1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美凯龙 601828.SH 公司研究 | 首次报告 美凯美凯龙作为国内家居连锁卖场绝对龙头，是家居消费领域的流量王者，在存量改造驱动行业稳增、龙作为国内家居连锁卖场绝对龙头，是家居消费领域的流量王者，在存量改造驱动行业稳增、品类重决策决定线下优势的背景下具较强产业议价权和市占提升空间。公司凭优质自营网络构筑壁品类重决策决定线下优势的背景下具较强产业议价权和市占提升空间。公司凭优质自营网络构筑壁垒；委管轻资产优化运营结构与渠道扩张效率；且家装高增塑第二曲

2、线、携手阿里转型新零售，以垒；委管轻资产优化运营结构与渠道扩张效率；且家装高增塑第二曲线、携手阿里转型新零售，以此强化飞轮效应势能、构筑家居消费生态平台；整体看其行业竞争力和业绩增长确定性较强。此强化飞轮效应势能、构筑家居消费生态平台；整体看其行业竞争力和业绩增长确定性较强。 公司概况：家居流通绝对龙头，家装构筑第二曲线，携手阿里引领新零售转型。公司概况：家居流通绝对龙头，家装构筑第二曲线，携手阿里引领新零售转型。1）21年底拥有 95 家自营、278 家委管商场，20 年按零售额计占全国家居行业、连锁家居商场市场份额 7.1%、17.1%；并依托主业赋能，形成高增家装副业（2020、21H1

3、 营收同增115%、215%）。2）公司股权集中、创始人占比领先，第二大股东阿里持续认购，另“员工持股+股票期权+董监高增持”构成丰富激励与利益分享机制、彰显管理层长足信心。 行业格局：新局面下需求只增不减，全链路强化龙头份额。行业格局：新局面下需求只增不减，全链路强化龙头份额。1）基于家居低频、重决策、服务依赖的特性与上游规模议价缺失的结构（19 年家居制造企业零售额中限额以上仅占5.5%），流通环节在家居产业链中具备高话语权和利润空间。2）家居渠道选择呈流量碎片化、获客前置化趋势，但品类特性决定大型连锁卖场独有的线下体验、本地服务、规模品牌优势不可或缺，其可凭一体化升级捕捉增量机会、博得更

4、高份额。3）占比稍小但增速更快的存量市场驱动下，家居规模有望稳步增长，而疫情居家将催生额外需求。 核心看点：品牌规模正向循环，轻资产一体化再塑护城河。核心看点：品牌规模正向循环，轻资产一体化再塑护城河。1）从有限点位和资金门槛看，公司优质线下网络壁垒深厚，形成凭入驻商户和顾客满意度巩固品牌与规模优势的飞轮成长结构。2）新开商场以输出管理、无负担的委管模式为主（18-20 年委管净开店均是自营净开店3倍以上），并凭多梯度品牌高效渗透更具增长潜力的下沉市场，渠道扩张模式优化且效率提高。3）家装新业务前端获客+终端设计+本地链条优势显著，突破行业瓶颈、有望成为新龙头，同时将家居主业升级为全链路解决方

5、案、双向导流；进而凭数字升级、同城站优化体验、凝聚线上流量，形成产业、渠道一体化的全域经营体系。4）通过剥离资产、PE 退出强化资金实力，持续偿还负债、主动降杠杆（带息负债率由2020 的 32%降至 21Q3 的 30%），步入主业聚焦、重运营、轻资产的良性运营模式。 我们预测公司 21-23 年 EPS 分别为 0.71/0.83/0.95 元；使用可比公司估值法给予公司 22年 15 倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后 EPS 为 0.55/0.71/0.84 元，对应 22 年目标价 10.71 元，首次给予“买入”评级。 风险提示风险提示 地产周期性波动风险；投资性房地产

6、公允价值波动风险；去杠杆进度不及预期风险；自营提租或委管拓展不及预期风险；家装业务成本控制不及预期风险。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 16,469 14,236 16,178 19,075 21,806 同比增长(%) 15.7% -13.6% 13.64% 17.90% 14.32% 营业利润(百万元) 6,197 2,946 4,585 5,315 6,122 同比增长(%) 1.1% -52.5% 55.6% 15.9% 15.2% 归属母公司净利润(百万元) 4,480 1,731 3,093 3,594 4,149 同比增长(%)

7、0.1% -61.4% 78.7% 16.2% 15.4% 每股收益（元） 1.03 0.40 0.71 0.83 0.95 毛利率(%) 65.2% 61.5% 59.6% 60.0% 60.3% 净利率(%) 27.2% 12.2% 19.1% 18.8% 19.0% 净资产收益率(%) 10.2% 3.7% 6.1% 6.4% 6.9% 市盈率 7.7 19.8 11.1 9.5 8.3 市净率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月18

8、日） 7.87 元 目标价格 10.71 元 52 周最高价/最低价 14.09/7.21 元 总股本/流通 A 股（万股） 435,473/390,500 A 股市值（百万元） 34,272 国家/地区 中国 行业 商业贸易 报告发布日期 2022 年 03 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.43 -9.85 -10.12 -17.2 相对表现 -6.61 2.13 -2.44 9.98 沪深 300 4.18 -11.98 -7.68 -27.18 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 买入（首次） 美凯龙首次报告 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护

9、城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、公司概况：家居流通王者风范，新零售转型再启征程 . 5 1.1 家居卖场绝对龙头，自营委管高效渗透，家装高增塑一站式平台 . 5 1.2 股权集中、携手阿里，管理层稳定、激励丰富 . 8 二、行业格局：新局面下需求只增不减，全链路强化龙头份额 . 11 2.1 从产品特性看产业价值：重决策、服务依赖属性奠定渠道商议价权 . 11 2.2 从渠道变革看竞争格局：线下场景为不变前提，全链路覆盖强化份额 . 12 2.3 从宏观局面看行业

10、空间：存量改造主力驱动，疫情催生消费需求 . 16 三、核心看点：品牌规模正向循环，轻资产一体化再塑护城河 . 18 3.1 主逻辑清晰：飞轮效应持续演绎，优质网络壁垒深厚 . 18 3.2 运行结构更优：渠道扩张轻资产化，多梯度品牌合力开拓 . 20 3.3 产业一体化：家装构建全链方案，前置需求深度捕捉 . 23 3.4 渠道一体化：携阿里塑全域体验，流量碎片一网打尽 . 26 3.5 降负债初见成效：剥离资产聚焦主业，资金实力不断强化 . 28 盈利预测与投资建议 . 30 盈利预测 . 30 投资建议 . 30 风险提示 . 31 YUkXhW8ZpXvYrQpNoNaQ8Q9PnPo

11、OsQoMkPrRpMjMmOsQ6MqQyRxNmPrMuOsQoP 美凯龙首次报告 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司发展历程. 5 图 2：公司疫前营收保持稳定成长趋势，当前恢复态势良好 . 5 图 3：公司历年归母净利润及增速 . 6 图 4：公司 2014-2021 自营、委管商场数量（间） . 6 图 5：公司自营、委管商场地理分布（截至 21Q3 期末） . 7 图 6：公司 2014-2021H1 分业

12、务收入占比. 7 图 7：公司 2014-2021H1 分业务毛利润占比 . 7 图 8：公司 2014-2021H1 分业务毛利率 . 8 图 9：公司 2014-2021H1 分业务收入及增速 . 8 图 10：股权结构（更新于 2022 年 3 月 9 日） . 9 图 11：主要融资历程 . 9 图 12：家居消费具备高客单、低频次特点 . 11 图 13：家居购买决策对场景体验和购后服务要求高 . 11 图 14：家居产业链主要参与者 . 12 图 15：各省规模以上家具制造企业数 . 12 图 16：四种家居分销渠道市场份额占比（销售收入口径） . 13 图 17：各类家居分销参与

13、者特征 . 13 图 18：受访消费者购买家居用品关注因素(2021) . 13 图 19：17-23E 中国在线家居用品销售收入与购买用户数 . 15 图 20：中国在线购买家居用户按年龄分布 . 15 图 21：美凯龙“家生态”服务链条示意 . 15 图 22：我国家居行业市场规模及增速（按零售额计） . 16 图 23：2014-2020 年美凯龙市场份额（按零售额计）持续提升 . 16 图 24：家装市场需求结构图 . 16 图 25：存量房相关需求占比 1/3 . 16 图 26：商品房销售面积 2018-2020 年缓增，当前有回暖迹象 . 16 图 27：各类房屋交易规模（万亿元

14、）及增速（增速右轴） . 16 图 28：存量房改善消费需求的供需两侧推动要素 . 17 图 29：功能沙发渗透率不断提升 . 17 图 30：家居零售龙头飞轮效应示意 . 18 图 31：主要家居卖场合作品牌数量 . 19 图 32：美凯龙单位租金稳健增长，疫情后恢复显著（21H1 为半年度的单位租金）. 19 图 33：超级百 Mall 起航：9 家至尊 MALL+32 家一号店+59 家标杆商场 . 19 图 34：家居商场项目建设投资金额（亿元）要求高 . 19 美凯龙首次报告 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

15、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：美凯龙自营商场中分类型商场数目及数量占比 . 19 图 36：美凯龙近年新开商场以委管为主 . 20 图 37：美凯龙委管商场储备项目充足 . 20 图 38：美凯龙委管业务流程 . 21 图 39：美凯龙委管商场品牌矩阵 . 22 图 40：2015-2020 年我国家装行业产值规模及增速 . 23 图 41：家装行业主要品牌及上市公司按产值计算市占率 . 23 图 42：美凯龙家装家居一体化有望破解家装痛点，成为行业新龙头 . 24 图 43：美凯龙装修产业集团装修业务构成 . 24 图 44：公司

16、家装业务高速增长 . 25 图 45：公司家装门店持续拓展 . 25 图 46：公司家装业务毛利率暂有压力 . 25 图 47：公司家装业务营业成本增长快于营业收入 . 25 图 48：美凯龙产业一体化布局 . 26 图 49：美凯龙与阿里巴巴战略合作协议内容 . 27 图 50：数字化升级战略：打造全域营销平台、持续推进数据中台建设 . 27 图 51：天猫同城站页面 . 27 图 52：美凯龙同城站扩张情况（截止各期末） . 28 图 53：美凯龙 2021 年 618 期间流量及转化情况 . 28 图 54：公司 2018-2021 前三季度投资净收益（亿元） . 29 图 55：公司

17、2018-2021 前三季度资产处置收益（万元） . 29 图 56：公司 2018-2021 前三季度经营性现金流净额 . 29 图 57：公司 21Q1-Q3 投资性现金流转正 . 29 图 58：2021Q3 资产负债率相比 2020 年底下降 . 29 图 59：2021Q3 带息负债率相比 2020 年底下降 . 29 表 1：管理层构成 . 10 表 2：员工持股计划、股权激励计划及董监高增持 . 10 表 3：家居装饰及家具行业制造、分销环节龙头企业销售毛利率对比. 12 表 4：我国本土家居装饰及家具商场各梯队数量、地理分布（美凯龙、居然之家截至 21H1）. 14 表 5：美

18、凯龙与居然之家主要指标对比 . 14 表 6：高势能自有商场拿地早、地段好，资产增值和区域卡位占优 . 20 表 7：美凯龙委管业务收费结构及模式 . 22 表 8：盈利预测核心假设 . 30 表 9：可比公司估值. 31 美凯龙首次报告 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一一、公司概况：家居流通王者风范，新零售转型再启公司概况：家居流通王者风范，新零售转型再启征程征程 1.1 家居卖场绝对龙头，自营委管高效渗透，家装高增塑一站式平台 美凯

19、龙为中国现代家居家具商场的开拓者与领军者。1996 年，公司首创“市场化经营、商场化管理”的家具零售平台模式，2000 年，第一家“红星美凯龙”品牌商场建立，自此美凯龙逐步确立起在国内家居装饰及家具零售领域的绝对龙头地位在国内家居装饰及家具零售领域的绝对龙头地位，成为家具装饰及家具消费的重要流量入口。 据弗若斯特沙利文，截至16年底美凯龙已是中国经营面积最大、商场数量最多、地理覆盖最广的中国经营面积最大、商场数量最多、地理覆盖最广的全国性家居装饰及家居商场运营商全国性家居装饰及家居商场运营商。截至20年底，按零售额计，美凯龙占国内连锁家居装饰及家具商场行业市场份额 17.1%，占家居装饰及家具

20、商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为7.1%。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，Wind，东方证券研究所 图 2：公司疫前营收保持稳定成长趋势，当前恢复态势良好 资料来源：公司公告，Wind，东方证券研究所 注：20 年受新冠疫情影响，加之公司出于配合疫情防控及支持商户发展目的出台的支持性政策（包括主动免除部分自营商场租赁及管理费用，并对委管商场给予优惠支持），公司营业收入出现不可避免的下降 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800180营业总收入（亿元）yoy剥离房地产业务(不再计房产销售收入）商场数目上升所

21、得收入增加1001战略数字化升级产业延伸：承接委管商场和外部物业业主的建筑安装业务疫情冲击 美凯龙首次报告 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 3：公司历年归母净利润及增速 资料来源：公司公告，Wind，东方证券研究所 公司商场经营分为自营（自建、购买或租赁经营性物业后统一对外招商）、委管（派出管理人员公司商场经营分为自营（自建、购买或租赁经营性物业后统一对外招商）、委管（派出管理人员为合作方提供咨询和委管服务）两种，以自营抢占战略高地、

22、委管快速全国扩张相结合的方式高为合作方提供咨询和委管服务）两种，以自营抢占战略高地、委管快速全国扩张相结合的方式高效渗透市场效渗透市场：1）基于自身战略在一二线城市建立多家自营商场，获得稳定租赁及管理收入；2）凭借强大品牌知名度和经营经验，以“红星美凯龙”品牌来经营合作方的家居商场，从中收取咨询费及管理费。从过去经营业绩看，公司重资产（自营）、轻资产（委管）并举的“双轮驱动”业务模式保证其在一二线城市建立并稳固市场领导者的地位，同时以相对较低的资本开支迅速在三线及以下城市拓展商场网络。18 年起，美凯龙相继通过公开发行 A 股、引入阿里战略投资、非公开定向增发等方式引入资金和运营资源，由主业稳

23、健扩张逐步转型为家居家装一体化、线上线下相交互的家居生态平台，为其在家居消费领域的规模优势、品牌话语权再筑护城河。 图 4：公司 2014-2021 自营、委管商场数量（间） 资料来源：招股说明书，公司公告，东方证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%01020304050归母净利润（亿元）yoy商场数目上升导致收入结构变化：自营及委管业务比重上升委管业务利润高增产业延伸导致收入结构变化：建筑安装业务比重上升59295522825027327805003003504002001720

24、021自营（含自有、合营联营及租赁）委管 美凯龙首次报告 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 5：公司自营、委管商场地理分布（截至 21Q3 期末） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 拆解业务结构，从收入占比看，拆解业务结构，从收入占比看，1）自营商场自营商场（财报层面“租赁及管理收入”）占比最高，近年维持在 50%左右，是公司稳健经常性收入的主要来源；2）委管商场委管商场（“项目前期品牌咨询委托管理服务收入”、“

25、项目年度品牌咨询委托管理服务收入”、“工程项目商业管理咨询费收入”及“商业咨询费及招商佣金收入”）占比居第二，贡献 20%-30%收入；3）家装家装业务（“家装商品销售及相关服务收入”）自 18 年来增长强劲，21H1 该业务收入增速高达 214.71%，收入占比由 17 年的 2.7%上升至 21H1 的 7.7%，家装业务有望塑造公司主营成长的第二曲线。从利润占比从利润占比看看，公司各项业务的盈利贡献与在营收中的贡献大小基本一致，其中自营商场业务作为优势城池，点位高势能、出租率及租金收入稳固，毛利率居高位，因此利润贡献更明显。 图 6：公司 2014-2021H1 分业务收入占比 图 7：

26、公司 2014-2021H1 分业务毛利润占比 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%200020 2021H1租赁及管理（%）与委托经营管理商场相关（%）商品销售及家装（%）其他主营业务（%）0%20%40%60%80%100%200020 2021H1租赁及管理（%）与委托经营管理商场相关（%）商品销售及家装（%）其他主营业务（%） 美凯龙首次报告 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 有关分析师的申明，见本

27、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 8：公司 2014-2021H1 分业务毛利率 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，东方证券研究所 注：商品销售及家装毛利率 18 年以后下滑因低毛利的家装业务在此部分业务中占比扩大 总体看，公司总体看，公司自营自营+ +委管商场业务是收委管商场业务是收入、利润的坚实支撑，在高毛利、轻资产的结构优化趋势入、利润的坚实支撑，在高毛利、轻资产的结构优化趋势下奠定业绩基本盘；而家装业务依托家居家装一体化的导流与赋能，扩张迅速，有望成为公司业下奠定业绩基本盘；而家装业务依托

28、家居家装一体化的导流与赋能，扩张迅速，有望成为公司业绩增长的又一亮点，协同主业打造家居消费一站式流通平台。绩增长的又一亮点，协同主业打造家居消费一站式流通平台。 图 9：公司 2014-2021H1 分业务收入及增速 资料来源： Wind，东方证券研究所 注 1：其他主营业务 2018 年高增主要原因是公司产业延伸，承接部分商场建筑安装以及装饰施工业务，建造施工及设计收入大幅增长。 注 2：自营、委管商场营收同比波动主因 2020 年受疫情冲击、21H1 恢复较快，此外 2016 年委管营收同比下降系工程项目商业管理咨询费收入因提供该类服务的开业委管商场数量减少而下降所致（由 12 家变为 1

29、 家），2017 年委管营收随着上述类型新开业委管商场数量增加而恢复。 1.2 股权集中、携手阿里，管理层稳定、激励丰富 截截至至 22 年 3 月 9 日，创始人股权占比绝对领先，阿里为第二大股东，公司股权相对集中。创始人股权占比绝对领先，阿里为第二大股东，公司股权相对集中。A股和H 股分别占比 82.98%和 17.02%，非限售流通股占比 89.67%，限售流通股占比 10.33%（均为2021 年 10 月定增股份）。公司第一大股东为创始人车建兴，持股 43.7%，为实际控制人，其妹0204060802001920202021H1租赁及管理（

30、%）与委托经营管理商场相关（%）商品销售及家装（%）其他主营业务（%）-5005003000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002000202021H1租赁及管理与委托经营管理商场相关商品销售与家装其他主营业务租赁及管理（%）与委托经营管理商场相关（%）商品销售及家装（%）其他主营业务（%） 美凯龙首次报告 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部

31、分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 车建芳持股 3.8%；第二大股东阿里持股占比 13.63%，其中 2019 年非公开发行可交换债券质押专户占比 12.65%，认购定增股份占比 0.98%；员工持股计划占比 0.67%。 图 10：股权结构（更新于 2022 年 3 月 9 日） 数据来源：公司公告，Wind，东方证券研究所 募投项目紧跟公司发展需求。募投项目紧跟公司发展需求。公司于 2015年于港股上市，融资净额 63.36亿港元，主要用于自营商场建设、投资收购业务相关企业扩充市场份额、再融资等，后于 2018 年通过 A 股上市净募资30.5 亿元

32、用于补充主业资金建设商场（包括智慧家居商场）、改善融资结构降低财务风险，阿里于 2019年认购公司发行的 43.59亿元可交换债券，双方在新零售门店建设、电商平台搭建、物流仓配和安装服务商体系、消费金融、支付系统等方面达成战略合作，公司于 2021 年定增净募集36.78 亿元，用于完善商场布局、偿债及家装云平台建设，助力公司向线上线下一体化的新零售业务转型。 图 11：主要融资历程 数据来源：公司公告，招股说明书，东方证券研究所 公司管理层团队稳定、经验丰富、分工清晰，大部分管理人员在公司任职时间长。公司管理层团队稳定、经验丰富、分工清晰，大部分管理人员在公司任职时间长。公司创始人、董事长及

33、实际控制人车建兴不仅是中国商场开发与管理领域的领军人物，还是家装及家具零售模式的开创者，公司高管团队在家装及家具零售行业具有平均 10年以上实战经验，具有丰富的行业资源，阿里派驻董事为阿里管理层成员且有深厚的运营管理、电商等方面背景。 美凯龙首次报告 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 表 1：管理层构成 姓名 职务 加入公司时间 履历 车建兴 董事长及 CEO （主要负责本集团整体管理、战略发展及业务规划） 2007 年 6 月 80 年

34、代末,车先生开始家具制造的职业生涯，先后创办常州市红星家具城,、红星家具集团有限公司，于 2007 年创办公司前身美凯龙家居。 刘源金 副总经理（主要负责本公司的业务发展及经营、项目开发） 2007 年 6 月 在加入本公司之前，刘先生有 30+年政府工作经历；2004 年至 2007年，担任红星家具集团副总裁，2007 年至 2017 年，担任红星美凯龙家居集团股份有限公司执行总裁。 李建宏 副总经理（主要负责红星美凯龙家居集团股份有限公司的投资及融资） 2013 年 2 月 在加入公司之前，李先生曾任厦门海关财务科科长和敏华控股执行董事、首席运营官和副总裁。李先生拥有厦大会计学学士学位、北

35、大光华 EMBA 硕士学位及芝加哥大学布斯商学院 MBA 硕士学位，其为中国注册会计师(非执业会员) 杨光（拟增补） 非执行董事 2022 年 3 月 杨先生毕业于吉林大学，现任阿里巴巴集团天猫产业发展和运营中心总裁、亚博科技控股有限公司非执行董事，曾领导淘宝网电子消费产品之营运团队，曾担任天猫事业群副总裁、海尔电器集团有限公司之非执行董事、苏宁易购集团股份有限公司董事，亦为负责创建天猫及淘宝旅行之核心团队成员之一。 资料来源：wind，同花顺，网易，公司公告 “员工持股员工持股+股票期权股票期权+董监高增持董监高增持”三管齐下，彰显公司治理水平与管理层信心。三管齐下，彰显公司治理水平与管理层

36、信心。公司共施行了三期员工持股计划，累计买入 2/2.2/1.5亿元的 A股普通股，占股本的 0.45%/0.5%/0.4%，公司通过员工持股完善了利益共享机制、调动了员工的积极性同时增强了对优秀人才的吸引力；公司于2020 年施行了针对核心骨干的股权激励计划（总股本的 0.87%），第一个行权期虽未达业绩目标，公司及时下调了 2021 年考核要求，仍对公司中坚力量起到强大激励作用；2019 年 9 月、2020 年5 月董监高分别完成对应当时股本 0.547%/0.206%的 A 股普通股股份增持，充分彰显管理层对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可。 表 2：员工持股计划、股权激励

37、计划及董监高增持 公告日期 措施 对象：人数 计划内容及实施情况 2018/11/30 第一期员工持股计划（草案） 管理及核心骨干（不含董监高及已通过持股平台间接持有股票的员工） ：不超过 1500 人 累计买入 0.16 亿 A 股普通股（总股本 0.45%） ，成交均价约 12.5元/股，成交金额约为 2 亿元；剩余金额留作备付资金，计划存续2 年，股票锁定 1 年。 2019/3/29 第二期员工持股计划（草案） 董监高及已通过持股平台间接持有公司股票的部分员工、公司及下属公司一线经营管理人员：不超过 2000 人 累计买入 0.176 亿股 A 股普通股（总股本的 0.50%） ，成交

38、均价约为 12.49 元/股，成交金额约为 2.2 亿 元，剩余金额留作备付资金，计划存续 2 年，股票锁定 1 年。 2021/2/8 第三期员工持股计划（草案） 董监高及下属公司管理及核心骨干人员：不超过 800 人 累计买入 0.158 亿股 A 股普通股（总股本的 0.40%） ，成交均价约为 9.50 元/股，成交金额约为 1.5 亿元，剩余金额留作备付资金。计划存续 2 年，股票锁定 1 年。 2021/8/11 2020 年股票期权激励计划（修订稿） 公司（含子公司）任职的核心骨干（不含独董、监事、单独或合计持股 5%以上的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女） ：首次授予激励对

39、象共915 人 对应定向发行的 A 股普通股 0.3 亿份（总股本的 0.87%） ，其中首次授予占总股本的 0.78%。计划有效期为自授权日起不超过 3年，自部分期权授权日起满 1 年后分两期行权，每期行权比例各为 50%，行权价格为 9.79 元/股（因 19 年资本公积金转增股本，股份数调整为 2776 万份） 。 行权条件方面，行权条件方面，第一个行权期：20 年经审计营业收入（剔除疫情影响）同比 19 年的增长率不低于 15%；第二个行权期：21 年经审计合并营业收入同比 20 年营收（不剔除疫情影响，即实际营收）不低于 27.3%，即同比 19 年不低于 10%。实施情况上，实施情

40、况上，因第一期行权条件中的公司层面业绩考核目标未达成及 108 名原激励对象离职或自愿放弃行权（原 1023 人） ，公司注销股票期权 美凯龙首次报告 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 1495 万份。 2019/4/1 集中竞价增持 在公司领取薪酬的董事 4 人，监事 1 人，高管 8 人 最终通过集中竞价增持无限售条件流通 A 股，不设价格区间，红星控股累计增持 961 万股（总股本的 0.27%） ，耗资 1.1 亿元；实控人车建兴

41、通过常州美开增持 885.7 万股（总股本的 0.25%） ，耗资 1 亿元；董事（非独董和控股股东提名的董事） 、高管及监事会主席累计增持 95.26 万股（总股本的 0.027%） ，耗资 0.12 亿元。 2019/9/30 董监高自愿增持 公司董事 2 人，监事 1 人，高管 6 人 最终通过集中竞价累计增持无限售条件流通 A 股 731.8 万股（总股本的 0.206%） ，耗资 8195 万元，已超本次增持计划的100%。增持不设价格下限，上限为 22.9 元，增持主体承诺最后一笔购买完成后 6 个月内不出售本次增持股份。 资料来源：公司公告，东方证券研究所 注：以下股本占比均为占

42、公告时股本比例 二、二、行业格局：新局面下需求只增不减，全链路强化行业格局：新局面下需求只增不减，全链路强化龙头份额龙头份额 2.1 从产品特性看产业价值：重决策、服务依赖属性奠定渠道商议价权 家居业产业链由原材料供应、家居产品制造、分销与终端消费四环节构成，公司所在的家居分销家居业产业链由原材料供应、家居产品制造、分销与终端消费四环节构成，公司所在的家居分销环节对接上游的材料供应商及产品制造商和下游的终端消费者。基于家居品类的消费特性与产业环节对接上游的材料供应商及产品制造商和下游的终端消费者。基于家居品类的消费特性与产业结构特征，流通环节在家居产业链条中具备较高的话语权和利润空间，结构特征

43、，流通环节在家居产业链条中具备较高的话语权和利润空间，利润率高于上游环节利润率高于上游环节。 从消费特性看从消费特性看，家居品类低频、重决策、服务依赖的特点决定了终端需求对于具备多品类实体展家居品类低频、重决策、服务依赖的特点决定了终端需求对于具备多品类实体展示空间、本地化深度服务链条的渠道商的重视，从而强化了流通环节的不可替代性：示空间、本地化深度服务链条的渠道商的重视，从而强化了流通环节的不可替代性：1)相比其他品类，家居家装品类具备鲜明的低频率、高单价特点。2)又因为产品非标特性强，根据家庭空间、用具匹配和个人喜好定制化的需求强烈，产品购买试错成本高、决策行为较重。3）最终交易的达成对售

44、卖场景体验、售后安装服务的依赖性极高。此外，据新京报数据，美凯龙大卖场的辐射半径仅 10 公里（对应单体面积平均约 6 万平方米），因此线下渠道中心存在较高渗透空间。 图 12：家居消费具备高客单、低频次特点 图 13：家居购买决策对场景体验和购后服务要求高 数据来源：美妆网，信索咨询，中国移动终端实验室，IDC，腾讯数据实验室，淘宝网，东方证券研究所 数据来源：知乎，东方证券研究所 美凯龙首次报告 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 从产

45、业结构看，上游规模议价的缺失和集中沿海分布的特征促成了渠道商环节的强话语权：从产业结构看，上游规模议价的缺失和集中沿海分布的特征促成了渠道商环节的强话语权：1）源头的原料供应商品化程度高、获取途径广，因而提价能力较弱。2）直接上游家具制造业企业区域割据且集中度低（2019 年，限额以上家具制造业企业达到 6410 家，其零售额仅占家具制造业企业零售总额的5.51%）、难以形成规模议价；3）由于家居制造企业集中扎点于东南沿海城市（存在广东、四川、长三角、环渤海、东北等产业集群），品牌商需要借助全国布局的分销渠道商实现更广范围销售。 图 14：家居产业链主要参与者 图 15：各省规模以上家具制造企

46、业数 数据来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所（注：甘肃省最新数据为 2018 年；青海省、宁夏回族自治区最新数据为 2017 年；福建省、上海市最新数据为 2015年；西藏自治区最新数据为 2006 年；其余省份均为 2019 年数据） 表 3：家居装饰及家具行业制造、分销环节龙头企业销售毛利率对比 所属环节 分销环节（渠道商）分销环节（渠道商） 制造环节（制造商） 企业名称 美凯龙美凯龙 居然之家居然之家 大亚圣象 （地板） 喜临门 （床垫） 兔宝宝 （木制品） 蒙娜丽莎 （陶瓷制品） 海鸥住工（卫浴） 江山欧派（木门） 2019 65.1

47、7% 46.76% 36.17% 34.75% 17.15% 38.51% 24.34% 32.22% 2020 61.51% 40.37% 29.44% 33.76% 18.97% 34.29% 23.91% 32.20% 21Q1-Q3 63.09% 46.94% 26.95% 31.34% 16.95% 31.80% 21.87% 31.42% 资料来源：Wind，东方证券研究所 2.2 从渠道变革看竞争格局：线下场景为不变前提，全链路覆盖强化份额 家居分销零售环家居分销零售环节的四类渠道中节的四类渠道中，连锁家居商场为最具优势的主流渠道连锁家居商场为最具优势的主流渠道。1）连锁商场）连

48、锁商场为同时面向个人及商务客户的家居装饰及家具产品主要分销渠道，规模大、品牌及品类多，能够保证多品类选择、一站式采购及配套服务，品牌美誉度高，且具有较高的资本投资及经营管理能力，有利于其线下商场网络遍布全国，甚至扶持高潜力上游品牌，并向下游打造最易触达消费者的本地化服务链条。相比起来：相比起来：2）非连锁家居商场）非连锁家居商场在相对欠发达地区更常见，相 美凯龙首次报告 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 比连锁商场品类少、品牌力弱，伴随消

49、费者对多元化品类、稳定品质产品的需求，竞争力可能逐渐式微；3）在线零售商）在线零售商在满足消费者对家居产品场景体验、充分决策、本地服务上存在天然欠缺，单此形式难以可持续深度渗透客群，多与其他线下分销形式相结合，达成“线上获客线下成交”的转化；4）其他渠道商）其他渠道商在品类齐全、品牌知名度、体验空间感、售后保障度上与商场购买均存在差距，虽价格实惠、规模庞大，对满足本地生活的日常维修、装材补充需求具备较优体验感，但对于整体装修家居采购和家具改善需求的替代性较弱。据新浪新闻调查数据，受访消费者在决定购买家居用品首选渠道时，54.5%受访者选择了大型家居连锁卖场，地方性建材市场，天猫、京东等综合性电

50、商平台，土巴兔等专业性家居电商平台，线下体验线上下单，品牌线下独立店等渠道分别占比 10%左右。 图 16：四种家居分销渠道市场份额占比（销售收入口径） 图 17：各类家居分销参与者特征 数据来源：招股说明书，东方证券研究所（注：数据为 16 年） 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 图 18：受访消费者购买家居用品关注因素(2021) 数据来源：艾媒咨询，东方证券研究所 据弗若斯特沙利文，在连锁家居商场中，前五大企业（红星美凯龙、居然之家、金盛集团、据弗若斯特沙利文，在连锁家居商场中，前五大企业（红星美凯龙、居然之家、金盛集团、月星集团及武汉欧亚达）按零售额计算的市场份额占到月星集团及武汉