1、 1 2020 年年 5 月月 25 日日 证券研究报告公司证券研究报告公司深深度度报告报告 家居家居行业行业 定制家居定制家居行业龙头， 有望借助渠道向巨头迈进行业龙头， 有望借助渠道向巨头迈进 欧派家居欧派家居深深度报告度报告 欧派家居欧派家居（603603833833） 盈利预测 单位：百万元；每股单位：元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 11509.39 13533.36 12893.08 15341.77 17972.14 增长率（%） 18.53% 17.59% -4.73% 18.99% 17.15% 归母净利润 1571.86 1839.4

2、5 1730.58 2203.64 2637.60 增长率（%） 20.90% 17.02% -5.92% 27.34% 19.69% 每股收益 3.74 4.38 4.12 5.24 6.28 市盈率（倍） 29.76 25.43 27.03 21.23 17.74 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 投资要点投资要点 家居行业：家居行业：短期关注大宗渠道的崛起，短期关注大宗渠道的崛起，长期长期逻辑逻辑在于集中度提在于集中度提 升升。地产红利式微导致家居行业增速放缓，但仍存在结构性机 遇。我们看到大宗渠道受益于精装房渗透率提升而保持高增 长，短期是定制家居企业增流量的主要方向，龙头

3、最为受益。 长期看，存量房需求将成为主流，同时具备 TB 和 TC 渠道优势 的龙头将充分受益。格局方面，定制家居行业格局分散，呈典 型的“大行业、小公司”格局，我们测算收入端口径的 CR3 约 18%，相比海外家居格局仍有较大的提升空间。未来家居行业 的核心看点在于龙头企业依靠核心竞争优势实现份额的提升。 核心壁垒：渠道取胜，品牌助力，产品为基。核心壁垒：渠道取胜，品牌助力，产品为基。渠道力：渠道力：公司的 核心壁垒在于渠道，相比之下，公司坐拥行业最优秀的经销商 资源，体现为行业最多的经销商数、店面数以及处于行业前列 的单店提货额。品牌力：品牌力：我们认为在目前分散的格局下，短期 品牌力并不

4、是决定企业发展的核心，相比之下，渠道力作用更 为重要。但品牌的背书能在一定程度上影响消费者的决策，赋 能经销商，目前欧派的品牌影响力在家居行业排名第一，能够 助力其零售渠道产品销售以及整装渠道的拓展。产品力：产品力：产品 是企业发展的基础，由于定制家居行业产品壁垒并不高，企业 之间的产品风格、质量很难拉开差距，不过多品类拓展方面， 短期龙头发展领先，但从长期发展的角度看，这块也很难拉开 推荐推荐( (首次首次) ) 市场数据（市场数据（20202020- -0 05 5- -2222） 收盘价（元） 111.3 52 周最高/最低 （元） 125/87 基础数据基础数据 总股本（百万股） 42

5、0 流通 A 股（百万股） 420 流通 A 股市值（亿元） 468 每股净资产（元） 21.77 股价走势图股价走势图 数据来源：Wind，研究与战略发展部 研究员研究员 贾俊超 执业证书编号：S0070517080001 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 2 差距。目前欧派多元化拓展具备领先优势，短期能够支撑其稳 健增长。 未来未来驱动力驱动力：全渠道发展拓流量，多元化布局提客单价全渠道发展拓流量，多元化布局提客单价。流量流量 拓展方面：拓展方面：1 1）零售渠道，零售渠道，公司依靠线上平台进行引流，逐步追 赶尚品、

6、索菲亚。同时线下创新拓展微店、社区店，布局市场 空白区域，实现流量的拓展。2 2）大宗渠道：）大宗渠道：公司的大宗业务优 势突出， 短期公司有望借助工程红利， 实现业务的稳健增长。 3 3） 整装渠道：整装渠道：公司依靠品牌优势，整装渠道拓展顺利，目前已实 现了 275 家整装经销商的加盟，后续整装业务有望成为公司长 期增长点。客单价方面客单价方面：公司加大品类的扩张，后续可以依托 整装业务，带动全品类发展，进而实现客单价的提升。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：我们预计公司 2020-2022 年归母净利润 分别为 17.31 亿元、22.03 亿元、26.37 亿元，对应 EPS 分

7、别为 4.12 元、5.24 元、6.28 元。对应前日收盘价 PE 分别为 27X、 21X、18X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险风险因素：因素：精装房发展不及预期，公司品类拓展不及预期，整 装业务拓展不及预期。 rQpQqRsRrMpOyRtRyQtPxP8ObPaQsQpPnPmMlOrRtOkPsQvN6MnNwOuOnRzRNZtOoR 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 3 与市场不同的认识与市场不同的认识 1 1）市场认为地产红利不在，行业增长将承压市场认为地产红利不在，行业增长将承压，企业增长空间较小，企业增长空间较小 我们认为定制家居龙头的成长空间巨大。首

8、先，在行业层面， 短期大宗渠道，长期存量房装修、渗透率提升、客单价提升等因素， 仍将驱动定制家居市场规模稳健增长。格局方面，目前行业格局十 分分散，我们测算行业 CR3 的市场份额仅 18%，未来龙头有望通过 自身综合能力推动行业整合，实现集中度提升，进而带动企业规模 的增长。所以，地产影响的只是行业的增速中枢，一线龙头依然可 以通过份额的提升实现规模的增长。 2 2）市场认为）市场认为定制家居行业定制家居行业模式创新不足，模式创新不足，壁垒不高壁垒不高 目前市场仍有很多人认为定制家居就是定制单体柜的行业，模 式较为传统，且壁垒不高。与市场观点不同，我们认为，目前定制 家居行业已经到了从传统向

9、新模式、新业态转型的拐点：一方面， 行业增量红利式微，渠道多元化、碎片化导致企业经营模式更加多 元，包括大宗渠道、线下新零售、前端整装模式的拓展等，都将成 为企业未来拓展流量的新方向。另一方面，目前行业已经从单一的 柜体设计向全屋整装大家居、智能家居等方向拓展，这些新业态是 海外没有的业态，也是未来国内定制家居新的增长点。而随着新模 式、新业态的兴起，提前布局的企业，所带来的竞争壁垒会越来越 强。 3 3）市场担忧公司线上引流弱于尚品，未来发展可能受限市场担忧公司线上引流弱于尚品，未来发展可能受限 目前从各个平台的粉丝数量来看，公司的线上引流相比尚品、 索菲亚确实存在一些差距。不过我认为，这种

10、差距所体现的壁垒并 不高，后期公司加大平台营销投入，有望实现快速追赶。而目前家 居行业“线上引流+线下体验”的模式，决定了线下渠道是影响转化 率高低的重中之重。公司拥有全行业最优秀的经销商资源，同时借 助公司的品牌、产品优势，未来仍有望实现穿越周期增长。短期线 上引流落后，并不能决定公司长期的发展。 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 4 目目 录录 1.1.欧派家居：定制家居行业领军者欧派家居：定制家居行业领军者 . 7 1.1 公司基本情况简介 .7 1.2 公司经营能力优异，近年来业绩高速增长 .7 1.3 公司盈利能力领先，且逐步提升 .9 2.2.行业空间仍在，格局分散

11、为长期看点行业空间仍在，格局分散为长期看点 . 11 2.1 空间：短期精装驱动，长期看渗透率和存量房 . 11 2.1.1 短期：新房流量承压，家装、精装流量驱动行业增长 . 11 2.1.2 长期：存量房与渗透率提升驱动市场规模增长 .12 2.2 格局：行业集中度低，一线品牌增长潜力大 .13 3.3.核心壁垒：渠道取胜，品牌助力，产品为基核心壁垒：渠道取胜，品牌助力，产品为基 . 14 3.1 渠道力：公司占据业界优秀销售资源，渠道管控能力强 .14 3.1.1 公司门店数量大幅领先，单店提货额更具优势 .14 3.1.2 公司对渠道的管控能力强，文化建设领先 .15 3.2 品牌力：

12、长久以来积累的口碑，与渠道呈正反馈 .16 3.3 产品力：主要看服务和效率，欧派优势领先 .17 4.4.未来驱动力：全渠道拓流量，多品类提单价未来驱动力：全渠道拓流量，多品类提单价 . 19 4.1 拓流量：全渠道布局拓流量，全面提升渠道竞争力 .19 4.1.1 零售渠道：加大线上引流投入力度，完善线下体现模式 .19 4.1.2 工程渠道：未来主要的增量渠道，公司具备领先优势 .20 4.1.3 整装渠道：与地方合作，提升渠道流量占比 .21 4.2 提单价：依靠整装大家居模式，带动多品类销售 .23 5.5.投资建议与估值投资建议与估值 . 24 5.1 盈利预测 .24 5.2 估

13、值与投资建议 .26 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 5 插图目录插图目录 图 1：公司股权结构图 . 7 图 2：欧派家居 2011-2019 的收入情况（CAGR25%） . 7 图 3：欧派家居收入在可比企业规模优势明显（亿元） . 7 图 4：欧派家居 2011-2019 的利润增速情况(CAGR48%) . 8 图 5：欧派家居利润在可比企业规模优势最为显著 . 8 图 6：衣柜等新兴品类收入占比逐年提升 . 8 图 7：衣柜、木门、卫浴仍保持中高速增长 . 8 图 8：欧派家居近年来渠道收入结构变动情况（%） . 9 图 9：大宗渠道收入仍保持高速增长 . 9 图

14、 10：公司近年来的盈利能力持续提升 . 9 图 11：定制企业受地产影响增速小幅下滑 . 11 图 12：衣柜精装市场规模预测 . 12 图 13：橱柜精装市场规模预测 . 12 图 14：中国住宅市场规模及变化（万套） . 13 图 15：2019 年橱柜市场份额情况 . 14 图 16：2019 年衣柜市场份额情况 . 14 图 17：公司橱柜门店数量远高于行业可比公司 . 14 图 18：公司衣柜门店数量仅次于龙头索菲亚 . 14 图 19：橱柜单店提货额领先于行业其他公司（元） . 15 图 20：衣柜单店提货额仅次于龙头索菲亚（元） . 15 图 21：各定制家居企业广告费用率 .

15、 16 图 22：各定制家居企业的广告费用 . 16 图 23：公司历年橱柜的销量和均价情况 . 17 图 24：公司历年衣柜的销量和均价情况 . 17 图 25：主要家具企业大宗业务占比情况 . 21 图 26：2019 年主要上市企业大宗渠道毛利率情况. 21 图 27：整装模式下的三方参与者 . 22 图 28：公司整装大家居经销商拓展情况 . 22 图 29：公司整装业务中，各品类收入情况 . 23 图 30：公司整装收入中，各品类占比情况 . 23 表格目录表格目录 表 1：对标公司 ROE 情况 . 10 表 2：对标公司净利率情况 . 10 表 3：对标公司各项费用率对比（201

16、9） . 10 表 4：对标公司资产周转率情况对比 . 10 表 5：权益乘数对比 . 10 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 6 表 6：定制家居企业大宗业务近年来保持高速增长 . 12 表 7：定制家居行业空间测算 . 13 表 8：公司对经销商的资金实力有明确的要求，与单店提货额基本匹配 . 16 表 9：各定制家居企业的原材料来源情况 . 17 表 10：公司产品多样性布局相对更加完善 . 18 表 11：定制家居企业品类生产周期情况 . 19 表 12：各平台粉丝情况（万人） . 19 表 13：家居行业线下开店新模式 . 20 表 14：近年来欧派家居大宗业务规模持

17、续保持行业领先. 21 表 15：公司对于家装企业的招标条件 . 22 表 16：公司整装业务未来收入的天花板预测 . 23 表 17：橱柜业务收入预测 . 24 表 18：衣柜业务收入预测 . 24 表 19：木门+卫浴收入预测 . 25 表 20：公司主要财务指标预测 . 25 表 21：对标公司估值情况对比 . 26 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 7 1 1. .欧派家居欧派家居：定制家居行业领军者定制家居行业领军者 1 1. .1 1 公司基本情况简介公司基本情况简介 欧派家居成立于 1994 年，是国内领先的高品质家居产品配置、一站式家 居设计方案、人性化的家居综

18、合服务商。公司由定制橱柜起步，并从橱柜向全 屋产品延伸，逐渐覆盖到整体衣柜（欧派全屋定制） 、整体卫浴、定制木门、 金属门窗、软装、家具配套等整体家居产品。 公司控股权高度集中公司控股权高度集中。截至 2020 年一季度末，公司实际控制人姚良松及 其弟合计持股 77.31%。值得一提的是，红星美凯龙子公司红星喜兆持有公司股 份 3.08%，为公司第三大股东，美凯龙对于公司的渠道拓展具有积极意义。 图 1：公司股权结构图 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 1.1.2 2 公司经营能力优异，近年来业绩高速增长公司经营能力优异，近年来业绩高速增长 从收入端来看，2011-2019 年，公

19、司主营业务收入由 22.2 亿元提升 135.3 亿元，复合增长率达到 25%；在此背景下业绩端增长也较为亮眼，2011-2019 年复合增速达 47%。 不过， 受疫情影响， 2020Q1 公司的收入、 利润分别下滑 35%、 211%。从纵向对比来看，公司的规模优势特别显著，2019 年公司的收入和利润 基本为龙二、龙三收入之和。 图 2：欧派家居 2011-2019 的收入情况（CAGR25%） 图 3：欧派家居收入在可比企业规模优势明显（亿元） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 0 10 20 30 40 50 0 50 100

20、 150 20001720182019 营业总收入（亿元）同比(%) 0 50 100 150 2001720182019 欧派家居索菲亚尚品宅配 金牌厨柜志邦家居好莱客 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 8 图 4：欧派家居 2011-2019 的利润增速情况(CAGR48%) 图 5：欧派家居利润在可比企业规模优势最为显著 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 分业务来看分业务来看，厨柜优势稳固，衣柜快速追赶。，厨柜优势稳固，衣柜快速追赶。公司目前主要的收

21、入来自于 橱柜和衣柜，2019 年两项业务合计占比约 84%，不过，衣柜的收入占比逐年提 升，由 2015 年的 24%提升至 2019 年的 38%，提升幅度显著，目前已经成为公 司的第二大主营业务，仅次于衣柜龙头索菲亚的规模。在厨衣业务的带动下， 公司木门、卫浴业务保持较快增长，这两项业务的收入比重由 2015 年的 5%提 升至 2019 年的 9%，整体保持较快的增长。 图 6：衣柜等新兴品类收入占比逐年提升 图 7：衣柜、木门、卫浴仍保持中高速增长 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 分渠道看，零售渠道占比仍较高，大宗保持高速增

22、长，整装渠道开始逐步 拓展。从结构上看，目前公司线下零售渠道（包括直营）的比重仍很高，2019 年占比接近 82%。不过，随着精装修渗透率的提升，公司大宗业务从 2017 年开 始快速增长， 目前占收入比重已经达到16.18%， 相比2015年提升了近8个pcts。 2019 年大宗业务仍保持 53%的高速增长，远高于经销渠道的 14%增速。整装业 务是公司近年来新拓展的渠道，目前处于初级拓展阶段，不过，从门店拓展情 况来看整体进展较为顺利。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2011 2012 2013 201

23、4 2015 2016 2017 2018 2019 归属母公司股东的净利润(亿元）同比(%) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 欧派家居索菲亚尚品宅配 金牌厨柜 志邦家居好莱客 200182019 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 整体厨柜整体衣柜定制木门 整体卫浴其他主营业务其他业务 0% 50% 100% 20019 橱柜增速衣柜增速 木门增速卫浴增速 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 9 图 8：欧派家居近年来渠道收入结构变动情况（%）

24、图 9：大宗渠道收入仍保持高速增长 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 1.1.3 3 公司盈利能力公司盈利能力领先，且领先，且逐步提升逐步提升 从 2011 年开始，不论是毛利率还是净利率，均呈现逐年上升的趋势。不 过，公司的毛利率在 2017 年同比下滑接近一个百分点，主要在于产品小幅降 价所致。2018 年公司毛利率大幅回升，主要在于公司小幅提价和原材料成本下 降， 2019 年再次下滑主要是低盈利能力的大宗业务占比提升以及竞争加剧下的 小幅降价。整体看，公司的盈利能力在持续波动的上升。 图 10：公司近年来的盈利能力持续提升 数据

25、来源：互联网渠道，国融证券研究与战略发展部 从横向比较来看， 公司盈利能力保持行业领先。 2019 年公司 ROE 为 21.66%， 拆分来看，公司高 ROE 主要来自于较高的盈利能力（销售净利率）和资产周转 率，而背后体现的是欧派在品牌、渠道和产品等方面多年的积累的优势。我们 看到，公司的销售费用率仅 10%不到，远低于二线龙头，一方面是源于其规模 效应下的经销模式，另一方面，则是源于其较高的品牌力。 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2001720182019 经销商专卖店销售直营店销售大宗业务销售其他 0% 20% 40% 60% 80% 2