1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 森麒麟森麒麟(002984 CH) 高端化、智能化、全球化驱动成长高端化、智能化、全球化驱动成长 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 38.94 2022 年 3 月 22 日中国内地 橡塑制品橡塑制品 首次覆盖首次覆盖森麒麟森麒麟给予给予“买入买入”评级，评级，目标价目标价 38.94 元元 森麒麟是业界领先的高端轮胎制造企业，公司致力于成为世界一流轮胎公司，有望依靠高品质产品、智能化工厂、全球化布局、国际化运营实现弯道超

2、车。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.77/2.55/3.64 元，参考可比公司 22 年平均 15 倍的 Wind 一致预期 PE，考虑到公司成长性显著，所处中高端赛道盈利能力优越， 给予 2022 年 22 倍 PE 估值， 对应目标价 38.94元，首次覆盖给予“买入”评级。 全全球轮胎市场球轮胎市场进入成熟期进入成熟期，中国势力异军突起，中国势力异军突起 2020 年全球轮胎行业销量超过 1500 亿元，销量约 16 亿条，行业已经进入成熟期（全球轮胎 8 年销量 CAGR（2012-2019）为 2.3%） ，格局以欧美巨头寡头垄断为主，CR10 长期超过 6

3、0%。近年来，随着国内轮胎企业综合实力不断增强，中国轮胎企业异军突起，2020 年，全球轮胎 75 强中中国内地上榜企业 30 个，较 2010 年提升 6 个。国内方面，行业洗牌加速，政策推动落后产能退出， 大企业内外并举加速扩产， 市场集中度有望进一步提升。 至暗时刻已过，国内轮胎行业迎来拐点至暗时刻已过，国内轮胎行业迎来拐点 2021 年，国内轮胎行业迎来至暗时刻。疫情、原材料涨价、运输受阻、国内汽车市场产销下滑等众多不利因素发酵， 很大程度上影响了国内轮胎开工率和盈利质量，企业效益大幅下滑。展望 2022 年，伴随原材料价格上涨动力趋弱、疫情影响逐步消退、全球运输及供应链运营恢复正常、

4、国内汽车市场逐渐复苏，行业有望走出阴霾，迎来长期复苏。 公司立足公司立足中中高端成长赛道，有望长期高端成长赛道，有望长期维持维持高质量发展高质量发展 公司专注于中高端产品赛道， 21 年 17 寸以上等大尺寸轮胎销售额占比超过60%，产品议价能力及毛利率领先同行，21 年在欧洲/美国汽车替换胎市场份额（销量口径）分别为 4.5/2%。大尺寸轮胎属于高成长赛道，据米其林预测，18 寸及以上轮胎行业复合增速（2019-2023）超 10%，公司有望发挥中高端赛道先发优势，不断夯实品牌地位，长期维持高质量成长。 智能制造保障全球产能快速布局智能制造保障全球产能快速布局 公司工厂智能制造水平业内领先，

5、20 年人均生产效率是同行 1.8 倍以上，公司坚持全球布局，泰国基地一期/二期分别于 2015/2022 年投产运营，西班牙基地计划于 2024-25 年投产，有望借助智能制造优势保障新产能低成本、高效率优势，不断增强国际竞争力，向全球一流轮胎企业迈进。 风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；汇率波动；下游需求不及预期。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 38.94 收盘价 (人民币 截至 3 月 21 日) 32.05 市值 (人民币百万) 20,822 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 141.91 52 周价格范围 (人民币) 26.80-39.43 BVPS (人

6、民币) 10.23 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 4,705 5,177 7,609 8,700 10,134 +/-% 2.76 10.03 46.97 14.34 16.48 归属母公司净利润 (人民币百万) 980.55 753.36 1,149 1,659 2,365 +/-% 32.38 (23.17) 52.58 44.35 42.54 EPS (人民币，最新摊薄) 1.51 1.16 1.77 2.55 3.64 ROE (%) 2

7、1.41 12.35 16.04 19.49 22.47 PE (倍) 21.23 27.64 18.11 12.55 8.80 PB (倍) 3.75 3.13 2.71 2.23 1.78 EV EBITDA (倍) 14.15 18.09 13.22 8.51 5.73 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)0592630333740Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22(%)(人民币)森麒麟相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 森麒麟森麒麟(002984 CH) 正文目录正文目录 核心观点核心观点 . 3 区别于市场的观点

8、. 3 森麒麟是业界领先的高性能轮胎智能制造企业森麒麟是业界领先的高性能轮胎智能制造企业 . 4 轮胎行业步入成熟期，中国轮胎新势力觉醒轮胎行业步入成熟期，中国轮胎新势力觉醒 . 9 轮胎行业全球千亿美元市场，已步入成熟期 . 9 轮胎产业链偏中游，兼具周期与消费属性 . 10 轮胎行业竞争格局：跨国巨头垄断竞争，中国势力崛起 . 11 国内轮胎行业：2021 年行业处于至暗时刻，有望迎来景气改善 . 14 森麒麟：高端化、智能化、全球化引领长期成长森麒麟：高端化、智能化、全球化引领长期成长 . 16 产品专注高端轮胎，彰显硬核品牌实力 . 16 智能制造+精细化管理，低成本引领高效成长 .

9、17 全球化布局产能，提升欧美高附加值市场品牌地位 . 18 营销双轮驱动，配套弯道超车 . 19 首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 . 21 风险提示. 24 3ZjYnYeXpXpWnMsQpM9P9R8OnPqQsQpNkPnNnOiNsQnOaQrRvMvPnPpMxNmNnR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 森麒麟森麒麟(002984 CH) 核心观点核心观点 森麒麟是业界领先的高性能轮胎智能制造企业， 我们看好公司长期成长， 主要推荐逻辑如下： 1) 国内轮胎行业已经走出至暗时刻，有望迎来景气反转。2021 年，国内轮胎行业迎来至暗

10、时刻。疫情、原材料涨价、运输受阻、东南亚遭遇“双反” 、国内汽车市场产销下滑等众多不利因素发酵， 很大程度上影响了国内轮胎开工率和盈利质量， 行业景气下行，企业效益大幅下滑。展望 2022 年，随着产品涨价陆续落地，原材料端价格上涨动力减弱，内外需随疫情缓解逐渐复苏，我们认为轮胎行业已过至暗时刻，有望迎来盈利水平的长期修复。 2) 公司专注中高端轮胎赛道， 产品品质及品牌力不断提升， 有望长期维持高利润率水平。全球轮胎行业虽然已经进入成熟阶段，行业整体增长平缓，但以大尺寸、高性能轮胎为代表的中高端轮胎仍是成长赛道，公司专注中高端轮胎赛道，产品定价能力及毛利率水平领先同行。我们认为公司有望借助中

11、高端轮胎赛道成长属性，不断扩大自身竞争优势，维持高利润率水平。 3) 公司有望充分发挥智能制造优势，快速实现海外低成本产能扩张。公司前瞻性布局智能化数字化工厂建设，以低成本、低投入实现高收入、高效率产能布局，根据我们的测算，20 年森麒麟人均创收 187 万元，是其他企业的 1.5-2.3 倍。公司坚持国际化布局，加快海外产能建设，目前除泰国一期/二期项目外，21 年开始投建西班牙基地，我们认为公司有望充分发挥智能制造优势，有望在海外新产能复制公司成本和效率优势。 4) 公司有望实现内外并举，依靠高品质优势和强品牌力实现弯道超车。公司营销端坚持内外并举，海外市场充分发挥产品品质优势，提升市场份

12、额，2021 年在欧洲/美国汽车替换轮胎市场份额均超 4%，位于国内品牌前列；国内市场双线突破，配套端重点攻坚中高端整车企业，21 年独家配套广汽埃安新款纯电动 SUVAION Y 半钢胎，零售端大力推进新零售战略，21 年国内替换市场实现收入 6.0 亿元，同比增 101.8%，向全球一流轮胎企业迈进。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1） 我们认为市场低估了公司所处中高端轮胎赛道的成长性及市场空间。市场认为公司目前毛利率/净利率水平较高且大幅领先同行，未来存在收窄的可能性，我们认为，虽然目前轮胎行业整体已经进入成熟阶段，不考虑疫情影响近 8 年全球轮胎销量复合增速 CAGR（2012-2

13、019）仅为 2.3%，但拖累行业增速的主要是中小尺寸轮胎销量（17 寸及以下轮胎） ，据米其林预测，中高端轮胎（17 寸以上）行业复合增速（2019-2023）超过 10%，属于成长赛道。公司自创立之时就立足于中高端赛道，21 年 17 寸轮胎销量占比 50%，处于国内领先地位，已经在中高端赛道占据明显先发优势；从成长空间看，相较于行业龙头米其林 2021 营业收入 1700 亿元，18 寸轮胎销量占比 45%，仍有广阔成长空间。我们认为公司有望发挥先发优势，立足中高端轮胎高成长赛道，长期维持高质量成长。 2） 我们认为市场低估了公司智能制造对海外产能快速扩张及维持高效运营的重要性。 公司智

14、能制造水平业内领先， 根据我们的测算， 森麒麟的生产员工 2020 年平均可生产 11040条轮胎， 而行业其他公司人均生产效率则在 6000 条以下， 此外公司 20 年人均创收 187万元，是其他企业的 1.5-2.3 倍。轮胎企业海外工厂建设及运营难度主要在于建造、运营、用工等方面的高成本，我们认为森麒麟在智能制造方面的优势将有效帮助公司规避相关风险，保持与国内可比的低成本和高效运营优势，维持全球竞争力。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 森麒麟森麒麟(002984 CH) 森麒麟是业界领先的高性能轮胎智能制造企业森麒麟是业界领先的高性能轮胎智能制造企业

15、青岛森麒麟轮胎股份有限公司（以下简称“森麒麟”或“公司” ）是一家生产高性能半钢子午线轮胎及航空轮胎的企业。公司成立于 2007 年，2020 年于深交所上市。公司是轮胎行业唯一连续三年入选国家工信部智能制造示范项目的企业，持续打造行业内领先的数字化“超级工厂” 。在半钢子午胎领域，公司拥有森麒麟(SENTURY)、路航(LANDSAIL)、德林特（DELINTE)、吉翔速(GROUNDSPEED)四大轮胎品牌，产销约 10,200 个细分规格产品（2021 年半年报） ；在航空胎领域，公司是国际少数航空轮胎制造企业之一，可生产适配国产大飞机、波音、空客等飞机机型的多规格航空轮胎产品，正在稳步

16、推进航空轮胎应用领域的客户开发。 图表图表1： 公司发展历程公司发展历程 时间时间 重要进展重要进展 2007 年前 实际控制人自 1989 年从事橡胶及轮胎贸易业务，储备经验；2007 年 12 月 4 日，公司注册成立 2007 年-2011 年 2011 年收购森泰达集团拥有的半钢子午线轮胎产能、航空轮胎试验线等资产，完成整合 2012 年-2013 年 航空轮胎研发取得阶段性成果；“路航”轮胎通过欧盟标签法规 R117 认证；开始在青岛实践智能制造 2014 年-2015 年 航空轮胎通过民航局适航审查；青岛工厂智能化制造模式实施成功；筹建泰国智慧工厂 2016 年-2019 年 20

17、16 年 11 月适配于新一代波音 737 机型的航空轮胎装机试飞成功； 2018 年年产 600 万条高性能半钢子午轮胎制造数字化车间验收 2020 年至今 2020 年 9 月于深交所正式挂牌交易 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 图表图表2： 公司主要轮胎品牌公司主要轮胎品牌 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 森麒麟森麒麟(002984 CH) 公司以境外替换市场为核心，持续培育境内替换市场、重点攻坚国内外高端配套市场。公司在替换市场塑造了中国轮胎国际品牌形象， 专注销售高性能轮胎， 销售范围覆盖全球 150多个国家和地区；

18、公司在配套市场中重点攻坚国内外一线整车厂商，已成为广汽、长城、吉利、北汽、奇瑞及雷诺金杯等整车厂商的合格供应商，与德国奥迪汽车达成共同技术开发合作关系，取得德国大众集团供应商代码并成为其潜在供应商。 坚持全球产能布局，提升国际竞争力。截止至 2021 年 6 月 30 日，公司建成泰国和青岛两个生产基地，此外正在建设西班牙第三基地。截止至 2021 年底，青岛基地拥有半钢胎产能1550 万条/年；泰国基地拥有半钢胎产能 1000 万条/年，二期项目新增半钢胎 600 万条/年和全钢胎 200 万条/年已于 21 年建成，预计于 22 年释放产能。此外，公司正加快推进欧洲智能制造基地建设规划，2

19、021 年 12 月公告拟在西班牙投建新基地，拟建高性能半钢子午线轮胎 1200 万条/年，项目建设期 36 个月，计划于 24-25 年投产。 图表图表3： 公司发展历程公司发展历程 基地基地 所在地所在地 现有产能（现有产能（20211231） 在建产能在建产能 预计投产时间预计投产时间 青岛 中国山东省青岛市 1,200 万条半钢 350 万条半钢 2021 年 泰国 泰国罗勇府 1,000 万条半钢 600 万条半钢、200 万条全钢 2022 年 西班牙 西班牙加利西亚自治区 - 1,200 万条半钢 2024-2025 年 资料来源：公司公告，华泰研究 公司泰国工厂于 2016 年

20、投产，受益于新产能持续释放及行业景气改善，近年来公司营收和净利润快速增长。2015-2021 年，公司营业收入/归母净利润分别由 20.2/1.4 亿元增长至51.8/7.5 亿元，营业收入/归母净利润 CAGR(2016-2021)分别为 16.9%/32.4%。2021 年，国内轮胎行业迎来较大挑战，原材料涨价、海运费价格高企及“缺箱缺柜” 、美国对原产于泰国的半钢轮胎加征反倾销税、人民币汇率升值幅度较大、国内市场需求波动等多重不利因素共同发酵，公司实现营业收入/归母净利润分别为 51.8/7.5 亿元，同比分别变化10.0%/-23.2%，业绩韧性好于同行。 公司产品以乘用车胎为主，重点

21、定位中高端市场。19 年公司高性能乘用车胎/经济型乘用车胎/轻卡轮胎分别实现收入 24.4/13.9/6.8 亿元，分别占比为 50%/30%/15%，实现毛利8.3/3.8/2.4 亿元，分别占比 64%/30%/4%。分区域看，公司轮胎主要销往海外特别是欧美市场，其中 15-19 年北美市场占比由 38%提升至 62%，欧洲市场占比保持在 20%-30%之间，21 年海外销售占比 87.4%，海外市场相较于国内更为成熟，消费者更注重轮胎品质，有益于公司充分发挥智能制造带来的高品质优势。 图表图表4： 公司营业收入公司营业收入及净利润及净利润变化情况变化情况 图表图表5： 公司公司分区域收入

22、情况分区域收入情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200021(百万元)营业收入归母净利润营业收入同比-右归母净利润同比-右01,0002,0003,0004,0005,0006,000200021(百万元)国外北美欧洲亚太南美非洲中国大陆 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 森麒麟森麒麟(002984 CH) 图表图表6： 公

23、司公司分产品营收情况分产品营收情况 图表图表7： 公司公司分产品毛利情况分产品毛利情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 公司产品定位高端， 毛利率水平较高。 2015-2021 年， 公司毛利率变化区间为 22.3%-33.8%，除 21 年外整体较为稳定， 2018-2020 年由于原材料成本下降及泰国基地产能逐渐释放， 整体毛利率趋势向上。2021 年公司实现毛利率 23.3%，同比明显下滑，主要是由于原材料价格较高、物流不畅影响销售导致开工率不高、贸易摩擦加剧等因素共同影响。费用率方面，随着营收规模扩大，公司规模效应不断体现，近年来持续下降，期间费用率由 15

24、 年 19.6%下降至21 年 11.3%， 21 年销售/管理/财务费用率分别为 2.8%/4.7%/1.7%，研发费用率为 2.1%。 图表图表8： 公司产品毛利率情况公司产品毛利率情况 图表图表9： 公司费用率情况公司费用率情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,000200021(百万元)轮胎高性能乘用车胎经济型乘用车胎特殊性能轮胎轻卡轮胎其他业务02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200182019

25、20202021(百万元)轮胎高性能乘用车胎经济型乘用车胎特殊性能轮胎轻卡轮胎其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%200021综合毛利率高性能乘用车胎经济型乘用车胎特殊性能轮胎轻卡轮胎0%5%10%15%20%25%200021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 森麒麟森麒麟(002984 CH) 随着毛利率水平上升而期间费用率下降，公司盈利水平呈现趋势上升。2015-2020 年，公司净利率/ROE/ROI

26、C 分别由 6.6%/9.3%/4.0%提升至 20.8%/17.7%/17.7%； 2021 年， 由于毛 利 率 受 行 业 近 期 下 滑 影 响 有 所 下 滑 ， 公 司 净 利 率 /ROE/ROIC 分 别 下 滑 至14.6%/11.3%/10.2%。 图表图表10： 公司净利率及净资产收益率情况公司净利率及净资产收益率情况 资料来源：公司公告，华泰研究 公司董事长秦龙直接持有公司 41.99%的股份，并通过员工持股平台青岛森宝林、青岛森忠林、青岛森玲林、青岛森伟林控制 7.68%股份，合计控制公司 49.67%股份，为公司控股股东、实际控制人。其中青岛森宝林、青岛森忠林、青岛

27、森玲林、青岛森伟林系公司的员工持股平台，其有限合伙人的范围主要包括公司中高层管理人员、核心技术人员以及其他对公司有突出贡献的员工，截至招股说明书签署日（2020 年 8 月 31 日） ，公司共选定 66 名员工进入员工持股平台，合计间接持有公司 1,444 万股股份，共同分享公司成长收益。 图表图表11： 公司股权结构（公司股权结构（2021 年年 12 月月 31 日）日） 资料来源：公司公告，华泰研究 0%5%10%15%20%25%200021ROEROIC销售净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 森麒麟森

28、麒麟(002984 CH) 此外，2022 年 3 月，公司公布 2022 年股票期权激励计划（草案） ，计划拟向 466 名激励对 象授予股票期权 2068.70 万份， 占公告时公司股本总额的 3.18%， 行权价格为 24.31 元/股。本激励计划股票期权 100%行权的公司业绩考核条件为：1）以 2021 年公司营业收入为基数，2022-2024 年公司营业收入增长率不低于（含）35%、70%、100%；2）2022-2024年公司销售净利率不低于（含）15%。公司激励覆盖范围较广，有望充分发挥员工积极性，确保公司高质量成长。 公司拥有 5 个全资子公司，其中天弘益森主要负责境外设备及

29、部分原材料采购，森麒麟香港贸易公司主要经营轮胎贸易及对外投资业务，森麒麟（北美股份）是公司为谋划在北美建立生产基地而设立的母公司，森麒麟国际贸易主要负责轮胎贸易业务。此外，森麒麟轮胎（泰国）有限公司是公司第一个海外生产基地，主要负责半钢胎轮胎的生产和销售业务，目前通过母公司及森麒麟（香港）共同控股 99.99%，2021 年实现营业收入/净利润份额比为 22.4/5.7 亿元，占比分别为 43.2%/75.8%。 图表图表12： 公司公司主要生产基地情况（单位：亿元）主要生产基地情况（单位：亿元） 参控公司名称参控公司名称 参控关系参控关系 控股比例控股比例(%)(%) 2022021 1 年

30、总资产年总资产 2022021 1 年营业收入年营业收入 2022021 1 年净利润年净利润 森麒麟轮胎(泰国)有限公司 控股子公司 99.99 48.01 22.36 5.71 森麒麟(香港)贸易有限公司 全资子公司 100.00 5.68 16.37 0.11 Sentury Tire North America,Inc. 全资子公司 100.00 6.45 19.77 0.19 青岛天弘益森国际贸易有限公司 全资子公司 100.00 6.45 青岛森麒麟国际贸易有限公司 全资子公司 100.00 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

31、 9 森麒麟森麒麟(002984 CH) 轮胎行业步入成熟期，中国轮胎新势力觉醒轮胎行业步入成熟期，中国轮胎新势力觉醒 轮胎行业全球千亿美元市场，已步入成熟期轮胎行业全球千亿美元市场，已步入成熟期 20 年全球轮胎行业规模超过 1500 亿美元，销量约 16 亿条。根据轮胎商业预计，2020年全球轮胎行业销售额为 1514 亿美元，受疫情及汽车产业因“缺芯”导致产销下滑等因素影响，行业销售额同比下滑接近 10%，创 2017 年以来新低。此外，根据米其林年报预测，2020年全球轮胎总销量约为 15.8亿条,同比降 11.7%;21年， 全球轮胎总销量约 17.0亿条，同比增 7.8%。 全球轮

32、胎行业已进入成熟阶段。2000-2011 年，全球轮胎行业实现了十年高速发展，2011年全球轮胎行业销售额为 1867 亿美元，较 2000 年 676 亿美元实现 1.8 倍涨幅，CAGR（2001-2011）为 9.7%，行业高增长一方面是因为以中国为首的发展中国家汽车产业的蓬勃发展， 带动轮胎产销量快速上升， 另一方面则受主要原材料橡胶等产品价格上涨的推动。2011 年之后，随着全球汽车产业降速及原料价格下滑，轮胎行业销售进入明显的平台期，销售额逐年缓慢下滑，我们认为全球轮胎行业已经进入成熟阶段，不考虑受疫情影响较大的 2020 年，全球轮胎行业 8 年销量 CAGR（2012-2019

33、）为 2.3%，与同期全球汽车保有量 CAGR（2012-2019）3.6%基本可比。 图表图表13： 全球全球汽车汽车轮胎销售额轮胎销售额 图表图表14： 全球全球汽车汽车轮胎销量轮胎销量及增速及增速 资料来源：橡胶与塑料,轮胎商业，Bloomberg,华泰研究 资料来源：米其林年报 ,华泰研究 图表图表15： 全球汽车销量及增速全球汽车销量及增速 图表图表16： 全球汽车保有量及增速全球汽车保有量及增速 资料来源：国际汽车制造商协会，华泰研究 注：2015 年-2020 年数据由华泰证券根据全球汽车销量及年报废率 4.7%测算 资料来源：国际汽车制造商协会 ,华泰研究预测 -15%-10%

34、-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020(亿美元)全球轮胎销售额/亿美元同比变化-15%-10%-5%0%5%10%0246802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(亿条)替换配套轮胎销量增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%03690072008200920

35、000192020(亿条)乘用车商用车总销量同比增速-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002005200620072008200920000192020(万辆)全球汽车保有量增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 森麒麟森麒麟(002984 CH) 轮胎产业链偏中游，兼具周期与消费属性轮胎产业链偏中游，兼具周期与消费属性 从产业链角度看，

36、轮胎行业属于标准中游产业，上游生产原料包括天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线、助剂、炭黑等，其中橡胶在成本中所占份额最高，约占 35%左右；下游则是主要受汽车产业发展影响，其中约 60%用于乘用车（半钢胎） ，30%用于商用车（全钢胎） 。 图表图表17： 轮胎行业产业链基本情况轮胎行业产业链基本情况 注：市场分布数据为 2019 年统计，原材料结构基于 2014-2018 年统计 资料来源：森麒麟及通用股份招股说明书，米其林年报，华泰研究 轮胎制造厂商由于客户的不同需要面对 TO B 及 TO C 两大分割市场。轮胎厂商主要负责汽车轮胎的设计、生产、经销和销售，并将合格的轮胎交付给配套市场的汽车制

37、造商或者替换市场的经销商，最终达到终端消费者手中。在配套市场中，轮胎厂作为供应商参与整车厂的生产供应体系，有竞争力的价格和可靠的供应能力是整车厂更为看重的指标。而在替换市场中，由于产品直接销售给个人消费者，品牌认知度、产品质量可靠性、创新及快速响应速度以及完善的经销和销售渠道及售后服务体系则对替换轮胎供应商更为重要。我们认为，配套市场轮胎产品更类似于工业品，而替换市场轮胎产品则更具有消费属性。 图表图表18： 轮胎行业价值链基本情况轮胎行业价值链基本情况 资料来源：浦林成山招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 森麒麟森麒麟(002984 CH

38、) 从行业属性看，轮胎行业兼具周期性和消费属性。一方面，轮胎与汽车产业密不可分，汽车行业受宏观经济需求影响大，此外轮胎生产必需的天然橡胶、合成橡胶等原料价格也与全球能源等大宗商品价格具有一定相关性，因此轮胎行业具有一定周期性；另一方面，由于 75%的轮胎（2021 年销售量口径）主要用于替换市场，主要受汽车保有量、消费者使用习惯、出行里程数等因素影响，相较于配套市场需求更为稳定，具有一定消费属性。 图表图表19： 车辆轮胎配套情况车辆轮胎配套情况 轮胎类别轮胎类别 车辆类型车辆类型 配套轮胎数（条）配套轮胎数（条） 替换系数（条替换系数（条/辆辆 年）年） 乘用车胎 轿车 5 1.5 商用车胎

39、 轻型载重卡车 7 4.2 中型载重卡车 11 15 重型载重卡车 16-22 10-20 大型客车 7-11 2-5 工程胎 转载机械 4 2 运输工程机械 6 3 资料来源：中国橡胶工业协会，华泰研究 图表图表20： 轮胎主要原材料橡胶价格周期性明显轮胎主要原材料橡胶价格周期性明显 资料来源：Wind，华泰研究 轮胎行业竞争格局：轮胎行业竞争格局：跨国跨国巨头垄断竞争，巨头垄断竞争，中国中国势力崛起势力崛起 全球轮胎行业格局稳定，跨国巨头垄断竞争。全球轮胎市场近二十年维持垄断竞争格局，CR10 长期保持在 60%以上，近 10 年来下滑 5pct；其中以米其林、固特异及普利司通三家跨国轮胎

40、巨头为首， 3家企业全球工厂数量均超过 40个， 市场份额长期维持在 35%左右，此外，大陆、住友橡胶、韩泰、倍耐力、优科豪马、中策轮胎和正新轮胎销售额常年维持在全球销售前十。 近年来，随着国内轮胎企业在生产技术及产品品质实现突破，企业综合实力不断增强，中国轮胎企业正成为全球轮胎行业的一抹靓丽的风景线。据轮胎商业，2020 年全球轮胎 75强中中国内地上榜企业 30 个，较 2010 年提升 6 个，收入占比 16.1%，较 2010 年提升近3pct，抢占海外巨头退出市场份额。国内上榜企业中，除中策轮胎长期保持在全球前十外，玲珑轮胎（2020 年排名 12） 、赛轮轮胎（2020 年排名 1

41、7） 、森麒麟（2020 年排名 37）近5 年销售排名及市占率均有明显提升。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020032004200420052005200620062007200720082008200920092000000002020212021(元/吨)天然橡胶顺丁橡胶 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 森麒麟森麒麟(002

42、984 CH) 图表图表21： 全球轮胎行业全球轮胎行业 CR10 图表图表22： 全球轮胎销售全球轮胎销售 75 强中上榜中国（内地）企业数量及占比强中上榜中国（内地）企业数量及占比 资料来源：轮胎商业，Bloomberg,华泰研究 注：不含港澳台地区企业 资料来源：轮胎商业 ,华泰研究 图表图表23： 全球轮胎行业格局情况全球轮胎行业格局情况（2015-2020 年）年） 2 2021021 年排名年排名 企业名称企业名称 总部所在地总部所在地 2020 年收入年收入 （亿美元）（亿美元） 占比（占比（% %） 2020 年排名年排名 2019 年排名年排名 2018 年排名年排名 201

43、7 年排名年排名 2016 年排名年排名 2015 年排名年排名 1 米其林 法国 229.4 15.1 1 1 2 2 2 2 2 普利司通 日本 207.5 13.7 2 2 1 1 1 1 3 固特异 美国 114.4 7.6 3 3 3 3 3 3 4 大陆 德国 99.1 6.5 4 4 4 4 4 4 5 住友橡胶 日本 63.7 4.2 5 5 5 5 6 6 6 韩泰轮胎 韩国 53.1 3.5 7 7 7 7 7 7 7 倍耐力 意大利 48.9 3.2 6 6 6 6 5 5 8 优科豪马 日本 43.5 2.9 8 8 8 8 8 8 9 中策橡胶 中国 39 2.6 1

44、0 10 9 10 10 10 10 正新橡胶 中国台湾 37.9 2.5 9 9 10 9 9 9 11 东洋 日本 28.7 1.9 12 12 11 12 13 14 12 玲珑轮胎 中国 27.5 1.8 14 14 17 17 20 11 13 库珀 美国 25.2 1.7 13 13 13 13 12 20 14 佳通 新加坡 25 1.6 11 11 12 11 11 12 15 阿波罗 印度 23 1.5 15 15 14 16 17 17 17 赛轮轮胎 中国 20.2 1.3 17 17 18 19 23 24 21 三角轮胎 中国 12.6 0.8 27 27 25 22

45、 15 15 25 双钱 中国 10.3 0.6 28 28 30 27 27 22 29 贵州轮胎 中国 9.9 0.7 32 34 36 36 35 31 30 浦林成山 中国 8.9 0.6 34 35 33 34 36 32 31 风神股份 中国 8.4 0.6 33 32 29 30 28 26 34 双星轮胎 中国 7.6 0.5 31 31 31 28 34 33 37 森麒麟 中国 7.3 0.5 39 39 57 49 58 59 资料来源：轮胎商业，华泰研究 国内轮胎行业进入加速洗牌期。据轮胎世界网，2020 年我国汽车轮胎产量约 7 亿条，占比全球超过 40%，国内轮胎行

46、业产值约 1800 亿元，占比全球市场份额不足 20%，国内轮胎行业整体大而不强，行业平均产值偏低。近年来，随着出口市场对我国轮胎“双反”加剧，国内汽车市场产销降速，安全环保及节能要求日益严苛，民间小型企业参与互联互保导致资金链连锁反应等因素影响，国内轮胎行业进入加速洗牌期，根据中国橡胶工业协会，我国2018年纳入统计检测的汽车轮胎工厂数量为390个， 相较于2016年的534个明显下降。 59%60%61%62%63%64%65%66%67%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR100%2%4%6%8%10%12%14

47、%16%18%0552010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020前75强中国企业上榜数量收入占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 森麒麟森麒麟(002984 CH) 政策引导低效产能有序退出。2019 年，作为国内轮胎产能生产主要集中区域，山东省指定了淘汰落后和化解过剩产能方案，以提升山东轮胎产业集中度和品牌度为目标，截止至 20年底，山东省 65 家企业已退出斜交胎 1732 万条。21 年 4 月，山东省印发全省落实“三个坚决”行动方案（20212022 年） 的通知，

48、计划到 22 年，年产 120 万条以下的全钢子午胎、年产 500 万条以下的半钢子午胎企业全部整合退出。该政策涉及企业供 18 家，合计影响半钢胎/全钢胎产能 2561/556 万条，有望进一步推动国内轮胎行业集中度提升。 图表图表24： 中国备案轮胎企业数量大幅下降中国备案轮胎企业数量大幅下降 资料来源：中国橡胶工业协会，华泰研究 国产轮胎纷纷“出海” ，提升国际竞争力。由于欧美等主要轮胎消费国对原产于我国的汽车轮胎分别实施了“双反”政策，高额关税下国内有实力的企业纷纷出海，布局海外产能，规避贸易风险。 据橡胶工业协会统计， 2015 年-2020 年， 国内轮胎企业海外建厂共有 7 家，

49、其中 2020 年海外工厂实现总产量 5110 万条，实现销售收入 192.0 亿元，已经占 7 家企业合计总收入 23.5%，海外工厂效应明显好于国内工厂。 图表图表25： 7 家轮胎公司海外工厂收入情况家轮胎公司海外工厂收入情况（单位：亿元）（单位：亿元） 企业名称企业名称 2020 年年 同比同比 （%） 海外工厂海外工厂 收入占比（收入占比（%） 2019 年年 同比同比 （%） 海外工厂海外工厂 收入占比（收入占比（%） 玲珑轮胎 50.8 0.2 27.6 50.9 39.9 29.6 赛轮轮胎 50.3 (4.2) 32.7 38.7 9.6 25.6 中策橡胶 40.8 1.5

50、 16.0 40.2 33.2 16.1 森麒麟 25.1 2.9 53.4 25.5 22.5 55.7 双钱轮胎 14.4 59.5 17.8 9.0 336.2 12.5 江苏通用 4.9 - 14.2 - - - 浦林成山 3.3 - 5.3 - - - 合计 192.0 7.3 23.5 178.9 30.2 23.0 资料来源：Wind，中国橡胶工业协会，华泰研究 内外并举，龙头企业脱颖而出。据中国轮胎橡胶工业协会， 2020 年 42 家会员单位轮胎产量约占中国轮胎产量 77%，前十名企业约占中国轮胎产量 53%，前十名企业利润约占协会 42 家单位利润的 97%。龙头企业前瞻性