1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 锂电化学品锂电化学品 2022 年年 03 月月 22 日日 厦钨新能（688778）深度研究报告 强推强推 （首次）（首次） 全球钴酸锂龙头，正极材料全布局全球钴酸锂龙头，正极材料全布局 目标价：目标价：132 元元 当前价：当前价：93.00 元元 公司是国内锂电正极材料龙头企业之一。公司是国内锂电正极材料龙头企业之一。 公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自 2004 年开始钴酸锂正极材料的研发生产；2012 年建立 NCM 三元正极材料生产线；2

2、016 年厦门钨业将锂电业务划转给新能源有限，2017 年先后成立宁德厦钨、收购三明厦钨完善生产布局；2020 年改制成股份有限公司并更名厦钨新能，2021 年在科创板上市。 正极材料在新能源车高增的带动下持续增长。正极材料在新能源车高增的带动下持续增长。2021 年全球新能源车销量 660万辆，预计 2025 年将达到 2000 万辆，未来 4 年 CAGR 达到 33%。2021 年预计全球三元正极出货 71 万吨，同比增长 73%，预计 2025 年全球三元正极需求 243 万吨，未来 4 年 CAGR 达到 36%。 核心竞争力：核心竞争力：钴酸锂钴酸锂产品产品市场领先，三元技术积累深

3、厚，延伸布局磷酸铁锂市场领先，三元技术积累深厚，延伸布局磷酸铁锂，战略布局战略布局绑定上游材料绑定上游材料。 1. 钴酸锂：钴酸锂：公司钴酸锂 2018-2020 年连续三年市占率全球第一，2020 年钴酸锂销量达到 3.35 万吨，同比增长 53%，对应国内市占率达 39%。公司出货以高电压为主（行业内多数企业以 4.35V、4.4V 为主） ，2020 年公司4.45V 产品出货占比达到 67.8%，4.48V 产品实现量产，4.5V 产品处于量试阶段， 形成了产品代际优势。 公司深度绑定 ATL， 并且目前已实现了对3C 锂电池行业前五客户销售全覆盖。 2. 三元正极：三元正极：公司是行

4、业内最早实现单晶 Ni5 系、Ni6 系三元材料大批量应用的企业之一，并于 2018 年实现 Ni8 系多晶和单晶产品量产，产品谱系全面。未来除了专注高镍产品研发以外，公司将进一步开发无钴、微钴的材料合成技术，其中 Ni7 系材料已通过量试，并且通过细化材料晶粒、提升比表面积等技术路线研发高功率产品。 3. 磷酸铁锂：磷酸铁锂： 公公司于 2021 年 9 月 16 日公告， 计划在雅安投资不低于 100 亿元，投建 10 万吨磷酸铁锂与 6 万吨三元材料产能，延伸布局磷酸铁锂。 4. 上游材料合作：上游材料合作：公司 2019 年引入盛屯矿业及天齐锂业作为公司股东，同时与中伟股份、格林美、雅

5、化锂业多家公司签订战略合作协议，涵盖四氧化三钴、三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等多种关键原材料，其中中伟新材（中伟股份全资子公司） 、格林美为 2020 年公司前两大供应商。 盈利预测盈利预测： 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 5.55/9.48/15.10 亿元，对应 EPS 分别为 2.20/3.77/6.00 元，对应 3/21 收盘价 PE 分别为 42/25/15 倍。考虑公司为全球钴酸锂龙头， 预计未来在正极材料领域整体产能扩张速度高于国内其他三元正极材料厂商， 并且延展布局磷酸铁锂材料， 参考可比公司估值，我们给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应市值

6、332 亿元，对应目标价 132 元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示风险提示：新能源汽车发展不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 7990 15557 27730 28795 同比增速(%) 14.5% 94.7% 78.3% 3.8% 归母净利润(百万) 251 555 948 1510 同比增速(%) 66.9% 121.3% 71.0% 59.3% 每股盈利(元) 1.33 2.20 3.77 6.00 市盈率(倍) 70 42 25 15 市净率(倍) 10 10 7 5 资料

7、来源：公司公告，华创证券预测 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 25,157.23 已上市流通股(万股) 5,415.48 总市值(亿元) 233.96 流通市值(亿元) 50.36 资产负债率(%) 60.66 每股净资产(元) 14.22 12 个月内最高/最低价 163.50/81.88 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -33%-10%12%34%21/0821/0921/1121/1222/0222/032021-08-052022-03-21厦钨新能沪深300华创证券研究所华创证券研究所 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会

8、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 在本篇报告中，我们围绕公司的基本面和产业趋势，详细剖析了公司钴酸锂和三元正极的市场地位，并结合公司的战略规划，对其短中期的成长性和远期成长空间进行了较为详细的分析。 投资投资逻辑逻辑 我们认为，公司在工艺、设备以及管理方面的经验，是公司不断提升产品竞争力的核心，也为公司未来三元正极放量铺平了道路。同时，公司凭借自身的技术积累，延展布局磷酸铁锂正极材料，实现了正极材料全布局，并且公司未来有望通过绑定上游材料厂商，保障自身原材料供给稳定，为未来增厚自己的业绩打下基础。 关键关键假设假设、估值估

9、值与与盈利预测盈利预测 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 5.55/9.48/15.10 亿元，对应 EPS分别为 2.20/3.77/6.00 元，对应 3/21 收盘价 PE 分别为 42/25/15 倍。考虑公司为全球钴酸锂龙头， 预计未来在正极材料领域整体产能扩张速度高于国内其他三元正极材料厂商，并且延展布局磷酸铁锂材料，参考可比公司估值，我们给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应市值 332 亿元，对应目标价 132 元，首次覆盖，给予“强推”评级。 3ZmVmZcVvZqVrQmOsRaQ9R8OsQqQtRnPeRoOoNfQsQsR6MrRxOxNnN

10、oOMYsOrN 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、 公司概况：全球钴酸锂龙头，正极材料全布局公司概况：全球钴酸锂龙头，正极材料全布局 . 5 （一） 发展沿革：前厦钨电池材料事业部，正极技术积累深厚 . 5 （二） 股权结构：实控人为福建省国资委，管理层技术背景深厚. 5 （三） 产品体系：全球钴酸锂龙头，三元正极高速发展 . 6 （四） 经营情况：2021 年进入业绩收获期，ROE 领先正极材料企业 . 7 二、二、 行业分析：三元高增确定性强，钴酸锂向高电压方向发

11、展行业分析：三元高增确定性强，钴酸锂向高电压方向发展 . 11 （一） 三元正极：新能源车爆发，三元需求高增 . 11 （二） 钴酸锂：需求稳步增长，高电压有望成为趋势 . 13 三、三、 竞争优势：钴酸锂竞争优势明显，布局铁锂完善正极材料版图竞争优势：钴酸锂竞争优势明显，布局铁锂完善正极材料版图 . 15 （一） 钴酸锂市占率全球第一，高电压产品技术规模领先 . 15 （二） 钴酸锂深度绑定 ATL，全球 3C 前五客户全覆盖 . 15 （三） 三元技术积累深厚，自主研发能力强 . 16 （四） 布局磷酸铁锂完善版图，远期产能规划近 30 万吨 . 19 （五） 绑定上游材料供应商，提升供应

12、链管控能力 . 19 四、四、 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 . 21 五、五、 风险提示风险提示 . 23 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司历史发展沿革 . 5 图表 2 公司股权结构 . 6 图表 3 厦钨新能管理层及核心技术人员行业经验丰富 . 6 图表 4 厦钨新能主要产品 . 7 图表 5 厦钨新能营业收入 . 8 图表 6 厦钨新能归母净利润 . 8 图表 7 钴酸锂和三元正极材料销量 . 8 图表 8 钴酸锂和三元正极材料

13、单价 . 8 图表 9 厦钨新能各主营业务毛利率 . 9 图表 10 可比公司三元正极业务毛利率 . 9 图表 11 公司三费率 . 9 图表 12 各正极企业 ROE . 9 图表 13 各正极企业净利率 . 9 图表 14 各正极企业总资产周转率 . 10 图表 15 各正极企业权益乘数 . 10 图表 16 不同正极材料技术参数对比 . 11 图表 17 全球各国（地区/城市）燃油车禁售计划时间表 . 11 图表 18 全球新能源乘用车销量预测（单位：万辆） . 12 图表 19 全球正极材料出货预测（单位：万吨） . 13 图表 20 2016-2025 年全球钴酸锂出货量预测 . 1

14、3 图表 21 三元正极厂商钴酸锂产品布局情况 . 14 图表 22 2020 年钴酸锂市场各公司占比情况 . 15 图表 23 公司高电压产品出货占比不断提升 . 15 图表 24 3C 锂电池行业竞争格局. 16 图表 25 厦钨新能 2020 年三元产品市占率位于行业前列 . 16 图表 26 公司正极材料性能行业领先 . 17 图表 27 厦钨新能核心技术 . 17 图表 28 公司多研究线并进寻求技术领先 . 18 图表 29 四大基地、三大产线全面布局 . 19 图表 30 与供应商的战略合作情况 . 20 图表 31 公司利润表拆分 . 21 图表 32 可比公司估值 . 22

15、厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、公司概况：公司概况：全球钴酸锂龙头，正极材料全布局全球钴酸锂龙头，正极材料全布局 （一）（一）发展沿革：前厦钨电池材料事业部，正极技术积累深厚发展沿革：前厦钨电池材料事业部，正极技术积累深厚 公司是国内锂电正极材料龙头企业之一。公司是国内锂电正极材料龙头企业之一。公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自2004 年开始钴酸锂正极材料的研发生产；2012 年建立 NCM 三元正极材料生产线，成为国内最早具备钴酸锂和 NCM 三元材料大规模量产能力的企

16、业之一；2016 年厦门钨业将锂电业务划转给新能源有限，2017 年先后成立宁德厦钨、收购三明厦钨完善生产布局；2020 年改制成股份有限公司并更名厦钨新能，2021 年在科创板上市，募集资金建设海璟生产基地，重点研发生产高镍三元正极材料。 图表图表 1 公司历史发展沿革公司历史发展沿革 资料来源：公司官网，华创证券 （二）（二）股权结构：实控人为福建省国资委，管理层技术背景深厚股权结构：实控人为福建省国资委，管理层技术背景深厚 第一大股东为厦门钨业，实际控制人为福建省国资委。第一大股东为厦门钨业，实际控制人为福建省国资委。目前，公司第一大股东为厦门钨业集团，持股比例为 45.97%，实际控制

17、人为福建省国资委。前十大股东持股比例达到77.5%，股权集中，股权结构稳定。公司拥有三家全资子公司宁德厦钨、璟鹭新能源、厦门鸣鹭，以及两家控股子公司三明厦钨和雅安厦钨。 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 公司管理层技术背景深厚。公司管理层技术背景深厚。公司董事长杨金洪为冶金专业博士，教授级高级工程师，主持参与项目曾获得国家科学技术进步奖一等奖、国家技术发明奖二等奖，拥有丰富的行业经验和管理经验。公司管理层及核心技术人员基

18、本为硕士或博士学历，学历背景涵盖冶金、材料学、物理化学等多门学科，拥有丰富的冶金和材料开发经验。公司研发人员200 余人，具备较强的持续自主创新和研发能力。 图表图表 3 厦钨新能管理层及核心技术人员行业经验丰富厦钨新能管理层及核心技术人员行业经验丰富 高管高管 职位职位 简介 杨金洪 董事长 博士学历，教授级高级工程师。1989 年进入厦门钨业，曾先后担任厦门钨业车间主任、总经理助理、厦门钨业海沧分公司总经理、厦门钨业副总裁等职位。多年行业深耕经验，主持或参与的研发项目曾获得国家科学技术进步奖一等奖、国家技术发明奖二等奖、福建省科学技术奖二等奖、福建优秀新产品二等奖、厦门市科学技术进步奖一等

19、奖等奖项。 姜龙 董事、总经理 冶金工程专业，工程硕士，中级工程师。2003 年进入厦门钨业，曾先后担任厦门钨业制造三部经理、厦门钨业海沧分公司生产副总经理、常务副总经理、总经理等职位。 陈庆东 副总经理 工商管理专业，大学本科、工程师。1997 年进入厦门钨业，曾先后担任厦门钨业设备动力部技术员、厦门钨业海沧分公司企业管理部经理、厦门钨业海沧分公司副总经理兼党总支书记等职位。 曾雷英 技术总监兼新能源材料研究院院长 有色金属冶金专业，硕士学历，高级工程师。先后担任湖南瑞翔新材料有限公司研发工程师、厦门钨业工艺工程师、研发工程师、资深研发工程师、首席工程师、副总工程师。2019 年被中南大学聘

20、为硕士专业学位研究生校外兼职指导老师。 魏国祯 新能源材料研究院副院长、 首席工程师 物理化学专业，博士学历，高级工程师。曾先后担任厦门钨业工程师、核心技术人员、资深工程师、首席工程师等职位。 罗小成 三明厦钨总经理 有色冶金专业，MBA。曾先后担任厦门钨业制造一部班长、生产调度，制造四部经理、三明金明稀土有限公司（三明厦钨前身）副总经理，为公司钴酸锂产业化的主要负责人。 郑超 宁德厦钨总经理 材料物理与化学专业，硕士学历，高级工程师。曾先后担任厦门钨业股份有限公司海沧分公司经理助理、副经理、项目总负责人、生产副总监等职位，公司 NCM 三元材料产业化的主要负责人。 资料来源：公司招股说明书，

21、华创证券 （三）（三）产品体系：全球钴酸锂龙头，三元正极高速发展产品体系：全球钴酸锂龙头，三元正极高速发展 公司主要产品包括钴酸锂电池正极材料和公司主要产品包括钴酸锂电池正极材料和 NCM 三元正极材料。三元正极材料。下游行业为消费电子和 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 新能源汽车的锂离子电池供应商。 其中钴酸锂电池充放电效率高， 主要应用于 3C 消费领域；三元正极材料根据镍元素的含量比例又分为 3 系、5 系、6 系与 8 系，由于三元锂电池具备克比能量密度高、放电容量大、循环性能好

22、、结构比较稳定等优势，主要应用于电动汽车领域。 钴酸锂产品市场领先，三元正极材料技术积累深厚钴酸锂产品市场领先，三元正极材料技术积累深厚。钴酸锂电池行业目前多数企业仍然以 4.35V、4.4V 产品为主，而公司 2020 年 4.45V 产品出货占比达到 67.8%，4.48V 产品实现量产。公司在三元正极材料领域全系布局，自 2015 年开始推出 Ni5 系、Ni6 系 NCM单晶材料，是行业内最早实现单晶 Ni5 系、Ni6 系三元材料大批量应用的企业之一，并于2018 年实现 Ni8 系多晶和单晶产品量产，产品谱系全面。未来除了专注高镍产品研发以外，公司将进一步开发无钴、微钴的材料合成技

23、术，其中 Ni7 系材料已通过量试，并且通过细化材料晶粒、提升比表面积等技术路线研发高功率产品。 图表图表 4 厦钨新能主要厦钨新能主要产品产品 业务业务 细分细分类别类别 具体产品具体产品 主要技术指标主要技术指标 产品图片产品图片 应用领域应用领域 正 极材料 钴 酸锂 正极 材料 4.4V 钴酸锂 外观： 黑色粉末 Dv10： 4.01.5um Dv50： 152.0um Dv90：305um 振实密度：2.5g/cm pH：10.51.0 克比容量：176mAh/g （4.45V， 0.1C， 扣式电池） 首次效率： 96% 智能手机、笔记 本电脑等 3C 便携移动终端设备 4.45V

24、 钴酸锂 外观： 黑色粉末 Dv10： 3.51.5um Dv50： 152.0um Dv90：325um 振实密度：2.5g/cm pH：10.51.0 克比容量：184mAh/g （4.5V，0.1C，扣式电池） 首次效率：95% 智能手机、笔记 本电脑等 3C 便携移动终端设备 三 元材料 Ni3 系高功率NCM 三元材料 外观：黑色粉末 振实密度：1.5 g/cm3 比表面积：1.450.25 m 2 /g D50：3.00.8um Li：7.50.5 wt% Ni：20.51 wt% Co：20.51 wt% Mn：16.51 wt% 克比容量：165mAh/g （4.3V，0.1C

25、，扣式电池） 首次效率：92% 新能源汽车 4.35V Ni5系NCM 三元材料 外观： 黑色粉末 振实密度： 2.34g/cm3 （典型值） Li：7.440.2wt% Ni/ （Ni+Co+Mn） ： 551 mol% Co/ （Ni+Co+Mn） ：150.5 mol% Mn/（Ni+Co+Mn） ：300.5 mol% 克比容量186mAh/g （4.4V，0.1C，扣式电池） 首次效率：87% 新能源汽车 4.3V Ni6系NCM 三元材料 外观：黑色粉末 振实密度：1.50 g/cm Li：7.500.25 wt%Ni/ （Ni+Co+Mn） ：651 mol% Co/（Ni+Co

26、+Mn） ：150.5 mol% Mn/（Ni+Co+Mn） ：200.5 mol% 克比容量：190mAh/g （4.35V， 0.1C， 扣式电池） 首次效率： 88% 新能源汽车 Ni8 系多晶三元材料 外观：黑色粉末 振实密度：2.20 g/cm Li （%） ：7.200.5 wt% Ni/（Ni+Co+Mn） ： 831mol% Co/（Ni+Co+Mn） ： 110.5mol% Mn/（Ni+Co+Mn） ： 60.5mol% 克比容量：210 mAh/g （4.3V，0.1C，扣式电池） 首次效率：90% EV、3C 领域 资料来源：公司公告，华创证券 （四）（四）经营情况：经

27、营情况：2021 年进入业绩收获期，年进入业绩收获期，ROE 领先正极材料企业领先正极材料企业 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 21 年前三季度营收、利润高增长。年前三季度营收、利润高增长。2017 年到 2020 年，公司营业收入从 42.11 亿元增加至 79.9 亿元，CAGR 23.80%，归母净利润从 1.66 亿元增长至 2.51 亿元，CAGR 14.78%。公司在钴酸锂正极材料领域凭借产品的代际优势使得市占率持续提升，三元正极材料领域受到下游电动车需求量快速增长和 21

28、年产品价格上涨的拉动，在 21 年迎来了业绩的收获期。 2021 年前三季度， 公司实现营业收入 103.13 亿元， 同比增长 98.59%，归母净利润 3.99 亿元，同比增长 155.63%，表现亮眼。 图表图表 5 厦钨新能营业收入厦钨新能营业收入 图表图表 6 厦钨新能归母净利润厦钨新能归母净利润 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 钴酸锂是主要收入来源，三元材料占比逐步提升。钴酸锂是主要收入来源，三元材料占比逐步提升。受益于下游 3C、可穿戴设备、无人机领域需求的持续向好，公司钴酸锂出货量和收入持续提升，收入占比保持在 60%以上，是公司的主要收入来源。三元

29、材料的营收从 2017 年的 9.67 亿元提升至 2020 年的 17.13亿元，出货量快速提升，随着下游新能源汽车需求快速提升和公司募投项目落地带来的产能扩张，公司的三元材料收入和占比有望进一步提升。 图表图表 7 钴酸锂和三元正极材料销量钴酸锂和三元正极材料销量 图表图表 8 钴酸锂和三元正极材料单价钴酸锂和三元正极材料单价 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司产品定价策略为“原材料成本公司产品定价策略为“原材料成本+加工费”模式加工费”模式。2018 年、2019 年和 2020 年，公司三元正极业务毛利率分别为 14.34%、16.32%和 8.12%，整

30、体毛利率高于钴酸锂业务，主要由于公司产品定价策略为“原材料成本+加工费”模式，钴酸锂单价常年高于三元正极，因此钴酸锂毛利率较低。 2020 年钴酸锂毛利率企稳回升。年钴酸锂毛利率企稳回升。 2019 年公司钴酸锂毛利率大幅下跌至 2.89%， 主要系 1942.1170.2669.7879.90103.13-20%0%20%40%60%80%100%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002017A2018A2019A2020A2021Q3营收（亿元）同比增长1.660.801.502.513.99-100%-50%0%50%100%150%200%0.001.

31、002.003.004.005.002017A2018A2019A2020A2021Q3归母净利润（亿元）同比增长58733476010,00020,00030,00040,000201820192020三元正极材料（吨）钴酸锂（吨）0820192020三元正极材料（万元/吨 ）钴酸锂（万元/吨 ） 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 年原材料持续降价而公司长单采购需消化高价原材料库存所致，而随着高价库存原料消化完毕， 原材料

32、价格企稳以及 4.45V+高电压产品销售占比提升， 2020 年公司钴酸锂毛利率回升至 11.01%。2020 年，公司 NCM 三元材料毛利率较 2019 年下降 8.20 个百分点，主要原因一方面是系新冠疫情及新能源汽车补贴退坡导致三元材料产能利用率降低，规模效应减少，另一方面是公司主要客户比亚迪产品路线转向磷酸铁锂刀片电池，同时下游客户成本压力传导，公司为了回笼资金降价幅度较大。 图表图表 9 厦钨新能各主营业务毛利率厦钨新能各主营业务毛利率 资料来源：wind，华创证券 从费用率看从费用率看：2017 年-2021Q3，公司期间费用率稳步下降，由 6.7%降低至 5.1%。公司执行优质

33、大客户战略，销售费用率稳定在 1%以下。管理费用率和研发费用率随着营收规模扩大稳步下降。财务费用率稳中有降，IPO 募资降低资产负债比后财务费用率有望进一步下降，提升公司整体盈利水平。 图表图表 10 可比公司三元正极业务毛利率可比公司三元正极业务毛利率 图表图表 11 公司三费率公司三费率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 ROE 领先于其他三元正极公司。领先于其他三元正极公司。21Q3 年公司 ROE 达到 14.99%，位于可比公司前列。公司采取“低库存高周转”的模式，在周转率和杠杆率两大方面优于竞争对手。 10.78%8.26%2.89%11.01%17.80

34、%14.34%16.32%8.12%0%4%8%12%16%20%2017A2018A2019A2020A钴酸锂三元材料0%4%8%12%16%20%24%28%2017A2018A2019A2020A厦钨新能当升科技容百科技长远锂科天力锂能0.5%0.4%0.6%0.3%0.2%1.1%0.9%1.1%1.1%0.9%4.1%4.7%3.5%3.3%3.2%1.0%1.6%1.6%1.5%0.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200202021前三季度销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审

35、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 12 各正极企业各正极企业 ROE 图表图表 13 各正极企业净利率各正极企业净利率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 14 各正极企业总资产周转率各正极企业总资产周转率 图表图表 15 各正极企业权益乘数各正极企业权益乘数 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 -10%0%10%20%30%40%50%2017A2018A2019A2020A2021Q3厦钨新能当升科技容百科技长远锂科天力锂能-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017A2

36、018A2019A2020A2021Q3厦钨新能当升科技容百科技长远锂科天力锂能00.511.522.52017A2018A2019A2020A2021Q3厦钨新能当升科技容百科技长远锂科天力锂能0A2018A2019A2020A2021Q3厦钨新能当升科技容百科技长远锂科天力锂能 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二、二、行业分析：三元高增确定性强，钴酸锂向高电压方向发展行业分析：三元高增确定性强，钴酸锂向高电压方向发展 四大四大主材主材中正极中正极材料材料市场规

37、模最大， 技术路线多样。市场规模最大， 技术路线多样。 锂离子电池产业链中， 市场规模大、产值高的是正极材料，目前国内外动力锂电池正极材料技术路线主要有：钴酸锂、镍钴锰三元、改性锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴铝三元。其中： 三元材料：凭借其较高的能量密度，成为当下电动车型广泛采用的技术路线。 磷酸铁锂：电池充放电循环寿命长，但其缺点是能量密度、高低温性能、充放电倍率特性均存在较大差距； 钴酸锂：主要用于对体积能量密度要求较高的消费类电池的正极材料； 锰酸锂：能量密度低、高温下的循环稳定性和存储性能较差，因而锰酸锂仅作为国际第 1 代动力锂电的正极材料，目前主要应用于电动两轮车市场； 图表图表 16 不

38、同正极材料技术参数对比不同正极材料技术参数对比 钴酸锂钴酸锂 镍钴锰三元镍钴锰三元 改性锰酸锂 磷酸铁锂 镍钴铝酸锂 分子式 LiCoO2 LiNiCoMnO2 LiMn2O4 LiFePO4 LiNixCoyAlzO2 晶格结构 层状 层状 尖晶石 橄榄石 层状 振实密度（g/cm3） 2.83.0 2.02.3 2.22.4 1.01.4 2.02.4 比表面积（m2/g） 0.40.6 0.20.4 0.40.8 1220 0.20.7 克容量(mAh/g) 135140 155165 100115 130140 140190 电压平台(V) 3.6 3.5 3.7 3.2 3.7 循环

39、性能 300 次 800 次 1000 次 2000 次 800 次 合成工艺 容易 困难 较难 容易 生产技术门槛高 安全性能 差 较好 良好 优秀 安全性能差 温度耐受性 高于55低于-20衰退严重 高于55低于-20衰退严重 高于 50迅速衰退 极佳，-40-70可使用 低温性能好， 能量密度高 资料来源：产业信息网，华创证券 （一）（一）三元正极：新能源车爆发，三元需求高增三元正极：新能源车爆发，三元需求高增 发展新能源汽车已成全球共识，各国相继出台禁售燃油车时间表。发展新能源汽车已成全球共识，各国相继出台禁售燃油车时间表。随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，节能、环保有关行业的发

40、展被高度重视，发展新能源汽车已经在全球范围内形成共识。近年来，主要经济体纷纷加大对新能源汽车的政策支持力度，制定发展规划、给予补贴甚至明确燃油车退出时间表以推动新能源汽车产业的发展。 图表图表 17 全球各国（地区全球各国（地区/城市）燃油车禁售计划时间表城市）燃油车禁售计划时间表 禁燃国家禁燃国家/区域区域 提出时间提出时间 提出方式提出方式 实施时间实施时间 禁售范围禁售范围 挪威 2016 国家计划 2025 汽油/柴油车 荷兰 2016 议案 2030 汽油/柴油乘用车 巴黎、马德里、雅典、墨西哥 2016 市长签署行动协议 2025 柴油车 美国加利福尼亚州 2018 政府法令 20

41、29 燃油公交车 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 17 全球各国（地区全球各国（地区/城市）燃油车禁售计划时间表城市）燃油车禁售计划时间表 禁燃国家禁燃国家/区域区域 提出时间提出时间 提出方式提出方式 实施时间实施时间 禁售范围禁售范围 德国 2016 议案 2030 内燃机车 法国 2017 官员口头表态 2040 汽油/柴油车 英国 2017 官员口头表态 2040 汽油/柴油车 2018 交通部门战略 2020 政府文件 2030 英国苏格兰 2017 政府文件 20

42、32 汽油/柴油车 印度 2017 官员口头表态 2030 汽油/柴油车 中国台湾 2017 政府行动方案 2040 汽油/柴油车 中国海南 2018 政府规划 2030 汽油/柴油车 爱尔兰 2018 官员口头表态 2030 汽油/柴油车 以色列 2018 官员口头表态 2030 进口汽柴油乘用车 意大利罗马 2018 官员口头表态 2024 柴油车 资料来源：电车之家，华创证券 2021 年全球新能源车销量年全球新能源车销量 660 万万辆辆，预计，预计 2025 年达到年达到 2000 万万辆辆。全球新能源汽车销量从 2016 年的 80 万辆增长至 2021 年的 660 万辆，CAG

43、R 达 52%。随着欧洲市场补贴政策的延续、国内优质新能源车供给的投放以及美国市场多种电动皮卡和 SUV 的上市，将带动新能源车销量再上一个台阶。我们预计 2022 年全球新能源车销量将达到 1000 万辆，同比增加 54%，2025 年将达到 2000 万辆，未来 4 年 CAGR 达到 33%。 图表图表 18 全球新能源乘用车销量预测（单位：万辆）全球新能源乘用车销量预测（单位：万辆） 资料来源：ev-sales，华创证券 2021 年年预计预计全球三元正极出货全球三元正极出货 71 万吨， 同比增长万吨， 同比增长 73%。 预计。 预计 2025 年年全球全球三元正极需求三元正极需求

44、243 万吨。万吨。随着全球新能源汽车爆发，我们预计三元锂电池需求预计将从 2021 年的300GWh 提升到 2025 年的 1038GWh，CAGR 将达到 36%，2025 年三元正极需求将有望达到 243 万吨。 0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5002020A2021A2022E2023E2024E2025E全球新能车销量（万辆）YOY 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 19 全球全球正极材料出货正极材料出货预测（

45、单位：万预测（单位：万吨吨） 资料来源：GGII，华创证券测算 （二）（二）钴酸锂：需求稳步增长，高电压有望成为趋势钴酸锂：需求稳步增长，高电压有望成为趋势 钴酸锂主要应用于钴酸锂主要应用于 3C 消费电池。消费电池。钴酸锂具有工作电压高、压实密度大、充放电速度快且稳定等优点，主要应用于中高端智能手机、笔记本电脑、平板电脑以及无人机、电子烟及以 TWS 耳机为代表的可穿戴设备等各类新型消费电子产品领域。 5G 技术推广以及新应用领域技术推广以及新应用领域层出不穷层出不穷，带动钴酸锂需求稳步增长。，带动钴酸锂需求稳步增长。目前 5G 技术的推广已成为全球新一代信息革命的发展趋势，据 IDC 预测

46、，2020 年 5G 智能手机出货量将占手机总出货量的 8.9%，到 2023 年 5G 手机全球市占率将达到 26%，年复合增长率达到 23.90%。随着 5G 技术的商用化加速、应用场景的增加，智能手机等移动设备的单机带电量将大幅提升。 随着 5G 终端产品的普及率的提升， 智能手机将迎来更新换代需求，推动对钴酸锂正极材料的需求增长。同时，随着技术创新的进一步应用，在消费电子领域也涌现出一批新产品，例如可穿戴设备、AR/VR、消费级无人机等新兴消费电子发展迅速，应用于健康医疗、游戏娱乐、个人安全等领域，新型产品的不断涌现为钴酸锂正极材料提供了新的需求增长空间。根据 GGII 调研数据，20

47、19 年，全球钴酸锂正极材料出货量 7.9 万吨，同比增长 17.9%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003002020E2021E2022E2023E2024E2025E全球三元正极出货量（万吨）YOY 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 2016-2025 年全球钴酸锂出货量预测年全球钴酸锂出货量预测 资料来源：GGII，公司招股说明书，华创证券 高电压有望成为趋势高电压有望成为趋势。但随着 5G 技术的商用化加速、应用

48、场景的增加，智能手机等移动设备的单机带电量将大幅提升，高电压（4.45V+）钴酸锂产品的需求将会大大增加。由于高电压钴酸锂是体积能量密度最大的正极材料，能够满足相关电子产品对电池高容量和外观轻薄等要求，而且正极材料成本占中高端电子产品售价的比例较低，尤其是中高端 3C 电子产品对材料成本的敏感性较低，其他正极材料一般很难替代钴酸锂。 图表图表 21 三元正极三元正极厂商钴酸锂产品布局情况厂商钴酸锂产品布局情况 公司 主要产品类型主要产品类型 厦钨新能 4.45V、4.4V、4.48V(4.5V 研发中) 杉杉能源 4.45V、4.4V 巴莫科技 4.45V、4.4V 当升科技 4.45V、4.

49、4V 振华新材 4.2V、4.35V、4.4V 长远锂科 4.45V 以下（4.45V 研发中） 资料来源：公司招股说明书，华创证券 4.85.76.77.98.28.38.78.89.39.618.8%17.5%17.9%3.8%1.2%4.8%1.1%5.7%3.2%0%5%10%15%20%024687201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E出货量（万吨）同比 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 三、三、竞争优势：钴酸锂竞争优

50、势明显，布局铁锂完善竞争优势：钴酸锂竞争优势明显，布局铁锂完善正极材料正极材料版图版图 （一）（一）钴酸锂市占率全球第一钴酸锂市占率全球第一，高电压产品技术规模领先高电压产品技术规模领先 公司钴酸锂市占率公司钴酸锂市占率全球全球第一第一。2018 年以来，钴酸锂作为相对成熟的正极材料市场开始出现集中化趋势，行业格局逐渐明晰，公司凭借高电压产品的技术突破和产品品质优势逐渐拉开与同业公司的差距，出货量快速提升，连续 3 年市占率行业第一。2020 年公司钴酸锂正极销量达到 3.35 万吨，同比增长 53%，对应国内市占率达到 39%，出货量和市占率远超第二名，处于行业的绝对领先地位。 图表图表 2

51、2 2020 年钴酸锂市场各公司占比情况年钴酸锂市场各公司占比情况 资料来源：公司招股说明书，华创证券 公司高电压钴酸锂产品技术与规模行业领先。公司高电压钴酸锂产品技术与规模行业领先。高电压钴酸锂的体积能量密度高，但是在前驱体沉淀、材料烧结、掺杂、表面处理、粒径控制等生产工艺方面存在较高难度，目前4.45V 以上的产品全球可产出的占比不足 10%，行业内多数企业以 4.35V、4.4V 产品为主，而公司 4.45V 钴酸锂产品已实现大批量供货，并在 20 年出货占比达到 67.8%，成为公司主要收入来源。公司率先研发出 4.48V 产品，已处于量产阶段，4.5V 产品处于量试阶段，在高电压产品

52、的技术和规模均处于行业领先，形成了产品的代际优势。 图表图表 23 公司高电压产品出货占比不断提升公司高电压产品出货占比不断提升 资料来源：公司招股说明书，华创证券 （二）（二）钴酸锂深度绑定钴酸锂深度绑定 ATL，全球，全球 3C 前五客户全覆盖前五客户全覆盖 钴酸锂深度绑定钴酸锂深度绑定 ATL，全球，全球 3C 前五客户全覆盖前五客户全覆盖。公司目前钴酸锂核心客户包括 ATL、厦钨新能39%杉杉能源16%巴莫科技13%荣盛盟固利10%格林美6%北大先行6%当升科技4%科恒股份4%其他2%0%20%40%60%80%100%20.45V4.4V4.35V 厦钨新能（厦

53、钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 比亚迪、欣旺达、珠海冠宇、三星 SDI、LGC 等 3C 锂电池厂商，其中公司第一大客户ATL 为全球 3C 锂电池龙头，连续多年市占率第一，20 年向 ATL 的销售收入占营收的50%以上。公司于 2019 年开始向 LGC 批量供货，目前公司已实现了对 3C 锂电池行业前五客户销售全覆盖，且建立了稳定的合作关系。 图表图表 24 3C 锂电池行业竞争格局锂电池行业竞争格局 资料来源：公司招股说明书，华创证券 （三）（三）三元技术积累深厚，三元技术积累深厚，自主研

54、发能力强自主研发能力强 技术积累丰富，三元材料市占率位于国内前列。技术积累丰富，三元材料市占率位于国内前列。公司在三元正极材料技术积累丰富，是国内最早实现 Ni5 系、6 系三元材料大批量应用的正极材料企业之一，并于 2018 年实现 Ni8 系多晶和单晶产品量产，多款产品处于下游客户认证期，产品布局丰富，20 年市占率位于行业前列。 图表图表 25 厦钨新能厦钨新能 2020 年三元产品市占率位于行业前列年三元产品市占率位于行业前列 资料来源：公司招股说明书，华创证券 全系布局三元正极材料，全系布局三元正极材料，比容量指标领跑市场比容量指标领跑市场。由于 Ni8 系产品仍然存在安全较差、加工

55、工艺难度大等问题，目前行业主要出货产品仍为 Ni5 系、6 系产品。根据公司招股书显示，公司各谱系的正极材料综合性能领先市场，尤其是比容量，各谱系产品都具有明显优势，公司的 5 系 NCM 材料在振实密度指标上也处于行业前列。 ATL54%比亚迪12%欣旺达8%中航锂电8%珠海冠宇6%其他12%容百科技12%当升科技9%巴莫科技9%长远锂科9%厦钨新能6%其他55% 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 26 公司正极材料性能行业领先公司正极材料性能行业领先 产品产品 性能指标性能

56、指标 厦钨新能厦钨新能 长远锂科长远锂科 当升科技 容百科技 振华新材 比较结论 5 系 振实密度 g/cm3 2.32 2.25 未披露 2.1 1.85-2.08 振实密度、比容量优势明显，首次效率与行业水平相当 比容量 mAh/g 186 155 164-174 150 158-179 首次效率 87% 88.5% 未披露 87% 87.5%-90.2% 6 系 振实密度 g/cm3 1.5 2.30 未披露 2.15 1.87 比 容 量 优 势 突出，首次效率与行业水平相当，部分型号振实密度略低 比容量 mAh/g 190 171 177-187 170 177 首次效率 88% 8

57、8 未披露 87 88% 8 系 振实密度 g/cm3 2.2 2.50 未披露 2.45 1.79 比容量占优，首次效率与行业水平相当，振实密度略低 比容量 mAh/g 210 210 203-218 202 203 首次效率 90% 90% 未披露 90% 88% 资料来源：公司招股说明书，华创证券 自主研发能力强，正极材料核心技术领先自主研发能力强，正极材料核心技术领先。公司在高电压钴酸锂、高性能 NCM 三元材料及其前驱体制造领域， 通过持续的研发投入与技术创新， 掌握了高电压钴酸锂前驱体、三元前驱体共沉淀技术及高电压钴酸锂、高电压 NCM 三元材料、高镍 NCM 三元材料、高功率 N

58、CM 三元材料制备技术及无钴化低成本正极材料设计与合成技术等多项核心技术，具有权属清晰的自主知识产权。公司还与中科院福建物构所积极开展合作研发，保障高镍三元材料技术创新性，不断拓展行业技术领先地位。 图表图表 27 厦钨新能核心技术厦钨新能核心技术 技术名称技术名称 技术先进性技术先进性 应用产品应用产品 高电压钴酸锂合成技术 该技术通过系统研究烧结气氛、 温度曲线以及烧结时间等相关联因素与材料晶体发育生长的关系，建立烧结工艺与性能关系模型，并在此基础上对设备进行改进，并通过掺杂、包覆工艺优化，保证每代钴酸锂产品能量密度提升 5%左右，并且电池在高温 45下循环次数在 600 次内能量密度保持

59、在 80%以上。 钴酸锂 高电压钴酸锂前驱体共沉淀技术 该技术制备出球形且粒度分布可控的四氧化三钴，进而可以控制钴酸锂的颗粒度分布；该技术控制颗粒大小以及配比，使钴酸锂产品极片压实密度从 4.1g/cm3 提升到 4.3g/cm3、保持同等容量要求下循环性能提升 10%左右，从而能提升单位体积内钴酸锂的填充密度，提升电池的能量密度。 钴酸锂 高电压多元复合材料比例调控及合成技术 该技术实现多元复合材料的不同元素比例配方，改善了材料层状结构的稳定性，在保证安全性能的基础上，把高电压多元材料的能量密度从 150mAh/g 提升到 185mAh/g，并保证循环次数达到2,000 次以上；该技术优化了

60、单晶多元复合材料的 DCR 值，使电池内阻降低 5%-10%，进一步提升电池功率和额倍率性能。 NCM 三元材料 多元复合前驱体共沉淀技术 该技术实现了前驱体中各元素的分布，晶粒的生长方向，内部结构及疏松度、内部空洞结构等有效可控，使前驱体颗粒掺杂均匀性及内部结构可控性大幅改善，从而提升多元正极材料的循环寿命及安全性能；该技术缩短了生产流程，提高了生产效率，提高了镍钴金属的回收率。 NCM 三元材料 高镍正极材料合成技术 该技术提高了材料结构稳定性，降低材料相变程度，将高镍正极材料的循环寿命提升了 5%-10%；该技术通过洗涤和包覆技术，降低了材料碱性及 pH 值，提高了材料的加工性能，降低内

61、阻 DCIR约 15%，提升了倍率性能和循环性能约 10%-15%；该技术也同步提升高镍多晶材料的首次效率约1%-2%，放电容量提升 2-3 mAh/g。 NCM 三元材料 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 27 厦钨新能核心技术厦钨新能核心技术 技术名称技术名称 技术先进性技术先进性 应用产品应用产品 超高功率多元复合材料结构调控及表面处理技术 该技术显著降低锂离子传输的活化能，使多元复合材料的功率性能、尤其是低温功率性能比常规EV 用 NCM 三元材料提升 20%以上，满足

62、更高功率需求；该技术提升了材料界面稳定性，能显著提升电池功率性能，满足 48V 微混、HEV 等新能源车型的超高功率要求。 NCM 三元材料 无钴化低成本正极材料设计与合成技术 该技术可以实现更低成本、更好安全性的高容量多元复合正极材料的配方设计和工艺开发；该技术开发出的磷酸铁锂产品，成本较行业现行主流工艺降低 10%以上，并且没有明显的废水、废气、废渣产生。 锂电池正极材料 先进正极材料综合评价技术 该技术可以持续提升正极材料的质量一致性和可靠性，可以不断优化生产工艺条件，以满足下游客户对正极材料的持续性能提升要求。 锂电池正极材料 资料来源：公司招股说明书，华创证券 公司围绕高镍、低钴、高

63、功率三元正极材料及前驱体制备，持续研发寻求技术突破。公司围绕高镍、低钴、高功率三元正极材料及前驱体制备，持续研发寻求技术突破。针对已经确定的高镍 NCM 技术趋势，公司多条研究线并进开发 Ni8 系、Ni9 系的单晶多晶产品及其前驱体，保障高镍三元正极材料的技术自主创新，努力实现技术领先。除了现有的技术路径，公司还通过新三元材料开发、细化材料一次晶粒、提升比表面积等技术路线提升电池能量密度的同时尽可能降低成本。公司正在研发的回收废料制备前驱体技术，将助力赣州豪鹏的动力电池回收业务，为公司提供部分原材料保障的同时建立成本优势。 图表图表 28 公司多研究线并进寻求技术领先公司多研究线并进寻求技术

64、领先 项目名称项目名称 具体内容具体内容 项目预算项目预算（万元）（万元） 项目进展项目进展 xEV 多平台车型高性价比单晶材料的开发 开发更高性价比的三元材料， 进一步降低金属钴比例至接近无钴， 将材料的钴含量从将材料的钴含量从 15%基础上进一步降低到基础上进一步降低到 5%12%， 同时提高， 同时提高 Ni 含量到含量到 70%以上， 降低成本的同时提升以上， 降低成本的同时提升 BEV动力电池能量密度动力电池能量密度 1647.91 量试 48V-HEV 用高功率三元材料的开发 通过设计特殊结构、粒度、形貌的前驱体，结合合适的掺杂包覆技术，开发适用于 48V、HEV 等混动体系的高功

65、率电池用三元正极材料高功率电池用三元正极材料，满足高端客户性能要求 576.86 量试 高镍正极材料开发 研究粒度窄分布的氢氧化物前驱体制备工艺，以有效减少正极材料的小颗粒组成，改善材料的产气性能，并通过与单晶材料搭配，开发高压实密度、低产气的 NCM811 高镍正极材高镍正极材料料 221.71 中试 高镍单晶材料开发 开发开发 NCM811 单晶产品单晶产品，研究小粒度三元前驱体共沉淀控制结晶技术，制备出成分均匀、粒度集中、形貌可控的 NCM 前驱体。 218.38 中试 Ni9 系高镍正极材料开发 开发开发 Ni9 系系 NCM 多晶产品多晶产品，采用控制结晶方法制备出元素均匀分布，具有

66、特定形貌的氢氧化物前驱体制备出高容量、晶体结构稳定、并具有特定形貌的球形二次颗粒正极材料，0.1C 扣电放电容量220 mAh/g 313.74 中试 Ni9 系单晶材料开发 开发开发 Ni9 的的 NCM 单晶产品单晶产品，研究小粒度三元前驱体共沉淀控制结晶技术，制备出成分均匀、粒度集中、形貌可控的 Ni9 系 NCM 前驱体并开发出容量比 Ni8 系单晶更高、Co 含量低、循环好、产气少、DCR 低的 Ni9 系高镍单晶材料 760.12 中试 Ni9 系 NCA 正极材料开发 研究锂过量比、掺杂工艺、烧结温度、烧结气氛、水洗和包覆等表面处理工艺，制备出高压实、低阻抗、低残余锂，并具有优良

67、电化学性能的 Ni9 系系-NCA 正极材料正极材料 166.28 小试 大粒度多元前驱体工艺开发与应用 利用控制结共沉淀结晶的方法，对结晶过程工艺参数进行细化研究，实现前驱体晶粒的稳态生长，制备内部结构均匀可控的球形多元前驱体，提升多元多晶正极材料的容量、循环提升多元多晶正极材料的容量、循环寿命及安全性能寿命及安全性能，满足车用多元正极材料的生产 1765.13 中试 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 28 公司多研究线并进寻求技术领先公司多研究线并进寻求技术领先 项目名称项

68、目名称 具体内容具体内容 项目预算项目预算（万元）（万元） 项目进展项目进展 料液提纯工艺开发与应用 采用湿法复合分解技术， 建立除杂提纯-共沉淀回收方法， 回收正极材料中的镍钴锰元素来回收正极材料中的镍钴锰元素来制备前驱体制备前驱体，杂质元素控制到5ppm，降低异物，提高产品质量 1714.16 中试 车用氢氧化镍工艺开发与应用 利用控制结共沉淀结晶方法，对结晶过程工艺参数进行细化研究，实现氢氧化镍晶粒的稳态生长，制备内部结构均匀可控的球形氢氧化镍体，结合掺杂包覆等技术，提升氢氧化镍提升氢氧化镍的容量、循环寿命及安全性能，实现氢氧化镍应用领域多元化。的容量、循环寿命及安全性能，实现氢氧化镍应

69、用领域多元化。 1388.00 方案设计 资料来源：公司招股说明书，华创证券 （四）（四）布局磷酸铁锂完善版图布局磷酸铁锂完善版图，远期产能规划近远期产能规划近 30 万吨万吨 布局磷酸铁锂完善版图。布局磷酸铁锂完善版图。公司于 2021 年 9 月 16 日公告，与雅安经开区签署锂离子正极材料项目投资意向书，项目拟投资不低于 100 亿元，投建 10 万吨磷酸铁锂与 6 万吨三元材料产能。其中，磷酸铁锂项目首期建设规模年产 2 万吨，预计投资不低于 12 亿元，建设周期为 2 年，预计 2023 年投产；三元材料项目首期建设规模年产 2 万吨，预计投资不低于 22 亿元（包含建设电池回收 1

70、 万吨镍钴冶炼车间、2 万吨三元材料车间），建设周期为 3 年，预计 2024 年投产。雅安基地的投建，意味着公司将业务拓展至磷酸铁锂，正极材料全覆盖。 海海璟项目扩产，加码三元正极材料业务。项目扩产，加码三元正极材料业务。2021 年 12 月 15 日公司决定对海璟基地年产40,000 吨锂离子电池材料项目进行扩产，原项目规划共三期，其中一二期为 IPO 募投项目，三期合计新增高镍三元正极材料产能 4 万吨，预计 22 年 7 月投产，扩产项目新增产能 3 万吨，预计 23 年 9 月投产。此次扩产后公司海璟基地合计将达到年产 7 万吨高镍三元正极材料产能。 图表图表 29 四大基地、三大

71、产线全面布局四大基地、三大产线全面布局 基地基地 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 钴酸锂钴酸锂 三明 2 2 2 2 2 三元三元 宁德 2 4 4 4 4 海璟基地一二期 2 2 2 2 2 海璟基地三期 2 2 2 2 海璟基地 9#车间 3 3 3 雅安 2 6 磷酸铁锂 雅安 2 6 10 合计 6 10 15 21 29 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华创证券 （五）（五）绑定上游材料供应商，提升供应链管控能力绑定上游材料供应商，提升供应链管控能力 紧密绑定上游供应商紧密绑定上游供应商，提升供应链管理能力提升供应链管理能力。为了进一步保障原材料供应，

72、提升供应链管理效率， 公司 2019 年引入上游的盛屯矿业及天齐锂业作为公司股东， 同时与中伟股份、格林美、 雅化锂业多家公司签订战略合作协议， 涵盖四氧化三钴、三元前驱体、 碳酸锂、氢氧化锂等多种关键原材料，其中中伟新材（中伟股份全资子公司）、格林美为 20 年公 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 司前两大供应商。 图表图表 30 与供应商的战略合作情况与供应商的战略合作情况 公司 合作时间合作时间 产品类型产品类型 具体合作方式具体合作方式 盛屯矿业 2019.5 起 持有厦钨新能

73、3%的股份 天齐锂业 2019.5 起 持有厦钨新能 3%的股份 中伟股份 2021.9-2023.12 四氧化三钴、 三元前驱体 战略合作协议，预计采购量： 四氧化三钴 20,000-25,000 吨/年； 三元前驱体 15,000-35,000 吨/年 2017.5-2022.5 四氧化三钴、 三元前驱体、氢氧化钴 战略合作协议 格林美 2021.10-2023.12 四氧化三钴、 三元前驱体 战略合作协议，预计采购量： 四氧化三钴 5,000-15,000 吨/年； 三元前驱体 15,000-35,000 吨/年 2019.3-2023.12 三元前驱体 战略合作协议 雅化锂业 2019

74、.1-2023.12 碳酸锂、氢氧化锂 战略合作协议 2021.12 起 合资成立子公司建设雅安基地， 厦钨新能持股 83%，雅化锂业持股 10% 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华创证券 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 四、四、盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 （一）经营假设与盈利预测（一）经营假设与盈利预测 我们预计公司 2021-2023 年三元正极出货量分别为 2.7/6/9 万吨，均价分别为15.22/17/15 万元/吨，毛利率分别为 10.6%/9%/

75、11%。 我们预计公司 2021-2023 年钴酸锂出货量分别为 4.5/5/5.5 万吨，均价分别为25.39/35/25 万元/吨，毛利率分别为 9.5%/8.5%/10%。 我们预计公司 2023 年磷酸铁锂出货量为 2 万吨，均价为 7.5 万元/吨，毛利率 10%。 图表图表 31 公司利润表拆分公司利润表拆分 基地基地 2019 2020 2021E 2022E 2023E 三元正极三元正极 营收（亿元） 25.16 17.13 41.10 102.00 135.00 毛利（亿元） 4.10 1.39 4.37 9.18 14.85 毛利率 16.3% 8.1% 10.6% 9.0

76、% 11.0% 钴酸锂钴酸锂 营收（亿元） 44.01 62.52 114.27 175.00 137.50 毛利（亿元） 1.27 6.88 10.85 14.88 13.75 毛利率 2.9% 11.0% 9.5% 8.5% 10.0% 磷酸铁锂磷酸铁锂 营收（亿元） 15.00 毛利（亿元） 1.50 毛利率 10.0% 其他其他 营收（亿元） 0.61 0.25 0.20 0.30 0.45 毛利（亿元） 0.25 0.10 0.08 0.12 0.18 毛利率 40.6% 41.2% 40.0% 40.0% 40.0% 合计合计 营收（亿元） 69.78 79.90 155.98 2

77、77.30 287.95 毛利（亿元） 5.62 8.38 15.33 24.18 30.28 毛利率 8.1% 10.5% 9.8% 8.7% 10.5% 资料来源：公司公告，华创证券 （二）估值与投资建议（二）估值与投资建议 我们选取 A 股做锂电三元正极和三元前驱体的公司：当升科技、容百科技、长远锂科、中伟股份进行对比，2021-2023 年四家公司的平均 PE 为 61、33 和 23 倍。 根据测算，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 5.55/9.48/15.10 亿元， 对应 EPS分别为 2.20/3.77/6.00 元，对应 3/21 收盘价 PE 分别为

78、42/25/15 倍。 估值： 考虑公司为全球钴酸锂龙头，预计未来在正极材料领域整体产能扩张速度高于国内其他三元正极材料厂商， 并且延展布局磷酸铁锂材料， 参考可比公司估值， 我们给予公司 2022年 35 倍 PE，对应市值 332 亿元，对应目标价 132 元，首次覆盖，给予“强推”评级。 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 32 可比公司估值可比公司估值 资料来源：wind，华创证券 厦钨新能（厦钨新能（688778）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

79、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 五、五、风险提示风险提示 1、新能源汽车发展不及预期、新能源汽车发展不及预期 在全球碳中和背景下，全球各地区大力发展新能源汽车。若未来新能源汽车发展速度不及预期，则会对公司经营业绩产生重大不利影响。 2、行业竞争加剧行业竞争加剧 根据高工锂电相关数据， 2020 年我国钴酸锂正极材料出货量前五位的企业出货量市场占比分别为 39%、16%、13%、10%、6%，公司排在行业第一位；2020 年我国 NCM 三元材料出货量前五位的企业出货量市场占比分别为 11.6%、9.2%、9.2%、9.0%、6.4%，公司排在第五位。目前我国三元正极材料市场

80、份额排名前五的厂商的市场占有率均在 10%左右，相差不大，尚未出现绝对领先的三元正极材料企业。同时，现有正极材料企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日趋加剧，影响正极材料的销售价格和利润空间。如果未来公司不能继续保持在技术研发、产品性能、规模化生产等方面的优势，快速响应日益增长的客户需求，满足客户持续的降成本要求，公司将面临正极材料行业市场竞争加剧带来的对公司发展和盈利方面的不利影响。 3、原材料价格波动、原材料价格波动 受宏观经济环境以及市场供需变化的影响，原材料价格可能发生较大变动，从而导致公司采购价格出现一定波动。 公司与主要客户未就原材料价格大幅波动约定价格调整机制。如果发生采购价格大幅波动，公司未能严格以销定采，锁定价格波动风险，或者主要原材料供应短缺等情形公司又未能及时有效应对，将会对经营业绩产生重大不利影响。