1、 http:/ 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 诺泰生物诺泰生物(688076) 报告日期：2022 年 3 月 20 日 原料药基因，原料药基因，C(D)MOC(D)MO 启航启航 诺泰生物深度报告 table_zw 公司研究化学制药行业 报告导读报告导读 我们认为，项目数、BD 团队搭建是评估公司 C(D)MO 业务成长性的重要变量；基于公司多肽 API 技术积累，有望持续拓展 CDMO 业务，集采推进下国内 API 及制剂持续贡献增量，支撑整体稳健增长。 投资要点投资要点 诺泰生物：诺泰生物：原料药基因，原料药基因，C(D)MO 启航启航 回顾

2、公司历史，2009-2016 年公司以多肽原料药为主、小分子原料药为辅发展，2017 年起收购澳赛诺和新博思，拓展 C(D)MO 和仿制药业务。2020 年公司C(D)MO 收入占比 73%、API 及制剂收入占比 27%，后者占比持续提升，此外我们关注到公司单季度业绩增速明显受到大项目交付扰动。从公司各业务的发展阶段、竞争力等角度看，我们预计 2021-2023 年收入 CAGR 在 20-25%。基于公司在多肽原料药的技术&Knowhow，多肽 CDMO 业务有望加速拓展。 C(D)MO：项目拓展、：项目拓展、BD 搭建新阶段搭建新阶段 发展阶段看，公司处在客户集中（2020 年前五大客户

3、收入占比 60%+） 、大项目占比高（2020 年前三大创新药 CDMO 项目收入占比接近 60%）的阶段，主要项目对应的创新药仍在放量期（市场拓展、适应症增加等） ，但公司 C(D)MO利润可能出现明显季度波动。我们认为，项目数、BD 团队搭建是评估公司C(D)MO 业务成长性的重要变量， 我们关注到 2021 年公司在强化了 BD 人才引入、国内外新项目拓展，随着项目梯队更均衡，有望显著降低季度业绩波动性。 产能投放： 建德厂区约 150 万升规划产能、 4.9 亿固定资产， 2021Q3 和 2022H1分别新增产能建设，陆续投放后支撑中长期增长。 潜在拓展：基于 API 技术优势，布局

4、多肽 CDMO 业务。2021 年多肽药品全球销售额 500+亿美元，多肽 CDMO 市场空间约 20-30 亿美元，多肽 CDMO 供应商相对较少，我们认为主要源于相对较高的设备投资，及多肽药物更高的纯化、合成工艺壁垒。我们认为，公司在固液融合的多肽规模化生产技术平台、保护基策略和结晶纯化工艺等领域具有 Knowhow 优势，有助于拓展多肽CDMO 业务。 API 及制剂及制剂：看好集采新增量看好集采新增量 产品：公司在利拉鲁肽、醋酸兰瑞肽等品种全球注册&激活情况验证了公司多肽技术平台的竞争力，国内原料药关联审评中，公司比伐芦定、依替巴肽、阿托伐他汀钙、醋酸奥曲肽 5 个原料药品种已与制剂关

5、联，且第七批全国集采报量中; 依替巴肽注射液、胸腺发新注射液、苯甲酸阿格列汀已获批在国内上市，磷酸奥司他韦原料药及胶囊、比伐芦定注射液、奥美沙坦酯氨氯地平片等品种处于申报环节，我们看好国内集采下对公司原料药业务的增量贡献。 制剂：集采加速前向一体化，多肽制剂具有优势。(1)已集采制剂：2021 年 6月公司注射用胸腺法新在第五批带量采购中成功中标，中标金额约 1219 万元。table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥50.20 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.17 2Q/2021 0.05 1Q/2021 0.24 4Q/2020

6、0.26 table_stktrend 公司简介公司简介 公司致力于成为一家以多肽创新药为主体、以重磅仿制药和医药定制服务为两翼、具备国际竞争力的综合型生物医药企业。 相关报告相关报告 table_research 证券研究报告 table_page 诺泰生物诺泰生物(688076)(688076)深度报告深度报告 http:/ 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (2)即将集采制剂：公司已通过一致性评价的依替巴肽注射液被纳入第七批集采报量目录，我们看好公司在第七批集采中的表现。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.6、0.65 和

7、0.81 元/股，2022 年 3 月18 日收盘价对应公司 2022 年 PE 为 51 倍。我们认为，大客户/大项目是公司C(D)MO 业务增长的基本盘，随着公司建德新产能释放、项目储备更丰富，我们预计 C(D)MO 收入波动性有望降低；基于公司在多肽领域技术+Knowhow 的积累，多肽 CDMO 业务拓展有望贡献增量，集采下公司原料药&制剂业务有望维持稳健增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 催化剂催化剂 合作项目取得重大临床进展、新客户拓展等 风险提示风险提示 订单交付波动性风险、CDMO 客户及订单流失风险、产品放量不及预期风险、产品研发失败风险等 财务摘要财务摘要 table_pr

8、edict （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 567 642 808 1021 (+/-) 52.58% 13.23% 25.88% 26.36% 净利润 123 114 140 172 (+/-) 153.94% -7.62% 22.40% 23.55% 每股收益（元） 0.77 0.60 0.65 0.81 P/E 58.18 56.15 51.46 41.65 UUmVpXaZhUrZeX3WfW9PcM9PmOoOoMpNfQpPoNlOnPpM6MoOuNuOqNsMMYqQmR table_page 诺泰生物诺泰生物(688076)(6

9、88076)深度报告深度报告 http:/ 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 诺泰生物：原料药基因，诺泰生物：原料药基因，C(D)MO 启航启航 . 5 2. C(D)MO：项目拓展、：项目拓展、BD 搭建新阶段搭建新阶段 . 6 2.1. 发展阶段：大客户、大项目，产能逐步释放 . 6 2.2. 增长驱动：项目梯队、BD 团队更重要 . 7 2.3. 潜在拓展：基于 API 技术优势，布局多肽 CDMO 业务 . 8 2.4. 小结：CDMO 业务 2021 年-2023 年收入 CAGR 在 20%+ . 10 3. API 及制剂：看好集采新增量及制剂：

10、看好集采新增量 . 13 3.1. 多肽原料药制剂一体化拓展进入兑现期 . 13 3.2. 小结：API 及制剂业务 2021-23 年收入 CAGR 在 20-25% . 16 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 17 4.1. 盈利预测 . 17 4.2. 估值 . 17 4.3. 投资建议 . 17 5. 风险提示风险提示 . 17 6. 附注附注 . 18 图表目录图表目录 图 1：2017-2020 年公司主要收入构成及增速 . 5 图 2：2017-2021 年公司季度业绩明显受到大项目交付扰动 . 5 图 3：2018-2021 年国内主要 CDMO 公司净利率比较

11、. 5 图 4：2018-2021 年国内主要 CDMO 公司 ROE 比较 . 5 图 5：主要 CDMO 公司前五大客户收入占比 . 6 图 6：公司 2020 年 C(D)MO 收入构成 . 6 图 7：公司在建工程及固定资产季度期末值（百万元） . 7 图 8：主要 CDMO 公司季度资本开支（百万元） . 7 图 9：因赛特主要 pipeline 推进情况 . 8 图 10：主要 CDMO 公司固定资产周转率 . 8 图 11：全球多肽药物 CDMO 推算市场规模 . 9 图 12：多肽 CDMO 细分业务市场规模占比 . 9 图 13：吉利德 Biktarvy 全球销售额及预测 .

12、 10 图 14：公司 APC137 系列收入及预测 . 10 图 15：因赛特 JAKAFI 销售额及增速 . 11 图 16：公司 APC037、APC039 系列收入及预测 . 11 表 1：公司 CDMO/CMO 主要项目适应症、客户构成、产能及 2020 年收入 . 6 表 2：2021 年全球重磅多肽药物销售情况（不含胰岛素） . 8 table_page 诺泰生物诺泰生物(688076)(688076)深度报告深度报告 http:/ 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3：多肽原料药生产厂家核心技术 . 9 表 4：公司 C(D)MO 收入构成及预测（单位：百万元）

13、. 12 表 5：公司原料药产品竞争情况（截至 2022 年 2 月）及 2019 年使用量 . 13 表 6：公司研发处于后期的原料药产品进程 （截至 2022 年 2 月） . 14 表 7：连云港基地原料药产品及产能 . 14 表 8：公司部分仿制药制剂产品进程 （截至 2022 年 2 月） . 15 表 9：连云港基地制剂产品及产能方案设计 . 15 表 10：公司 API 及制剂收入主要构成及预测（单位：百万元） . 16 表 11：可比公司估值情况 . 17 表 12：公司主要专利布局梳理 . 18 表附录：三大报表预测值 . 24 table_page 诺泰生物诺泰生物(688

14、076)(688076)深度报告深度报告 http:/ 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 诺泰生物诺泰生物：原料药基因，：原料药基因，C(D)MO 启航启航 原料药基因原料药基因、 C(D)MO&制剂制剂布局布局。 复盘诺泰生物发展的两个阶段： 2009-2016 年：以原料药 （多肽药物为主， 小分子化药为辅） 为起点进行业务拓展和产业布局； 2017 至今：向上游拓展医药中间体 C(D)MO 业务（并购澳赛诺） ，向下游布局制剂产品管线（并购新博思） 。 CDMO 业务成长具波动性，业务成长具波动性，API/制剂产能拓展，稳健增长可期制剂产能拓展，稳健增长可期。截止 202

15、1 年前三季度，公司单季度业绩增速明显受到大项目交付扰动，成长性评估：C(D)MO：发展阶段看，公司处在大客户集中（2020 年前五大客户收入占比 60%+） 、大项目占比高（2020 年前三大创新药 CDMO 项目收入占比接近 60%）的阶段，主要项目对应的创新药仍在放量期 （市场拓展、 适应症增加等） ， 但公司 C(D)MO 利润可能出现明显季度波动。 我们认为，项目、BD 团队搭建是评估公司 C(D)MO 业务成长性的重要变量，我们关注到 2021 年公司在强化了 BD 人才引入、国内外新项目拓展，随着项目梯队更均衡，有望显著降低季度业绩波动性。API 及制剂：小吨位、高难度多肽原料药

16、的全球注册可以从侧面印证公司多肽技术平台的竞争力，我们认为随着国内集采推进、国外客户开拓和连云港制剂/原料药产能投放，API 和制剂业务有望实现稳健增长。综合看，我们预计 2021-2023 年收入CAGR 在 20-25%； 基于公司在多肽原料药的技术&Knowhow， 多肽 CDMO 拓展可能存在超预期空间。 图图 1：2017-2020 年年公司主要收入构成及增速公司主要收入构成及增速 图图 2：2017-2021 年年公司公司季度业绩季度业绩明显受到大项目交付扰动明显受到大项目交付扰动 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 3：2018-2021

17、 年国内年国内主要主要 CDMO 公司净利率公司净利率比较比较 图图 4：2018-2021 年国内年国内主要主要 CDMO 公司公司 ROE 比较比较 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0050060020020C(D)MO（百万，左轴）API及制剂（百万，左轴）其他（百万，左轴）海外收入占比（右轴）总收入yoy（右轴）-600%-400%-200%0%200%400%600%800% -50 - 50 100 150 200 250收入(百万元，左轴)归母净

18、利润(百万元，左轴)收入yoy(右轴)归母净利润yoy(右轴)2019年：APC137系列由于吉利德备货政策而销售额大幅下降，碘海醇C(D)MO客户由于销售不佳而大幅降低订单2020年：建德厂区搬迁+APC137恢复供应+硕腾项目成功上市+鲁索替尼持续放量，带来2020年高增长18.9%23.8%17.0%15.8%0%5%10%15%20%25%诺泰生物凯莱英博腾股份九洲药业20021Q1-Q313.7%16.0%10.0%12.8%6.5%11.1%10.1%12.7%0%5%10%15%20%25%诺泰生物凯莱英博腾股份九洲药业20021Q1-

19、Q3 table_page 诺泰生物诺泰生物(688076)(688076)深度报告深度报告 http:/ 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. C(D)MO：项目拓展、项目拓展、BD 搭建新阶段搭建新阶段 2.1. 发展阶段：发展阶段：大客户、大项目，产能逐步释放大客户、大项目，产能逐步释放 项目特征：项目特征：大客户、大大客户、大项目项目占比高占比高。截止 2020 年底，公司 CDMO 业务收入以小分子化药为主，收入占比达到 84%，从客户和项目结构看，大客户集中：根据公司招股说明书，第一大客户收入占比 38.5%（Incyte+ AMPAC） ，第二大客户收入占比 20.9

20、%（吉利德，APC137 系列为主） ，前五大客户收入占比相对较高。大项目销售、交付节奏影响大：公司主要 C(D)MO 服务药品为吉利德的 Biktarvy（2021 年全球销售额 86 亿美元） 、因赛特的 Ruxolitinib（注：根据因赛特和诺华的合作协议，因赛特获得该药的美国销售权益，2021 年收入 21 亿美元；诺华获得美国以外的销售权益）及硕腾的二硝托胺，我们估计可能是这几个药品的备货、销售情况、季度交付节奏导致短期业绩波动性相对较大。 图图 5：主要主要 CDMO 公司前五大客户收入占比公司前五大客户收入占比 图图 6：公司公司 2020 年年 C(D)MO 收入构成收入构成

21、 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 1：公司公司 CDMO/CMO 主要项目主要项目适应症、客户构成、产能及适应症、客户构成、产能及 2020 年收入年收入 公司项目公司项目 下游药品下游药品 适应症适应症 所处阶段所处阶段 客户客户 2020 年项目年项目收入收入/万元万元 是否独是否独家供应家供应 APC 137 系列 Biktarvy 艾滋病 商业化 吉利德 11814 否 APC 037 及APC 039 JAK-1/JAK-2 抑制剂ruxolitinib 骨髓癌/关节炎 商业化 艾姆派克（终端制剂为因赛特所有） 8451 是 ruxoli

22、tinib + parsaclisib 骨髓纤维化 临床 III 期 ruxolitinib cream 白癜风 临床 III 期 慢性手部湿疹 临床 III 期正在启动 特应性皮炎 临床 III 期儿科研究 ruxolitinib + INCB57643 骨髓纤维化 即将 II 期 ruxolitinib +INCB00928 骨髓纤维化 即将 II 期 ruxolitinib + CK08041 骨髓纤维化 概念验证 QD ruxolitinib 骨髓纤维化、真性红细胞增多症和 GVHD 临床药理研究 APC 180 二硝托胺 抗球虫病 商业化 硕腾 4372 - 75.5%63.9%49

23、.7%32.6%51.8%51.8%45.4%37.3%61.1%58.0%43.0%51.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%诺泰生物凯莱英博腾股份九洲药业204.0%0.2%15.0%0.9%小分子化药创新药多肽药物创新药小分子化药仿制药多肽药物仿制药 table_page 诺泰生物诺泰生物(688076)(688076)深度报告深度报告 http:/ 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 艾博韦泰 长效 HIV 融合抑制剂 艾滋病 商业化 前沿生物 - 否 APC 136 囊性纤维化治疗药物 囊肿性纤维化 商业化 福泰制药 - 否 APC

24、172 精氨酸酶抑制剂 癌症 临床 III 期 因赛特 - 是 APC 158 PI3K 抑制剂 癌症 撤回美国的 FL、MZL 和 MCL 适应症申请 因赛特 - 是 APC 201 KRAS 抑制剂 癌症 临床 II 期 MIRATI 248 否 APC 202 KRAS 抑制剂 癌症 临床 II 期 MIRATI 1733 否 APC 220 PD-1 免疫制剂 癌症 临床 II 期 因赛特 5098 是 APC 214 PD-1 免疫抑制剂 癌症 临床 I 期 因赛特 2092 是 资料来源：公司招股书，因赛特官网，环评报告，浙商证券研究所 产能投放产能投放：建德厂区约建德厂区约 15

25、0 万升产能、万升产能、4.9 亿固定资产亿固定资产，持续投产，持续投产支撑增长支撑增长。根据公司环评和年报，建德厂区多为 CDMO 项目，连云港厂区为原料药的 CDMO 项目、原料药及制剂的生产基地生产基地。从资本开支变动趋势看，2020 年建德新厂区搬迁、产能升级后，建德新生产基地反应釜总体积达 107.4 万升、CDMO 产能扩张 159.2%，显著提升服务大客户、大项目的能力。此后产能投资看，建德二期项目：根据公司 2022 年 1 月投资者关系活动记录表， “公司于2021年三季度启动CDMO二期建设，新增2个生产车间，新增产能40万升。公司建德工厂二期建设整体按照GMP要求进行管理

26、，同时对一期按GMP体系进行提升” ，对应二期项目建成后产能再次增长 37%，二期建设投资额约1.5 亿元。此外，根据公司公告， “另外1座生产车间计划于2022年上半年度启动建设” ，建德产能仍持续扩容。连云港 CMO 产能建设：根据公司招股说明书，2020 年连云港厂区约有 30.4 万升反应釜产能，公司计划将 109 车间和 501 车间用于二硝托胺的生产，2021 年度上半年启动了 APC180 项目扩产项目建设，我们预计 2022 年投产。综合看，我们认为公司在 2020-2021 年新投放的产能有望在 2022 年完成规范市场注册验证，2021-2022 年建设的产能有望在 202

27、2-2023 年陆续投放，支撑公司 C(D)MO 业务增长。 图图 7：公司公司在建工程及固定资产季度期末值（百万元）在建工程及固定资产季度期末值（百万元） 图图 8：主要主要 CDMO 公司季度资本开支（百万元）公司季度资本开支（百万元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2. 增长驱动：增长驱动：项目梯队、项目梯队、BD 团队更重要团队更重要 BD 团队扩容是公司在团队扩容是公司在 2021 年的边际变化，随着项目梯队逐步丰富，有望平滑年的边际变化，随着项目梯队逐步丰富，有望平滑C(D)MO 增长的波动性增长的波动性。根据公司公告，2021 年上半

28、年公司形成 CDMO/CMO 收入的产品数量为 22 个，其中商业化阶段产品 5 个，临床阶段产品 17 个。在大项目收入贡献高的背景下，我们认为公司在短期 C(D)MO 业务增长来自于大项目对应药品市场拓展/适 - 100 200 300 400 500 600 700在建工程固定资产2020年建德厂区整体搬迁，在建工程中“杭州澳赛诺新厂区建设工程”大幅下降2021年后新在建工程：建德二期工程（2021Q3启动1个车间建设，2022H1启动另一个车间建设）、连云港108车间建设（奥司他韦原料药） - 20 40 60 80 100 120 - 100 200 300 400 500 600凯

29、莱英（左轴）博腾股份（左轴）九洲药业（左轴）诺泰生物（右轴） table_page 诺泰生物诺泰生物(688076)(688076)深度报告深度报告 http:/ 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 应症增加所带来的中间体需求增长；服务项目临床阶段推进；新项目、新客户拓展。我们认为，大项目交付受到市场审批、终端销售等因素扰动，具有一定的波动性；服务项目个数增加、BD 团队扩容是降低公司 C(D)MO 业务季度交付波动性、提升资产周转率的重点。根据公司 2022 年 1 月投资者关系活动记录表， “公司在美国、欧洲及国内的BD团队拓建均已取得了积极的进展， 公司未来还会积极加强BD团队的

30、扩建， 以拓展海内外新增订单” 。我们关注公司在 BD 团队搭建、新客户拓展的进展，随着公司国内外 C(D)MO项目个数增加、客户结构丰富，有望逐步降低大客户订单交付节奏带来的业绩波动。 图图 9：因赛特主要因赛特主要 pipeline 推进情况推进情况 图图 10：主要主要 CDMO 公司固定资产周转率公司固定资产周转率 资料来源：因赛特官网，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.3. 潜在潜在拓展：拓展：基于基于 API 技术技术优势，布局多肽优势，布局多肽 CDMO 业务业务 多肽多肽 CDMO 市场空间约市场空间约 20-30 亿美元， 专业亿美元， 专业 CDMO

31、服务商较少服务商较少。 市场容量： 2021年多肽药品全球销售额 500+亿美元，多肽 CDMO 市场空间约 20-30 亿美元。根据肽研社统计，2021 年全球多肽药物（包含胰岛素）TOP32 销售额为 505.3 亿美元，格拉替雷、利拉鲁肽等多个重磅多肽药物的专利保护期陆续到期， 推动全球多肽仿制药增长。 根据圣诺生物招股书， “根据Lonza公司的研究资料，推测多肽原料药制造业规模大概占多肽药物市场规模的 10%左右，其中药企自身生产与外包生产比例大约为 1:1，因此估计多肽药物 CDMO业务约占多肽药物市场规模的5%左右” 。市场结构：多肽专利药商业化CDMO 占比约 1/3。从多肽药

32、物 CDMO 中各细分业务市场规模占比情况看，临床前研究阶段 CDMO 占比 14%，临床试验阶段 CDMO 占比 28%，专利药 CDMO 占比 36%，仿制药 CDMO 占比 22%。竞争格局：提供多肽 CDMO 服务的公司相对较少，主要包括Bachem、Polypeptide 等多肽 CDMO 企业和 Lonza 等综合 CDMO 公司，我们认为这可能源于(1)多肽药物合成的专用设备投资相对较高； (2) 相对于一般小分子化合物生产， 多肽药物生产质控更复杂（杂质多且难控制） 、合成路线更多、反应步骤更长。 表表 2：2021 年全球重磅多肽药物销售情况年全球重磅多肽药物销售情况（不含胰

33、岛素）（不含胰岛素） 通用名通用名 原研企业原研企业 专利到期专利到期 治疗领域治疗领域 2019 销售额销售额（百万美元）（百万美元） 2020 销售额销售额（百万美元）（百万美元） 2021 销售额销售额（百万美元）（百万美元） 度拉糖肽 礼来 2024 年 糖尿病 4127.8 5608.1 6471.9 索马鲁肽 诺和诺德 2026 年 糖尿病 1692.2 3530.7 61277 利拉鲁肽 诺和诺德 2017 年（中国） 糖尿病 4139.9 3725.1 3728.8 亮丙瑞林 武田/艾伯维 1998 年 前列腺癌 2007.1 1830.4 1736.0 兰瑞肽 益普生 201

34、4 年 肥大症 1155.2 1305.8 1421.6 奥曲肽 诺华 2014 年 肥大症 1585.0 1439.0 1413.0 卡非佐米 安进 2025 年 多发性骨髓瘤 1044.0 1065.0 1108.0 利那洛肽 艾伯维 2022 年 肠易激综合征 876.5 725.1 1100.8 0.74 1.85 1.32 1.50 0.00.51.01.52.02.5诺泰生物凯莱英博腾股份九洲药业20021Q1-Q3 table_page 诺泰生物诺泰生物(688076)(688076)深度报告深度报告 http:/ 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分

35、 格拉替雷 梯瓦 2017 年、 2015 年 （美国） 多发性硬化症 1512.0 1337.0 1005.0 资料来源：医药魔方，肽研社，公司公告，通化东宝，浙商证券研究所 图图 11：全球多肽药物全球多肽药物 CDMO 推算市场规模推算市场规模 图图 12：多肽多肽 CDMO 细分业务市场规模占比细分业务市场规模占比 资料来源：圣诺生物招股书，浙商证券研究所 资料来源：圣诺生物招股书，浙商证券研究所 公司在多肽领域的技术和公司在多肽领域的技术和 Knowhow 或助力多肽或助力多肽 CDMO 业务拓展业务拓展。我们进一步梳理了公司在多肽药物合成与规模化生产的系列专利（详细见附表） ，我们

36、认为，公司在多肽原料药领域的竞争力体现为建立了固液融合的多肽规模化生产技术平台，根据氨基酸的活性，选择不同的酸活化试剂、控制反应条件，消除或降低酰胺键形成时的消旋效应；同时，设计保护基策略和结晶纯化工艺，使合成效率最大化，如公司在利拉鲁肽、艾博韦泰等长链修饰多肽药物的单批次产量已超过 5 公斤，比伐芦定的单批次产量已超过 12.5 公斤，达到行业先进水平。我们认为，公司基于在多肽原料药领域已初步验证的技术优势（侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级大生产能力等） ，有望进一步拓展多肽CDMO 业务。 表表 3：多肽原料药生产厂家核心技术多肽原料药生产厂家核心技术 公司名称公司名称 核心技术情况

37、核心技术情况 专利情况专利情况 翰宇药业 固相多肽合成技术的运用、多重替代法生产保护氨基酸树脂的运用、相转移法生产保护氨基酸的运用、利用固相假稀效应进行的高效环合技术的运用、定序小分子多肽分离技术的运用、新型多肽药物开发中的多肽修饰技术的运用 有效专利 387 条，其中发明申请 191 条 双成药业 杂质控制技术、多肽片段固液相混合合成技术、聚合物纯化技术、溶剂替代技术、高效偶联固相合成技术、聚乙二醇多肽修饰技术、多重环肽合成技术、多肽降解控制技术、合成终点检测技术 有效专利 23 条，其中发明申请 5 条 圣诺生物 长链肽偶联技术、困难序列偶联技术、多肽片段偶联技术、 单硫环肽规模化生产技术

38、、多对二硫键环肽合成技术、碳环肽规模化生产技术、侧链基团的聚乙二醇化修饰、脂肪酸修饰等、磷酸化/磺酸化修饰技术 有效专利 58 条，其中发明申请 23 条 中肽生化 专利多肽合成技术 PeptidEx、前沿的多肽特殊修饰技术、 全面的多肽标记技术 有效专利 13 条，其中发明申请 13 条 诺泰生物 固-液相结合的多肽合成技术、多肽规模化生产关键参数 控制技术、反相串联色谱创新性应用技术、控制多肽药物比表面积的纳米缓释微粉制备技术 有效专利 68 条，其中发明申请 20 条 资料来源：patyee，公司公告，浙商证券研究所（注：检索日期 2022.2.22） 7.6 8.1 8.7 9.3 1

39、0.0 10.8 11.7 12.9 14.3 6.6%7.4%6.9%7.5%8.0%8.3%10.3%10.9%4%5%6%7%8%9%10%11%12%0246802000172018全球多肽药物CDMO推算市场规模（亿美元，左轴）yoy（右轴）14.0%28.0%36.0%22.0%临床前研究阶段临床试验阶段专利药仿制药 table_page 诺泰生物诺泰生物(688076)(688076)深度报告深度报告 http:/ 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4. 小结小结：CDMO 业务业务 2021 年年

40、-2023 年收入年收入 CAGR 在在 20%+ 我们将 CDMO 业务分为两个部分：针对商业化项目，我们多结合下游制剂的销售情况及公司产能准备进行预测；针对非商业化项目，我们结合下游制剂管线推进以及BD 团队搭建进度进行预测。以下将针对几个有代表性的重点项目进行拆分。 APC137（吉利德重磅创新药（吉利德重磅创新药 Biktarvy） Biktarvy 是吉利德的抗艾滋病新药，于 2018 年 2 月获得美国 FDA 批准，其后陆续在欧盟、中国香港地区等地获批。2021 年 Biktarvy 的销售额增长至 86.2 亿美元，我们预计该药在 2025 年达到销售峰值。APC137 是 B

41、iktarvy 关键中间，2020 年该系列中间体销售收入占全年收入的 28.64%，是公司 CDMO 业务第一大产品。我们根据 Bloomberg 一致预期、公司中间体收入占药品销售额比例（根据历史数据估算占比为 0.2%，我们假设该比例不变）估算未来 APC137 项目的增量节奏和空间。 图图 13：吉利德吉利德 Biktarvy 全球销售额及预测全球销售额及预测 图图 14：公司：公司 APC137 系列收入及预测系列收入及预测 资料来源：彭博，浙商证券研究所 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 APC037&APC039（因赛特重磅创新药因赛特重磅创新药 Ruxolitinib） R

42、uxolitinib 是首个用于治疗骨髓纤维化的治疗药物，2011 年在美国上市，2021 年因赛特 JAKAFI 产品销售额 21.4 亿美金， 公司为因赛特独家供应 APC037 和 APC039 两个鲁索替尼高级医药中间体。从收入贡献来看，2020 年，公司 APC037 和 APC039 分别实现销售收入 0.44 和 0.40 亿元， 分别同比增长 101.48%和 101.74%。 我们根据 Bloomberg 一致预期公司收入增速，并结合该药新适应症获批节奏，对 JAKAFI 进行 2022-2023 年销售额预测，再结合公司往年中间体收入与终端制剂销售额占比（假设为 0.6%且

43、在 2021-2023 年该比例维持不变）估算 APC037&APC039 项目的增量节奏和空间，综合考虑JAKAFI 仍处在爬坡期，我们预期该品种有望持续贡献增量利润。 986249856105950%50%100%150%200%250%300%350%0200040006000800000212022E2023EBiktarvy 全球销售收入及预测（百万美元，左轴）yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020406080021E

44、2022E2023EAPC137系列收入及预测（百万元，左轴）yoy（右轴） table_page 诺泰生物诺泰生物(688076)(688076)深度报告深度报告 http:/ 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：因赛特因赛特 JAKAFI 销售额及增速销售额及增速 图图 16：公司公司 APC037、APC039 系列收入及预测系列收入及预测 资料来源：彭博，浙商证券研究所 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 APC180（硕腾二硝托胺（硕腾二硝托胺） APC180 是硕腾的抗球虫病制剂二硝托胺的原料药，2020 年二季度末美国 FDA 批准硕腾的抗球虫病制剂二硝托

45、胺采用公司的原料药 APC180， 2021 年上半年度， 公司与硕腾签订协议将双方供货协议有效期从 5 年延长至 10 年，增加了对 APC180 原料药的采购量。由于终端药品市场需求较大，公司 2020 年当年实现销售收入 4372 万元，2021年上半年实现收入 4902 万元，增长迅速。此外根据招股书披露，公司计划将 109 车间和501 车间用于二硝托胺的生产，2021 年度上半年启动了 APC180 项目扩产项目建设，预计 2022 年投产，我们预计随着产能利用率逐步攀升，公司二硝托胺原料药具备巨大的放量空间。 艾博韦泰艾博韦泰原料药（原料药（前沿生物多肽类抗艾滋病新药前沿生物多肽

46、类抗艾滋病新药艾可宁艾可宁） 公司于 2018 年下半年开始接受前沿生物委托向其提供艾博韦泰原料药 （工艺试生产批和验证批）的定制生产服务。艾博韦泰是前沿生物自主研发的全球首个长效 HIV 融合抑制剂，2018 年 5 月国内获批上市，并于 2020 年进入国家医保目录。根据前沿生物业绩快报披露，艾博韦泰 2021 年实现销售收入约 4050 万元，此外，前沿生物基于艾博韦泰研发的长效、 注射、 联合疗法 FB1002 目前也在中美均开展了国际多中心二期临床试验。公司艾博韦泰原料药 2018、2019 年分别实现收入 116、1554 万元，2020 年因前沿生物在完成验证批生产后需履行增加原

47、料药供应商的相关药政审批程序，故未向公司采购产品。我们认为，随着相关审批完成、艾博韦泰进一步放量，预计该产品仍有望为公司带来较好的业绩增量。 C(D)MO 业务总结业务总结：预期预期 2021-2023 年收入复合增速年收入复合增速 20%+。通过拆分公司 C(D)MO业务的主要大订单， 根据终端药品销售节奏并且参考公司产能释放进度， 我们对公司定制类产品及技术服务业务增速进行预测，预计 2021-2023 年公司 CDMO 收入复合增速在20%+，保持稳健增长。 3.6 6.0 8.5 11.3 13.9 16.9 19.4 21.4 23.9 28.1 0%10%20%30%40%50%6

48、0%70%80%050002020212022E 2023E销售额（亿美元，左轴）yoy（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608001920202021E2022E2023EAPC037+APC039收入（百万元，左轴） table_page 诺泰生物诺泰生物(688076)(688076)深度报告深度报告 http:/ 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：公司公司 C(D)MO 收入构成及预测（单位：百万元）收入构成及预测（单位：百万元） 2019

49、2020 2021E 2022E 2023E 定制类产品及技术服务收入 293 412 482 579 749 yoy 24.5% 40.6% 16.9% 20.0% 29.5% 毛利率 52.8% 61.1% 56.8% 55.5% 53.3% 占收入比例 79.0% 72.8% 75.1% 71.6% 73.4% APC137 项目收入 28 118 85 95 103 yoy -74.8% 324.7% -27.9% 12.0% 7.5% 占 CDMO 比例 9.5% 28.6% 17.7% 16.5% 13.7% APC039+037 项目收入 42 85 85 96 113 yoy

50、99.9% 101.6% 1.1% 12.0% 17.6% 占 CDMO 比例 14.3% 20.5% 17.7% 16.5% 15.0% APC180 项目收入 - 44 92 110 121 yoy - 110.0% 20.0% 10.0% 占 CDMO 比例 - 10.6% 19.0% 19.0% 16.2% 艾博韦泰项目收入 15.54 - 24 76 194 yoy 1239.66% -100.0% 212.6% 155.4% 占 CDMO 比例 5.30% 47 41 138 388 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 table_page 诺泰生物诺泰生物(688076)(688