1、 研究源于数据1研究创造价值 快速发展中的临床前综合研发服务快速发展中的临床前综合研发服务 CROCRO 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 美迪西(688202) 公司研究 医药生物行业医药生物行业 公司深度报告 2020.03.28/推荐(首次) 首席医药分析师：首席医药分析师： 周小刚 执业证书编号： S01 E-mail： 历史表现：历史表现： -22% -14% -6% 2% 10% 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 0 100 200 300 400 500 600 700 800 成交金额(百万)美迪西沪深300 数

2、据来源：Wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 行业高景气度是行业高景气度是 CROCRO 快速发展的核心：快速发展的核心：在新药研发周期长、研 发投入大、回报率低的大背景下，企业为了提高新药研发的效 率促使了 CRO 企业的大力发展。中国由于工程师红利导致全球 CRO 向中国转移，叠加中国创新政策推动了 Biotech 公司崛起， 中国 CRO 行业增速达到 30%。 美迪西成立于美迪西成立于 20042004 年，是国内少有的一站式综合性年，是国内少有的一站式综合性 CROCRO。能提 供从先导化合物筛选、优化、原料药制备、制剂工艺开发、药 效学研究到

3、临床前药代动力学及药物安全性评价等一系列服务 的综合性 CRO。公司具有先进的抗体及抗体药物偶联物研究平 台，在免疫肿瘤药物、抗体及抗体药物偶联物研发领域具有相 对优势。 公司收入体量小，增速快、未来公司收入体量小，增速快、未来盈利能力盈利能力提升空间大提升空间大。2018 年 营收 3.24 亿元，同比增长 30.6%；实现归母净利润 0.59 亿元， 同比增长 46.8%；毛利率 36.13%，单人产出 34.47 万/人。2019 年公司新签订单 6.2 亿元，同比增加 46%，新签订单高速增长 保障公司未来业绩增长。我们基于公司在手订单数量、订单执 行周期和南汇 5.2 万平新实验室产

4、能释放在即判断公司未来三 年将保持业绩高速增长状态。 盈利预测：盈利预测：我们预计 2019-2021 年收入分别为 4.49 亿元、6.10 亿元、8.39 亿元，同比增长 38.14%、35.93%、37.43%；归母 净利润分别为 66.16 百万元、97.38 百万元、127.84 百万元，同 比增长 8.87%、47.18%、31.29%；公司 2019-2021 年 PE 分别 为 66、45X、34X。公司南汇 5.2 万平米新产能释放在即，我们 看好公司业绩高增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：竞争加剧风险，人才流失风险，全球新冠疫情风险， 新产能释放风险。

5、 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业总收入 324.94 448.88 610.16 838.55 (+/-)(%) 30.35 38.14 35.93 37.43 净利润 60.77 66.16 97.38 127.84 (+/-)(%) 46.02 8.87 47.18 31.29 EPS(元) 0.98 1.07 1.57 2.06 P/E 71.57 65.74 44.66 34.02 数据来源：Wind 方正证券研究所 研究源于数据2研究创造价值 美迪西(688202)-公司深度报告

6、 目录目录 1 公司简介及基本情况梳理 . 4 1.1 公司基本情况 . 4 1.2 公司发展历程 . 4 1.3 公司股权结构及管理层分析 . 5 1.4 公司经营情况分析 . 5 1.4.1 药物探索与药学研究 . 6 1.4.2 临床前研究 . 7 1.5 深耕中国市场业务，占比逐步提升 . 7 1.6 研发费用增长较快，财务费用总体平稳. 8 1.7 人员规模快速扩张，单人产出逐步提升. 9 2 制药行业繁荣，推动 CRO 市场稳健增长 . 9 2.1 新药研发复杂，驱动药企通过 CRO 提升效率 . 9 2.2 全球 CRO 市场：成熟市场，增长平稳 . 10 2.3 我国 CRO

7、市场：朝阳行业，快速增长 . 11 3 竞争地位：国内临床前新药研究 CRO 领先企业 . 11 3.1 CRO 行业上市公司对比 . 11 3.2 公司在行业竞争优势 . 12 3.3 拥有优质的客户群和良好的行业口碑 . 12 3.4 美迪西与可比公司经营状况比较 . 13 4 盈利预测&风险提示 . 16 mNoRoOmQnQsMsQoPsNwPoN8O9RbRnPpPtRrRjMnNmPfQmPpP6MqQzQwMpPrOwMmPrQ 研究源于数据3研究创造价值 美迪西(688202)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 公司业务概况 . 4 图表 2： 公司发展历程 . 4

8、图表 3： 公司股权结构 . 5 图表 4： 董监事、高级及核心技术人员亲属关系. 5 图表 5： 公司历年营业收入及增速 . 5 图表 6： 公司历年归母净利润及增速 . 5 图表 7： 公司历年销售毛利率 . 6 图表 8： 公司历年销售净利率 . 6 图表 9： 公司各业务板块收入占比 . 6 图表 10： 公司各业务板块毛利占比 . 6 图表 11： 药物探索与药学研究收入(百万元)情况 . 7 图表 12： 药物探索与药学研究毛利率 . 7 图表 13： 临床前研究收入(百万元)及增速 . 7 图表 14： 临床前研究毛利率 . 7 图表 15： 公司国内收入(百万元)及增速 . 8

9、 图表 16： 公司国外收入(百万元)及增速 . 8 图表 17： 公司国内外收入占比 . 8 图表 18： 公司历年研发费用（百万元）及增速. 8 图表 19： 公司三费情况 . 8 图表 20： 公司员工数量变化 . 9 图表 21： 2018 年公司员工构成情况 . 9 图表 22： 公司单人产出情况（万元/人） . 9 图表 23： 全球 CRO 公司人均产出（万年） . 9 图表 24： 围绕新药研发流程延伸的 CRO 产业链 . 10 图表 25： 全球 CRO 市场规模预测（2016-2021) . 10 图表 26： 亚太区 CRO 市场规模预测（2016-2021） . 10

10、 图表 27： 中国 CRO 市场规模预测（2015-2020） . 11 图表 28： 全球不同地区 CRO 市场复合增长率. 11 图表 29： CRO 上市公司主营业务范围 . 11 图表 30： 公司人才队伍情况 . 12 图表 31： 公司安评行业领域资质 . 12 图表 32： 公司部分主要客户汇总 . 13 图表 33： 公司历年前五大客户 . 13 图表 34： 美迪西与可比公司营业收入（百万元） . 14 图表 35： 美迪西与可比公司净利润（百万元）. 14 图表 36： 美迪西与可比公司毛利率水平 . 14 图表 37： 美迪西与可比公司研发费用率 . 14 图表 38：

11、 美迪西与可比公司销售费用率水平. 15 图表 39： 美迪西与可比公司管理费用率 . 15 图表 40： 公司收入拆分 . 16 图表 41： 可比公司估值 . 17 研究源于数据4研究创造价值 美迪西(688202)-公司深度报告 1 公司简介及基本情况梳理公司简介及基本情况梳理 1.1 公司基本情况公司基本情况 上海美迪西生物医药股份有限公司，成立于 2004 年，是一家专业的 生物医药临床前综合研发服务 CRO。作为国内较早进入生物医药研发 服务领域的企业之一，逐步建立了领先的行业地位。目前，公司可以 为医药企业和其他新药研发机构的新药研发提供包括药物探索与发 现、药学研究及临床前研究

12、全方位服务。 图表1： 公司业务概况 资料来源：招股说明书，方正证券 1.2 公司发展历程公司发展历程 随着临床前药物研究离岸外包的兴起，公司应运而生，并在 2008 年 拓展动物安评业务。在 2009-2014 年之间，公司开始逐步构建完善的 临床前研究平台，布局实验室化学、药学研究、临床前研究、原料药 和制剂生产服务。2015 年开始，随着国内 Biotech 研发创新的爆发和 “4+7”带量采购倒闭企业研发转型，公司进入发展快车道。 图表2： 公司发展历程 资料来源：招股说明书，方正证券 研究源于数据5研究创造价值 美迪西(688202)-公司深度报告 1.3 公司股权结构及管理层分析公

13、司股权结构及管理层分析 公司实际控制人 CHUN-LIN CHEN（直接持有 4.37%，间接持有 3.89%） 、 陈金章（20.91%） 、陈建煌（13.21） ，直接或间接合计持有公司 42.37%股份。公司科创板行前总股本 4,650 万股，科创板发 1550 万 股，占发行后总股本的比例 25%。公司董事、监事、高级管理人员及 核心技术人员间存在已披露的亲属关系，公司为家族性企业。 图表3： 公司股权结构 图表4： 董监事、高级及核心技术人员亲属关系 资料来源：招股说明书，方正证券 资料来源：招股说明书，方正证券 1.4 公司经营情况分析公司经营情况分析 2019 年公司实现营业收入

14、 448.87 百万元，同比增长 38.14%，处 于快速成长期；2015 年至 2019 年复合增长率为 28.63%；2019 年公司 实现归母净利润为 66.16 百万元，同比增长 8.87%，2015 年至 2019 年复合增长率为 26.13%。受到公司上市费用、周年庆回馈客户活动影 响和加大临床研发比重等影响，2019 年公司净利润增速低于预期。 2019 年新增订单 6.2 亿，同比增长超 40%。同时，公司正在布局南汇 5.2 万平的实验室，订单需求与产能扩张有望进一步带动收入增长。 图表5： 公司历年营业收入及增速 图表6： 公司历年归母净利润及增速 资料来源：公司公告，方正

15、证券 资料来源：公司公告，方正证券 研究源于数据6研究创造价值 美迪西(688202)-公司深度报告 图表7： 公司历年销售毛利率 图表8： 公司历年销售净利率 资料来源：公司公告，方正证券 资料来源：公司公告，方正证券 公司主营业务包括药物探索与药学研究和临床前研究两个板块，2019 年整体营收增速是 38%。其中，药物发现增长较快，大约 45%左右， 其他业务在 30%-40%区间内。由于公司起步时是药物发现、临床前研 究与 CMC 三个板块业务同时发展，因此综合服务能力较强，打包服 务订单比例较高，协同效应有助于其营收增长。 图表9： 公司各业务板块收入占比 图表10： 公司各业务板块毛

16、利占比 资料来源：公司公告，方正证券 资料来源：公司公告，方正证券 1.4.1 药物探索与药学研究药物探索与药学研究 药物发现与药学研究服务主要包括化合物合成及筛选、原料药及制剂 工艺研究等服务。2018 年药物探索与药学研究实现营业收入 181.21 百万元，增速达 32.13%，与公司整体收入持平（30.57%） ；2018 年实 现毛利率 38.61%，2016 年至 2018 年较为平稳，与公司整体毛利率 （36.13%）基本持平。 研究源于数据7研究创造价值 美迪西(688202)-公司深度报告 图表11： 药物探索与药学研究收入(百万元)情况 图表12： 药物探索与药学研究毛利率

17、资料来源：公司公告，方正证券 资料来源：公司公告，方正证券 1.4.2 临床前研究临床前研究 2018 年临床前研究实现营业收入 142.43 百万元，增速达 28.64%，与 公司整体收入持平（30.57%） ，处于快速成长期。2016 年至 2018 年主 营业务收入年复合增长率为 17.71%，2018 年临床前研究实现毛利率 32.98%，其中 2017 年毛利率小幅波动主要是因为 2017 年因改造扩建 实验室，实验设备等固定资产和长期待摊费用增加，公司固定成本上 升，同时人工成本上升。临床前研究服务以安评为主，药代为辅。随 着 2020 年底南汇新产能 1.9 万平全部建设完成投入

18、使用， 安评领域未 来 3 年发展空间大。 图表13： 临床前研究收入(百万元)及增速 图表14： 临床前研究毛利率 资料来源：公司公告，方正证券 资料来源：公司公告，方正证券 1.5 深耕中国市场业深耕中国市场业务务，占比逐步提升占比逐步提升 国内业务规模逐步增长国内业务规模逐步增长： 2018 年公司大陆业务收入为 239.03 百万元， 同比增长 31.38%， 2016 年到 2018 年复合增长率为 11.29%。 海外业务海外业务 规模总体保持平稳规模总体保持平稳：2018 年公司国外业务收入为 84.52 百万元，同比 增长 28.61%，2016 年到 2018 年复合增长率为

19、 2.49%。此外，公司与 海外客户采用美元结算。2016 年、2018 年人民币兑美元出现贬值， 使得公司出现汇兑收益；2017 年人民币升值，使得公司出现汇兑损 失。 研究源于数据8研究创造价值 美迪西(688202)-公司深度报告 图表15： 公司国内收入(百万元)及增速 图表16： 公司国外收入(百万元)及增速 资料来源：公司公告，方正证券 资料来源：公司公告，方正证券 国内业务收入占比逐步提升国内业务收入占比逐步提升。得益于国内新药及仿制药研发市场的快 速发展， 从 2014 年大陆业务收入占比 55.81%上升到 2018 年收入占 比 73.86%。 图表17： 公司国内外收入占

20、比 资料来源：公司公告，方正证券 1.6 研发费用增长较快，财务费用总体平稳研发费用增长较快，财务费用总体平稳 研发费用增长较快研发费用增长较快：2018 年公司研发费用为 16.52 百万元，同比增长 49.10%，研发费用占比为 5.10%。2016 年至 2018 年，公司研发费用 复合增长率为 33.28。2016 年至 2018 年，销售费用率、管理费用率 以及财务费用率总体保持平稳趋势。 图表18： 公司历年研发费用（百万元）及增速 图表19： 公司三费情况 资料来源：公司公告，方正证券 资料来源：公司公告，方正证券 研究源于数据9研究创造价值 美迪西(688202)-公司深度报告

21、 1.7 人员规模快速扩张，单人产出人员规模快速扩张，单人产出逐步提升逐步提升 人员数量快速增长：人员数量快速增长：2018 年员工总人数达到 939 人，增速 32.07%， 2014 年至 2018 年复合增长率为 20.32%。人员规模上的扩张，为收入 及业绩的增长打下基础。 业务人员占比较高：业务人员占比较高： 公司人员专业构成来看， 业务人员达到 760 人，占总员工比高达 80.94%。 图表20： 公司员工数量变化 图表21： 2018 年公司员工构成情况 资料来源：公司公告，方正证券 资料来源：公司公告，方正证券 公司单人产出逐步提升公司单人产出逐步提升：由 2014 年的 2

22、4.39 万年提升到 2018 年公 司单人产出 34.47 万年，复合增长率为 9.03%。公司单人产出与全公司单人产出与全 球球 CRO 公司比公司比有有较大差异，有提升空间较大差异，有提升空间。2017 年全球 CRO 龙头公司 IQVIA 人均产出 115.7 万年，是公司人均产出的 3.32 倍，公司未来 单人产出提升空间大。 图表22： 公司单人产出情况（万元/人） 图表23： 全球 CRO 公司人均产出（万年） 资料来源：公司公告，方正证券 资料来源：公司公告，方正证券 2 制药行业繁荣，推动制药行业繁荣，推动 CRO 市场稳健增长市场稳健增长 2.1 新药研发复杂，驱动药企通过

23、新药研发复杂，驱动药企通过 CRO 提升效率提升效率 专注新药研究的专注新药研究的 CRO 公司规模化和专业化优势满足医药企业需求，公司规模化和专业化优势满足医药企业需求， 已已 成药物研发环节重要的一环成药物研发环节重要的一环。医药企业借助 CRO 获取来自战略、管 10研究创造价值 美迪西(688202)-公司深度报告 图表24： 围绕新药研发流程延伸的 CRO 产业链 资料来源：招股说明书，方正证券 2.2 全球全球 CRO 市场：成熟市场，增长平稳市场：成熟市场，增长平稳 市场份额集中在大型市场份额集中在大型 CRO 企业企业 ，CRO 龙头企业业务布局趋于完善。龙头企业业务布局趋于完

24、善。 随着 InVentiv Health 和 INC Research 的合并， 全球 CRO 市场进一步 集中，前十大服务商市场份额约占据 50%左右。 全球全球 CRO 规模持续扩张，且亚太地区增速明显高于全球增速。规模持续扩张，且亚太地区增速明显高于全球增速。预计， 亚太地区到 2021 年市场规模将达到 123 亿美元；对应年复合增长率 增速达 20.3%。 图表25： 全球 CRO 市场规模预测（2016-2021) 图表26： 亚太区 CRO 市场规模预测（2016-2021） 资料来源：Frost & Sullivan，方正证券 资料来源：Frost & Sullivan，方正

25、证券 11研究创造价值 美迪西(688202)-公司深度报告 2.3 我国我国 CRO 市场：朝阳行业，快速增长市场：朝阳行业，快速增长 中国加入中国加入 ICH 与国际接轨，改善国际药企委托中国与国际接轨，改善国际药企委托中国 CRO 的监管环的监管环 境。境。 CDE 受理的化药临床试验申请中，2016 年受理的国际多中心临 床申请数量为 89 件，到 2017 年迅猛增长至 133 件。 起步较晚，国内起步较晚，国内 CRO 行业集中度较低，行业领先企业将提升市场份行业集中度较低，行业领先企业将提升市场份 额。额。目前国内 CRO 行业整体呈现多、小、散的格局。 我国我国 CRO 市场复

26、合增长率高于全球其他国家及地区。市场复合增长率高于全球其他国家及地区。2011 年至 2016 年间，我国 CRO 市场复合增长率达到 20.00%，高于印度（14.85%） 以及亚洲其他地区（15.60%） 。 图表27： 中国 CRO 市场规模预测（2015-2020） 图表28： 全球不同地区 CRO 市场复合增长率 资料来源：南方医药经济研究所，方正证券 资料来源：南方医药经济研究所，方正证券 3 竞争地位：国内临床前新药研究竞争地位：国内临床前新药研究 CRO 领先企业领先企业 3.1 CRO 行业行业上市上市公司公司对比对比 公司与药明康德、康龙化成、昭衍新药均为国内 CRO 领先

27、企业，但其 核心业务有差别。其中，药明康德为中国规模最大、全球排名前列的 小分子医药研发服务企业，在国内处于行业领军地位；康龙化成的核 心业务药物发现 CRO 服务市场份额位列全球第三位、中国第二位；昭 衍新药是国内领先的专业安全性评价 CRO 机构，在动物安评方面目 前与公司的竞争更大一些，毛利率相近。 图表29： CRO 上市公司主营业务范围 资料来源：各公司公告，方正证券 12研究创造价值 美迪西(688202)-公司深度报告 3.2 公司公司在行业在行业竞争优势竞争优势 公司是国内少有的一站式综合性公司是国内少有的一站式综合性 CRO。 公司是国内少有的,能提供从先 导化合物 筛选、优化、原料药制备、制剂工艺开发、药效学研究到 临床前药代动力学及药物安全性评价等一系列服务的综合性 CRO。 在免疫肿瘤药物、抗体及抗体药物偶联物研发领域具有相