1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金基础化工指数 2830 沪深 300 指数 4259 上证指数 3254 深证成指 12380 中小板综指 12458 相关报告相关报告 1.最悲观的时候或已过去，重视成长股布局机会-【国金化工】行业研. ，2022.3.20 2.原油价格巨幅波动，成长布局机会凸显-【国金化工】行业研究周报 ，2022.3.13 3.油价及硅产业链大涨，看好全球定价化工品-【国金化工】行业研究. ，2022.3.6 4.成长股反弹，看好后续的局部机会-【国金化工】行业研究周报 ，2022.2.28

2、5.市场风格再平衡，看好成长股的布局机会-【国金化工】行业研究周. ，2022.2.19 原油价格原油价格高位，高位，化工化工行业我们要关注行业我们要关注什么？什么？ 行业观点行业观点 历史上化工板块受到原油价格影响较为明显历史上化工板块受到原油价格影响较为明显：考察在油价上涨期间不同化工品对油价的敏感性和传导能力，我们回溯了 2000 年以来历次油价大幅上涨期间不同化工品板块的价格和股价变动情况。化工板块的股价表现受到原油供需与自身供需的双重影响，在油价上涨的前期阶段，由需求拉动下的原油价格上涨能较好地传导至化工品板块，带动股价表现较佳，而在后期阶段由事件催化的油价上涨则可能给更多地给化工品

3、带来成本压力，股价相对前期走弱，此外，化工品自身供给的扰动也会对油价上涨的传导能力形成影响。 化工产品整体板块表现在上行周期前段多数好于后段。化工产品整体板块表现在上行周期前段多数好于后段。相比于原油价格的变化，我国的基础化工板块表现跟随我国整体能源大宗商品的表现更为明显，基础化工兼受原油及煤炭价格表现在两大能源表现一致的情况下呈现出更为明显的弹性变化，而在变动阶段存在差异的过程中将有一定的分化。在能源价格变动前期，整体板块表现更为积极，在后端价格高位后的进一步抬升阶段，股市表现则有所分化。 在原油价格上行初期，大宗产品成本传导能力相对较强，但进入后期，价差在原油价格上行初期，大宗产品成本传导

4、能力相对较强，但进入后期，价差收窄的产品种类增多。收窄的产品种类增多。受到各自领域的供需影响，化工产品的价差并未形成较为一致的反应，但整体来看在产业链前段的大宗化工产品，价差涨多跌少。而根据我们前期对于原油涨价阶段进行划分，在原油价格上行初期，成本上行，价格的传导能力相对较为顺畅，价差放大的产品种类相对较多，但伴随原油价格进入高位后，仍然持续上行，下游对于高价产品的抵触情绪提升，价格传导难度加大，可以看到在原油价格上行的后期，价差收窄的产品种类增多，盈利压力增大。 投资建议投资建议 关注欧洲产能占比相对较高的细分品种关注欧洲产能占比相对较高的细分品种：欧洲受到能源价格大幅提升，成本推动产品价格

5、提升，对国内相关企业而言，一方面可能受益于欧洲重要化工品区域性涨价传导至全球带来的涨价收益，另一方面可以利用国内原料成本相对较低的优势增加海外出口竞争力，建议关注维生素（VA、VE、VB2） 、蛋氨酸、泛酸钙、MDI、TDI、己内酰胺等。 关注需求刚性，抗风险能力较强的赛道关注需求刚性，抗风险能力较强的赛道：具有相对成本优势的产品，具有价差扩大的基础，有望受益于原料价格上行，建议关注煤化工的相关产品：合成氨、烯烃、乙二醇等；若产品受益于刚性需求支撑或者相关政策刺激带来的需求提升，成本的上行将有较大可能向下游传导，建议关注需求偏刚性的农化板块（化肥、农药等）和预期政策支撑相关需求的上游材料板块，

6、比如建筑建材领域的部分产品、新能源上游的部分产品等。 成长股或将逐步进入可布局区间：成长股或将逐步进入可布局区间：相比于大宗化工品，精细化工产品的盈利空间相对较高，价格传导相对有所滞后，从而影响当期的业绩，同时也伴随着股价的调整，而原油价格回落区间，精细化工板块相对收益，在原油价格处于高位阶段，精细化工板块估值基本位于相对底部，具有相对良好的投资机会，建议关注具有长期成长逻辑以及国产替代领域的相关赛道，比如光学膜、分子筛、甜味剂等 风险提示风险提示 能源价格剧烈波动；政策变动风险；疫情反复风险。 728063086336536452210922211

7、222国金行业 沪深300 2022 年年 03 月月 22 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 基础化工行业研究 买入 (维持评级) 行业研究行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、原油价格再次急速上行，是否会复刻历史？ .5 1.1、2000 年以来历经 4 次油价上涨，化工板块表现如何 .5 1.2、油价波动对天然气和煤炭价格的影响几何？ .9 二、多数化工板块同原油走势具有相关性 .12 2.1、历史上化工板块受到原油价格影响较为明显 .12 2.2、原油价格大幅提升，我国大宗化工品价格如何演绎.15 三、关注需求确定性强，

8、抗风险品种，成长股或将逐步进入布局区间 .20 3.1、农需行业化肥、农药板块 .20 3.2、煤化工行业煤油关联度高的产品.23 3.3、聚氨酯行业具有价格传导能力的产品.25 3.5、成本提升，估值受挫，精细化工领域或将形成布局低位.26 四、俄乌的局势变化，影响哪些领域的化工产品 .27 五、风险提示 .28 图表目录图表目录 图表 1：2021 年以来布伦特原油价格（美元/桶） .5 图表 2：2021 年以来欧洲天然气价格（TTF） .5 图表 3：俄乌冲突（2 月 24 日）以来申万化工品板块涨跌幅.5 图表 4：2000 年以来 4 次油价上行区间划分 .6 图表 5：第一轮油价

9、上行期间原油价格走势.6 图表 6：第一轮油价上行期间相关资产涨跌幅 .6 图表 7：第二轮油价上行期间原油价格走势.7 图表 8：第二轮油价上行期间相关资产涨跌幅 .7 图表 9：第三轮油价上行期间原油价格走势.8 图表 10：第三轮油价上行期间相关资产涨跌幅 .8 图表 11：第四轮油价上行期间原油价格走势 .9 图表 12：第四轮油价上行期间相关资产涨跌幅 .9 图表 13：美国天然气价格与油价的走势.9 图表 14：中国进口 LNG 价格与油价的走势 .9 图表 15：欧洲天然气价格与中国 LNG 进口价格 .10 图表 16：欧洲天然气价格与海外动力煤价格.10 图表 17：我国天然

10、气供给结构.10 图表 18：我国天然气价格实行双轨制 .10 图表 19：原油价格和海外煤炭价格走势. 11 图表 20：国际煤价和国内煤价走势. 11 XXiZhW8ZvZpWoPnPpM6McMaQmOrRoMnPiNrRsRfQnPnO7NqQvMxNmOnOMYoNtO行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：国内和英国 LNG 价格走势.12 图表 22：国内和海外动力煤价格走势 .12 图表 23：四阶段整体板块的股市涨跌幅情况.13 图表 24：全球及我国能源价格变化情况.13 图表 25：四阶段前期板块的股市涨跌幅情况.13 图表 26：四阶段后期板块的股市

11、涨跌幅情况.13 图表 27：四阶段细分化工板块的股市涨跌幅情况.14 图表 28：四阶段前期细分化工板块的股市涨跌幅情况.14 图表 29：四阶段后期细分化工板块的股市涨跌幅情况.14 图表 30：四阶段细分行业的股市涨跌幅情况.15 图表 31：布伦特原油同我国大宗产品的价格涨幅情况.15 图表 32：能源、钢铁、矿产同原油价格联动较强.16 图表 33：有色、橡胶、农产品同原油价格联动较弱 .16 图表 34：四阶段中大宗化工产品价格涨跌幅情况.17 图表 35：醋酸行业的价格及进口依赖度变化（元/吨）.17 图表 36：纯苯及原油价格的联动变动 .18 图表 37：四阶段中大宗化工产品

12、价差涨跌幅情况.18 图表 38：四阶段前期大宗化工产品价差涨跌幅 .19 图表 39：四阶段后期大宗化工产品价差涨跌幅 .19 图表 40：我国化肥农药板块指数变化情况（收盘价）.20 图表 41：尿素海内外价差（元/吨，右）.21 图表 42：磷酸二铵海内外价差（元/吨，右）.21 图表 43：我国尿素出口量变化.21 图表 44：我国尿素开工率变化情况.21 图表 45：我国磷酸二铵出口量变化（万吨）.21 图表 46：我国磷肥的开工率 .21 图表 47：20042020 年全球农药销售额（十亿美元） .22 图表 48：我国百强企业总销售额变化 .23 图表 49：我国十亿元以上的企

13、业个数 .23 图表 50：我国氨醇价格走势分化（元/吨） .23 图表 51：甲醇的下游需求.23 图表 52：甲醇及下游 MTO/P开工情况 .24 图表 53：甲醇产品价差（元/吨） .24 图表 54：我国丙烯生产工艺占比 .24 图表 55：我国乙烯生产工艺占比 .24 图表 56：煤制烯烃产品价差变化（元/吨） .25 图表 57：油头烯烃产品价差（元/吨） .25 图表 58：我国煤制乙二醇产品价差情况（元/吨）.25 图表 59：MDI行业集中度相对较高 .26 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 60：MDI区域产能占比情况 .26 图表 61：MDI产品价

14、差变化（元/吨） .26 图表 62：原油价格（右）以及精细化工指数 PE（左）变化情况.27 图表 63：俄罗斯化工产品产量全球占比较高的品种 .27 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、原油价格再次急速上行，是否会复刻历史？原油价格再次急速上行，是否会复刻历史？ 1.1、2000 年以来历经年以来历经 4 次油价上涨，化工板块表现如何次油价上涨，化工板块表现如何 俄乌冲突导致油价急涨，市场担心油价上行影响化工品成本。俄乌冲突导致油价急涨，市场担心油价上行影响化工品成本。俄罗斯是全球石油和天然气的重要供给国，其原油和天然气产量分别占全球的 12%、17%。本次俄乌冲突导致

15、石油和天然气价格暴涨，2 月 24 日以来，布伦特原油价格从 99 美元/桶涨至 113 美元/桶，期间一度接近 130 美元/桶。由于原油是大宗品最上游的原材料，市场会担心本轮油价的急涨对下游材料的成本的影响，俄乌冲突以来，化工品板块的股价表现也一定程度印证了这一点，上游的油气油服板块表现较优，与原油相关的下游板块如膜材料、聚氨酯、炼化等表现较弱。为了考察在油价上涨期间不同化工品对油价的敏感性和传导能力，我们回溯了 2000 年以来历次油价大幅上涨期间不同化工品板块的价格和股价变动情况。 图表图表1：2021年以来布伦特原油价格（美元年以来布伦特原油价格（美元/桶）桶） 图表图表2：2021

16、年以来欧洲天然气价格（年以来欧洲天然气价格（TTF） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表图表3：俄乌冲突（：俄乌冲突（2月月24日）以来申万化工品板块涨跌幅日）以来申万化工品板块涨跌幅 来源：Wind，国金证券研究所 2000 年以来油价历经年以来油价历经 4 轮上行阶段轮上行阶段，需求拉动下化工板块表现较优。，需求拉动下化工板块表现较优。通过回溯 2000 年以来的油价变现，我们划分出了 4 轮油价上行时期，分别是2007 年 1 月至 2008 年 7 月，2009 年 2 月至 2011 年 4 月，2016 年 1 月至 2018 年 10

17、月和 2020 年 4 月至今。通过梳理每轮油价上行的原因我们发现，每一轮油价上行的前期，原油供需是油价上行的主要驱动因素，而到了后期，油价大幅突破历史中枢的上行背后往往有重要事件性因素的驱0204060801001201401-------0200250-15%-10%-5%0%5%10%油品石化贸易油服工程粘胶其他化学纤维钾肥磷肥及磷化工非金属材料有机硅煤化工无机盐化学纤维其他

18、塑料制品其他化学原料基础化工其他橡胶制品涤纶炭黑化学制品塑料炼化及贸易涂料油墨聚氨酯膜材料行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 动，因此在每一轮油价上行期间，我们进一步将时间区间划分为油价上行的前半段和后半段，并对其原因进行梳理。 图表图表4：2000年以来年以来4次油价上行区间划分次油价上行区间划分 来源：Wind，国金证券研究所 第一轮前半段（第一轮前半段（2007 年年 1 月月-2007年年 12 月）月） 需求驱动原油价格上行需求驱动原油价格上行。第一轮前半段布伦特原油价格上涨了 86%，油价上涨主要受需求端的推动，07 年世界经济依然保持了 5%以上的增速，亚太地区和中国

19、的原油消费增速分别达到了 3.3%和 5.0%。而在供给端，OPEC 继续保持了相对克制的供给策略，从 05 年起世界原油产量便几无增长，07 年全球原油产量小幅下滑 0.22%。在供需双重推动下，原油价格在07 年单边上行，而在需求的拉动下，我国化工品板块整体表现优异，期间申万石油石化指数上涨 109%，申万基础化工指数上涨 142%。 第一轮后半段（第一轮后半段（2008 年年 1 月月-2008年年 7 月）月） 金融事件推升油价暴涨金融事件推升油价暴涨。第一轮后半段布伦特原油价格上涨了 47%，07 年8 月份开始，美国金融危机风险开始浮现，美联储为了缓解市场流动性危机，期间多次降息，

20、美国联邦基金利率从 08 年 1 月的 3.5%降至 08 年 10月的 1.5%，美元指数在期间贬值 4%，在金融事件的助推之下，包括原油和黄金在内的大宗商品价格暴涨，但随着美国出现金融危机的概率增大，市场开始担心美国经济疲软导致的需求下跌，油价在 08 年 7 月达到高点之后也开启了一波大幅度回调。在金融事件驱动的油价上行周期中，我国化工品板块明显回调，期间申万石油石化指数下跌 34%，申万基础化工指数下跌 30%。 图表图表5：第一轮油价上行期间原油价格走势：第一轮油价上行期间原油价格走势 图表图表6：第一轮油价上行期间相关资产涨跌幅：第一轮油价上行期间相关资产涨跌幅 来源：Wind，国

21、金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0204060800布伦特原油期货结算价（美元/桶）0204060801001201401---------11布伦特原油期货结算价（美元/桶）86% 47% 26% 17% 21% 14% -10% 22% 35% 1% 125% -39% 109% -34% 142% -30% -60%-40

22、%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%第一波（前） 第一波（后） 布伦特原油 CRB商品指数 LME铜 LME铝 COMEX黄金 沪深300 申万石油化工 申万基础化工 行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 第二轮前半段（第二轮前半段（2009 年年 2 月月-2010年年 5 月）月） 各国经济刺激叠加各国经济刺激叠加 OPCE 减产促成油价快速恢复减产促成油价快速恢复。第二轮前半段布伦特原油价格上涨了 93%，08 年 9 月美国金融危机爆发并快速蔓延至全球，油价从 144 美元/桶跌至 36 美元/桶，为了走出经济危机，各国启用了多重刺激计划，美

23、国 08 年底开启第一轮 QE，中国在 09 年初推出 4 万亿经济刺激计划，全球实际 GDP增速在 09 年迅速企稳并在 10 年恢复至 5%的水平，世界原油消费量增速也从 09 年-2.0%反弹至 10 年 3.2%。在供给端，OPEC 在 08 年 9 月-08 年 12 月三次减产，08 年下半年累计减产 370 万桶/日，助力油价探底企稳，09 年 OPEC 原油产量下滑 6.9%，10 年仅增长1.6%。在供需端的双重努力下，原油价格快速恢复至 80 美元以上的水平，期间申万石油石化指数上涨 16%，申万基础化工指数上涨 35%。 第二轮后半段（第二轮后半段（2010 年年 8 月

24、月-2011 年年 4 月）月） 地缘政治事件推升油价再次破百地缘政治事件推升油价再次破百。第二轮后半段布伦特原油价格上涨了69%，在全球经济复苏和原油供给收缩的大背景下，地缘政治风险成为油价进一步上行的重要推手。10 年 7 月美国单边启动了对伊朗核问题的制裁措施，并在 11 年 12 月再次对伊朗实施制裁，伊朗原油的出口数量从 10年的 207 万桶/天下滑至 15 年的 108 万桶/天。11 年 2 月，利比亚战争爆发，利比亚原油产量大幅削减。10 年下半年至 11 年中东的紧张局势加剧了原油供给的紧张态势，油价在 11 年 4 月达到 125 美元/桶的高位后在100-120 美元/

25、桶的区间上依然维持至 14 年上半年。对于我国的化工板块而言，需求刺激下整体表现依然较优，但地缘政治推升的油价上行也带来了一定的成本压力，期间申万石油石化指数上涨 8%，基础化工指数上涨11%，表现弱于第二轮前半段。 图表图表7：第第二二轮油价上行期间原油价格走势轮油价上行期间原油价格走势 图表图表8：第第二二轮油价上行期间相关资产涨跌幅轮油价上行期间相关资产涨跌幅 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 第三轮前半段（第三轮前半段（2016 年年 1 月月-2017年年 2 月月） OPEC 开启新一轮减产，油价底部复苏开启新一轮减产，油价底部复苏。第三轮前半段布伦特

26、原油价格上涨了 104%，油价从底部不足 30 美元/桶修复至 55 美元/桶以上。在以增产手段对抗美国页岩油革命 2 年以后，OPEC 终于在 16 年开始实施减产计划，世界油价也跟随其供给政策而转头向上，同时在需求端，15 年起世界各国央行陆续开启新一轮货币和财政宽松政策，全球经济有所回暖，15 年全球原油消费量同比增长 2.2%，中国同比增长更是高达 8.2%。本轮供需推动下的油价温和复苏，也对处于供给侧改革初期的国内化工板块起到了助力作用，期间申万石油石化指数上涨 19%，申万基础化工指数上涨 13%。 第三轮后半段（第三轮后半段（2017 年年 6 月月-2018年年 10 月）月）

27、 OPEC 继续减产，中美贸易战开始影响化工板块股价继续减产，中美贸易战开始影响化工板块股价。第三轮后半段布伦特原油价格上涨了 89%，在供给端 OPEC+自 2017 年起开始执行减产计划，同时地缘政治端，18 年 5 月美国宣布退出伊核协议加剧了市场对供给的担忧，油价短期冲高至 80 美元/桶以上。但是 18 年 10 月份，OPEC+的减产执行力度有所松动，同时市场对 19 年原油需求的预期转弱，在期货市场上，0204060801001201401---12布伦特原油期货结算价（美元/桶）93% 69% 24%

28、 36% 106% 29% 53% 29% 29% 18% 37% 13% 16% 8% 35% 11% 0%20%40%60%80%100%120%第二波（前） 第二波（后） 布伦特原油 CRB商品指数 LME铜 LME铝 COMEX黄金 沪深300 申万石油化工 申万基础化工 行业研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 油价从 18 年 10 月 80 美元/桶的高点快速回调至 18 年底的 50 美元/桶。国内 2016 年起推行的供给侧改革在本轮油价上涨前期支撑了化工品价格，然而随着我国化工企业开启新一轮扩产规划，化工品价格呈现下行趋势，下游价格与油价的背离也使得本轮后期化工板块整

29、体表现较差，此外，18年下半年开始的中美贸易战开始对我国化工板块的估值形成压制，因此在此期间，申万石油石化指数上涨 5%，申万基础化工指数下跌 14%。 图表图表9：第第三三轮油价上行期间原油价格走势轮油价上行期间原油价格走势 图表图表10：第第三三轮油价上行期间相关资产涨跌幅轮油价上行期间相关资产涨跌幅 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 第四轮前半段（第四轮前半段（2020 年年 4 月月-2021年年 10 月）月） 全球供给大收缩叠加需求缓慢复苏，油价自底部快速修复全球供给大收缩叠加需求缓慢复苏，油价自底部快速修复。第四轮前半段布伦特原油价格上涨了 347%

30、，20 年初疫情带来的需求断崖式下滑进而引发的全球原油胀库和期货市场逼仓事件导致初期负油价的极端情况，20 年4 月，OPEC+达成历史性减产协议，减产 970 万桶/天，美国页岩油受油价和企业负债的影响，原油日产量从 1300 万桶/天的历史峰值跌至 1100 万桶/天，供给端的坚决收缩叠加疫情后需求的缓慢修复，同时全球政府在疫情期间的货币宽松（美联储开启无限 QE）也有助于原油在内的大宗商品价格回升，油价自 20 年 4 月探底并从 20 年三季度起加速上涨，21 年 10 月达到阶段性高点 84 美元/桶。本轮由疫情带来的油价上行与前几轮最大的不同点在于对全球对中国制造业的结构性需求，疫

31、情导致全球制造业供给能力大幅收缩，而中国由于快速从疫情中恢复，加之中国世界工厂的强大制造能力，成为承接全球需求的主力，多数中游化工企业迎来量价齐升的历史性行情，期间申万石油石化指数上涨 59%，申万基础化工指数上涨96%。 第四轮后半段（第四轮后半段（2021 年年 12 月至今仍在持续）月至今仍在持续） 需求的不确定导致供给恢复谨慎，俄乌冲突成为油价进一步冲高的导火索需求的不确定导致供给恢复谨慎，俄乌冲突成为油价进一步冲高的导火索。第四轮后半段布伦特原油价格上涨了 45%，疫情过去 2 年以来，原油需求恢复较慢，根据 OPEC 的预测，21 年全球原油需求增长 6.3%至 9674 万桶/天

32、，22 年有望增长 4.3%至 1.009 亿桶/天，与 19 年需求水平持平。需求端的缓慢恢复叠加疫情带来的需求不确定性使得供给端的修复十分谨慎，OPEC+自去年 8 月起每月增产 40 万桶/天，直至今年 4 月仍将维持这一缓慢的增产策略，美国原油产量自 20 年初大幅下滑以来至今仍在 1100 万桶/天徘徊，而 EIA 统计的美国原油库存已下滑至近十几年来的低点。因而，尽管去年 11 月非洲出现新的奥密克戎新冠病毒导致市场担心需求从而油价短暂下滑，但在供给乏力的背景下，油价自去年 12 月以来再次快速攀升。今年 2 月以来的俄乌冲突是在本轮原油供需基础上的一个事件性冲击，促使油价破百并一

33、度突破 130 美元/桶，但随着俄乌事件出现平息迹象，油价或将快速恢复至战前状态。尽管如此，造成本轮油价上行的供需矛盾依然存在，只要供给端依然因为需求的不确定而维持紧张状态，我们认为后续的油价依然将维持在较高的位臵。 0204060801001201401--012018-01布伦特原油期货结算价（美元/桶）104% 89% 22% 20% 35% 9% 23% 20% 11% -4% 5% -5% 19% 5% 13% -14% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%第三波（前） 第三波（后） 布伦特原油 CRB商品指

34、数 LME铜 LME铝 COMEX黄金 沪深300 申万石油化工 申万基础化工 行业研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：第第四四轮油价上行期间原油价格走势轮油价上行期间原油价格走势 图表图表12：第第四四轮油价上行期间相关资产涨跌幅轮油价上行期间相关资产涨跌幅 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 通过上述分析的可以发现，化工板块的股价表现受到原油供需与自身供需的双重影响，在油价上涨的前期阶段，由需求拉动下的原油价格上涨能较在油价上涨的前期阶段，由需求拉动下的原油价格上涨能较好地传导至化工品板块，带动股价表现较佳，而在后期阶段由事件催化的好地传导

35、至化工品板块，带动股价表现较佳，而在后期阶段由事件催化的油价上涨则可能给更多地给化工品带来成本压力，股价相对前期走弱，此油价上涨则可能给更多地给化工品带来成本压力，股价相对前期走弱，此外，化工品自身供给的扰动也会对外，化工品自身供给的扰动也会对油价上涨的传导能力形成影响油价上涨的传导能力形成影响，因此，我们需要对不同板块的化工品进行分类讨论，以期找寻出油价上行背景下有投资机会的化工品种。 1.2、油价波动对天然气和煤炭价格的影响几何油价波动对天然气和煤炭价格的影响几何？ 石油、煤炭、天然气是一次能源的三大品种，从全球能源结构看，2020 年三者占比分别为 37%、33%、30%，在很多领域，三

36、者具有替代关系，油价的波动在理论上会同向影响另两种能源的价格，下面我们将探讨油价与天然气和煤炭价格间的联动关系，并分析当前油价下我国天然气和煤炭价格的具体情况。 天然气价格具有地域性天然气价格具有地域性，与油价的关联性取决于定价机制。，与油价的关联性取决于定价机制。不同于原油的全球统一定价，天然气的定价具有明显的地域性，在天然气贸易发达的美国，天然气基于现货市场供需施行市场化定价，从历史上看，08 年以前美国天然气价格和油价呈现较高相关性，08 年以后两者的相关性较低，究其原因，美国页岩气革命改变了两种燃料的供应结构，充裕的天然气供应使得美国天然气价格与油价脱钩，且波动性小于油价。对于天然气依

37、赖进口的亚洲和欧洲大陆，由于缺乏成熟的气气贸易市场，其进口天然气的定价主要与油价挂钩，体现出与油价较强的相关性。 图表图表13：美国天然气价格与油价的走势：美国天然气价格与油价的走势 图表图表14：中国进口：中国进口LNG价格与油价的走势价格与油价的走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 供需决定天然气价格，当前极端行情下与煤价联动性强。供需决定天然气价格，当前极端行情下与煤价联动性强。尽管油价为很多地区的天然气价格提供了一个锚定，但最终决定天然气价格的依然是其供0204060800布伦特原油期货结算价（美元/桶）347% 45% 103%

38、28% 88% 5% 88% 26% 5% 8% 29% -18% 59% -9% 96% -15% -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%第四波（前） 第四波（后） 布伦特原油 CRB商品指数 LME铜 LME铝 COMEX黄金 沪深300 申万石油化工 申万基础化工 02468204060800布伦特原油（美元/桶） NYMEX天然气（美元/百万英热，右轴） 02004006008004060801001201401--072010-05

39、------052021-03布伦特原油（美元/桶） 中国天然气平均进口单价（美元/吨，右轴） 行业研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 需。去年下半年以来受极端天气和俄乌矛盾的影响，欧洲天然气价格屡创历史新高，在严重供不应求的背景下，欧洲天然气价格已脱离原油，只反应自身供需，并带动与其竞争气源的亚洲进口 LNG 价格大幅上升。此外，由于近年来海外天然气发电比例显著提高，在气价高企的当下，欧美已逐渐提高煤电比例，从而带动海外煤炭价格水涨

40、船高。 图表图表15：欧洲天然气价格与中国：欧洲天然气价格与中国LNG进口价格进口价格 图表图表16：欧洲天然气价格与海外动力煤价格：欧洲天然气价格与海外动力煤价格 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 我国天然气定价实行双轨制，进口天然气价格我国天然气定价实行双轨制，进口天然气价格将维持高位将维持高位。根据中央新版的中央定价目录 ，目前我国 LNG、非常规天然气、直供用户用气等均已实现市场化定价，可以很好的反映天然气市场的供需状况，而对于常规管道气，其终端价格受政府管控的基准门站价制约，价格弹性较小。因此我国天然气价格的波动主要来自 LNG 的价格，需要跟踪我国 L

41、NG 的进口价格。从占比上看，我国天然气约 45%依赖于进口，进口天然气中约 65%为 LNG，在当前欧洲天然气进口价格高企，且与亚洲竞争气源的背景下，这部分价格短期预计仍将维持高位。 图表图表17：我国天然气供给结构：我国天然气供给结构 图表图表18：我国天然气价格实行双轨制：我国天然气价格实行双轨制 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 煤炭与原油价格波动具有同向性，近期天然气价格推升国际煤价。煤炭与原油价格波动具有同向性，近期天然气价格推升国际煤价。煤炭的单位热值比价低于原油，在原油价格高企的时候，煤炭的性价比会凸显，从而增加对煤炭的需求，直接或间接推升煤价，此

42、外，原油作为大宗之母也可以通过宏观经济来影响煤炭价格，如通过通胀来影响煤炭的生产成本，进而导致煤价上涨。此外，作为发电领域天然气的替代品，海外在 21 年起就因天然气成本过高而增加了煤炭发电的比例，俄乌冲突导致依赖俄罗斯煤炭进口的欧洲煤炭紧张，进一步推升国际煤价。 007080900050060018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-01IPE英国天然气价格（便士/色姆） 中国LNG进口价格（美元/吨，右轴） 0100200

43、300400500600IPE英国天然气价格（便士/色姆） 纽卡斯尔动力煤现货价（美元/吨） 自产量, 53%进口LNG, 30%进口PNG, 16%0070809022.12.22.32.42.52.618-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12管道气价格（元/立方米） 中国LNG进口价格（美元/百万英热，右轴） 行业研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：原油价格和海外煤炭价格走势：原油价格和海外煤炭价格走势 来源：Wind，国金证券研究所 我

44、国煤炭价格受自身供需与国家政策影响，产量稳步增长背景下未来价格我国煤炭价格受自身供需与国家政策影响，产量稳步增长背景下未来价格或平稳运行。或平稳运行。我国作为煤炭生产和进口大国，其需求体量本身会影响国际煤价从而造成国内外煤价有趋同性，但另一方面，由于煤炭在我国能源比重中仍占据主导地位，是我国大宗商品价格体系重要一环，因而国内的供需和政策指引对国内煤价起决定作用。当前虽然海外煤价处于历史高位，但国内的煤炭供给和政策指引都有较明显的稳价迹象，供给方面 22 年 1-2月煤炭产量同比上升 11%，政策方面 22 年新的煤价调节机制进一步收窄了煤价的波动幅度，今年往后看国内煤价或将平稳运行。 图表图表

45、20：国际煤价和国内煤价走势：国际煤价和国内煤价走势 来源：Wind，国金证券研究所 欧洲能源价格高企，或利好国内部分化工产品出口。欧洲能源价格高企，或利好国内部分化工产品出口。俄乌冲突导致本已位于高位的欧洲能源价格被进一步推高，当前英国 IPE天然气价格约 33 美元/百万英热，折合 LNG 价格 11000 元/吨，远高于我国当前 8100 元/吨的LNG 价格，当前纽卡斯尔动力煤现货价 2200 元/吨，而国内山西产动力煤秦皇岛港口价 940 元/吨。欧洲高企的能源价格给当地化工企业带来了巨大的成本压力，尤其是维生素、蛋氨酸、MDI 等欧洲产能占比较大的品种，近期均出现供应收缩或成本推动

46、型涨价的情况。据统计，欧洲产能占比较欧洲产能占比较高的品种有维生素（高的品种有维生素（VA、VE、VB2） 、蛋氨酸、泛酸钙、） 、蛋氨酸、泛酸钙、MDI、TDI、己内、己内酰胺等。酰胺等。对国内相关企业而言，一方面可能受益于欧洲重要化工品区域性对国内相关企业而言，一方面可能受益于欧洲重要化工品区域性涨价传导至全球带来的涨价收益，另一方面可以利用国内原料成本相对较涨价传导至全球带来的涨价收益，另一方面可以利用国内原料成本相对较低的优势增加海外出口竞争力。低的优势增加海外出口竞争力。 0500300020406080100120140布伦特油价（美元/桶） 纽卡斯尔动力煤现

47、货价（美元/吨，右轴） 050002500300009-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01动力煤（Q5500,山西产,秦皇岛，元/吨） 纽卡斯尔动力煤价格（元/吨） 行业研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：国内和英国：国内和英国LNG价格走势价格走势 图表图表22：国内和海外动力煤价格走势：国内和海外动力煤价格走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二二、多数化工板块同原油多数化工板块同原油走势

48、走势具有相关性具有相关性 2.1、历史上化工板块受到原油价格影响较为明显、历史上化工板块受到原油价格影响较为明显 原油对于化工板块的股价走势呈现较大影响。原油对于化工板块的股价走势呈现较大影响。作为部分化工产品的主要原材料或者能源，原油的价格上行带动了多数化工产品表现较强的联动特性，在细分的化工板块股票表现上也有一定的显现。根据前文将原油价格呈现明显的上行趋势的三个阶段以及此次原油价格上行阶段进行各个细分板块的表现汇总，整体来看，在过去的四阶段原油价格大幅上行的过程中，国内整体沪深 300 整体都有正向表现，而在化工领域中，石油化工的表现方向也基本一致，而基础化工中，除第三阶段有负向表现外，其

49、他阶段整体也有比较明显的涨幅。 我国特殊的能源结构使得基础化工的表现兼受煤、油价格的双重影响。我国特殊的能源结构使得基础化工的表现兼受煤、油价格的双重影响。相比全球主要的能源结构不同，我国属于典型的“多煤、少油、缺气”的能源格局，因而我国的能源大宗商品在多数情况下受到全球原油价格的影响，基本处于同步波动，然而在国内煤炭出现明显的急剧变化过程中，能源整体价格表现会受到煤炭价格的影响相对明显，而在第三次的能源价格启动初期，我国煤炭价格由于供给侧的改革表现为明显的价格上行，带动了我国能源大宗商品的价格短期脱离全球原油价格的影响，形成明显的加速上行，同样的情况在 2021 年也有明显显现。 相比于原油

50、价格的变化，我国的基础化工板块表现跟随我国整体能源大宗相比于原油价格的变化，我国的基础化工板块表现跟随我国整体能源大宗商品的表现更为明显，基础化工兼受原油及煤炭价格表现在两大能源表现商品的表现更为明显，基础化工兼受原油及煤炭价格表现在两大能源表现一致的情况下呈现出更为明显的弹性变化，而在变动阶段差异的过程中将一致的情况下呈现出更为明显的弹性变化，而在变动阶段差异的过程中将有一定的分化。有一定的分化。 05000000025000300002021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/1全国LNG市场价（元/吨） IPE英国天然气价格（元/