1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 三元生物（三元生物（301206301206）：无糖小巨人，无糖小巨人，技术筑壁垒技术筑壁垒 食品饮料新股系列研究（之六） 2022 年 3 月 21 日 强烈推荐/首次 三元生物三元生物 公司报告公司报告 代糖行业小巨人，赤藓糖醇代糖行业小巨人，赤藓糖醇全球份额第一、全球份额第一、拓展多品类复配拓展多品类复配糖糖，并并积极储积极储备新品阿洛酮糖、备新品阿洛酮糖、莱鲍迪苷莱鲍迪苷 M。三元生物是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，根据沙利文研究数据

2、，2019 年三元生物的赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的 54.9%， 占全球总产量的 32.94%， 为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。公司还推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖等新产品，同时积极推动新型甜味剂产品如阿洛酮糖、莱鲍迪苷 M的研发工作。 健康甜味剂下游需求强劲，公司健康甜味剂下游需求强劲，公司产品赤藓糖醇产销两旺，产品赤藓糖醇产销两旺，阿洛酮糖蓄势待阿洛酮糖蓄势待发。发。健康风潮下，大众对“代糖”需求旺盛，2019 年无糖饮料市场规模为98.7 亿元， 2014-2019 年 CAGR 为 42.84%； 且我国无糖饮料在软饮料 （剔除包装饮用水）中占比仅 1.25%，增长空间十分

3、广阔。公司主要产品赤藓糖醇是具有“零热量、不升糖”、安全天然等优势的天然代糖，近年来需求量持续快速扩容，根据沙利文预测，2022 年全球赤藓糖醇总需求量 17.3万吨，2024 年将达到 23.8 万吨，2020-2024 年 4 年 CAGR 为 22%；我们认为，未来 5 年赤藓糖醇的市场规模有望达到 35 万吨左右。公司还储备了新产品阿洛酮糖、 莱鲍迪苷 M等新型甜味剂， 其中阿洛酮糖是具备防龋齿、降血糖功能的新型代糖， 已经获得美国 FDA等多国审批使用， 市场增速高；随着公司的布局及投产，有望成为公司新业务亮点。 技术积淀锻造成本领先，技术积淀锻造成本领先，盈利能力盈利能力领先行业领

4、先行业，并，并持续投入研发，持续投入研发，奠基未来奠基未来优势优势。公司在工艺、技术、设备等方面积累了领先优势，2020 年赤藓糖醇毛利率达到 42.16%，领先于行业水平。在技术优势明显的情况下，公司依然积极投入研发，研发费用率居于行业前列。目前已经储备了新产品阿洛酮糖、莱鲍迪苷 M；以及持续储备了赤藓糖醇的工艺改进技术，公司有望继续提升赤藓糖醇生产效率，优化成本。 盈利预测：盈利预测：我们看好代糖行业的空间及增速，认为公司作为行业中的领先企业有望充分受益行业成长，预计公司 2021 年和 2022 年净利润分别为5.02 亿元和6.59 亿元， 对应 EPS 为 3.96 元和 5.19

5、元。 当前股价对应2022年 PE 值为 19.66 倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：赤藓糖醇行业竞争情况大幅恶化，疫情导致下游消费不及预期。 财务指标预测 指标指标 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 476.76 783.18 1,564.12 2,208.07 2,717.32 增长率（%） 63.16% 64.27% 99.71% 41.17% 23.06% 净归母利润（百万元） 136.31 232.57 502.32 658.63 849.42 增长率（%） 100

6、.19% 70.62% 115.99% 31.12% 28.97% 净资产收益率（%） 39.15% 45.61% 55.06% 46.84% 41.57% 公司简介：公司简介： 山东三元生物科技股份有限公司创立于2007 年，于 2015 年在新三板成功挂牌，位于山东省滨州工业园，占地 100 亩，拥有各类先进生产设备230台套。 公司是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，致力于赤藓糖醇的生产化及新型多功能糖的研究和开发。 资料来源：公司公告、WIND 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 128.01-98.27 总市值（亿元） 14

7、0.32 流通市值（亿元） 33.27 总股本/流通 A股 （万股） 13,488/13,488 流通 B股/H股（万股） -/- 52 周日均换手率 12.91 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 -23.2%-3.2%16.8%3/185/187/189/1811/181/183/18三元生物 沪深300 每股收益(元) 1.40 2.30 3.96 5.19 6.70 PE 72.93 44.39 25.77 19.66 15.24 PB 29.67 20.26 14.19 9.21 6.34 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 TXiZoWbYkZr

8、Z8Z2XeX7N8Q7NmOrRmOsQeRnNnOeRsQtQbRpPxOuOnOrMuOnQyQ P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 三元生物：赤藓糖醇行业小巨人，深耕代糖行业三元生物：赤藓糖醇行业小巨人，深耕代糖行业 . 4 1.1 深耕赤藓糖醇积累优势，横向丰富产品种类 . 4 1.2 外销为主导渠道，内销增速可观 . 7 1.3 股权结构稳定，高管持股有助公司发展 . 8 2. 下游需求强劲，代糖行业乘风而起下游需求强劲，代糖行业乘风而起 . 9 2.1 代糖：

9、低热量/无热量且具备甜味的蔗糖替代品 . 9 2.2 健康趋势推动代糖行业发展 . 9 2.3 国内的代糖下游应用主要集中于饮料领域，无糖饮料空间大增速高 . 11 2.4 赤藓糖醇：“零热量”、良好的安全性、优异的口感.13 2.4.1 真正的“零糖”、“零热量”.13 2.4.2 市场规模：赤藓糖醇未来 5 年市场规模有望达到 35-40 万吨左右.14 2.4.3 竞争格局与产能供给：赤藓糖醇产能投放迅速、集中度高 .14 2.5 公司新品储备-阿洛酮糖：具备防龋齿、降血糖等功能的新型代糖 .16 3. 公司核心竞争力：技术积淀锻造成本领先，优质客户铸就销售城墙公司核心竞争力：技术积淀锻

10、造成本领先，优质客户铸就销售城墙 .18 3.1 深耕天然发酵工艺，技术领先并不断投入研发 .18 3.1.1 工艺优势：各环节综合积淀锻造成本领先 .18 3.1.2 持续投入研发，阿洛酮糖等新品蓄势待发 .20 3.1.3 成立技术研发子公司，加强高校合作，战略储备人才及前沿研发 .22 3.2 产品质量得到认可，不断开拓国内外优质客户 .23 4. 公司盈利预公司盈利预测及投资评级测及投资评级 .25 5. 风险提示风险提示.25 相关报告汇总相关报告汇总 .27 插图目录插图目录 图图 1： 2018-2021H1 公司主营收入结构公司主营收入结构 . 4 图图 2： 2018-202

11、1H1 公司主营产品收入及增速公司主营产品收入及增速 . 4 图图 3： 2018-2021H1 赤藓糖醇产销走势赤藓糖醇产销走势 单位：吨单位：吨 . 4 图图 4： 2018-2021H1 复配糖产销走势复配糖产销走势 单位：吨单位：吨 . 4 图图 5： 2018-2021H1 赤藓糖醇及复配糖单价赤藓糖醇及复配糖单价 单位：元单位：元/吨吨 . 5 图图 6：2018-2021H1 公司营收及增速公司营收及增速 单位：万元单位：万元 . 5 图图 7：2018-2021H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 单位：万元单位：万元 . 5 图图 6： 2017-2021Q3 公司

12、净利率与毛利率情况公司净利率与毛利率情况 . 6 图图 7： 2016-2021Q3 赤藓糖醇及复配糖毛利率情况赤藓糖醇及复配糖毛利率情况 单位：单位：% . 6 图图 8： 2016-2021Q3 公司各费用率（公司各费用率（%）. 6 图图 9： 2018-2021H1 公司国内外销量占比公司国内外销量占比 . 7 图图 10： 2018-2021H1 公司国外销售区域情况公司国外销售区域情况 . 8 图图 11： 2018-2021H1 公司国内销售区域情况公司国内销售区域情况 . 8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 P3 敬请参阅报告

13、结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 12： 公司股权结构公司股权结构 . 8 图图 13： 2021年我国糖尿病成人（年我国糖尿病成人（20-79岁）总数位居世界前列岁）总数位居世界前列 .10 图图 14： 国内主流无糖饮料品牌国内主流无糖饮料品牌 . 11 图图 15： 我国无糖饮料市场规模及增速：我国无糖饮料市场规模及增速：2014-2020年年 .12 图图 16： 我国无糖饮料市场规模预测：我国无糖饮料市场规模预测：2021-2027 年年 .12 图图 17： 中国与其他国家无糖茶销量占比中国与其他国家无糖茶销量占比 .12 图图 18： 2019年各国和地区无糖可乐型碳酸

14、饮料销售量占比年各国和地区无糖可乐型碳酸饮料销售量占比 .12 图图 19： 不同代糖在人体中的代谢路径不同代糖在人体中的代谢路径 .13 图图 20： 中国、美国及欧洲赤藓糖醇消费量中国、美国及欧洲赤藓糖醇消费量 .14 图图 21： 甜味剂下游应用领域甜味剂下游应用领域 .14 图图 22： 2019年赤藓糖醇主要参与商市场占有率年赤藓糖醇主要参与商市场占有率 .15 图图 23： 阿洛酮糖在美国的历年行业政策梳理阿洛酮糖在美国的历年行业政策梳理 .16 图图 24： 公司赤藓糖醇工艺流程公司赤藓糖醇工艺流程 .18 图图 25： 赤藓糖醇行业上市公司毛利率对比赤藓糖醇行业上市公司毛利率对

15、比 .20 图图 26： 公司研发费用率居于行业前列公司研发费用率居于行业前列 .20 图图 27： 公司研发费用投入稳定提升，研发费用率稳定公司研发费用投入稳定提升，研发费用率稳定 .20 表格目录表格目录 表表 1： 复配糖产品品种复配糖产品品种. 4 表表 2： 常见甜味剂分类常见甜味剂分类. 9 表表 3： 部分国家糖税措施部分国家糖税措施. 9 表表 4： 我国无糖饮料市场规模及占比我国无糖饮料市场规模及占比 . 11 表表 5： 常见甜味剂与蔗糖甜度、价格对比常见甜味剂与蔗糖甜度、价格对比 .13 表表 6： 主要生产商赤藓糖醇国主要生产商赤藓糖醇国内产能（万吨）内产能（万吨） .

16、15 表表 7： 赤藓糖醇各厂商生产工艺对比赤藓糖醇各厂商生产工艺对比 .19 表表 8： 公司工艺技术优势打造领先成本，提升毛利率公司工艺技术优势打造领先成本，提升毛利率 .20 表表 9： 公司在研项目情况公司在研项目情况.21 表表 10： 公司已完成和正在执行的合作研发情况公司已完成和正在执行的合作研发情况 .22 表表 11： 此处录入标此处录入标题题.23 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 三元生物：赤藓糖醇行业三元生物：赤藓糖醇行业小巨人，深耕代糖行业小巨人，深耕代糖行

17、业 1.1 深耕赤藓糖醇积累深耕赤藓糖醇积累优势，横向丰富产品种类优势，横向丰富产品种类 山东三元生物科技股份有限公司创立于 2007 年，于 2015 年在新三板成功挂牌，位于山东省滨州工业园，占地 100 亩，拥有各类先进生产设备 230 台套。公司是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，致力于赤藓糖醇的生产化及新型多功能糖的研究和开发。 公司在巩固赤藓糖醇行业优势地位的基础上，顺应市场应用变动趋势，推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等新品种，同时积极推动新型甜味剂产品的研发试制工作，以更丰富的产品种类满足消费者差异化的需求，目

18、前公司销售的复配糖有如下几个品种： 表表1：复配糖产品品种复配糖产品品种 产品名称产品名称 主要成分主要成分 主要规格主要规格 工艺工艺 罗汉果复配糖 赤藓糖醇、罗汉果糖苷 甜度倍数、目数均可定制 干混、共晶 甜菊糖复配糖 赤藓糖醇、甜菊糖苷 三氯蔗糖复配糖 赤藓糖醇、三氯蔗糖 资料来源：公司招股书、东兴证券研究所 公司主要公司主要产品为产品为赤藓糖醇和罗汉果复配糖。赤藓糖醇和罗汉果复配糖。赤藓糖醇为公司的核心主营产品，2018-2020 年均营收占比分别为 95.5%/63.2%/79.9%，2021 年由于持续增长的海外采购量叠加剧增的国内需求量，赤藓糖醇的销量出现爆发式增长， 营收占比达

19、到 93.2%， 产销率高达 101.33%； 2021H1， 公司赤藓糖醇产能利用率已超过 90%，计划进一步扩张产能。 2018 年，公司与美国莎罗雅公司建立罗汉果复配糖采购的合作关系，经过一年左右的业务磨合、渠道调整和复配产品加工能力的提升，公司的罗汉果复配糖收入在 2019 年大幅增长，2020 年起受新冠疫情的冲击莎罗雅采购量减少，但单价及毛利率呈稳定趋势。 图图1：2018-2021H1 公司主营收入结构公司主营收入结构 图图2：2018-2021H1 公司主营产品收入及增速公司主营产品收入及增速 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 图图3：

20、2018-2021H1 赤藓糖醇产销走势赤藓糖醇产销走势 单位：吨单位：吨 图图4：2018-2021H1 复配糖产销走势复配糖产销走势 单位：吨单位：吨 95.5% 63.2% 79.9% 93.2% 4.5% 36.8% 20.1% 6.8% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1赤藓糖醇 复配糖 15.4% 116.2% 1316.0% -6.4% -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0000040000500006000070000800002018201920

21、202021H1赤藓糖醇 复配糖 赤藓糖醇yoy% 复配糖yoy% 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 图图5：2018-2021H1 赤藓糖醇及复配糖单价赤藓糖醇及复配糖单价 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 在下游市场需求旺盛产品以及公司产能持续扩充的双重推动下，公司的营业收入呈现爆发式增长，2019 及2020 年营收增速都维持在 64%左右，且持续呈上升趋势。2021 上半年，公司

22、实现营业收入 7.87 亿元，实现归母净利润 2.43 亿元，均超过 2020 全年体量。 图图 6：2018-2021H1 公司营收及增速公司营收及增速 单位：万元单位：万元 图图 7：2018-2021H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 单位：万元单位：万元 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 公司毛利率公司毛利率、净利率稳中有升。净利率稳中有升。2021 年 Q1-Q3 公司毛利率达到 44.27%

23、，较 2020 年提升 2.0pct；净利率达到33.76%，较 2020 年提升 4.06pct。分产品看，赤藓糖醇需求增长强劲，毛利率呈相同的上扬趋势，2021Q1-Q3毛利率达到 44.04%。 图图6：2017-2021Q3 公司净利率与毛利率情况公司净利率与毛利率情况 图图7：2016-2021Q3 赤藓糖醇及复配糖毛利率情况赤藓糖醇及复配糖毛利率情况 单位：单位：% 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 公司研发、管理费用稳定，销售费用公司研发、管理费用稳定，销售费用率较低率较低。公司研发费用率稳定于 4%左右，持续进行研发投入以优化提升工艺水

24、平，2020-2021 年营收大幅提升，使得研发费用率有所降低，但仍处于稳定投入状态。公司业务种类相对专一， 客户集中度较高， 因此销售费用总体较少； 2020 年来赤藓糖醇市场需求旺盛， 公司销售压力较低，销售费用保持在较低水平，且受新收入准则的影响，运输费用归为成本也减少了部分销售费用支出。财务费用率波动主要为汇兑收益或损失。 图图8：2016-2021Q3 公司各费用率（公司各费用率（%） 31.44 36.85 45.77 42.27 44.27 15.46 23.30 28.59 29.70 33.76 0554045502017-12-312018-12-31

25、2019-12-312020-12-312021-09-30销售毛利率(%) 销售净利率(%) 33.91 33.33 36.86 43.63 42.16 44.04 49.86 51.51 42.55 41.17 002016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-09-30赤藓糖醇毛利率% 复配糖毛利率% 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 1.2 外销为主导渠道，内

26、销增速可观外销为主导渠道，内销增速可观 欧美国家“减糖”意识起步较早，下游无糖甜味剂市场需求量更大，公司产品前期主要用于出口，以国外销售为主，国内销售为辅。但是近年来国内无糖市场逐渐被唤醒，内需增长强劲，元气森林、农夫山泉等国内饮料企业需求增速较快，加之外需受疫情冲击力度更大，内外销占比呈逐年上升趋势，2021 年上半年内销与外销营收占比基本持平。 图图9：2018-2021H1 公司国内外销量占比公司国内外销量占比 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 公司产品在国外销售区域主要集中在北美、欧洲和大洋洲等地，随着日韩无糖市场的兴起，亚洲销量逐年上升。公司国内销售主要面向华东、华北和华南地区客

27、户，该等区域经济发达，产业密集，下游企业或终端用户数量较多，对公司产品的需求较为旺盛。 2.24 4.47 3.65 3.52 0.50 0.27 3.72 7.93 6.45 5.69 5.40 4.59 0.14 0.16 -0.59 -0.34 1.23 -0.02 5.65 5.13 4.08 3.87 3.72 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-09-30销售费用率(%) 管理费用率(%) 财务费用率(%) 研发费

28、用率(%) P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2020 年以来，公司内销占比逐渐上升，主要由于国内下游无糖饮料行业爆发带来需求增量所致。相比起内销，外销容易受海关政策、汇率风险、国际形势等外生因素影响，公司将更加积极开发国内市场，与元气森林等国内知名客户继续加强合作。 图图10：2018-2021H1 公司国外销售区域情况公司国外销售区域情况 图图11：2018-2021H1 公司国内销售区域情况公司国内销售区域情况 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股书，东兴证券研究

29、所 1.3 股权结构稳定，高管持股有助公司发展股权结构稳定，高管持股有助公司发展 公司股权结构稳定，实控人聂在建先生目前持股 45.94%。公司创始人、董事长聂在建先生有着四十余年丰富的生产管理经验，并且具备电子专业背景，为其从事生物发酵相关生产设备的设计、调试打下了坚实的专业基础。 同时，高管团队如总工程师李德春、总经理程保华等持股利于稳定核心团队，激发团队活力，提高公司运营效率。 图图12：公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源

30、2. 下游需求强劲，下游需求强劲，代糖行业代糖行业乘风而起乘风而起 2.1 代糖：代糖：低热量低热量/无热量且具备甜味的蔗糖替代品无热量且具备甜味的蔗糖替代品 健康风潮下，“代糖”走入大众视野。健康风潮下，“代糖”走入大众视野。糖能带给人愉悦感，是人体能量的重要来源，随着人们生活水平的提高， 直接和间接摄入的添加糖日益增加； 但是由于生活节奏和劳作方式的改变， 体力劳动和运动量相对下降，使得人体无法及时消耗摄入的糖分。 多余糖分无法及时消耗不但会导致肥胖，还可能增加 II 型糖尿病和心血管疾病的风险。同时，糖也会促使口腔内的细菌发酵，引起蛀牙。随着居民健康意识的提高，减糖但不减甜的甜味剂，即“

31、代糖”，逐渐被应用到越来越多的领域。 甜味剂具备蔗糖相似甜味，但热量极低甜味剂具备蔗糖相似甜味，但热量极低/无热量；近年来，天然甜味剂受追捧。无热量；近年来，天然甜味剂受追捧。甜味剂是指能赋予食品、饮料甜味、但不含热量或热量极低，不参与人体代谢的食品添加剂。 甜味剂按其来源可分为天然甜味剂和人工合成甜味剂，按甜度可以分为高倍甜味剂和低倍甜味剂。天然甜味剂是指自然界存在于各种生物体中天然合成的一种成分，加工提取而得的产品，传统天然甜味剂主要为赤藓糖醇、麦芽糖醇、甜菊苷、罗汉果苷等；人工合成甜味剂是指非生物天然合成而是由人工经化学处理得到的产物，如安赛蜜、阿斯巴甜、纽甜、三氯蔗糖等。由于原料天然、

32、健康的特性，近年来天然甜味剂更受到下游厂商与终端消费者的追捧。 表表2：常见甜味剂分类常见甜味剂分类 分类 产品 高倍甜味剂 天然高倍甜味剂 甜菊糖苷、罗汉果甜苷、甘草甜素、新橙皮苷等 化学合成高倍甜味剂 糖精钠、安赛蜜、甜蜜素、阿斯巴甜、三鹿蔗糖等 低倍甜味剂 糖类低倍甜味剂 果糖、葡萄糖浆、高果糖浆、低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚木糖等 糖醇低倍甜味剂 山梨糖醇、赤藓糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇等 资料来源：三元生物招股书，东兴证券研究所 2.2 健康趋势健康趋势推动推动代糖行业发展代糖行业发展 多国将多国将降糖提升到国家强制管控层面，逐步制定和颁布针对高糖领域食品的征税政策。降

33、糖提升到国家强制管控层面，逐步制定和颁布针对高糖领域食品的征税政策。挪威最早于 1922 年设立糖税，在糖税政策下，挪威人均含糖饮品消耗量从九十年代最高达 93 升/年，快速下降至 2018 年人均 47 升/每年。到目前为止，全球有数十个对含糖饮料征税的国家和地区，包括爱尔兰、法国、南非、菲律宾、匈牙利、挪威、智利，以及美国的伯克利、加利福尼亚和费城等。 表表3：部分国家糖税措施部分国家糖税措施 时间时间 征收糖税的国家征收糖税的国家/地区地区 措施举例措施举例 P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智

34、 兴盛之源 时间时间 征收糖税的国家征收糖税的国家/地区地区 措施举例措施举例 2002 年 波利尼西亚 本地：40CFP/升；进口：60CFP/升 2011 年 芬兰、匈牙利 匈牙利针对含糖饮料、能量饮料、高盐零食和腌渍水果等商品，征收 4税率。 2013 年 汤加，毛里求斯 毛里求斯对苏打水、含糖饮料、果汁饮料征税每克 0.03毛里求斯元 2014 年 智利、库克群岛、基里巴斯、墨西哥、圣海伦娜 墨西哥对碳酸饮料征税 1 比素/升 2015 年 2015 年巴巴多斯、多梅妮卡、瓦努阿图、多米尼加 多米尼加对含糖饮料征收 10%的消费税 2016 年 2016 年比利时、厄瓜多尔、斐济 在厄

35、瓜多尔，对每升含糖超过 25 克的饮料征收 0.18 美分的税金。 2017 年 巴林、文莱、法国、印度、葡萄牙、沙特阿拉伯、斯里兰卡、泰国、阿联酋 印度对果汁或果肉饮料征税 25%,对含糖饮料征税 40% 2018 年 百慕大群岛、爱沙尼亚、爱尔兰、挪威、秘鲁、菲律宾、南非、英国 英国对糖含量在5克/100毫升以上的饮料征税18便士/升,对糖含量在 8 克/100 毫升以上的饮料征税 24 便士/升 2020 年 美国已有 7 个城市通用并征收含糖饮料税 加州伯克利：对指定的含糖饮料，如苏打水、运动饮料、能量饮料、甜味冰茶的分销商征收每盎司一美分的税金；旧金山：每盎司 1%苏打水税。 资料来

36、源：华经产业研究院，前瞻产业研究院，东兴证券研究所 减糖、减盐、减脂成为减糖、减盐、减脂成为我我国食品饮料行业的结构性趋势。国食品饮料行业的结构性趋势。近年来，随着高糖高能量饮食的过多摄入，我国居民糖尿病、肥胖及龋齿比率不断上升。健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021）指出全球 60%的糖尿病人口生活在亚洲；近 20 年来，中国年轻人糖尿病患病率增长了 4 倍。2021IDF 全球糖尿病地图（第 10版）显示，中国是世界糖尿病病人最多的国家。2011 年2021 年），我国糖尿病患者人数由 9000 万增加至 1.4 亿，增幅达 56%。 图图13：2021 年年我国我国糖尿病成人（糖尿病成

37、人（20-79 岁）总数位居岁）总数位居世界世界前列前列 资料来源：IDF，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 对此，国务院办公厅先后发布了国民营养计划（2017-2030 年） 、 健康中国行动（20192030 年），提出积极推进“三减三健”（即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼）的全民健康生活方式，提倡到 2030 年人均每日添加糖摄入量不高于 25g。 在国家引导及国民自身健康意识提升的影响下，“减糖”浪潮推动各大企业争相出新，食品饮料行业掀起低糖/无糖

38、消费热潮。既有甜味又不含糖的“代糖”成了食品饮料行业的“香饽饽”，代糖市场也因此迅速崛起。 2.3 国内国内的的代糖代糖下游下游应用应用主要集中于主要集中于饮料饮料领域领域，无糖饮料空间大增速高，无糖饮料空间大增速高 代糖的下游应用领域主要包括饮料、餐桌、个人护理用品、烘焙和医药。我国代糖下游应用目前我国代糖下游应用目前 80%比例集比例集中于饮料领域，包括无糖茶、碳酸饮料、气泡水、乳制品等；中于饮料领域，包括无糖茶、碳酸饮料、气泡水、乳制品等；下游高增速、广空间为我国代糖行业发展提供下游高增速、广空间为我国代糖行业发展提供充足动能。充足动能。1）2014 年，中国无糖饮料行业市场规模为 16

39、.6 亿元，在所有饮料中占比仅 0.27%，2019 年中国无糖饮料行业市场规模为 98.7 亿元，2014-2019 年复合增长率为 42.84%。2）尽管增速很高，我国无糖饮料在软饮料（剔除包装饮用水）中占比仅 1.25%，剔除蛋白饮料、果汁、咖啡和包装饮料水，我国无糖饮料占比仅 2%；2021 年无糖饮料市场份额占比仅 4.07%。因此，未来替代含糖饮料的空间仍十分广阔。 图图14：国内主流无糖饮料品牌国内主流无糖饮料品牌 资料来源：健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021），东兴证券研究所 根据健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021）预测，我国无糖饮料市场规模将在 2027 年达到

40、276.6亿元，期间每年均保持两位数增长。 同时，白皮书显示，全球糖及甜味剂市场占比为：蔗糖 78%、果葡糖浆 12%、人工甜味剂 9%、其它甜味剂 1%，2015 年至 2020 年，全球主要地区推出的软饮品类的蔗糖含量呈下降趋势，甜味剂替代糖类的空间很大。 表表4：我国无糖饮料市场规模及占比我国无糖饮料市场规模及占比 P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 我国无糖饮料市场规模及占比我国无糖饮料市场规模及占比 无糖饮料市场规模：亿元 中国软饮料销售额（包装饮用水除外）：亿元 无糖饮料占比

41、2014 16.6 6237 0.27% 2019 98.7 7897 1.25% CAGR 42.84% 4.83% 资料来源：健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021）、农夫山泉招股说明书、东兴证券研究所 图图15：我国无糖饮料市场规模及增速：我国无糖饮料市场规模及增速：2014-2020 年年 图图16：我国无糖饮料市场规模预测：我国无糖饮料市场规模预测：2021-2027 年年 资料来源：健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021）、东兴证券研究所 资料来源：健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021）、东兴证券研究所 我国无糖茶及无糖碳酸饮料仍处于爆发初期。我国无糖茶及无糖碳酸饮料仍处于

42、爆发初期。我国无糖饮料主要由无糖茶和无糖碳酸饮料组成。2019 年日本的茶饮料中约 70%是无糖茶饮，澳洲无糖茶饮占比也达到 44.4%。而我国无糖茶占比仅 5.2%，无糖茶饮料占比仍有很大增长空间。2019 年我国无糖可乐型碳酸饮料销售占比为 3.4%，而欧美国家占比达到 30%以上，其中英国占比达到 63%，日本也从 2005 年的不到 20%上升至 2019 年的 44.6%，以欧、美、日为例，我国依然处于无糖碳酸饮料发展初期，相较欧美国家至少还有十倍提升空间。 图图17：中国与其他国家无糖茶销量占比中国与其他国家无糖茶销量占比 图图18：2019 年各国和地区无糖可乐型碳酸饮料销售量占

43、比年各国和地区无糖可乐型碳酸饮料销售量占比 资料来源：华经产业研究院、MDPI、东兴证券研究所 资料来源：华经产业研究院、欧瑞、东兴证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0204060800020无糖饮料市场规模：亿元 增速（右轴） 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%050030020224202520262027无糖饮料市场规模：亿元 增速（右轴） 5.

44、2% 44.4% 70.0% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%中国（2019） 澳洲（2018） 日本（2019） 销量占比 3.4% 37.3% 42.3% 44.6% 63.0% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中国 美国 西欧 日本 英国 销售量占比 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.4 赤藓糖醇赤藓糖醇：“零热量”、良好：“零热量”、良好的安全性的安全性、优异的口感优异的口感

45、 2.4.1 真正的真正的“零糖”、“零热量”“零糖”、“零热量” 赤藓糖醇进入机体后，由于不能被任何酶系统消化降解（人体内没有代谢赤藓糖醇的酶系），只能通过肾脏从血液中滤去，并经尿液排出体外，因此不能被人体代谢吸收，不参与糖的代谢也就几乎不会产生热量；代谢途径与胰岛素无关或很少依赖胰岛素，几乎不会引起血糖的变化，升糖指数（GI）为 0。因此，赤藓糖醇被普遍认为是“零热量”甜味剂。 图图19：不同代糖在人体中的代谢路径不同代糖在人体中的代谢路径 资料来源：三元生物招股说明书、东兴证券研究所 赤藓糖醇的甜度仅为蔗糖的 0.7 倍，且价格较高。根据三元生物招股说明书披露，2021H1 公司赤藓糖醇

46、产品单价约为 1.86 万元/吨；与每千克蔗糖相同甜度的赤藓糖醇，价格大约为 24.8 元，是蔗糖价格的 4 倍，即甜价比较低。 而人工甜味剂成本低，甜度高，相同价格下，人工高倍甜味剂甜度均在蔗糖的 10 倍以上，人工甜味剂的加入可以大大降低饮料产品生产成本。 因此，普通产品为了降低生产成本更有动力用高倍甜味剂代替蔗糖，而天然甜味剂赤藓糖醇被更多的使用在产品升级的过程中，并与其他高倍甜味剂复配。 表表5：常见甜味剂与蔗糖甜度常见甜味剂与蔗糖甜度、价格价格对比对比 甜味剂甜味剂 甜度倍数甜度倍数 （以蔗糖甜度对比）（以蔗糖甜度对比） 价格价格 （元（元/kg/kg） 达到达到 1kg1kg 蔗糖

47、标准所需费用蔗糖标准所需费用 （元）（元） 赤藓糖醇 0.7 18.6 24.8 木糖醇 1 22 23.16 罗汉果甜苷 200 2600 13 蔗糖蔗糖 1 1 5.35.3 5.35.3 P14 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 甜菊糖苷 200-300 400 1.6 阿斯巴甜（含苯丙氨酸） 150-200 60 0.35 甜蜜素（环已基氨基磺酸钠） 30-50 13 0.33 三氯蔗糖 600 190 0.32 安赛蜜 200 45 0.23 资料来源：三元生物招股书，东兴证券研究所

48、2.4.2 市场规模：市场规模：赤藓糖醇未赤藓糖醇未来来 5 年市场规模有望达到年市场规模有望达到 35-40 万吨左右万吨左右 2019 年美国赤藓糖醇消费总量 3.6 万吨，中国赤藓糖醇消费总量 1.1 万吨。得益于元气森林无糖气泡水带动了无糖饮料的需求，中国赤藓糖醇消费量增速自 18 年来开始明显增加，2018 和 2019 年连续两年需求量同比增长 90%以上。 假设我国赤藓糖醇 2020-2022 年 3 年复合增速 50%，则 2023 年中国赤藓糖醇消费量便超过美国。 根据沙利文预测，2022 年全球赤藓糖醇总需求量 17.3 万吨，2024 年将达到 23.8 万吨，2020-

49、2024 年 4 年CAGR 为 22%。赤藓糖醇未来会成为各种无糖饮料的基础配料，未来 5 年赤藓糖醇的市场规模有望达到 35万吨左右。 图图20：中国、美国及欧洲赤藓糖醇消费量中国、美国及欧洲赤藓糖醇消费量 图图21：甜味剂下游应用领域甜味剂下游应用领域 资料来源：沙利文、三元生物招股说明书、东兴证券研究所 资料来源：中国产业信息网、东兴证券研究所 2.4.3 竞争格局与产能供给：竞争格局与产能供给：赤藓糖醇产能投放迅速赤藓糖醇产能投放迅速、集中度高、集中度高 我国是甜味剂（代糖）的主要生产国及出口国，其中，阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖和赤藓糖醇在中国甜味剂产量及销售额中占据了重要部分。 按

50、照产量来看，根据沙利文数据，我国赤藓糖醇产量从 2015 年的 1.8 万吨增长到 2019 年的 5.1 万吨（智研咨询为 4.62 万吨），以 29.9%的年均复合增长率成为产量增速最高的甜味剂。2020 年中国赤藓糖醇产量再上台阶，根据智研咨询报告，2020 年中国赤藓糖醇产量约为 8.0 万吨，同比增长 73%。 0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.00200182019中国 美国 欧洲 中国同比 美国同比 欧洲同比 饮料 餐桌 个人护理产品 烘焙食品 药品 其他 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 三元生物（301206