1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2021 年 03 月 19 日 推荐推荐（维持）（维持） 新型新型烟草烟草系列系列报告报告- -4 4 消费品/轻工时尚 本篇报告回顾了本篇报告回顾了一次性小烟近年在海外市场的一次性小烟近年在海外市场的快速增长，快速增长，通过通过不同区域市场的不同区域市场的对比分析，对比分析，以及以及一次性与换弹式小烟的深入对比一次性与换弹式小烟的深入对比等尝试对该趋势进行归因，并等尝试对该趋势进行归因，并结合行业技术尝试对未来发展趋势进行推演。结合行业技术尝试对未来发展趋势进行推演。近期在国内监管近期在国内监管新规新规下，市场担下，市场担忧忧总量总

2、量需求下行压力需求下行压力及商业模式变化致使板块大幅回调，但我们认为中长期看及商业模式变化致使板块大幅回调，但我们认为中长期看全球替烟减害趋势全球替烟减害趋势下行业渗透率提升的大逻辑并未改变，下行业渗透率提升的大逻辑并未改变，合规监管下生产商格合规监管下生产商格局有望得到优化，中长期投资价值凸显。局有望得到优化，中长期投资价值凸显。 容量：海外市场容量大，增长迅速容量：海外市场容量大，增长迅速。国内电子烟市场主要以换弹式小烟为主，一次性小烟占比为仅 6%， 反观海外一次性电子烟 2021 年迎来了爆发性增长， 2021 年我国出口产品中一次性电子烟占比达到 65%， 即 899 亿元， 同比增

3、长264%。 复盘：美国市场一次性小烟借复盘：美国市场一次性小烟借监管漏洞爆发，非美地区高增预计主因性价比。监管漏洞爆发，非美地区高增预计主因性价比。20 年美国电子烟口味禁令生效后，由于该口味限制并未包含一次性产品，其月销量自 19 年 8 月的 226 万支上涨至 21 年 7 月的 967 万支，增长 300%+，占美国电子烟设备销售总量的比例于 21 年 11 月达到接近 40%，其中其他口味（主要为果味等）占比于 21H2 增长至 80%左右。PuffBar 大流行下 FDA监管发力，PuffBar 退出市场后再次利用合成尼古丁监管漏洞进入市场，目前美国监管部门正在着手弥补此监管漏洞

4、。此外，加拿大、英国、俄罗斯等国一次性小烟市场亦在近两年迎来快速增长，三国产品数自 20Q1 的合计不足100 种增加至 21Q2 的超过 1400 种。以英国为例，从需求端来看，随着卷烟及加热卷烟加税叠加一次性产品生产水平提升（性价比优势凸显），NHS 可以规定引用电子烟以帮助人们戒烟（打消消费者安全性疑虑），一次性电子烟需求提升；从供给端来看，本土海外品牌齐发力（美国口味监管后优质一次性品牌加快布局英国市场），当地流行电子烟电商平台推荐首次尝试选用一次性产品（平台旨在促成更多交易），助推一次性电子烟在英国实现快速发展。 归因：归因：从从消费者层面消费者层面出发推测重要程度为出发推测重要程度

5、为口味性价比口味性价比抽吸体验抽吸体验，核心是识，核心是识别潜在人群，别潜在人群，从品牌商层面出发，一次性产品作为引流利器不容忽视。从品牌商层面出发，一次性产品作为引流利器不容忽视。从美国复盘经验可推测消费者对于口味的重视程度高于抽吸体验（由于多搭载棉芯的一次性产品有易炸油、易糊芯、口味一致性较差等劣势，但在口味还原度上具有优势）。从英国复盘经验及成本对比来看，英国电子烟消费群体以传统卷烟使用者替烟为主，一次性电子烟在产品形态与使用习惯上与卷烟更加类似，且初试成本较低，大口数产品综合成本亦有较大优势，随着一次性产品的口数增加，其性价比优势凸显。此外，在 Covid-19 疫情影响下，经济承压之

6、下或产生“口红效应”，一次性产品性价比的优势或更加受到消费者重视。从品牌商角度看，虽然从自动化程度、品牌忠诚度及 ESG 等角度换弹小烟更胜一筹，但一次性产品引流效应明显。 推演：推演：从从市场市场角度分析角度分析，美国美国:合成尼古丁纳入监管后对部分知名一次性品牌影响较大，利好头部换弹品牌发展，但短期一次性口味烟完全出清的难度仍较大；部分非美部分非美海外海外地区地区：考虑其初试及综合成本、产品形态及使用习惯、较高的口感还原度，以 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 294 6.3 总市值（亿元） 20405 2.5 流通市值 （亿元） 14424 2.2 行业指数行业指数 % 1m 6

7、m 12m 绝对表现 -8.4 -12.0 -16.5 相对表现 -0.1 0.2 0.5 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、珠宝行业海外对标公司研究系列报告Tiffany：百年经典打造高端奢侈品珠宝品牌2022-03-18 2、 周观点&数据更新家居龙头迎布局良机，电子烟政策落地规范长期发展2022-03-13 3、新型烟草行业点评报告监管落地短期需求承压，生产端强者恒强，渠道洗牌在即2022-03-13 -30-20-10010Mar/21Jul/21Nov/21Feb/22(%)轻工时尚沪深300一次性小烟海外爆发，龙头一次性小烟海外爆发，龙头有望开启第二增长极有望开启

8、第二增长极 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 烟民为主的市场更具优势，此外，在全球渗透率提升的趋势下，头部换弹品牌商亦有望加快布局一次性产品引流以抢占市场份额；国内国内：新规之下消费者构成中预计卷烟烟民比例或将有所上升，叠加烟草混合口味对多数消费者较为陌生，消费者尝新及品牌商引流均有望为国内一次性小烟发展创造机遇。从产品角度分析，我们认为一次性产品从产品角度分析，我们认为一次性产品性价比性价比属性奠定其需求基本盘属性奠定其需求基本盘，长期成长天花板长期成长天花板的关键因素可能在体验的改善和口数的增加。的关键因素可能在体验的改善和口数的增加。体验改善体验改善：棉芯产品可通过材质优化、升级

9、发热丝与棉芯的接触方式以及优化功率和结构设计实现，陶瓷芯在多项抽吸体验上具备优势，随着口数增加、产品上市后自动化率提升，陶瓷芯应用在一次性产品上的成本痛点有望缓解，完成消费者体验升级。口数增加口数增加：大口数产品在需求端降低消费者抽吸的综合成本，在供给端具备税收（部分市场）及成本摊薄等优势，关键影响因素为烟油容量（决定天花板，国内要求相对宽松）、功率（口数与口感的平衡）以及雾化芯寿命（可通过技术升级降低积碳速度）等。 投资建议：投资建议： 思摩尔思摩尔国际国际依托 FEELM 技术入局一次性赛道后已顺利实现海内外产品商业化。新一代加热技术 FEELM Air 实现 3 大技术创新与 7 大革命

10、性体验突破，有望在夯实与存量大客户合作关系的同时吸引更多优质客户达成合作。短期一次性小烟有望贡献增量（不排除棉芯+陶瓷芯两条腿走路），中长期雾化平台（含 CBD/THC、医疗健康、美容等）搭建不断抬高自身成长天花板，行业悲观情绪下大幅回调后长期投资价值突显。劲嘉股份劲嘉股份新型烟草业务增长强劲，一次性电子烟相关经验丰富。公司未进行大范围专卖店布局监管下转身灵活，存量业务以雾化海外 ODM/OEM 为主，且前瞻性卡位布局产业链关键环节，未来成长增量弹性可期。 风险提示：风险提示：政策监管风险、政策监管风险、技术相关风险、渗透率提升不及预期的风险技术相关风险、渗透率提升不及预期的风险 XXkXgX

11、eXqUuZqRmOoN9PdN6MnPqQsQtRiNqQsRlOsQtR9PmMzQMYmNnQwMqMqR 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文正文目录目录 一、 一次性小烟发展强劲，口味及性价比是核心要素 . 5 1、 现状：国内仍以换弹为主，海外一次性爆发 . 5 2、 复盘：海外一次性小烟发展之路因国而异 . 6 （1） 美国：换弹式电子烟口味禁令、合成尼古丁监管漏洞为一次性小烟创造发展机遇 . 6 （2） 英国：政府积极推进电子烟替代，一次性电子烟凭借性价比优势快速发展 . 7 3、 归因：从一次性及换弹式小烟对比中探寻海外电子烟消费者需求排序 . 8 （1） 从消费者

12、需求层面推测：口味性价比抽吸体验. 8 （2） 换弹小烟生意模式更优，一次性产品作为引流利器仍不可忽视 . 9 二、引流性价比优势明显，体验改善及口数增加或为关键 . 10 1、行业渗透率提升下一次性产品初试成本优势助其攫取市场份额 . 10 （1） 多国逐步加强口味监管，一次性口味烟在美国市场的出清短期仍较难 . 10 （2） 国内换弹促销之下一次性初试成本仍具优势，大口数产品综合成本明显下滑 . 11 2、棉芯为主陶瓷为辅，抽吸体验具改善空间 . 12 （1） 棉芯低价特性匹配一次性引流属性且果味还原度高，材质、发热方式及结构设计为改善抓手 . 12 （2） 思摩尔依托 FEELM 强势入

13、局一次性，提升用户体验 . 14 3、口数增加将有效降低供需两端成本 . 15 三、投资建议及风险提示 . 16 1、投资建议 . 16 （1） 思摩尔国际：海内外一次性小烟均已布局，引领行业技术迭代强者恒强 . 16 （2） 劲嘉股份：一次性小烟相关经验丰富， 新型烟草卡位布局版图初成 . 17 2、风险提示 . 17 图表图表目录目录 图 1：2016-2020 年中国电子烟行业规模（分产品） . 5 图 2：2020 年-2021 年中国电子烟与一次性电子烟出口规模 . 5 图 3：2017 年-2021 年 11 月美国电子烟设备销量（分产品） . 5 图 4：2017-2021 年

14、11 月美国一次性电子烟销量（分口味） . 5 图 5：19Q1-21Q2 四大市场一次性电子雾化产品数量 （分市场） . 6 图 6：19Q1-21Q2 四大市场一次性电子雾化产品及品牌数量（合计） . 6 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 7： 2020 年起 JUUL 在美份额下滑，Vuse、一次性产品份额提升 . 6 图 8： 2019 年至今美国对电子烟监管进程 . 7 图 9： 英国电子烟消费者卷烟消费情况 . 8 图 10：英国卷烟消费者电子烟消费情况 . 8 图 11： 英国电子烟设备消费者分布（种族及社会阶层） . 8 图 12：英国成年电子烟消费者口味选择 .

15、8 图 13：分体式储油棉合一体式储油棉对比 . 10 图 14：魔笛 PIIN 采用的一体式储油棉 . 10 图 15：换弹式和一次性小烟初试成本对比 . 11 图 16：换弹式和一次性小烟的口数及综合成本对比 . 11 图 17：棉芯的特有优势 . 12 图 18：棉芯和陶瓷芯成本对比 . 12 图 19：棉芯形态的三大代技术 . 13 图 20：悦刻一次性小烟云白采用的棉芯外绕发热丝 . 13 图 21：Soyee 小叶 F1-PRO 采用的 iCot 棉芯 . 13 图 22：Zippo Vazo 棉芯的设备结构设计 . 14 图 23：Apsire 易佳特研发的 Sensit 的棉芯

16、材料与结构设计 . 14 图 24：小野的陶瓷芯一次性小烟 A1 的拆解 . 15 图 25：小野的换弹式电子烟所搭乘的合元 Purlava 陶瓷芯 . 15 图 26 ：一次性小烟口数的三大关键影响因素 . 15 图 27：棉芯、陶瓷芯、KERA 陶瓷芯积碳对比 . 16 图 28：棉芯、陶瓷芯、KERA 陶瓷芯气溶胶排放对比 . 16 图 29：2018 年-2021 年劲嘉股份新型烟草收入 . 17 图 30：Foogo GT、GTR 一次性雾化产品 . 17 表 1：一次性小烟与换弹小烟消费者选择维度对比 . 9 表 2：一次性小烟与换弹小烟品牌商层面对比 . 9 表 3：部分市场区域

17、电子烟监管情况 . 11 表 4：国内主流换弹式及一次性小烟对比 . 12 表 5：优质棉芯材料的四个评判标准 . 13 表 6：海内外部分采用陶瓷芯技术的一次性小烟产品举例 . 14 表 7：思摩尔陶瓷芯技术及产品 . 17 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、一次性小烟发展强劲，口味及性价比是核心要素一次性小烟发展强劲，口味及性价比是核心要素 1、现状：国内仍以换弹为主，海外一次性爆发现状：国内仍以换弹为主，海外一次性爆发 国内电子烟市场以换弹式小烟为主，海外一次性小烟迎爆发式增长。国内电子烟市场以换弹式小烟为主，海外一次性小烟迎爆发式增长。国内电子烟市场主要以换弹式小烟为主

18、，根据艾瑞咨询数据 2020 年国内电子烟产品销售中换弹式小烟占比达 90%，一次性小烟占比为 6%， 2018 年至 2020 年国内电子烟总体市场 CAGR 为 52.5%， 一次性电子烟 CAGR 为 32.2%。 从我国电子烟出口数据可以看出， 海外一次性电子烟 2021年迎来了爆发性增长， 2021 年中国电子烟出口额达 1383 元人 （YoY+180%） ， 出口产品中一次性电子烟占比达到 65%，即 899 亿元，同比增长 264%。 图图 1：2016-2020 年中国电子烟行业规模（分产品）年中国电子烟行业规模（分产品） 图图 2：2020 年年-2021 年中国电子烟与一

19、次性电子烟出口规模年中国电子烟与一次性电子烟出口规模 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、2021 年电子烟产业蓝皮书、招商证券 抓住口味禁令漏洞，一次性电子烟在美国迎来高速增长。抓住口味禁令漏洞，一次性电子烟在美国迎来高速增长。2019 年 9 月 FDA 宣布电子烟口味禁令计划，2020 年 1 月电子烟禁令新政最终发布并于 2 月 5 日生效，烟草和薄荷醇以外的换弹电子烟逐步撤出市场，由于该口味限制并未包含一次性产品，其销售量自 2019 年 8 月月销 226 万支上涨至 2021 年 7 月销量 967 万支，占美国电子烟设备销售总量的比例亦自 2019 年 8 月的

20、10%开始上升，在 2020 年迎来高速提升，并于 2021 年 11 月达到接近 40%。一次性电子烟中其他口味（主要为果味等）占比亦从 19 年之前的不足 40%，于 21H2 增长至 80%左右。 图图 3：2017 年年-2021 年年 11 月美国电子烟设备销量（分产品）月美国电子烟设备销量（分产品） 图图 4：2017-2021 年年 11 月美国一次性电子烟销量（分口味）月美国一次性电子烟销量（分口味） 资料来源：CDC、招商证券 注：4 周数据统计 资料来源：CDC、招商证券 注：4 周数据统计 加拿大、英国、俄罗斯等国一次性小烟市场亦在近两年迎来快速增长。加拿大、英国、俄罗斯

21、等国一次性小烟市场亦在近两年迎来快速增长。从上市一次性电子雾化产及品牌数量看，2020年一季度加、英、俄三国一次性电子烟产品种类合计不足 100 种，至 2021 年二季度产品数合计超过 1400 种。美、加、英、俄四个国家品牌数量合计从 2020 年一季度的 39 个增长到 2021 年二季度的 79 个。 0500201820192020换弹式小烟一次性小烟大烟雾电子烟亿元0%20%40%60%80%100%17/1/2917/4/2317/7/1617/10/817/12/3118/3/2518/6/1718/9/918/12/219/2/2419/5/1919/8

22、/1119/11/320/1/2620/4/1920/7/1220/10/420/12/2721/3/2121/6/1321/9/521/11/28Prefilled CartridgesE-LiquidDisposable Devices02468101217/1/2917/4/2317/7/1617/10/817/12/3118/3/2518/6/1718/9/918/12/219/2/2419/5/1919/8/1119/11/320/1/2620/4/1920/7/1220/10/420/12/2721/3/2121/6/1321/9/521/11/28MentholMintAll O

23、ther FlavorsTobacco-Flavored百万 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 5：19Q1-21Q2 四大市场一次性电子雾化产品数量四大市场一次性电子雾化产品数量 （分市场）（分市场） 图图 6：19Q1-21Q2 四大市场一次性电子雾化产品及品牌数量四大市场一次性电子雾化产品及品牌数量（合计）合计） 资料来源：ECigIntelligence、招商证券 资料来源：ECigIntelligence、招商证券 2 2、复盘：海外一次性小烟发展之路因国而异复盘：海外一次性小烟发展之路因国而异 （1）美国：换弹式电子烟口味禁令、合成尼古丁监管漏洞为一次性小烟创造发展机

24、遇美国：换弹式电子烟口味禁令、合成尼古丁监管漏洞为一次性小烟创造发展机遇 换弹式电子烟换弹式电子烟 JUUL 受美国年轻消费者青睐，口味禁令提出后市场份额一路下滑。受美国年轻消费者青睐，口味禁令提出后市场份额一路下滑。FDA 于 2019 年 9 月宣布电子烟口味禁令计划，全球最大零售商沃尔玛、美国超市连锁店 Kroger、美国药店连锁店 Walgreens 相继宣布由于监管环境不确定性停售电子烟。JUUL 在 FDA 表态后自 10 月进行业务整改，随着 JUUL 热销产品撤出市场，英美烟草 vuse市场份额逐步上升。2020 年 1 月 FDA 宣布优先执行换弹式电子烟口味禁令，自 2 月

25、 5 日生效，烟草和薄荷醇以外的换弹电子烟正式撤出市场。 口味烟禁令未明确限制一次性电子烟，一次性电子烟凭借多口味在美流行。口味烟禁令未明确限制一次性电子烟，一次性电子烟凭借多口味在美流行。根据 BAT 公告，一次性烟市场份额自 20年初的 5%左右不断攀升，到 21 年底已超过 20%。PuffBar 通过提供多口味的一次性电子烟在美国电子烟市场流行起来， 其依靠加州最大的电子烟批发商 Gogreen 的深厚渠道资源、 丰富口味及低价策略迅速占领市场。 20 年 Bidi Vapor与经销商 Kaival Brands Innovations Group 合作，通过自建在线商店积累声誉、与实

26、体店合作拓展销售，根据尼尔森数据，按过去 52 周的零售额计算，Bidi-Stick 在 2020 年 11 月 28 日一次性电子烟市场份额为 24.2%，在截至 2020年 11 月 28 日的 12 周内，Bidi Stick 销售总额增长率已飙升至 1845%。 图图 7： 2020 年起年起 JUUL 在美份额下滑，在美份额下滑，Vuse、一次性产品份额提升、一次性产品份额提升 资料来源：公司公告、招商证券 PuffBar 大流行下大流行下 FDA 监管发力，监管发力， PuffBar 退出市场后再次利用监管漏洞进入市场。退出市场后再次利用监管漏洞进入市场。 由于 PuffBar 在

27、青少年中的流行趋势，2020 年 7 月 FDA 再次出手限制 PuffBar 口味，FDA 向 Puff Bar 在内的几家公司发布通知，警告其在未授权情 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 况下销售一次性口味电子烟， 要求其将产品撤出市场， 一次性电子烟受到 FDA 重视。 PuffBar 在退出市场一段时间后，于 2021 年 2 月再次利用监管漏洞进入市场，通过合成尼古丁避免 FDA 对电子烟监管。2021 年 9 月美国 CDC 公布的一项调查显示，美国使用一次性电子烟的用户占比为 53.7%，其中 PuffBar 占比 26.8%，84.7%用户使用口味烟、71.6%用户使用

28、过水果口味。美国市场上仍有相当数量的中小型一次性电子烟品牌活跃，一些电子烟品牌仍在销售水果味产品，另一些品牌则在效仿 PuffBar 使用合成尼古丁以规避现行法律法规。 目前， 美国监管部门正在着手弥补合成尼古丁的监管漏洞目前， 美国监管部门正在着手弥补合成尼古丁的监管漏洞。 2022 年 3 月 11 日， 拜登签署 2022 财年综合拨款法案 ，法案授予 FDA 对任何形式尼古丁的监管权力。新法案将于 4 月 11 日生效（法案签署后 30 天），制造商需就含有任何形式的尼古丁产品在 5 月 11 日前提交 PMTA 审查申报，政策适应期于 7 月 11 日结束，届时未获得 PMTA 通过

29、的合成尼古丁烟草产品将无法在市场销售。 图图 8： 2019 年至今美国对电子烟监管进程年至今美国对电子烟监管进程 资料来源：政府官网、蓝洞新消费、招商证券 （2）英国：政府积极推进电子烟替代，一次性电子烟凭借性价比优势快速发展英国：政府积极推进电子烟替代，一次性电子烟凭借性价比优势快速发展 英国政府对电子烟主张轻英国政府对电子烟主张轻监管，监管主要集中在销售和成瘾性控制上，与美国不同，并未对口味进行限制。监管，监管主要集中在销售和成瘾性控制上，与美国不同，并未对口味进行限制。英国监管部门认为电子烟成瘾在于尼古丁剂量过高，英国限制尼古丁含量小于 20mg/ml，每只电子烟烟液容量小于 2ml，

30、并禁止向未成年人销售电子烟。从消费者画像来看，英国电子烟消费者主要为戒烟人群，根据英国 ASH 统计数据，2021年使用电子烟的消费者中从未吸烟人群仅占比 4.9%，此前吸烟人群占比超过 60%，目前仍在吸烟人群占比 30.5%。此外 21 年统计数据显示已有 60%以上的卷烟消费者尝试过使用电子烟， 但仍有部分部分卷烟用户不接受电子烟替代，主因一方面使用便捷的一次性电子烟价格高于卷烟，另一方面综合价格低于卷烟的注油式、换弹式电子烟需要充电、操作较为繁琐。随着英国自 2018 年 2 月至 2021 年 10 月七次提高烟草制品税，进一步推高卷烟及 HNB 产品价格，叠加 21 年，NHS 可

31、以规定引用电子烟以帮助人们戒烟，医生背书助力电子烟渗透率的进一步提高，流行电子烟平台亦会建议初次接触使用一次性电子烟更好。综上分析，由于英国电子烟消费群体以传统卷烟使用者替烟为主，一次性综上分析，由于英国电子烟消费群体以传统卷烟使用者替烟为主，一次性电子烟在产品形态与使用习惯上与卷烟更加类似， 叠加医生背书， 且经过卷烟加税及生产技术提升后的一次性电子烟在产品形态与使用习惯上与卷烟更加类似， 叠加医生背书， 且经过卷烟加税及生产技术提升后的一次性烟价格烟价格下滑，预计上述因素是其在英国市场迎来快速增长的关键。下滑，预计上述因素是其在英国市场迎来快速增长的关键。 敬请阅读末页的重要说明 8 行业

32、深度报告 图图 9： 英国电子烟消费者卷烟消费情况英国电子烟消费者卷烟消费情况 图图 10：英国卷烟消费者电子烟消费情况：英国卷烟消费者电子烟消费情况 资料来源：ASH、招商证券 资料来源：ASH、招商证券 本土本土+海外品牌齐发力，助推一次性烟快速发展。海外品牌齐发力，助推一次性烟快速发展。注油式雾化烟盛行的英国本土烟油龙头 Dinner Lady 于 2019 年推出一次性电子烟，随后公司将其自研优质烟油加入一次性电子烟内。目前，Dinner Lady 一次性电子烟在英国主要零售商店均可购买，包括 ASDA、Eure 加油站、Spar、Nisa 等。美国电子烟口味监管趋严背景下，优质一次性

33、电子烟进军英国。由于英国脱欧后在电子烟监管政策上更具有自主性，进一步延续其轻监管风格，且市场容量大，成为美国一次性烟品牌的重要目标市场。截至 2021 年 4 月，Bidi Vapor 获得了英国监管机构药品和保健产品监管局的上市前授权。2022 年 1 月，Eco Vape 宣布其 Hyppe MAXX 一次性电子烟现已在英国 670 家 Poundland 商店发售、公司的全系列 Buzzbar 一次性电子烟也遍布英国数百个加油站和车库。 3、归因：归因：从一次性及换弹式小烟对比中探寻海外电子烟消费者需求排序从一次性及换弹式小烟对比中探寻海外电子烟消费者需求排序 （1）从消费者需求层面推测

34、：口味性价比从消费者需求层面推测：口味性价比抽吸体验抽吸体验 管中窥豹：从英国市场看，一次性电子烟目标消费者价格敏感度相对较高。管中窥豹：从英国市场看，一次性电子烟目标消费者价格敏感度相对较高。据 2016.12-2020.02 调查显示，在英国社会中，一次性电子烟在少数族裔及社会阶层较低的人群中的流行度高于在白人及社会阶层较高的消费者。 对比一次性及换弹式小烟消费者需求维度， 结合一次性小烟近年发展趋势， 推测对比一次性及换弹式小烟消费者需求维度， 结合一次性小烟近年发展趋势， 推测对消费者对消费者需求需求重要性排序为口味性重要性排序为口味性价比价比抽吸体验抽吸体验，核心是与目标消费人群匹配

35、，核心是与目标消费人群匹配。从美国复盘经验可以看出，消费者在换弹口味禁令后大量涌入一次性产品市场，可推测消费者对于口味的重视程度高于抽吸体验（由于多搭载棉芯的一次性产品有易炸油、易糊芯、口味一致性较差等劣势，但在口味还原度上具有优势）。从英国复盘经验及成本对比来看，一次性产品初试成本较低，大口数产品综合成本亦有较大优势，随着一次性产品的口数增加，其性价比优势凸显。此外，在 Covid-19 疫情影响下，经济承压之下或产生“口红效应”，一次性产品性价比的优势或更加受到消费者重视。 图图 11： 英国电子烟设备消费者分布（种族及社会阶层）英国电子烟设备消费者分布（种族及社会阶层） 图图 12：英国

36、成年电子烟消费者口味选择：英国成年电子烟消费者口味选择 资料来源：Nature、招商证券 注：调查时间为 2016 年 12 月-2020 年 2 月 资料来源：AHS、招商证券 0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021从未吸烟之前吸烟目前吸烟0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021从未尝试尝试过目前在用0%2%4%6%8%白人少数族裔ABC1C2DE种族社会阶层加热或雾化尼古丁设备（占全部成年人比重）一次性电子

37、烟（占加热或雾化尼古丁比重）0%20%40%60%80%100%2001920202021烟草味薄荷味水果味其他不知道 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 表表 1：一次性小烟与换弹小烟消费者选择维度对比：一次性小烟与换弹小烟消费者选择维度对比 指标指标 一次性小烟一次性小烟 换弹小烟换弹小烟 抽吸体验抽吸体验 一次性小烟多采用棉芯，具备口味还原度较高等优势，但同时亦有易炸油漏油、易糊芯、口味一致性较差等劣势 口味口味 美国：尚未能完全限制一次性口味烟 美国：限制换弹电子烟口味为烟草味或薄荷醇 中国：电子烟管理办法规定禁止销售除烟草口味外的调味电子烟 菲律宾：电子烟

38、法案禁止销售含有薄荷醇和烟草以外口味的电子烟 英国：暂未对口味进行限制 获得便捷性获得便捷性 一次性电子烟无需购买设备， 不需考虑烟弹配适问题，常见于便利店 一般有专卖店 使用便利性使用便利性 无需充电、直接抽吸使用，用后即丢 需要充电，一般 1 次充电约 1 小时，满足 1 天用量 抽吸口数抽吸口数 通常为300 口-3000 口不等 集中在 200-500 口左右 包装包装 以塑料包装为主， 一般为 PC+ABS， 色彩鲜艳似口香糖包装，更加花哨 除塑料包装外，主要为铝合金等金属外壳，设计更具专业感 初试成本初试成本 中国： Relx 幻彩 ￥ 39 中国： Relx 无限烟杆+3 颗烟弹

39、 ￥ 376 美国： Puff Bar $ 12 美国： Vuse Alto 烟杆+2 颗烟弹 $ 20 英国： Elf Bar 7.5 英国： Vuse ePen+2 颗烟弹 10.5-12 加拿大： Allo Ultra 800 CA$ 15 加拿大： JUUL C1 烟杆+2 颗烟弹 $ 21 综合成本综合成本 中国： Relx 幻彩（300）全年约 ￥ 4745 Foogo Gtr（1100）全年约 ￥ 1493 中国： Relx 无限全年约 ￥ 2731 美国： Puff Bar（400）全年约 $ 1095 Puff Flow（1800）全年约 $ 406 美国： Vuse 全年约

40、 $ 703 英国： Geek Bar（400）全年约 424 Dinner Lady（800）全年约 228 英国： Vuse 全年约 470 加拿大： Allo Ultra（800）全年约 CA$ 684 Envi Apex（2500）全年约 CA$ 292 加拿大： Vuse 全年约 $ 737 资料来源：公司官网、草根调研、招商证券 注：假设抽吸频次为 100 口/天。 （2 2）换弹小烟生意模式更优，一次性产品作为引流利器仍不可忽视换弹小烟生意模式更优，一次性产品作为引流利器仍不可忽视 从自动化程度、品牌忠诚度及从自动化程度、品牌忠诚度及 ESG 等角度换弹小等角度换弹小烟更胜一筹，

41、行业渗透率提升下头部品牌预计亦将发力一次性产品烟更胜一筹，行业渗透率提升下头部品牌预计亦将发力一次性产品引流。引流。一次性小烟普遍使用棉芯，棉芯价格便宜且技术发展下能满足一次性小烟抽吸要求，但自动化程度难度较大，难以实现规模经济。一次性小烟购买及抽吸便捷，不需要其他设备，因此消费者在产品同质化程度较高时将主要考虑产品易得性，而换弹小烟烟杆作为沉没成本，消费者会更倾向于重复购买同品牌烟弹。海外多家换弹式小烟品牌商倾向于降低烟杆价格以提高烟弹销量。ESG 方面，一次性产品在环保方面仍需努力，电子烟油生产商 Riot Labs 于 1 月11 日在英国商店和网上发售其第一款一次性产品 QBAR，称其

42、为世界上第一款低碳一次性电子烟产品。 表表 2：一次性小烟与换弹小烟：一次性小烟与换弹小烟品牌品牌商层面对比商层面对比 指标指标 一次性小烟一次性小烟 换弹小烟换弹小烟 自动化程度自动化程度 一次性小烟以棉芯为主，全自动化难度相对较高 品牌忠诚度品牌忠诚度 在 2020 年 7 月美国 FDA 限制 PuffBar 后，一次性小烟销量没有受到明显影响， 一次性小烟作为消耗品在美国品牌忠诚度不高。 换弹小烟烟杆投入作为沉没成本， 仅需重复购买烟弹，单品牌复购率高于一次性小烟。 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 ESG 一次性电子烟由于封闭性好、 且用后直接丢弃， 缺乏垃圾分类及回收导致

43、锂离子电池和电子烟化学品对土地和水源造成污染 烟杆可以重复使用， 仅需更换烟弹， 电池垃圾减少、烟弹组成较为简单、易于回收处理 资料来源：公司官网、招商证券 技术进步亦为一次性小烟高增奠基。技术进步亦为一次性小烟高增奠基。以储油方式为例，一次性小烟最早采用分体式储油棉，目前升级为一体棉储油或储油仓储油， 性能明显提升。 早期一次性小烟的棉芯多采用分体式储油棉， 由两段或多段储油棉拼接在一起进行储油，这种拼接方式使得储油棉之间存在空隙，易产生漏油，且组装步骤较多，导致组装效率低。经过产品拆解发现，品牌商早期的一次性小烟产品，如悦刻的小悦刻、Flow 福禄的小彩蛋等均采用分体式储油棉。而一体棉的出

44、现为一次性小烟的储油带来变革，其储油量更大，孔隙率均匀，且更加环保安全，组装效率亦得到提升，例如魔笛 PIIN。除一体棉储油以外，目前一次性小烟储油的主流方式还有储油仓直接储油，例如悦刻旗下云白系列。 图图 13：分体式储油棉合一体式储油棉对比：分体式储油棉合一体式储油棉对比 图图 14：魔笛：魔笛 PIIN 采用的一体式储油棉采用的一体式储油棉 资料来源：公开信息、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 二、二、 引流性价比优势明显，体验改善及口数增加引流性价比优势明显，体验改善及口数增加或为或为关键关键 1、行业渗透率提升下一次性产品初试成本优势助其攫取市场份额、行业渗透率提升下一次性产品

45、初试成本优势助其攫取市场份额 （1）多国逐步多国逐步加强加强口味监管，一次性口味烟在美国市场的出清短期仍较难口味监管，一次性口味烟在美国市场的出清短期仍较难 非美国地区基本不存在关于一次性小烟的监管漏洞， 但部分已对口味进行限制， 一次性口味烟在美国市场的出清短期非美国地区基本不存在关于一次性小烟的监管漏洞， 但部分已对口味进行限制， 一次性口味烟在美国市场的出清短期仍较难。仍较难。我国换弹式及一次性电子烟均禁止销售除烟草口味外的调味电子烟。欧洲地区爱沙尼亚、芬兰、匈牙利、乌克兰对电子烟已有风味限制，丹麦的风味禁令将于今年 4 月生效，立陶宛、荷兰将于今年 7 月生效，瑞典于今年 3月已正式提

46、议禁止包括薄荷醇在内的非烟草电子烟口味，且涵盖尼古丁（含合成尼古丁）和非尼古丁电子烟油。东南亚地区中菲律宾可合法销售电子烟，于今年 3 月起通过口味法案，禁售含有薄荷醇和烟草以外口味的电子烟。反观美国，虽然合成尼古丁即将被纳入监管体系，但各州对于口味禁令的监管态度目前并不一致，美国伊利诺伊州已于 3 月11 日通过法案将在全州范围内禁止调味电子烟，而加利福尼亚州则推迟了口味禁令，佛罗里达州州长则直接否决了口味禁令的相关提案。 从品牌方角度看， 2020年9月， Bidi就其多口味电子烟提交PMTA审查后收到营销拒绝令 （MDO）仅能销售薄荷醇和烟草口味，Bidi 起诉 FDA 并于 2022

47、年 2 月胜诉，其 MDO 被司法中止、目前可销售 11 种口味的一次性电子烟。此外，叠加口味烟黑市交易盛行，真实需求存在之下一刀切的监管或促使吸烟率反弹或有害的雾化产品销售。 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 表表 3：部分市场区域电子烟监管情况部分市场区域电子烟监管情况 市场区域市场区域 监管动态监管动态 口味监管口味监管 美国美国 2022 年 3 月 16 日合成尼古丁纳入监管 2020 年初口味禁令发布，烟草和薄荷醇以外的换弹电子禁止销售 中国中国 2022 年 3 月 11 日国标二次征求意见稿及管理办法颁布 水果味等非烟草味调味电子烟禁止销售，只能销售以烟草口味为主特征

48、香的产品（保留部分添加剂以供增香或进行多元调香）。 欧洲欧洲 欧盟需满足 TPD 爱沙尼亚、芬兰、匈牙利、乌克兰、丹麦、立陶宛、荷兰等国发布口味禁令（瑞典正在争议口味禁令提议） 东南亚东南亚 印度尼西亚、菲律宾：可合法销售 马来西亚：含尼古丁的电子雾化烟只能由持牌药店或注册医生销售 泰国、越南、老挝、文莱：禁止电子烟进口 菲律宾自 2022 年 3 月 3 日起通过口味法案， 禁止销售含有薄荷醇和烟草以外口味的电子烟 资料来源：政府官网、蓝洞新消费、招商证券研究所 （2）国内换弹促销之下一次性初试成本仍具优势，大口数产品综合成本明显下滑国内换弹促销之下一次性初试成本仍具优势，大口数产品综合成本

49、明显下滑 国内品牌频推低价换弹套餐国内品牌频推低价换弹套餐，一次性产品初试成本优势仍存，口数相当时换弹综合成本较低，大口数一次性产品综合，一次性产品初试成本优势仍存，口数相当时换弹综合成本较低，大口数一次性产品综合成本明显降低。成本明显降低。若按标价计算，一次性小烟烟初试成本仅为换弹式的 1/10 左右。然而，部分品牌推出换弹式电子烟折扣套餐，例如，柚子 Mini 9.9 元烟杆、魔笛 Go 注册会员可享 69 元一杆两弹、雪加注册会员可享外星人 5 盒烟弹送烟杆等活动，对应的初试成本大幅降低，但仍略高于一次性小烟，目前头部品牌悦刻并未采取此类活动。对比国内换弹式电子烟和一次性电子烟的口数，可

50、发现目前一次性小烟的口数上限明显较高，烟油容量较大（这与换弹产品的定位有关）。经测算，相近口数的一次性产品较换弹式高，随着口数增加，综合成本明显下降。 便利性为一次性小烟创造需求场景，国内监管新规之下或迎发展机遇。便利性为一次性小烟创造需求场景，国内监管新规之下或迎发展机遇。对于已拥有换弹式电子烟的消费者而言，在特殊情况下仍然存在购买一次性小烟的场景，例如，忘记携带烟杆或忘记充电、出差旅行等。国内电子烟管理办法出台之后，非烟草味调味电子烟禁售，以烟草味为主特征香的产品对于多数国内电子烟消费群体较为陌生，品牌商或更有动力推出一次性烟草味产品进行拉新以满足消费者尝新需求。从消费者画像来讲，卷烟烟民