1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 晨光文具(603899.SH) 2022 年 03 月 23 日 买入买入（首次首次） 所属行业：轻工制造/家用轻工 当前价格(元)：51.57 证券分析师证券分析师 花小伟花小伟 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -8.64 -10.00 -16.49 相对涨幅(%) -2.14 0.52 -3.50 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 晨光文具（晨光文具（603899.SH） ：）

2、： “一体”披荆斩棘， “两翼”乘风破浪“一体”披荆斩棘， “两翼”乘风破浪 投资要点投资要点 晨光文具晨光文具是国内文具行业领跑者，具备“研产销”能力，是国内文具行业领跑者，具备“研产销”能力，渠道、产品、品牌渠道、产品、品牌底蕴积底蕴积累深厚累深厚。公司立足“一体（传统业务）两翼（科力普、零售大店） ”战略，业绩稳健持续增长。 “双减”政策整体影响逐渐减弱， “两翼”新兴业务驱动公司业绩增长。2021 公司经营状况良好，实现营收 176.07 亿元，同比+34.0%，归母净利润15.2 亿元，同比+20.9%。 国内文具行业增长国内文具行业增长稳健稳健，对比海外成熟市场，对比海外成熟市场，

3、国内文具国内文具行业集中度以及行业集中度以及人均文具人均文具消费消费均均较低较低。2020 年国内文具市场规模达 1639 亿元，2013-2020 年国内文具规模 CAGR 达 5.6%；国内书写工具 CR5 市占率仅 38.3%，相较于美国 62.3%、日本 63.6%和加拿大 66.4%。国内文具市场集中度较低，以 OEM 代工模式为主的文具产商竞争力较弱， 龙头份额将持续提高， 产业集中是文具行业未来趋势。文具行业处于量价齐升阶段，城镇化提高带动文具体量增长，文创产品矩阵升级提高产品溢价。 品牌、产品、渠道三维聚力，护城河持续扩宽。品牌、产品、渠道三维聚力，护城河持续扩宽。品牌端：品牌

4、端：品牌矩阵多元化，细分市场市占率提高，连续九年蝉联“中国轻工业制笔行业十强企业”第一，晨光品牌地位巩固；产品端：产品端：传统业务四个赛道稳健推进，发展精品文创，提高产品附加值，产品从中低端逐渐往中高端发展，结构持续优化带动业绩长期增长，收购安硕品牌发挥协同作用， 制笔领域地位进一步巩固； 渠道端：渠道端： 线下拥有零售终端超过 8 万家，覆盖 1200 个城市二、三级合作伙伴和大客户；线上通过晨光科技开拓电商业务，推出晨光联盟 APP，积极推进公司全渠道策略。 办公直销办公直销快速开拓快速开拓，零售大店，零售大店逐渐成熟逐渐成熟。2014-2020 年晨光科力普营收 CAGR 达78.6%，

5、阳光集采政策驱动政府集采趋势形成，办公集采市场广阔且集中度较低，晨光作为文具龙头，凭借综合能力有利于开拓政企客户，六大中心仓覆盖全国七大领域， 凭借完善整合服务能力， 办公直销有望维持快速增长； 2014-2020 年零售大店营收 CAGR 达 68.8%，零售大店为公司核心业务桥头堡，晨光生活馆定位为传统文具店升级版， 而九木杂物社定位精品文创店， 加盟开放门店快速扩张， 计划每年新增 100 家门店，随着运营能力改善，人效、坪效提高，零售大店业务有望扭亏为盈，发展前景可期。 投资建议：投资建议：预计 2021-2023 年公司实现营业收入 176.07/215.82/253.43 亿元，同

6、比+34.0% /22.6%/17.4%；预计实现归母净利润 15.18/18.41/22.44 亿元，同比+20.9%/21.3%/21.9%；预期 EPS 分别为 1.64/1.98/2.42 元，对应估值分别为 31.2X/25.7X/21.1X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料成本上升；人口出生率下降；学业持续减负；电子化办公趋势 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 927.75 流通 A 股(百万股)： 922.01 52 周内股价区间(元)： 47.30-92.97 总市值(百万元)： 47,843.84 总资产(百万元)： 10,14

7、7.47 每股净资产(元)： 6.16 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,141 13,138 17,607 21,582 25,343 (+/-)YOY(%) 30.5% 17.9% 34.0% 22.6% 17.4% 净利润(百万元) 1,060 1,255 1,518 1,841 2,244 (+/-)YOY(%) 31.4% 18.4% 20.9% 21.3% 21.9% 全面摊薄 EPS(元) 1.15 1.36 1.64 1.98 2.42 毛利率(

8、%) 26.1% 25.4% 25.4% 25.7% 26.5% 净资产收益率(%) 25.2% 24.2% 24.3% 24.3% 24.2% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -43%-29%-14%0%14%29%--03晨光文具沪深300 公司首次覆盖 晨光文具（603899.SH） 2 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 业绩稳健增加，龙头地位巩固 . 6 1.1. “一体两翼”战略布局，业务体系持续完善 . 6 1.2. 公司股权集中度

9、高，激励计划彰显发展信心 . 7 1.2.1. 公司股权集中，陈氏姐弟为实际控制人 . 7 1.2.2. 股权激励计划彰显发展信心 . 7 1.3. 传统业务稳步发展，新业务增长空间广阔 . 9 2. 行业增速稳健，增长空间可期 . 11 2.1. 行业上下游产业链完善，行业成熟度较高 . 11 2.2. 文具空间增长尚在，集中度有待提升 . 14 2.3. 办公集采空间广阔，办公直销增长迅速 . 16 3. 传统业务优势稳固，渠道和品牌结构多元发展 . 20 3.1. 产品：四大赛道产品并驾齐驱，产品附加值持续提高 . 20 3.2. 渠道：传统线下渠道优势巩固，积极布局全渠道战略 . 24

10、 3.3. 品牌：品牌阵营逐渐多元化，丰富品牌结构构筑优势 . 27 4. 新兴业务持续开拓，有望带动业绩增长 . 29 4.1. 晨光科力普：政企客户持续开拓，办公直销业务快速增长 . 29 4.2. 九木杂物社：布局精品文创，助力业绩增长 . 31 4.3. 晨光生活馆：优化存量店铺营运能力，侧重提高人效和坪效 . 35 4.4. 晨光科技：积极布局线上销售，营收逐渐改善 . 36 5. 盈利预测及投资建议 . 37 5.1. 盈利预测 . 37 5.2. 估值及投资建议. 38 6. 风险提示 . 39 VViZuYeVgVuUcVXY9Y7NcMbRoMoOnPmOlOoOpMlOoM

11、mQ6MqQzQwMpNqRMYsPoM 公司首次覆盖 晨光文具（603899.SH） 3 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：晨光文具发展历程 . 6 图 2：“一体两翼”战略布局 . 6 图 3：陈氏姐弟为实际控制人，合计持股比例达 63.73% . 7 图 4：公司业务结构分为传统业务和三大新业务 . 9 图 5：2021 年营业收入 176.1 亿元 . 10 图 6：2021 年归母净利润 15.2 亿元 . 10 图 7：办公直销业务占比逐年提高（单位：亿元） . 10 图 8：2021Q1-3 书写工具产品毛利率达 40% . 10 图 9

12、：2018 年以来公司销售费率有所下降 . 11 图 10：2018 年以来公司管理费率保持稳定 . 11 图 11：公司财务费用处于较低水平 . 11 图 12：公司研发投入逐渐增加 . 11 图 13：文具行业产业链 . 12 图 14：文具行业制造模式 . 13 图 15：2017-2021 年晨光文具线上销售额 CAGR 达 42.8%（单位：亿元） . 14 图 16：2021 年中国大陆书写工具线上销售占比 20.1%. 14 图 17：2021 年全球书写工具线上销售占比前十国家 . 14 图 18：2013-2020 年国内文具行业市场规模 CAGR 为 6.5% . 15 图

13、 19：2020 年全球文具行业市场规模 1896 亿美元 . 15 图 20：2019 年国内人均文具消费额 16.9 美元 . 15 图 21：2020 年美国人均文具消费额 75.1 美元 . 15 图 22：国内文具企业营收 10 亿以上仅 5 家 . 16 图 23：国内文具行业主要品牌 . 16 图 24：2020 年中国大陆书写工具 CR5 市占率 38.3% . 16 图 25：2020 年国内书写工具品牌市占率达 2%以上有 7 家 . 16 图 26：办公文具发展历程 . 18 图 27：2018 年国内办公用品市场规模已达 1.9 万亿元 . 19 图 28：书写工具、学

14、生文具和办公直销用品单价逐年增加（单位：元）. 21 图 29：晨光文具天猫旗舰店 90%产品低于 50 元 . 22 图 30：2021Q1-3 研发费用达 1.53 亿元 . 23 图 31：行业竞争对手研发投入低于晨光 . 23 图 32：研发人员占公司人数比例超 8% . 23 公司首次覆盖 晨光文具（603899.SH） 4 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：2020 年晨光研发人员年均薪酬达 14.47 万元 . 23 图 34：2021 年晨光申请专利 191 项 . 24 图 35：截至目前晨光有效专利数量达 941 项 . 24 图 36：公司销售模

15、式 . 25 图 37：“金字塔”经销体系 . 25 图 38：2021 年上半年公司渠道建设费达 0.82 亿元 . 26 图 39：2021 年上半年品牌推广费同比增加 50.2% . 27 图 40：2021 年上半年上海安硕净利润亏损 0.31 亿元 . 28 图 41：2021 年 Q1-3 晨光科力普营业收入达 49.3 亿元 . 30 图 42：2020 年晨光科力普净利润达 1.44 亿元 . 30 图 43：2021 年上半年运输及装卸费同比减少 78.4% . 31 图 44：93.6% IP 授权产品带动同类产品销售额提升 . 32 图 45：93.4% Z 世代消费者接

16、受 IP 品牌溢价 . 32 图 46：2017 年以来九木杂物社门店数量逐渐增加 . 33 图 47：2020 年九木杂物社单店营收小幅下降 . 33 图 48：九木杂物社营业收入稳步增加 . 34 图 49：九木杂物社业务净利润出现亏损 . 34 图 50：线上推出九木杂物社小程序. 34 图 51：2017 年以来晨光生活馆营收有所下降 . 36 图 52：晨光生活馆业务净利润出现亏损 . 36 图 53：2017 年以来晨光生活馆门店数量逐渐减少 . 36 图 54：2018 年以来晨光生活馆单店营收有所增加 . 36 图 55：晨光联盟 App 线上渠道 . 37 图 56：发展抖音

17、、小红书新线上渠道 . 37 图 57：晨光科技营业收入稳步增加. 37 图 58：2020 年晨光科技业务净利润亏损增大 . 37 表 1：公司实际控制人具备专业背景及丰富管理经验. 7 表 2：2020 年股票激励计划授予情况 . 8 表 3：2020 年股票激励计划解除限售安排及业绩考核目标 . 8 表 4：2020 年股票激励计划首次授予部分第一期解锁暨上市情况 . 8 表 5：文具行业产品种类 . 11 表 6：文具行业销售模式分为经销和直销 . 13 公司首次覆盖 晨光文具（603899.SH） 5 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 7：成熟市场与发展中市场特征

18、对比 . 16 表 8：办公文具产品种类 . 17 表 9：国内办公集采市场参与者 . 17 表 10：集中采购和分散采购对比 . 18 表 11：集中采购政策陆续出台推动办公集采市场发展 . 19 表 12：办公用品企业客户超过 2800 万家（截至 2019 年 8 月） . 19 表 13：多元化产品布局 . 21 表 14：文具品牌天猫旗舰店部分产品价格分布 . 22 表 15：公司产品获奖情况 . 24 表 16：晨光文具零售终端 . 26 表 17：2020 年中国轻工业制笔行业十强企业 . 27 表 18：晨光文具品牌矩阵 . 29 表 19：2018 至 2021 上半年部分中

19、标项目 . 30 表 20：2020 年前五名客户销售额占比达 17.33% . 31 表 21：九木杂物社与晨光生活馆对比 . 32 表 22：九木杂物社产品价格分布 . 32 表 23：直营、加盟模式对比 . 33 表 24：九木会员体系 . 35 表 25：晨光文具、晨光生活馆部分产品价格分布 . 35 表 26：晨光文具营收拆分及预测（单位：亿元） . 38 表 27：晨光文具可比公司估值 . 39 公司首次覆盖 晨光文具（603899.SH） 6 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 业绩稳健增加，龙头地位巩固业绩稳健增加，龙头地位巩固 1.1. “一体两翼一体两翼

20、”战略布局战略布局，业务体系持续业务体系持续完善完善 晨光文具是国内文具行业领跑者晨光文具是国内文具行业领跑者，立足立足“一体两翼一体两翼”战略战略，产品及业务不断丰产品及业务不断丰富。富。晨光文具正式成立于 2008 年，通过不断扩展自身产品体系，从传统文具制造商，书写工具、学生文具、办公文具等产品的设计、研发、制造和销售，逐渐转型为一家整合创意价值与服务优势的综合文具供应商。 目前， 公司已形成“一体两翼”的业务结构，“一体”为传统文具产品，“两翼”分别为办公直销业务（晨光科力普）以及零售大店（包括九木杂物社和晨光生活馆） 。截至 2021 年 9 月底，晨光文具在全国已覆盖超 8 万家零

21、售终端， 拥有 496 家零售店， 其中， 晨光生活馆 60 家，九木杂物社 436 家。 图图 1：晨光文具发展历程：晨光文具发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 图图 2：“一体两翼一体两翼”战略布局战略布局 资料来源：公司公告，德邦研究所绘制 公司首次覆盖 晨光文具（603899.SH） 7 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. 公司股权集中度高，激励计划彰显发展信心公司股权集中度高，激励计划彰显发展信心 1.2.1. 公司股权集中，陈氏姐弟为实际控制人公司股权集中，陈氏姐弟为实际控制人 公司股权公司股权集中且稳定集中且稳定，陈氏姐弟陈氏姐弟为公司实际控制人为公

22、司实际控制人。截至 2021 年 9 月底，陈湖文、陈湖雄、陈雪玲直接持股比例分别为 1.47%、1.47%、0.87%，并通过晨光控股、科迎投资以及杰葵投资间接持股，三人共合计持股比例 63.73%，其中，陈湖文 24.55%，陈湖雄 24.45%，陈雪玲 14.73%。晨光文具董事长陈湖文做文具代理出身，对文具行业理解深厚，对行业趋势变化敏感度高，管理层具备专业背景，实际控制人均具备丰富管理经验。 图图 3：陈氏姐弟为实际控制人，合计持股比例达陈氏姐弟为实际控制人，合计持股比例达 63.73% 资料来源：Wind，德邦研究所 注：统计口径 2021 年半年报 表表 1：公司实际控制人具备专

23、业背景及丰富管理经验：公司实际控制人具备专业背景及丰富管理经验 姓名姓名 职位职位 主要工作经历主要工作经历 陈湖文 董事长 1997 年起涉足文具制造行业，是晨光集团的创始人之一，曾任上海中韩晨光文具制造有限公司总经理，现任公司董事长。 陈湖雄 副董事长、总裁 1995 年起涉足文具制造行业，2001 年至 2004 年任上海中韩晨光文具制造有限公司总经理，2004 年至 2009 年任上海中韩晨光文具制造有限公司董事长，现任公司副董事长、总裁，兼任中国制笔协会副理事长，中国制笔协会圆珠笔专业委员会副主任，中国制笔产业技术创新联盟理事长。 陈雪玲 董事、副总裁 1997 年起涉足文具制造行业

24、，是晨光集团的创始人之一，曾任公司生产中心副总经理，现任公司董事、副总裁。 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.2.2. 股权激励股权激励计划计划彰显发展彰显发展信心信心 股股权权激励调动业务骨干积极性，彰显公司长期发展信心。激励调动业务骨干积极性，彰显公司长期发展信心。2020 年 5 月，公司股权激励计划授予 334 名中高级管理人员及核心骨干股票 902.51 万股，占授予时总股本 0.98%。其中，首次授予股票 742.76 万股，授予价格 23.70 元；2021年4月， 股权激励预留部分授予119名高级管理人员及核心骨干股票689,400股， 公司首次覆盖 晨光文具（603899.

25、SH） 8 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 授予价格 45.03 元。股权激励行权条件为 2020-2022 年收入增长分别不低于15%/45%/75%，2020-2022 年净利润增长率不低于 10%/34%/66%。2021 年 6月，首次授予部分第一期解锁暨上市，解除限售股票数量 2,010,380 股，解锁数量占已获授予限制性股票比例27%。 表表 2：2020 年股票激励计划年股票激励计划授予情况授予情况 股票激励计划首次授予股票激励计划首次授予结果结果 姓名姓名 职务职务 授予数量授予数量 （万股）（万股） 占股权激励计划总量的比例占股权激励计划总量的比例 （%）

26、 占授予时总股本的比例占授予时总股本的比例 （%） 付昌 董事、副总裁 10.92 1.21 0.01 张青 财务总监 7.17 0.79 0.01 全强 董事会秘书 7.17 0.79 0.01 核心管理、业务、技术人员 （331 人） 717.50 79.50 0.78 预留股权 159.75 17.70 0.17 合合 计（计（334 人）人） 902.51 100.00 0.98 股票激励计划预留授予股票激励计划预留授予结果结果 姓名姓名 职务职务 授予数量授予数量 （万股）（万股） 占预留授予限制性占预留授予限制性 股票总数比例股票总数比例 (%) 占授予时总股本的比例占授予时总股本

27、的比例 (%) 周永敢 副总裁 0.36 0.52 0.00 核心管理、业务、技术人员 （118 人） 68.58 99.48 0.07 合计（合计（119 人）人） 68.94 100.00 0.07 资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 3：2020 年股票激励计划解除限售安排及业绩考核目标年股票激励计划解除限售安排及业绩考核目标 股票激励计划股票激励计划 解除限售期解除限售期 解除限售比例解除限售比例 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予 限制性股票 第一个解除限售期 30% 以 2019 年为基数，2020 年营业收入增长率不低于 15%，2020 年净利润增长率不低于 10%； 第二个

28、解除限售期 30% 以 2019 年为基数，2021 年营业收入增长率不低于 45%，2021 年净利润增长率不低于 34%； 第三个解除限售期 40% 以 2019 年为基数，2022 年营业收入增长率不低于 75%，2022 年净利润增长率不低于 66%。 预留授予 限制性股票 第一个解除限售期 50% 以 2019 年为基数，2021 年营业收入增长率不低于 45%，2021 年净利润增长率不低于 34%； 第二个解除限售期 50% 以 2019 年为基数，2022 年营业收入增长率不低于 75%，2022 年净利润增长率不低于 66%。 资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 4：202

29、0 年股票激励计划首次授予部分第一期解锁暨上市年股票激励计划首次授予部分第一期解锁暨上市情况情况 姓名姓名 职务职务 已获授予已获授予 限制性股票数量限制性股票数量 （股）（股） 本次可解锁本次可解锁 限制性股票数量限制性股票数量 （股）（股） 本次解锁数量占已获授予本次解锁数量占已获授予 限制性股票限制性股票比例比例 （%） 付昌 董事 109,200 31,576 29 全强 董事会秘书 71,700 19,359 27 周永敢 副总裁 102,400 27,648 27 其他激励对象（321 人） 7,144,300 1,931,797 27 合合 计计（324 人）人） 7,427,6

30、00 2,010,380 27 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：首次授予的对象为 334 人，其中 9 人离职、1 人绩效考核不合格，激励对象人数合计 324 人。 公司首次覆盖 晨光文具（603899.SH） 9 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3. 传统业务稳步发展，新业务传统业务稳步发展，新业务增长空间广阔增长空间广阔 传统业务四个赛道传统业务四个赛道稳健稳健推进推进，新业务新业务“两翼两翼”业绩业绩逐年逐年提高提高。公司传统业务主要指晨光品牌书写工具、 学生文具、办公文具， 按照产品定位，可分为大众产品、精品文创产品、 办公产品、儿童美术产品；新业务主要分为晨

31、光科力普、 零售大店与晨光科技。科力普于 2012 年成立，定位为 B2B 综合电商平台，致力为企业客户提供办公一站式采购服务。零售大店分为九木杂物社和晨光生活馆，九木杂物社于 2016 年成立，以中青年女性为目标消费群体，产品以文具文创、益智文娱、实用家居为主；晨光生活馆于 2013 年成立，以青少年学生为目标消费群体，产品以文具品类为主。晨光科技于 2015 年成立，负责线上全平台营销和授权店铺管理，业务主要分为天猫和京东两大板块。 图图 4：公司业务结构分为传统业务和三大新业务公司业务结构分为传统业务和三大新业务 资料来源：公司公告，德邦研究所 疫情影响逐渐减弱，主营业务稳中向好。疫情影

32、响逐渐减弱，主营业务稳中向好。公司自 2012 年以来， 营业收入和净利润维持快速增长， 2020 年疫情影响下， 文教办公用品制造行业和制笔行业营收、利润同比均下降，但公司仍逆势增长，龙头地位凸显。2021 年疫情虽局部地区扰动，但整体影响逐渐减弱，随着企业陆续复工以及学校正常开学，文具行业景气度逐渐改善。根据公司 2021 年业绩快报，2021 年公司经营状况良好，实现营收176.1 亿元， 同比+34.0%， 2012-2021 年营收 CAGR 达 28.1%， 归母净利润 15.2亿元，同比+21.0%，2012-2021 净利润 CAGR 达 23.6%。公司积极实施“一体两翼”战

33、略，2021Q1-3 科力普实现营收 49.3 亿元，同比+72.3%，未来随着晨光科力普政企客户持续开拓， 零售大店运营改善，人效、坪效提高，晨光科技业务扭亏为盈，公司营收有望持续增长。 公司首次覆盖 晨光文具（603899.SH） 10 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：2021 年年营业收入营业收入 176.1 亿元亿元 图图 6：2021 年年归母归母净利润净利润 15.2 亿元亿元 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2021 年数据根据公司 2021 年业绩快报 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2021 年数据根据公司 2021 年业绩快报 办公直销办

34、公直销业务业务占比逐年增加，各产品毛利率保持稳定。占比逐年增加，各产品毛利率保持稳定。截至 2021Q1-3，办公直销、办公文具、书写工具、学生文具营收分别为 49.3 亿元/20.8 亿元/23.7 亿元/23.8 亿元，占比 41%/17%/20%/20%。自 2019 年以来，办公直销业务营业收入逐渐增加，占比从 2019 年的 33%增加至 2021Q1-3 的 41%，办公直销客户均为企事业单位，每年需求相对稳定，办公集采市场广阔，随着公司持续开拓企业客户，叠加仓配物流能力提升，公司办公直销营收有望持续高增长。近年来各产品毛利率保持平稳，截至 2021 年 9 月底，办公直销、办公文

35、具、学生文具、书写工具毛利率分别为 9.5%/26.2%/33.2%/40%， 2021Q1-3 科力普毛利率较 2020 年有所下降，主要因为政府和央企客户占比增加，议价能力下降导致利润空间压缩，由于办公直销业务毛利率较低，伴随办公直销业务占比增加，公司产品整体毛利率预计略有下降。 图图 7：办公直销业务占比逐年提高办公直销业务占比逐年提高（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 8：2021Q1-3 书写工具产品毛利率达书写工具产品毛利率达 40% 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：办公直销指晨光科力普销售的所有类别产品 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：办公直销指晨光科力普销售的所有类别产

36、品 整体费率维持稳定，研发投入逐渐加大。整体费率维持稳定，研发投入逐渐加大。公司销售费用随营业收入增长逐渐提高，但销售费率有所下降，2018 年/2019 年/2020 年/2021Q1-3 销售费率分别为 9.3%/8.8%/8.4%/8.0%。管理费用逐年增加，主要因为人员投入、股权激励计划、新增办公用房、生产基地建设项目折旧导致费用增加，管理费率整体保持稳定， 2018年/2019年/2020年/2021Q1-3管理费率分别为3.8%/4.7%/6.0%/5.4%。公司账面现金充足，理财利息收入导致多年来财务费用为负，2020 年财务费用首次为正，主要因为汇兑损失增加，利息收入下降导致，

37、财务费率处于较低水平， 2020 年/2021Q1-3 财务费率分别为 0.1%/0.02%。公司研发投入逐渐增加，2019年研发投入同比+40.2%，主要因为新增科力普 IT 系统研发投入、并购安硕文教研发费用导致，近年研发费率保持稳定，2018 年/2019 年/2020 年/2021Q1-3 研19.023.630.437.546.663.685.4111.4131.4176.117.9%34.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200营业总收入(亿元）同比（%）2.32.83.44.24.96.38.110.612.615.218.4%21.0%0%

38、5%10%15%20%25%30%35%0246810121416归母净利润（亿元）同比（%）36.650.049.310.015.528.346.123.528.220.815.016.517.919.521.922.823.711.513.716.318.626.527.123.80.90.91.01.23.03.33.8020406080100120140办公直销办公文具书写工具学生文具其他产品9.5%26.2%40.0%33.2%46.1%0%10%20%30%40%50%办公直销办公文具书写工具学生文具其他产品 公司首次覆盖 晨光文具（603899.SH） 11 / 41 请务必阅读

39、正文之后的信息披露和法律声明 发费率分别为 1.3%/1.4%/1.2%/1.3%。 图图 9：2018 年以来年以来公司销售费率有所下降公司销售费率有所下降 图图 10：2018 年以来公司管理费率保持稳定年以来公司管理费率保持稳定 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 11：公司财务费用处于较低水平公司财务费用处于较低水平 图图 12：公司研发投入公司研发投入逐渐逐渐增加增加 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2. 行业增行业增速速稳健稳健，增长空间增长空间可期可期 2.1. 行业上下游行业上下游产业链完善，产业链完善，行业行业

40、成熟度较高成熟度较高 文具行业文具行业具备具备“小产品小产品、大市场大市场”特点特点，书写工具书写工具为文具行业主要品类为文具行业主要品类。文具行业可分成书写工具、学生文具、办公文具及其他文教用品四大品类，每个品类因外观、性能、价格等不同，细分产品数量成百上千，各产品需求有所差异，市场空间较大。根据观研天下数据，2019 年办公文具/书写工具/学生文具/其他文教用品市场份额占比分别为 61%/21%/12%/6%，办公文具市场份额占比最高。 表表 5：文具行业产品种类文具行业产品种类 品类品类 代表产品代表产品 2019 年市场份额占比年市场份额占比 办公文具 三针一钉，会计用品，文管用品，单

41、据凭证、部分劳动用品，茶水用品 61% 书写工具 签字笔、水笔、钢笔、铅笔、圆珠笔等；以及笔筒等配套用品 21% 学生文具 笔袋、笔盒、铅笔、自动铅笔、钢笔、书包、橡皮擦、削笔机固体胶、尺类、圆规文件夹 12% 其他文教用品 直尺、笔记本、文件袋、文件封套、计算器、长尾夹 6% 资料来源：观研天下，德邦研究所 1.50 1.512.072.824.055.707.899.8011.039.758.4%8.0%0%2%4%6%8%10%024681012销售费用（亿元）销售费率(%)1.521.792.332.633.363.804.696.035.374.6%4.4%0%2%4%6%8%024

42、68管理费用（亿元）管理费率(%)-0.08-0.05-0.03-0.08 -0.080.090.030.1%0.02%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.1财务费用（亿元）财务费率(%)0.230.260.370.481.141.601.601.531.2%1.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0.00.51.01.52.0研发费用（亿元）研发费率(%) 公司首次覆盖 晨光文具（603899.SH） 12 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 文具产业链发展完

43、善，书写工具品类原材料对进口依赖性较高。文具产业链发展完善，书写工具品类原材料对进口依赖性较高。文具行业产业链主要分为上游原材料供应、中游文具制造、下游销售渠道三个环节。由于文具细分种类繁多，各产品原材料差异较大，故以市场份额占比最大的书写工具品类为例。书写工具原材料主要为笔头、墨水、塑料等，其中，优质笔头主要从瑞士PREMEC 进口，墨水主要从日本 Mikuni、德国 Dokumental 进口。书写工具对原材料质量要求高且制造工艺相对复杂，国内企业虽然在笔头及墨水制造领域具备自主制造能力，但在多工位笔头加工设备研发、笔头原材料制造以及笔头、墨水（尤其中性墨水）等核心部件精细化制造方面， 国

44、内技术水平与日本、瑞士、德国等国家制造技术仍存在差距。 图图 13：文具行业文具行业产业链产业链 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：文具种类繁多，上游原材料以书写工具为例 具备具备“研产销研产销”能力的能力的综合文具制造商综合文具制造商盈利能力盈利能力更更强强， 市场份额有望持续市场份额有望持续扩大扩大。文具制造模式可分为品牌制造模式和 OEM 代工制造模式，品牌制造模式不仅能获得制造过程中的增值利润，利润更多来源于品牌影响力和设计研发创新带来的附加值，相较于 OEM 代工制造模式，盈利能力更强。国内绝大多数文具制造商以代工出口为主， 近年来国内劳动力成本优势逐渐减弱， 人民币长期面临升值压

45、力，为海外文具品牌代工的国内文具企业利润空间逐渐收缩，全球制造业逐渐往更低成本的东南亚国家倾斜， 未来国内 OEM 代工企业将面临海外代工企业竞争压力，国内以 OEM 代工制造模式为主的文具企业数量预计逐渐减少。品牌制造商凭借研发、生产和销售完整链条，有望凭借产品创新、 规模优势、品牌影响力和营销渠道，持续扩大市场份额，有望进一步增强上游原材料议价权，提高盈利能力。 公司首次覆盖 晨光文具（603899.SH） 13 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：文具行业制造模式：文具行业制造模式 资料来源：公司公告，德邦研究所 文具线上销售比例逐渐提升，较成熟市场仍有上升空间

46、。文具线上销售比例逐渐提升，较成熟市场仍有上升空间。文具制造企业销售模式主要分为经销和直销，经销是国内文具制造商主要营销渠道，经销零售终端主要以文具店、连锁店、超市等形式分布于学校周边和商业区，消费群体主要以个人消费者为主；直销是文具制造企业以直营店、加盟店等形式直接销售产品，直销模式能扩大公司营销渠道网络、提高品牌知名度，但对企业资金、渠道和供应链整合能力要求较高。 根据魔镜数据， 2017-2021 年晨光文具线上销售额 CAGR达 42.8%，文具龙头企业线上销售额持续增加；根据 Euromonitor 数据，近年来中国大陆书写工具线上销售占比逐年增加， 自2012年7.9%增加至202

47、1年20.1%，在疫情影响下，2020 年线上销售占比提升明显，同比+5.3pcts。对比海外市场，我国书写工具线上销售占比与美国、德国等国家相比仍然较低，随着文具市场逐渐发展，销售模式及渠道分布将逐渐趋同，线上销售占比有望持续提升。 表表 6：文具行业销售模式分为经销和直销文具行业销售模式分为经销和直销 销售模式销售模式 销售特征销售特征 销售销售形式形式 消费群体消费群体 经销 文具制造企业通过经销商销售至零售终端，最终将产品销售给消费者，制造企业不直接面对消费者。 零售店 （文具店、便利店等） 主要以个人消费者为主。 超市（KA） 电商 一站式零售服务 （例如 Staples） 直销 制

48、造企业不经过分销商及经销商，直接面对消费者实现直接销售。 直营店、加盟店 个人消费者，政府机构、大型企业和社会公益团体等机构客户。 电商 杂志目录营销 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 晨光文具（603899.SH） 14 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：2017-2021 年年晨光文具线上销售额晨光文具线上销售额 CAGR 达达 42.8%（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：魔镜，萝卜投研，德邦研究所 统计口径：天猫、京东、拼多多线上销售额（包含所有直营店、加盟店、经销商） 图图 16：2021 年年中国中国大陆大陆书写工具线上书写工具线上销售销

49、售占比占比 20.1% 图图 17：2021 年年全球书写工具线上销售占比前十国家全球书写工具线上销售占比前十国家 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 2.2. 文具空间增长尚在，集中度有待提升文具空间增长尚在，集中度有待提升 国内文具行业国内文具行业稳定增长稳定增长，人均文具，人均文具消费仍然消费仍然较低较低。近两年国内文具规模增速远高于全球文具规模增速， 根据智研咨询数据， 2020 年国内文具市场规模达 1639亿元，同比+2.8%，2013-2020 年国内文具规模 CAGR 达 5.6%，而 2013-2020年全球文具规模 C

50、AGR 仅为 1.1%。 近几年虽然我国人口出生率下滑， 但 2019 年之前我国每年出生人口保持在 1500 万以上， 文具行业规模仍具有增量支持。 在人均文具消费方面，2019 年国内人均文具消费额 16.9 美元，同比+6.7%，与美国2019 年人均文具消费额 72.2 美元相比差距较大，仍有较大增长空间。 3.46 5.21 14.73 21.73 25.02 4.37 5.48 3.80 5.76 4.73 1.92 2.84 36.5%73.4%58.7%10.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0552002020