1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 巨星农牧巨星农牧(603477) 把握周期东风把握周期东风，迎来养殖“巨星”迎来养殖“巨星” 钟凯锋钟凯锋(分析师分析师) 沈嘉妍沈嘉妍(分析师分析师) 证书编号 S0880517030005 S0880521020004 本报告导读：本报告导读： 公司公司自繁自养智慧园区模式自繁自养智慧园区模式有效保证有效保证低低成本成本快速快速扩张，种猪资源优势明显，扩张，种猪资源优势明显，养殖技术养殖技术及管理及管理水平水平持续改善，未来持续改善，未来扩张扩张有望超预期。有望超预期。 投

2、资要点：投资要点： 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级；评级；把握周期东风，公司加速扩张，预计2022/2023/2024年EPS 分别为 0.77/3.69/5.01 元，给予公司 23 年目标市值 178 亿，对应目标价为 35.17 元，首次覆盖，给予增持评级。 行业：周期反转在即、规模化成长空间大；行业：周期反转在即、规模化成长空间大；本轮猪周期反转的时间预计提前至 2022 年 6 月，从能繁母猪看，拐点时间为 2021 年 7 月，年后猪价大概率回归低位， 加速行业去产能； 同时本轮周期亏损创新高，时间换空间，周期反转有望提前。大型养殖集团具有成本、资源等多方面优势，规模

3、化养殖成长空间仍然巨大。 公司公司资产重组资产重组，全力发展生猪养殖；，全力发展生猪养殖；公司智慧园区先进模式+高效育种+高养殖技术水平稳扎稳打：为追求更高养殖效率，公司推出一体化自繁自养模式以及“公司+农户”相结合，同时积极推动“三化”智慧养猪园区建设； 在育种方面公司与世界知名的种猪改良公司 PIC合作，在此基础上繁育的四阴种猪具有产仔率高、仔猪存活率高、料肉比低等多种优点，同时利用 Pipestone 先进的养猪技术和管理经验提高效率，有效降低了生产成本。 定增进一步扩大产能定增进一步扩大产能，扩张潜力有迹可循扩张潜力有迹可循；公司定增项目预计 2022年年中全部猪场投产，公司固定资产、

4、在建工程、生产性生物资产在2020 年公司重大资产重组之后大幅增加，种猪产能充足，2022/2023年预计出栏有望达到 150/300 万头，出栏增长分别达到 72%、100%。 风险提示：风险提示：疫情风险、猪价上涨不达预期、产能扩张速度不达预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,439 2,983 4,330 8,770 12,301 (+/-)% 159% 107% 45% 103% 40% 经营利润（经营利润（EBIT） 286 379 477 2,045 2,713 (+/-)% 460% 32%

5、26% 329% 33% 净利润（归母）净利润（归母） 128 259 389 1,870 2,536 (+/-)% 223% 103% 50% 381% 36% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.25 0.51 0.77 3.69 5.01 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.09 0.09 0.09 0.09 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 19.9% 12.7% 11.0% 23.3% 22.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 4.8% 7.9% 9.8% 30.5% 28.2% 投入

6、资本回报率投入资本回报率(%) 9.8% 7.3% 7.5% 22.0% 22.0% EV/EBITDA 14.50 14.55 22.51 5.73 3.48 市盈率市盈率 98.46 48.54 32.31 6.72 4.96 股息率股息率 (%) 0.0% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 35.17 当前价格： 24.84 2022.03.23 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 9.83-24.84 总市值（百万元）总市值（百万元） 12,571 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）

7、 506/482 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 95% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 16.10 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 325.15 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,289 每股净资产每股净资产 6.50 市净率市净率 3.8 净负债率净负债率 29.08% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.46 -0.03 Q2 0.11 -0.05 Q3 -0.17 0.35 Q4 0.11 0.50 全年全年 0.51 0.77 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 4% 63%

8、79% 相对指数 9% 73% 85% 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -29%-7%14%36%58%79%--0352周内股价走势图周内股价走势图巨星农牧上证指数农业农业/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券证券研究报告研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(603477) 模型更新时间： 2022.03.23 股票研究股票研究 必需消费 农业 巨星农牧(603477) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价

9、格： 35.17 当前价格： 24.84 2022.03.23 公司网址 公司简介 公司系一家在上海证券交易所主板上市的企业。公司主要从事中高档天然皮革的研发、制造与销售，产品广泛运用于制造中高档家私、汽车座椅及内饰和鞋面等，在行业内率先建立了家私革、汽车革、鞋面革等产品线，产品链条完整，能够进行个性化定制、柔性化生产。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 9.83-24.84 市值（百万元） 12,571 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,439 2,983 4,330 8

10、,770 12,301 营业成本 998 2,416 3,592 6,198 8,822 税金及附加 8 10 14 28 39 销售费用 25 38 52 105 151 管理费用 112 124 173 351 492 EBIT 286 379 477 2,045 2,713 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 投资收益 0 12 13 26 49 财务费用 19 48 66 79 67 营业利润营业利润 278 296 414 2,027 2,748 所得税 -25 11 12 101 138 少数股东损益 6 8 12 58 78 净利润净利润 128 259 389 1,870 2

11、,536 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 489 544 1,050 2,644 5,099 其他流动资产 2 2 -24 -12 -33 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,423 1,754 2,521 3,090 3,554 无形及其他资产 129 180 189 191 200 资产合计资产合计 4,295 6,016 8,443 12,597 16,963 流动负债 1,369 1,718 3,462 5,395 6,827 非流动负债 218 970 968 963 968 股东权益 2,708 3,328 4,013 6,240 9,168 投入资本

12、投入资本(IC) 3,592 4,978 6,141 8,831 11,696 现金流量表现金流量表 NOPLAT 352 364 463 1,942 2,578 折旧与摊销 93 236 129 140 158 流动资金增量 7 260 -189 464 -89 资本支出 -542 -1,063 -741 -450 -348 自由现金流自由现金流 -90 -203 -339 2,095 2,298 经营现金流 373 155 833 1,652 2,921 投资现金流 -417 -1,035 -725 -422 -297 融资现金流 195 1,010 399 365 -170 现金流净增加

13、额现金流净增加额 152 130 506 1,594 2,455 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 159.1% 107.3% 45.2% 102.6% 40.3% EBIT 增长率 460.2% 32.4% 25.8% 328.5% 32.7% 净利润增长率 223.1% 102.8% 50.2% 380.6% 35.6% 利润率 毛利率 30.7% 19.0% 17.0% 29.3% 28.3% EBIT 率 19.9% 12.7% 11.0% 23.3% 22.1% 净利润率 8.9% 8.7% 9.0% 21.3% 20.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 4.8%

14、7.9% 9.8% 30.5% 28.2% 总资产收益率(ROA) 3.1% 4.4% 4.8% 15.3% 15.4% 投入资本回报率(ROIC) 9.8% 7.3% 7.5% 22.0% 22.0% 运营能力运营能力 存货周转天数 302.4 200.3 200.0 200.0 180.0 应收账款周转天数 49.3 13.0 45.0 40.0 40.0 总资产周转周转天数 1,089.4 736.1 711.7 524.3 503.4 净利润现金含量 2.9 0.6 2.1 0.9 1.2 资本支出/收入 37.7% 35.6% 17.1% 5.1% 2.8% 偿债能力偿债能力 资产负

15、债率 37.0% 44.7% 52.5% 50.5% 46.0% 净负债率 14.6% 33.2% 26.9% -0.9% -28.0% 估值比率估值比率 PE 98.46 48.54 32.31 6.72 4.96 PB 2.08 2.39 3.17 2.05 1.40 EV/EBITDA 14.50 14.55 22.51 5.73 3.48 P/S 8.08 4.21 2.90 1.43 1.02 股息率 0.0% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% -11%4%19%34%49%64%79%94%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-29%-6%16%39%62%85

16、%-082022-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅巨星农牧价格涨幅巨星农牧相对指数涨幅11%41%70%100%129%159%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%10%15%20%25%31%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-28%-16%-4%9%21%33%-2567-1833-20A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) TXiZrV

17、bYiXsW9YWZfW6MaOaQnPmMmOoMfQrRmPiNsQnR9PnNzQvPnPyQvPqRqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(603477) 目录目录 1. 行业：周期反转在即、规模化成长空间大 . 4 1.1. 反转在即，把握周期东风 . 4 1.2. 企业成长性进一步突显 . 5 2. 看现在：追求极致效率，全力发展生猪养殖 . 8 2.1. 资产重组，主营业务增加生猪养殖 . 8 2.2. 养殖模式：追求更高养殖效率、赋予公司更低成本 . 10 2.3. 低成本竞

18、争力：四阴种猪优势明显、先进养猪技术 .11 3. 看未来：扩张潜力有迹可循 . 15 3.1. 立足四川，走向全国，大力扩张 . 15 3.2. 产能+资金+土地，万事俱备 . 17 4. 盈利预测及投资建议 . 19 4.1. 营收拆分 . 19 4.2. 盈利预测与投资建议 . 20 5. 风险提示 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(603477) 1. 行业行业：周期反转在即周期反转在即、规模化规模化成长空间大成长空间大 1.1. 反转在即，反转在即，把握周期把握周期东东风

19、风 本轮猪周期本轮猪周期反转的时间预计提前至反转的时间预计提前至 2022 年年 6 月月；从能繁母猪看，周期反转时间为 2022 年 5-7 月，农业农村部数据能繁母猪从 21 年 7 月开始环比下降，并且环比降幅进一步扩大；而据三方数据涌益咨询，6 月能繁母猪存栏环比开始下降 3.69%，后续月份连续下降，故对应猪周期拐点我们认为将会在 2022 年 5-7 月到来。 而市场所担忧的母猪效率提升带来供给正贡献，我们认为远不及能繁、均重的下滑带来的负贡献。 图图 1 猪周期示意图猪周期示意图 数据来源：农村农业部、国泰君安证券研究 图图 2 农业部农业部能繁母猪能繁母猪环比环比连续连续下降下

20、降（%） 图图 3 涌益咨询能繁母猪环比连续下降涌益咨询能繁母猪环比连续下降 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：涌益咨询、国泰君安证券研究 亏损时间换空间，周期反转有望提前亏损时间换空间，周期反转有望提前；从 21 年 6 月到 11 月过去五个月亏损创新高超 1500 亿，12 月中旬行业自繁自养又出现亏损情况，我们可以看到，在前几轮周期中自繁自养亏损最大幅度为 326 元/头，而本轮周期 21 年下半年亏损幅度最大为 771 元/头，亏损幅度为两倍之多；后续年前年后猪价将继续承压，将加速行业去化。 年前年后猪价大概率回归低位，加速行业去产能；年前年后猪价大概率回归低位，加速行

21、业去产能；出栏量、均重增长，未来半年供给压力仍大， 自 2021 年 7 月新生仔猪数量创新高， 预计 2021年四季度到 2022 年一季度，肥猪出栏量仍会有明显增长。10 月以来价格反弹，压栏再起，均重再升，将显著加大后续生猪供给压力，压制价格。 3个月猪价上涨5-6个月4个月猪价下降母猪补栏量减少仔猪减少育肥猪减少育肥猪增加仔猪增加母猪补栏量增加-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.00-10.00-5.000.005.----

22、---012021-09能繁母猪存栏变化率:环比增减（左）能繁母猪存栏变化率:同比增减-6%-4%-2%0%2%4%6%0200000400000600000800000000年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月母猪存栏（头）环比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(6

23、03477) 图图 4 本轮周期本轮周期自繁自养自繁自养亏损超以往亏损超以往（元（元/头）头） 图图 5 本轮周期本轮周期外购仔猪育肥外购仔猪育肥亏损超以往亏损超以往（元（元/头）头） 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 6 生猪供应宽松，价格将回归低位（万头）生猪供应宽松，价格将回归低位（万头） 图图 7 均重再次提升，压制后续出栏价格均重再次提升，压制后续出栏价格（kg） 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 1.2. 企业成长性进一步突显企业成长性进一步突显 目前行业集中度仍然较低目前行业集中度仍然较低；

24、截止到 2021 年 10 月底，集团化能繁母猪产能占比仅 20%，参考俄罗斯及美国生猪发展情况，未来几年内集团化养殖产能占比有望实现快速提升， 我们认为， 到 2024 年产能占比接近 30%，到 2030 年产能占比将超过 50%。 集团企业规模化养殖优势明显，助推成长；集团企业规模化养殖优势明显，助推成长；当前生猪养殖景气度低迷，大型养殖集团具有成本、资源等多方面优势，在散户退出，养殖集团前进情况下，市场集中度有望加速提升。现阶现阶段竞争围绕成本、出栏量，段竞争围绕成本、出栏量，未来可能增加品牌竞争未来可能增加品牌竞争；低成本是复制扩张能力的前提；类似于地产，出栏量增长由强资源驱动，资金

25、、土地、人员构成极高壁垒；品牌化是长期发展趋势，规模化，信息化水平进一步提升，到信息不对称成本大幅降低时，品牌可能会凸显出来，形成价格差异。集团企业规模化养殖具有：1）成本优势 2）资金优势 3）拿地优势 4）企业人员优势 5）防疫优势 6）品牌化等优势，助推自身成长。2019 年二十家集团公司总出栏量为 6208 万头，2020 年虽快速扩张达到 7808 万头，市占率达到14.81%，但总体市占率仍处于较低水平，规模化养殖成长空间巨大。 6420年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2

26、021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(603477) 表表 1 断奶仔猪对应育肥至断奶仔猪对应育肥至 120kg 出栏成本出栏成本（元（元/kg） 断奶仔猪对应育肥至断奶仔猪对应育肥至 120kg 出栏成本出栏成本 省份省份 2021.8.13-8.19 2021.8.20-8.26 2021.8.27-9.2 2021.9.3-9.9 2021.9.10-9.16 2021.9.17-9.23 2021.9

27、.24-9.30 2021.10.1-10.8 变量列表变量列表 不同规模自繁自养不同规模自繁自养 母猪母猪 50 头以下头以下 14.59 14.58 14.58 14.01 13.87 13.65 13.61 13.61 50-200 头 15.03 15.01 15.01 14.35 14.15 14.07 14 14.33 200-500 头 15.6 15.58 15.58 14.99 14.86 14.75 14.7 14.73 500-2000 头 15.95 15.94 15.94 15.25 15.17 15.11 15.05 14.83 2000-5000 头 16.04

28、16.01 16.01 15.42 15.38 15.03 15 14.92 5000-10000 头 15.86 15.83 15.83 15.35 15.3 15.01 14.98 14.92 外购仔猪育肥 14.07 14.04 14.04 13.5 12.33 12.71 12.67 12.37 合同农户 16.22 16.2 16.2 15.5 14 14.58 14.47 14 数据来源：涌益咨询、wind、国泰君安证券研究 表表 2 规模企业具有明显优势规模企业具有明显优势 规模企业优势规模企业优势 备注备注 低成本前提 低成本是价值本源，种猪、防疫、营养三大环节规模经济，成本优

29、势相应产生，集团企业优势明显。 强资源驱动 出栏量增长由强资源驱动，资金、土地、人员需求量极大，散养户面临地难拿、钱难融的问题。 品牌化发展 品牌化是长期发展趋势，深加工、品牌化成价值挖掘点，深加工产品附加值高，产业集中度相对稳定后，企业将持续增强消费品属性以促进价格稳定、提升销量。 数据来源：农村农业部、国泰君安证券研究 表表 3 生猪养殖市占率提升快速生猪养殖市占率提升快速 排名排名 公司简称公司简称 2020 年出栏生猪年出栏生猪（万头）（万头） 公司简称公司简称 2019 年出栏生猪年出栏生猪（万头）（万头） 公司简称公司简称 2018 年出栏生猪年出栏生猪（万头）（万头） 1 牧原

30、1812 温氏 1852 温氏 2230 2 正邦 956 牧原 1025 牧原 1101 3 温氏 955 正邦 578 正邦 554 4 新希望 829 新希望 355 新希望 310 5 双胞胎 520 正大 350 正大 280 6 正大 450 天邦 244 中粮 255 7 天邦 308 双胞胎 200 雏鹰 227 8 扬翔 220 中粮 199 湖北襄大 220 9 中粮 210 大北农 163 天邦 217 10 德康 200 扬翔/德康 150 扬翔 200 11 大北农 185 佳和 120 大北农 160 12 佳和/傲农/天康 135 光明 116 双胞胎 145 1

31、3 大象 116 大象 108 上海光明 140 14 光明 110 天康/唐人神 84 金锣 130 15 唐人神 102 安佑 76 安佑 119 16 广西农垦 99 铁骑力士 75 佳和 108 17 海大 98 海大 74 德康农牧 100 18 铁骑力士 82 金锣 70 宝迪 100 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(603477) 19 新金农 80 广西农垦 69 山西大象 94 20 安佑 71 傲农 66 广西农垦/铁骑力士 80 合计 7808 合计 6208 合计

32、6850 全国 52704 全国 54419 全国 69382 占比 14.81% 占比 11.41% 占比 9.87% 数据来源：各公司官网、农村农业部、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(603477) 2. 看现在：追求看现在：追求极致效率极致效率，全力发展全力发展生猪生猪养殖养殖 2.1. 资产重组资产重组，主营业务，主营业务增加生猪增加生猪养殖养殖 公司始创于 1993 年，原主营业务为中高端皮革的制造和销售，于于 2020年年 7 月完成对巨星农牧有限公司的重组后

33、，增加了以生猪养殖为主的主月完成对巨星农牧有限公司的重组后，增加了以生猪养殖为主的主营业务。营业务。 巨星农牧有限公司拥有生猪养殖行业较为完整的一体化产业链，是集种猪繁育、 商品猪生产、 饲料生产于一体的农业产业化重点龙头企业。 2008年其前身崇州永星种猪养殖有限公司成立， 2009 年更名为成都巨星猪业有限公司，2018 年引进四川省首批美国纯种猪 990 头，2020 年 7 月更名为乐山巨星农牧股份有限公司；经过多年规模化猪场管理的实践，公司已经积累了丰富的养殖管理经验和技术沉淀，作为四川省内领先的自繁自育大规模一体化的生猪养殖企业，在饲养规模、育种技术、管理水平等方面都具有显著优势。

34、 图图 8 巨星农牧深耕养殖行业十多年巨星农牧深耕养殖行业十多年 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司控制权稳定公司控制权稳定；贺正刚及和邦集团合计占总股本的 29.81%，巨星集团及其一致行动人占总股本的 24.40%，和邦集团仍为上市公司控股股东，贺正刚仍为上市公司实际控制人。 为公司控制权的稳定，为公司控制权的稳定，上市公司控股股东和邦集团、巨星集团及其实上市公司控股股东和邦集团、巨星集团及其实际控制人分别承诺际控制人分别承诺不放弃控制权和不谋求控制权；不放弃控制权和不谋求控制权；上市公司控股股东和邦集团、 实际控制人贺正刚承诺自本次交易完成之日起 36 个月内，不放弃董事会、股东

35、大会中的表决权，不会将前述表决权委托给第三方行使，不会放弃董事、高级管理人员的提名权，不会放弃对上市公司的控制权。巨星集团及其实际控制人唐光跃承诺自本次交易完成之日起 36 个月内，不会以任何方式直接或间接、单独或与第三方联合谋求上市公司的控制权，不向上市公司董事会推荐董事候选人，不拥有董事会席位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(603477) 图图 9 公司股权结构公司股权结构稳定稳定 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司养殖业务占据主导地位公司养殖业务占据主导地位；2020 年

36、 7 月公司重组完成后，公司养殖业务占据主导地位，2020 年公司养殖业务营业收入占公司总营业收入67.06%，养殖业务毛利占公司总毛利 91.66%。21 年前三个季度里，公司养殖业务营业收入占公司总营业收入 82.01%， 养殖业务毛利占公司总毛利 92.84%。 近几年公司营收、利润增长快速近几年公司营收、利润增长快速；2019 年公司皮革业务发展经历了严峻的考验，汽车革、鞋面革、家私革三大产品总销量下降了 6.96%，公司总体营业收入下降了 10.23%，归属上市公司股东扣非净利润下降了29.89%。 而 2020 年收购巨星农牧之后， 公司业绩大幅好转， 营业收入、归母利润增长快速，

37、公司盈利能力大幅提高，20 年营收 14.39 亿元，同比增长 159.05%，归母净利润 1.28 亿元，同比增长 223.14%；根据 2021年年报，公司 21 年营业收入 29.83 亿元，同比增长 107.26%，归母净利润 2.59 亿元，同比增长 102.84%。 图图 10 公司主要业务为生猪养殖业务公司主要业务为生猪养殖业务 图图 11 养殖业务毛利占据主导地位养殖业务毛利占据主导地位 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 Table_Page 巨星农牧巨

38、星农牧(603477)(603477) 图图 12 公司营业收入公司营业收入快速快速增长增长（万元）（万元） 图图 13 公司归母净利润增长公司归母净利润增长快速快速（万元）（万元） 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 2.2. 养殖模式养殖模式：追求更高养殖效率追求更高养殖效率、赋予公司赋予公司更更低成本低成本 基于未来可持续发展，追求更高的养殖效率，根据不同规模公司推出养猪三大模式：商品猪家庭农场寄养模式、家庭农场自繁自养模式以及规模猪场合作模式，实现更大的价值创造与社会效益： 1） 公司公司+农户模式：农户模式：公司以“公司+农户”的产业化发展模式

39、公司负责生猪育种和扩繁，向农户提供仔猪、饲料、药品、养殖技术和管理规程，农户负责养殖。通过代养的方式生产肥猪，并由公司统一销售。在帮助农户降低养殖管理风险，为其承担市场行情变化风险的同时，更好地改变了传统商品猪的生产方式，带动现代养殖业的发展。 2） 自繁自养模式：自繁自养模式：公司从 PIC 引进高质量、高健康种猪并进行祖代和父母代扩繁，坚持基因育种，坚持选育优秀的品种，种猪选育和扩繁、仔猪生产、商品猪育肥全程由公司负责。 图图 14 “公司“公司+家庭农场家庭农场” 模式模式 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 -50%0%50%100%150%200%050000

40、0200000250000300000350000营业总收入同比-50%0%50%100%150%200%250%0500000002500030000归母净利润同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(603477) 表表 4 公司追求高品质、高效率、可持续公司追求高品质、高效率、可持续经营原则经营原则 核心经营原则 描述 高品质 所有的经营活动，都以生产更安全、更健康、更优质的肉食品作为第一原则，以此来满足人们日益增长的美好生活需要。 高效率 我们不断追求更高的养殖

41、效率实现更低的综合成本，让我们更具竞争力。 可持续 我们做到零排放、环境友好、社区友好，同时维护农户与消费者的利益。 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 积极积极发展发展自繁自养的智慧养猪模式自繁自养的智慧养猪模式，推动，推动智慧养猪园区建设；智慧养猪园区建设；巨星智慧养猪园区采用全球领先的智慧养猪园区设计理念，以一体化产业模式建设集饲料生产、生猪养殖、屠宰加工为一体的“三化” （现代化、自动化、智慧化）智慧养猪园区，相比传统养猪模式巨星智慧养猪园区土地资源利用率更高，同时积极落实“减量、无害、资源化利用”的环保理念，实现环境友好的可持续发展，保障肉食品健康安全和市场供应。 公司公司筹备筹备

42、德昌智慧养猪园项目；德昌智慧养猪园项目；德昌县巨星 100 万头智慧养猪园区项目预计总投资额 19 亿元，建成后将成为全省单体规模最大的智慧生猪养殖园，采用全程自养的方式，预计将新建母猪饲养规模为 3.6 万头的种猪育肥一体化生猪养殖，项目预计 23 年底达到满产。 图图 15 公司德昌智慧园区项目效果图公司德昌智慧园区项目效果图 数据来源：公司公众号 2.3. 低成本低成本竞争力：竞争力：四阴种猪优势明显四阴种猪优势明显、先进养猪技术先进养猪技术 育种是养殖制高点，育种是养殖制高点，公司种猪资源充足公司种猪资源充足；公司坚持高健康、高质量种猪路线，与世界知名的种猪改良公司 PIC 合作，PI

43、C 是公司最主要的种猪供应商，向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪。在此基础上公司繁育的四阴种猪具有产仔率高、仔猪存活率高、料肉比低、疫苗药 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(603477) 品需求量少等多种优点，有效降低了生产成本，公司各项生产指标都处于行业优秀水平。 若不考虑收购巨星有限时对生猪按公允价格计价的影响，公司 2020 年生猪平均单位生产成本为 17.11 元/公斤， 其中肥猪单位生产成本为 15.47元/公斤，公司 2020 年及 2021 年 1-6 月生猪单位生

44、产成本均低于同行业可比公司平均值。同时公司在饲料营养、疫病防制、饲养方式等多方面拥有先进的技术，确保公司又好又快发展。 图图 16 公司养殖成本处于行业领先地位公司养殖成本处于行业领先地位（元（元/kg） 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 图图 17 PIC 客户场近三年生产表现客户场近三年生产表现优异优异 数据来源：PIC 网站 051015202530牧原股份巨星农牧天康生物华统股份 大北农 正邦科技温氏股份 新希望 天邦股份 唐人神 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(60347

45、7) 图图 18 PIC 后备母猪管理后备母猪管理优异优异 数据来源：PIC 网站 利用利用 Pipestone 先进的养猪技术和管理经验提高效率；先进的养猪技术和管理经验提高效率；2016 年 9 月 27日， 公司与 Pipestone 签订了 管理及技术服务合同 ， 合同有效期 7 年。Pipestone 拥有世界先进的养猪技术和管理经验，向公司提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所设计咨询方案，基因审查、推荐和监督，养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等。 公司生产管理团队有丰富的猪场实践经验，多年来在规模化猪场管理的探索实践，积累了丰富的养殖管理经验，在此基础上，与 Pipeston

46、e 的深度合作，从猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场的生产操作流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系，实现了规模化、流程化和标准化的生产管理体系，公司的生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高。 表表 5 通过选育种、饲养管理、疫病控制等方面加强通过选育种、饲养管理、疫病控制等方面加强管理管理 环节环节 具体操作具体操作 选育种环节选育种环节 引进优质种猪，其利用杂交优势和性状互补原理，使得商品猪达到生长速度快、饲料转化率高、肉质性状好等特点。 饲养管理饲养管理 根据生猪配种、生产、保育以及育肥等不同阶段生猪生长特点，标的公司制定了配种操作程序、产房操作程序、保育舍操作程序等标准

47、化操作程序。 疫病控制疫病控制 高度重视猪场生物安全，制定了统一的疫病防疫标准，并提供疫病控制指导。通过采取全方位的防控措施，预防疫病进入猪场或阻止其在猪场内的传播，从而达到保护猪群生物安全的目的。 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(603477) 图图 19 近两年近两年派斯通对派斯通对公司公司高观场的托管服务高观场的托管服务数据数据表现良好表现良好 数据来源：Pipestone、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

48、免责条款部分 15 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(603477) 3. 看未来看未来：扩张潜力有迹可循扩张潜力有迹可循 3.1. 立足四川，走向全国立足四川，走向全国，大力扩张，大力扩张 依据公司的业务发展规划及目标，通过加快布局生猪养殖行业，以“立依据公司的业务发展规划及目标，通过加快布局生猪养殖行业，以“立足四川，走向全国”的发展战略，足四川，走向全国”的发展战略，生猪养殖业务扩大至全国，目前公司已经与政府签订协议， 完成了 11 个生猪养殖基地的布局， 已落实的土地储备可满足 1000 万头以上规模的建设需求。2021 年公司生猪出栏量达到 87 万

49、头，同比增长 163%，未来两年有望仍保持高速增长，2022/2023年有望分别达到 150/300 万头。 图图 20 公司公司“立足四川，走向全国立足四川，走向全国”扩张战略图扩张战略图 数据来源：公司公众号 图图 21 公司公司生猪出栏量生猪出栏量增长快速增长快速（万头）（万头） 数据来源：wind、国泰君安证券研究 0500300350200022E2023E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 Table_Page 巨星农牧巨星农牧(603477)(603477) 公司出

50、栏增长潜力巨大；公司出栏增长潜力巨大；公司通过定向增发募集资金进行猪场建设，计划投资额 31.70 亿元，目前已经投入募集资金 2.94 亿元。预计 2022 年年中全部猪场建设完成，所有项目满产设计母猪饲养规模 136,780 头，年产仔数量 3,632,614 头， 公司产能迅速扩张， 进一步提高市场占有率。同时除继续建设自繁自 育大规模一体化 养殖场之外， 还将整合PIPESTONE、PIC、GSI 等行业领先国际农牧企业资源，不断提高养殖效率和可持续盈利能力，为消费者提供安全、优质的肉食品。 表表 6 公司公司募投项目出栏数募投项目出栏数 序序号号 项目名称项目名称 已已/预计投产时间