1、 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 06 月 17 日 公司研究证券研究报告 南极电商南极电商（002127.SZ002127.SZ） 深度分析深度分析 商业模式夯实电商地位，品类延展继续推升商业模式夯实电商地位，品类延展继续推升 GMV GMV 投资要点投资要点 南极电商南极电商高性价比模式构筑者：高性价比模式构筑者：南极电商是较早大规模转型线上的服装品牌商。 公司商业模式依托供应商的高周转与缩减中间环节，取得较高性价比，推动南极电商 生态在电商渠道快速扩张。近三年来，南极电商全平台 GMV 由 72 亿元快速提升至 306 亿元，年复合增速约 62%，推动 20

2、16 年至 2019 年归母净利年复合增长约 59%。 分业务看，公司本部与时间互联的营收占比分别约 36%、64%，利润占比分别约 91%、 9%，利润主要由公司本部业务贡献。南极电商本部主业主要为品牌授权服务，增速主 要受 GMV 推动。近年来公司各平台发展良好，阿里增速较稳定，新兴平台高速成长。 分品牌看，南极人 GMV 约为公司合计 GMV 的近 89%，继续占据公司核心品牌地位。 商业模式契合大众定位，加价倍率低于传统品牌：相较于传统服装品牌采用的模式，商业模式契合大众定位，加价倍率低于传统品牌：相较于传统服装品牌采用的模式， 依托电商渠道的南极电商模式具有更高的运转效率。依托电商渠

3、道的南极电商模式具有更高的运转效率。 首先，压缩中间环节提升性价比。南极电商通过压缩经销商层级，削减品牌商在产业 链中的获益比例，从而实现较高性价比，我们估算，南极电商模式的加价倍率约为 1.72.0 倍，加价倍率低于国际快时尚品牌及国内传统服装模式。近年来电商渠道持 续下沉，低线城市消费群体消费能力有限，偏向大众定位的电商品牌持续受益，电商 渠道趋势进一步推动南极电商规模增长。 此外，供应商端，一方面，电商渠道所需 SKU 较少提升库存效率，供应商直接对接经 销商提升快反能力。另一方面，品类向快消品转变推升性价比。最终，从工厂出厂价 到终端销售价格的加价倍率较行业更有性价比，并且工厂生产部分

4、提升了效率，南极 电商产品更具竞争力。 先发转型重视电商， 目前已取得规模优势：先发转型重视电商， 目前已取得规模优势： 先发优势为公司快速扩张的另一原因。 2010 年，南极电商开始将销售渠道大规模转型至电商，获取数据的原始积累，并在近十年 的发展中逐步积累合作伙伴，2019 年合作供应商已达 1113 家。高性价比叠加先发优 势，南极电商在平台快速扩张，目前已形成规模优势。公司全平台 GMV 已有 2014 年 的近 21 亿元，快速提升至 2019 年的近 306 亿元。2019 年，公司于阿里平台支付商品 数达 3.35 亿件，支付人次达 2.88 亿次，规模优势持续巩固公司性价比壁垒

5、。 目前，公司品类以内衣、床品、男装等服装为主，并在电商渠道的内衣、床品品类具 有较高市占率，分别约 14%、16%。重要关键词中，南极电商与品牌比价格，与白牌比 品牌，取得市占率优势。其中男袜市场竞争激烈，南极人已取得约 27%的市占率，较 我们 2017 年统计的 16%明显提升。四件套市场中，南极人也实现了约 18%的市占率， 在品牌和白牌中脱颖而出。南极电商定位及模式均契合电商，叠加先发优势，在激烈 的市场竞争中逐步夯实现有市占率领先地位。 品类内生外延推动增长，关注电商及品类发展机遇：品类内生外延推动增长，关注电商及品类发展机遇：近年来，品类内生外延推动公司 GMV 增长，一方面，品

6、牌持续丰满现有主力品类；另一方面，公司在纺织服装外，逐 步拓展个护保健、生活电器、居家日用等品类。2019 年，公司主力品类延续较高市占 商贸零售 | 连锁 III 投资评级 买入-B(维持) 股价(2020-06-16) 21.00 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 51,552.28 流通市值（百万元） 41,026.48 总股本（百万股） 2,454.87 流通股本（百万股） 1,953.64 12 个月价格区间 9.12/21.11 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 22.04 95.3 75.16 绝对收益 26.81 10

7、8.27 113.75 分析师 王冯 SAC 执业证书编号：S09 相关报告相关报告 南极电商：全年公司本部净利增长 45%，高 性价比有望继续推动 GMV 提升 2020-04-17 南极电商：公司本部维持利润高增速，激励 计划剑指高增长 2019-10-18 南极电商：公司本部净利润增长 40%，核心 品类市占率提升夯实规模壁垒 2019-08-22 南极电商：核心品类 GMV 高增长，关注电商 渠道继续下沉 2019-04-26 南极电商：前三季度 GMV、业绩仍保持较快 增长，货币化率同比有所降低 2018-10-22 -5% 13% 3

8、1% 49% 67% 85% 103% 2019!-062019!-102020!-02 南极电商连锁中小板指 深度分析/连锁 2 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 率排名， 品类拓展逻辑逐步验证。 一方面， 公司在主力品类继续保持较高市占率排名。 另一方面，生活电器、居家日用、个护保健等品类中，某些细分领域已取得突破。比 如常见品类电蚊香、低频品类卷发器中，南极人品牌已具备竞争力，另外疫情后的 75 酒精湿巾纸体现了公司供应链拓展的能力。 总的来看，公司以凭借契合电商的商业模式，凭借较早转型电商的先发优势，取得电 商渠道规模优势，并在各平台进行品类内生外延，推动 GMV 增长。展望

9、未来，一方面， 南极电商受益于电商渠道继续拓展；另一方面，公司外延仍然存在较大空间。 疫情冲击下电商已明显恢复，疫情冲击下电商已明显恢复，4 4 月南极电商增长较为健康：月南极电商增长较为健康：疫情影响国内一季度消费 环境，分渠道看，全品类电商受影响较小。近期实物商品网上零售已基本恢复常态， 疫情后的 4 月，实物商品网上零售实现 16.2%的增长，基本恢复至 2019 年下半年的 15%20%的月度同比增长。 对南极电商而言，疫情下，电商物流及工厂复工受到明显影响，消费需求同时受到抑 制，另外叠加部分暖冬影响，一季度南极电商 GMV 增速降至 11%。2 月以来，随着工 厂复工及物流产能逐步

10、恢复， 公司 2 月 GMV 增速逐步由负转正。 近期公司称，4 月 GMV 增长较为健康。2020 年公司继续进行激励计划，2020 年、2021 年公司激励计划净利 润目标均为增长 28%，且有信心完成业绩指标。 投资建议：投资建议：南极电商构筑契合电商的高性价比商业模式，凭借电商渠道先发优势，夯 实竞争壁垒， 目前已在电商渠道中取得规模优势。 展望未来，电商渠道继续较快增长， 品类扩张仍有潜力，2021 年公司激励计划目标均为净利润增长 28%。我们预测公司 2020 年至 2022 年每股收益分别约 0.63 元、0.81 元、1.01 元。净资产收益率分别约 19.0%、20.8%、

11、22.1%。目前南极电商 PE（2020E）约为 33 倍，以未来三年预计复合 增速 27%测算，PEG（2020E）略高于 1.2 倍。相较壹网壹创、三只松鼠、值得买三只 电商概念股的约 23 倍 PEG，南极电商估值仍有提升空间，维持“买入-B”建议。 风险提示：风险提示：品类及品牌拓张存在不确定性；平台化运营质量管控能力受挑战；电商渠道 发展将受平台流量政策影响；行业存在去库存压力。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 3,353 3,907 4,

12、541 5,233 6,020 YoY(%) 240.1 16.5 16.2 15.2 15.0 净利润(百万元) 886 1,206 1,546 1,977 2,490 YoY(%) 65.9 36.1 28.1 27.9 26.0 毛利率(%) 34.5 38.5 42.6 46.9 51.1 EPS(摊薄/元) 0.36 0.49 0.63 0.81 1.01 ROE(%) 23.7 24.8 19.0 20.8 22.1 P/E(倍) 58.2 42.7 33.4 26.1 20.7 P/B(倍) 13.8 10.6 6.3 5.4 4.6 净利率(%) 26.4 30.9 34.0

13、37.8 41.4 数据来源：Wind，贝格数据，华金证券研究所 pOqPoQzRoOoRqQqPpRrPsRbRaO9PpNmMpNrRkPpPrPeRrQvN7NoOxOuOrRtMNZtPwP 深度分析/连锁 3 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、南极电商一、南极电商高性价比模式构筑者高性价比模式构筑者 . 5 5 （一）南极电商依托品牌授权，构筑高性价比商业模式 . 5 （二）公司规模快速增长，本部贡献大部分利润 . 5 （三）GMV 推动本部发展，南极人品牌占据主力地位 . 7 二、高性价比叠加先发优势，夯实电商平价龙头地位二、高性价比叠加先发优势，夯

14、实电商平价龙头地位 . 8 8 （一）商业模式契合大众定位，加价倍率低于传统品牌 . 8 （二）先发转型重视电商，目前已取得规模优势 .10 （三）内衣床品占据较大份额，重要品类中竞争优势明显 .12 三、品类内生外延推动增长，疫情后电商增速恢复三、品类内生外延推动增长，疫情后电商增速恢复 . 1414 （一）电商渠道持续较快增长，服装品类占比下行 .14 （二）品类内生外延推动增长，关注电商及品类发展机遇 .15 （三）疫情冲击下电商已明显恢复，4 月南极电商增长较为健康 .18 四、财务四、财务分析与盈利预测分析与盈利预测 . 1919 （一）公司本部持续较快增长，时间互联利润影响较小 .

15、19 （二）收购影响利润率费用率，时间互联影响现金流及周转 .21 （三）盈利预测与投资建议 .22 五、风险提示五、风险提示 . 2424 图表目录图表目录 图 1：南极电商商业模式简介 . 5 图 2：南极电商营业收入及其增长 . 6 图 3：南极电商归母净利及其增长 . 6 图 4：南极电商分板块营业收入 . 6 图 5：南极电商分版块归母净利 . 6 图 6：南极电商分业务营业收入（百万元） . 7 图 7：南极电商分平台 GMV（百万元） . 7 图 8：南极电商分平台 GMV 增长 . 7 图 9：南极电商分品牌 GMV（百万元） . 8 图 10：南极电商分品牌 GMV 增长 .

16、 8 图 11：传统一、二级经销商 OEM、ODM 模式示意图 . 8 图 12：南极电商品牌授权业务模式示意图 . 9 图 13：不同城市级别电商渠道渗透率 .10 图 14：南极人加价率示意图 .10 图 15：南极电商产业链服务商示意图 .10 图 16：南极人棉袜商品从耐用品到快消品转变 .10 图 17：南极电商供应商经销商合作数量 .11 图 18：南极电商阿里平台用户规模 .12 图 19：淘宝搜索四件套上海品茶示意图 .12 图 20：2019 年南极电商 GMV 品类分布 .12 图 21：2019 年 12 月南极电商典型品类电商渠道市占率 .12 图 22：阿里平台家居服典型

17、品牌销量前十商品销售示意图 .13 图 23：阿里平台男袜典型品牌销量前十商品销售示意图 .13 深度分析/连锁 4 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 24：阿里平台四件套典型品牌销量前十商品销售示意图 .13 图 25：阿里平台电热毯典型品牌销量前十商品销售示意图 .13 图 26：阿里平台男袜各品牌月收货市占率估计 .13 图 27：阿里平台四件套各品牌月收货市占率估计 .13 图 28：国内电商渠道市场规模快速增长 .14 图 29：国内服装市场及服装电商增长 .14 图 30：国内电商渠道分品类销售占比 .14 图 31：南极电商内衣及床上用品品类 GMV 情况 .15

18、图 32：2019 年南极电商各品类 GMV 增速 .15 图 33：南极人品牌商品品类拓展示意图 .16 图 34：阿里平台电热蚊香液典型品牌销量前十商品销售示意图 .16 图 35：阿里平台卷发器典型品牌销量前十商品销售示意图 .16 图 36：阿里平台 75 酒精湿巾纸典型品牌销量前十商品销售示意图 .16 图 37：南极电商及平台 GMV 增速对比 .17 图 38：国内快消品消费渠道变迁示意图 .18 图 39：阿里巴巴未来发展计划示意图 .18 图 40：疫情对零售渠道冲击影响程度 .18 图 41：疫情后网络零售增速快速恢复 .18 图 42：南极电商 18/19 年月度 GMV

19、 占比估计 .19 图 43：南极电商近期 GMV 增速估计 .19 图 44：南极电商激励计划业绩考核目标 .19 图 45：南极电商年度 GMV 及其增长 .20 图 46：南极电商货币化率情况 .20 图 47：公司本部营收净利及其增长 .20 图 48：时间互联营业收入情况 .21 图 49：时间互联扣非净利情况 .21 图 50：南极电商利润率情况 .21 图 51：南极电商费用率情况 .21 图 52：南极电商公司本部利润率情况 .21 图 53：南极电商经营活动现金流情况 .22 图 54：南极电商应收账款周转情况 .22 图 55：南极电商各平台 GMV 及其增长（百万元，%）

20、 .23 图 56：三只松鼠各渠道营业收入及其增速 .23 图 57：壹网壹创分业务营业收入及其增速（百万元，%） .24 表 1：南极电商加价倍率估计 . 9 表 2：部分服装家纺公司电商渠道开拓时间对比 .11 表 3：2019 年南极人品牌阿里、京东典型品类 GMV 排名 .15 表 4：南极电商营业收入及其预测（百万元，%） .22 表 5：南极电商可比公司估值对比 .24 深度分析/连锁 5 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、南极电商高性价比模式构筑者 （一）南极电商依托品牌授权，构筑高性价比商业模式 南极电商构筑高性价比商业模式， 近年来规模持续快速扩张。南极电商构筑

21、高性价比商业模式， 近年来规模持续快速扩张。 南极电商是较早大规模转型线 上的服装品牌商。随着 2008 年纺织业走缓，南极电商运用积累的品牌价值，转型“品牌授权” 商业模式，授权供应商与经销商进行“南极人”等公司所持品牌的生产和销售，同时剥离自身服 装生产业务， 着重保留品牌的核心价值。 2010 年， 公司大规模转型电商渠道。 2012 年及 2013 年， 公司开启南极人共同体模式， 重构供应链， 不断丰富品牌产品类目， 并吸纳众多供应商、 经销商， 并通过大数据分析、生产管控优化等服务增强供应商、经销商粘性，打造可持续发展的产业生态 链。 凭借南极人、卡帝乐鳄鱼等品牌，公司已建立连接中

22、小服装厂商与中小卖家的产业平台，依 托为各厂商、经销商提供品牌、质量控制、产业园区、流量推广、供应链金融等服务，成功从卖 商品转向卖服务。同时，通过品牌授权与电商服务业务，南极电商令供应商直接对接经销商，构 筑效率较高的南极电商生态体系。 该商业模式依托供应商的高周转与缩减该商业模式依托供应商的高周转与缩减中间环节， 取得较高性中间环节， 取得较高性 价比，推动南极电商生态在电商渠道快速扩张。价比，推动南极电商生态在电商渠道快速扩张。 图 1：南极电商商业模式简介 供应商 1113家 经销商 4513家 南极电商 南极人卡帝乐鳄鱼精典泰迪其他 89%10%0.8%0.6% 原材料消费者 品牌授

23、权 电商服务 时间互联 高周转高性价比 近三年GMV CAGR 62% 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （二）公司规模快速增长，本部贡献大部分利润 GMVGMV 及收购时间互联推及收购时间互联推动公司动公司规模规模快速增长快速增长。近三年来，南极电商全平台 GMV 由 72 亿元快 速提升至 306 亿元，年复合增速约 62%，推动公司主业规模快速提升。2017 年 11 月起收购时间 互联并表， 推升公司营收规模， 2019 年公司营收已达 39 亿元。 公司利润主要来源于本部原业务， GMV 增长推动 2016 年至 2019 年归母净利年复合增长约 59%。 深度分析/连锁 6 /

24、27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一季度疫情影响消费意愿、电商物流、工厂复工，南极一季度疫情影响消费意愿、电商物流、工厂复工，南极电商电商增速有所放缓。增速有所放缓。一季度南极电商 营收负增长，一是一季度 GMV 增速放缓至 11%；二是营收占比较大的时间互联收入下降 24%，利 润微增， 而利润贡献较多的公司本部营收增长 10%， 利润增长 6%， 公司本部维持营收利润正增长。 疫情冲击主要为短期因素，并未大幅影响南极电商线上竞争力。 图 2：南极电商营业收入及其增长 图 3：南极电商归母净利及其增长 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 分业务看，公

25、司本部与时间互联的营收占比分别约分业务看，公司本部与时间互联的营收占比分别约 36%36%、64%64%，利润占比分别约，利润占比分别约 91%91%、9%9%。 2017 年公司收购互联网流量整合商时间互联，大幅提升公司营收规模，但由于时间互联业务市 场竞争激烈，毛利率净利率均相对较低，利润主要由公司本部业务贡献。 20192019 年公司本部延续良好增长，时间互联保证现金流，增长有所调整。年公司本部延续良好增长，时间互联保证现金流，增长有所调整。 图 4：南极电商分板块营业收入 图 5：南极电商分版块归母净利 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 -50%

26、 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 营业收入（百万元）同比增长（次轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 归母净利（百万元）同比增长（次轴） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 公司本部营收（百万元）时间互联营收（百万元） 公司本部增长（次轴）时间互联

27、增长（次轴） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 公司本部归母净利（百万元） 时间互联归母净利（百万元） 公司本部增长（次轴） 时间互联增长（次轴） 深度分析/连锁 7 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：南极电商分业务营业收入（百万元） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （三）GMV 推动本部发展，南极人品牌占据主力地位 南极电商本部主业主要为品牌授权服务， 增速主要受南极电商本部主业主要为品牌授权服务， 增速主要受 GMVGMV 推动。推动。 南极电商站在产业链现金流 末端，公司

28、本部收入利润主要来源于为供应商、经销商提供的品牌和电商服务，品牌综合授权服 务及经销商授权费占本部营收合计约 93%，因而公司业绩增长主要受 GMV 增长推动。 近年来公司各平台发展良好，阿里增速较稳定，新兴平台高速成长。近年来公司各平台发展良好，阿里增速较稳定，新兴平台高速成长。受益于国内电商的较好 发展趋势，2016 年至 2019 年，公司各平台 GMV 增长良好，占比约 66%的阿里平台实现 57%的年 复合增速。另有拼多多、唯品会等渠道 2019 年实现 100%以上的增速。 图 7：南极电商分平台 GMV（百万元） 图 8：南极电商分平台 GMV 增长 资料来源：公司公告，华金证券

29、研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 分品牌看， 南极人品牌继续占比公司本部主力地位。分品牌看， 南极人品牌继续占比公司本部主力地位。 凭借转型前的全国性广告投入打下的品 牌知名度，以及转型后在电商渠道的持续增长，南极人 GMV 约为公司合计 GMV 的近 89%，继续占 据公司核心品牌地位。受阿里平台流量向大店关联等平台政策变化影响，小品牌培育竞争加剧， 2019 年卡帝乐、精典泰迪等小品牌 GMV 增速有所放缓。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 移动互联网流量整合业务移动互联网媒体投放平台业务 其他服务收入自媒体流量变现业务

30、 保理业务经销商授权费 园区平台服务费货品销售 品牌综合服务费 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 其他拼多多唯品会京东阿里平台 0% 50% 100% 150% 200% 250% 阿里平台京东唯品会拼多多其他 深度分析/连锁 8 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：南极电商分品牌 GMV（百万元） 图 10：南极电商分品牌 GMV 增长 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 二、高性价比叠加先发优势，夯实电商平价龙头地位 （一）商业模式契合大众定位，加价倍率低于传统品牌 南极电商近年来快速扩

31、张，南极电商近年来快速扩张， 首先首先是源于公司构建契合大众定位、 契合电商的高效商业模式。是源于公司构建契合大众定位、 契合电商的高效商业模式。 传统服装品牌模式渠道库存较多，周转较慢。传统服装品牌模式渠道库存较多，周转较慢。传统的服装品牌通过线下渠道进行销售。由于 实体店往往存在地域限制， 为了更广泛地覆盖更多的消费群体以及较大程度地运用经销商的本地 资源，品牌商经常使用一、二级经销商模式。由于线下门店需要较多的展示品类，并且需要满足 不同层级城市的不同品类、款式需求，传统服装品牌的 SKU 往往较宽，并具有较多的渠道库存。 再由于传统服装品牌采用订货会模式，经销层级较多、管理链条较长，其

32、对市场需求变化的趋势 反应需要一些时间，周转效率较慢。 图 11：传统一、二级经销商 OEM、ODM 模式示意图 资料来源：华金证券研究所整理 相较于传统服装品牌采用的模式，依托电商渠道的南极电商模式具有更高的运转效率。相较于传统服装品牌采用的模式，依托电商渠道的南极电商模式具有更高的运转效率。首首 先，压缩中间环节提升性价比。先，压缩中间环节提升性价比。南极电商通过压缩经销商层级，削减品牌商在产业链中的获益比 例，从而实现较高性价比，契合大众品牌定位及电商模式发展路径。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 其他精典泰迪卡帝乐南极人 0% 50

33、% 100% 150% 200% 250% 300% 南极人卡帝乐精典泰迪 供 应 商 品 牌 商 一 级 经 销 商 二 级 经 销 商 消 费 者 信息反馈 商品购买 资质考察 工艺规范 资质考察 类目渠道 信息反馈 品牌购买 商品购买 客户服务 商品销售 意见反馈 客户服务 商品销售 意见反馈 深度分析/连锁 9 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：南极电商品牌授权业务模式示意图 资料来源：公司公告，华金证券研究所 其中其中，品牌及经销商端，品牌及经销商端，南极电商坚持“低频不低价、中频性价比、高频极致性价比”的南极电商坚持“低频不低价、中频性价比、高频极致性价比”的 定价策略，产品加价率低于行业平均水平。我们估算，南极电商模式的加价倍率约为定价策略，产品加价率低于行业平均水平。我们估算，南极电商模式的加价倍率约为 1.72.01.72.0 倍倍，加价倍率低于国际快时尚品牌及国内传统服装模式。加价倍率低于国际快时尚品牌及国内传统服装模式。其中，我们假设经销商利润率水平约为 10%，另有 10%线下门店与 10%的小规模纳税人。近年