制，内容优势显著 湖南台旗下的内容

31、制作团队代表着中国综艺娱乐节目的最高制作水平，是多部现 象级综艺节目的开创者，制作引进的亲子类综艺爸爸去哪儿 、旅游类综艺花儿 与少年 、经营类慢综艺中餐厅 ，受到广大观众的热捧。在如今台综、网综百花齐 放的时代，湖南卫视综艺仍可以保持每个季度在艺恩播放指数前五十综艺中占据 10% 以上，最高比例将近 20%，足以见其综艺制作实力。 图 8 艺恩播映指数前 50 中湖南卫视制作内容占比 资料来源：艺恩数据，华西证券研究所 根据艺恩数据，2019 年，芒果 TV 的综艺平均播映指数三个季度都位列第一，自 制综艺明星大侦探第五季 妻子的浪漫旅行第三季 野生厨房第二季 小小的 追球等口碑和热度均表现

32、不俗。 另外，其综艺创新能力强，独创情感型综艺妻子的浪漫旅行 我最爱的女人 们 童言有计 女儿们的恋爱 新生日记从夫妻、婆媳、父女、育儿等多角度 14% 18% 16% 12% 18% 12% 14% 16% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 图 9 各视频网站综艺艺恩播映指数 资料来源：艺恩数据，华西证券研究所 45 47 49 51 53 55 57 59 2019Q12019Q22019Q32019Q4 芒果TV综艺平均播映指数前50名综艺平均播映指数爱奇艺综艺平均播映指数 腾讯综艺平均播映指数优酷综艺平均播映指数 华西证券版权所有发送给安信基金管理有限责任公司 p11 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明