1、 1 家具建材卖场龙头，多业态多渠道“百花齐放”家具建材卖场龙头，多业态多渠道“百花齐放” 家居大卖场行业龙头，自营家居大卖场行业龙头，自营+ +委管模式快速开拓：委管模式快速开拓：公司是国内家具卖场龙头企 业，2019 年收入 165 亿元，在家居装饰及家具商场行业市占率达到 6%。作为产 业链的重要一环，公司掌握核心的渠道资源，对产业链下游拥有较强的话语权及 议价力，公司积淀的信用口碑、良好的运营能力及聚集精准客流的能力为客户带 来低成本的流量资源，是客户稳健运营和增长的重要保障，保证自身租金的稳健 增长，2015-2019 年公司成熟门店租金 CAGR 为 6.2%。公司通过自营&委管两

2、种 方式开拓市场，截至 2019 年拥有自营门店 87 家，委管门店 250 家，2019 年分别 净新增 7、22 家，目前储备项目分别为 33、359 家，未来将保持稳步扩张。 携手阿里发力新零售转型：携手阿里发力新零售转型：为适应新消费趋势的变化，公司近年来不断探索新 零售改革。2019 年 5 月，公司正式宣布与阿里巴巴进行战略合作，包括资金、人 员、业务等多个层面。阿里认购公司非公开发行规模 43.59 亿元可交债，并委任 现任阿里巴巴集团副总裁兼 CEO 助理靖捷担任公司非执行董事，特别助理徐宏 担任公司非执行董事及战略与投资委员会委员。目前，公司与阿里逐步落地同城 站、淘宝直播等

3、合作项目，未来将进一步从新零售门店、电商平台、物流仓配和 安装服务商、消费金融、支付系统、信息共享 7 个方面展开具体合作。 家装业务发力， “设计云”软件赋能：家装业务发力， “设计云”软件赋能：公司自 2019 年起大力推行家装业务，发 挥其整合能力。自营家装品牌“家倍得”快速成长，截至 2019 年底共开设门店 121 家，较去年同期增长 81 家，未来将保持快速发展。 “设计云”线上家装 3D 软件赋能， 将家装设计“所见即所得” 变为可能，并将其引入之住宅销售场景中。 强强化化利益共享机制，提升员工动力：利益共享机制，提升员工动力：2019 年 1 月及 5 月，公司公告发布两期员

4、工持股计划，对象主要是公司及其下属公司管理及核心骨干人员，分别不超过 1500 人及 2000 人，筹集资金总额上限分别为 1.1 亿元、2.4 亿元，股票总数分别 不超过公司股本总额的 1%。2019 年 11 月，公司发布股票期权激励方案，面向在 公司及子公司任职的核心骨干，不超过 1023 人，涉及股票期权 3085 万份，占公 告日公司股本的 0.87%，行权目标为，以 2019 年为基数，2020、2021 年合并营业 收入增长率分别不低于 15%、40%。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 177.0 亿元、230.6 亿元、 275.2 亿元，分

5、别增长 7%、30%、19%；净利润分别为 48.7 亿元、58.7 亿元、 65.2 亿元，分别增长 4%、20%、11%，维持“买入-A”评级。 风险提示：风险提示：市场需求恢复不及预期，卖场拓展进程受到影响 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 14,239.8 16,469.2 17,698.2 23,063.6 27,517.4 净利润净利润 4,477.4 4,479.7 4,869.8 5,866.9 6,522.4 每股收益每股收益(元元) 1.26 1.26 1.37 1.65 1.84 每股净资产每股净资产(元元) 11

6、.75 12.88 13.83 15.48 17.14 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 7.6 7.6 6.9 5.8 5.2 市净率市净率(倍倍) 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 净利润率净利润率 31.4% 27.2% 27.5% 25.4% 23.7% 净资产收益率净资产收益率 10.7% 9.8% 9.9% 10.7% 10.7% 股股息息收益率收益率 2.8% 0.0% 0.0% 0.0% 1.9% ROIC -28.8% -26.0% -21.2% -168.2% -101.9% 数据来源：Wind 资讯，

7、安信证券研究中心预测 Table_Title 2020 年年 04 月月 23 日日 美凯龙美凯龙（601828.SH） Table_BaseInfo 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 连锁 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 11.43 元元 股价（股价（2020-04-23） 9.53 元元 Table_MarketInfo 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 33,831.50 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 3,771.86 总股本（百万股）总股本（百万股） 3,550.00 流通股本 （百万股）流通股本 （百

8、万股） 395.79 12 个月价格区间个月价格区间 9.31/13.50 元 Table_Chart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -5.34 -11.15 -11.55 绝对收益绝对收益 -1.95 -18.41 -23.26 雷慧华雷慧华 分析师 SAC 执业证书编号：S02 骆恺骐骆恺骐 分析师 SAC 执业证书编号：S02 Table_Report 相关报告相关报告 -24% -19% -14% -9% -4% 1% 6% -082

9、-04 美凯龙连锁上证指数 2 公司深度分析/美凯龙 内内容目容目录录 1. 连锁家居卖场龙头，连锁家居卖场龙头，自营自营+委管双轮稳步扩张委管双轮稳步扩张 . 4 1.1. 连锁家居卖场龙头 . 4 1.2. 自营+委管双轮驱动，公司业务全国铺开 . 5 1.3. 家具行业：稳健增长的大市场 . 8 1.4. 家具卖场：家具消费链的最重要一环 . 10 1.5. 运营稳健，经营能力良好，自持物业构建安全垫 . 12 1.6. 利用资源&信息优势持股家具建材品牌商，分享成长红利 . 13 2. 携手阿里持续深化新零售转型携手阿里持续深化新零售转型 . 14 2.1. 新业态

10、转型，不停的脚步 . 14 2.2. 携手阿里巴巴深化线上线下改革 . 16 3. 家装业务整合进行中，线上线下双轨并行家装业务整合进行中，线上线下双轨并行 . 18 4. 员工持股员工持股+股权激励实现利益共享，挖掘公司潜力股权激励实现利益共享，挖掘公司潜力 . 24 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 图表目录图表目录 图 1：公司营业收入 . 4 图 2：公司净利润 . 4 图 3：公司家居大卖场外观图 . 5 图 4：公司旗下主要品牌及业务线 . 5 图 5：公司自营商场及委管商场收入、毛利率 . 5 图 6：2019 年自营与委管商场比较 . 6 图 7：公司自营商

11、场经营状况 . 6 图 8：成熟门店租金增长情况 . 6 图 9：2019 年公司自营家居卖场分布情况 . 7 图 10：2019 年公司营业收入区域构成 . 7 图 11：公司委管商场经营情况 . 7 图 12：公司委管商场收入构成 . 7 图 13：委管商场三类细分收入项目 . 8 图 14：我国住宅商品房市场销售额 . 9 图 15：我国家居装饰及家具零售市场零售额未来预测 . 9 图 16：家具装潢需求预测（新房、二手房及翻新需求） . 9 图 17：线上销售与线下销售对比 . 10 图 18：我国部分家居大卖场情况 . 11 图 19：公司商场数量预测 . 12 图 20：2019

12、年家居大卖场出租率情况统计 . 13 图 21：可比公司 ROE 水平 . 13 图 22：可比公司投资性房地产占总资产的比例 . 13 图 23：可比公司净利率水平（扣除投资性房地产公允价值变动带来的收益） . 13 图 24：欧派家居归母净利润中美凯龙所有的部分 . 14 25 . 14 mNpQrRrNrMsMoMpOzRqRpM7NcMbRmOpPsQrRkPqQnRiNpNzR7NpPvMNZnMtNxNtQmP 3 公司深度分析/美凯龙 图 26：红星美凯龙 APP . 15 图 27：公司 IMP 平台消费全周期、个性化、精细化会员营销四大方面 . 15 图 28：公司与阿里巴巴

13、战略合作主要内容. 16 图 29：家居建材电商销售额逐年增长 . 17 图 30：红星美凯龙官方旗舰店 . 17 图 31：公司官方旗舰店淘宝直播账号主页及直播回放 . 18 图 32：红星美凯龙女王节“BUY 家女王直播大赏”海报 . 18 图 33：公司家装业务服务层次 . 19 图 34：家倍得官网 . 20 图 35：装修流程 . 20 图 36：红星美凯龙网家装平台商户入驻流程 . 20 图 37：红星美凯龙网家装平台设计师考核项目 . 21 图 38：红星美凯龙网家装平台设计师享有的权益 . 21 图 39：设计云使用四步过程 . 22 图 40：素材库中品牌产品模型 . 22

14、图 41：家装上市公司收入规模（单位：亿元） . 24 图 42：2020 年 4 月公司市值（单位：亿元） . 24 图 43：2019 年下半年至今高管增持公司股份 . 24 图 44：公司股权结构 . 25 图 45：公司股权结构 . 26 图 46：2019 年公司季度收入占比 . 26 图 47：2019 年公司自营及委管商场收入占比 . 26 图 48：公司估值 PE（TTM） . 27 4 公司深度分析/美凯龙 1. 连锁家居连锁家居卖场龙头卖场龙头，自营，自营+委管双轮稳步扩张委管双轮稳步扩张 1.1. 连锁家居卖场龙头连锁家居卖场龙头 1986 年，木匠出身的美凯龙创始人车建

15、兴开始创业，从江苏当地的家具作坊做起，2000 年 在上海开出红星美凯龙第一家商场：上海真北商场。经过 30 余年的发展，截至 2019 年底， 公司经营自营卖场 87 家，面积达到 774 万平方米，委管卖场 250 家，面积达到 1325 万平 方米。 公司业务分布全国， 主要集中于华东地区， 截至 2019 年， 华东地区共有商场 137 家， 总面积达到 914 万平方米，占据商场总面积的 44%。此外，2019 年公司以特许经营方式授 权开业 44 家特许经营家居建材项目，共包括 428 家家居建材店/产业街。 2019 年，公司营业收入 165 亿元，近 5 年 CAGR 为 16

16、%；净利润 47 亿元，近 5 年 CAGR 达到 9%；其中自营收入约 78 亿元，占比 47%；委管收入 47 亿元，占比 29%。根据公司公 告数据，2019 年公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为 15.5%，占家居装 饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为 6.3%。 图图 1：公司营业收入公司营业收入 图图 2：公司净利润公司净利润 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司旗下主品牌为红星美凯龙家居卖场。公司旗下主品牌为红星美凯龙家居卖场。卖场汇集了墙纸布艺、门窗、地板、衣柜、橱柜、 家电、窗帘等众多建材、家具、家装公司

17、，根据公司公告，截至 2019 年底，公司品牌库拥 有的产品品牌数量超过 2.7 万个。红星美凯龙为商户提供销售场地及收银/配送/商品信用背 书等一系列增值服务；对消费者来说，红星卖场也是集购物、餐饮、休闲、娱乐、服务五大 功能于一体的一站式家具家居采购平台。 多品牌战略，星艺佳、红星欧丽洛雅拓宽客户覆盖面。多品牌战略，星艺佳、红星欧丽洛雅拓宽客户覆盖面。为获取更为广泛的客户群体，公司 旗下星艺佳卖场主打更具性价比的定位，注重轻时尚、多元化及体验式服务；红星欧丽洛 雅则主打高端定位，引进高端时尚家居品牌，打造五星级的非凡购物环境。同时，为丰富配 套服务，公司还布局了家倍得家装品牌，向产业链中家

18、装服务延伸，形成一体化服务能力， 各业务之间相互引流，形成“百花齐放”的业态格局。 5 公司深度分析/美凯龙 图图 3：公司家居大卖场外观图公司家居大卖场外观图 图图 4：公司旗下主要品牌及业务线公司旗下主要品牌及业务线 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2. 自营自营+委管双轮驱动，公司业务全国铺开委管双轮驱动，公司业务全国铺开 目前，公司的卖场运营主要包括自营、委管两种模式。目前，公司的卖场运营主要包括自营、委管两种模式。自营即通过购买、合营联营或租赁方 式取得土地经营权，向商户收取租金作为主要收入来源，自营商场主要分布在一二线城市。 自营商场

19、的扩张需要更高的前期资本投入，但公司可获得更高的租金收益，且对卖场拥有更 高的掌控力，盈利能力相对更强。在部分项目中，公司自持物业，在较长的周期中抵制了土 地租金上涨的风险并分享地价上涨的收益。 委管则是公司输出品牌和管理，向品牌冠名权使用者收取品牌授权费用、咨询费用和一定的 管理费用作为收入的主要来源，是公司在三四线城市的主要扩张方式。委管模式不需求大量 初始投资，且转移了大量的经营风险，公司在渠道下沉的过程可实现快速铺开及扩张，是较 为轻资产的扩张模式。 2019 年，公司自营商场营业收入 78 亿元，占公司总收入的 47%，毛利率达到 79%；委管 商场营业收入 47 亿元，占公司总收入

20、的 29%，毛利率达到 65%。 图图 5：公司自营商场及委管商场收入、毛利率公司自营商场及委管商场收入、毛利率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 6 公司深度分析/美凯龙 图图 6：2019 年自营与委管商场比较年自营与委管商场比较 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 自营模式稳步扩张，布局侧重于直辖市及华东市场。自营模式稳步扩张，布局侧重于直辖市及华东市场。截至 2019 年，公司共拥有自营商场 87 家，收入达到 72 亿元，5 年间 CAGR 达到 9%。区域上，公司北京、上海、天津、重庆四 大重点城市自营门店数共计 19 家，经营面积共计 182 万平方米，租赁及管理收入 35

21、 亿元， 占自营商场租赁及管理收入的 50%；在区域上，华东区域是自营商场的重点布局区域，截至 2019 年，公司在华东（含上海）地区开设自营卖场共 32 家，面积共计 311 万平方米，占自 营商场面积的 40%，收入占比超过 47%。 公司自营门店出租率一直保持 93%以上水平，成熟门店租金水平也持续上涨，2015 年以来 成熟门店收入增长保持 5%以上。2014-2019 年， 公司自营毛利率一直保持在 75%-79%的水 平，营业利率保持在 46%-50%之间。扩张方面，2014-2019 年期间，年净新增商场数量均 保持在 4 家以上，2018、2019 年净新增直营店数则分别达到

22、9 家、7 家。截至 2019 年，公 司自营商场储备项目 33 个，预计未来仍将保持 6-8 家/年速度稳步扩张。 图图 7：公司公司自营商场经营状况自营商场经营状况 图图 8：成熟门店租金成熟门店租金增长增长情况情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 7 公司深度分析/美凯龙 图图 9：2019 年公司自营家居卖场分布情况年公司自营家居卖场分布情况 图图 10：2019 年公司营业收入区域构成年公司营业收入区域构成 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 委管模式商店数量持续增长，收入增速提升。委管模式商店数量持

23、续增长，收入增速提升。委管模式是近年来公司快速增长的业务模式， 2017-2019 年，公司年新增商场数量均保持在 22 家以上，2018、2019 年，公司委管商场分 别净新增 43 家、22 家。 委管模式下，在开业前期，公司收取冠名咨询费、招商佣金（向合作方收取）及商业管理咨 询费等一次性费用；2019 年公司项目前期冠名咨询委托管理服务、工程项目商业管理咨询 费、商业咨询费及招商佣金收入总计 25 亿元，占公司委管业务收入的 53%，平均单个新开 项目一次性收费 7143 万元。 在商场正式营业后， 公司按年收取年度管理费、 委托经营管理， 成为公司持续的收入来源。2019 年公司年度

24、管理费、委托经营管理收入共计 22 亿元，占公 司委管业务收入的 47%，平均单个项目当年收费 880 万元。 2019 年，公司筹划中的委管商场项目为 359 家，成为公司后续扩张的重要保障。通过委管 经营模式，合作方使用公司品牌，获得公司品牌所带来的入驻商户和客流量，公司输入管理 人才和成熟经验，达到每万平方米派出约 8 人的水平，提升卖场的招商及经营效益，以轻资 产的方式迅速扩张公司规模，实现双赢局面。 图图 11：公司公司委管商场经营情况委管商场经营情况 图图 12：公司委管商场收入构成公司委管商场收入构成 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 8

25、 公司深度分析/美凯龙 图图 13：委委管管商场三类细分收入项目商场三类细分收入项目 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 除自营与委管模式以外， “星艺佳”创经营除自营与委管模式以外， “星艺佳”创经营新模式，以更轻的资产方式运营。新模式，以更轻的资产方式运营。自 2016 年起， 公司为自营及委管商场之外的经营物业业主方提供开发策划阶段的商业咨询服务，并提供书 面咨询报告，授权业主方以公司同意的方式使用“星艺佳”品牌。截至 2019 年底，公司共 有“星艺佳”商场共 22 家，主要分布在三线、四线及五线城市。2020 年， “星艺佳”模式 进入快速发展阶段，计划新开店 50 家。 “星艺佳

26、”模式既避免了自营模式的高额前期投入， 又避免了委管模式较重的“人力”投入，将会是公司在渠道下沉中重要的方式。 1.3. 家具行业：稳健增长的大市场家具行业：稳健增长的大市场 家具行业需求受到下游地产行业发展的家具行业需求受到下游地产行业发展的影响。影响。家居装潢是地产链的重要一环，受到新房交付 的重要影响。由于商品房装修及家具采购都是在交房之后，因此家具销售滞后住宅商品房交 付大约 6-12 个月，属于地产后周期产业。近年来，国家对房地产市场调控收紧，房地产销 售增速收缩，建材家居市场进入稳速发展阶段。2013-2019 年期间，我国住宅商品房销售额 CAGR 为 13%，家居装饰及家具零售

27、市场零售额 CAGR 为 12%。 竣工加速竣工加速+地产政策边际放松，地产有望地产政策边际放松，地产有望拉动家具消费需求增长加速。拉动家具消费需求增长加速。全国家居建材景气指 数（BHI 指数）显示，经历过前期增长放缓的低迷阶段，2018 年之后 BHI 指数有所回升， 2020 年初的周期性低值仍处于历史高位，家具建材市场向好。国家继续推动“因城施策” ， 二线城市人才引进政策带来人口红利，棚户改造带动三线及以下城市房地产行业发展。前期 积压的施工项目多接近施工尾声，国内疫情已逐步受到控制，各地复工后，前期积压的施工 项目将陆续竣工交房。结合年初央行降准刺激经济恢复、疫情后政府出台多项政策

28、扶持实体 经济平稳发展，短期内，家居建材市场有望迎来回暖。据 Frost & Sullivan 预测，2019-2023 年我国家居装饰及家具零售市场零售额 CAGR 将达到 9%。 9 公司深度分析/美凯龙 图图 14：我国我国住宅商品房市场销售额住宅商品房市场销售额 图图 15：我国家居装饰及家具零售市场零售额未来预测我国家居装饰及家具零售市场零售额未来预测 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，Frost & Sullivan，安信证券研究中心 中线看，新房中线看，新房+二手双重拉动家二手双重拉动家具配置及更新需求稳步增长。具配置及更新需求稳步增长。1998 年房改

29、以来，地产销售持 续走高，也拉动了家具消费需求持续增长。根据国家统计局数据，2019 年我国住宅商品房 销售面积 15 亿平方米，同比增长 1.5%。虽然 2017 年以来地产景气持续走弱，也使得许多 家具企业零售增速有所回落。我们认为，在城镇化持续提升的带动下，新房销售仍将保持高 位， 加上二手/翻新等需求逐步提升， 家具行业仍将保持稳健增长。 根据国家统计局年鉴， 2019 年末，我国城镇化率大约为 60%，日本、美国等发达国家的城镇化水平超过 70%，我国城 镇化率仍然有可提升的空间。 国家人口发展规划（20162030 年） 表示，2030 年我国城 镇化比例将超过 70%，城镇人口可

30、达 10.15 亿人，新增约 1.85 亿。城镇化率会带动人们对 房屋的需求及消费，我们推算未来 5 年，居民新房需求仍将保持 15 亿平方米以上，对家居 装修行业具有中长期带动作用。另一方面，二手房、老房翻新也逐步成为家具需求的重要来 源。根据新浪家居2016 家具消费需求调查显示，约有 14%的消费者选择在装修 5-10 年 后进行二次装修，25%的消费者选择 10-15 年后更换。根据 15-20 年更换周期保守推算，目 前我国二手房更新需求占比在 15%-20%， 而随着 2003 年以来我国新建房逐步进入翻新周期， 将拉动家具家居翻新需求快速增长期，拉动家具消费需求稳健增长。 图图

31、16：家具装潢需求预测（新房、二手房及翻新需求）家具装潢需求预测（新房、二手房及翻新需求） 资料来源：Wind，国家统计局，安信证券研究中心 注：1）住房需求预测包括城镇化带来的需求、拆迁带来的需求、新生儿带来的需求、改善需求； 2）假设老房翻新周期为15年 10 公司深度分析/美凯龙 1.4. 家具卖场：家具消费链的最重要一环家具卖场：家具消费链的最重要一环 我国家具市场高度分散，家具卖场作为链接家具品牌与消费者的重要平台，不仅提供了良好 的购物环境与体验式的消费，更在一定程度上掌握了线下消费流量分发权，并以自身的品牌 公信力为众多入住品牌提供信用背书，在家具消费链中具有较高话语权。即使在线上购物逐即使在线上购物逐 步普及的时代，家具卖场仍将是家具消费链核心组成部分，其重要性主要体现在：步普及的时代，家具卖场仍将是家具消费链核心组成部分，其重要性主要体现在： 集集成成式的一站式购物体验场所，具有更优的获客成本与流量转化式的一站式购物体验场所，具有更优的获客成本与流量转化。家具消费我国家具建材行 业品牌分工较为明显，大多品牌主攻一个细分品类甚至单一风格，可提供全品类家具建材一 站式服务的供应商也较少或服务仍不成熟，家