1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 松原股份松原股份(300893) 自主自主被动安全拓荒者，国产替代被动安全拓荒者，国产替代潜力潜力巨巨大大 松原股份松原股份首次覆盖首次覆盖报告报告 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师) 赵水平赵水平(分析师分析师) 证书编号 S0880517080003 S0880521040002 本报告导读：本报告导读： 公司作为国内公司作为国内被动安全系统零部件国产化破局者被动安全系统零部件国产化破局者， 安全带已覆盖主流自主品牌且有望安全带已覆盖主流自主品牌且有望进一步进一步突破突破，新品

2、安全气囊已实现量产供货，新品安全气囊已实现量产供货，产品产品+客户拓展将迎来高速增长期客户拓展将迎来高速增长期。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予 “增持” 评级， 目标价首次覆盖， 给予 “增持” 评级， 目标价 38.93 元元。 公司国内被动安全系统零部件国产化破局者， 安全带已覆盖主流国产品牌且有望向上突破， 安全气囊已实现量产供货， 公司成本优势明显， 国产替代空间大，未来产品及客户均有望进一步拓展。 我们预计公司 2021-2023 年 EPS分别为 0.77 元/1.22 元/1.75 元， 同比增速分别为 29%/57%/44%， 综合PE/PB估值，给予目标价 38.9

3、3 元，对应 2022 年 32 倍左右 PE。 深耕被动安全深耕被动安全领域领域， 产品实现系统供货突破。产品实现系统供货突破。 公司为国内领先的被动安全系统供应商，产品由安全带零部件逐步升级至被动安全系统产品，包括多款安全带总成产品、安全气囊、方向盘等，公司注重自主研发，较早突破预张紧技术，产品达到国际水平。 产品认可度较高产品认可度较高， 下游客户拓展加速下游客户拓展加速。 公司客户由商用车， 拓展至自主品牌、造车新势力，正在尝试突破合资品牌。 整车厂切换安全系统供应商成本较高， 且公司产品认可度较高， 预计随着市场对包括高性能安全带在内的被动安全产品需求增加， 公司将在新车型、 新客户

4、层面均有突破。 成本优势成本优势显著显著， 国产替代空间广阔。， 国产替代空间广阔。 随着汽车销量的稳步增长， 被动安全市场将持续增长。 目前被动安全系统市场主要以奥托立夫等外资企业为主，公司市占率相对较低。未来随着被动安全系统国产替代，公司可凭借产品成本优势，在被动安全领域实现业务增长。 风险提示：风险提示： 新业务及客户拓展不达预期， 下游客户降本幅度超出预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 465 536 729 1,060 1,425 (+/-)% 10% 15% 36% 45% 34% 经营利润（经

5、营利润（EBIT） 102 105 127 202 290 (+/-)% 42% 4% 20% 59% 44% 净利润（归母）净利润（归母） 81 90 116 182 262 (+/-)% 27% 12% 29% 57% 44% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.54 0.60 0.77 1.22 1.75 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.50 0.55 0.75 0.96 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 21.8% 19.7% 17.4% 19.1% 20.4% 净资产收益率净资产收益

6、率(%) 22.1% 12.7% 15.0% 20.7% 25.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 21.3% 13.0% 14.2% 19.7% 23.6% EV/EBITDA 0.21 29.74 15.17 10.19 7.25 市盈率市盈率 46.53 41.65 32.30 20.56 14.32 股息率股息率(%) 0.0% 2.0% 2.2% 3.0% 3.8% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 38.93 当前价格： 25.00 2022.03.23 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 20.15-40.68 总市值（百万元

7、）总市值（百万元） 3,750 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 150/38 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 25% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 1.84 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 58.27 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 736 每股净资产每股净资产 4.91 市净率市净率 5.1 净负债率净负债率 -6.75% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.09 0.17 Q2 0.15 0.18 Q3 0.17 0.15 Q4 0.19 0.27 全年全年 0.60

8、0.77 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -7% -31% 9% 相对指数 0% -15% 20% 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -16%3%22%40%59%78%--0352周内股价走势图周内股价走势图松原股份深证成指运输设备业运输设备业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 模型更新时间： 2022.03.23 股票研究股票研究 可选消费品 运输

9、设备业 松原股份(300893) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 38.93 当前价格： 25.00 2022.03.23 公司网址 公司简介 公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商之一，专业从事汽车安全带总成及零部件等汽车被动安全系统产品及特殊座椅安全装置的研发、设计、生产、销售及服务。公司同时为国内外主流汽车整车厂及座椅厂提供汽车被动安全系统解决方案及特殊座椅安全装置。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 20.15-40.68 市值（百万元） 3,750 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A

10、 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 465 536 729 1,060 1,425 营业成本 292 351 480 693 919 税金及附加 4 3 4 5 7 销售费用 25 19 27 37 47 管理费用 23 30 52 70 92 EBIT 102 105 127 202 290 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -1 -1 0 1 1 财务费用 2 2 -3 -1 0 营业利润营业利润 93 103 131 204 293 所得税 12 13 14 22 31 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 81 90 116 182 26

11、2 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 26 204 175 162 204 其他流动资产 3 2 2 2 2 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 139 151 176 206 240 无形及其他资产 38 55 51 46 42 资产合计资产合计 553 885 1,006 1,235 1,517 流动负债 181 163 223 345 460 非流动负债 8 11 11 11 11 股东权益 365 711 772 879 1,045 投入资本投入资本(IC) 416 711 792 917 1,098 现金流量表现金流量表 NOPLAT 89 92 113 18

12、0 260 折旧与摊销 20 22 33 39 45 流动资金增量 -32 52 49 85 90 资本支出 -31 -72 -94 -94 -95 自由现金流自由现金流 46 95 101 210 299 经营现金流 82 56 101 138 219 投资现金流 -31 -161 -93 -93 -93 融资现金流 -47 206 -36 -59 -84 现金流净增加额现金流净增加额 4 100 -28 -13 42 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 10.5% 15.3% 36.1% 45.4% 34.4% EBIT 增长率 42.0% 3.7% 20.4% 59.3% 43.

13、6% 净利润增长率 26.9% 11.7% 29.0% 57.1% 43.6% 利润率 毛利率 37.2% 34.4% 34.1% 34.6% 35.5% EBIT 率 21.8% 19.7% 17.4% 19.1% 20.4% 净利润率 17.3% 16.8% 15.9% 17.2% 18.4% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 22.1% 12.7% 15.0% 20.7% 25.0% 总资产收益率(ROA) 14.6% 10.2% 11.5% 14.8% 17.3% 投入资本回报率(ROIC) 21.3% 13.0% 14.2% 19.7% 23.6% 运营能力运营能力 存货周转天数

14、 113.7 100.5 108.0 106.0 105.0 应收账款周转天数 126.9 157.4 125.0 123.0 120.0 总资产周转周转天数 433.9 602.6 503.7 425.1 388.4 净利润现金含量 1.0 0.6 0.9 0.8 0.8 资本支出/收入 6.7% 13.4% 12.9% 8.9% 6.7% 偿债能力偿债能力 资产负债率 34.0% 19.6% 23.3% 28.8% 31.1% 净负债率 6.9% -28.6% -20.1% -14.1% -14.4% 估值比率估值比率 PE 46.53 41.65 32.30 20.56 14.32 PB

15、 0.00 8.23 4.86 4.26 3.59 EV/EBITDA 0.21 29.74 15.17 10.19 7.25 P/S 4.03 4.66 3.43 2.36 1.75 股息率 0.0% 2.0% 2.2% 3.0% 3.8% -39% -31% -23% -15%-7%1%9%18%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-18%1%20%40%59%78%-082022-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅松原股份价格涨幅松原股份相对指数涨幅11%17%24%31%38%45%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入

16、增长率(%)EBIT/销售收入(%)15%18%20%23%25%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-29%-22%-14%-7%0%7%-203-158-112-66-212519A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) QYkXoWdWiXrZcV3WdU8OaOaQnPoOtRpNlOmMmPfQnPtP7NpPwPvPoMmNxNsRsM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(

17、300893)(300893) 目录目录 1. 专注被动安全，勇攀技术高峰 . 5 1.1. 深耕细分领域，被动安全国内领先 . 5 1.1.1. 成立二十载，专注汽车被动安全领域 . 5 1.1.2. 产品线丰富，可覆盖被动安全系统总成. 5 1.1.3. 公司研发能力较强，产品技术具有前瞻性 . 6 1.2. 股权结构简单，决策体系灵活 . 7 1.3. 拓展产品布局，下游客户优质 . 8 1.3.1. 公司产品布局拓展，产品产能充足. 8 1.3.2. 客户资源优质，覆盖国内多个主流车企. 8 1.4. 业绩呈现增长态势，盈利能力优于竞争对手 . 9 2. 产品实现系统供货突破，客户拓展

18、加速推进 .11 2.1. 零部件到被动安全总成，产品拓展持续突破 .11 2.2. 高性能产品需求增加，产品均价受益提升 . 12 2.3. 市场认可度较高，下游客户拓展加速 . 14 3. 外资品牌份额超九成，国产替代空间大 . 15 3.1. 被动安全市场空间大，外资配套仍占主流 . 15 3.2. 自主+新势力造就新机遇，成本技术优势打破垄断 . 18 3.2.1. 价值量提升空间广阔，市场潜力巨大 . 18 3.2.2. 市场竞争加剧，国产替代性强. 18 3.2.3. 技术升级提升产品价值，突破预张紧技术 . 18 4. 盈利预测与估值 . 19 5. 风险提示 . 20 请务必阅

19、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 图表目图表目录录 图 1：松原股份始终专注于被动安全领域 . 5 图 2：松原股份产品覆盖被动安全总成系统 . 6 图 3：2020 年研发人员占比显著提升 . 7 图 4：松原股份股权结构简单稳定 . 7 图 5：松原股份客户资源优质 . 9 图 6：松原股份 2016-2020 年营业收入总体保持增长 . 9 图 7：松原股份 2016-2020 年归母净利润表现良好. 10 图 8：松原股份 2016-2020 年毛利率和净利率总体稳定. 10

20、 图 9：松原股份毛利率水平优于奥托立夫及均胜电子 .11 图 10：公司产品从零部件拓展至被动安全系统总成 .11 图 11：公司营业收入以安全带总成产品为主 . 12 图 12：高性能安全带总成带有预张紧等功能. 12 图 13：公司简易安全带销量份额被更高性能产品取代. 13 图 14：安全带总成产品均价提升 . 13 图 15：公司营业收入以安全带总成产品为主. 14 图 16：吉利汽车相关车型销量占比持续提升. 14 图 17：公司新客户从商用车向合资品牌逐步拓展. 15 图 18：国内外汽车销量均处于向上恢复阶段. 16 图 19：国内及全球市场被动安全空间测算 . 16 图 20

21、：全球被动安全市场竞争份额. 17 图 21：汽车被动安全市场竞争对手客户情况. 17 图 22：公司具有多项专利技术的安全带卷收器 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 1. 专注被动安全，勇攀技术高峰专注被动安全，勇攀技术高峰 1.1. 深耕细分领域，深耕细分领域，被动安全国内领先被动安全国内领先 1.1.1. 成立二十载，专注成立二十载，专注汽车汽车被动安全领域被动安全领域 松原股份为国内领先的汽车被动安全一级供应商企业，深耕被动安全领域二十年。 公司成立于 20

22、01 年， 前身为余姚市博一汽车配件有限公司；2006 年通过 E-MARK 认证，获得 ISO/TS16949 认证；2009 年进入国内主流车厂； 2013 年开始自主研发预紧安全带； 2016 年更名为浙江松原汽车安全系统有限公司；2018 年开始涉及安全气囊及方向盘领域； 2020 年 9月 24 日在深交所上市。 公司始终专注于被动安全细分领域。在细分领域内由子零部件产品做到安全带成总，客户不断突破并积累良好的口碑。安全带产品立稳脚跟后在细分领域内继续拓展至难度及壁垒更高的安全气囊领域，产品拓展的方向始终专注在被动安全领域，有助于发挥技术与客户等协同效应。 图图 1 1：松原股份松原

23、股份始终专注于被动安全领域始终专注于被动安全领域 数据来源：国泰君安证券研究 1.1.2. 产品产品线线丰富，丰富，可可覆盖被动安全覆盖被动安全系统系统总成总成 公司产品主要包括汽车安全带总成及零部件、安全气囊、方向盘等被动安全产品，以及特殊座椅安全装置。目前主要供货产品为安全带总成及零部件，其中，汽车安全带总成包括电机安全带总成，双边预张紧限力式安全带、单边预张紧限力式安全带、紧急锁止限力式、普通紧急锁止式，以及简易式安全带等。安全带产品实现了由易到难，客户实现了从商用车到乘用车的拓展。 安全气囊及方向盘总成为近年来公司战略储备产品，目前已经进入收获期，并已获得部分客户的量产订单，随着量产产

24、品的不断突破验证，在客户内部不同项目以及不同客户之间有望实现示范效应。凭借前期积累的良好口碑与品牌效应，未来有望实现订单的进一步突破。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 图图 2 2：松原股份松原股份产品覆盖被动安全总成产品覆盖被动安全总成系统系统 数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 1.1.3. 公司公司研发能力较强研发能力较强，产品技术具有前瞻性，产品技术具有前瞻性 公司目前有三个研发中心，包含对安全带、安全气囊以及方向盘等平台化产品的优化，以及对前瞻性产品

25、的研发等。从员工结构来看，2019 至2020 年， 研发人员占比由 10.84%提升至 14.35%。 目前， 员工 1000 余人，生产员工 800 余人，技术人员约 90 余人，技术中心 10 年经验以上技术人员占比约为 10%。 技术方面，2020 年开始，对前瞻性产品电机式预紧限力式安全带进行研发，截止 2020 年 12 月 31 日，公司有效专利 67 项。公司较早突破了预张紧安全带技术，并搭载多种车型在 C-NCAP 测试中得到 5 星评价。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)

26、(300893) 图图 3 3：2 2020020 年研发人员占比年研发人员占比显著提升显著提升 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.2. 股权结构简单，决策体系灵活股权结构简单，决策体系灵活 公司属于典型的民营企业，股权结构简单。公司实际控制人为胡铲明、沈燕燕和胡凯纳，截止 2020 年末，胡铲明和沈燕燕分别持股 46.88%、20.09%。其中，胡铲明、沈燕燕为夫妻关系，胡凯纳系胡铲明及沈燕燕之子。股权结构简单稳定，决策体系较为灵活。 图图 4 4：松原股份股权结构简单稳定松原股份股权结构简单稳定 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 公司有两家全资子公司，SONGYUANEUROP

27、EGMBHI.G.（松原欧洲）和奥维萨公司。奥维萨公司主营汽车配件等，负责采购业务。松原欧洲尚未完成注销程序，未开展实际经营。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 1.3. 拓展产品布局，下游客户优质拓展产品布局，下游客户优质 1.3.1. 公司公司产品布局拓展，产品产能充足产品布局拓展，产品产能充足 公司产品由安全带零部件逐步发展向安全带总成，进一步拓展至包括安全气囊、方向盘等产品在内的被动安全系统总成产品。 另外，随着市场对安全系统产品的性能提出更高要求以及安全带总成及零部

28、件中低端产品市场竞争加剧，公司在优化中低端产品的同时，重视高端产品布局，从而保证公司市场竞争力及国内领先地位。主要研发项目包括高预紧性能限力式安全带总成、电动汽车安全气囊系统、下端片可预紧式装置总成以及电机式预紧限力式安全带总成。 表表 1:公司研发布局高端产品公司研发布局高端产品 项目名称项目名称 简介简介 进度进度 高预紧性能限力式安全带总成高预紧性能限力式安全带总成 是一款利用高性能点爆回收式安全总成创新产品，有效解决了安全带的束缚问题，提高舒适性。可以满足未来 3-5 年安全性能需求。 已结题验收 电动汽车安全气囊系统电动汽车安全气囊系统 提升我国电动汽车安全技术，提升电动汽车安全性能

29、。 已结题验收 下端片可预紧式装置总成下端片可预紧式装置总成 是一款可预收紧的高安全性端片锁止总成，适用于乘用车、商用车、新能源汽车。 已结题验收 电机式预紧限力式安全带总成电机式预紧限力式安全带总成 是国内产品替代国外进口核心技术之一，通过主被动结合关键技术突破，电机能提前识别工作，增加安全性能。 2020 年批准立项，预计2022 年结题验收 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究。 2015 年，公司一期厂房投入使用，2017-2019 年，产能利用率在 95%左右。2021 年，方向盘、气囊、安全带全系统集成二期厂房投入使用。公司目前安全带总产能达 2800 万套， 气囊产能 150 万

30、套， 方向盘 50 万套。而 2020 年，公司安全带总成产品产量为 1045 万，产品产能充足，可以满足下游需求。 1.3.2. 客户资源优质，客户资源优质，覆盖国内多个主流车企覆盖国内多个主流车企 公司深耕于被动安全领域，凭借产品质量及价格优势积累了优质的客户资源，且市场空间逐步拓展。由于整车厂对安全系统产品供应要求相对严格，且认证周期较长，更换供应商成本较高，整车厂与供应商合作关系较为稳定。目前已成为吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车、宇通客车、长安汽车等整车厂的配套供应商。 公司通过研发高端产品、丰富产品类型，逐步增强市场竞争力。同时，在新能源汽车发展的趋势下，公司协同整车厂新能源汽车进行被

31、动安全系统设计， 提前布局新能源领域车型， 已为五菱宏光 MINI、 吉利新能源、奇瑞新能源等批量供应，并尝试突破合资品牌客户。未来在整车厂和车型两个层面均有望进一步拓展市场空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 图图 5 5：公司核心产品公司核心产品客户资源优质客户资源优质 数据来源：招股说明书，公司年报，国泰君安证券研究 1.4. 业绩呈现增长态势业绩呈现增长态势，盈利能力，盈利能力优于竞争对手优于竞争对手 近 5 年公司营业收入与归母净利润总体保持增长，销售毛利率始终

32、保持30%以上，盈利能力稳定。 公司 2016-2020 年营业收入总体持续增长，2018 年由于车市下行，公司作为供应商营业收入受到影响， 小幅下滑； 虽然 2019 年汽车行业仍在低谷，但公司部分产品量产，叠加已有市场规模增加与新车型拓展，公司2019 年营业收入同比增长 10%以上增长；2020 年营业收入与归母净利润继续保持增长，分别为 4.65 亿元和 0.81 亿元。 图图 6 6：松原股份松原股份 20162016- -20202020 年营业收入总体保持增长年营业收入总体保持增长 数据来源：招股说明书，公司年报，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

33、后的免责条款部分 10 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 图图 7 7：松原股份松原股份 20162016- -20202020 年年归母净利润表现良好归母净利润表现良好 数据来源：招股说明书，公司年报，国泰君安证券研究 近 5 年来，公司销售毛利率和销售净利率总体较为稳定，毛利率始终维持在 30%-40%， 净利率在10%-20%范围内波动， 2020 年毛利率达31.9%，净利率达 16.8%。 图图 8 8：松原股份松原股份 20162016- -20202020 年年毛利率和净利率总体稳定毛利率和净利率总体稳定 数据来源：招股说明书，公

34、司年报，国泰君安证券研究 与全球安全系统行业龙头企业进行对比，公司毛利率水平较高。2016-2020 年，奥托立夫（安全气囊和安全带）毛利率平均水平为 19.2%，均胜电子（汽车安全系统）平均毛利率水平为 14.2%，而松原股份（安全带总成及零部件）平均毛利率水平为 31.5%，表现明显优于奥托立夫及均胜电子相关业务。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 图图 9 9：松原股份松原股份毛利率水平优于奥托立夫及均胜电子毛利率水平优于奥托立夫及均胜电子 数据来源：Wind 数据库

35、，国泰君安证券研究 注：奥托立夫毛利率口径为安全气囊及安全带业务，均胜电子毛利率口径为汽车安全系统业务，松原股份毛利率口径为安全带总成零部件。 2. 产品实现系统供货突破，客户拓展加速推进产品实现系统供货突破，客户拓展加速推进 2.1. 零部件到被动安全总成，产品零部件到被动安全总成，产品拓展拓展持续突破持续突破 被动安全系统包括安全带总成、安全气囊等。其中，安全带总成包含高度调节器、卷收器、锁扣、锁舌、织带等零部件，从整车位置分布上分为前排（驾驶座安全带总成、副驾驶安全带总成）和后排（后排左侧安全带总成、后排中部安全带总成、后排右侧安全带总成） 。 公司专注于汽车被动安全领域，产品逐步拓展升

36、级。早期业务以安全带零部件为主， 逐步增加至安全带系统总成和特殊座椅安全装置总成产品。近年业务进一步横向扩展，开始涉及安全气囊、方向盘业务，尚处于客户开发放量初期，预计未来两年逐步放量。 图图 1010：公司产品从零部件拓展至被动安全系统总成公司产品从零部件拓展至被动安全系统总成 数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 2016-2020 年，公司安全带总成及其他业务营业收入占比略有上升，零部件、特殊座椅安全装置占比下滑。目前，公司主营业务以安全带总成 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(3008

37、93)(300893) 产品为主，2020 年营业收入占比达到 86.6%，未来随着公司安全气囊、方向盘业务逐步放量，营业收入结构将以被动安全系统产品为主。 图图 1111：公司营业收入以安全带总成产品为主公司营业收入以安全带总成产品为主 数据来源：招股说明书，公司年报，国泰君安证券研究 2.2. 高性能产品需求增加，产品均价受益提升高性能产品需求增加，产品均价受益提升 公司产品按功能大致可划分为简易安全带、普通紧急锁止安全带，以及高性能安全带。 其中， 高性能安全带具有预张紧等功能， 产品价格更高。目前，前排主要是高性能安全带，后排为普通紧急锁止安全带。 图图 1212：高性能安全带总成带有

38、预张紧等功能高性能安全带总成带有预张紧等功能 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司在高性能安全带技术基础上自主开发出电机式安全带，通过微电机提前调节可实现更高级的预紧与控制功能，产品价值量较现有安全带可提升数倍上，但与外资供应商最初供货相比仍有巨大的价格与性价比优势，具有较强的市场竞争力。之前外资供应期间仅在少数豪华高端车型上有配置，主要配置在主驾位置，可实现更高的舒适性与安全等级，并可适当提升配套车型的档次感。我们预计未来电机式安全带有望在更多车辆上实现配置，公司亦有望获得更多客户认可。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 Table_

39、Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 2020 年 8 月， C-NCAP 管理规则（2021 年版） 发布，对于整车产品的安全性提出更为严格的要求和新的指引。例如，2021 版将安全带提醒装置由加分项改为罚分项。C-NCAP（中国新车评价规程）作为汽车安全性能评价标准之一， 车型评分结果将对终端销量产生一定影响。 长期来看，随着市场对整车安全性能提出更高要求，预计公司未来高性能安全带将逐步取代简易安全带及后排普通紧急锁止安全带份额。由于简易式安全带无法选择搭载声学报警系统，近年来性价比更优的普通紧急锁止安全带销量占比增加。 图图 1313：公司简易安全带销量份额被更高性

40、能产品取代公司简易安全带销量份额被更高性能产品取代 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司安全带总成产品均价有所提升，一方面是由于价格相对便宜的简易安全带销量占比下降，另一方面得益于公司普通紧急锁止安全带产品升级，单价提升。 图图 1414：安全带总成产品均价提升安全带总成产品均价提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 2.3. 市场认可度较高，下游客户拓展加速市场认可度较高，下游客户拓展加速 公司深耕安全带总成领域多年，注重技

41、术及产品研发，目前产品各项技术指标达到国际标准，产品质量得到市场认可，公司产品下游需求持续增加。从单车上的产品供应来看，供应整车的安全带总成收入占比逐步增加，2017 年到 2019 年，占比由 68.35%增加至 89.51% 图图 1515：公司营业收入以安全带总成产品为主公司营业收入以安全带总成产品为主 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 从单个整车厂的产品供应角度来看， 主要客户的供应车型数量有所突破。由于整车厂的安全系统供应商切换成本较高，公司与整车厂的合作关系较为稳定，取得客户及市场认可后，有可能争取到更多爆款车型供应。例如，2015 年开始，公司与吉利汽车合作，2018 年批

42、量供应。相关供应车型由缤越、缤瑞、远景系列、帝豪等逐步扩展，2019 年新增嘉际、星越，且部分车型供货比例提升，2020-2021 年供货车型新增吉利 icon、几何 A。 图图 1616：吉利汽车相关车型销量占比持续提升吉利汽车相关车型销量占比持续提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 从整体客户资源来看，公司不断取得新客户认可。 公司 2001 年成立， 成长初期客户以商用车为主，包括宇通客车、北汽福田、东风柳汽等；近年来公司逐步

43、拓展了自主品牌客户，包括奇瑞汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车等；另外，公司布局新能源板块，已为部分自主品牌的新能源车型批量供货，并进入理想汽车的供应体系；2021 年，有望在合资品牌上取得突破，与大众汽车处于技术审核及预报价阶段。 图图 1717：公司新客户从商用车向合资品牌逐步拓展公司新客户从商用车向合资品牌逐步拓展 数据来源：招股说明书，公司年报，国泰君安证券研究 此次合资一方面将实现双方客户资源的优势互补，弥补保隆科技在高端品牌上的短板，实现客户资源的升级；另一方面有利于公司的全球化布局，帮助公司拓展欧洲市场业务。 3. 外资品牌份额超九成外资品牌份额超九成，国产替代空间大国产替代空间

44、大 3.1. 被动被动安全市场空间安全市场空间大大，外资配套仍占主流，外资配套仍占主流 被动安全市场空间大，全球市场空间超千亿以上。2020 年全国汽车销量2531 万辆，21 年前 10 月份累计销售 2097 万辆，预计年底恢复到疫情前水平。 全球汽车销量预计在今年将出现拐点， 恢复增长趋势， 预计 2025年汽车销量能恢复至 9500 万-1 亿辆左右。 国内车企销量品牌结构亦在发生变化。近年来随着国产品牌不断崛起以及新能源车加速渗透的趋势，自主品牌在国内市场的市占率不断恢复上升迹象明显。自主品牌的市占率不断提升将为国产被动安全供应商的配 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

45、后的免责条款部分 16 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 套提供新的历史机遇。 图图 1818：国内国内外外汽车销量汽车销量均处于向上恢复阶段均处于向上恢复阶段（单位：万辆）（单位：万辆） 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 依据奥托立夫等上市公司公布数据，同时结合国内外车型在被动安全方面的配置情况，我们预计 2020 年全球汽车安全单车被动安全价值量在245 美元，中国车被动安全产品单车价值量在 200 美元左右，我国距离发达国家单车价值量有一定的提升空间。我们依据未来国内外汽车销量变化以及单车配套被动安全系统的价值量情况，预计国内汽车单车被

46、动安全市场空间 2025 年可达 75 亿美元左右； 2025 年全球市场空间达 266亿美元左右。 广阔的市场空间对松原股份意义非凡，一是全球汽车工业回暖对汽车零部件需求上升，松原股份依靠其成本优势，能够抢占自主品牌及新能源车的被动安全市场份额。二是国内单车价值量较低，目前松原股份单车价值量远低于全球被动安全价值量， 营收体量不到 10 亿人民币、 公司单车价值量提升以及未来国产化替代空间潜力巨大。 图图 1919：国内及全球市场被动安全空间测算国内及全球市场被动安全空间测算 数据来源：国泰君安证券研究 02000400060008000014年 2015年 2016年

47、 2017年 2018年 2019年 2020年2021E2025E中国及全球汽车销量预测中国汽车销量全球汽车销量0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021E2025E国内市场空间（亿美元）全球市场空间（亿美元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 国内汽车安全领域市场集中度较高，前三大供应商占据 84%以上市场份额，90%以上是外资背景品牌，松原股份目前占被动安全系统国内份

48、额3%。松原股份为国产安全带第一品牌，专注于汽车被动安全生产，汽车被动安全收入占主营业务 97%，2020 年业务增长 15%，2021 年预计增长 40%。 从竞争对手主要客户来看， 外资巨头奥托立夫主要客户比较集中， 以德、日、英系车企为主，前五客户收入贡献比为 53%，其中雷诺、日产、三棱占其销量的 13%，大众、本田占 20%左右。均胜电子收购 kss 和高田后其被动安全客户以外资为主，且客户资源较为广泛，对单个客户依赖性低。松原股份客户自主品牌占大多数，客户关系较为牢固，前五客户对其收入贡献比达 58%。从竞争格局上来看，松原股份客户向外拓展合资、外资客户是实现国产替代的一大关键。

49、图图 2020：全球被动安全市场竞争份额全球被动安全市场竞争份额 数据来源：国泰君安证券研究 图图 2121：汽车被动安全市场竞争对手客户情况汽车被动安全市场竞争对手客户情况 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 奥托立夫, 37%均胜安全, 27%采埃孚, 20%松原股份, 3%其他, 13%全球被动安全市场竞争份额奥托立夫均胜安全采埃孚松原股份其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 3.2. 自主自主+ +新势力新势力造就造就新机遇新机遇，成本，成本技术技术优势打破垄

50、断优势打破垄断 汽车被动安全系统价值量提升空间大，业务订单增长势头强劲。奥托立夫等巨头合资企业受海外疫情和缺芯影响，减少了对亚洲市场产量投放预期，使得国内被动安全企业有机可乘，在朝气蓬勃的新能源车市场中抢占先机。以松原股份为代表的成本优势企业竞争力不断凸显，在市场竞争中具有较强的竞争力。公司一方面不断争夺外资企业在国内份额，开拓型客户丰富供应类型；另一方面也同时在提升技术水准、增加产品附加值，为长期发展积累实力。 3.2.1. 价值量提升空间广阔，市场潜力巨大价值量提升空间广阔，市场潜力巨大 目前我国平均被动安全单车价值量为 200 美元，松原股份在 161 美元左右。中国乘用车销量逐步复苏，