1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 24.07 元 目标价格（人民币） ：30.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 5.96 已上市流通 A股(亿股) 3.97 总市值(亿元) 143.50 年内股价最高最低(元) 47.74/23.85 沪深 300 指数 4266 深证成指 12329 一心堂：立足西南，辐射全国一心堂：立足西南，辐射全国 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,479 12,656 14,585 17,423

2、20,780 营业收入增长率 14.20% 20.78% 15.24% 19.46% 19.26% 归母净利润(百万元) 604 790 921 1,100 1,356 归母净利润增长率 15.90% 30.81% 16.55% 19.53% 23.24% 摊薄每股收益(元) 1.064 1.327 1.544 1.846 2.275 每股经营性现金流净额 1.49 1.45 2.40 3.32 3.63 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.14% 13.70% 13.95% 14.82% 16.06% P/E 21.87 25.10 24.94 20.86 16.93 P/B 2.87 3.

3、44 3.48 3.09 2.72 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司立足云南，深耕西南地区基石，业绩稳健增长公司立足云南，深耕西南地区基石，业绩稳健增长。公司作为区域性连锁药店龙头，以云南为核心，深耕西南布局全国。近年来，公司不断增加旗下药店的中药产品布局，中药营收占比不断提高。2020 年公司实现营收 126.6亿元，同比增长 20.8%；归母净利润 7.9 亿元，同比增长 30.8%。3Q2021公司实现营收 105.0 亿元，同比增长 13.6%；归母净利润 7.6 亿元，同比上涨 26.5%。2021 年公司公告 4 起收购项目，共收购山西、河南以及广西区域的门店

4、数量 86 家，预计 2021 年产生营业收入 1.17 亿元，产生净利润920.6 万元。 行业集中度提高利好头部企业，处方药外流带来增量市场。行业集中度提高利好头部企业，处方药外流带来增量市场。药店行业头部药房企业优势显著，单体及中小型连锁药店的经营压力提升，逐步被整合将是未来发展趋势。头部企业凭借其强大的资本实力和管理能力优势将成为处方药外流的主要承担者，获取增量市场，并享受品类丰富高毛利产品销售提升带来的红利。根据商务部数据，四大药房（一心堂、益丰药房、大参林和老百姓）市占率已由 2016 年的 6.1%提高到 2020 年的 10.6%。 稳健增效，构筑公司核心竞争力。稳健增效，构筑

5、公司核心竞争力。1）公司坚持区域高密度拓展模式，下沉得力，逐步形成城乡一体化的门店布局结构。2）门店区域扩张稳健推进，从云南到川渝，再逐步布局全国；通过扎实的直营门店模式，保证区域竞争优势。截至 2021 年三季报，公司共拥有门店 8356 家。3）推行会员管理制度，通过精细化管理增强客户粘性，不断加强公司的盈利能力。4）打造特慢病药房业务，提升院外市场竞争力。公司四位一体，构建核心竞争力，提高未来业绩的稳健性。 投资建议投资建议 一心堂作为辐射全国的西南连锁药店龙头，将在行业发展持续获益。预计 2021-2023 年营业收入分别为 145.85、174.23 和 207.80 亿元，增速分别

6、为 15.24%，19.46%，19.26%；预计 2021-2023 年归母净利润分别为 9.21 亿元、11.00 亿元和 13.56 亿元，增速分别 16.55%、19.53%和 23.24%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司可比公司情况，给予公司 2022 年 17 倍 PE，目标价 31 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险风险提示提示 政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期；医保药品限价风险；门店安全管理风险；医药电商冲击；股东减持风险；商誉减值风险。 02004006008001000120023.8529.5335.2140.8946.

7、5722人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 一 心 堂 沪深300一 心 堂 (002727.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 2022 年年 03 月月 20 日日 医药健康研究中心医药健康研究中心 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一心堂：立足西南的连锁药店龙头企业，辐射全国稳步发展 .4 公司立足云南，深耕西南地区基石，业绩稳健增长 .4 产品品类丰富，高毛利产品有望贡献新增长.5 立足西南，辐射全国纵深发展.5 公司股权结构稳定，股权激励落地增添发展活力.7 行业集中

8、度提高利好头部企业，处方药外流带来增量市场 .7 药店进入加速整合期，头部企业扩张潜力大.7 处方药外流确定性强，市场迎来新局面.9 稳健增效，构筑公司核心竞争力 . 11 坚持区域高密度拓展模式，构建垂直一体化布局. 11 公司扩张稳步推进，从云南到川渝再放眼全国 . 11 会员管理制度，精细化管理增强客户粘性 .13 打造特慢病药房业务，提升院外市场竞争力.14 盈利预测与投资建议 .15 风险提示 .17 图表目录图表目录 图表 1：2016-3Q2021 公司营业收入及同比增长情况 .4 图表 2：2016-3Q2021 公司归母净利润及同比增长情况 .4 图表 3：2016-3Q20

9、21 公司毛利率、净利率情况 .4 图表 4：2016-3Q2021 公司各项费用率情况 .4 图表 5：2016-2021H1 公司主要产品营收构成 .5 图表 6：2016-2021H1 公司主要产品的毛利率 .5 图表 7：公司各区域收入占比.6 图表 8：公司各区域门店数量.6 图表 9：2021 年公司收购门店情况 .7 图表 10：公司股权结构 .7 图表 11：全国零售连锁企业情况 .8 图表 12：全国药品零售行业集中度.8 图表 13：2017 年美国、日本零售药店集中度（CR3） .8 图表 14：2020 年药品零售企业销售总额前 10 名 .9 图表 15：全国药品市场

10、总规模.9 图表 16：2018 年全国处方药市场结构.9 图表 17：处方药外流相关促进政策.10 图表 18：日本医药分业率.10 图表 19：公司门店数量构成（单位：家） . 11 图表 20：公司租金效率（含税，年销售额/租金）. 11 YUmVgXdUrVrUqRmOpM6M9R7NsQnNtRsQiNqQnOeRmOmN8OrRuNuOoNoQvPsQoN公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：2020 年公司各类门店毛利率. 11 图表 22：公司云南省门店数量.12 图表 23：公司四川省门店数量.12 图表 24：公司重庆市门店数量.12 图表 25：

11、2020 年省级单位零售药房数量前十五（CR15=75%）.13 图表 26：公司有效会员人数及会员销售占比.13 图表 27：公司采用 CRM客户关系管理系统进行精细化管理 .14 图表 28：2018-2020 年公司会员复购情况 .14 图表 29：公司慢病医保门店数量及贡献门店销售占比.15 图表 30：公司慢病医保门店的行政区域覆盖情况.15 图表 31：公司主营业务盈利预测 .15 图表 32：毛利率、净利率及主要费用率预测.16 图表 33：可比公司估值比较（市盈率法，数据截至 2022.3.18） .16 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一心堂：立足西南的连

12、锁药店龙头企业，辐射全国稳步发展一心堂：立足西南的连锁药店龙头企业，辐射全国稳步发展 公司立足云南，深耕西南地区基石，业绩稳健增长公司立足云南，深耕西南地区基石，业绩稳健增长 公司是成立于云南地区的医药零售企业，以云南为核心，公司旗下连锁药店的模式深耕西南，确立了西南地区连锁药店龙头地位。2016-2020 年，营业收入由 62.5 亿元增至 126.6 亿元，年均复合增速达 19.3%；归母净利润由 3.5 亿元增至 7.9 亿元，年均复合增速达 22.6%。2021 年前三季度，虽有疫情反复的影响，公司业绩增长略有减缓，但仍实现营业收入 105.0亿元，同比增长 13.6%，归母净利润 7

13、.6 亿元，同比增长 26.5%。 图表图表1：2016-3Q2021公司营业收入及同比增长情况公司营业收入及同比增长情况 图表图表2：2016-3Q2021公司归母净利润及同比增长情况公司归母净利润及同比增长情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 在近年药品集采降价等事件的影响下，公司毛利率有所下行，尤其是 2020年受新冠疫情环境下低毛利防疫产品销售增加，毛利率下降较为明显，但仍保持在 35%以上水平。公司净利率则呈现逐年稳步上升趋势，由 2016年的 5.7%增至 3Q2021 的 7.3%，主要原因系连锁药店规模效应逐渐放大，公司费用管理带来的正向作用。

14、近年来，公司销售费率呈下降趋势，2021 年相较于 2020 年疫情期间，销售活动正常开展，费用率有所回升。管理费率呈现显著降低，由 2016 年的 5.1%降至 3Q2021 的 2.7%。 图表图表3：2016-3Q2021公司毛利率、净利率情况公司毛利率、净利率情况 图表图表4：2016-3Q2021公司各项费用率情况公司各项费用率情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 62.5 77.5 91.8 104.8 126.6 105.0 17.4% 24.0% 18.4% 14.2% 20.8% 13.6% 0%10%20%30%0500

15、0202021Q3营业收入（亿元） YoY3.5 4.2 5.2 6.0 7.9 7.6 2.1% 19.6% 23.3% 15.9% 30.8% 26.5% -5%5%15%25%35%024682001920202021Q3归属于母公司所有者的净利润（亿元） YoY41.3% 41.5% 40.5% 38.7% 35.8% 38.1% 5.7% 5.5% 5.7% 5.8% 6.2% 7.3% 0%10%20%30%40%50%2001920202021Q3毛利率 净利率 28.0% 27.8% 26.7% 27.0% 24

16、.1% 26.2% 5.1% 4.6% 4.3% 4.1% 4.0% 2.7% 0%10%20%30%2001920202021Q3销售费率 管理费率 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 产品品类丰富，高毛利产品有望贡献新增长产品品类丰富，高毛利产品有望贡献新增长 公司主要经营产品涵盖中西成药、中药、医疗器械及计生、消毒药品等，其中中西成药贡献主要收入，2020 年及 2021H1 分别取得营收 88.4 和46.9 亿元，占比 70%左右。 国家陆续出台政策推动中医药的发展，公司根植于云南，背靠丰富的中药资源宝库，近年来也不断增加旗下药店的中药产品布局，

17、营收占比不断提高，2020 及 2021H1 已分别增至 8.9%和 10.9%。中药产品中药产品毛利率毛利率优势优势明明显显，保持在，保持在 45%以上，以上，对公司整体毛利水平贡献突出对公司整体毛利水平贡献突出。 一心堂旗下子公司云南鸿翔中药科技公司、鸿翔中药科技公司、云中药业有限公司专注于中药研究、种苗培育、中药材料收储、饮片加工、配方颗粒的生产业务，具备中药种植、初加工、精加工及配方颗粒的生产能力。近年来公司中药板块产能不断扩张，产业链逐渐完善。 鸿翔中药前身鸿翔中草药有限公司于 2002 年开始从事中药饮片的加工、炮制；2019 年华宁新生产基地投产，2020 年实现产值 2.74

18、亿元，增加值 0.83 亿；在华宁基地第三期建设计划中，预计实现产值 10 亿元以上、新型饮片年产能 5000 吨以上，未来华宁基地的全部建成投产将使鸿翔中药成为集中药饮片生产加工、中西成药批发流通及全渠道零售为一体的公司，并进一步为一心堂提供动能 与传统中药饮片相比，中药配方颗粒产品毛利率较高（60%80%） ，便于携带、储存，未来可能对普通饮片形成一定替代。2021 年 2 月起中药配方颗粒生产试点结束，政策东风之下，中药配方颗粒市场份额有望提升。 鸿翔中药作为云南省第一批中药配方颗粒试点研发企业，截至 2020 年已有 609 个取得药监局备案批件的配方颗粒项目、截至 3Q2021 已经

19、拥有中药配方颗粒客户达 240 余家，未来将受益于成熟工艺以及市场扩大带来的利好，有望进一步放量增长。 此外，公司销售产品中医疗器械等产品同样具有较高的毛利率水平，在营业收入中始终保持较大的占比，疫情冲击后消毒用品等有望成为业绩增长的又一驱动力。 图表图表5：2016-2021H1公司主要产品营收构成公司主要产品营收构成 图表图表6：2016-2021H1公司主要产品的毛利率公司主要产品的毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 立足西南，辐射全国纵深发展立足西南，辐射全国纵深发展 以云南为核心的西南地区是公司业务核心区域，贡献 80%以上收入。2009年公司开始

20、进军山西，开启辐射全国纵深发展的新篇章。其中，华南和华北地区营收占比快速提升，2016 年即已分别达到 12.2%和 4.7%；华中、华东地区也在稳步发展。截至 3Q2021，公司直营连锁门店覆盖十个省及71.9% 68.9% 70.6% 73.2% 69.8% 70.0% 7.9% 8.5% 7.9% 7.7% 8.9% 10.9% 7.8% 7.5% 7.1% 6.9% 10.7% 8.8% 60%70%80%90%100%2001920202021H1中西成药 中药 医疗器械及计生、消毒用品 其他 其他业务收入 36.3% 36.4% 35.7% 35.0% 32.

21、8% 35.6% 50.5% 51.8% 48.4% 45.7% 46.9% 54.4% 52.6% 52.5% 43.1% 50.8% 25%35%45%55%2001920202021H1中西成药 中药 医疗器械及计生、消毒用品 合计 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 直辖市，建设出立体化经营网络，多区域共同发展的局面，直营连锁门店达到 8,356 家。 图表图表7：公司各区域收入占比：公司各区域收入占比 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表8：公司各区域门店：公司各区域门店数量数量 来源：公司公告，国金证券研究所 在自开门店同时，公司进一步参与

22、行业资产整合，通过收购区域优质医药零售资产开拓市场、提高市场份额。2021 年公司公告 4 起收购项目，共收购山西、河南以及广西区域的门店数量 86 家，预计 2021 年产生营业收入1.17 亿元，产生净利润 920.6 万元。 91% 91% 90% 85% 80.0% 82.8% 83.0% 83.0% 83.3% 83.5% 5.9% 6.0% 6.3% 9.6% 12.2% 10.3% 9.9% 9.8% 9.8% 9.4% 1.1% 1.0% 1.0% 1.9% 4.7% 4.1% 4.0% 4.4% 4.4% 4.4% 50%60%70%80%90%100%20122013201

23、4200021H1西南地区 华南地区 华北地区 华中地区 华东地区 海外地区 004000500060007000800090002000Q2021云南 四川 重庆 贵州 广西 海南 山西 天津 上海 河南 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：2021年公司收购年公司收购门店门店情况情况 收购公告收购公告 时间时间 收购价上限收购价上限（万元）（万元） 标的标的 标的所在地区标的所在地区 标的数量标的数量 预计预计 2021 年年产生产

24、生营业收入营业收入（万元）（万元） 预计预计 2021 年年产生净产生净利润（万元）利润（万元） 2021.02 3,900 山西百姓药业连锁有限公司 山西省长治市屯留区 29 家 5,612.87 511.91 2021.05 3,488 山西祁县阳光医药连锁有限公司 山西祁县 30 家 2,598.22 185.51 2021.05 3,000 河南项城市开心人大药房连锁有限公司 河南项城市 16 家 2,730.67 159.53 2021.06 1,110 广西百色利康医药连锁有限公司 广西百色区域 11 家 740.98 63.62 合计合计 11,498 - - 86 家家 11,

25、682.74 920.57 来源：公司公告，国金证券研究所 公司股权结构稳定，股权激励落地增添发展活力公司股权结构稳定，股权激励落地增添发展活力 公司股权结构稳定，董事长阮鸿献经过 2020 年的增持，现持股 30.51%，第二大股东为董事刘琼持股 13.08%。股权结构稳定且较为集中，有利于公司的持续发展。 图表图表10：公司股权结构公司股权结构 来源：公司公告，国金证券研究所 2020 年公司推出了股权激励方案，共计 600 万股，占已发行股本的1.06%，分为 512.2 万股和 87.8 万股两批，分别于 2020 年 5 月和 2021 年3 月上市，授予价格为 10.42 元/股和

26、 19.08 元/股。此次股权激励政策根据2020-2022 年的三个会计年内公司层面业绩考核要求分为三段解锁期，即以 2019 年净利润为基数，分别实现净利润增长率不低于 20%、40%和65%。 此次股权激励主要针对公司高管及核心人员，并对激励对象也提出了个人层面的绩效考核标准，有望全方位调动核心团队的积极性和凝聚力，为公司的稳健发展注入活力。 行业集中度提高利好头部企业，处方药外流带来增量市场行业集中度提高利好头部企业，处方药外流带来增量市场 药店进入加速整合期，头部企业扩张潜力大药店进入加速整合期，头部企业扩张潜力大 药店已进入快速增长期，连续三年增速处于高位。药店已进入快速增长期，连

27、续三年增速处于高位。 药房行业进入快速增长时期。全国药房总数由 2017 年的 45.4 万家提升至 2020 年的 55.4 万家，三年复合增长率为 6.7%，显著高于此前增速，标志着行业发展进入全新的阶段。 一心堂药业集团股份有限公司 广州白云山医药集团股份有限公司 阮鸿献 刘琼 30.51% 13.08% 6.03% 其他股东 48.62% 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 连锁化为行业发展趋势。药房连锁化率不断提高，2015 年药品零售连锁门店 20.5 万家，占总零售门店数量的 45.7%；到 2020 年，药品零售连锁门店已增长至 31.3 万家，连锁化率为 56

28、.5%，提高了 10.8 个百分点。 图表图表11：全国零售连锁企业情况：全国零售连锁企业情况 来源：国家药品监督管理局，国金证券研究所 头部集中度不断提高，强者愈强是未来法则。头部集中度不断提高，强者愈强是未来法则。 药店因其行业特点过去一直较分散，但近年来在产业政策驱动、资本介入、规模化竞争等因素影响下，集中度持续提高。集中度持续提高。2020 年百强药品零售企业销售额占行业销售总额的 35.3%，较 2016 年提高了 6.2 个百分点，老百姓、益丰药房、大参林、一心堂等四家企业市占率由 2016年的 6.1%提高到 2020 年的 10.6%。 参考美国、日本情况，中国仍有较大提升空间

29、。参考美国、日本情况，中国仍有较大提升空间。2017 年，美国前三大连锁药品企业 CVS、Walgreens 和 Rite Aid 在美国境内合计拥有20,450 家门店，占美国零售药店门店总数的 30.52%，前三大药品零售连锁集团市场份额集中度 85%。日本前三大连锁药品企业 WELCIA HOLDINGS、鹤羽 HOLDINGS 和松本清 HOLDINGS 合计拥有 4,764家门店，占日本零售药店门店总数的 24.39%，前三大企业市场占有率为 25.73%；此外，日本前十大连锁药品企业市场占有率为 62.7%。 随着行业集中度进一步提高，在资源导向和规模化优势的正向反馈之下，中小企业

30、经营压力持续提升，强者愈强将是未来发展的趋势。强者愈强将是未来发展的趋势。 图表图表12：全国药品零售行业集中度全国药品零售行业集中度 图表图表13：2017年年美国、日本零售药店集中度（美国、日本零售药店集中度（CR3） 来源：商务部，国金证券研究所 来源：健之佳招股书，国金证券研究所 20.5 22.1 22.9 25.5 29.0 31.3 24.3 22.6 22.5 23.4 23.4 24.1 -0.23% 1.56% 7.71% 7.16% 5.71% -2%0%2%4%6%8%10%0552015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020

31、年 药品零售连锁门店/万 零售单体药店/万 总门店数量增长率 29.1% 30.8% 33.4% 34.9% 35.3% 6.1% 6.9% 8.0% 9.2% 10.6% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 百强市占率 四大药房市占率 85% 26% 31% 24% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美国 日本 市占率 门店数占比 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 政策支持大型医药流通企业发展，头部企业将获利政策支持大型医药流通企业发展，头部企业将获利 2021 年 10 月，

32、商务部发布关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见 ，文件指出“到 2025 年，培育形成 5-10 家超家超五百亿元五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业 药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 65%以上；药品零售连锁率接近 70%。 ” 目前头部企业规模远小于预期，存在较大提升空间。目前头部企业规模远小于预期，存在较大提升空间。根据根据商务部数据商务部数据，2020 年，仅有 1 家（国药控股）销售规模超过两百亿元，四家（大参林、老百姓、益丰药房、一心堂）销售规模超过一百亿元，与国家政策引导目标相比仍有较大的差距，存在较大发展空间。 图表图表14：2020年药品零售企

33、业销售总额前年药品零售企业销售总额前10名名 序号序号 企业企业 销售总额（亿元） 1 国药控股 216 2 大参林 153 3 老百姓 148 4 益丰药房 136 5 一心堂 128 6 同仁堂 81 7 甘肃众友健康 66 8 漱玉平民 51 9 上海华氏大药房 49 10 健之佳 43 CR10 2434 来源：国家药监局，国金证券研究所 处方药外流确定性强，市场迎来新局面处方药外流确定性强，市场迎来新局面 处方药万亿市场规模，院内销售占比处方药万亿市场规模，院内销售占比 7 成以上成以上 按终端零售价计算，2020 年中国药品市场销售规模达 14388 亿元，其中处方药 12105

34、亿元，占比 84.1%，连续第四年突破万亿。连续第四年突破万亿。 院内仍为处方药销售主市场。院内仍为处方药销售主市场。2018 年，医院处方药销售 8134 亿元，占比 72%；零售药店销售 1374 亿元，占比仅为 12%。 图表图表15：全国药品市场总规模全国药品市场总规模 图表图表16：2018年全国处方药市场结构年全国处方药市场结构 来源：IQVIA中国医药市场全景解读 ，国金证券研究所 来源：IQVIA中国医药市场全景解读 ，国金证券研究所 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CE

35、LLRANGE 020004000600080004000017年 2018年 2019年 2020年 处方药市场/亿元 非处方药市场/亿元 医院市场 72% 零售药店 12% 第三终端 16% 医院市场 零售药店 第三终端 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 政策加码推动处方药外流，但市场释放仍需一定时间政策加码推动处方药外流，但市场释放仍需一定时间 医改政策不断加码，处方药外流确定性强。医改政策不断加码，处方药外流确定性强。国家卫健委、医保局接连出台政策，扎实推进“双通道”管理，建立处方流转中心，并从国家层面将定点零售药房纳入医

36、保药品供应保障范围，未来医药分家、处方药外流确定性强。 日本处方药外流史日本处方药外流史具备参考价值具备参考价值，我国处方药，我国处方药院外市场有望院外市场有望逐步逐步推进推进。参考海外经验，参考海外经验，日本历经 30 年时间，将医药分业率从 11.3%提升至74.9%：第一阶段（1997 年以前） ，处方药开始外流，年外流率约为1%-1.5%；第二阶段（1997 年-2004 年） ，政策及环境友好，处方药外流速度加快，年外流率约为 3%-5%；第三阶段（2004 年以来） ，处方药外流逐步达成，年外流速度减缓。与此对比，2018 年我国目前处方药院内市场占比为 72%，处方药外流仍有较大

37、空间，将在未来 3-10 年逐步释放。 图表图表18：日本医药分业率：日本医药分业率 来源：日本厚生劳动省，国金证券研究所 处方药外流不仅带来增量市场，导流作用处方药外流不仅带来增量市场，导流作用同样可观同样可观 一方面，市场外流将为零售药房市场带来增量空间，按当前市场规模测算，如未来处方药外流率能够达到 50%，即可带来数千亿市场增量； 另一方面，处方药外流的同时也会将患者引流到连锁药房，刺激其他医药产品消费，拉动高毛利产品销售，逐步扩大品牌影响力，为企业带来更大的利润空间。 11.3% 26.0% 53.8% 74.9% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%19891990

38、369200020004200520062007200820092000019图表图表17：处方药外流相关促进政策处方药外流相关促进政策 文件文件 时间时间 主要内容主要内容 关于适应国家医保谈判常态化持续做好谈判药品落地工作的通知 2021 年9 月 扎实推进“双通道”管理。各地医保部门要按照加强管理、保障供应、规范使用、严格监管的原则，建立处方流转中心，建立处方流转中心，并对纳入对纳入“双通道双通道”管理的药品在定点零售药店管理的药品在定

39、点零售药店和定点医疗机构施行统一的报销政策。和定点医疗机构施行统一的报销政策。 关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见 2021 年4 月 “双通道”机制的建立，将原来药品院内管理的一部分职能转移至院外，这是首次从首次从国家层面，将定点零售药店纳入医保药品供应保障范围国家层面，将定点零售药店纳入医保药品供应保障范围，并实行与医疗机构统一的支付政策。 来源：卫健委，国金证券研究所 第一阶段 处方药开始外流 第二阶段 处方药外流趋势明显 第三阶段 外流逐步达成 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 稳健增效，构筑公司核心竞争力稳健增效，构筑公司核心竞争力 坚持区域

40、高密度拓展模式，构建垂直一体化布局坚持区域高密度拓展模式，构建垂直一体化布局 公司发展强调公司发展强调下沉市场，逐步形成城乡一体化的门店布局结构。一方下沉市场，逐步形成城乡一体化的门店布局结构。一方面面目前目前乡镇医药零售市场开发尚不完全，零售药店覆盖仍有提升空间，随着群众生活水平提高和医疗保健意识增强，我国乡镇人口对于医疗保健的需求将大幅提升，有望带动我国乡镇零售药店市场潜力的逐步释放。 另一方面，县乡门店人力及租金成本低，毛利率高。另一方面，县乡门店人力及租金成本低，毛利率高。省会级城市药房租金高、成本大且竞争较为激烈，单店毛利率及净利率水平低于平均值。而县乡地区虽然坪效较低，但其人工成本

41、和租金成本亦低，从而能够获得较高的毛利率。 图表图表19：公司门店数量构成（单位：家）：公司门店数量构成（单位：家） 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表20：公司租金效率（含税，年销售额公司租金效率（含税，年销售额/租金）租金） 图表图表21：2020年公司各类门店毛利率年公司各类门店毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司扩张稳步推进，从云南到川渝再放眼全国公司扩张稳步推进，从云南到川渝再放眼全国 以云南为大本营，坚持核心区域门店高密度布局。以云南为大本营，坚持核心区域门店高密度布局。公司始终坚持少区域高密度网点布局。从经营理念上来看，少区域高密度布

42、局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。公司以云南为大本营，门店数量从 2008 年的 745 家提升至 4837 家，构建高1174 1415 1519 1772 1939 1309 1664 1872 2246 2593 1493 1499 1639 1821 2002 1090 1180 1236 1366 1519 004000500060007000800090002002021H1省会级 地市级 县市级 乡镇级 051015202530省会级 地市级 县市级 乡镇级 合计 201H129.7%

43、 32.8% 34.4% 35.1% 26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%省会级 地市级 县市级 乡镇级 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 密度门店网络，使得其他药房的进入门槛大大提高，建立起区域护城建立起区域护城河河。 图表图表22：公司云南省门店数量：公司云南省门店数量 来源：公司公告，国金证券研究所 深耕川渝重点区域市场深耕川渝重点区域市场。川渝市场是公司 2021 年主攻市场，公司在区域市场进行门店的密集合理布局，持续导入标准化管理、促销管理体系，加强门店建设，树立良好的品牌信誉；同时，加强门店的专业化服务和规范运营，不断优化的商品组合

44、和成熟的会员管理，实现门店客单量和销售收入的持续提升。公司力图通过门店质量提升，推动川渝区域快速发展。 图表图表23：公司四川省门店数量公司四川省门店数量 图表图表24：公司重庆市门店数量公司重庆市门店数量 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 云南及川渝地区市场大，公司仍有较大提升空间。云南及川渝地区市场大，公司仍有较大提升空间。根据国家药监局数据，2020 年我国省级单位零售药店数量前十五名集中度达 75%，其中四川省零售药房数量 46278 家，居第二位，云南、重庆药房数量分别为 21181 家和 17088 家。公司目前在上述省份的药房数量分别为745 867

45、 1054 1200 1503 1842 2039 2513 2777 3201 3559 3820 4284 4837 0%5%10%15%20%25%30%004000500060002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q3云南门店数量 yoy37 41 49 75 102 125 144 202 285 576 678 756 897 1097 0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200四川门店数量 yoy1 2 8 16 3

46、1 37 39 54 140 160 193 210 257 304 0%50%100%150%200%250%300%350%0500300350重庆门店数量 yoy公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 1097 家、4837 家和 304 家，仍有较大的发力空间。未来随着公司战略的进一步推进，公司有望进一步提高在川渝市场的市占率。 图表图表25：2020年省级单位零售药房数量前十五（年省级单位零售药房数量前十五（CR15=75%） 来源：国家药监局，国金证券研究所 会员管理制度，精细化管理增强客户粘性会员管理制度，精细化管理增强客户粘性 公司大力投入顾

47、客关系管理，促使公司品牌深入人心，并建立了一套完善的会员管理制度，维护会员的稳定性和有效性，保障公司业绩增长的源动力。2020 年度，公司已拥有有效会员 2400 万人，相较 2019 年增长 20%，会员消费所贡献的销售额占比高达 83.23%。在 2021 年上半年，新增会员200 万人，不断扩大会员规模。 图表图表26：公司有效会员人数及会员销售占比公司有效会员人数及会员销售占比 来源：公司公告，国金证券研究所 同时，公司不断完善客户精细化管理，通过引入 CRM 客户关系管理系统，以精准和科学的视角为顾客定制“大健康”服务方案，以顾客为导向，针对全程服务、全渠道服务、专业药事服务、慢病关

48、爱、健康管理几大场景为会员提供全过程闭环服务。其中，不仅可以实现对超 75%的药品销售溯源、保障用药安全；而且还对会员进行了多维度细分，针对不同群体开展权益推广与服务，进一步提高顾客忠诚度，提升顾客的满意度和复购率。近两年，消费 2-5 次的会员比例呈上升趋势，消费 6 次以上的会员人数也待进一步发展。 00000400005000060000零售连锁 零售单体 1500 2000 2400 2600 77.9% 83.9% 83.2% 75%80%85%050002500300020021H1会员数（万人） 销售占比 公司深度

49、研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：公司采用公司采用CRM客户关系管理系统进行精细化管理客户关系管理系统进行精细化管理 CRM 客户关系管理系统客户关系管理系统 客户精细化管理客户精细化管理 用药安全管理用药安全管理 板块板块 释义释义 用途用途 RFM模型 R 最近一次消费 Recency、F 消费频率 Frequency、M消费金额 Monetary 对顾客进行精确分析 实现销售药品都与顾客建立起关联关系，从而使超过百分之七十五的药品销售都可追溯到具体的每一个顾客 ABCZN 原则 A类核心类客户、B 类潜力客户、C 类门店普通客户、Z类即将流失客户、N 类新发展客

50、户 对顾客进行划分管理 MOT Momentsof Truth 关键触点提升服务水平 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表28：2018-2020年公司会员复购情况年公司会员复购情况 来源：公司公告，国金证券研究所 打造特慢病药房业务，提升院外市场竞争力打造特慢病药房业务，提升院外市场竞争力 在群众生活水平不断提高、老龄化程度日趋严重等因素的推动下，我过大众健康意识快速提升，慢病管理及医药消费需求不断攀升。在当前医改政策逐步落地、慢病处方外流的大趋势下，公司在扩张旗下门店的同时，注重门店的慢病医保资质申办，提升门店的慢病服务专业水平，为顾客带来更专业、全面的服务，提升市场竞争力。2020