1、医药生物医药生物/中药中药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 35 新天药业新天药业（002873.SZ） 2022 年 03 月 22 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/3/21 当前股价(元) 23.28 一年最高最低(元) 28.17/12.62 总市值(亿元) 38.19 流通市值(亿元) 36.11 总股本(亿股) 1.64 流通股本(亿股) 1.55 近 3 个月换手率(%) 584.77 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 中药细分领域领先，中药细分领域领先，OTC 渠道扩展助力业绩提速渠道扩展助力业绩提速 公司首次覆盖报告公司首次覆盖

2、报告 专注中药研发创新专注中药研发创新三十余载三十余载，聚焦妇科、泌尿科专科疾病，聚焦妇科、泌尿科专科疾病，给予“买入”评级，给予“买入”评级 公司主要从事妇科类、 泌尿系统疾病类及其他病因复杂类疾病用药的中成药产品研发、生产与销售，依托贵州省丰富的中药材资源，专注中药研发创新，现已基本形成了 “中成药-中药颗粒-古代经典名方-小分子化药” 的产业格局。 公司 2021年股权激励设立 3 年营收倍增目标坚定发展决心， 成长确定性强。 我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 1.00/1.27/1.63 亿元， 对应 EPS 分别为 0.61、 0.77、0.99 元/股，当前股价

3、对应 PE 分别为 38.0/30.1/23.4 倍，公司于中药细分领域领先，OTC 渠道扩展助力业绩提速，成长潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。 产品线丰富，产品线丰富，4 大国内独家专利品种经过多年临床验证且竞争格局良好大国内独家专利品种经过多年临床验证且竞争格局良好 公司拥有药品生产批件 32 个，主导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种。根据我们测算，坤泰胶囊、苦参凝胶、宁泌泰胶囊潜在市场空间分别约为 30、11、23 亿元，根据公司年报数据，三大产品2019 年销售额分别为 3.15、1.83、1.83 亿元，仍然具备广阔成长空间，公司主导产品均为医

4、保目录品种，疗效显著、安全性高，得到了市场多年验证，竞争格局良好， 公司积极开展重点品种二次开发叠加渠道拓展， 重点品种有望进一步放量。 在研管线充足，大力拓展在研管线充足，大力拓展 OTC 渠道，打开未来成长空间渠道，打开未来成长空间 公司积极开展现有品种的新适应症， 已上市品种再评价选择临床疗效最好的药物进行对比试验， 持续提升产品竞争力。 研发储备方面， 公司拥有龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、 术愈通颗粒 3 个中药新药产品且已完成临床三期试验； 进入临床研究的中药配方颗粒品种共有 445 个； 多个经典名方品种在研， 有望成为公司新的营收及利润增长点。 公司通过增资汇伦生物逐步布局小分

5、子化药领域， 汇伦生物致力于临床需求明确、市场潜力大、竞争格局良好的仿制药和创新药研发，规模化生产线具备优势，成长潜力大。公司研发、生产、渠道全产业链优势凸显，自 2018 年公司大力拓展 OTC 渠道，以 OTC 渠道销售占比提升到 50%及以上为目标，有望进一步推进产品销售，提高盈利能力且有望规避集采风险。 风险提示：风险提示：药品研发失败，渠道推广不及预期等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 773 751 966 1,230 1,564 YOY(%) 11.4 -2.9 28.6 27.4

6、27.2 归母净利润(百万元) 71 74 100 127 163 YOY(%) 0.6 3.8 35.5 26.5 28.3 毛利率(%) 79.0 78.0 79.0 79.0 79.0 净利率(%) 9.2 9.9 10.4 10.3 10.4 ROE(%) 10.0 8.9 10.9 12.4 13.9 EPS(摊薄/元) 0.44 0.45 0.61 0.77 0.99 P/E(倍) 53.5 51.5 38.0 30.1 23.4 P/B(倍) 5.4 4.7 4.3 3.8 3.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%-0

7、72021-11新天药业沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 35 目目 录录 1、 新天药业：专注中药研发创新，聚焦妇科、泌尿科专科疾病 . 4 1.1、 公司介绍：深耕中药研发近三十年，基本形成“中成药-中药颗粒-古代经典名方-小分子化药”的产业格局 . 4 1.2、 股权结构：股权结构稳定，管理团队药物研发、管理经验兼备 . 4 1.3、 股权激励：设定营收 3 年倍增目标，坚定发展决心 . 6 1.4、 核心财务数据：收入、利润增速呈提升

8、趋势，盈利能力逐步提升 . 7 2、 业务情况：专注中药创新药研发，4 大国内独家专利品种经过多年临床验证且竞争格局良好 . 11 2.1、 产品线丰富，4 大独家专利品种属于经过多年临床验证且疗效独特的优质中成药 . 11 2.2、 坤泰胶囊：唯一改善卵巢功能衰退的中成药. 12 2.3、 苦参胶囊：聚焦妇科炎症大市场，疗效显著. 15 2.4、 宁泌泰胶囊：经 CFDA 批准的在“功能主治”中明示苗医功能主治的苗药品种 . 18 2.5、 夏枯草口服液： 中国药典（2010 版） 收录的唯一以迷迭香酸作为质量控制标准指标的夏枯草制剂 . 20 3、 研发管线储备充足打开成长空间，全产业链优

9、势助力可持续发展 . 21 3.1、 现有品种二次开发适应症，已上市品种再评价选择临床疗效最好的药物进行对比试验，持续提升产品竞争力 . 21 3.2、 三大 1 类新药品种临床研究结束进入申报阶段，研发管线储备充足 . 22 3.3、 增资汇伦生物，逐步布局小分子化药成长“新空间” . 23 3.4、 公司优势：研发、生产、渠道全产业链优势凸显 . 25 3.4.1、 研发优势：研发体系完善，研发团队专业，在研产品聚焦强势赛道 . 25 3.4.2、 药材资源优势：依托贵州丰富道地药材资源，保障原材料稳定供应 . 27 3.4.3、 渠道优势：医院终端覆盖率约 43%，OTC 渠道拓展潜力大

10、. 27 4、 盈利预测与投资建议 . 29 4.1、 收入利润模型拆分 . 29 4.2、 盈利预测与投资建议 . 31 5、 风险提示 . 32 附：财务预测摘要 . 33 图表目录图表目录 图 1： 公司深耕中药研发近三十年，基本形成“中成药-中药颗粒-古代经典名方-小分子化药”的产业格局 . 4 图 2： 公司股权结构稳定 . 5 图 3： 2015-2020 年营业收入 CAGR 7.5% . 8 图 4： 2015-2020 年归母净利润 CAGR 12.0% . 8 图 5： 妇科类、泌尿系统类产品是收入主要构成，妇科类产品收入占比提升显著 . 8 图 6： 2015-2021H

11、1 妇科类产品毛利占比逐年提升 . 9 图 7： 毛利率、净利率增长趋势明显 . 9 图 8： 妇科类、泌尿系统类产品毛利率恢复提升趋势 . 9 图 9： 公司控费能力突出，2015-2021Q3 整体费用率逐年降低 . 10 图 10： 公司加大 OTC 渠道拓展力度应收账期有所增长. 10 图 11： 2019-2020 年存货周转天数提升幅度放缓 . 10 图 12： 2021Q3 公司偿还借款有效降低偿债风险. 11 图 13： 经营性现金流净额波动后有望恢复健康增长 . 11 图 14： 2014-2019 年坤泰胶囊销售额 CAGR 18.6% . 15 图 15： 2021 年坤

12、泰胶囊样本医院销售额恢复增长 . 15 WWkXgXcVqUqVqRtRtQ7N9R9PtRnNpNpNkPrRnOfQtRsR7NpPvMxNoMrRNZrQxO公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 35 图 16： 坤泰胶囊销售额增长主要由销量增长贡献 . 15 图 17： 2014-2019 年苦参凝胶销售额 CAGR 11.8% . 17 图 18： 2021 年样本医院苦参凝胶销售额回升 . 17 图 19： 苦参凝胶样本医院销售量波动后恢复增长 . 17 图 20： 2014-2019 年宁泌泰胶囊销售在波动后恢复增长 . 19 图 21

13、： 2021 年宁泌泰胶囊样本医院销售额回升 . 19 图 22： 宁泌泰胶囊样本医院单价基本维持在 0.77 元/粒 . 19 图 23： 预计 2021 年我国城市零售药店终端清热解毒中成药销售额将达 115.35 亿元 . 20 图 24： 2014-2019 年夏枯草口服液销售额保持稳中有升 . 21 图 25： 2021 年夏枯草口服液样本医院销售额开始恢复. 21 图 26： 2017-2021 年夏枯草样本医院销售单价略有下滑 . 21 图 27： 公司重视研发投入，打造核心研发能力和创新能力 . 25 图 28： 公司重视研发团队的搭建 . 26 图 29： 公司研发人员占比在

14、同类型中药创新药企中靠前 . 26 图 30： 公司处方药产品覆盖 1.2 万余家医院，其中三级医院 1300 余家 . 28 图 31： 公司 OTC 产品覆盖 8 万余家门店，零售药店覆盖率约 14% . 29 表 1： 公司管理团队药物研发、管理经验兼备 . 5 表 2： 2021 年股权激励公司总计授予 60 名激励对象 317.0012 万股限制性股票 . 7 表 3： 股权激励设定营收 3 年倍增目标，坚定发展决心. 7 表 4： 公司在产产品以妇科类、泌尿系统类疾病用药为主 . 12 表 5： 预计坤泰胶囊的潜在市场空间约为 30 亿元 . 13 表 6： 2020 年中国公立医

15、疗机构终端妇科中成药产品 TOP10 中，坤泰胶囊是唯一一款妇科更年期用药 . 14 表 7： 2021 年坤泰胶囊、苦参凝胶有望跻身重点城市实体药店妇科中成药 TOP20 . 14 表 8： 预计苦参凝胶潜在市场空间约为 11 亿元 . 16 表 9： 预计宁泌泰胶囊的潜在市场空间约为 23 亿元 . 18 表 10： 公司对重点品种进行二次开发，持续挖掘重点品种潜力 . 22 表 11： 三大 1 类新药品种临床研究结束进入申报阶段，中药配方颗粒储备品种达 445 个 . 23 表 12： 汇伦生物已获得多个品种生产注册批件，未来市场可期 . 24 表 13： 公司聚焦妇科、泌尿科专科疾病

16、，在强势赛道持续深耕 . 26 表 14： 新天药业模型拆分 . 30 表 15： 与同类中药企业相比，公司于中药细分领域领先，OTC 渠道扩展助力业绩提速，成长潜力大 . 31 表 16： 新天药业盈利预测 . 32 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 35 1、 新天药业新天药业： 专注中药研发创新， 聚焦妇科、 泌尿科专科疾病专注中药研发创新， 聚焦妇科、 泌尿科专科疾病 1.1、 公司介绍：公司介绍：深耕中药研发近三十年，基本形成“中成药深耕中药研发近三十年，基本形成“中成药-中药颗粒中药颗粒-古古代经典名方代经典名方-小分子化药小分子化药

17、”的的产业格局产业格局 贵阳新天药业股份有限公司创建于 1995 年 8 月，2017 年 5 月 19 日于深圳证券交易所中小企业板上市。公司是一家专注于中成药新药集研发、生产及销售为一体的国家高新技术企业，拥有通过 GMP 认证的硬胶囊剂、合剂、颗粒剂、凝胶剂、片剂、 糖浆剂、酒剂、露剂等八个剂型生产线及中药饮片 A 线、 B 线两条饮片生产线。公司主要从事泌尿系统疾病类、妇科类及其他病因复杂类疾病用药的中成药产品研究开发、生产与销售，主导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种。 公司自成立以来， 依托贵州省丰富的中药材资源， 专注中药研发创新， 现已基本形成

18、了中成药市场稳步增长、 中药颗粒产业化快速推进、 古代经典名方研发紧跟国家产业步伐、参股小分子化药取得重点突破的产业格局。 图图1：公司深耕中药研发近三十年，公司深耕中药研发近三十年，基本形成“中成药基本形成“中成药-中药颗粒中药颗粒-古代经典名方古代经典名方-小分子化药小分子化药”的产业格局的产业格局 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 股权结构股权结构：股权结构稳定，股权结构稳定，管理团队管理团队药物研发药物研发、管理经验兼备、管理经验兼备 公司创始人董大伦先生为公司实控人， 现任公司董事长、 总经理， 通过贵阳新天生物技术开发有限公司持有公司 29.54%的股权。董大伦先生为高

19、级工程师，本科毕业于南京药学院（现中国药科大学）生物制药专业，长期专注于生物制药领域，1984年 7 月至 1992 年 6 月先后任贵阳生物化学制药厂工程师、 厂长； 1992 年 7 月至 2002年 12 月先后任新天生物法人、经理、执行董事；2001 年至今担任公司董事长，2005公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 35 年起任公司总经理。同时，公司管理团队拥有多位资深药物研发专家以及医药企业管理经验丰富的专业管理人士，助力公司持续发展。 图图2：公司股权结构稳定公司股权结构稳定 资料来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 表表1：公司公

20、司管理团队药物研发、管理经验兼备管理团队药物研发、管理经验兼备 姓名姓名 职务职务 简介简介 董大伦 董事长,总经理 高级工程师，1984 年本科毕业于南京药学院（现中国药科大学）生物制药专业。1984 年 7 月至 1992年 6 月先后任贵阳生物化学制药厂工程师，厂长；1992 年 7 月至 2002 年 12 月先后任新天生物法定代表人，经理，执行董事，2011 年 4 月至今任新天生物执行董事；1995 年 8 月至 2001 年 11 月任新天有限董事长，经理；2000 年 3 月至今先后任海天医药董事长，执行董事；2001 年 12 月至 2005 年 4月任公司董事长；2005

21、年 5 月至今任公司董事长，总经理（2013 年 4 月至 2014 年 12 月期间兼任公司董事会秘书） 王金华 董事，副总经理 工程师。1986 年 8 月至 1993 年 5 月，先后任肉联厂机修车间技术员，设备动力科第一副科长；1993年 6 月至 1995 年 6 月，任凤冈生化厂生产及工程负责人；1995 年 8 月至今，任新天有限或公司董事，副总经理；2013 年 3 月至今任治和药业执行董事 陈珏蓉 董事，副总经理 企业人力资源管理师（一级） ，经济师，注册企业教练。1991 年 7 月至 1992 年 3 月任爱建电子技术有限公司技术员；1992 年 4 月至 1993 年

22、7 月任上海启明软件有限公司程序员；1994 年 1 月至 1996 年10 月任和泰化工有限公司总经理助理，人事行政主管；1996 年 10 月至 2002 年 9 月任脱普（中国）企业集团总部管理部主管；2002 年 9 月至 2004 年 9 月任上海置地广场人力资源部经理；2004 年 12月至 2016 年 3 月历任公司人力资源部经理，副总经理；2013 年 10 月至今任名鹊网络执行董事；2016年 3 月至今任公司董事，副总经理 安万学 监事会主席 工程师。1994 年 9 月至 1998 年 7 月，贵阳医学院理学学士；1998 年 7 月至今，先后任公司质量管理员，生产科科

23、长，生产部经理，质量部经理，技术中心经理，质量总监 游何宇 职工监事 1998 年 9 月至 2002 年 7 月中南大学药学专业，理学学士。2002 年 10 月至 2005 年 3 月，任武汉滨湖双鹤药业有限责任公司研发中心研究员；2005 年 5 月至 2013 年 8 月，先后任公司工艺研究员，工艺研发部经理，工艺项目组长；2013 年 9 月至 2014 年 5 月，任治和药业质量科科长；2014 年 5 月至今任公司工艺技术部经理 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 35 姓名姓名 职务职务 简介简介 魏茂陈 副总经理 主任药师，高级工

24、程师，贵阳市市管专家，贵阳市劳动模范。 2001 年 9 月至 2005 年 7 月中国药科大学生物工程学士； 2005 年 9 月至 2007 年 9 月中国药科大学微生物与生化药学硕士； 2007 年 9 月至2010 年 7 月中国药科大学微生物与生化药学博士； 2010 年 7 月至 2016 年 2 月先后任公司研究员，质量总监助理，总经理助理； 2016 年 2 月至今任公司副总经理 王光平 副总经理，董事会秘书 经济师。1993 年 7 月至 1999 年 1 月任职于福建省人民银行/闽发证券公司；1999 年 3 月至 2007 年 1月先后任广东德豪润达电气股份有限公司财务经

25、理，总裁助理，董事会秘书，董事副总裁，香港公司执行董事；2007 年 1 月至 2010 年 8 月任珠海中欧创裕创业投资有限公司总经理，投资总监；2010 年10 月至 2015 年 1 月任北京绿色金可生物技术股份有限公司董事，副总经理兼财务总监；2015 年 1 月至 2017 年 3 月任北京智行鸿远新能源汽车有限公司董事副总裁，财务总监；2017 年 3 月至 2020 年 7月任上海汇伦生物科技有限公司副总经理兼董事会秘书；2020 年 6 月至今，任北京绿色金可生物技术股份有限公司董事 周伟 副总经理 沈阳药科大学本科毕业，学士。1994 年 7 月至 1998 年 10 月就职

26、中南大学湘雅二院药剂科，科员；1998 年 10 月至 2001 年 11 月任辉瑞制药销售代表；2001 年 11 月至 2013 年 8 月历任广东天普生化医药股份有限公司销售主管，地区经理，大区经理，营销总监；2013 年 8 月至 2020 年 3 月历任红日康仁堂药品销售有限公司药品事业部总经理，红日康仁堂药品销售有限公司副总经理，执行总经理 曾志辉 财务总监 会计师，注册会计师，二级人力资源管理师。1994 年 7 月至 2002 年 12 月，任深圳敏泉电子科技有限公司财务课长；2003 年 2 月至 2009 年 12 月，任贵州东南药业有限公司副总经理；2010 年 1 月至

27、2017 年 7 月，任贵州康心药业有限公司副总经理；2018 年 2 月至 2018 年 4 月，负责公司内部审计工作；2018 年 4 月至 2019 年 10 月，任公司内部审计负责人（审计总监） 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 股权激励股权激励：设定营收：设定营收 3 年倍增目标，年倍增目标，坚定发展坚定发展决心决心 2021 年 4 月 30 日公司发布 2021 年限制性股票激励计划草案，于 2021 年 6 月15 日、2021 年 10 月 28 日分别进行首次授予与预留限制性股票授予，总计授予 60名激励对象 317.0012 万股，占股本总额的 2.39%，

28、考核年度为 2021-2023 年。本次股权激励费用总计约为 2769.32 万元，其中首次授予费用约为 2450 万元，预计 2021-2024 年分别摊销 833.68 万元、1000.42 万元、479.79 万元、136.11 万元；预留授予费用约为 319.32 万元，预计 2021-2021 年分别摊销 54.33 万元、158.33 万元、76.50万元、30.16 万元。 从业绩考核目标来看，公司设定 A 档目标为：以 2020 年营业收入为基数，2023年实现营业收入增长 100%，2021-2023 年营业收入年复合增长率达到 27%。公司积极开发现有品种拓展新适应症， 且

29、在研品种储备充足， 其中龙岑盆腔舒颗粒、 苦莪洁阴凝胶、 术愈通颗粒 3 个中药新药产品已完成临床三期试验， 有望助力公司完成 3 年营收倍增目标。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 35 表表2：2021 年股权激励公司总计授予年股权激励公司总计授予 60 名激励对象名激励对象 317.0012 万股万股限制性股票限制性股票 授予日期授予日期 授予股票数授予股票数量（万股）量（万股） 授予人数授予人数 授予价格授予价格（元（元/股）股） 占总股本占总股本比例比例 解锁情况解锁情况 首次授予 2021/6/15 280 44（董事、高管8 人；核

30、心管理/技术人员 36人） 8.75 2.39% 2022-2024 分别实施第一期（30%） 、第二期（30%） 、第三期（40%）解锁 预留授予 2021/10/28 37.0012 16（核心管理/技术人员） 8.95 0.32% 2022-2024 分别实施第一期（30%） 、第二期（30%） 、第三期（40%）解锁 合计 317.0012 60（董事、高管8 人；核心管理/技术人员 52人） 2.71% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表表3：股权激励股权激励设定营收设定营收 3 年倍增目标，坚定发展决心年倍增目标，坚定发展决心 公司业绩考核指标公司业绩考核指标 A 公司业绩考核

31、指标公司业绩考核指标 B 公司业绩考核指标公司业绩考核指标 C 解除限售 安排 当年公司层面可解除限售比例为 100% 当年公司层面可解除限售比例为 90% 当年公司层面可解除限售比例为 80% 第一个解除限售期 以 2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长 27% 以 2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长 21.60% 以 2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长 18.90% 第二个解除限售期 以 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长 61%；或以 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长27% 以 2020 年营业收入为

32、基数，2022 年营业收入增长 48.80%；或以 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长21.60% 以 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长 42.70%；或以 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长18.90% 第三个解除限售期 以 2020 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长 100%；或以 2022 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长27% 以 2020 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长 80%；或以 2022 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长 21.60% 以 2020 年营业收入为基数，2023 年营

33、业收入增长 70%；或以 2022 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长18.90% 2021-2023 年营业收入年营业收入 CAGR 27% 2021-2023 年营业收入年营业收入 CAGR 21.60% 2021-2023 年营业收入年营业收入 CAGR 18.90% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.4、 核心财务数据核心财务数据：收入、利润增速呈提升趋势，盈利能力逐步提升收入、利润增速呈提升趋势，盈利能力逐步提升 营收、利润营收、利润增长增长突破平台期，增速呈提升趋势。突破平台期，增速呈提升趋势。从收入端来看，2015-2020 年公司营业收入由 5.22 亿元增长至

34、7.51 亿元，CAGR 7.5%，维持稳定增长，2020 年受到疫情影响后 2021 年回暖， 2021Q3 公司实现营业收入 7.45 亿元， 同比增长达 37.5%，增速显著提升。从利润端来看，2015-2020 年公司归母净利润由 4201.05 万元增长至7412.22 万元，CAGR 12.0%，利润增速略高于营收增速，2019 年公司利润增速放缓主要是由于 2018 年收到政府补助款而 2019 年无补助，2020 年受到疫情影响利润增速趋缓，2021 年归母净利润增速显著提升，2021Q3 公司实现归母净利润 8893.35 万元，同比增长 45.7%。 公司首次覆盖报告公司首

35、次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 35 图图3：2015-2020 年营业收入年营业收入 CAGR 7.5% 图图4：2015-2020 年归母净利润年归母净利润 CAGR 12.0% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 妇科类、 泌尿系统类产品是收入、 毛利的主要妇科类、 泌尿系统类产品是收入、 毛利的主要构成构成。 2015-2021H1， 以坤泰胶囊、苦参凝胶为代表的妇科类产品收入占比、 毛利占比逐年提升， 收入由 2015 年 2.89 亿元增长至 2020 年 5.21 亿元，收入占比由 55.4%提升至 69.3%，20

36、21H1 实现收入 323亿元，收入占比提升至 71.2%；毛利占比由 2015 年的 55%提升至 2021H1 的 70%。 图图5：妇科类、泌尿系统类产品是收入妇科类、泌尿系统类产品是收入主要构成，妇科类产品收入占比提升显著主要构成，妇科类产品收入占比提升显著 数据来源：公司公告、开源证券研究所 -10%0%10%20%30%40%02004006008001,000营业收入（百万元）营收YOY0%10%20%30%40%50%020406080100归母净利润（百万元）归母净利润YOY289.0 377.4 428.6 441.0 498.8 520.8 323.2 161.7 180

37、.9 173.6 172.4 182.5 164.5 94.4 57.4 58.1 60.9 59.8 69.1 58.4 32.1 55.4%59.6%62.9%63.5%64.5%69.3%71.2%0%20%40%60%80%02004006008006200202021H1妇科类收入（百万元）泌尿系统类收入（百万元）清热解毒类收入（百万元）其他收入（百万元）妇科类收入占比泌尿系统类收入占比清热解毒类收入占比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 35 图图6：2015-2021H1 妇科类产品毛利占比

38、逐年提升妇科类产品毛利占比逐年提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注： 2020 年、2021H1 清热解毒类产品毛利情况未披露 盈利能力逐步提升，盈利能力逐步提升，毛利率、净利率毛利率、净利率增长趋势明显。增长趋势明显。2021Q3 公司毛利率企稳回升至 78.9%，主要是主导产品妇科类、泌尿系统类产品毛利率均实现增长。净利率自2019 年起逐年增长，2021Q3 达到自 2015 年以来峰值 10.7%。 图图7：毛利率、净利率增长趋势明显毛利率、净利率增长趋势明显 图图8：妇科类、泌尿系统类产品毛利率妇科类、泌尿系统类产品毛利率恢复恢复提升趋势提升趋势 数据来源：Wind、开源证券

39、研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 从费用端来看，2015-2021Q3 费用率整体呈下降趋势，由 2015 年 72.8%逐年降低至 2021Q3 64.4%，公司整体控费能力较强。三大费用中，销售费用率自 2018 年起呈降低趋势，我们认为主要得益于公司常年对于主导产品的大力推广以及产品逐渐得到市场认可，品牌力逐渐彰显。 55%59%61%61%62%68%70%33%31%28%28%27%24%23%9%8%8%8%8%0%20%40%60%80%100%200021H1妇科类毛利占比泌尿系统类毛利占比清热解读类毛利占比其他毛利占比8

40、3.6%81.8%80.5%79.0% 79.0%78.0% 78.9%8.0%9.0%9.7%10.1%9.2%9.9%10.7%0%20%40%60%80%100%毛利率净利率83.6%80.6%78.1%76.0% 76.4% 76.9%78.5%88.6% 88.8%89.4% 89.0% 89.1%86.8% 87.3%70.2% 70.5%71.0%69.9%68.7%50%60%70%80%90%100%妇科类泌尿系统类清热解毒类公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 35 图图9：公司控费能力公司控费能力突出突出，2015-2021Q

41、3 整体费用率逐年降低整体费用率逐年降低 数据来源：Wind、开源证券研究所 从营运能力来看， 2015-2020 年公司应收账款周转天数及存货周转天数有所增加，我们预计与公司自 2018年起加大OTC 渠道探索力度， 院外市场销售占比提升有关。 图图10：公司加大公司加大 OTC 渠道拓展力度应收账期有所增长渠道拓展力度应收账期有所增长 图图11：2019-2020 年存货周转天数提升幅度放缓年存货周转天数提升幅度放缓 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 从在手现金来看， 2015-2020 年公司在手现金持续增长， 2020 年大幅增长主要是由于公司短期

42、借款增加以及发行可转换公司债券，2021Q3 减少主要是偿还银行借款所致， 偿还借款后公司资产负债率由 2020 年底的 46.07%降低至 2021Q3 的 42.53%，偿债风险有效降低。从经营性现金流净额来看，2020 年公司经营性现金流净额增长主要是由于公司 2020 年收到货款增加、 支付的购货款以及缴纳税金减少， 且 2020 年公司业务受到一定疫情影响，2021 年随着疫情影响逐渐缓和现金流有望恢复健康增长。 72.8%69.8%69.1%67.6%67.0%65.7%64.4%0%20%40%60%80%200021Q3销售费用率管理

43、费用率研发费用率财务费用率整体费用率72.4472.5776.9183.6386.0289.58505560657075808590952001820192020应收账款周转天数（天）162.35135.85148.91183.73195.14196.9205002001820192020存货周转天数（天）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 35 图图12：2021Q3 公司偿还借款有效降低偿债风险公司偿还借款有效降低偿债风险 图图13：经营性现金流净额波动后有望恢复健康增长经营性

44、现金流净额波动后有望恢复健康增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 业务情况业务情况：专注中药创新药研发，专注中药创新药研发，4 大大国内国内独家专利品种经独家专利品种经过多年临床验证且过多年临床验证且竞争格局良好竞争格局良好 2.1、 产品线丰富，产品线丰富，4 大独家专利品种大独家专利品种属于经过多年临床验证且疗效独特属于经过多年临床验证且疗效独特的优质中成药的优质中成药 公司主要从事以妇科类、 泌尿系统类疾病用药为主， 且涵盖口腔类、 乳腺甲状腺类、抗感冒类、清热类、补血类、心血管疾病类、抗肿瘤类等领域疾病用药的中成药产品研究、开发、生产与销售

45、，拥有药品生产批件 32 个，其中国家医保目录品种 10个、国家基本药物目录品种 1 个、非处方药（OTC）品种 12 个、独家品种 12 个。主导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种。在产产品主要分为： 妇科类妇科类：坤泰胶囊、苦参凝胶、调经活血胶囊等； 泌尿系统类泌尿系统类：宁泌泰胶囊、热淋清片等； 清热解毒类清热解毒类：夏枯草口服液、黄柏胶囊、感冒止咳胶囊等； 其他类其他类：当归益血口服液、龙掌口含液、欣力康胶囊、欣力康颗粒等。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300350现金及现金等价物期末余额(

46、百万元)YOY-100%0%100%200%300%400%500%050100150200经营活动产生的现金流量净额（百万元）YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 35 表表4：公司在产产品以妇科类、泌尿系统类疾病用药为主公司在产产品以妇科类、泌尿系统类疾病用药为主 分类分类 产品名称产品名称 剂型剂型 批准文号批准文号 生产生产状态状态 备注备注 妇科类 坤泰胶囊 胶囊剂 国药准字 Z20000083 批量生产 独家品种、基药、医保甲类、OTC 苦参凝胶 凝胶剂 国药准字 Z20050058 批量生产 独家品种、医保乙类 调经活血胶囊 胶

47、囊剂 国药准字 Z20100037 小规模生产 医保乙类、OTC 泌尿系统类 宁泌泰胶囊 胶囊剂 国药准字 Z20025442 批量生产 独家品种、医保乙类、苗药 热淋清片 片剂 国药准字 Z20060225 小规模生产 医保乙类 清热解毒类 夏枯草口服液 合剂 国药准字 Z19990052 批量生产 独家品种、医保乙类 黄柏胶囊 胶囊剂 国药准字 Z52020064 小规模生产 - 感冒止咳胶囊 胶囊剂 国药准字 Z20050407 小规模生产 OTC 热淋清糖浆 糖浆剂 国药准字 Z52020374 未来计划生产 - 补血类 当归益血口服液 合剂 国药准字 Z20090846 小规模生产

48、独家品种、OTC 抗肿瘤类 欣力康胶囊 胶囊剂 国药准字 Z20080623 小规模生产 独家品种、苗药 抗肿瘤类 欣力康颗粒 颗粒剂 国药准字 Z20025501 小规模生产 独家品种、苗药 口腔类 龙掌口含液 合剂 国药准字 Z20025005 小规模生产 独家品种、苗药、OTC 活血化瘀类 消瘀降脂胶囊 胶囊剂 国药准字 Z20060427 未来计划生产 独家品种 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、 坤泰胶囊：坤泰胶囊：唯一改善卵巢功能唯一改善卵巢功能衰退衰退的中成药的中成药 坤泰胶囊是国家基本药物目录品种、国家医保甲类目录品种、国内独家品种、 OTC 品种，是 CFDA 批准

49、的用于“卵巢功能衰退”相关临床症状改善（含更年期综合征相关临床症状改善）的纯中药专利产品，治疗机理清楚，疗效显著。在 2018 年全国中药大品种（全品类）科技竞争力排名中，坤泰胶囊位列第 38 位，妇科用药领域第 2 名，2020 年入选中国中药协会临床价值中成药品牌榜。该产品也是公司未来一段时期内有望实现快速发展的主要品种之一。 根据药品说明书， 坤泰胶囊适应症为滋阴清热， 安神除烦， 用于绝经期前后诸证。阴虚火旺者， 症见潮热面红、 自汗盗汗、 心烦不宁、 失眠多梦、 头晕耳鸣、 腰膝酸软、手足心热；妇女卵巢功能衰退更年期综合征见上述表现者。该产品发挥中医中药标本兼治、整体调理、阴阳调和等

50、特长，从调整和改善卵巢功能出发，促使女性体内的各种激素水平达到平衡状态，起到滋阴养血，补精益髓，交通心肾，调节阴阳平衡的作用。 我们我们预计预计坤泰胶囊坤泰胶囊的潜在市场空间的潜在市场空间约约为为 30 亿元，拥有较大增长空间。亿元，拥有较大增长空间。具体测算如下： （1）根据HRT 联合坤泰胶囊对卵巢功能早衰的疗效 ，我国女性卵巢早衰的发病率约为 1-3%； （2）根据人口报告我国 15-40 周岁的女性人数约为 2.39 亿人，并依据发病率（按照 3%）得出患者人数约为 317.68 万人； （3）根据 CFDA 南方医药经济研究所数据，2011-2015 年我国卵巢功能低下或卵巢功能储备