1、 1 1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 季度通胀展望报告 2022 年 03 月 23 日 原油难调、双碳可控 2022 年 CPI、PPI 展望更新 相关研究 白马非马PPI 与工业企业利润分析框架及 2022 年展望 2021.11.13 1.3%还是 2.2%？决定 2022 年 CPI的三大因素CPI 分析框架与 2022年展望 2021.11.2 油价与通胀：历史与现实的宏观视角通货膨胀系列专题之二 2021.2.26 证券分析师 秦泰 A0230517080006 屠强 A0230521070002 研究支持 王茂宇 A0230521120001 联系人 屠强 (8621

2、)232978187395 主要内容： 油价四大不确定性，会如何演绎？A.俄乌局势扰动制裁加码，俄罗斯会否策略性减产？IEA 警告 4 月俄罗斯产量或下滑 300 万桶/日。B.OPEC+ 5 月上调基线产量同时，会否释放真实产量？OPEC+具备单月大幅提高真实产量的能力，但在最大竞争对手美国产量恢复偏慢、OPEC 内部财政收入仍待恢复背景下，OPEC+可能不存在单月大幅提高真实产量动机。C.伊核协议谈判能否快速达成，能否快速释放产量？伊朗能源部长表示若协议达成，可在 1-2 个月内达到最大产能（增量释放 150 万桶/日原油供给），但近日谈判再生波折。D.美国页岩油是否可能得到政策鼓励，再

3、度快速增产？领先指标钻机数显示美国产量短期难以快速放量，美国民主党长期坚持的环保主张也对其本土产量恢复形成阻碍，但考虑到美国当前深陷滞胀泥潭，中期选举之前遏制通胀是美国当前经济政策的关键，页岩油是否年内可能充当起原油供给“兜底”角色，有希望也有不确定性。短期来看，其他产油国主体或难以提供匹配俄罗斯潜在减产幅度的增量供给，上半年油价可能仍将高位震荡。但从更长时间维度来看，一方面持续的高油价正在解放出开采成本较高的非OPEC+国家产能，在此过程中，份额已降至极低水平的 OPEC 国家很可能重复 2014 年或 1985 年的竞争性增产保份额的竞争策略之中。尤其是在美联储加速紧缩、全球工业品需求降温

4、的背景下，增产降价保份额对 OPEC 传统产油国长期的石油收入前景更加有利，若下半年美国页岩油生产扭转为快速增产，甚至可能进一步强化 OPEC 增产动机，原油供给下半年之后进一步释放比缩减的可能性更大，此时或可见油价阶段性回落。 短期输入性通胀压力下，双碳目标灵活度大幅提升，旨在保障国内供需为主定价的煤炭冶金产业链价格稳定，保障国内工业产业链供给能力韧性。高油价传导国内石化链条 PPI，输入性通胀压力加剧，同时引发两大风险：1）我国石油化工产业链非国内闭环，高油价带来国内石化产业链中下游行业巨大的成本压力。2）成本抬升最终可能抑制内需反噬工业生产，去年以来大宗涨价相关产业链均出现工业生产走弱。

5、在此背景下，今年两会为“双碳目标”提供了相当大的政策灵活度，强调立足以煤为主的基本国情，试图通过稳定国内煤炭供给稳定煤电价格联动关系，通过国内供需循环的煤炭冶金产业链价格稳定措施，争取国内工业品通胀压力小于海外发达国家，从而力图保障、稳定国内工业产业链供给能力的韧性，以争取在逆全球化的思潮中争取更为有利的工业体系地位。若未来煤炭供给能够有效增加并维持高位， “煤炭产能合理、产量充裕”的政策导向能够实现，则煤炭冶金产业链各行业产品价格的回落有望缓和 PPI 涨幅，令中国 PPI 涨幅有希望大幅低于主要发达国家。基准情形预计全年 PPI 同比均值约 4.0%，前高后低逐季下降。但如果煤炭保供稳价政

6、策落实强度不足，PPI 可能超出基准情形水平。 上半年 PPI 都可能进一步向 CPI 消费品实现传导，可能再度形成一定的需求抑制效应。二季度受俄罗斯原油可能减产的影响，高油价或令 PPI 回落较慢，也可能向 CPI 工业消费品和交通工具用燃料等分项形成直接的传导效应，可能推动未来四个月内整体 CPI 同比上行近 2 个百分点，预计 6 月 CPI 同比或达到 2.7%的较高水平。而 PPI 向 CPI 强传导后，亦将带来较强的“需求抑制效应” 。适逢二季度开始可选消费或随前期住宅竣工增速回落而形成内生性的下行压力，二季度国内居民可选商品消费需求难言乐观。但另一方面，生猪规模化养殖对生猪周期波

7、动幅度有一定的平滑作用，加之肉类消费偏好变迁，亦强化了猪肉价格稳定性，预计本轮猪周期价格上行有限，适度缓和整体 CPI 上行压力。在疫情持续小幅抑制房租和服务价格的背景下，全年 CPI 持续偏高的可能性较低，四季度或由高位逐步回落，全年 CPI 同比均值预计约 2.1%。若油价下半年持续高位，CPI 全年均值或达到 2.2%，若油价下半年超预期下行，CPI 均值预计 1.9%。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 1. 油价四大不确定性，会如何演绎？ . 5 1.1 俄乌局势扰动制裁加码

8、，俄罗斯会否策略性减产？ . 5 1.2 OPEC+ 5 月上调基线产量同时，会否释放真实产量？ . 6 1.3 伊核协议谈判能否快速达成，能否快速释放产量？ . 8 1.4 美国页岩油是否可能得到政策鼓励，再度快速增产？ . 8 1.5 OPEC 份额低值+全球需求降温=中期竞争增产. 10 1.6 服务消费恢复预期对后续油价影响相对较小 . 11 2. 双碳目标灵活度大增，煤炭保供意在稳定工业韧性 . 13 2.1 高油价传导国内石化链条 PPI，输入性通胀压力加剧 . 13 2.2 风险一：非闭环属性，高油价带来中下游成本压力 . 15 2.3 风险二：工业品普遍涨价或抑制需求反噬工业生

9、产 . 16 2.4 国内供需定价煤炭冶金产业链，缓和通胀压力有回旋余地 . 17 2.5 “双碳目标”灵活度大增，煤炭保供力稳国内工业体系 . 18 2.6 煤炭冶金链条 PPI 下行，平抑整体工业品通胀压力 . 20 3. Q2 PPI 往 CPI 强传导，或再抑制消费需求 . 21 3.1 CPI 工业消费品和成品油二季度将明显上行 . 21 3.2 工业消费品通胀升温或将再度抑制耐用消费品需求 . 23 3.3 本轮猪周期上行有限，适度缓和整体 CPI 上行压力 . 24 3.4 服务 CPI 是另一个缓和整体 CPI 上行压力的因素 . 26 3.5 二季度 CPI 或快速升温，但全

10、年通胀压力相对可控 . 27 目录 RZlWrVdWhUvV9Y0VeX9PdNbRtRnNpNtRjMqQoNlOsQnR7NrRwPNZsQtQNZpNnM 3 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：此前伊朗被制裁时也面临产量快速下滑过程，油价初期明显上涨，后续回落 6 图 2：伊朗从 SWIFT 被剔除后，原油出口份额腰斩（内圈 2011，外圈 2015） . 6 图 3：疫情之后 OPEC+临时性减产协议执行时间轴 . 7 图 4：沙特曾单月大幅增产，导致“负油价” . 7 图 5：OPEC 仍在执行减产协议，

11、产量释放有空间 . 7 图 6：美国原油产量恢复持续偏慢 . 8 图 7：沙特财政收入增速 21Q3 才转正 . 8 图 8：美国原油钻机数仍仅缓慢恢复，因此原油产量恢复节奏亦偏慢 . 9 图 9：美国核心 PCEPI 及商品和服务同比 . 9 图 10：美国商品核心 PCEPI 走高领先于核心 PPI . 9 图 11：全球原油供给结构分化（万桶/日）:产油国寡头较疫情前持续偏低，零散产油国增产超疫情前水平 . 10 图 12：欧佩克及主要产油国占全球原油份额变化（%） . 11 图 13：全球原油需求量及历次 OPEC 月报预测值（百万桶/日） . 12 图 14：原油供需缺口及油价预测

12、. 13 图 15：7 大工业部门构成影响 PPI 的 2 条主要线索 . 14 图 16：PPI 同比贡献拆分：石油化工产业链 PPI 高基数下延续高位 . 14 图 17：我国原油进口依赖度逐年提高，当前已达到 72.1% . 15 图 18：石油开采业成本率与油价负相关 . 15 图 19：石化中下游成本率与油价正相关 . 15 图 20：21 年原油煤炭钢铁等大宗涨价，相关产业链实际营收增速持续下行 . 16 图 21：需求反噬生产，石油化工产业链和煤炭冶金产业链供给受到明显压力 . 16 图 22：出口持续强劲拉动下游行业生产韧性，但整体工业生产增速仍趋于下行 . 17 图 23：我

13、国煤炭供给和需求在世界占比均近 50% . 18 图 24：粗钢产量和表观需求量占比也均近 50% . 18 图 25：我国碳达峰路线图：并非运动式减碳、节奏相对温和 . 19 图 26：原煤产量增速持续恢复，煤价同期趋于回落 . 20 图 27：动力煤价格与电厂煤炭库存走势基本一致 . 20 4 4 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共29页 简单金融 成就梦想 图 28：电厂库存由过度偏低水平明显恢复 . 20 图 29：2022 年 PPI“双主线”框架预测（%） ：全年预计 4.0%左右 . 21 图 30：PPI 分情景预测：若煤炭供给恢复受阻，未能充分对

14、冲输入性通胀压力，PPI 全年均值预计 4.2% . 21 图 31：布油 80 美元/桶以上时传导幅度为 0.4 . 22 图 32：布油 40-80 美元/桶之间传导幅度为 0.5 . 22 图 33：生产资料 PPI 传导非食品生活资料 PPI . 23 图 34：非食品生活资料 PPI 传导工业消费品 CPI . 23 图 35：时滞缩短，工业消费品 CPI 反应更上游 . 23 图 36：主要工业消费品 CPI，家电 CPI 创历史新高 . 23 图 37：21Q2 以来可选消费改善幅度持续弱于前期地产强竣工交付本应拉动的水平 . 24 图 38：生猪存栏增速领先猪肉价格变化约 1

15、个季度 . 24 图 39：生猪企业前两年盈利大幅走高，缓和了生猪产能收缩的压力 . 25 图 40：肉类消费偏好改变，替代性需求具有刚性，牛羊肉价格创出新高 . 25 图 41：基期轮换后猪肉权重被一次性调至正常水平，伴随价格回落持续缩小 . 26 图 42：自有住房折算租金核算从绑定房价的成本分摊法，到绑定房租的市场租金法 . 26 图 43：租赁房房租 CPI 环比与季节性（%） . 27 图 44：其他服务 CPI 环比与季节性（%） . 27 图 45：五分法视角下 2022 年 CPI 预测（%） . 28 图 46：分情景 CPI 预测：悲观情形下 CPI 均值预计 2.2%，乐

16、观情形下预计 1.9% . 28 5 5 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共29页 简单金融 成就梦想 1. 油价四大不确定性，会如何演绎？ 国际油价由全球原油供需决定，此链条带来的输入性通胀压力，国内政策难以直接调节。而当前四大原油供给侧不确定因素浮现，将决定最近一段时间的油价走势：A. 俄罗斯受不断加码的制裁影响，是否会主动进行策略性的减产？欧美对俄制裁深入企业经营层面，俄罗斯的潜在反制措施值得关注。B. 美国页岩油生产是否可能得到政策鼓励，重回 2019 年下半年水平？因实施过度的财政货币刺激需求政策、以及本土产业链脆弱性问题，美国是全球主要经济体中“滞胀”

17、程度最深的国家，油价高位不利于其货币紧缩遏制长期通胀预期的努力，美国政府有必要寻找更多的原油供给来源，但当前民主党政府环保政策仍对页岩油产量形成约束。C. 伊核协议谈判是否会快速获得积极进展？此前因特朗普政府退出伊核协议重新实施制裁而原油产出减少的伊朗，当前成为平抑油价的关键一环，关注伊朗政府本轮谈判中的对价是否能得到美国政府的满足。D. 5 月 OPEC+减产基线抬升超过 160 万桶/日，OPEC 产油国会否配合性增产？基线上抬可以打开增产空间，但 OPEC 国家也可从供给紧平衡导致的高油价中获利，是否增产还需观察 5 月前的原油供需以及其他各方面宏观因素的变化。本报告将从上述四大原油供给

18、侧的不确定因素出发，探讨可能的演进方向，进而对国内 PPI、CPI、工业生产、需求侧的潜在影响。 1.1 俄乌局势扰动制裁加码，俄罗斯会否策略性减产？ 俄乌局势扰动，市场重演 12/18 年伊朗被制裁时原油产量快速收缩的悲观预期，IEA 月报甚至警告俄罗斯产量或于 4 月开始下降 300 万桶/日（降幅 30%），油价一度冲高至接近 140 美元/桶。俄乌局势牵动全球市场神经，美国、英国相继实施对俄罗斯制裁，限制自俄原油进口，一度引发市场对原油供给侧重演伊朗 12 年、18 年被制裁时产量快速减少的悲观预期。12 年伊朗从 SWIFT 被剔除后，原油出口份额腰斩，从 2011-2015 年，伊

19、朗原油全球出口份额从 6%腰斩至 3%，其中 12年，伊朗原油产量下滑 28.7%。18 年伊朗被制裁时原油产量也下降 45.2%，12 年、18 年产量降幅分别为 109.8 万桶/日和 172.9 万桶/日，彼时布油价格分别冲高 17美金、10 美金（后一次油价上冲幅度较低是因为沙特、俄罗斯增产填补了缺口）。而此次俄乌局势扰动，IEA 月报警告俄罗斯产量或于 4 月开始减少 300 万桶/日（降幅 30%），虽然幅度上与伊朗 12 年被剔除出 SWIFT、同时遭受经济制裁时原油产量缩减幅度近似，但俄罗斯原油产量近乎相当于伊朗的三倍，因此本轮油价上涨幅度更大，国际油价由 2 月上旬 95 美

20、元/桶，一度冲高近 40 美金，3 月 8 日达到138 美元/桶的近十年类历史性高位。 虽近期俄乌局势有所缓和但不确定性仍存，原油供给端压力仍然存在，尤其是若 4 月俄罗斯开始减产 30%、或者采取更大幅度减产，短期全球原油供给会出现增量的 300 万桶/日甚至更高的供给缺口。 6 6 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共29页 简单金融 成就梦想 图 1：此前伊朗被制裁时也面临产量快速下滑过程，油价初期明显上涨，后续回落 资料来源：CEIC，OPEC，申万宏源研究 图 2：伊朗从 SWIFT 被剔除后，原油出口份额腰斩（内圈 2011，外圈 2015） 资料来源

21、：CEIC，申万宏源研究 1.2 OPEC+ 5 月上调基线产量同时，会否释放真实产量？ OPEC+将于 5.1 执行既定的一次性上调基线产量 163 万桶/日的计划，但是否能同时释放同等幅度的真实产量，涉及两个问题。21 年 7 月 OPEC+月会在达成自8 月开始每月增产 40 万桶/日，直至减产 580 万桶/日的安排全部填补完毕的同时，也公布了另一项安排，也即于 22 年 5 月 1 日上调 OPEC+基线产量 163 万桶/日至4548.5 万桶/日，而 OPEC+实际产量是按“基线产量-减产幅度”计算，因此，理论上基线产量的提高也意味着 OPEC+实际产量的提高。 02040608

22、0004006008001,0001,2005122俄罗斯原油产量（万桶/日）伊朗原油产量（万桶/日）布伦特原油月均价（美元/桶，右）33%6%18%0%12%3%28%35%3%17%1%12%3%29%OPEC（剔除伊朗、沙特）伊朗沙特美国俄罗斯挪威其他 7 7 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共29页 简单金融 成就梦想 图 3：疫情之后 OPEC+临时性减产协议执行时间轴 资料来源：OPEC 官网，申万宏源研究 问题一：OPEC+有无单月大幅提高真实产量的能力？目前 OPEC+仍在执行减产协

23、议，存量产能释放有空间，而无需大量新开油矿。同时 20 年 4 月也出现过单月沙特大幅增产 150 万桶/日、超过历史水平的情况，说明新开油矿时滞并不长。截止 22 年 2 月，OPEC 执行减产协议的 10 国产量相较基线产量减产 10.6%，仍处于减产过程中，意味着只需存量油矿复工就能释放真实产量，而非需要大量新开油矿。此外，沙特在经历 17-19 年连续三年的份额损失后，一度于 20 年 4 月在全球新冠疫情肆虐的同时单月大幅增产 170 万桶/日，释放历史最高产量（1164 万桶/日），直接导致了 4 月 20 日 WTI 期货负油价（-37.6 美元/桶）的历史性时刻出现。这也说明即

24、使新开油矿，OPEC 等传统产油国也能较快的释放真实产量。 图 4：沙特曾单月大幅增产，导致“负油价” 图 5：OPEC 仍在执行减产协议，产量释放有空间 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 问题二：OPEC+有无单月大幅提高真实产量的意愿？目前 OPEC+等传统产油国最大的竞争对手美国原油产量持续恢复偏慢，加之沙特内部财政收入增速 21Q3才回正，OPEC+确实可以采取短期“限产保价”、收益于财政收入恢复的策略，预计 5 月 OPEC+存在不释放同等幅度真实产量的可能性。我们此前于专题报告油价与通胀：历史与现实的宏观视角 中指出，14 年前为传统原油供给竞争格

25、局，沙特等 OPEC 国家历经长达 20 年的增产保份额，于 2005 年形成固化的全球原油寡头垄断地位，并此后持续维持原油供给紧平衡，这段时间油价中枢由 20 美元/桶的水平快速上行至 85 美元/桶，而在 14 年后，页岩油革命带来原油供给竞争格局的分水岭，美国页岩油产量的快速膨胀威胁到传统产油国的份额，全球原油供给格局进入到“传统原油 VS 页岩油”的供给竞争格局中，传统原油不得不将油价压低OPEC+ DoC参与国较基线产量减产970万桶/日，目标产量为目标产量为3388.33388.3万桶万桶/ /日日20202020年年5 5月月- -7 7月月OPEC+ DoC参与国较基线产量减产

26、770万桶/日，目标产量为目标产量为3588.33588.3万桶万桶/ /日日20202020年年8 8月月- -1212月月减产720万桶/日，目目标产量为标产量为3638.33638.3万万桶桶/ /日日20212021年年1 1月月20212021年年2 2月月减产712.5万桶/日，目标产量为目标产量为3645.83645.8万桶万桶/ /日日减产705万桶/日，目标产量为目标产量为3653.33653.3万桶万桶/ /日日20212021年年3 3月月20212021年年4 4月月减产690万桶/日，目标产量为目标产量为3668.33668.3万桶万桶/ /日日20212021年年5

27、 5月月减产655万桶/日，目标产量为目标产量为37033703万万桶桶/ /日日减产620万桶/日，目标产量为目标产量为3738.33738.3万桶万桶/ /日日20212021年年6 6月月20212021年年7 7月月减产575.9万桶/日，目标产量为目标产量为3782.43782.4万桶万桶/ /日日20212021年年8 8月月- -减产协议结束减产协议结束目标产量每月增产目标产量每月增产4040万万桶桶/ /日，日，直至减产580万桶/日的安排完全填补完毕20222022年年5 5月月上调上调OPEC+OPEC+基线产量基线产量163163万桶万桶/ /日至日至4548.54548

28、.5万桶万桶/ /日日6007008009001,0001,1001,20002040608010019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01布伦特原油价格（美元/桶）沙特原油产量（千桶/日，右）2003004005006001,9002,1002,3002,5002,7002,90019-0220-0221-0222-02OPEC遵守减产协议10国产量（万桶/日）OPEC中无需遵守减产协议产油国产量（万桶/日，右） 8 8 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共29页 简单金融 成就梦想 在页岩油企业微利的水平才有望挤出页岩油份额，也因此

29、出现了两轮供给竞争（14H2-16 年、20 年初），亦先后带来油价的快速下行，14 年后油价中枢下行至55 美元/桶附近。但当前，虽然油价持续高位，但拜登政府奉行的“清洁能源”政策令页岩油并未快速增产，传统产油国并不面临较强的保份额压力。与此同时，沙特财政收入中原油收入的贡献 21Q3 才刚刚转正（3.7 个百分点），且与 18-19 年平均 20 个百分点的贡献相比相较甚远。因此，沙特目前再度选择了“放大供给波动”，供给释放节奏持续偏慢，进一步加剧供给偏紧的格局。 图 6：美国原油产量恢复持续偏慢 图 7：沙特财政收入增速 21Q3 才转正 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CE

30、IC，申万宏源研究 1.3 伊核协议谈判能否快速达成，能否快速释放产量？ 此前伊朗能源部长表示，若伊核协议谈判达成，伊朗石油产量可在 1-2 月达到最大产能（增量释放 150 万桶/日原油供给），伊朗的增产能力无需担忧。目前伊朗原油产量为 254.6 万桶/日，历史最高产量在 400 万桶/日附近，因此，若伊核协议谈判达成，伊朗石油产量可在 1-2 月内增量释放近 150 万桶/日的新增原油供给。 但随着伊朗对伊拉克发起导弹袭击，以及伊朗强调伊核谈判应顾及俄方诉求，伊核协议谈判再生波折，能否快速达成仍存不确定性。目前，随着伊朗对伊拉克发起导弹袭击，并暂停了与沙特阿拉伯恢复外交关系的谈判，此前一

31、度出现转机的伊核协议谈判再度陷入僵局。与此同时，据财联社报道，3 月 15 日伊朗外交部表示，伊朗核问题全面协议相关方谈判应讨论俄方诉求，即西方因乌克兰局势对俄施加的制裁不得损害俄方与伊朗的贸易关系。西方国家表示无法接受这一诉求，美国亦称不会同意，谈判因而暂停。 1.4 美国页岩油是否可能得到政策鼓励，再度快速增产？ 目前从原油钻机数这一领先指标来看，未来 1-2 月内美国原油产量并不具备快速提高的可能性，美国民主党长期坚持的环保主张也对其本土产量恢复形成阻碍。美国原油钻机数与美国原油产量增速呈现稳定的领先 2 个月的关系，而虽然美国原油钻机数已在持续恢复，截止 3 月 11 日，已由 20

32、年 9 月 180 部的低位恢复至9501,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,35019-0820-0220-0821-0221-0822-02美国原油产量（万桶/日）-40-200204018-0618-1219-0619-1220-0620-1221-06其中：非石油收入其中：石油收入沙特财政收入两年平均增速（%） 9 9 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共29页 简单金融 成就梦想 527 部，但距离 19 年时 800 部以上的水平仍有较大差距，整体恢复速度并不快，美国民主党长期坚持的环保主张也对其本土产量恢复形成阻碍，

33、这也意味着未来 1-2 月内美国原油产量并不具备快速提高的可能性。 图 8：美国原油钻机数仍仅缓慢恢复，因此原油产量恢复节奏亦偏慢 资料来源：CEIC，申万宏源研究 国内产量短期难以快速放量，也是为何目前拜登政府在积极寻求其他产油国增产的根本原因，目前拜登政府的导向是寻找伊朗、委内瑞拉等不在 OPEC+减产协议中的国家谈判。OPEC 产油国中，伊朗、委内瑞拉、利比亚由于被制裁或者国内经济问题，并不执行本轮 OPEC+商定的临时性减产协议，这也是拜登政府的主要突破口。 但这些国家均存在各自结构性问题，考虑到美国当前深陷滞胀泥潭，中期选举之前遏制通胀是美国当前经济政策的关键，页岩油是否年内可能充当

34、起原油供给“兜底”角色，有希望也有不确定性。伊核协议谈判再陷僵局，委内瑞拉原油产量（70 万桶/日）难以填补俄罗斯原油供给短期对全球原油供需结构的影响。而油价又由全球原油供需决定。若 OPEC+5 月不释放真实产量、伊核协议谈判持续僵局，将导致美国国内“滞胀”格局进一步加深，中期选举之前遏制通胀是美国当前经济政策的关键，页岩油生产或更多肩负着“兜底原油供给”的角色，但有希望也有不确定性。 图 9：美国核心 PCEPI 及商品和服务同比 图 10：美国商品核心 PCEPI 走高领先于核心 PPI 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -20-5

35、002004006008001,0001,2001,4001,6001,800819202122美国原油钻机数（部）美国原油产量同比（%，滞后2M，右）美国原油产量两年平均增速（%，滞后2M，右）-20246819/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01核心PCEPI同比（%）核心商品价格同比（%）核心服务价格同比（%）-3-2- 19/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02核心PPI同比（%）核心商品PCEPI同比（%，右） 1010 宏观研究 请务必仔细阅读正文

36、之后的各项信息披露与声明 第10页 共29页 简单金融 成就梦想 1.5 OPEC 份额低值+全球需求降温=中期竞争增产 而在短期原油供给不确定性的背后，难以掩盖的是，从更长时间维度来看，持续的高油价正在解放出开采成本较高的非 OPEC+国家产能。目前 OPEC 相较基线产量减产 10%，而非 OPEC+国家（除美国）相较疫情前增产 8.6%。目前，虽然OPEC 最大的竞争对手美国产量恢复仍然偏慢，但全球原油占比近 40%的非OPEC+（除美国）国家，在油价持续高位背景下，为防止对本国工业生产构成冲击，疫情以来一直在持续增产，截止 21 年 11 月产量已达 4287 万桶/日，较疫情前的水平

37、增产 8.6%，与当前 OPEC 仍减产 10%形成鲜明对比。 图 11：全球原油供给结构分化（万桶/日）:产油国寡头较疫情前持续偏低，零散产油国增产超疫情前水平 资料来源：CEIC，申万宏源研究 在此过程中，份额已降至极低水平的 OPEC 国家很可能重复 2014 年或 1985年的竞争性增产保份额的竞争策略之中。历史上相似的阶段，OPEC 最终都会转为竞争性增产。目前，OPEC 原油份额在全球占比已经由 20 年 4 月 30.7%下滑至 22年 2 月 28.6%，历史上在 12-14 年、17-19 年也出现过类似情况，最后都促成OPEC 竞争性增产。 尤其是在美联储加速紧缩、全球工业

38、品需求降温的背景下，增产带来的降价效果更明显、能更好的挤出竞争性产能，对 OPEC 传统产油国长期的石油收入前景更加有利，OPEC 等传统产油国或重回供给竞争等“放大供给波动”的特征，推动自身原油份额重新回到合理水平。若下半年美国页岩油生产扭转为快速增产，甚至可能进一步强化 OPEC 增产动机，原油供给下半年之后进一步释放比缩减的可能性更大，此时或可见油价阶段性回落。作为全球主要的产油国寡头，OPEC 长期以来遵循利益最大化的战略思路，在战术上也呈现出“放大供给波动”的特征、以满足战略目标。在主要竞争对手增产时，OPEC 会竞争性增产“保份额”，放大供给波动、打压油价、挤出竞争对手，典型案例就

39、是针对美国页岩油的竞争性增产，14-15 年OPEC 一度竞争性增产，以及 20 年疫情初期沙特在达成减产协议后单月释放出史上最高原油产量。而在主要竞争对手产能被挤出、产量下滑期，OPEC 会逐步采取阶3,5003,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3004,4005007009001,1001,3001,5001,70018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-07美国沙特俄罗斯非OPEC（除俄罗斯）OPEC10（除沙特）非OPEC+（除美国，右轴） 1111 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页

40、 共29页 简单金融 成就梦想 段性“限产保价”、受益于自身财政收入恢复的思路，这也是为何 OPEC+临时性减产协议直至美国同意加入后才达成的原因。而当前，OPEC 份额持续下滑，若后续美国无法寻得足够原油供给填补俄罗斯减产的缺口，美国页岩油终将以“兜底供给角色”逐步增产，OPEC 面临的份额压力会更大，与此同时，美联储货币政策加速紧缩的背景下，全球工业品需求降温，在这样的宏观环境下，OPEC 有更大动机通过增产压价的方式挤出其他竞争性产能，推动份额回到之前合理水平。 因此从中期视角来看，等到俄乌局势逐渐清晰化，以及拜登政策若重新鼓励页岩油生产，OPEC 面临的份额压力会更大，当前 OPEC

41、持续执行严格的减产协议可能也是在通过“限产保价”恢复财政、积蓄力量，后续或仍将回归到 14 年以来原油供给竞争格局的中期主线逻辑中。后续原油供给进一步释放的可能性比缩减更大。 图 12：欧佩克及主要产油国占全球原油份额变化（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 1.6 服务消费恢复预期对后续油价影响相对较小 市场此前一度持有另一条油价上涨的判断逻辑，也即后续全球航旅需求放开拉动服务消费需求，会再度推升油价。但实质上该需求预期上修的过程在去年 10 月就已发生，需求恢复的预期或已反映在当前高油价中，后续油价关注方向仍在供给侧。此前于 21 年 10 月 OPEC 发布月报时，就已公布了 22

42、年全年的原油需求预期，预期 22Q2 原油需求恢复至疫情前水平（1.0 亿桶/日），至 22Q4 全球原油需求恢复至 1.03 亿桶/日，超出疫情前水平。此后历次 OPEC 月报虽有更改预期，但节奏和幅度变化并不大，当时国际油价也曾因此上冲突破 85 美元/桶。因此，需求恢复的预期或已反映在当前高油价中，后续油价仍需关注供给侧的潜在变化。 055400708095122其他沙特伊拉克阿联酋伊朗欧佩克14年增产保份额20年初增产 1212 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共29页 简单金融 成就梦想

43、 图 13：全球原油需求量及历次 OPEC 月报预测值（百万桶/日） 资料来源：OPEC，申万宏源研究 根据四大原油短期供给不确定性以及一大原油中期供给确定性的判断，我们相应更新我们的原油供需缺口与油价预测模型，短期油价在俄乌局势扰动下预计仍将处于高位，尤其是 4 月俄罗斯若大幅减产仍将再度推升油价，而短期其他产油国主体难以提供相匹配的增量供给，上半年油价可能仍将高位震荡。俄罗斯 4 月将减产30%，后续产量缓慢恢复，OPEC+存在不一次性释放出匹配基线产量变化同等幅度的真实产量的可能性，伊核协议谈判仍陷僵局，美国页岩油产量持续恢复偏慢，意味着短期原油供给仍偏紧，二季度油价或有再度冲高的风险。

44、 但从更长时间维度来看，一方面持续的高油价正在解放出开采成本较高的非OPEC+国家产能，在此过程中，份额已降至极低水平的 OPEC 国家很可能重复2014 年或 1985 年的竞争性增产保份额的竞争策略之中。尤其是在美联储加速紧缩、全球工业品需求降温的背景下，增产降价保份额对 OPEC 传统产油国长期的石油收入前景更加有利，若下半年美国页岩油生产扭转为快速增产，甚至可能进一步强化 OPEC 增产动机，原油供给下半年之后进一步释放比缩减的可能性更大，此时或可见油价阶段性回落。非 OPEC+（除美国）国家持续增产，OPEC 已经处于 14年以来份额压力最大的阶段，后续在美联储加速紧缩、全球工业品需

45、求降温的背景下，传统产油国或再度呈现“放大供给波动”特征、或重回供给竞争主线，而若美国页岩油产量以“兜底供给角色”增加，或进一步加剧 OPEC+的竞争性增产行为，因此原油供给恢复幅度也明显大于需求，预计 22Q1-Q4 原油供需缺口（供给-需求）分别为 8 万桶/日、-75 万桶/日、184 万桶/日、271 万桶/日，油价均价预计分别为 100 美元/桶102 美元/桶、105110 美元/桶、9597 美元/桶、8790 美元/桶。 8085909510010518-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09全球原油需求及预测（百万桶/日

46、）2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月 1313 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共29页 简单金融 成就梦想 图 14：原油供需缺口及油价预测 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2. 双碳目标灵活度大增，煤炭保供意在稳定工业韧性 2.1 高油价传导国内石化链条 PPI，输入性通胀压力加剧 我们在此前专题报告白马非马PPI 与工业企业利润分析框架及 2022 年展望指出，国际油价往国内 PPI 传导遵循石油化工产业链的传导机制，时滞上为半个月，具体传导链条为“国际油价石油开采业 PPI石油加工业 PPI化学原

47、料制品业 PPI 等中下游 PPI”。我们的 PPI 分析框架选取权重和价格波动较大的 8 个工业部门，整理出两条价格传导线索。1）煤炭冶金产业链，包括介于采掘和原材料之间的煤炭及炼焦工业，属于原材料的冶金工业，包括黑色冶金工业和有色冶金工业，以及介于加工和生活资料之间的机械工业；以及水泥等建材工业。2）石油化工产业链，包括介于采掘和原材料之间的石油工业、介于原材料和加工之间的化学工业，以及进一步向下游加工环节传导的纺织工业，此外化学工业同样传导至介于加工和生活资料之间的机械工业。而油价主要影响的就是石油化工产业链。 我们将 7 大部门的估算权重、价格波动性和上下游传导关系呈现在同一张图中，可

48、以得到一个比较直观的感受。在下图中，每个圆圈代表 1 个主要工业部门，圆圈的大小代表该部门的权重，圆圈的颜色越深则代表该部门的价格波动性越大（参考标准差/均值的绝对值），箭头则指示工业部门之间的上下游传导关系。 2030405060708090100110-6-4-2024618-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09原油供需差额及预测（百万桶/日）全球原油需求三年平均增速及预测（%）全球原油供给三年平均增速及预测（%）布伦特原油均价及预测（美元/桶，右） 1414 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共29页

49、 简单金融 成就梦想 图 15：7 大工业部门构成影响 PPI 的 2 条主要线索 资料来源：CEIC，申万宏源研究 21 年以来国内 PPI 快速上行，油价通过影响石油化工产业链 PPI，对整体 PPI同比的贡献幅度平均达 35.3%。我国 PPI 自 21 年以来的一轮快速上行过程中，除了国内煤炭钢铁价格大幅上涨、推升煤炭冶金产业链 PPI 的影响以外，国际油价的持续走高亦是另一大重要原因，根据我们的双主线框架，21 年 1 月至 22 年 2 月PPI 同比均值为 8.2%，而其中石油化工产业链贡献为 2.9 个百分点，平均贡献幅度达 35.3%。 而目前油价在俄乌局势扰动下仍将处于高位

50、，亦将向国内 PPI 形成较强的输入性通胀传导压力，初步测算 3 月国内 PPI 高基数下或仍维持在 7.7%的较高水平。油价 6 月后或才明显回落，意味着二季度也将是国内 PPI 仍阶段性偏高的阶段。 图 16：PPI 同比贡献拆分：石油化工产业链 PPI 高基数下延续高位 资料来源：CEIC，申万宏源研究 采掘原材料加工生活资料黑色冶炼工业机械工业煤炭及炼焦工业石油工业化学工业建材工业纺织工业有色冶金工业食品工业-4161119-0219-0820-0220-0821-0221-0822-02其中：其他PPI拉动（%）其中：煤炭化工、冶金产业链PPI拉动（%）其中：石油化工产业链PPI拉动

51、（%）PPI当月同比（%） 1515 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共29页 简单金融 成就梦想 2.2 风险一：非闭环属性，高油价带来中下游成本压力 我国石化产业链更靠近中下游，且对原油进口的依赖度呈现逐年递增的趋势，上游在国外、中下游在国内的“非闭环”特征突出。我国原油产量相对较低、潜在产能扩张空间不大，原油年产量长期基本维持在 1.52 亿吨左右，在世界原油产量中仅占 4%。但与此同时，我国石油化工产业链更偏中下游，伴随我国 GDP 在全球占比持续提升、2020 年达到 17.9%，石化中下游催生出愈加庞大的原油需求，与相对短缺的原油供给形成强烈反差，客

52、观造成我国对外进口原油的格局，且伴随我国经济持续增长，我国原油进口依赖度也持续提高，由 01 年 27.7%大幅上升至 21年 72.1%。 图 17：我国原油进口依赖度逐年提高，当前已达到 72.1% 资料来源：Wind，申万宏源研究 因此，油价上行导致的 PPI 上行并不意味着我国盈利改善。合理幅度的油价提升和短期过快幅度的油价下跌均不利于石化产业链盈利。数据上也表现为石油加工、化学原料制品等石化中下游成本率与油价呈现同向而非反向变动。此外，短期油价过快下跌其实并不会带来石化产业链盈利改善，在 FIFO 的成本核算体制下，油价过快下跌导致石化制品出厂价格回落，而存货成本之高则会被间接凸显出

53、来，成本率也会明显抬升，也不利于盈利改善。 图 18：石油开采业成本率与油价负相关 图 19：石化中下游成本率与油价正相关 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 079901315171921其中：原油产量（亿吨）其中：原油进口量（亿吨）原油表观消费量（亿吨）020406080608061718192021布伦特原油价格（美元/桶，3MMA）石油开采业成本率（右，逆序，3MMA，%）808284868890112

54、8192021布伦特原油价格（美元/桶，3MMA）石化产业链中下游成本率（右，3MMA，滞后3M，%） 1616 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共29页 简单金融 成就梦想 2.3 风险二：工业品普遍涨价或抑制需求反噬工业生产 高油价在带来国内中下游石化行业成本压力的同时，亦会通过涨价抑制需求，反噬该链条的工业生产，21 年以来伴随油价的持续上行，石油化工产业链实际营收增速持续下行，与之同时进行的是石油化工产业链工业增加值增速持续走低。伴随国际油价于 21 年以来又一轮冲高，除了加剧国内输入性通胀压力、石化产业链成本压力以外，也对石化产业

55、链需求构成明显抑制，同期石化产业链实际营收增速（两年平均）由 21 年 4 月 7.9%的较高水平回落至 12 月 0.4%，需求的走弱亦反噬生产，石化产业链工业增加值两年平均增速由 20 年 12 月 5.1%大幅回落 3.2 个百分点至 21 年 11 月 1.9%，同期煤炭钢铁价格快速上涨也通过抑制需求的效应传导至煤炭冶金产业链工业增加值增速趋于下行。而工业生产中并未直接投入上述原材料的其他行业受影响相对较小，工业增加值增速也基本稳定，形成鲜明对比。 图 20：21 年原油煤炭钢铁等大宗涨价，相关产业链实际营收增速持续下行 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 21：需求反噬生产，石油化

56、工产业链和煤炭冶金产业链供给受到明显压力 资料来源：Wind，申万宏源研究 在此背景下，我国工业生产本应在强劲出口的拉动下也创出两年平均增速新高，但恰恰于 21 年 Q2 开始呈现出与出口增长趋势相反的回落过程，其中原油、煤炭-10-505101518-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12石油化工产业链实际营收两年平均增速（%）煤炭冶金产业链实际营收两年平均增速（%）其他行业实际营收两年平均增速（%）-10-5051019-0219-0820-0220-0821-0221-08石油化工产业链工业增加值加权平均同比（%）煤炭冶金产业链工业增加值加权平均同比（%）其他行

57、业（下游）工业增加值加权平均同比（%） 1717 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共29页 简单金融 成就梦想 等主要涨价的工业链条工业生产收缩更明显，构成主要拖累。疫情以来，在海外滞胀持续演化的背景下，我国出口增速持续创出两年平均增速（下同）新高，尤其是21 年下半年后，也确实拉动工业生产中更靠近下游的计算机等电子设备等行业工业供给，下游其他行业工业增加值增速对整体工业增加值增速的贡献由年初 2.9 个百分点一度扩大至年底 3.7 个百分点。但原油、煤炭等上游大宗涨价导致成本抬升，导致石油化工产业链和煤炭冶金产业链贡献均趋于收窄，分别比 20 年 12 月收窄

58、0.7/1.3 个百分点，是拖累整体工业生产未能延续强劲出口方向而转而走弱的最核心原因。 图 22：出口持续强劲拉动下游行业生产韧性，但整体工业生产增速仍趋于下行 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.4 国内供需定价煤炭冶金产业链，缓和通胀压力有回旋余地 作为煤炭冶金产业链最靠近中上游、最具有代表性之一的大宗商品，我国煤炭钢铁供给和需求均占全世界比例一半左右，供需两侧均在国内，定价也相应跟随国内供需。00 年以来，制造业投资和基建地产投资先后大幅推升了资本形成，我国资本形成占 GDP 的比例远高于整体发达经济体，国内煤炭钢铁企业凭借优厚的资源禀赋匹配需求、并持续扩张产能，我国煤炭、钢铁产量在

59、世界中占比由 00 年 29%、15%，分别大幅提升 16.3、38.1 个百分点至 45.7%（2018 年）、53.1%。需求量在全球占比也同步大幅上行至 50%，供需占比也基本匹配，也进而说明我国是世界最大的煤炭钢铁生产国和需求国，煤炭钢铁供需两侧均在国内，定价跟随国内供需。 而在煤炭冶金产业链中，仅铁矿石和铜相对较为依赖自外进口。但铁矿石的“非稀缺”属性以及需求主要存在于我国国内的特征，意味着定价权实质上也掌握在我国手中，铜矿石定价权虽在海外、但权重较低，对整体 PPI 影响不大。虽然铁矿石进口依赖度（57%）较高，但并不具备煤炭等能源的“稀缺”属性，我国选择较大规模从国外进口，更多只

60、是因为国外铁矿石品相较好、且相对廉价。而当海外供给收缩时，我们产量也能很快补充。此外，由于我国投资需求相对旺盛，铁矿石01234567820-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10其中：其他行业（下游）贡献其中：石油化工产业链贡献其中：煤炭冶金产业链贡献工业增加值两年平均增速（%） 1818 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共29页 简单金融 成就梦想 的最终需求存在于国内、并非海外，这也意味着铁矿石的定价权实质上也掌握在我国手中，近期伴随国内投资需求偏弱、高耗能行业部分停产限产的情况，导致全球铁矿石价格大幅下跌，就非常鲜明的体现出铁矿

61、石定价权在我国的属性。而虽然铜的依赖度更高、达到 90%以上，但由于铜在整体工业产值中占比不到 5%，因此对整体 PPI 的影响其实不大。 因此，煤炭冶金产业链供需两侧基本上均在国内，这也意味着该链条上的价格波动和利润分配是国内经济政策可以直接管控的。尤其是煤炭、钢铁行业仍处于产能过剩的状态，也意味着“保供稳价”等供给调整的空间是比较大的，而调整的强度系于未来“双碳目标”的真实路线图。 图 23：我国煤炭供给和需求在世界占比均近 50% 图 24：粗钢产量和表观需求量占比也均近 50% 资料来源：世界能源委员会，申万宏源研究 资料来源：国际钢铁协会，申万宏源研究 2.5 “双碳目标”灵活度大增

62、，煤炭保供力稳国内工业体系 在国际油价短期高位导致国内工业成本压力、抑制内需反噬供给的风险面前，今年两会为“双碳目标”提供了相当大的政策灵活度，强调立足以煤为主的基本国情，试图通过稳定国内煤炭供给稳定煤电价格联动关系，通过国内供需循环的煤炭冶金产业链价格稳定措施，争取国内工业品通胀压力小于海外发达国家，从而力图保障、稳定国内工业产业链供给能力的韧性，以争取在逆全球化的思潮中争取更为有利的工业体系地位。 2022 年政府工作报告突出指出“能源原材料供应仍然偏紧”是主要风险之一，在此背景下，首次强调能耗强度目标可留有适当弹性，同时再度强调“确保能源供应，立足资源禀赋”，大宗保供稳价政策仍将是今年政

63、策另一主线。在生态环境相关的预期目标方面，报告提出“主要污染物排放量继续下降；能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，推动推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，与此同时，对双碳路线图的表述由去年“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作。”转变为今年“有序推进碳达峰碳中和工作。落实碳达峰行动方案。”并突出081 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20产能闲置率（%）中国煤炭产量占世界总产量比重（%）中国煤炭消费量占世界总消费量比重（%）00909

64、39699020508111417产能闲置率（%）中国粗钢产量占世界总产量比重（%）中国粗钢表观需求量占世界总表观需求量比重（%） 1919 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共29页 简单金融 成就梦想 指出“推动能源革命，确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划”。与中央经济工作会议“立足以煤为主的基本国情”的思路一脉相承，今年大宗保供稳价政策仍是重要主线之一，此前发改委亦突出强调“保障煤炭产能合理充裕”，钢铁行业碳达峰时间也推迟 5 年至 2030 年，特别是在当前全球原油供需两侧不确定性都持续抬升的背景下，我国仍需立足以煤为主的基本国情，预计全年

65、国内煤炭产量仍将有比较明显的正增长，国内供需定价的煤炭、钢铁难再出现一轮由供给快速收缩而导致的价格飙升过程，从而才可能在油价仍维持高位、未来回落时点和幅度高度不确定的环境下，有序、稳定保持国内工业品通胀压力和成本压力逐步缓解，提振工业产业链信心。 图 25：我国碳达峰路线图：并非运动式减碳、节奏相对温和 资料来源：CEIC，申万宏源研究 在政策持续强调稳定国内煤炭供给的导向下，1-2 月煤炭产量增速再度创出新高，且目前发改委核增产能中超 80%核增煤矿已完成现场核查，未来煤炭供给有望进一步增加，实现“煤炭产能合理、产量充裕”的政策导向，有效保障国内工业品通胀和企业成本压力相对温和，稳定工业体系

66、产业链安全。21 年 10 月以来，此前产量偏低的内蒙古、陕西逐步核增产能，释放更大产量，山西持续保障煤炭供应，共同推动 22 年 1-2 月原煤产量三年平均增速达到 8.9%。同期动力煤价格也回落至1000 元/吨以下。此外发改委 3.9 发布加大释放煤炭优质产能、做好煤炭保供稳价工作，研究延长保供政策等有关措施，进一步梳理具备增产潜力的煤矿，探索出台增产保供的新政策新举措。提出“力争全国煤炭日产量稳定在 1200 万吨以上，确保产能合理、产量充裕”，加快煤炭产能核增，目前全国保供煤矿中超 80%的核增煤矿已完成现场核查。后续煤炭供给有望进一步释放，当前国际油价加剧国内工业品通胀、进而威胁到

67、我国工业生产正常展开的背景下，煤炭增产保供有望成为、也只有煤炭增产能成为缓解国内工业品通胀压力，稳定国内工业生产的关键一环。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.09092949698000204060802224262830单位GDP能耗及未来路线（吨标准煤/万元）单位GDP二氧化碳排放及未来路线（吨二氧化碳/万元，右） 2020 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共29页 简单金融 成就梦想 图 26：原煤产量增速持续恢复，煤价同期趋于回落 资料来源：

68、CEIC，申万宏源研究 图 27：动力煤价格与电厂煤炭库存走势基本一致 图 28：电厂库存由过度偏低水平明显恢复 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.6 煤炭冶金链条 PPI 下行，平抑整体工业品通胀压力 根据我们 PPI“双主线”框架，短期俄乌局势扰动下，原油四大供给不确定性仍将令油价处于高位，但中期来看，原油供给释放幅度明显大于需求，油价从 5 月之后或能见到愈加清晰的回落，而按油价往国内 PPI 传导的时滞，石化产业链 PPI可能 6 月后才会见到比较明显的回落。 因此，我们期待国内供需定价的煤炭钢铁保供稳价政策持续强化，背后是“双碳目标”突出以煤为主

69、特征、保障年内国内工业体系安全稳定的诉求，若未来煤炭供给能够有效增加并维持高位，“煤炭产能合理、产量充裕”的政策导向能够实现，则煤炭冶金产业链各行业产品价格的回落有望缓和 PPI 涨幅，令中国 PPI 涨幅有希望大幅低于主要发达国家。预计全年煤炭产量增速 8%，有望保障煤炭钢铁价格难再出现大幅上行、全年预计趋于回落，煤炭冶金产业链 PPI 快速下行有望缓和整体工业品通胀压力，预计全年 PPI 均值 4.0%。Q1-Q4 预计分别为 8.5%、5.4%、2.7%、-0.8%。 4009001,4001,9002,-0820-0220-0821-0221-0822-02其

70、中：内蒙古其中：山西其中：陕西其中：其他原煤产量三年平均增速（%）动力煤价格（元/吨，右）-60-50-40-30-20-001,0001,5002,0002,5001819202122市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛（元/吨）电厂煤炭库存两年平均增速（%，滞后1M，右，逆序）-50-30-92021煤炭开采和洗选业产成品存货同比（%）CCTD主流港口煤炭库存同比（%）重点电厂煤炭库存同比（%） 2121 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共29页 简单金融 成就梦想 但如果煤炭保供稳价政策落实强度不足，未充

71、分对冲国际油价的输入性通胀、抑制供给的风险传导，PPI 可能会出现超预期偏高，在此情景下，预计全年 PPI 均值 4.2%，Q1-Q4 预计分别为 8.5%、5.5%、3.0%、-0.1%。 图 29：2022 年 PPI“双主线”框架预测（%） ：全年预计 4.0%左右 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 30：PPI 分情景预测：若煤炭供给恢复受阻，未能充分对冲输入性通胀压力，PPI 全年均值预计 4.2% 资料来源：CEIC，申万宏源研究 3. Q2 PPI 往 CPI 强传导，或再抑制消费需求 3.1 CPI 工业消费品和成品油二季度将明显上行 PPI 往 CPI 传导存在两大链条，

72、其一是国际油价往成品油 CPI 传导：我国成品油定价机制直接绑定国际市场原油价格，调整时间间隔通常为半个月，但不同油价区间向成品油 CPI 的传导幅度不同。国内成品油定价机制二十年来几经修改完善，-4-20246810121419-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07其中：石油化工产业链PPI拉动（%）其中：煤炭化工、冶金产业链PPI拉动（%）其中：其他PPI拉动（%）PPI同比及预测（%）-6-4-2024681012141619-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07翘尾因素（%）PPI同比及预测（%）情景一：煤炭供

73、给稳定增加，对冲国际油价输入性通胀压力情景二：煤炭供给并未充足，未充分对冲国际油价输入性通胀压力 2222 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共29页 简单金融 成就梦想 经历了“绑定国外成品油价格”到“绑定国际原油价格”的转变、调价区间的改变、以及调价周期的改变，在当前的成品油定价机制中，当国际油价位于 40-80 美元桶的区间内时，我国成品油价格变化幅度将由原油价格直接驱动，且传导速度较快、基本为半个月（10 个工作日，两周），传导幅度为 0.5。而当原油价格过高（高于80 美元/桶）或过低（低于 40 美元/桶）时，成品油价格的涨跌幅度将反向受到限制。因此国

74、内汽柴油市场价与国际原油价格仍处于滞后半个月的传导规律中，但传导幅度或小于布油在 40 美元/桶80 美元/桶之间时的水平，此时传导幅度为 0.4。 而当前原油价格已经达到 100 美元/桶以上，这意味着油价向成品油 CPI 的传导速度会有所缩减，但难以避免的是，油价短期持续高位确实会较明显推升成品油CPI。 图 31：布油 80 美元/桶以上时传导幅度为 0.4 图 32：布油 40-80 美元/桶之间传导幅度为 0.5 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 而作为 PPI 往 CPI 传导的权重更大的另一链条：工业消费品 CPI 将受“国际油价生产资料 PPI

75、非食品生活资料 PPI工业消费品 CPI”的传导规律影响，且伴随此轮大宗涨价更剧烈，工业消费品 CPI 受 PPI 传导时滞明显缩短、更多趋于同步，这也意味着本轮油价冲高将明显推升二季度工业消费品 CPI，2 月 CPI 中已有体现。2 月工业消费品 CPI 环比结束自 21 年 11 月以来持续负增的过程，转为大幅环涨 0.4%，同比亦回升 0.4 个百分点至 2.0%，基本回到 21 年 10 月的高位水平附近。这与 1 月中旬以来国际油价冲高的拉动工业品通胀升温的传导直接相关。主要工业消费品类别中，家用器具 CPI 同比大幅上行 0.9pct 至 2.5%，达到有月度数以来历史最高水平，

76、受油价传导更为直接的服装 CPI 亦上行 0.2pct 至 0.7%，仅交通工具 CPI 同比小幅回落 0.2pct 至 0.8%。 -12-8-404812-5-4-3-2-101234511-0111-0712-0112-0713-0113-07交通工具用燃料CPI环比（%）布伦特原油月均价环比（右，领先0.5M，%）-20-15-10-5051015-10-8-6-4-2024681718192021交通工具用燃料CPI环比（%）布伦特原油月均价环比（右，领先0.5M，%） 2323 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共29页 简单金融 成就梦想 图 33：

77、生产资料 PPI 传导非食品生活资料 PPI 图 34：非食品生活资料 PPI 传导工业消费品 CPI 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 35：时滞缩短，工业消费品 CPI 反应更上游 图 36：主要工业消费品 CPI，家电 CPI 创历史新高 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.2 工业消费品通胀升温或将再度抑制耐用消费品需求 PPI 向 CPI 强传导后，亦将带来较强的“需求抑制效应”。去年二季度开始可选消费出现背离竣工趋势的表现即直接受到消费品通胀升温带来的需求走弱风险。国际油价传导至国内成品油 CPI 变化，进而

78、对居民石油制品消费需求形成直接抑制，数据上表现为成品油 CPI 与石油制品零售增速呈现鲜明反向变化，此外工业消费品CPI 受供给驱动升温亦会直接抑制大宗耐用可选品消费需求，可选消费 21Q2 以来本应虽住宅竣工强交付周期继续走强，但伴随同时开始的 PPI 快速冲高以及向 CPI的强传导，进而演化出的需求抑制风险，可选消费改善幅度持续弱于地产竣工交付本应拉动的水平。结构上，家电、汽车、通信工具等均出现了“价升量跌”的情况。 而伴随此轮国际油价冲高、进而向国内 CPI 传导的过程，工业消费品通胀升温或再度抑制耐用消费品需求，适逢二季度开始可选消费或随前期住宅竣工增速回落而形成内生性的下行压力，二季

79、度国内居民可选商品消费需求难言乐观。维持全年社会消费品零售总额 5%的偏弱预期不变。 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-10-505819202122PPI：生产资料当月同比（%）PPI：非食品生活资料当月同比（右，滞后1M，%）-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52PPI：非食品生活资料当月同比（%）CPI：工业消费品当月同比（滞后3M，%，右）不再滞后-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5-10-5059202122PPI：生

80、产资料当月同比（%）CPI：工业消费品当月同比（右，%）-8-6-4-202468-3-2-1012319-0219-0820-0220-0821-0221-0822-02CPI：服装当月同比（%）CPI：家用器具当月同比（%）CPI：交通工具当月同比（%）CPI：通信工具当月同比（%，右） 2424 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共29页 简单金融 成就梦想 图 37：21Q2 以来可选消费改善幅度持续弱于前期地产强竣工交付本应拉动的水平 资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.3 本轮猪周期上行有限，适度缓和整体 CPI 上行压力 维持肉类供给整体稳定亦是保

81、供稳价政策在 CPI 方面的主要导向，本轮生猪养殖规模化提升、平滑了猪周期波动幅度，虽然猪粮比和生猪养殖利润快速下行，但规模化养殖背景下整体上生猪养殖企业前期结余资金充沛、产能不会快速收缩，我们构建的生猪存栏高频领先指标亦显示供给整体持续充足，无需担心远期生猪供给大幅收缩。市场一度担忧猪粮比的快速下行、生猪养殖利润快速下行至亏损区间可能导致生猪供给短期出现快速收缩，目前全国猪粮比虽然回落至 4.33 的较低区间，但事实上去年 10 月初猪粮比也一度下行至 4.63 的较低水平，但四季度生猪修正同比（三年平均增速）反而回升 1.1pct 至 1.6%，本质上在于规模化养殖后生猪企业产能波动更趋稳

82、定，此外虽然养殖利润 21 年 6 月已转负，但前两年猪价大幅冲高背景下结余了大量盈利，完全能保障在短期亏损的同时继续稳定和生猪供给。在此背景下，今年一季度猪肉价格反季节性回落，目前已下行至 23.1 元/公斤的较低水平。 图 38：生猪存栏增速领先猪肉价格变化约 1 个季度 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -50510-15-10-5055122住宅销售面积：两年平均增速（%，12MMA，22年为三年平均）住宅竣工面积：两年平均增速（%，12MMA，22年为三年平均）可选品消费：两年平均增速（%，12MMA，右，滞后8个月，22年为三年平均）01

83、0203040506070-14-12-10-8-6-4-202414-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-12生猪存栏修正同比（三年平均增速，申万宏源宏观估算，%）全国猪肉零售价月均价（滞后3M，逆序，元/公斤，右）洪涝灾害 2525 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共29页 简单金融 成就梦想 图 39：生猪企业前两年盈利大幅走高，缓和了生猪产能收缩的压力 资料来源：Wind，申万宏源研究 另一方面，19 年猪价飙升过程中居民肉类摄入偏好产生变化，猪肉需求部分被其他肉类取代，强化了肉价稳定性，且消费偏好转移具备刚性。目前猪肉

84、价格已回落至猪瘟前水平，但牛羊肉价格接近历史新高。两年以来潜移默化的影响，短期替代性需求转变为中期偏刚性的消费偏好变迁，此背景下，猪价虽回落至猪瘟前水平，但牛肉再度接近 90 元/公斤的历史高位，羊肉同期也处于 85 元/公斤的较高水平。 图 40：肉类消费偏好改变，替代性需求具有刚性，牛羊肉价格创出新高 资料来源：Wind，申万宏源研究 与此同时，伴随新一轮基期以及持续下行的猪肉价格，猪肉在 CPI 中的权重已经低至 1.3%的历史性低位，即使后续猪肉价格上涨也不会带来市场预期内的食品CPI 大幅冲高的格局，同时若猪肉价格上行确实会带来权重重新上升，但更多也是影响明年的 CPI，对年内 CP

85、I 没有影响。21 年新基期后统计局一次性将前期猪肉CPI 权重（5%）下调至常态的 2.2%左右，相当于非洲猪瘟前 18 年猪肉平均权重，而此后伴随猪肉价格回落，猪肉权重甚至收缩至 1.3%偏低水平。也意味着即使年内猪肉价格明显上涨，也难呈现出市场预期的大幅拉高 CPI 的情况。另一方面，虽后续猪肉价格若上涨会再度抬升猪肉权重，但 CPI 同比计算过程中权重采用的是去年同期数值，也即既定的 21 年较低的权重，猪肉权重新变化对年内 CPI 无任何影响。 -1,,0001,5002,0002,5003,0003,5000517

86、1819202122全国大中城市猪粮比养殖利润：自繁自养生猪（元/头，右）50556065707580859095007018-0119-0120-0121-0122-01猪肉平均价（元/公斤）牛肉平均价（元/公斤，右）羊肉平均价（元/公斤，右） 2626 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共29页 简单金融 成就梦想 图 41：基期轮换后猪肉权重被一次性调至正常水平，伴随价格回落持续缩小 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 3.4 服务 CPI 是另一个缓和整体 CPI 上行压力的因素 在分析服务 CPI 变化时，不得不考虑租赁房房租 CP

87、I 变化对前者的影响，实际房租对居住价格和整体 CPI 的拉动远大于房租在居民消费支出中的权重对应的影响幅度。因为房租 CPI 会影响自有住房折算租金 CPI，后者在服务 CPI 中权重 32%。我国 CPI 核算中自有住房折算租金的核算方法的改进整体经历两个阶段：1）2010年以前，自有住房折算租金主要采用“绑定”房价的“成本分摊法”，在此过程中自有住房折算租金 CPI 与房价走势较为相关。2）2010 年以后，统计局逐渐开始自有住房折算租金统计方法改革，中国国民经济核算体系（2016）标志着市场租金法开始全面应用，自有住房折算租金 CPI 与租赁房房租 CPI 较为相关。总结下来，自有住房

88、折算租金统计方法由 10 年以前“绑定”房价的“成本分摊法”，12 年以来逐渐向“绑定”房租的“市场租金法”转换，导致房租价格变化亦会影响自有住房折算租金价格，使得房租 CPI 对服务 CPI 影响的“虚拟权重”上升。 图 42：自有住房折算租金核算从绑定房价的成本分摊法，到绑定房租的市场租金法 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 0819202122统计局表态推算猪肉隐含权重（%）-18-12-60612-15-10-50595161718自有住房折算租金CPI同比（%）租赁房房租CPI同比（%）70大中城市住宅价格同比（%，

89、右）成本分摊法为主逐渐改革，采用市场租金法 2727 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共29页 简单金融 成就梦想 而 20Q3-21Q2 的住宅竣工强交付周期带来持续释放的租赁房供给，租赁房房租呈现出持续弱于季节性的幅度，此外国内散发疫情扰动亦将小幅约束租房需求、以及出行相关的其他服务 CPI 上行空间，整体服务 CPI 上行幅度预计有限，将成为缓和整体 CPI 通胀压力的另一因素。21 年上半年为本轮住宅竣工强交付的高点，也即从 21 年下半年开始租赁房供给在逐步释放出来，在此过程中，也恰好是从 21 年下半年开始，租赁房房租 CPI 环比由此前持续符合季节

90、性的表现，快速扭转为持续弱于季节性，且这个过程一直持续到今年 2 月，与在此过程中整体与季节性水平持平的出行相关服务 CPI 形成鲜明对比。因此，在前期住宅竣工强交付的背景下，年内租赁房供给预计仍将充足，租赁房房租 CPI 或延续偏弱表现。另一方面，国内散发疫情亦将扰动出行需求相关的其他服务 CPI，亦将缓和整体服务 CPI 上行压力。 图 43：租赁房房租 CPI 环比与季节性（%） 图 44：其他服务 CPI 环比与季节性（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究，注：1-3 月季节性为往年春节在 1 月的环比均值 资料来源：CEIC，申万宏源研究，注：1-3 月季节性为往年春节在 1 月的

91、环比均值 3.5 二季度 CPI 或快速升温，但全年通胀压力相对可控 二季度 CPI 或面临 PPI 集中传导的压力，未来四个月内 CPI 或上行近 2 个百分点，但全年在本轮猪周期上行有限、服务价格受租赁房供给充足与散发疫情约束整体温和背景下，全年 CPI 更多处于温和通胀区间。当前国际油价持续高位，且俄罗斯或于 4 月开始大幅减产，预计油价短期仍将偏高，6 月后或才能看到比较明显的回落，这也意味着 PPI 向 CPI 的强传导或在二季度集中体现，预计工业消费品 CPI和成品油 CPI 快速上行，将推动整体 CPI 未来四个月内冲高近 2 个百分点，6 月或达到 2.7%。但在猪周期上行有限

92、、食品 CPI 预计涨幅温和，以及服务价格受租赁房供给充足与散发疫情影响偏弱的背景下，全年 CPI 持续偏高可能性较低，四季度或由高位逐步回落。全年来看 CPI 仍运行于温和通道中。全年均值预计 2.1%。Q1-Q4 预计分别为 1.1%、2.3%、2.8%、2.0%。若油价下半年持续高位，CPI 全年均值或达到 2.2%，若油价下半年超预期下行，CPI 均值预计 1.9%。 -0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.6Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec季节性12020-1.0-0.50.0

93、0.51.01.52.0Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec季节性12020 2828 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共29页 简单金融 成就梦想 图 45：五分法视角下 2022 年 CPI 预测（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 46：分情景 CPI 预测：悲观情形下 CPI 均值预计 2.2%，乐观情形下预计 1.9% 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -1012345619-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07其中：食品+在外

94、餐饮贡献其中：交通工具用燃料贡献其中：工业消费品贡献其中：租赁房房租贡献其中：其他服务贡献CPI同比及预测（%）-3-2-1012345619-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07翘尾因素（%）CPI同比及预测（%）基准情形：油价下半年回落，猪肉价格30元/公斤悲观情形：油价持续高位，猪肉价格30元/公斤乐观情形：油价超预期下行，猪肉价格30元/公斤 2929 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共29页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师

95、，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东

96、 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客 户 。 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 、 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通 ， 需 以 本 公 司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与

97、客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示

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