1、 请务必阅读正文之后的免责条款 国产国产数字孪生数字孪生实践实践者者加速起航加速起航 能科股份（603859）投资价值分析报告2020.7.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 弓永峰弓永峰 首席电新分析师 S02 杨泽原杨泽原 首席计算机分析师 S02 联系人：华夏联系人：华夏 联系人：张帅联系人：张帅 公司是国内稀缺的数字孪生公司是国内稀缺的数字孪生实践实践者，具备国产品牌、数字孪生软硬实力、顶层者，具备国产品牌、数字孪生软硬实力、顶层 架构能力三大优势，有望充分受益于制造业数字化架构能力三大优势，有望充分受益于制造业数字化转型加

2、速转型加速和国产替代浪潮和国产替代浪潮， 在蓝海市场中在蓝海市场中脱颖而出脱颖而出，预计，预计 2020-2022 年净利润为年净利润为 1.26/1.77/2.42 亿元亿元，给给 予公司予公司 45x 20201 年年 PE，对应对应 2021 年目标价年目标价 57.17 元，元，首次覆盖首次覆盖，给予“买给予“买 入”评级。入”评级。 数字孪生数字孪生引领者引领者，双轮双轮并行并行加速加速成长成长。公司从事工业能效管理起家，转型智能 制造发力数字孪生市场，目前已经形成智能电气、智能制造的业务双轮。智能 电气业务通过自主研发实现大功率变频器进口替代；智能制造业务聚焦国防军 工、汽车及交通

3、运输、高科技电子与 5G、装备制造四大离散下游加速扩张，营 收占比 2016-2019 年间迅速自 3.95%提升至 73.90%，驱动公司业绩增长驶入 快车道，2019 年公司实现营收 7.66 亿元（同比+87.72%）。 离散离散行业数字化行业数字化转型转型提速提速，数字孪生，数字孪生百亿百亿蓝海开启。蓝海开启。制造业中离散行业两化水 平较低，数字化、智能化需求旺盛，疫情扰动与贸易摩擦进一步倒逼企业加快 数字化转型和国产替代步伐，国内数字孪生市场有望迎来 CAGR 超 35%的高增 长，百亿蓝海市场开启。结合行业格局来看，海外巨头一体化实力强但主要下 游（如国防军工）存在天然壁垒，看好国

4、内少数具备顶层架构能力的数字孪生 平台服务商充分发挥国产化优势，加速份额扩张。 稀缺能力者受益旺盛需求，稀缺能力者受益旺盛需求，蓄力蓄力客群资源客群资源培育新动能。培育新动能。公司智能制造主要下游 国防军工和高科技电子&5G 景气周期持续，两化升级加速推进。公司作为国产 数字孪生稀缺实践者，有望充分发挥国产品牌、数字孪生软硬实力和顶层架构 能力三重优势，抓住数字化转型提速、国产替代的行业机遇，伴随头部客户数 字化深入和产业链客户拓展持续增厚业绩。此外公司收购联宏新增客群资源超 2500 家，下游行业充分互补，有望充分转化为下一阶段发展新动能。 风险因素：风险因素：市场竞争加剧，客户拓展不及预期

5、，下游数字化转型不及预期，国 产替代进程缓慢。 投资建议：投资建议：公司具备国产品牌、数字孪生软硬实力、顶层架构能力三重优势， 有望充分受益数字孪生市场高增长，预计公司 2020-2022 年净利润为 1.26/1.77/2.42 亿元（CAGR 为 39%），基于当前股本对应 EPS 预测为 0.90/1.27/1.74 元，现价对应 PE 为 42x/30 x/22x。考虑公司作为国内稀缺的数 字孪生实践者，处于自身开拓整合和行业成长的双重加速期，结合目前公司在 手订单情况及下游新增订单增长，我们认为公司 2020-2021 年业绩增长确定性 高，同时工业数字化带动的需求蓝海自 2020

6、年起呈现加速增长趋势，长期利好 公司的成长空间， 给予公司 45x 2021 年 PE 作为公司合理估值水平， 对应 2021 年目标价 57.17 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 407.95 765.80 1,005.01 1,322.83 1,733.77 营业收入增长率 78% 88% 31% 32% 31% 净利润(百万元) 50.71 90.11 125.90 177.14 242.14 净利润增长率 33% 78% 40% 41% 37% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.45 0

7、.73 0.90 1.27 1.74 毛利率% 48% 40% 41% 42% 42% 净资产收益率 ROE% 7.15% 6.99% 8.94% 11.25% 13.43% 每股净资产（元） 5.10 9.26 10.12 11.32 12.96 PE 85 52 42 30 22 PB 8 4 4 3 3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 8 日收盘价 能科股份能科股份 603859 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 38.28 元 目标价 57.17 元 总股本 139 百万股 流通股本 130 百万股 52周最高/最低价 42.61/1

8、9.9 元 近1 月绝对涨幅 8.41% 近6 月绝对涨幅 25.57% 近12月绝对涨幅 75.17% 能科股份（能科股份（603859）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.10 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 公司概况：双轮驱动，公司概况：双轮驱动，“智智”造擎领造擎领 . 2 延续工业基因，智能制造扬帆起航 . 2 “智能制造+智能电气”双轮驱动，六大下游战略清晰 . 3 动能切换业绩高增，盈利质与量长期向好 . 6 行业分析：离散制造转型提速，数字孪生蓝海开启行业分析：离散制造转型提速，数字孪生蓝海开启 . 9 数字孪生助力降本增效，协同平台是关键载体. 9 离

9、散制造亟待数字化重塑，疫情催化企业转型加速 . 11 百亿蓝海开启，观海外、寻国内市场引领者 . 13 公司分析：稀缺数字孪生实践者，把握下游旺盛需求公司分析：稀缺数字孪生实践者，把握下游旺盛需求 . 16 瞄准数字孪生平台服务，软硬兼修国内竞争者寥寥 . 16 聚焦头部客户，订单高增下游需求旺盛 . 18 收购联宏拓展中小客户群，布局民品积蓄新动能 . 22 财务分析财务分析 . 24 风险因素风险因素 . 27 关键假设、盈利预测及估值关键假设、盈利预测及估值 . 27 关键假设. 27 盈利预测及估值 . 27 mNoRqQtPoNqPpRtQmNoNrN7NbP8OtRmMtRrRjM

10、pPsNkPrQoNaQmNrRuOsQrRwMtQqN 能科股份（能科股份（603859）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.10 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革大事记 . 2 图 2：公司股权结构（截至 2020 年一季报） . 3 图 3：生产力中台示意图 . 4 图 4： 公司 EPC 总承包项目内容 . 5 图 5：公司充电桩主要产品 . 5 图 6：公司发力六大下游市场 . 6 图 7：公司历年营业收入及增速 . 7 图 8：公司历年归母净利润及增速 . 7 图 9：公司主营业务收入（百万元）及增速 . 7 图 10：公司分行业营业收入结构 . 8 图 11：公司

11、分行业营收增速 . 8 图 12：公司毛利率和净利率 . 8 图 13：公司分业务毛利率 . 8 图 14：公司盈利质量大幅改善. 9 图 15：数字孪生示意图 . 9 图 16：数字孪生发展历程图 . 10 图 17：基于数字孪生的协同平台示意图 . 10 图 18：数字孪生应用场景广阔. 12 图 19：数字孪生带来各环节效益提升 . 13 图 20：全球制造业数字孪生市场规模 . 14 图 21：西门子、达索、PTC 少数巨头具有建模工具到平台服务一体化服务能力. 15 图 22：平台服务毛利率水平显著高于软件实施（联宏科技 2018 年毛利率为 1-5 月值） . 16 图 23：数字

12、孪生概念图 . 17 图 24：基于数字孪生的产品全周期协同平台项目内容 . 17 图 25：专家知识库 APP 示意图 . 18 图 26：车间无纸化工艺查看 APP 示意图 . 18 图 27：公司主要客户一览 . 19 图 28：我国国防预算稳健增长. 19 图 29：火箭公司研发平台项目. 20 图 30：公司国防军工行业重点客户不断加大研发支出 . 21 图 31：公司国防军工部分公开订单增长迅猛 . 21 图 32：烽火通信工艺数字化系统项目内容 . 21 图 33：电子&通信行业研发支出占比不断提升 . 22 图 34：联宏科技超额完成业绩承诺 . 23 图 35：并购联宏科技增

13、强 PLM 产品线实力 . 23 图 36：能科股份和联宏科技 2018 年 1-5 月营业收入行业分布 . 24 图 37：联宏科技主要客户一览. 24 图 38：可比公司毛利率 . 25 图 39：可比公司 ROE（摊薄） . 25 图 40：可比公司销售期间费用率 . 25 图 41：可比公司研发支出 . 25 图 42：可比公司盈利现金流量比率 . 26 能科股份（能科股份（603859）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.10 图 43：可比公司资产负债率 . 26 图 44：可比公司速动比率 . 26 图 45：可比公司应收账款周转率 . 27 表格目录表格目录 表 1：

14、可比公司估值情况 . 1 表 2：智能制造业务产品和服务形态 . 3 表 3：智能电气产品介绍 . 5 表 4：工业软件分类 . 11 表 5：流程行业和离散行业对比 . 12 表 6：智能制造服务商分类 . 16 表 7：公司在国防军工领域的解决方案 . 20 表 8：公司经营模型及盈利预测（百万元） . 27 表 9：公司盈利预测 . 29 能科股份（能科股份（603859）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.10 1 估值及投资评级估值及投资评级 公司主营业务由智能电气（2019 年营业收入 2.00 亿元，营收占比 26.10%）和智能 制造（2019 年营业收入 5.66

15、亿元，营收占比 73.90%）两部分组成。其中智能电气业务 下游行业主要聚焦能源动力（2019 年营收占比 24.02%，下同）和基础设施（1.85%） ，提 供电气节能方案； 智能制造业务主要为国防军工 （27.17%） 、 高科技电子与 5G （17.47%） 、 汽车及交通运输（16.73%） 、装备制造（9.63%）四大下游提供数字孪生平台搭建服务。 高端制造业数字化转型需求迫切，疫情扰动及贸易摩擦倒逼企业加快智能制造转型和 国产替代步伐，国内数字孪生市场有望迎来 CAGR 超 35%的高增长期。目前数字孪生市 场仍处于发展初期， 海外企业一体化能力强但国内主要下游 （航空航天等） 存

16、在天然壁垒， 而国内大多数企业规模较小、顶层架构能力缺乏，因此看好公司作为稀缺的数字孪生实践 者，充分发挥国产品牌、数字孪生软硬实力和顶层架构能力三大优势，满足国内快速爆发 的离散型市场数字化需求，率先布局国内数字孪生市场高增长阶段。 由于 A 股缺乏数字孪生相关可比公司，因此在财务分析部分选取 ERP 软件及实施公 司用友网络、赛意信息、汉得信息作为可比公司，但估值部分主要参考海外数字孪生软件 公司达索系统（DSY.PA）和 ANSYS（ANSS.O） ，结合一致预期，海外市场给予数字孪生 行业可比公司 2020/2021/2022 年 46x/40 x/36x PE；综合考虑公司在手订单将

17、兑现的高增 长以及下游行业的需求爆发趋势，给予公司 45x 2021 年 PE 作为合理估值水平。 表 1：可比公司估值情况 股票代股票代码码 公司简称公司简称 币种币种 收盘价收盘价 EPS PE（倍）（倍） PB（倍）（倍） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2020E DSY.PA 达索系统 EUR 155.25 3.65 3.68 4.26 4.66 43 42 36 33 7 ANSS.O ANSYS USD 299.32 6.58 5.92 6.84 7.67 45 51 44 39 7 平均值平均值 44 46 40 36

18、 7 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 注：股价为 2020 年 7 月 8 日收盘价；EPS 以各自对应的币种计价。 预计公司 2020-2022 年营业收入为 10.05/13.23/17.34 亿元（CAGR 为 31%） ，净利 润为 1.26/1.77/2.42 亿元 （CAGR 为 39%） ， 当前股本对应 EPS 预测为 0.90/1.27/1.74 元， 现价对应 PE 为 42x/30 x/22x。考虑公司作为国内稀缺的数字孪生实践者，处于自身开拓 整合和行业成长的双重加速期，结合目前公司在手订单情况及下游新增订单增长，我们认 为公司 2020-202

19、1 年业绩增长确定性高，同时工业数字化带动的需求蓝海自 2020 年起呈 现加速增长趋势， 长期利好公司的成长空间， 给予公司 45x 2021 年 PE 作为公司合理估值 水平，对应 2021 年目标价 57.17 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 能科股份（能科股份（603859）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.10 2 公司概况：双轮驱动， “智”造擎领公司概况：双轮驱动， “智”造擎领 延续工业基因，智能制造扬帆起航延续工业基因，智能制造扬帆起航 工业工业能效管理能效管理起家起家， 转型智能制造。， 转型智能制造。 公司前身系成立于 2006 年 12 月的北京索控博通

20、电气有限公司，2016 年 10 月作为工业能效管理解决方案提供商正式登陆 A 股主板市场。 自 2014 年起，公司开始智能制造产业战略分析，2015 年设立子公司能科瑞元筹备智能制 造系统集成业务，随后逐步设立 PLM、DF（数字化工程） 、PA（工艺自动化） 、STS（仿 真测试服务）团队，业务布局持续丰满；2017 年公司基于其工业基因和对下游离散型行 业的深度理解，转型智能制造并明确了“智能制造+智能电气”双轮驱动的发展战略，重 点提升智能制造业务水平。2018 年公司智能制造业务营收首次超过智能电气，完成动能 切换迈入增长快车道，公司现致力于打造智能制造与智能电气先进技术提供商，为

21、客户定 制以工业互联网为核心的数字化、网络化和智能化的系统解决方案。 图 1：公司历史沿革大事记 资料来源：能科股份公告，中信证券研究部 截至 2020 年一季报，公司实际控制人为祖军、赵岚和于胜涛形成的一致行动人，祖 军为公司控股股东， 祖军与赵岚为夫妻关系， 三人合计持股比例 39.69%， 股权较为集中。 能科股份（能科股份（603859）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.10 3 图 2：公司股权结构（截至 2020 年一季报） 资料来源：能科股份公告，中信证券研究部 “智能制造“智能制造+智能电气”双轮驱动，六大下游战略清晰智能电气”双轮驱动，六大下游战略清晰 智能制造发

22、力数字孪生，智能制造发力数字孪生，完整完整解决方案解决方案助力企业数字化助力企业数字化。公司智能制造业务基于数字 孪生技术，涵盖软件系统与服务、数字化产线建设与服务、测试台建设与服务三大系列产 品和服务：一方面，公司在虚拟世界中为工业企业客户提供软件系统与服务，定制开发基 于数字孪生的生产力中台和以此为基础的工业微应用；另一方面，在现实世界打造包括智 能传感设备、数控系统、工业自动化设备、自动导引运输设备的数字化产线，以及在不同 环境下进行物理/虚拟仿真测试的测试台。从咨询到实施、从工业软件集成到平台搭建，公 司以其完整解决方案提供能力，为企业提供定制化、个性化服务，满足制造业企业在数字 化不

23、同阶段的需求。 表 2：智能制造业务产品和服务形态 业务 承载形态 服务概述 示例 软件系统 与服务 定制化的工业软 件、生产力中台、 工业微应用 （APP） 根据客户的实际需要， 结合能科积累的行 业经验，定制开发公司生产力中台，在此 基础上进行工业微应用的定制开发， 协助 客户完成业务应用 示例：数字孪生平台 数字化产 线建设与 服务 定制化产品、 柔性 制造、 数字孪生产 线 根据客户产品特色和工艺特点， 结合自动 化和智能化的要求， 对生产线进行三维设 计、虚拟现实仿真验证与系统建设 示例：数字化产线 测试台建 设与服务 虚拟测试与物理 测试系统、 数字孪 生测试台 为客户提供非标、

24、定制化的试验台及配套 的软件控制系统（风阻试验、疲劳试验、 强度试验、超转试验、超功率试验、加载 试验、定型试验） 示例：飞机发动机减速箱试验 台 能科股份（能科股份（603859）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.10 4 业务 承载形态 服务概述 示例 资料来源：能科股份官网，中信证券研究部 图 3：生产力中台示意图 资料来源：能科股份公告 能源行业精耕细作，智能电气产品国产化突破。能源行业精耕细作，智能电气产品国产化突破。公司智能电气业务脱胎于原工业电气 节能服务业务，主要为行业客户提供定制化高效节能方案，并依据方案采购和生产高压变 频器、软启动器等电气设备及成套组件，完成后

25、续安装、调试及维护服务。目前，公司已 经研发并形成了包括高压变频器、工程型变频器、软启动器、岸电电源、智能电源、充电 桩在内的丰富的智能电气产品线，其中大功率变频器产品通过自主研发实现进口替代，成 功助力西气东输、中俄东线等多个国家大型能源项目设备全面国产化，充分验证了电气产 品的进口替代能力，有力地提升了公司的品牌影响力和大型能源项目订单获取能力；充电 桩产品自 2010 年开始布局，深耕十年构建完整解决方案，目前主要围绕机场和公交场站 等场景提供直流充电桩、交流充电桩和充换电站总包服务。 能科股份（能科股份（603859）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.10 5 图 4： 公

26、司 EPC 总承包项目内容 图 5：公司充电桩主要产品 资料来源：能科股份官网，中信证券研究部 资料来源：能科股份官网，中信证券研究部 表 3：智能电气产品介绍 产品类型 产品介绍 高压变频器 NC HVVF 系列高压变频调速装置是公司推出的具有 自主知识产权的高性能高可靠性高压交流传动产品， 可分时实现变频驱动和无功补偿两大功能 工程型变频器 NC EVFD 系列工程型变频器是公司推出的高性能低 压交流传动产品， 可提供整套电机驱动系统解决方案， 满足通用行业及特殊领域应用 软启动器 NC3S 系列高压固态软起动器是基于数字微处理器 (DSP)控制技术和现代电力电子控制技术而设计的新 型高科

27、技电气设备， 是为高压大型电机提供软起动的专 用设备 岸电电源 岸基供电系统用于给停泊在港口的船舶提供岸基电源， 在采用岸基电源供电的情况下， 船舶自身配置的内燃机 发电系统可停止运行 电能质量 包括有源滤波器 APF、混合型无功补偿装置 SVGC、静 止无功发生器 SVG 和全控型智能电能质量矫正装置 SPC 等产品 能源管理系统 能源管理系统用于实现全厂水、电、气等能源数据的 采集，并对能源数据进行管理和分析，帮助企业分析 和优化能效利用状况 资料来源：能科股份官网，中信证券研究部 发力六大下游市场，战略定位清晰。发力六大下游市场，战略定位清晰。在智能制造业务方面，公司聚焦国防军工、高科

28、技电子与 5G、汽车及交通运输、装备制造四大下游离散型行业，深度挖掘产业链内头部 客户需求，积极拓展客户，通过头部客户数字化带动整个产业链全方位迭代和升级，目前 已经在四大市场积累了丰富的优质客户资源；在智能电气业务方面，公司延续其工业能效 能科股份（能科股份（603859）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.10 6 管理传统业务的优势，深度布局能源建设和基础设施两大应用领域，采取高端定位和稳定 规模的市场战略， 深耕行业内经营实力较强、 信誉良好的优质客户， 并不断优化客户结构。 公司对于两大细分业务板块采取差异化战略、攻守有道，在巩固智能电气传统业务优势的 同时，积极实现智能制

29、造业务持续突破。 图 6：公司发力六大下游市场 资料来源：能科股份官网，中信证券研究部 动能切换业绩高增，盈利质与量动能切换业绩高增，盈利质与量长期向好长期向好 智能制造快速发展，业绩驶入快车道。智能制造快速发展，业绩驶入快车道。公司 2016 年上市前后以智能电气业务为主， 受下游行业去产能、行业投资放缓的影响，上市之初业绩表现较为平稳。自 2017 年确立 智能制造、智能电气双轮驱动战略以来，公司智能制造业务发展迅猛，营收占比从 2016 年的 3.95%快速提升至 2019 年的 73.90%，支撑公司业绩加速增长。2019 年公司实现营 业收入 7.66 亿元（同比+87.72%） ，归母净利润 9011 万元（同比+77.68%