1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 稳中求变，品质卓越 南都物业(603506) 第三方物管企业，浙江起步全国拓展第三方物管企业，浙江起步全国拓展 南都物业成立于 1994 年，是中国第一代、浙江省第一批注册成 立的独立第三方物业服务企业。自 2016 年起公司加速全国化扩 张，已完成 6 大片区、17 个省及直辖市的布局，累计总签约 项目逾 500 余个，累计总签约面积约 6061 万平方米，综合实 力排名行业前 20。 物管行业空间广阔，景气度有望维持高位物管行业空间广阔，景气度有望维持高位 2018 年我国物业管理规模达 279 亿平方米，收入达 7044 亿元， 随着商品房交付高峰

2、的来临，物业管理行业每年将有 10 亿平方 米以上的新增面积，行业景气度高。经测算，到 2025 年物业管 理总收入将达到 19314 亿元，行业发展空间巨大。 业绩稳健增长，财务状况良好业绩稳健增长，财务状况良好 2019 年公司实现归母净利润 1.14 亿元，同比增长 24.1%，近 4 年复合增速达 21.9%，多年保持稳定增长。2020 年一季度，公司 实现归母净利润 0.3 亿元，同比增长 11.9%，在新冠疫情影响 下，公司依旧实现了两位数的增长，展现出强大的抗风险能力。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 南都物业业绩稳步增长，市场化竞争能力强，全国化布局持续扩 张，财务状况良

3、好。我们预计南都物业 2020-2022 年 EPS 分别为 1.06、1.32 和 1.60 元/股，对应 PE 为 27.9、22.5 和 18.5 倍。 截至 2020 年 6 月 29 日，公司市盈率 PE（TTM）为 33.9，显著低 于可比 A 股物管公司的平均水平。考虑到公司的业绩长期保持稳 定增长，非住市场外拓能力强，以及在可比公司中估值处于较低 的水平，且具备明确的成长性，因此给予公司 2020 年 35 倍 PE， 对应目标价为 37.1 元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 人工成本上升过快，新增在管面积不及预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料

4、来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2012018 8A A 2012019 9A A 2 20 02020E E 2 20 02121E E 2 202022 2E E 营业收入(百万元) 1,059 1,244 1,459 1,704 1,985 YoY（%） 29.2% 17.6% 17.2% 16.8% 16.5% 归母净利润(百万元) 92 114 142 177 215 YoY（%） 22.7% 24.1% 24.9% 24.2% 21.6% 毛利率（%） 22.1% 22.4% 22.4% 22.2% 22.1% 每股收益（元） 0.68 0.85

5、 1.06 1.32 1.60 ROE 14.4% 15.8% 16.5% 17.0% 17.1% 市盈率 43.23 34.84 27.89 22.46 18.47 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 37.1 最新收盘价： 29.59 股票代码股票代码： 603506 52 周最高价/最低价： 33.4/16.3 总市值总市值( (亿亿) ) 39.69 自由流通市值(亿) 9.92 自由流通股数(百万) 33.53 分析师：由子沛分析师：由子沛 邮箱： SAC NO：S05 研究助理：侯希得研究助理：侯希得 邮箱： -2

6、0% -3% 14% 30% 47% 64% 2019/072019/102020/012020/04 相对股价% 南都物业沪深300 Table_Date 2020 年 06 月 30 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 第三方物管企业，浙江起步全国拓展 . 4 2. 股权结构集中，战略投资者多元 . 5 3. 物管行业空间广阔，景气度有望维持高位 . 6 4. 优质浙系物管企业，全国化布局正当时 . 10 4.1. 业务稳步扩张，加速省外拓展 . 10 4.2. 市场化竞争能力强，

7、品质服务深获认可 . 11 4.3. 优质服务上台阶，战略合作助发展 . 13 4.4. 开拓非住领域，多元业态并进 . 14 4.5. 增值业务快速发展，智慧平台构建生态 . 15 5. 业绩稳健增长，财务状况良好 . 17 6. 盈利预测与估值 . 19 7. 风险提示 . 21 图表目录 图 1 南都物业历史沿革 . 4 图 2 南都物业业务版图 . 5 图 3 南都物业股权结构 . 5 图 4 全国物业行业管理规模及增速 . 6 图 5 全国物业管理行业经营收入及增速 . 6 图 6 我国商品房销售面积及增速. 6 图 7 我国商品房竣工面积及增速. 6 图 8 2016-2019 年

8、物业管理百强管理面积、数量均值及市场份额 . 7 图 9 2018 年 500 强物业管理企业管理业态分布 . 9 图 10 2018 年 500 强物管企业基础物业收入业态分布 . 9 图 11 2019 年百强物业管理企业各业态平均物业费 . 9 图 12 公司历年累计签约面积及增速 . 11 图 13 公司历年累计签约项目数 . 11 图 14 公司历年各区域收入占比变化 . 11 图 15 2019 年公司在各区域收入的占比 . 11 图 16 公司历年物业管理服务收入及增速 . 12 图 17 公司历年各分项收入占比 . 12 图 18 南都物业住宅代表项目 . 14 图 19 公司

9、历年增值服务收入及增速 . 16 图 20 公司历年增值服务占总营收的比重 . 16 图 21 公司历年增值服务毛利率与物业管理综合毛利率对比 . 16 图 22 南都物业三大 APP 载体 . 16 图 23 南都物业智慧生活服务平台. 16 图 24 公司历年营业收入及增速 . 17 图 25 公司历年归母净利润及增速. 17 图 26 公司历年净资产收益率 . 17 图 27 公司历年销售毛利率及销售净利率 . 17 图 28 2019 年可比物管企业销售毛利率对比 . 18 图 29 公司历年销售费用率和管理费用率 . 18 图 30 公司历年财务费用率 . 18 图 31 公司历年经

10、营性现金流净额及增速 . 19 图 32 公司历年货币资金及增速 . 19 图 33 可比物管企业市盈率 PE（TTM）对比 . 20 rQrOtNzRoOsNrRrOrPtNtQbR8Q9PnPnNoMrRlOqQrOlOoOoPaQpPzQwMmOoOvPqMqP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 1 2019 年以来百强企业部分并购案例 . 8 表 2 物业管理行业市场规模测算 . 10 表 3 2019 年以来公司所获荣誉 . 13 表 4 南都物业及南都管家品牌定位. 14 表 5 南都物业控股子公司一览 . 15 表 6 南都物业主要业务

11、收入拆分. 20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.第三方物管企业第三方物管企业，浙江起步，浙江起步全国全国拓展拓展 南都物业于 1994 年成立，是中国第一代、浙江省第一批注册成立的独立第三方 物业服务企业。公司发家于浙江，并致力于向全国扩张业务板块，同时逐步延伸服务 业态。2005 年，公司进行区域扩张，首先进驻江苏市场。2011 年，公司与银泰置地 签订了华东区战略协议，全面进军综合商业物业市场，率先实现了齐全的业态分布与 多元化服务体系的建立。2012 年，进一步进驻上海市场，公司前期深耕江浙沪市场， 为后续全国布局奠定基础。2014 年

12、，公司与绿地集团达成合作，承接了城市高端写 字楼、核心区域综合体、大型产业园区等一大批商业办公项目的物业管理服务。2016 年，南都集团、银泰置地、中城年代等入股南都物业，公司引入战略投资者共同发展、 携手进步，为公司已有项目稳定性与新项目拓展能力打下了坚实的基础。 2016 年，公司以“3+X”市场拓展战略为指引，深耕江浙沪的同时，加快全国市 场布局速度，陆续进驻北京、河南、湖南、山西、四川、江西、安徽、湖北、重庆、 陕西等市场。2018 年，南都物业成功上市，成为中国 A 股物业第一股。 截至 2019 年末，南都物业已完成 6 大片区、17 个省及直辖市的布局，累计总签 约项目逾 500

13、 余个，累计总签约面积 6061 万平方米，服务对象涵盖住宅、商业综合 体、写字楼、产业园区、学校、银行、政府公建项目等多种物业类型，服务内容包括 物业管理服务、案场服务、顾问咨询服务与增值服务。2020 年以来，公司荣获中国 物业管理协会等联合颁发的“物业服务企业上市公司经营绩效领先企业” 、中指研究 院授予的“中国物业服务百强企业 15 强” 、 “中国产业园区物业管理优秀企业”及 “中国特色物业服务领先企业-保障房服务” ，公司多年来注重品牌运营与标准化建设， 已经形成了良好的品牌优势与口碑效应，多次获得市场、业内及客户认可，为将来持 续性发展打下坚实的基础。 图 1 南都物业历史沿革

14、资料来源：公司官网，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2 南都物业业务版图 资料来源：公司官网，华西证券研究所 2.2.股权结构集中，战略投资者股权结构集中，战略投资者多元多元 截至 2020 年 3 月 31 日，公司控股股东及实际控制人为韩芳，直接持有公司 21.48%的股份，并通过舟山五彩石投资合伙企业（有限合伙）间接持有 1.25%股份， 通过浙江南都房地产服务集团有限公司间接持有 34.33%股份，累计持股比例高达 57.06%。此外，公司于 2016 年引入上海南都集团有限公司、北京银泰置地商业有限 公司和上海中城年代股权

15、投资基金管理有限公司等战略投资者，与具备相同发展理念 的企业达成多层次合作意向，为公司未来发展打下良好的股东基础；综合来看，公司 股权较为集中，战略合作多元化。 图 3 南都物业股权结构 资料来源：公司公告，Wind,，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 3.3.物管行业物管行业空间广阔空间广阔，景气度有望维持高位景气度有望维持高位 由中国物业管理协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心联合发布的 2019 物业服务企业发展指数测评报告显示，2018 年我国物业行业管理规模达到 了 279 亿平方米，同比增长 13.2%，2014-20

16、18 年均复合增长率为 14.2%;2018 年物业 管理行业年度经营收入达 7044 亿元，同比增长 17.3%，2014-2018 年均复合增长率为 14.5%，行业整体规模上稳定增长。 物业管理面积的主要来源为新增竣工的商品房，由于预售制度的存在，通常竣工 会滞后于商品房销售 1-2 年左右。由于过往几年均为商品房销售大年，2017-2019 年 商品房销售面积均保持在 17 万亿平方米左右，未来随着过往大量预售的商品房逐步 完成交付,我们预计将为物业管理行业提供每年约 10 亿平方米以上的新增面积，行业 景气度将长期保持在较高的水平。 图 4 全国物业行业管理规模及增速 图 5 全国物

17、业管理行业经营收入及增速 资料来源：中国物业管理协会，易居研究院，华西证券研究所 资料来源：中国物业管理协会，易居研究院，华西证券研究所 图 6 我国商品房销售面积及增速 图 7 我国商品房竣工面积及增速 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 物业管理行业一方面受益于竣工物业带来的行业规模扩大，另一方面行业集中度 持续提升的过程中头部企业发展进一步加快。根据中指院数据显示，2019 年百强管 理面积均值达到了 4278.8 万平方米，同比增长 15.08%；百强管理项目数量均值为 6.2% 17.4% 14.9% 11.2% 13.2% 0% 2% 4%

18、6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 50 100 150 200 250 300 200172018 全国物业行业管理规模（亿平）全国物业行业管理规模（亿平）同比增速（同比增速（%） 15.4% 18.0% 15.3% 7.9% 17.3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 200172018 全国物业管理年度行业经营收入（亿元）全国物业管理年度行业经营收入（亿元）同比增速（同比增

19、速（%） 6.50% 22.46% 7.66% 1.33% -0.06% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 200182019 商品房销售面积（亿平）商品房销售面积（亿平）同比增速（同比增速（%） -6.90% 6.09% -4.37% -7.82% 2.56% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 8.6 8.8 9.0 9.2 9.4 9.6 9.8 10.0 10.2 10.4 10.6 10.8 200182019 商品房竣工面积（亿平

20、）商品房竣工面积（亿平）同比增速（同比增速（%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 212 个，同比增长 10.42%，百强物业管理公司市占率达到了 43.61%，较去年提升了 4.76pct。在房地产开发商企业销售集中度提升的背景之下，承接开发商项目的龙头 物业管理行业公司规模迅速扩张。与此同时，2018 年以来多家物业管理公司分拆上 市，在资本市场的助力下行业整合加速。上市物业管理公司依靠资本融资及自有资金， 一方面通过开拓业务扩大管理规模及延伸服务业态类型，另一方面通过并购相关专业 公司提升综合服务水平。综合来看，我们认为行业内的上市物管企业具备先

21、发优势， 同时良好的现金状况使其有能力进一步扩大规模、提高服务品质，从而提升竞争优势， 带动行业集中度持续上升。 图 8 2016-2019 年物业管理百强管理面积、数量均值及市场份额 资料来源：中指院、华西证券研究所 166 178 192 212 29.44% 32.42% 38.85% 43.61% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20019 百强管理面积均值（十万平方米）百强管理面积均值（十万平方米）百强管理项目数量均值百强管理项目数量均值

22、市场份额市场份额 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 表 1 2019 年以来百强企业部分并购案例 企业简称企业简称 被收购企业名称被收购企业名称 被并购企业业务领被并购企业业务领 域域 收购金额收购金额 （万元）（万元） 管理面积管理面积 （万平方米）（万平方米） 收购股权收购股权 比例比例 雅生活服务 中民物业 物业管理 156000 约 20000 60% 新中民物业 物业管理 近 50000 60% 广州粤华物业 物业管理 19534 3000 51% 哈尔滨景阳物业 物业管理 11388 980 60% 青岛华仁物业 物业管理 13358 910

23、 89.66% 碧桂园服务 港联不动产服务（中 国） 物业管理 37540 1347 100% 嘉凯城集团物业 物业管理 19000 - 100% 北京盛世物业 物业管理 9000 - 100% 元海资产物业 物业管理 10000 - 100% 联源物业 物业管理 13600 - 100% 溧阳中立电梯 电梯制造与运营 - - 60% 文津国际保险 保险业务 3592 - 100% 奥园健康 乐生活 物业管理 24800 2263 80% 佳兆业美好 江苏恒源物业 物业管理 3416 约 800 51% 嘉兴大树物业 物业管理 3658 - 60% 永升生活服务 青岛银盛泰 物业管理 864

24、- 50% 青岛雅园物业 物业管理 46200 - 55% 绿城服务 Montessori Academy 婴幼儿教育 32558 - 56% 新城悦服务 上海数渊信息科技 智能家居、停车系 统 2994 - 100% 和泓服务 上海同进物业 物业管理 2959 超 300 70% 银城生活服务 汇仁恒安物业 医院物业管理 4590 - 51% 蓝光嘉宝服务 浙江中能物业 物业管理 4800 - 60% 常发物业 物业管理 - 近 270 100% 资料来源：中指院，公司公告，公开信息整理，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 物业管理行业业

25、态主要分为住宅和非住宅，其中非住宅主要包括办公写字楼、产 业园区、商业地产、学校、医院和公共场馆等。根据2019 物业服务企业发展指数 测评报告 ，2018 年 500 强物业管理企业管理面积中住宅占比 63.48%，非住宅占比 36.52%，而 2018 年 500 强物业管理企业基础物业收入中，住宅占比 47.62%，非住宅 占比 52.38%;相较于非住宅业态，住宅业态的特点和物业管理服务同质化较高，同时 单一项目总面积通常较非住宅项目更大；而非住宅物业管理面积占比较小，但收入占 比高，主要是由于非住宅业态平均物业费水平更高。 2019 年百强物管企业管理项目平均物业费为 3.86 元/

26、月/平方米，其中办公物业、 商业物业和医院物业服务费较高，分别为 6.99、6.28 和 6.22 元/月/平方米，其服务 内容相对多元，服务品质要求更高。其次为公众物业、产业园区物业、学校物业及其 他类型物业服务费分别为 3.38、3.31、3.25、4.02 元/月/平方米，这几类业态单个 项目通常相较于商办物业面积更大，对服务品质要求也相对较低，物业服务费因此也 较低。同时，非住宅的客户通常为公司法人群体，支付能力较强，对物业费上涨敏感 度较低，所以提价也相对容易。综合来看，住宅物业服务费最低，均值为 2.09 元/月 /平方米，不过住宅项目较多，市场空间更大，同时物业管理企业可利用社区资源开 展增值服务，增厚利润。 图 9 2018 年 500 强物业管理企业管理业态分布 图 10 2018 年 500 强物管企业基础物业收入业态分布 资料来源：中国物业管理协会，易居研究院，华西证券研究所 资料来源：中国物业管理协会，易居研究院，华西证券研究所 图 11 2019 年百强物业管理企业各业态平均物业费 资料来源：中指院，华西证券研究所 63.48%9.24% 6.71% 6.21% 5.