1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 特色原料药：特色原料药：当困境反转的当困境反转的 APIAPI 遇上新冠特效药遇上新冠特效药 医药生物 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 2 2022022 年年 3 3 月月 1919 日日 评级：评级：增持增持（维持维持） Table_Profit 基本状况基本状况 上市公司数 418 行业总市值(亿元) 74,195.8 行业流通市值(亿元) 55,542.8 Table_QuotePic 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 Table_Report 相关报告相关报告 特色原料药 2021

2、年中报总结：黎明前的黑暗，制药产业升级的拐点 在 即 - （ 祝 嘉 琦 / 李 建 ）2021.09.21 Table_Finance 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 普洛药业 33.56 0.69 0.81 1.08 1.40 48.43 41.39 31.00 23.91 1.31 / 天宇股份 49.59 1.92 0.72 1.66 2.17 25.87 68.82 29.84 22.86 0.94 买入 奥翔药业 64.90 0.30 0.4

3、7 0.71 1.02 214.54 138.03 91.61 63.69 2.92 买入 司太立 59.76 0.97 1.38 2.05 2.88 61.33 43.22 29.15 20.75 0.98 买入 奥锐特 25.86 0.39 0.43 0.59 0.78 65.95 59.83 43.85 33.20 1.75 买入 美诺华 58.40 1.11 1.17 1.47 1.96 52.79 49.88 39.75 29.74 1.69 买入 同和药业 28.58 0.34 0.43 0.74 1.14 84.01 66.37 38.55 25.08 1.06 / 备注：数据截

4、至 2022.3.18 投资要点投资要点 当困境反转的当困境反转的 API 遇上新冠特效药遇上新冠特效药，会带来怎样的投资机会？，会带来怎样的投资机会？2021 年 API 板块面临多重压力，企业的业绩与股价表现都不尽如人意。展望 2022 年，行业有望迎来基本面向上拐点，且未来趋势持续向好。同时，国内外新冠药物研发进入后周期，海外 2 款药物获批，国内 2 家进入关键临床阶段，API 企业较为普遍的参与到新冠药物研发生产环节中，我们认为在疫情反复、药物研发进程推进下，困境反转的我们认为在疫情反复、药物研发进程推进下，困境反转的 API 遇上新冠口服药，有遇上新冠口服药，有望成为全年医药核心主

5、线，具备持续投资机会。望成为全年医药核心主线，具备持续投资机会。 为什么说困境反转？为什么说困境反转？2021 年原料药行业及公司发生了什么？年原料药行业及公司发生了什么？2022 年如何变化？年如何变化？2021年，年，在人民币升值、原材料涨价等客观压力下，行业面临疫情带来的需求端扰动与下游客户的去库存，同时企业的“转型投入”力度不减，部分重点产品出现阶段性扰动，造成行业整体承压明显， 业绩出现大幅波动。 2022 年年会有怎样的改善？会有怎样的改善？去库存因素基本在2021Q3 完成，订单回归正常；疫情常态化下，需求逐步恢复，多数产品有望迎来量价齐升。而新业务的加速发展、新产品快速放量有望

6、带来增长新动力，行业迎来困境反转。 行业长逻辑的变与不变：行业长逻辑的变与不变： API 的 “景气周期” 有望来临。的 “景气周期” 有望来临。 1） 变化的是变化的是市场关注点市场关注点： 从 “供： 从 “供给侧改革”到“给侧改革”到“CDMO 转型”到“新冠转型”到“新冠产业链产业链” 。2018-2020 年市场对于原料药的关注始于供给侧改革（环保趋严、关联审评、一致性评价、带量采购） ，集中度提升，以及集采背景下一体化的龙头优势，仿制药产业链回归“科技+制造”竞争本质。2021 年以来市场更为关注 API 企业往 CDMO 的转型，市场持续寻找“CDMO 业务占比较高”的企业。再到

7、 2022 年，由于新冠口服药产业链，市场对于 API 企业的热情进一步提升。2）不变的是中国不变的是中国医药制造的比较优势医药制造的比较优势，API 企业或在后周期发力企业或在后周期发力。中国凭借在药品制造环节成本、供应链稳定性等比较优势，正在成为全球医药高端制造的中心，API 企业有望持续快速发展。API、仿制药业务处于药品生命周期后端，但生命周期更长、规模体量更大，商业模式决定了较高的天花板，看好后周期发力。未来我们持续看好“医药制造”未来我们持续看好“医药制造”的五大方向：伴随新药上市放量的的五大方向：伴随新药上市放量的 CDMO、专利悬崖下的原研转移、专利悬崖下的原研转移 CMO、专

8、利悬崖下、专利悬崖下的的 API 抢仿、新工艺新技术下的抢仿、新工艺新技术下的 API 二次开发、原料药仿制药一体化的延伸。二次开发、原料药仿制药一体化的延伸。 新冠口服药与新冠口服药与 API 企业产生怎样的化学反应？企业产生怎样的化学反应？API 企业普遍参与到新冠药物生产的背后反应了企业在工艺开发、规模生产、客户关系等方面的竞争优势。我们认为“新冠口服药”主线有望贯穿全年，看好三大产业链方向。1）海外原研药）海外原研药 CDMO：辉瑞 Paxlovid已获批 EUA，日本盐野义 S-217622 已在本国提交上市申请，看好相关 CDMO 及产业链各环节的优势企业。2）仿制药）仿制药 AP

9、I 授权授权：默沙东 Molnupiravir、辉瑞 Paxlovid 均已授权 MPP，我们认为能力强、速度快的龙头企业有望享受红利。3）国产特效药）国产特效药自主研自主研发及发及 CDMO：目前国产特效药多款治疗药物处于临床阶段，其中真实生物、君实生物领先。真实生物阿兹夫定初步分析数据良好，正在巴西等国开展 III 期临床研究；君实生物的 VV116 已获得乌兹别克斯坦的 EUA，I 期数据良好，国际多中心 III 期临床完成首例患者入组及给药。 “困境反转”叠加“新冠催化” ，API 景气后周期开启，建议关注普洛普洛药业、药业、九洲药业、九洲药业、天宇股份、奥翔药业、天宇股份、奥翔药业、

10、司太立、司太立、奥锐特、奥锐特、同和药业、同和药业、美诺华美诺华等。 风险提示事件：新冠病毒变异风险，风险提示事件：新冠病毒变异风险，临床进度不及预期风险，临床进度不及预期风险，汇率波动风险，研究报告汇率波动风险，研究报告信息更新不及时风险。信息更新不及时风险。 -40%-20%0%20%40%60%80%18-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-01医药生物(申万)沪深300 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 内容目

11、录内容目录 为什么说困境反转？为什么说困境反转？2021 年发生了什么，年发生了什么，2022 年如何变化？年如何变化？ . - 4 - 2021 年：汇率、原材料、去库存、“转型投入”等多重扰动 . - 4 - 2022 年：需求回暖、去库存消除带来量价齐升，新业务带动新增长 . - 7 - 行业长逻辑的变与不变行业长逻辑的变与不变：API 的的“景气周期景气周期”有望来临有望来临 . - 8 - 变化的是市场关注点：从“供给侧改革”到“CDMO 转型”到“新冠产业链” . - 8 - 不变的是中国医药制造的比较优势，API 企业或在后周期发力 . - 9 - 新冠新冠口服药与口服药与 AP

12、I 企业产生怎样的化学反应？企业产生怎样的化学反应？ . - 11 - 为什么 API 企业较为普遍的参与到新冠药物产业链？ . - 11 - 新冠特效药有望贯穿全年，看好三大产业链方向 . - 11 - 风险提示风险提示 . - 14 - 图表目录图表目录 图表图表1：2021前三季度收入利润变化情况（百万元，前三季度收入利润变化情况（百万元，%） . - 4 - 图表图表2：美元对人民币中间价走势：美元对人民币中间价走势 . - 5 - 图表图表3：甲醇价格走势（元：甲醇价格走势（元/吨）吨） . - 5 - 图表图表4：四氢呋喃价格走势（元：四氢呋喃价格走势（元/吨）吨）. - 5 -

13、图表图表5：2021年各季度毛利率变化情况年各季度毛利率变化情况 . - 5 - 图表图表6：板块固定资产：板块固定资产及周转率（百万元，次）及周转率（百万元，次） . - 6 - 图表图表7：板块固定资产及在建工程（百万元，：板块固定资产及在建工程（百万元，%） . - 6 - 图表图表8：各企业在建工程：各企业在建工程/固定资产固定资产 . - 6 - 图表图表9：各企业中报固定资产周：各企业中报固定资产周转率（次）转率（次） . - 6 - 图表图表10：板块研发费用（百万元，：板块研发费用（百万元，%） . - 7 - 图表图表11：各企业研发费用率：各企业研发费用率 . - 7 -

14、图表图表12：缬沙坦、厄贝沙坦价格（元：缬沙坦、厄贝沙坦价格（元/千克）千克）. - 7 - 图表图表13：部分企业：部分企业2021上半年上半年CDMO情况（亿元，情况（亿元，%） . - 8 - 图表图表14：部分企业：部分企业CDMO项目数或产品数（个）项目数或产品数（个） . - 8 - 图表图表15：国家集采实施情况一览：国家集采实施情况一览 . - 9 - 图表图表16：API企业历次国家集采中标情况企业历次国家集采中标情况. - 9 - 图表图表17：中国在药品制造环节相对于全球的比较优势：中国在药品制造环节相对于全球的比较优势 . - 10 - 图表图表18：药品不同生命周期阶

15、段的能力要求：药品不同生命周期阶段的能力要求. - 11 - 图表图表19：辉瑞新：辉瑞新冠药物冠药物Paxlovid组分奈玛特韦片（组分奈玛特韦片（PF-07321332）合成路线）合成路线- 12 - 图表图表20：盐野义新冠药物：盐野义新冠药物S-217622合成路线合成路线. - 12 - 图表图表21：海外药企新冠治疗药物情况（不包含中和抗体）：海外药企新冠治疗药物情况（不包含中和抗体） . - 12 - 图表图表22：国内药企新冠治疗药物情况（不包含中和抗体）：国内药企新冠治疗药物情况（不包含中和抗体） . - 13 - XXmVnYdUuYvYpOsQnO6MbP9PtRmMnP

16、mOiNmMpMjMnPtRbRqQvMMYnMpNwMnOnP - 3 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表23：部分相关公司盈利预测和财务指标情况：部分相关公司盈利预测和财务指标情况 . - 14 - - 4 - 专题研究报告专题研究报告 为什么说困境反转？为什么说困境反转？2021 年年发生了什么，发生了什么，2022 年如何变化年如何变化？ 2021 年年：汇率、原材料、汇率、原材料、去库存、去库存、 “转型投入”“转型投入”等等多重扰动多重扰动 受到宏观环境、行业及受到宏观环境、行业及自身经营节奏等多方面因素的影响，特色原料药自身经营节奏等多方面因素的影响，特色原料药企业企业出现出

17、现一些经营波动。一些经营波动。从具有代表性、市场关注度较高的 14 支特色原料药核心标的分析来看，纯粹 API 业务占比高的企业表观承压明显，偏重 CDMO、制剂等业务的企业仍旧展现了良好增长。根据对报表及行业的观测分析，我们主要总结了四方面影响因素：汇率波动、原材料成本上升等客观因素；新冠疫情对需求端的扰动； “转型投入”力度不减；企业重点产品或自身经营节奏上的阶段性波动。 图表图表1：2021前三季度前三季度收入利润变化情况收入利润变化情况（百万元，（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所（市值截至 2022.03.18） 汇率汇率波动波动、原材料成本、原材料成本上升上升等客观因素影

18、响等客观因素影响 汇率：汇率：人民币持续升值带来汇兑损失的扰动。人民币持续升值带来汇兑损失的扰动。根据国家外汇交易中心， 2021 年人民币对美元的平均汇率为 6.4515， 同比提升 6.92%。人民币持续升值对偏重出口的 API 企业带来汇兑损失的直接扰动（尽管部分企业进行锁汇对冲影响） ， 更进一步的是对收入和毛利率的不可逆影响，降低了中国在全球范围的竞争力。 原材料成本：原材料成本：上游涨价向下游传导的滞后造成毛利率波动。上游涨价向下游传导的滞后造成毛利率波动。随着石油价格的上涨，自 2021 年三季度开始，部分上游原材料的价格出现明显上行。 以常用溶剂甲醇、 四氢呋喃为例， 甲醇价格

19、从 2021 年7 月份的大约 2400 元/吨上涨至 10 月份最高点的约 4000 元/吨， 涨幅达到 67%；同期四氢呋喃价格从约 25000 元/吨上涨至约 44000元/吨，涨幅达 76%。与此同时，由于企业与客户所签订单的价格短时间内不能及时调整，上游原材料涨价向下游的传导有所滞后，企业成本上升在 Q3 反应明显，造成毛利率波动。 证券代码证券代码证券简称证券简称市值市值总收入总收入2019-3Q总收入总收入2020-3Q总收入总收入2021-3Q20-3Q同比同比21-3Q同比同比扣非净利润扣非净利润2019-3Q扣非净利润扣非净利润2020-3Q扣非净利润扣非净利润2021-3

20、Q20-3Q同比同比21-3Q同比同比603456.SH九洲药业39,006.751,358.271,745.843,004.2328.53%72.08%143.35211.27437.0647.39%106.87%603229.SH奥翔药业18,629.39203.43301.87429.6848.39%42.34%44.3162.83108.5841.80%72.82%688166.SH博瑞医药11,963.80313.44510.46748.4462.86%46.62%55.45115.04173.05107.44%50.43%300630.SZ普利制药19,358.29608.5378

21、2.041,136.6428.51%45.34%198.79266.40384.6034.01%44.37%603707.SH健友股份39,820.081,827.962,158.372,780.1018.08%28.81%437.00590.57823.4435.14%39.43%002332.SZ仙琚制药9,971.192,769.052,933.663,317.195.94%13.07%283.26344.09448.3221.47%30.29%000739.SZ普洛药业39,551.255,415.225,810.596,399.157.30%10.13%427.28555.90673

22、.1530.10%21.09%603520.SH司太立14,642.21985.741,046.421,310.656.16%25.25%134.41193.84224.2844.21%15.71%300636.SZ同和药业5,885.24281.25339.32428.0020.65%26.13%39.4357.1464.5944.93%13.04%605116.SH奥锐特10,369.86437.51543.59589.0924.24%8.37%136.26129.19-5.19%603538.SH美诺华8,836.13851.40948.23918.7011.37%-3.11%118.7

23、4128.01114.397.80%-10.64%300497.SZ富祥药业9,273.08966.971,108.961,065.9814.68%-3.88%208.65263.71141.5126.39%-46.34%300702.SZ天宇股份17,256.191,582.832,004.121,939.8326.62%-3.21%436.28547.03176.0525.38%-67.82%600521.SH华海药业35,205.444,011.604,870.614,597.7121.41%-5.60%372.74781.06210.55109.55%-73.04% - 5 - 专题研

24、究报告专题研究报告 图表图表2：美元对人民币中间价走势美元对人民币中间价走势 来源：Wind，中泰证券研究所（数据自 2020/1/1 至 2022/3/18） 图表图表3：甲醇价格走势（甲醇价格走势（元元/吨吨） 图表图表4：四氢呋喃价格走势（四氢呋喃价格走势（元元/吨吨） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表5：2021年各季度毛利率变化情况年各季度毛利率变化情况 来源：公司公告，中泰证券研究所（市值截至 2022.03.18） 6.306.406.506.606.706.806.907.007.107.202020-01-022020-02-02202

25、0-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-02美元美元对人民币对人民币中间价中间价USDCNY.EX20002500300035004000450020

26、21-01-102021-02-102021-03-102021-04-102021-05-102021-06-102021-07-102021-08-102021-09-102021-10-102021-11-102021-12-102022-01-102022-02-02500030000350004000045000500002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-0120

27、22-01-012022-02-012022-03-01证券代码证券代码证券简称证券简称市值市值(亿元)(亿元)21Q121Q221Q3Q3毛利率环比变动Q3毛利率环比变动(pp)(pp)603229.SH 奥翔药业186.2955.41%60.10%48.52%(11.58)300497.SZ富祥药业92.7336.17%34.26%22.94%(11.32)603520.SH司太立146.4244.25%41.64%35.25%(6.39)000739.SZ普洛药业395.5130.14%30.58%25.20%(5.37)603538.SH美诺华88.3634.98%39.09%36.4

28、6%(2.63)300702.SZ天宇股份172.5641.85%36.34%34.54%(1.80)603707.SH 健友股份398.2057.56%57.37%56.23%(1.14)603456.SH 九洲药业390.0731.25%32.62%32.82%0.20002332.SZ仙琚制药99.7156.91%59.43%60.69%1.26300636.SZ同和药业58.8528.59%30.25%31.52%1.28600521.SH 华海药业352.0562.93%59.40%61.52%2.12300630.SZ普利制药193.5881.28%74.90%77.05%2.15

29、688166.SH 博瑞医药119.6454.23%57.93%60.31%2.38605116.SH奥锐特103.7042.78%49.05%55.42%6.37 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 疫情加剧了扰动疫情加剧了扰动：需求略有影响，囤货与去库存：需求略有影响，囤货与去库存 需求端乏力和客户去库存的双重影响，导致企业需求端乏力和客户去库存的双重影响，导致企业的部分产品的部分产品销量和价格销量和价格均有承压。均有承压。 1） 终端需求受疫情扰动： 2021 年全球新冠疫情的点状爆发，需求端受到影响。例如，新冠疫情导致下游客户开工率降低，客户订单需求减弱；再者，口罩的佩戴减少了呼吸系

30、统疾病的患病率，降低了抗生素等相应药物及 API 的需求。2）疫情带来的囤货与去库存：2020 年初新冠疫情的爆发对全球供应链产生了极大的挑战，海外仿制药企均增加了国内 API 的备货，集中反应在 2020H1 的行业景气和企业业绩。而自 2020 年下半年开始，由于终端需求受疫情恢复的影响，且国内供应稳定，下游客户开启去库存周期，逐步持续到 2021 年上半年，对国内API 的量价均带来负面影响。 “转型投入”力度不减“转型投入”力度不减 业绩短期承压不减企业投入热情， 反映行业业绩短期承压不减企业投入热情， 反映行业未来发展前景未来发展前景可期可期。 2019 年以来，国内 API 企业不

31、断加大产能扩建和研发投入，固定资产与在建工程、研发费用均持续增加。即使在 2021 年上半年，企业受到各种因素扰动、业绩短期承压的情况下，API 板块固定资产同比增加 9.25%，在建工程同比增加 78.03%，研发费用同比增长 31.27%。企业持续的转型投入，也从侧面反映出行业未来的景气。 图表图表6：板块固定资产及周转率（百万元，次）板块固定资产及周转率（百万元，次） 图表图表7：板块固定资产及在建工程（百万元，板块固定资产及在建工程（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表8：各企业在建工程各企业在建工程/固定资产固定资产 图表图表9：各企

32、业中报固定资产周转率（次）各企业中报固定资产周转率（次） 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：从左至右按照 2021 由小到大排序 来源：公司公告，中泰证券研究所 0.000.501.001.502.002.500300060009000019H120192020H120202021H1固定资产在建工程固定资产周转率0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.500300060009000019H120192020H120202021H1固定资产在建工程在建工程/固定资产0.00.51.01.52.02.53.

33、03.54.0奥锐特九洲药业司太立仙琚制药普洛药业天宇股份健友股份华海药业美诺华富祥药业奥翔药业同和药业博瑞医药201920202021Q1-Q30.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00司太立同和药业美诺华奥锐特九洲药业华海药业天宇股份富祥药业仙琚制药奥翔药业博瑞医药普洛药业健友股份2019H12020H12021H1 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表10：板块研发费用（百万元，板块研发费用（百万元，%） 图表图表11：各企业研发费用率各企业研发费用率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 企业重点企业重点

34、产品或自身经营节奏上的产品或自身经营节奏上的阶段性波动阶段性波动 API 企业的产品丰富属性企业的产品丰富属性以及医药制造属性决定了以及医药制造属性决定了：重点：重点品种的价格波品种的价格波动、自身的动、自身的经营经营节奏可能会带来阶段性波动。节奏可能会带来阶段性波动。目前国内在全球具备话语权的 API 品种仍相对较少，个别重点品种的阶段竞争变化，对相关企业带来较大影响。沙坦类 API 是国内企业优势品种，在 2018 年的行业性杂质事件之后， 产品一直处于供给偏紧的状态； 随着杂质问题逐步解决，企业陆续恢复生产供应，在 2021 年集中反应了竞争回归的过程，带来产品价格阶段性急剧下降，对行业

35、龙头企业带来极大影响。其中寡头之一天宇股份，叠加自身子公司搬迁、转型投入等因素，短期承压明显。 图表图表12：缬沙坦、厄贝沙坦价格（元：缬沙坦、厄贝沙坦价格（元/千克）千克） 来源：wind，中泰证券研究所 2022 年年：需求回暖：需求回暖、去去库存消除带来量价齐升，库存消除带来量价齐升，新业务带动新增长新业务带动新增长 需求逐步回暖，去库存消除，量价齐升需求逐步回暖，去库存消除，量价齐升 新冠疫情常态化下，下游客户开工率恢复正常，大规模的慢病 API 品种291.75364.92479.040.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0100200300

36、4005006002019H12020H12021H1研发费用研发费用率0%5%10%15%20%25%30%美诺华九洲药业富祥药业仙琚制药普洛药业同和药业司太立奥锐特天宇股份奥翔药业华海药业博瑞医药2019H120192020H120202021H00200025-----------10

37、-----12缬沙坦厄贝沙坦 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 需求逐步回暖。同时，自 2021Q4 行业整体表现价格上升的趋势可以看出供给紧张，下游去库存行为基本结束，订单进入正常发货节奏。因此在整体需求端逐步回暖之下，叠加去库存影响消除，我们预计 2022 年API 企业将普遍迎来量价齐升局面。以重点品种沙坦为例，缬沙坦、厄贝沙坦价格当前价格大约分别为 625 元/千克、640 元/千克，基本徘徊在历史底部，我们预计 2022 年价格有望触底回升。 新业务新业务

38、加速发展、新产品快速放量拉动增长加速发展、新产品快速放量拉动增长 在持续“转型投入”的同时，企业依靠在持续“转型投入”的同时，企业依靠 CDMO 业务的业务的加速加速发展、发展、新品种新品种的快速的快速放量放量拉动增长拉动增长。CDMO 业务方面，从 2021H1 情况来看，企业业务规模快速扩张， 九洲药业营收10.24亿元 （+134.77%） ， 收入占比55%；普洛药业营收 7.21 亿元 （+30.65%） ， 收入占比 17%； 天宇股份营收 3.06亿元 （+2133.06%） ， 收入占比22%； 奥翔药业营收1.47亿元 （+189.74%） ，收入占比 51%。新品种方面，以

39、奥锐特为例，公司地屈孕酮、阿比特龙等产品 2021 年开始放量，2022 年有望放量加速。随着各企业后续在项目、客户、品种上的不断拓展，业务布局持续深化，项目承接能力逐渐提升，后续发展值得期待。 图表图表13： 部分企业部分企业2021上半年上半年CDMO情况 （亿元，情况 （亿元，%） 图表图表14：部分企业部分企业CDMO项目数或产品数（个）项目数或产品数（个） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所（截至 2021 年中报） 行业长逻辑的变与不变行业长逻辑的变与不变：API 的“景气周期”有望来临的“景气周期”有望来临 变化的是市场关注点：从“供给侧改革”到“变化

40、的是市场关注点：从“供给侧改革”到“CDMO 转型”到“新冠转型”到“新冠产业链产业链” 2018 年以来市场对于原料药行业关注点的变化：年以来市场对于原料药行业关注点的变化： 2018-2020 年市场对于原料药的关注始于行业供给侧改革（环保趋严、关联审评、一致性评价、带量采购） ，集中度提升，以及集采背景下一体化的龙头优势，仿制药产业链回归“科技+制造”的竞争本质。自 2018 年“4+7”11 城市联盟集采开启，至今已开展六轮全国性的集中采购 （第六轮为胰岛素专项） ， 共涉及超过 200 个品种， 重点公司的产品陆续纳入，实现集采后的快速放量。部分企业的优势产品进入集采中标厂家的战略供

41、应体系， 均实现了逻辑的良好兑现。 2021 年以来市场更为关注 API 企业往 CDMO 的转型，当然其中有CRO/CDMO 的投资热情不断上升的因素，市场持续寻找“CDMO7.2110.243.061.4742.7718.6813.672.8617%55%22%51%0%10%20%30%40%50%60%0554045普洛药业九洲药业天宇股份奥翔药业2021H1CDMO收入2021H1营业收入2021H1CDMO收入占比355530240400500600普洛药业九洲药业天宇股份奥翔药业 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 业务占比较高”的企

42、业。再到 2022 年，由于新冠口服药产业链，市场对于 API 企业的热情进一步提升。 图表图表15：国家集采实施情况一览国家集采实施情况一览 来源：国家医保局，中泰证券研究所 图表图表16：API企业历次企业历次国家集采国家集采中标中标情况情况 来源：上海阳光医药采购网，中泰证券研究所 不变的是中国医药制造的比较优势不变的是中国医药制造的比较优势，API 企业或在后周期发力企业或在后周期发力 中国的药品制造在成本、供应链稳定性等方面中国的药品制造在成本、供应链稳定性等方面具备具备全球全球比较优势比较优势，API企业企业有望持续快速发展有望持续快速发展。在多年的发展过程中，国内药品制造企业在工

43、艺技术、cGMP 质量体系、EHS 等方面不断积累，项目承接能力持续提升，现已能满足国际大客户的要求，行业内企业多次通过国际大药企的质量审查就是一个很好的证明。中国凭借在药品制造环节相对于全球的成本、供应链稳定性等比较优势，正在成为全球的医药高端制造中心。 4+7试点4+7试点第一批全国扩围第一批全国扩围第二批全国集采第二批全国集采第三批全国集采第三批全国集采第四批全国集采第四批全国集采第五批全国集采第五批全国集采集采范围4+7城市25省全国全国全国全国时间2018.112019.092019.122020.072021.012021.06议价品种3成功品种2525325

44、54562平均价格降幅52%59%53%53%52%56%批次批次公司公司产（药）品名称产（药）品名称规格规格首年约定采购数量或中选数量首年约定采购数量或中选数量中选价格中选价格首年采购金额或中标金额（万元）首年采购金额或中标金额（万元） 厄贝沙坦片75mg4432.42万片5.66元/4板（7片/板）896厄贝沙坦氢氯噻嗪片150mg/12.5mg9215.60万片15.26元/2板（7片/板）10,045 赖诺普利片10mg208.71万片6.45元/盒（28片/盒）48 利培酮片1mg3401.05万片10.02元/6板（10片/板）568 氯沙坦钾片50mg6281.99万片14.70

45、元/2板（7片/板）6,596盐酸帕罗西汀片20mg1851.66万片33.40元/2板（10片/板）3,092普洛药业左乙拉西坦片0.25g599.54万片71.9元/盒（30片/盒）1,437 厄贝沙坦片75mg25603万片5.46元/盒（28片/盒）4,993厄贝沙坦氢氯噻嗪片150mg/12.5mg6596万片14.67元/盒（14片/盒）6,912 赖诺普利片10mg552万片6.45元/盒（28片/盒）127 利培酮片1mg7990万片7.2元/盒（60片/盒）959 氯沙坦钾片50mg11013万片14.7元/盒（14片/盒）11,564盐酸帕罗西汀片20mg3075万片31.

46、18元/盒（20片/盒）4,794福辛普利钠片10mg1265万片17.4元/盒（21片/盒）1,048安立生坦片5mg/600元/盒（30片/盒）/盐酸多奈哌齐片5mg/36.93元/盒（28片/盒）/地氯雷他定片5mg2614.31万片11.33元/盒（24片/盒）1,234左乙拉西坦注射用浓溶液5ml:500mg2.23万支658.88元/盒（10支/盒）147奥氮平口崩片5mg/22.12元/盒（28片/盒）/盐酸舍曲林片50mg/38.92元/盒（28片/盒）/缬沙坦片80mg/6.13元/盒（28片/盒）/普洛药业左氧氟沙星片0.5g565.32795万片17.02元/盒（7片/盒

47、）1,37550mg164.57万片29.38元/片4,835200mg34.24万片84.908元/片2,907注射用比伐芦定250mg1.1372万支548.88元/盒/左氧氟沙星片250mg1977.7796万片13.88元/盒/培哚普利叔丁胺片4mg4583万片22.58元/盒（30片/盒）3,44975mg543万粒18.90元/盒（8粒/盒）1,283150mg4.3万粒32.13元/盒（8粒/盒）17100ml：30g(I)42.38万瓶88.05元/瓶3,732100ml：35g(I)73.02万瓶92.05元/瓶6,721碘克沙醇注射液100ml：32g(I)45.72万瓶1

48、85.01元/瓶8,459苯磺顺阿曲库铵注射液5ml:10mg289万瓶241.8元/盒（10瓶/盒）6,988注射用盐酸苯达莫司汀25mg260瓶572元/盒（1瓶/盒）15普洛药业注射用头孢他啶0.5g/53.88元/盒（10支/盒）/普利制药注射用阿奇霉素500mg60.82万支188.58元/盒（10支/盒）1,147阿立哌唑片5mg1552.01万片0.49元/片76015mg48.4113万片4.15元/片20120mg57.3792万片5.18元/片297盐酸罗哌卡因注射液10ml:75mg/9.96元/盒（2支/盒）/米索前列醇片0.2mg/4.05元/盒（3片/盒）/华海药业

49、第四批集采中标情况普利制药华海药业华海药业第五批集采中标情况利伐沙班片伏立康唑片普利制药健友股份美诺华普瑞巴林胶囊仙琚制药司太立碘海醇注射液第一批集采中标情况第二批集采中标情况第三批集采中标情况华海药业华海药业华海药业4+7试点集采中标情况 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表17：中国在药品制造环节相对于全球的比较优势：中国在药品制造环节相对于全球的比较优势 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 API、 仿制药、 仿制药业务业务处于药品生命周期后端， 看好后周期发力。处于药品生命周期后端， 看好后周期发力。 跟随小分子药物研发进度， 医药制造端产业链可以依次分为 CRO、 CMC

50、、 CDMO、CMO （上市后） 、 API （专利过期后）、 仿制药 （专利过期后） ， 由于 CMO、API、仿制药本身处于产品周期后端，行业发展阶段有所滞后，但是生命周期更长、规模体量更大，商业模式决定了较高的天花板。未来我们持续看好 “医药制造” 的五大方向， 不同阶段的公司会在不同周期中表现，API 企业有望后周期发力。 1） 伴随新药上市放量的伴随新药上市放量的 CDMO。市场传统理解的 CDMO，处于药品生命周期前端， 最早享受国内外创新研发投入的行业红利。 我们认为未来 3-5 年行业景气度有望持续，不必过分悲观。 2） 专利悬崖下的原研转移专利悬崖下的原研转移 CMO。随着药