1、 深度报告 证证 券券 研研究究报报告告 请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入买入 拥有绝对版权优势，坐享行业存量红利拥有绝对版权优势，坐享行业存量红利 腾讯音乐腾讯音乐（TME.US） 2020-07-30 星期四 主要股东主要股东 腾讯 55.60% Spotify 8.40% PAG 8.20% 相关报告相关报告 研究部研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话： Email: .hk 目标价： 19.5 美美元元 现 价： 15.74 美元 预计升幅: 23.5% 重要数据重要数据 日期日期 2020-07-30 收盘价

2、（美元） 15.74 总股本（百万 ADS） 1,635 总市值（百万美元） 26,510 净资产（百万美元） 6,204 总资产（百万美元） 7,404 52 周高低（美元） 17.97/9.22 每股净资产（美元） 1.85 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 投资要点投资要点 中国中国具备绝对领先优势的在线音乐服务平台具备绝对领先优势的在线音乐服务平台： 腾讯音乐娱乐集团是中国最大的在线音乐娱乐平台，提供在线音乐和以音乐为核心的社交娱乐两大服务。腾讯音乐娱乐在中国有着广泛的用户基础，拥有目前国内市场知名的四大移动音乐产品：QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民 K 歌，总月活用户

3、数超过 8 亿。2019 年，公司拥有 6.53亿在线音乐移动用户和 2.32 亿社交娱乐移动用户， 同时公司拥有中国最大的音乐内容库，拥有来自国内外唱片公司的 4000 多万首歌曲，在中国在线音乐市场中拥有绝对领先优势。 用户付费习惯养成加速市场规模成长用户付费习惯养成加速市场规模成长： 中国在线音乐服务的整体市场规模约计到 2023 年将增长至 367 亿元，年复合年增长率为 42.7%，主要是由于用户付费习惯逐渐养成而加速。随着版权环境的持续改善以及付费意愿不断提高，我们认为在线音乐付费化的习惯将逐渐养成，用户付费率不断提高。在经过两年左右的市场培育及用户习惯的养成，预计 2020 年后

4、公司用户付费率将加速上升，将会提升至15%以上的水平。 对比其他同类型产业及公司，未来有较大潜力对比其他同类型产业及公司，未来有较大潜力： 如果与西方同类公司（Spotify）相比较（约 50付费率），公司付费率目前只有 6。而与中国其他在线视频平台进行比较，公司付费用户体量也比较小，视频行业的总订阅人数在 3 亿至 4 亿之间，而公司平台只有 4000 万。因此通过这些比较，未来还有 8 到 10 倍的潜力。 首次覆盖给予买入评级：首次覆盖给予买入评级： 公司为中国龙头地位在线音乐服务提供商，未来业务随着用户为音乐版权付费习惯的养成而继续增长， 我们长期看好公司业务发展趋势。 综上，我们按照

5、分布估值法，分别按照在线音乐业务 2020 年 5 倍 PS 及社交娱乐业务（参考陌陌、欢聚时代成熟期，假设 25%左右净利润率）30 倍 PE 进行估值， 得出当前公司合理估值为 322 亿美元， 因此给予公司 19.5 美元的目标价，首次覆盖“买入”评级。 人民币百万元人民币百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业额 18,985 25,434 26,944 33,368 40,644 同比增长 72.89% 33.97% 5.94% 23.84% 21.80% 净利润 1,832 3,977 3,230 4,368 6,470 同比增长 38.89% 11

6、7.09% -18.79% 35.26% 48.09% 净利润率 9.65% 15.64% 11.99% 13.09% 15.92% 每 ADS 盈利（元） 1.11 2.41 1.95 2.64 3.91 PE 99.6 45.9 56.5 41.8 28.2 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 2 深度报告 目录目录 1.腾讯音乐集团：中国音乐产业领导者腾讯音乐集团：中国音乐产业领导者 -4 1.1 公司简介 - 4 1.2 公司发展历程- 4 1.3 管理团队拥有丰富在线娱乐企业管理经验 - 5 1.4 经营业绩高速增长，充分享受互联网新经济市场红利 - 6 2.公司

7、业务分析公司业务分析 -9 2.1 公司拥有中国用户体量最大的音乐娱乐平台： - 9 2.2 腾讯音乐占有中国总曲库 9 成以上版权 - 11 2.3 社交娱乐业务提高公司流量变现率 - 11 2.4 公司基于音乐打造稳定现金流业务模式 - 13 2.5 公司与阅文集团达成战略合作，发力长音频产业 - 14 2.6 推出“亿元激励计划 2.0”，积累更多音乐版权 - 15 3.行业业务分析行业业务分析 - 16 3.1 中国在线音乐服务受用户付费意愿增强增长开始提速 - 16 3.2 在线音乐社交市场规模稳定增长 - 17 3.3 目前我国在线音乐行业竞争格局稳定，腾讯、网易两强争霸 - 17

8、 3.4 对比海外中国在线音乐市场收入规模还有较高发展空间 - 19 4.盈利预测及估值盈利预测及估值 - 19 风险提示风险提示 - 21 图目录图目录 图图 1：腾讯音乐娱乐集团腾讯音乐娱乐集团业务体系业务体系 -4 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 -6 图图 3：公司：公司 2017-2019 年公司营收及增速（百万元）年公司营收及增速（百万元） -7 图图 4：公司：公司 2017-2019 年公司净利润及增速（百万元）年公司净利润及增速（百万元） -7 图图 5：公司在线音乐服务收入及增速（百万元）：公司在线音乐服务收入及增速（百万元） -7 图图 6：公司：公司在线音乐服务移

9、动端在线音乐服务移动端 MAU（百万人）（百万人） -7 图图 7：公司在线音乐服务付：公司在线音乐服务付费用户数（百万人）费用户数（百万人） -7 图图 8：公司在线音乐服务付费率及：公司在线音乐服务付费率及 ARPPU（元）（元） -7 3 深度报告 图图 9：公司在线音乐服务订阅收入和占比：公司在线音乐服务订阅收入和占比 -8 图图 10：2017-2019 年社交年社交娱乐业务营收情况（百万元）娱乐业务营收情况（百万元） -8 图图 11：2017-2019 年社交娱乐移动端年社交娱乐移动端 MAU（百万人）（百万人） -8 图图 12：社交娱乐付费用户数（百万人）社交娱乐付费用户数（

10、百万人） -9 图图 13：社交娱乐付费率及社交娱乐付费率及 ARPPU -9 图图 14：腾讯音乐的一站式音乐娱乐腾讯音乐的一站式音乐娱乐平台平台 - 10 图图 15：腾讯音乐旗下主要产品：腾讯音乐旗下主要产品 - 10 图图 16：公司通过全民：公司通过全民 K 歌、酷狗直播、酷我直播开展社交直播业务歌、酷狗直播、酷我直播开展社交直播业务 - 12 图图 17：公司以音乐为核心，打造泛娱乐现金流业务：公司以音乐为核心，打造泛娱乐现金流业务 - 12 图图 18：公司业务收入实现方式：公司业务收入实现方式 - 13 图图 19：阅文集团内容与公司长音频战略完美契合：阅文集团内容与公司长音频

11、战略完美契合- 14 图图 20：腾讯音乐人亿元激励计划升级，进一步掌握优质音乐内容版权：腾讯音乐人亿元激励计划升级，进一步掌握优质音乐内容版权 - 15 图图 21：中国在线音乐服务市场规模仍将保持快速增长：中国在线音乐服务市场规模仍将保持快速增长 - 16 图图 22：中国在线音乐服务市场付费率将不断提升：中国在线音乐服务市场付费率将不断提升- 16 图图 2323：中国在线音乐服务市场用户付费习惯将不断普及中国在线音乐服务市场用户付费习惯将不断普及（万人）（万人） - 17 图图 24：2017-2023 中国在线音乐社交市场规模及增长率中国在线音乐社交市场规模及增长率 - 17 图图

12、25：2018 年各大音乐年各大音乐 APP 用户数（万人）用户数（万人）- 18 图图 26：2019 年主要在线音乐年主要在线音乐 APP 同领域用户覆盖率同领域用户覆盖率 - 18 图图 27：2019 年音乐年音乐 APP 用户人均日运行时长（分钟）用户人均日运行时长（分钟） - 18 图图 28：2019 上半年在线音乐平台下载量市场份额上半年在线音乐平台下载量市场份额 - 18 图图 29：2019 上半年在线音乐平台在线试听量市场份额上半年在线音乐平台在线试听量市场份额 - 18 表目录表目录 表表 1：我国音乐独家版权分布情况：我国音乐独家版权分布情况 - 11 表表 2：腾讯

13、音乐与国际知名音乐平台数据对比：腾讯音乐与国际知名音乐平台数据对比 - 19 表表 3：公司未来业绩预测：公司未来业绩预测 - 20 表表 4：在线音乐可比公司估值：在线音乐可比公司估值 - 20 4 深度报告 1.腾讯音乐集团腾讯音乐集团：中国：中国音乐音乐产业产业领导者领导者 1.1 公司简介公司简介 腾讯音乐娱乐集团是中国最大的在线音乐娱乐平台，提供在线音乐和以音乐为核心的社交娱乐两大服务。 腾讯音乐娱乐在中国有着广泛的用户基础， 拥有目前国内市场知名的四大移动音乐产品：QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民 K 歌，总月活用户数超过 8 亿。腾讯音乐娱乐为用户提供多元化的音乐社交娱乐产品

14、，打造“发现、听、唱、看、演出、社交”在内的全场景音乐体验，让用户能参与到音乐的创作、欣赏、分享和互动中。2019 年，公司拥有 6.53 亿在线音乐移动用户和 2.32 亿社交娱乐移动用户，同时公司拥有中国最大的音乐内容库，拥有来自国内外唱片公司的 4000多万首歌曲。 图图 1：腾讯音乐娱乐集团腾讯音乐娱乐集团业务体系业务体系 资料来源：公司招股书、国元证券经纪(香港)整理 1.2 公司发展历程公司发展历程 2016 年 7 月，腾讯与中国音乐集团合并数字音乐业务，腾讯音乐娱乐集团成立 2017 年 5 月，公司与环球音乐达成版权战略合作 2017 年 7 月，公司发布“腾讯音乐人计划”

15、2017 年 12 月，公司与 Spotify 进行联合股权投资 2018 年 1 月，公司联合索尼音乐共同成立国际电音厂牌“Liquid State” 5 深度报告 2018 年 10 月，公司正式递交赴美上市招股书，代码为“TME” 2019 年 9 月，公司发布全新 CTS 战略，将以内容、技术和服务三大核心要素推动公司的业务增长 2019 年 12 月，公司宣布腾讯音乐人计划战略升级，重磅推出“亿元激励计划” 2019 年 12 月，公司宣布参与收购环球音乐集团的少数股权 2020 年 4 月，公司长音频战略发布，旗下全平台升级音频娱乐生态服务，不断挖掘长音频产品的全新价值 2020

16、年 4 月，公司通过股权形式投资线下公播公司瑞迪欧。 2020 年 6 月，公司与经典唱片公司丰华唱片达成战略合作。 1.3 管理团队拥有管理团队拥有丰富在线娱乐企业管理丰富在线娱乐企业管理经验经验 公司股权集中度较高，母公司腾讯持有公司 55.6%股份，另外国际知名流媒体音乐服务提供商 Spotify 持有公司 8.4%的股份， 亚洲最大的独立的多元化投资管理集团太盟投资集团(PAG)，持有公司 8.2%的股份。 管理层简介如下： 彭迦信先生，自 2014 年 5 月以来担任公司首席执行官和董事会成员。在加入公司之前是腾讯公司的副总裁。自 2008 年以来在腾讯的多个业务领域拥有丰富的经验，

17、包括网络游戏、电子商务和社交网络。此外，彭先生自 2014 年起担任 QQ 音乐公司总裁，在中国在线音乐娱乐业拥有丰富的经验。在加入腾讯之前，彭先生在电信、互联网和媒体行业等上市公司工作多年。 谢振宇先生，自 2014 年 4 月起担任主席和首席技术官，目前负责管理酷狗业务。谢先生拥有 17 年网络音乐娱乐业经营管理经验。于 2001 年创办了搜刮音乐，是中国第一个数字音乐搜索引擎，然后于 2004 年创办了酷狗。此后担任酷狗首席执行官，负责产品开发、战略规划和管理。 胡敏女士，现任财务总监，负责公司的财务及 IT 工作。从 2007 年到 2016 年，胡女士在腾讯的商业集团担任过各种控制角

18、色，包括互动娱乐集团、移动互联网集团、社交网络集团和技术与工程集团。在加入腾讯之前，胡女士担任华为内部审计部主任，拥有 20 年以上的财务工作经验。 6 深度报告 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 1.4 经营业绩经营业绩高速增长高速增长，充分享受互联网新经济市场红利充分享受互联网新经济市场红利 公司近几年营收增速有所放缓， 但由于业务具备有效的规模效应， 因此净利润增长速度明显高于收入增长速度。2017 年至 2019 年间，公司营收保持正增长，年复合增长率为 52.2%。从最新的年度数据来看，2019 年公司实现营收 254.34 亿元，营

19、收增速由 2018 年同比增长 72.89%下降至 2019 年的 22.97%，2019 年公司实现净利润 39.82亿元， 同比增长 117.24%， 净利润增长再次提速。 公司目前营收主要由在线音乐服务、社交娱乐服务构成，分别在营收中占比 29.4%和 70.6%，目前直播为主的社交娱乐服务依然是腾讯音乐的主要收入来源。 分业务看， 腾讯音乐在线音乐服务收入同比增长40.7至 21.4 亿元。 这一增长是由音乐订阅收入、 广告服务和数字音乐专辑的销售收入增加所致，其中音乐订阅收入为 11.1 亿元，同比增长 60.1，主要是由于付费用户数量的增加以及月均 ARPPU 持续提高带动； 另外

20、社交娱乐服务业务增长 32.9至51.5 亿元，这主要得益于直播业务、流媒体服务和在线卡拉 OK 的收入增长所致，其中社交娱乐服务的付费用户同比增长 21.6，而 ARPPU 则实现增长 9.3。 Tencent Music Entertainment Technology(Shenzhen) Co., Ltd.Tencent Music (Beijing) Co., Ltd. (“Beijing Tencent Music”)Yeelion Online Network Technology (Beijing) Co., Ltd. (“Yeelion Online”)Xizang Qimin

21、g Music Co., Ltd. (“Xizang Qiming”)Guangzhou KugouComputer Technology Co., Ltd. (“Guangzhou Kugou”)Beijing Kuwo Technology Co., Ltd. (“Beijing Kuwo”)Tencent Music Entertainment (Shenzhen) Co., Ltd. (“Tencent Music Shenzhen”)Shenzhen Ultimate XiangyueCulture and Technology Co., Ltd. (“Shenzhen Ultima

22、te Xiangyue”)Shenzhen Ultimate Music Culture and Technology Co., Ltd. (“Shenzhen Ultimate Music”)100%55.6%8.4%8.2%TencentSpotify太盟投资集团(PAG)Tencent Music Entertainment Group(Cayman Islands)100%100%境外境内100%100%100%100%100%Tencent Music Entertainment Hong Kong Limited(Hong Kong)Ultimate Music Inc.(Caym

23、an Islands)Ultimate Music China Limited(Hong Kong)39.98%60.02%海外流通股非流通股 7 深度报告 图图 3：公司公司 2017-2019 年公司营收及增速（百万元）年公司营收及增速（百万元） 图图 4：公司公司 2017-2019 年公司净利润及增速（百万元）年公司净利润及增速（百万元） 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 1、在线音乐服务的付费用户数、付费率和 ARPPU 都保持稳定增长： 2017 年至 2019 年间，在线音乐服务营收由 31.39 亿元增长至 71.52

24、亿元，年复合增长率为 50.7%， 三年间在线音乐服务的付费用户数、 付费率和 ARPPU 均保持正增长。2019年在线音乐服务收入中订阅费由 2018年的24.99亿元同比增长42.6%至2019年的 35.63 亿元，这主要归因于付费用户数同比增长 38.1%至 3370 万人，以及 ARPPU同比增长 3.5%至人民币 8.8 元，而在线音乐服务增速的下滑主要源于版权再授权收入的减少。 图图 5：公司公司在线音乐服务收入及增速（百万元）在线音乐服务收入及增速（百万元） 图图 6：公司公司在线在线音乐服务移动端音乐服务移动端 MAU（百万人）（百万人） 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香

25、港)整理 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 图图 7：公司公司在线音乐服务付费用户数（百万人）在线音乐服务付费用户数（百万人） 图图 8：公司公司在线音乐服务付费率及在线音乐服务付费率及 ARPPU（元）（元） 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 10,981 18,985 25,434 151.8%72.89%33.97%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201720182019营业收入同比(%)1,326 1,833 3,98

26、2 1517.07%38.24%117.24%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201720182019净利润同比(%)31495536 715275.8%29.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720182019在线音乐同比（%）20122623212.4%2.7%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%180

27、0230240201720182019社交娱乐同比（%）17.424.233.739.1%39.3%0%10%20%30%40%50%0720182019在线音乐同比（%）8.88.58.82.90%3.80%5.20%-3.4%3.5%-4%-2%0%2%4%6%8.38.48.58.68.78.88.9201720182019在线音乐月ARPPU付费率同比（%） 8 深度报告 订阅收入是在线音乐服务收入的主要来源。2017 至 2019 年，在线音乐服务订阅收入分别为 18.37 亿元、 24.89 亿元和 35.59 亿元， 分别占当年在线音乐

28、服务收入的 58.4%、45.0%和 49.8%。 图图 9：公司公司在线音乐服务订阅收入和占比在线音乐服务订阅收入和占比 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 2、社交娱乐服务付费用户数及 ARPPU 增速下滑，付费率保持小幅增长： 2017 年至 2019 年间，社交娱乐服务营收由 78.32 亿元增长至 182.82 亿元，年复合增长率为 52.78%，三年间社交娱乐服务对总营收的贡献始终保持在 70%以上，是公司支柱业务，能够为公司提供稳定的现金收入。2017 年至 2019 年社交娱乐服务付费用户数、 付费率和 ARPPU 都保持正增长， 但 2019 年该服务付费用户数和

29、ARPPU 的增速都有所下滑， 致使 2019 年社交娱乐服务营收由 2018 年的同比增长 71.7%下滑至同比增长 35.9%。 图图 10：2017-2019 年社交娱乐年社交娱乐业务业务营收营收情况（百万元）情况（百万元） 图图 11：2017-2019 年社交娱乐移动端年社交娱乐移动端 MAU（百万人）（百万人） 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 1,837 2,489 3,559 35.4%43.0%58.35%44.96%49.76%0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030

30、00350040002017年2018年2019年在线音乐订阅收入（百万元）同比占在线音乐收入比重7,832 13,44918,282 71.7%35.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201720182019社交娱乐同比（%）6066426535.9%1.7%0%1%2%3%4%5%6%7%5805906006650660201720182019在线音乐同比（%） 9 深度报告 另外，虽然社交娱乐服务的移动端 MAU 和付费用户数相较于

31、在线音乐服务而言较小，但是社交娱乐服务对总营收的贡献却超七成，这主要有两点原因：第一，相较于发达国家而言， 中国音乐用户的支付意愿较低， 因此为了培养用户习惯和提高用户的支付意愿，公司主要专注于提供有吸引力的音乐内容和在线音乐服务。第二，相较于用户每月只需支付一次订阅费用的在线音乐服务相比，社交娱乐服务由于给予用户更多的社交机会，从而形成了更多的消费场景，用户有多次付费的机会，如购买和赠送虚拟礼品。 图图 12：社交娱乐付费用户数（百万人）社交娱乐付费用户数（百万人） 图图 13：社交娱乐付费率及社交娱乐付费率及 ARPPU 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 资料来源：公司年报、国

32、元证券经纪(香港)整理 2.公司业务公司业务分析分析 2.1 公司拥有公司拥有中国用户体量最大的中国用户体量最大的音乐娱乐平台音乐娱乐平台 腾讯音乐是一个集成化音乐娱乐平台， 用户可以通过多种方式无缝地与音乐互动， 包括发现、聆听、演唱、观看、表演和社交。在该平台上，如分享、点赞、评论、关注和虚拟赠礼等的社交互动已经深入到公司的产品中，并与在线音乐服务形成了高度互补，从而提高了用户体验、参与度和留存率。用户可以通过手机和 PC 以及车载和智能家庭娱乐系统使用这些产品。具体而言，腾讯音乐主要提供两大类服务，在线音乐服务和以音乐为中心的社交娱乐服务，其中，在线音乐服务主要包括 QQ 音乐、酷狗音乐

33、和酷我音乐这三款 app。 社交娱乐服务主要包括全民 K 歌、 酷狗直播和酷我直播。根据移动端 MAU 的排名，QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民 K 歌在中国2019 年音乐移动应用程序中排名前四。 7.424.211.632.4%18.4%0%5%10%15%20%25%30%35%024680182019社交娱乐同比（%）88.2114.4131.33.70%4.30%5%29.7%14.8%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801720182019社交娱乐月ARPPU付费率同比（%） 10 深度报告 图图 14：腾讯

34、音乐的一站式音乐娱乐平台腾讯音乐的一站式音乐娱乐平台 资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理 在线音乐业务目前拥有移动端 MAU 排名前三位的音乐 APP，旗下包括 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐三大音乐服务提供商。这三大在线音乐平台的 MAU 及用户使用时长均排名行业前三。根据招股书显示，2018 年三大平台 MAU 分别为 3.54 亿、2.7 亿和 1.32 亿，使用时长分别为 882 亿分钟、368 亿分钟和 231 亿分钟，三大平台使用时长合计占所有音乐 APP 使用时长的比例超过 80%。根据行业数据调查公司 iiMedia Research 的数据报告显示，2018 年腾讯

35、音乐体系下的酷狗音乐、QQ 音乐、酷我音乐市场份额分别为 28%、15%和 13%，独占中国在线音乐市场的半壁江山，总体市场份额将达到 56%。其他竞争对手阿里系虾米音乐和网易云音乐、百度音乐等位列其后。 图图 15：腾讯音乐腾讯音乐旗下旗下主要产品主要产品 资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理 产品特征不同点QQ音乐全国领先的在线音乐服务平台，提供全面的曲库和大量与音乐相关的视频，专注于受欢迎的音乐人和引领中国一线城市年轻乐迷的主流歌曲。 提供数字音乐的首次独家发行平台，促进粉丝和音乐人之间的互动，发展以流行音乐人为中心的粉丝经济。专注于中国一线城市年轻乐迷酷狗音乐酷狗是网络音乐娱乐

36、行业的先锋和领跑者，在中国拥有全国范围的知名度和最广泛的用户基础。酷狗音乐是中国领先的在线音乐服务平台，提供全面的娱乐功能。除一线城市外，还关注二三线城市的大众市场酷我音乐 提供全面的在线音乐娱乐服务，在中国北方拥有庞大的用户基础。专注于特定的音乐类型，比如DJ混音和儿童歌曲 11 深度报告 2.2 腾讯音乐占有中国总曲库腾讯音乐占有中国总曲库 9 成以上版权成以上版权 2016 年， QQ 音乐和中国音乐集团合并成腾讯音乐娱乐集团， 而中国音乐集团中包括酷狗音乐和酷我音乐两大平台，合并后的腾讯音乐集团拥有环球、华纳、索尼、华谊兄弟、韩国 YG 娱乐等在中国的独家版权和数字分销权，另外腾讯音乐

37、 2017 年先后与阿里音乐、网易云音乐达成转授权协议，双方授权的作品达到各自独家音乐数量99%以上（头部作品除外）。自此腾讯音乐旗下的音乐平台曲库拥有来自超过 200 家国内外唱片公司的超过 3000 万首歌曲，且腾讯音乐拥有这些歌曲库中绝大部分头部音乐内容的独家版权。其他竞争对手情况，百度音乐的曲库数量为 1300 万，网易云音乐为 1000 万，虾米音乐曲库数量约为 900 万首，从内容数量来看腾讯音乐拥有绝对领先优势。长期来看，传统唱片公司的版权价值将逐渐减弱，而控股股东腾讯控股的泛娱乐领域协同、独立音乐人、艺人孵化、经纪公司的价值将逐渐增强，随着这一过程的推进，腾讯音乐对版权方的议价

38、能力将逐渐强化。 表表 1：我国音乐独家版权分布情况我国音乐独家版权分布情况 资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理 2.3 社交娱乐业务提高公司流量变现率社交娱乐业务提高公司流量变现率 公司基于用户数量庞大的在线音乐平台，形成了以音乐内容为中心的社交娱乐服务业务，其中包括在线卡拉在线卡拉 OK 服务服务和音乐表演直播音乐表演直播。社交娱乐业务是集团的重要组成本分，是目前 TME 流量变现最重要且高效的方式。公司依靠社交娱乐的营业模式使音乐平台成为首个实现盈利的大型互联网音乐平台。考虑到在线卡拉 OK 服务主要通过全民 K 歌 app 实现，用户必须使用微信、WeChat 或 QQ 账号

39、在全民 K 歌上注册才可享受该服务。 按 2019 年移动端 MAU 算， 全民 K 歌为中国最大的在线卡拉 OK社交社区，平台目前提供数百万首卡拉 ok 歌曲，涵盖多种类型。用户可以从全民 K 12 深度报告 歌的卡拉 OK 歌曲库中选取歌曲演唱，并可通过音频或视频格式在微信、WeChat 或QQ 上与其朋友分享表演，用户录制的卡拉 OK 歌曲还可反向丰富腾讯音乐的曲库。 音乐表演直播服务主要通过酷狗直播、酷我直播和全民 K 歌中的直播板块实现，用户需要使用微信、WeChat、QQ 账号或手机号注册后才可使用该服务。直播内容包括各种表演类别，如演唱、乐器演奏和由专业音乐人和其他表演者的 DJ

40、 表演。 图图 16：公司公司通过全民通过全民 K 歌、酷狗直播、酷我直播开展社交直播业务歌、酷狗直播、酷我直播开展社交直播业务 全民 K 歌 酷狗直播 酷我直播 资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理 公司能够通过社交娱乐版块将高流量产品为高变现业务导流。腾讯音乐旗下四大高流量平台（酷狗音乐、酷我音乐、QQ 音乐和全民 K 歌）与围绕音乐开展的秀场直播用户重合度较高，而且直播的变现效率更高，因此四大平台内均内置直播频道，提升公司旗下平台流量的整体变现率。 图图 17：公司公司以音乐为核心，打造泛娱乐以音乐为核心，打造泛娱乐现金流业务现金流业务 资料来源：招股书、国元证券经纪(香港)整理

41、 产品功能全民K歌在线卡拉OK社区，具有独特的社交网络功能，用户可分享他们的演唱表演，并与朋友、歌手和其他有相似兴趣的用户互动。酷狗直播以音乐为中心的直播平台，用户可以在观看音乐表演、音乐会、音乐综艺节目的直播的同时进行互动。酷我直播 内嵌于酷我音乐，功能同酷狗直播。 13 深度报告 2.4 公司基于音乐打造稳定现金流业务模式公司基于音乐打造稳定现金流业务模式 公司的业务均能够提供稳定的现金流收入，其中在线音乐服务的收入主要来源于订阅收入、 数字专辑或单曲的销售收入和再授权收入。 订阅收入=在线音乐用户规模*在线音乐付费用户率*在线音乐付费 ARPPU，数字专辑或单曲的销售收入同样取决于用户规

42、模、付费率和数字专辑或单曲的销售 ARPPU 的影响，而这三个因素主要受到腾讯音乐提供的付费曲库的数量和质量的影响。 社交服务收入主要来源于虚拟礼品的售卖和社交娱乐高级会员销售收入，同样与用户规模、付费率和 ARPPU 直接相关，目前该业务增速最快，有效的挖掘了用户总体价值。 未来该业务还会进一步根据用户的社交娱乐需不断更新功能， 提升用户的音乐娱乐服务体验，以此驱动用户付费水平及付费率的进一步增长。 图图 18：公司业务收入实现方式公司业务收入实现方式 资料来源：公司招股书、国元证券经纪(香港)整理 我们认为目前公司的社交娱乐业务天花板已经快要到达， 用户规模高速增长的红利已将迎来尾声， 因

43、此未来增长主要是来自平台运营所带来的 ARPPU 及付费率提升。截至 2020 年一季度，公司社交娱乐业务实现收入 42.67 亿元，同比增长 3%，增速放缓的主要原因是付费用户 ARPPU 值下滑，MAU 为 2.56 亿人，同比增长 14%，付费用户数量达 1280 万人，同比增长 19%；ARPPU 为 111.1 元，同比下滑 13%，主要因用户在疫情期间减少了支出。虽然 2020 年一季度用户增长提速，但主要还是因为疫情期间用户更多选择线上的娱乐服务所致， 从过去几个季度同比只有低单 14 深度报告 位数的同比增速来看，社交娱乐业务用户高增长红利阶段已接近尾声，相信随着疫情的消退，用

44、户工作、学习常态化后，该业务用户规模增长会明显趋缓。 从付费率上来看，目前公司最新季度的社交娱乐业务付费率已经达到 5%，而类似的直播平台映客、天鸽、MOMO、YY 的付费率分别为 2%、1%、11%和 9%。相比传统直播平台， 腾讯社交娱乐付费用户率处于中部水平， 我们认为虽然 K 歌是社交属性很强的一项活动，但是在线交互效果没有传统直播秀场强，感官刺激也有一定程度的缺失，因此行业有内容观赏需求，但在刺激用户付费上公司还需要进一步探索。同时我们认为未来 ARPPU 将是业务收入主要推动因素。和在线音乐服务相比，社交娱乐让用户有更多交互机会、 更多的付费消费场景进行消费。 公司目前最新社交娱乐

45、业务用户月均 ARPPU 为 37 元，和映客、天鸽、MOMO、YY直播业务月均 ARPPU值 50 元、78 元、100 元及 565 元相比，TME 社交娱乐业务 ARPPU 仍然有提升空间。 2.5 公司与阅文集团达成战略合作，发力长音频产业公司与阅文集团达成战略合作，发力长音频产业 从过去经营数据来看，音乐用户和长期音频用户之间存在许多互补行为，而收听长格式音频的用户在平台上花费的时间要长， 因此长音频内容在提高用户粘性以及满足用户需求方面非常有效，同时从长远来看，有声读物是用户付费种类中的第一大类别。整个在有声读物行业中，阅文是最大的 IP 提供商，因此通过与阅文的战略合作，公司能够

46、立即获取大量的优质内容，从而提高平台用户的各项数据。另外和西方同行比较， 约 16的用户是收听长格式音频的用户。 鉴于公司庞大的在线音乐用户群，如果能够达到类似的普及率，公司就有机会成为中国最大的长音频服务提供平台。因此此次合作对双方都非常有利，能够形成很强的战略协同作用。 图图 19：阅文集团内容与公司长音频战略完美契合阅文集团内容与公司长音频战略完美契合 资料来源：国元证券经纪(香港)整理 收听打赏互动讨论支付购买音频上传内容聚合需求匹配智能推荐线下活动用户端主播端语音互动情感辅导、声音陪伴支持、见证主播成长原创内容版权认证语音直播创建社区主播挖掘审核优化人气曝光主播扶持参与直播互动满足社

47、交互动接受粉丝打赏提供直播节目听众听众多主播-多听众活跃社区娱乐互动交流连线智能审核年轻化年轻化爱潮流爱潮流爱参与爱参与爱打赏爱打赏高学历高学历高产出高产出高活跃高活跃高收入高收入长音频内容平台阅文平台文字作品提供收入分成提供内容支持 15 深度报告 2.6 推出“亿元激励计划推出“亿元激励计划 2.0”，积累更多音乐版权，积累更多音乐版权 2019 年 12 月 QQ 音乐开放平台推出 “亿元激励计划 1.0” ,以 “分成比例高达 100%”的高分成方案吸引了大量优质原创音乐人入驻。而公司又在 2020 年 7 月推出“亿元激励计划 2.0”，将在原有版本的基础上，进一步升级“创作变现+流

48、量曝光”的扶持力度，为音乐人提供更实在的变现以及更高效的成名之路，同时也进一步掌握了未来新生音乐力量， 音乐内容版权数量和质量的市场龙头地位仍然领先于其他竞争对手。根据公司的统计数据，在享有独家激励收入政策的音乐人中，超过四成音乐人总收入提升 100%以上，超过八成音乐人总收入提升 50%以上，每月发放的激励收入总额月均增长高达 35%。而“亿元激励计划 2.0”提高了分成比例和现金激励政策，在延续 1.0 版本独家单曲“20 万元以下 100%分成”的同时，更新增独家音乐人“100 万元以下 100%分成，超出部分 60%分成”方案，更丰厚的激励政策将鼓励更多优秀创作人在腾讯的平台上发布自己

49、的产品，推动优质内容变现。除激励金分成之外，此次 QQ 音乐开放平台“亿元激励计划 2.0”更为音乐人推广加注千亿级流量，新增播放量激励包，平台签约独家音乐人歌曲最高可兑换 6000“音贝”奖励，用以兑换看得见的播放量，让作品得到真实、有效的“曝光”。例如“醉国风”大赛首期冠军泥鳅 Niko 的独家歌曲归山,便在平台助推下播放量提升 8倍,日峰值超 65 万/天，独家音乐人郭镐鸣咏叹调播放量也暴涨至 60 万/天，获得超 600 倍的增长。 图图 20：腾讯音乐人亿元激励计划升级，进一步掌握优质音乐内容版权：腾讯音乐人亿元激励计划升级，进一步掌握优质音乐内容版权 资料来源：公司官网、国元证券经

50、纪(香港)整理 16 深度报告 3.行业行业业务分析业务分析 3.1 中国在线音乐服务中国在线音乐服务规模增长规模增长受用户付费意愿受用户付费意愿提升而提升而提速提速 一般在线音乐服务指的是用户通过会员订阅和数字音乐购买来支付音乐费用。根据招股说明书显示，2017 年中国在线音乐服务的整体市场规模约 44 亿元，预计到 2023 年将增长至 367 亿元，年复合年增长率为 42.7%，主要是由于用户付费习惯逐渐养成而加速。 图图 21：中国在线音乐服务市场规模仍将保持快速增长：中国在线音乐服务市场规模仍将保持快速增长 资料来源：招股书、国元证券经纪(香港)整理 在渗透率上， 随着版权环境的持续