1、赛轮轮胎(601058)系列深度之一：东南亚基地高增长，“液体黄金”显实力评级：买入(维持)证券研究报告2022年03月18日橡胶相对沪深300表现表现1M3M12M赛轮轮胎-15.3%-29.4%10.2%沪深300-8.5%-14.5%-16.9%最近一年走势预测指标预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）357930225增长率(%)2212628归母净利润（百万元）53072增长率(%)25-126839摊薄每股收益（元）0.620.430.721.00ROE(%)18131820P/E9.7423.4213.919

2、.98P/B1.933.032.491.99P/S1.061.641.301.01EV/EBITDA6.6713.358.586.02资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告赛轮轮胎（601058）事件点评：柬埔寨产能再扩张，看好公司持续快速发展（买入）*橡胶*李永磊，董伯骏2022-02-15赛轮轮胎（601058）三季报点评：液体黄金轮胎即将上市，公司发展加速（买入）*橡胶*李永磊，董伯骏2021-10-30扩能提速，逆境保持增长（买入）*轮胎*董伯骏，李永磊2021-08-31-0.2372-0.02150.19420.41000.62570.8414赛轮轮胎沪深3002请务必阅读

3、附注中免责条款部分RZiZpXaZhUsWeX2XdU7NbP8OpNrRnPoMfQrRtQlOnPoM6MpOqQMYsOqOxNpNwO国产轮胎企业通过国际化布局规避关税壁垒，实现全球范围内的市占率提升，这是过去几年国产轮胎企业业绩增长的主要逻辑，国产轮胎企业通过国际化布局规避关税壁垒，实现全球范围内的市占率提升，这是过去几年国产轮胎企业业绩增长的主要逻辑，赛轮轮胎通过东南亚基地快速的产能扩张，实现了利润的大幅提升，在美国双反背景下，赛轮轮胎在越南和柬埔寨的布局进一步赛轮轮胎通过东南亚基地快速的产能扩张，实现了利润的大幅提升，在美国双反背景下，赛轮轮胎在越南和柬埔寨的布局进一步强化了优势

4、，有望实现加速成长。同时，公司注重研发，公司在工程胎领域的持续投入将迎来收获期，液体黄金轮胎有望提升国强化了优势，有望实现加速成长。同时，公司注重研发，公司在工程胎领域的持续投入将迎来收获期，液体黄金轮胎有望提升国产轮胎在技术方面的知名度，带来轮胎行业的技术变革。产轮胎在技术方面的知名度，带来轮胎行业的技术变革。预计预计2021、2022、2023年归母净利分别为年归母净利分别为13、22、31亿元，对应亿元，对应PE 23、14、10倍，维持“买入”评级。倍，维持“买入”评级。越南越南和柬埔寨基地盈利能力有望大增和柬埔寨基地盈利能力有望大增目前越南和柬埔寨相对泰国具有一定的关税优势。越南合资

5、的ACTR规划全钢胎设计产能240万条，赛轮占65%，截至2020年底已达产120万条。越南全资全钢共规划260万条，未来三期扩100万条。半钢1300万条，三期扩300万条，未来做到1600万条。非公路现在5万吨，扩5万吨，到10万吨。柬埔寨半钢规划900万条，目前已顺利投产；全钢规划165万条，预计2023年投产。工程胎持续突破工程胎持续突破预计2022年青岛非公路轮胎从4万吨增长到6万吨，越南从5万吨增长到10万吨。“液体黄金”有望贡献增量“液体黄金”有望贡献增量打破“魔鬼三角”定律，寿命提升一倍，节油16.56%，有望形成突破点。2020年6月，化学炼胶一期10.8万吨/年高性能橡胶新

6、材料循环经济绿色一体化项目已开始投资建设。未来年产30万吨化学炼胶全部达产后可满足1.2亿条半钢胎生产应用。和经销商打造合资公司和经销商打造合资公司提出与合作伙伴构建命运共同体的理念，致力于打造产销一体化发展新格局，公司与全国部分地区的经销商共同设立了合资公司。风险提示：风险提示：“液体黄金”（EVEC轮胎胎面胶料）业务拓展的不确定性；项目进展不达预期风险、疫情影响全球经济超预期、主要原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、环保及安全生产风险、境外经营风险、新增产能不达预期风险、汇率波动风险、同行业竞争加剧风险、经济下行风险等。核心提要核心提要：内外快速扩张：内外快速扩张3请务必阅读附注中免责条

7、款部分请务必阅读附注中免责条款部分4目录目录 公司业绩持续改善公司业绩持续改善 全球轮胎需求旺盛 中国胎企不断提升全球市占率 公司核心竞争力 风险提示请务必阅读附注中免责条款部分5国内领先的轮胎生产与销售企业国内领先的轮胎生产与销售企业 赛轮轮胎成立于2002年11月，2011年在上海证券交易所挂牌上市。 公司主要从事轮胎产品的研发、生产和销售，主要产品包括半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、特种车辆等领域，在国内轮胎制造企业中处于行业领先地位。图表图表1：历史沿革：历史沿革资料来源：公司公告，国海证券研究所整理2002公司前身青岛赛轮子午

8、线轮胎信息化生产示范基地有限公司成立。公司在上交所挂牌上市，发行人民币普通股票9800万股，募集资金6.74亿元。公司整体变更为股份有限公司。赛轮（越南）有限公司正式注册成立，同年收购沈阳和平子午线轮胎制造有限公司100%股权。越南工厂一期项目顺利建成投产。公司投资建设越南工厂子午线轮胎制造二期项目。同年完成收购金宇实业的全部股权，公司名称变更为“赛轮金宇集团股份有限公司”。越南工厂净利润扭亏为盈，达到约5400万元，仅次于青岛工厂。越南工厂半钢胎业务全面达产，公司同年对赛轮（越南）子公司增资9.5亿元。公司在沈阳投资建设年产300万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎项目。越南工厂半钢胎销量大幅

9、增加，净利润达到约1.7亿元，占据公司所有轮胎制造工厂净利润首位。同年第一条全钢胎顺利下线。与固铂越南组建合资公司年产240万套全钢子午线轮胎项目，进一步明确了未来的品牌运营战略，公司名称变更为“赛轮集团股份有限公司”。公司在柬埔寨投资建设年产900 万条半钢子午线轮胎项目。20072000021公司在柬埔寨投资建设年产165 万 条 全 钢胎项目。2022请务必阅读附注中免责条款部分6子午线轮胎是公司主要轮胎产品子午线轮胎是公司主要轮胎产品 公司的业务主要分为轮胎产品、轮胎贸易、轮胎循环利用以及技术转让，其中轮胎产品为公司的主

10、要业务，2020年轮胎产品的营业收入占到公司营业总收入的95%。公司轮胎产品主要分为半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎三大类，其中半钢子午线轮胎和全钢子午线轮胎是主要的两大类产品。图表图表2：公司轮胎产品：公司轮胎产品资料来源：赛轮轮胎招股说明书，国海证券研究所产品类别产品类别产品系列产品系列用途用途全钢子午线轮胎有内胎全钢载重子午胎系列、无内胎全钢载重子午胎系列、全钢轻型载重子午胎系列主要用于大型客车、货车的配用及替换半钢子午线轮胎拖车胎（ST）、运动型车&轻卡（SUV/LTR）、高性能轿车胎（HP）、超高性能轿车胎（UHP）、商用轻卡用轮胎（COMMERCIAL LTR）、商用旅行

11、车轮胎（TOURING）、雪地胎（SNOWTIRE）主要用于轿车、越野车、轻型载重汽车及小吨位拖挂车上轮胎的配用和替换非公路轮胎正在开发联合运输起重机用工程子午胎、冰雪路面用工程子午胎、装载机用工程子午胎和地下采矿用工程子午胎等产品主要用于矿山、雪地、码头、装载等车辆上轮胎的配用和替换请务必阅读附注中免责条款部分图表图表3：公司：公司2021年上半年产能情况年上半年产能情况资料来源：公司公告，国海证券研究所主要厂区或项目主要厂区或项目设计设计产能产能实际达实际达产产能产产能2020年产年产能利用率（能利用率（%）在建产能在建产能截至截至2021年年6月在建产月在建产能已投资额（亿元）能已投资额

12、（亿元）在建产能预计完工时间在建产能预计完工时间青岛厂区青岛工厂全钢26027095.32青岛工厂半钢1000100078.21青岛工厂非公路轮胎63.777.572.310.79 2021年东营厂区东营工厂半钢2700205083.0165015.46 2021年沈阳厂区沈阳工厂全钢50020092.4830012.03 2021年越南厂区越南工厂半钢1600110095.365004.31 2021年200万条；2023年300万条越南工厂全钢26016095.791002023年越南工厂非公路轮胎103.656.946.42021年1.4万吨；2022年5万吨ACTR全钢胎2401209

13、3.8112013.19 2021年潍坊厂区潍坊工厂半钢6006004.11 2021年潍坊工厂全钢1201202021年柬埔寨厂区柬埔寨工厂半钢9009000.42亿美元2021年柬埔寨工厂全钢16502023年合计全钢合计（万条/年）138075094.42 64059.89亿元+0.42亿美元半钢合计（万条/年）6800415085.13 2650非公路轮胎合计（万吨/年）167.367.40 8.77轮胎产能规模大、利用率高轮胎产能规模大、利用率高 公司2021年上半年的达产产能分别为半钢胎4150万条，全钢胎750万条，非公路胎7.3万吨。2020年半钢胎产能利用率约为85.13%，

14、全钢胎产能利用率约为94.42%，非公路胎产能利用率约为67.40%。请务必阅读附注中免责条款部分图表图表5：公司轮胎产品未来产能预期：公司轮胎产品未来产能预期资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表4：公司未来新增产能（：公司未来新增产能（2021年年4月后）月后）资料来源：公司公告，国海证券研究所轮胎产品轮胎产品201920202021E2022E2023E2024E半钢胎（万条）4000468006800全钢胎（万条）60075051635公路轮胎合计（万条）460049006970787084358435非公路轮胎（万吨）77.311161

15、616公路轮胎增速（%）0.88%6.52%42.24%12.91%7.18%0.00%工厂工厂新增轮胎产能新增轮胎产能全钢（万条全钢（万条/年）年）半钢（万条半钢（万条/年）年）非公路非公路(万吨万吨/年）年）公路轮胎（万条公路轮胎（万条/年）年）非公路轮胎（万吨非公路轮胎（万吨/年）年）青岛工厂2.3802.3东营工厂650650沈阳工厂300300越南工厂2001.42001.4ACTR120120潍坊工厂7201206002021E合计20703.762014503.7越南工厂55柬埔寨9009002022E合计90059005柬埔寨165165越南工厂4001003002023E合计

16、565265300合计35358.788526508.78产能逐步释放，规模继续扩张产能逐步释放，规模继续扩张 公司未来产能逐步释放公司未来产能逐步释放，规模继续扩张规模继续扩张。公司2021-2023年的3年内预计将新增全钢子午胎产能885万条万条，半钢子午胎产能2650万条万条，非公路轮胎产能8.7万吨万吨。预计到2023年，半钢子午胎产能将达到6800万条万条，相较于2020年上升63.86%；全钢胎产能将达到1635万条万条，相较于2020年上升118%；非公路轮胎产能将达到16.0万吨万吨，相较于2020年上升119.18%。请务必阅读附注中免责条款部分9净利润率不断提升，效益显著净

17、利润率不断提升，效益显著 公司近年归母净利润情况：公司近年归母净利润情况：2021年前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润10.02亿元亿元，同比降低14.58%。随着公司海外产能的投放、出口退税率提高和增值税率的下降带来的利润增厚，以及原材料周期成本下行，以及国内行业集中度的提高，预计公司的归母净利润将会进一步提升。 近年来公司利润率保持增长态势，2021年前三季度公司销售毛利润率为20.23%，同比降低7.50个个pct；销售净利润率为7.67%,同比降低2.96个个pct。图表图表6：公司归母净利润及同比变化：公司归母净利润及同比变化资料来源：wind，国海证券研究所 图表图表7：公

18、司毛利润率与净利润率变化：公司毛利润率与净利润率变化资料来源：wind，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分10公司毛利润持续增长，越南赛轮增速显著公司毛利润持续增长，越南赛轮增速显著 公司近年毛利润情况：公司近年毛利润情况：公司的毛利润自上市以后总体上保持增长。2015年以前毛利润保持高速增长且在2014年增速达到顶峰。2015年由于“双反”以及行业产能过剩导致毛利润增速出现明显下滑。随着国内产能出清、原材料成本周期下行以及越南工厂的持续发力，近几年赛轮的毛利润保持稳步增长态势。 越南赛轮毛利润增速快：越南赛轮毛利润增速快：2020年公司实现毛利润41.91亿元亿元， 2011-20

19、20年复合增长率达28.60%；其中海外销售毛利润34.15亿亿元元，占比82.84%，复合增长率高达35.85%。中国大陆销售毛利润7.08亿元亿元，复合增长率16.39%。图表图表8：公司各项毛利润历年变化：公司各项毛利润历年变化资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分11营收保持高增长，市场地位提升营收保持高增长，市场地位提升 公司上市9年以来营收总体上保持较快增长，只有2015年由于美国对华产半钢胎实施“双反”以及国内轮胎市场产能过剩需求不足从而出现了营收大幅下降的情况。随着国内轮胎市场小企业逐步出清，各大企业之间竞争格局进一步分化和清晰。赛轮轮胎凭借

20、自身战略的正确实施和核心竞争力的提升，渡过难关，稳步增长。 2021年前三季度公司实现营业总收入132.45亿元亿元，同比增长18.65%。公司上半年轮胎产品营业收入82.64亿元亿元，同比增长159.30%，在国内轮胎制造企业中排名第3。图表图表9：公司总营收及同比：公司总营收及同比资料来源：wind，国海证券研究所 图表图表10：公司轮胎产品营收及同比变化：公司轮胎产品营收及同比变化资料来源：wind，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分12公司已成为多家知名汽车轮胎配套供应商公司已成为多家知名汽车轮胎配套供应商 在配套市场，公司凭借过硬的品质和服务，已成为比亚迪比亚迪、长城汽车长

21、城汽车、奇瑞奇瑞、吉利吉利等多家知名汽车主机厂轮胎配套供应商。图表图表11：赛轮轮胎主要配套汽车品牌：赛轮轮胎主要配套汽车品牌资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分13公司内外销营收稳步增长公司内外销营收稳步增长 从地区分布上来看，2021年上半年公司的营业收入主要是来源于外销，占比为71.95%。内销营收占比为28.05%。 2015以来，公司内外销营业收入总体保持持续增长的趋势，且营收占比较为稳定，外销营收占比大致稳定在70%-80%，而内销占比保持在20%-30%。图表图表12：公司历年营业收入（分地区）：公司历年营业收入（分地区）资料来源：wind，国

22、海证券研究所 图表图表13：公司历年各地区营收占比变化：公司历年各地区营收占比变化资料来源：wind，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分14公司股权与管理权统一，管理改善公司股权与管理权统一，管理改善 公司控股股东及实际控制人为袁仲雪公司控股股东及实际控制人为袁仲雪。青岛煜明投资中心（有限合伙）、瑞元鼎实投资、袁仲雪受托管理之股份，杨德华、袁嵩构成袁仲雪的一致行动人。 2020年11月28日，公司公告袁仲雪及瑞元鼎实拟认购公司股份的权益变动书，至此，公司完成了实际控制人由杜玉岱到袁仲雪的变更，控股比例由14.13%提升至19.81%，实现了控股权与管理权的统一，管理改善。 2021年

23、3月27日，公司公告袁仲雪认购赛轮轮胎非公开发行2024.6万股股份，其控制的瑞元鼎实认购赛轮轮胎非公开发行38872.5万股股份；本次权益变动后，袁仲雪及其一致行动人控制比例由19.18%提升至27.06%。本次权益变动后，袁仲雪仍为上市公司的实际控制人。图表图表14：2021年年9月公司股权结构和部分主要子公司月公司股权结构和部分主要子公司资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所青岛煜明投青岛煜明投资中心（有资中心（有限合伙）限合伙）香港中央香港中央结算有限结算有限公司公司新华联控股新华联控股有限公司有限公司瑞元鼎实投瑞元鼎实投资有限公司资有限公司袁仲雪袁仲雪大成新锐产大成新锐产业混合

24、型证业混合型证券投资基金券投资基金杜玉岱杜玉岱延万华延万华赛轮集团股份有限公司赛轮集团股份有限公司大成睿景灵活大成睿景灵活配置混合型证配置混合型证券投资基金券投资基金全国社保全国社保基金四一基金四一八组合八组合赛轮轮胎销赛轮轮胎销售有限公司售有限公司赛轮（沈阳）赛轮（沈阳）轮胎有限公司轮胎有限公司青岛普元栋青岛普元栋盛商业发展盛商业发展有限公司有限公司赛轮国际轮赛轮国际轮胎有限公司胎有限公司赛轮（越南）赛轮（越南）有限公司有限公司赛轮（东营）赛轮（东营）轮胎股份有轮胎股份有限公司限公司100%100%100%100%100%100%1.17%7.16%1.30%1.48%2.53%3.48%3

25、.67%3.65%10.69%13.51%目录目录 公司业绩持续改善 全球轮胎需求旺盛全球轮胎需求旺盛 中国胎企不断提升全球市占率 公司核心竞争力 风险提示15请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分16轮胎市场的分类轮胎市场的分类根据胎体构造，轮胎市场可以划分为全钢轮胎市场和半钢轮胎市场，全钢轮胎对应的车型包括货车、卡车、客车及各种工程车，半钢轮胎对应的车型包括轿车、SUV、MPV、面包车及轻型卡车等。根据轮胎是否与主机厂配套，轮胎市场可以划分为配套市场和替换市场，又称为前装市场和后装市场。根据交易范围，轮胎市场可以划分为国内市场和国外市场。图表图表15：轮胎市场分类情况：轮

26、胎市场分类情况资料来源：国海证券研究所整理分类依据分类依据市场名称市场名称对应车型对应车型胎体构造胎体构造全钢轮胎市场货车、卡车、客车及各种工程车半钢轮胎市场轿车、SUV、MPV、面包车、轻型卡车是否与主机配套是否与主机配套配套（前装/原装）市场替换（后装）市场交易量大小交易量大小零售市场批发市场交易范围交易范围国内市场国外市场请务必阅读附注中免责条款部分2008-2021年全球轮胎销量的年均增速为年全球轮胎销量的年均增速为2.4%17 全球轮胎消费类型中乘用车胎仍然是主要消费类型，2021年全球乘用车轮胎消费达15.1亿条，约占轮胎消费总量的87%。2008-2021全球乘用车年均复合增速为

27、2.0%，同期全球卡客车年均复合增速为6.2%，全球轮胎复合增速为2.4%。图表图表16：全球轮胎消费市场情况（按类型）：全球轮胎消费市场情况（按类型）资料来源：米其林年报,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表图表18：2020全球轮胎消费市场金额情况（按类型）全球轮胎消费市场金额情况（按类型）资料来源：米其林年报，国海证券研究所2020年全球轮胎市场空间金额划分年全球轮胎市场空间金额划分18 2020全球轮胎消费总金额约为1377亿美元（不包含特种轮胎等其他轮胎）。从地区来看，亚洲消费金额最大，高达525.9亿美元，占比38.2%；欧洲消费339.0亿美元，占比24.6%；北美洲消

28、费302.0亿美元，占比21.9%；非洲/印度/中东地区消费139.0亿美元，占比10.1%；南美洲消费最低，仅71.1亿美元，占比约5.16%。从类型来看，卡客车轮胎市场规模约459亿美元，占比约33.3%；乘用车轮胎市场规模约918亿美元，占比约66.7%。图表图表17：2020全球轮胎消费市场金额情况（按地区）全球轮胎消费市场金额情况（按地区）资料来源：米其林年报，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分全球乘用车轮胎消费保持稳定增长全球乘用车轮胎消费保持稳定增长19 全球乘用车轮胎市场仍保持增长，2008-2021年全球半钢胎轮胎销售条数的年均增长率为2.0%，其中非洲/印度/中东为

29、3.9%，亚洲为3.1%，欧洲为1.3%，北美为1.4%，南美为1.3%。图表图表19：全球乘用车胎消费市场情况（按地域）：全球乘用车胎消费市场情况（按地域）资料来源：米其林年报,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分全球卡客车轮胎消费保持快速增长全球卡客车轮胎消费保持快速增长20 全球轮胎市场仍保持增长，2008-2021年全球全钢胎轮胎销售条数的年均增长率为6.2%，其中亚洲为8.2%，非洲/印度/中东为8.3%，欧洲为3.7%，北美为4.3%，南美为4.0%。图表图表20：全球卡客车胎消费市场情况（按地域）：全球卡客车胎消费市场情况（按地域）资料来源：米其林年报，国海证券研究所请务必

30、阅读附注中免责条款部分亚洲轮胎需求提升，欧美市场相对稳定亚洲轮胎需求提升，欧美市场相对稳定21图表图表21：亚洲是全球主要的轮胎消费市场：亚洲是全球主要的轮胎消费市场资料来源：米其林年报，国海证券研究所 亚洲是目前全球最大的轮胎消费市场，消费量占比整体上升。亚洲乘用车消费量从2008年的3.09亿条上升至2021年的4.57亿条，上升47.90%；卡客车消费量从2008年的3550万条上升至2021年的9850万条，上升177.46%。亚洲乘用车胎占全球乘用车轮胎总消费量的比例从2008年的26.59%上升至2021年的30.26%，上升3.67个百分点；卡客车胎占全球卡客车轮胎总消费量的比例

31、从2008年的36.00%上升至2021年的45.48%，上升9.47个百分点。请务必阅读附注中免责条款部分亚洲轮胎需求提升，欧美市场相对稳定亚洲轮胎需求提升，欧美市场相对稳定22图表图表22：欧洲轮胎消费占比呈下降趋势：欧洲轮胎消费占比呈下降趋势资料来源：米其林年报，国海证券研究所 欧洲乘用车消费量从2008年的3.80亿条上升至2021年的4.50亿条，上升18.4%；卡客车消费量从2008年的2030万条上升至2021年的3270万条，上升61.08%。欧洲乘用车胎占全球乘用车轮胎总消费量的比例从2008年的32.67%下降至2021年的29.80%，下降2.87个百分点；卡客车胎占全球

32、卡客车轮胎总消费量的比例占比从2008年的20.59%下降至2021年的15.10%，下降5.49个百分点。请务必阅读附注中免责条款部分亚洲轮胎需求提升，欧美市场相对稳定亚洲轮胎需求提升，欧美市场相对稳定23图表图表23：北美轮胎消费占比呈下降趋势：北美轮胎消费占比呈下降趋势资料来源：米其林年报，国海证券研究所 北美乘用车消费量从2008年的3.24亿条上升至2020年的3.89亿条，上升19.95%；卡客车消费量从2008年的2180万条上升至2021年的3770万条，上升72.94%。北美乘用车胎占全球乘用车轮胎总消费量的比例从2008年的27.90%下降至2021年的25.76%，下降2

33、.14个百分点；卡客车胎占全球卡客车轮胎总消费量的比例从2008年的22.11%下降至2021年的17.41%，下降4.70个百分点。请务必阅读附注中免责条款部分预计国内半钢需求将持续增长预计国内半钢需求将持续增长24 2017年以来，国内汽车产销量呈下滑趋势。2020年，国内汽车产量2462.50万辆，其中乘用车产量1999.41万辆；国内汽车销量2531.10万辆。2021年，国内汽车产量2652.80万辆，其中乘用车产量2140.80万辆 ；国内汽车销量2627.50万辆。 国内汽车保有量持续上升，2020年底国内私人小型载客汽车拥有量2.22亿辆，预计2023年将达到2.61亿辆。 随

34、着国内汽车产量的恢复以及保有量的持续上升，预计国内半钢胎需求也将随之增长。根据我们测算的结果，2021年国内半钢胎需求2.89亿条左右。预计2023年将达到3亿条左右，其中替换需求2亿条，配套需求1亿条。图表图表24：国内半钢胎需求预测：国内半钢胎需求预测资料来源：wind，国海证券研究所图表图表25：国内汽车产销量：国内汽车产销量2021年年9月出现拐点月出现拐点资料来源：wind，国海证券研究所 图表图表26：国内乘用车保有量持续提升：国内乘用车保有量持续提升资料来源：wind，国海证券研究所 半钢胎（百万条）半钢胎（百万条）替换需求替换需求配套需求配套需求需求合计需求合计2019159.

35、50 106.80 266.30 2020172.23 99.97 272.20 2021182.03 107.04 289.07 2022E192.11 100.00 292.11 2023E202.48 100.00 302.48 请务必阅读附注中免责条款部分图表图表27：国内全钢胎需求预测：国内全钢胎需求预测资料来源：wind，国海证券研究所预计国内全钢需求将持续增长预计国内全钢需求将持续增长25图表图表28：国内商用车产销量预测：国内商用车产销量预测资料来源：wind，国海证券研究所 图表图表29：国内货车产销量预测：国内货车产销量预测资料来源：wind，国海证券研究所 全钢胎（万条）

36、全钢胎（万条）配套需求配套需求替换需求替换需求需求合计需求合计20152730.52 6083.41 8813.94 20162991.82 6389.97 9381.78 20173530.70 6900.76 10431.45 20183528.74 7512.52 11041.25 20193615.42 7983.15 11598.57 20204403.33 7825.56 12228.89 20213888.45 8288.54 12176.98 2022E4113.36 8791.97 12905.33 2023E4352.56 9334.21 13686.77 2015-202

37、0年，我国商用车产量持续增长，从342.29万辆增长至523.12万辆，年均复合增长率8.85%；销量从345.13万辆增长至513.33万辆，年均复合增长率8.26%。其中货车产量从283.30万辆增长至477.84万辆，销量从285.59万辆增长至468.51万辆。2021年，受芯片供给紧张以及国五国六切换等因素影响，国内商用车特别是卡客车销量有所下滑，目前已经开始有所恢复。2021年，国内商用车产量467.43万辆，销量479.33万辆。 经济复苏以及经济韧性的背景下，随着国内商用车产量的恢复以及保有量的持续上升，预计国内全钢胎需求也将随之增长。根据我们测算的结果，2021年国内全钢胎需

38、求1.2亿条左右。预计2023年将达到1.37亿条左右，其中替换需求0.93亿条，配套需求0.44亿条。注：全钢胎配套需求计算假设中卡配套系数为6条/辆，重卡和客车为12条/辆；替换需求假设中卡替换系数为1条/（辆年），客车为6条/（辆年） ，2019年及以前重卡为6条/（辆年），2020年因为疫情经济活动受到影响，重卡替换系数采用5条/（辆年）。请务必阅读附注中免责条款部分26非公路轮胎将快速发展非公路轮胎将快速发展 非公路轮胎主要用于农业机械、工程机械、矿山、特种车辆等领域，属于全球轮胎市场快速发展的细分赛道，轮胎产品利用率较高。据中国轮胎商务网，全球非公路轮胎快速发展，预计2025年非公

39、路轮胎市场容量有望达到450万吨，市场规模达到320亿美元。 全球非公路轮胎产能主要集中在米其林、普利司通、固特异、大陆集团、印度BKT集团等头部企业，赛轮轮胎2020年非公路轮胎产能6.4万吨。预计到2023年，非公路轮胎产能将达到16.0万吨。公司公司工厂驻地工厂驻地轮胎类型轮胎类型产能产能单位单位公司公司工厂驻地工厂驻地轮胎类型轮胎类型产能产能单位单位公司公司工厂驻地工厂驻地轮胎类型轮胎类型产能产能单位单位普利司通美国6 (r,b)9.90 万条/年米其林巴西3,6 (r)14.65万吨/年固特异巴西1,2,3,4,6(r,b）1155万条/年美国4 (r,b) 132.00 万条/年法

40、国6 (r)4.5万吨/年哥伦比亚3,4,6 (r,b)59.4阿根廷1,2,3,4,6(r,b)452.10 万条/年法国6,7 (r)2.8万吨/年秘鲁1,2,3,4,7 (r,b)165巴西1,2,3,4,6(r,b)666.60 万条/年法国4 (r)5.44万吨/年法国1,2,5,6,7,9 (r)198哥斯达黎加1,2,3,4 (r,b)333.30 万条/年波兰1,2,3,4,7(r,b)20.3万吨/年卢森堡3,6 (r)198西班牙4,6,7 (r)23.10 万条/年西班牙1,2,4 (r)10.2万吨/年波兰1,2,3,4,7(r,b)1584印度1,2,4,6,7(b)

41、142.46 万条/年西班牙1,2,6 (r)21.04万吨/年印度3,4 (r,b)132日本1,2,4,5,7(r,b)793.65 万条/年中国73.54 万吨/年印度1,2,6 (r)363泰国1,2,3,4,6,7(r,b)173.15 万条/年印度3,6 (r)2.80 万吨/年印度尼西亚1,2,3,4,6(r,b)379.5土耳其1,2,3,4,6 (r,b)1164.24 万条/年罗马尼亚3,7 (r)66.00 万条/年日本6 (r,b)3.63美国6 (r) 2.24 万吨/年合计85.27万吨/年+66万条/年南非1,2,6,7 (r,b)330日本1,2,6 (r,b)

42、6.36 万吨/年公司公司工厂驻地工厂驻地轮胎类型轮胎类型产能产能单位单位土耳其1,2,4,6 (r,b)561日本6 (r)5.61 万吨/年横滨轮胎印度古吉拉特邦达赫4,7 (r,b)9.17万吨/年土耳其3,4 (r,b)99日本6 (r,b)8.25 万吨/年印度蒂鲁内尔维利4,6,7 (r,b)10万吨/年马来西亚1,2,3,4,6(r,b)500泰国6 (r)1.16 万吨/年日本爱知71.155万吨/年合计3890.502万条/年+23.619万吨/年日本广岛6,7 (r,b)1.188万吨/年合计5727.53万条/年公司公司工厂驻地工厂驻地轮胎类型轮胎类型产能产能单位单位越南

43、胡志明市2,5,7 (b)0.216万吨/年公司公司工厂驻地工厂驻地轮胎类型轮胎类型产能产能单位单位特瑞堡集团美国4 (r) 1.35万吨/年以色列哈代拉4,6,7 (r,b)4.2万吨/年大陆集团捷克1,2,3,7 (r,b)2150万条/年捷克4,6 (r,b)4.2万吨/年越南顺安2,7 (b)130万条/年德国1,2,5,7 (r,b)900捷克4,6,7 (r,b)2.8万吨/年合计25.929万吨/年+130万条/年葡萄牙1,4,6 (r)1800捷克4,5,6,7,8 (r,b)1.9万吨/年公司公司工厂驻地工厂驻地轮胎类型轮胎类型产能产能单位单位印度1,2,3,4(r,b)50

44、意大利4 (r)3.4万吨/年印度BKT集团印度4,6,7 (r,b)3万吨/年马来西亚3,4,6,7(r,b)10斯里兰卡4,7 (b)2.9万吨/年印度4,6,7 (r,b)5.5斯里兰卡7 (b)塞尔维亚4,6,7 (r,b)825万条/年印度4,6,7 (r,b)15.9南非1,2,3,4,6 (r,b)200中国4,7 (r,b)15万条/年印度4,6,7 (r,b)5.4合计16.55万吨/年+840万条/年合计29.8万吨/年合计5110万条/年图表图表30：全球主要非公路轮胎生产企业产能：全球主要非公路轮胎生产企业产能资料来源：Tire Business，国海证券研究所目录目录

45、 公司是国内轮胎龙头 全球轮胎需求旺盛 中国胎企不断提升全球市占率中国胎企不断提升全球市占率 公司核心竞争力较强 风险提示27请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分图表图表31：全球：全球75强轮胎企业中中国大陆企业销售额占全球的比例强轮胎企业中中国大陆企业销售额占全球的比例资料来源：轮胎商业，中国化工报，国海证券研究所整理28中国大陆轮胎企业占全球的比例将再次快速拉升中国大陆轮胎企业占全球的比例将再次快速拉升中国大陆轮胎企业在全球的市占率变化大致经历了以下三个阶段： 快速扩张阶段（1991-2013）：大陆轮胎企业依靠成本费用优势快速抢占全球市场，市占率一路攀升至15.2%

46、； 去产能阶段（2013-2016）：由于贸易摩擦加剧，中国大陆轮胎企业出口受阻，轮胎产业进入去产能阶段； 海外建厂阶段（2017-今）：中国大陆头部企业纷纷“走出去”建厂规避贸易争端，海外工厂放量抢占市场。去产能阶段去产能阶段（2013-2016）海外建厂阶段海外建厂阶段（2017-今）今）快速扩张阶段（快速扩张阶段（19911991- -20132013）请务必阅读附注中免责条款部分29全球前八巨头市占率不断下降全球前八巨头市占率不断下降 1989年世界前八巨头市占率达76%，到2020年仅为57%。其中世界前三巨头普利司通、米其林、固特异总市占率从52.1%下降至36.4%，降幅最明显。

47、图表图表32：全球前八巨头市占率不断下降：全球前八巨头市占率不断下降资料来源：轮胎商业，中国化工报，国海证券研究所整理请务必阅读附注中免责条款部分30中国前三强全球市占率稳步攀升中国前三强全球市占率稳步攀升 中国大陆轮胎企业前三强杭州中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎（以2019年排名为准）全球市占率自上世纪90年代以来稳步攀升，但整体份额仍有较大提升空间；中等梯队企业市占率自2015年达到巅峰后有所回落，原因是国内轮胎企业迎来重组破产集中度提升期，相应进入75强排名企业数量减少。市占率角度，国内轮胎企业分化日益严重。图表图表33：全球：全球75强轮胎企业中中国大陆企业前三强市占率强轮胎企业中中国大

48、陆企业前三强市占率资料来源：轮胎商业，中国化工报，国海证券研究所图表图表34：全球：全球75强轮胎企业中中国大陆企业中等梯队市占率强轮胎企业中中国大陆企业中等梯队市占率资料来源：轮胎商业，中国化工报，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分312020年中国大陆头部轮胎企业业绩良好年中国大陆头部轮胎企业业绩良好图表图表36：2021年上半年中国上市轮胎企业净利润排名（亿元）年上半年中国上市轮胎企业净利润排名（亿元）资料来源：轮胎商业，国海证券研究所图表图表35：2020年中国轮胎企业销售收入排名年中国轮胎企业销售收入排名资料来源：中国橡胶，国海证券研究所排名排名企业名称企业名称2020年销售

49、收入年销售收入/亿元亿元1中策橡胶集团有限公司254.332山东玲珑轮胎股份有限公司183.033赛轮集团股份有限公司147.14三角轮胎股份有限公司85.355双钱轮胎集团有限公司81.076厦门正新橡胶工业有限公司76.897青岛双星轮胎工业有限公司718贵州轮胎股份有限公司68.099浦林成山（山东）轮胎有限公司62.810风神轮胎股份有限公司55.7911山东昊华轮胎有限公司54.712山东昌丰轮胎有限公司54.0113通力轮胎有限公司48.2314青岛森麒麟轮胎股份有限公司47.0315四川海大橡胶集团有限公司46.06请务必阅读附注中免责条款部分图表图表37：2020年不同轮胎企业

50、单位原材料对应成本、收入情况年不同轮胎企业单位原材料对应成本、收入情况资料来源：Bloomberg，Wind，公司年报，国海证券研究所因报表无法拆分，此处包含生产、技术、行政人员薪酬32中国大陆轮胎企业成本费用优势明显中国大陆轮胎企业成本费用优势明显我们以原材料金额作为基准比较了几个公司的成本费用，采用了价格透析法世界轮胎巨头生产成本显著高于国内企业世界轮胎巨头生产成本显著高于国内企业类似米其林、印尼佳通（PTGT）的海外企业在生产成本上显著高于国内企业，体现出国内企业生产成本具有较大优势成本优势主要来自于人工、折旧摊销、其他项（包括能源、易耗品等）等人工差距主要是外资企业工厂主要分布于发达地