1、万联证券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备 海上风电龙头，海上风电龙头，半直驱半直驱翱翔翱翔四海四海 买入买入（首次） 明阳智能明阳智能（601615601615）首次首次覆盖覆盖深度报告深度报告 日期：2020 年 02 月 05 日 报告关键要素报告关键要素: : 明阳智能是国内海上风电半直驱整机商龙头，主营业务为风机制造和销 售。公司深耕半直驱技术，产品在业内享有盛名，国内市场份额连续多 年稳定在前三，未来可能坐三望二。公司预计 2019 年归属上市公司净 利润为 6.1-7.3 亿元，同比增加 43.20%-71.37%。 投资要点投资要点: :

2、行业迎来抢装行情，行业迎来抢装行情，公司公司在手订单饱满在手订单饱满：自 2019 年 5 月 24 日发改 委明确风电项目补贴的最后期限，国内风电行业进入抢装热潮。根 据公开招标信息，2019 年前三季度全国实现了 49.4GW 的招标量， 同比增长 108.5%。作为行业龙头，明阳智能在手订单量充足，截至 2019 年 9 月， 在手订单量达 12.56GW， 其中陆上占 69%， 海上占 31%。 半直驱先驱者，海上优势明显半直驱先驱者，海上优势明显：公司早在 2010 年就切入半直驱领 域， 先发优势明显。 凭借技术优势， 明阳在海上风电领域快速发展， 其自主研发的全球最大抗台风型海上

3、风机MySE5.5-155已投入商业 运行，叶片长度达 76.6m。公司的大兆瓦机型顺应行业趋势，在海 上风电快速发展的过程中，有望脱颖而出。 零部件高度自产零部件高度自产保证保证优于对手的优于对手的较高较高毛利率毛利率，业绩高度可期，业绩高度可期：去年 抢装强度过大，国内零部件厂商产能不足导致价格上涨，整机商毛 利率下滑。公司是业内唯一具备叶片、齿轮箱、发电机三大电控系 统开发设计及自主配套能力的企业，明阳自产核心零部件的能力将 为其在未来两年的业绩表现带来极大优势。从去年来看，明阳智能 2019Q3综合毛利率为22.76%， 高于金风的 20.27%和运达的15.03%。 盈利预测与投资建

4、议：盈利预测与投资建议：预计公司 19-21 年营业收入分别为 119.41、 157.91、199.43 亿元，归母净利润 6.61/9.36/11.97 亿元，同比增 长 49.76%42.38%/28.24%。19-21 年 EPS 分别为 0.48、0.68、0.87 元/股。 考虑公司在国内整机商坐三望二的龙头地位， 以及其海上风 电未来广阔发展前景叠加未来两年的抢装行情，给予公司 2020 年 20 倍 PE，对应 6 个月合理股价 13.61 元，首次覆盖给予买入评级。 风险因素：风险因素：1、行业抢装不及预期；2、风机价格上涨不及预期；3、 公司订单量不及预期；4、公司毛利率下

5、滑的风险；5、大股东减持。 2012018 8 年年 2012019 9E E 20202020E E 2022021 1E E 营业收入(亿元) 69.02 119.41 157.91 199.43 增长比率(%) 73.00% 32.25% 26.30% 归母净利润(亿元) 4.26 6.61 9.36 11.97 增长比率(%) 55.42% 41.78% 28.21% 每股收益(元) 0.31 0.48 0.68 0.87 市盈率(倍) 31.87 18.14 13.02 10.42 基础数据基础数据 行 业 电气设备 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 深圳市招商洪大资本 管理有限

6、责任公司 靖安洪大招昆股权投 资合伙企业（有限合 伙）/16.69% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 1,379.72 流 通A股 （ 百 万 股 ） 924.74 收 盘 价 （ 元 ） 10.72 总 市 值 （ 亿 元 ） 147.91 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 99.13 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 02 月 04 日 相关研究相关研究 分析师分析师: : 周春林周春林 执业证书编号： S0270518070001 电话： 02

7、1-60883486 邮箱： 研究助理研究助理: : 江维江维 电话： 邮箱： 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 -17% -3% 12% 26% 40% 55% 明阳智能沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 公 司 研 究 公 司 研 究 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备 第 2 页 共 33 页 投资核心观点投资核心观点 公司整体判断公司整体判断 明阳智能是国内风电整机商，公司是海上半直驱风机龙头企业，产品在业内拥有较 大的技术和成本优势。在今明两年的抢装潮中

8、，公司有望充分受益，业绩增长确定 性较强。 差异化观点差异化观点 市场上部分观点认为整机商以及上游零部件商的产能不足会导致运营商的装机需 求不能得到满足，同时零部件价格也会出现大幅上涨，从而导致整机商业绩增长有 限。而我们认为，明阳智能的核心零部件自产能力将在抢装潮的竞争中起到关键性 作用， 为公司的盈利能力和排产节奏提供强有力保证， 进而提升公司整体业绩表现。 估值和评级估值和评级 预计明阳智能 2019-2021 年分别实现营业收入 119.41/157.91/199.43 亿元，归母 净利润 6.61/9.36/11.97 亿元， 同比增长 49.76%/42.38%/28.24%。 按

9、照目前股本计 算， 2019-2021EPS 预测分别为 0.48/0.68/0.87 元/股。 考虑公司在整机商中的龙头 地位以及其海上风电未来广阔的发展空间叠加未来两年的抢装行情， 给予公司 2020 年 20 倍 PE，对应 6 个月合理股价 13.61 元，首次覆盖给予买入评级。 股价触发因素股价触发因素 作为风电整机商企业， 下游风电场运营商的招标量和公司的订单量会很大程度上影 响公司股价。此外行业相关政策、风机价格变动以及技术变革带来公司产品竞争力 的变化也会对股价产生重大影响。 风险提示风险提示 1、行业抢装不及预期；2、风机价格上涨不及预期；3、公司订单量不及预期；4、 公司毛

10、利率下滑的风险；5、大股东减持风险。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备 第 3 页 共 33 页 目录目录 1、海上半直驱龙头，国内风电整机商领军者 . 5 1.1 中国前三、全球前十，明阳终成行业霸主 . 5 1.2 公司股权结构稳定，高管技术背景深厚 . 6 1.3 公司发展良好，营收企稳回升 . 7 1.4 产品质量卓越，行业全面领先 . 10 2、风电迎来抢装潮，未来平价时代前景广阔 . 11 2.1 抢装助推，行业景气度大幅回升 . 11 2.2 行业加速降本，风机大型化趋势形成 . 12 2.3 海上风电未来空间巨大 . 13 2.4 产能成为制约抢装强度的

11、主要因素 . 14 3、技术优势明显，半直驱引领行业发展 . 15 3.1 半直驱技术傲视群雄，剑指行业未来方向 . 15 3.2 海上风机龙头，拥有品牌效应和先发优势 . 19 4、上下游稳定，关键零部件自产无惧挑战 . 22 4.1 客户稳定，以国有发电集团为主 . 22 4.2 供应链较为稳定，与各主要供应商关系稳固 . 23 4.3 零部件自产率高，无惧竞争与挑战 . 24 4、盈利预测 . 28 4.1 关键假设 . 28 4.2 盈利预测与估值 . 31 4.2.1 相对估值法 . 31 5、风险提示 . 31 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：2018 年全球风机整机商市

12、场份额 . 5 图表 3：2018 年国内风机整机商市场份额 . 5 图表 4：19Q3 公司股权结构 . 6 图表 5：2010-2019 前三季度公司营业收入（亿元） . 7 图表 6：2010-2019 前三季度公司归母净利润（亿元） . 7 图表 7：2015-2019Q3 公司研发支出情况（亿元） . 7 图表 8：2015-2019Q3 公司研发费用资本化比例 . 7 图表 9：2015-2019Q3 公司期间费用率 . 8 图表 10：2014-2019Q3 公司毛利率、净利率情况 . 8 图表 11：2015-2019Q3 公司资产负债率情况（亿元） . 9 图表 12：201

13、5-2019Q3 公司流动比率和速动比率 . 9 图表 13：2015-2019Q3 公司三大活动现金流净额（亿元） . 9 图表 14： Wind Power Monthly2019 年最佳风电机组评选结果 . 10 图表 15：明阳智能主要风力发电机组平台 . 11 图表 16：明阳智能主要产品机型 . 11 图表 17：2015-2019 年全国风电季度公开招标量（GW） . 12 图表 18：2018 年 1 月-2019 年 9 月风机月度公开招标价 . 12 图表 19：1996-2018 年全球及我国陆上风电平均 LCOE（度电成本） （美元/kW） . 13 图表 20：全球风

14、机风轮直径份额变化 . 13 图表 21：2008-2018 年我国风机风轮直径份额 . 13 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备 第 4 页 共 33 页 图表 22：2014-2018 年我国海上风电新增装机容量变化（MW） . 14 图表 23：2000-2018 年全球陆上与海上风电机组平均 LCOE 变化（美元/kW） . 14 图表 24：2014-2018 年中国主要风电整机制造商名义产能 . 15 图表 25：不同技术路线风电机组结构示意图 . 16 图表 26：不同技术路线风电机组对比（定性比较） . 16 图表 27：明阳智能 3MW 半直驱机组与其他

15、技术路线同容量机组对比 . 16 图表 28：多级增速齿轮箱与二级行星齿轮箱示意图 . 16 图表 29：直驱风力发电机组的重心比较靠前 . 17 图表 30：全球主要整机商各产品平台技术路线 . 18 图表 31：2018 年各技术路线风电机组占比 . 18 图表 32：明阳智能半直驱风电机组代表产品 . 19 图表 33：明阳智能海上风电机组一体化设计流程 . 20 图表 34：明阳智能 MySE5.5-155 风电机组在兴化湾完成吊装 . 21 图表 35：明阳智能兴化湾风电机组 . 21 图表 36：国内海上风电建设及核准情况（截至 2019 年 9 月 30 日） . 22 图表 3

16、7：明阳海上风机在手订单量按区域分别（MW） . 22 图表 38：明阳智能 2017-2019E 海上风机装机量（MW） . 22 图表 39：明阳智能 2015-2018H1 前五大客户情况 . 23 图表 40：明阳智能各零部件核心供应商情况 . 23 图表 41： 公司变流器自产情况（套） . 24 图表 42： 公司叶片自产情况（套） . 24 图表 43：明阳智能碳玻混合编制技术 . 25 图表 44：明阳智能叶片分段技术 . 25 图表 45： 公司主机自产情况 . 26 图表 46：主要风电企业 1.5MW 机型单位成本（元/kW）比较 . 26 图表 47：主要风电企业 2.

17、0MW 机型单位成本（元/kW）比较 . 26 图表 48：2015-2018 年部分整机商风机业务毛利率对比 . 27 图表 49：2018 年和 2019Q3 部分整机商综合毛利率对比 . 27 图表 50： 明阳智能经营模型（亿元） . 28 图表 51：风机销售业务分机型业务收入（亿元） . 29 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备 第 5 页 共 33 页 1、海上半直驱龙头，国内风电整机商领军者海上半直驱龙头，国内风电整机商领军者 1.1中国前三、全球前十，明阳终成行业霸主中国前三、全球前十，明阳终成行业霸主 明阳智慧能源集团股份公司 （简称明阳智能） 于20

18、06年成立， 总部位于广东省中山市， 前身为广东明阳风电技术有限公司。明阳智能自成立起便致力于成为有世界影响力 的智慧能源企业集团，公司发展迅速，在不到五年的时间内，便发展至近百亿资产规 模，并于2010年在纽交所上市，成为中国第一家在美国上市的风电制造企业。公司目 前业务涵盖风能、太阳能等行业，其风能产业是全行业唯一具备叶片、齿轮箱、发电其风能产业是全行业唯一具备叶片、齿轮箱、发电 机三大电控系统开发设计及自主配套能力的企业机三大电控系统开发设计及自主配套能力的企业， 行业龙头位置稳固。 2013年，公司 被认定为国家级企业技术中心。2017年，明阳完成股改，更名为股份公司，并于2019 年

19、1月在上交所成功上市。 2 201019 9年， 明阳智能位居全球新能源企业年， 明阳智能位居全球新能源企业500500强第强第4141位位； 2 2016016 年明阳智能被年明阳智能被TotaroTotaro & & A Associatesssociates评为评为全球海上风电创新第一全球海上风电创新第一名名。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，万联证券研究所 受到政府大力支持， 长期战略前景广阔。受到政府大力支持， 长期战略前景广阔。 明阳智能是广东省政府批准的第一批战略性 新兴产业基地实施单位之一， 是广东省实施海上风电产业集群建设的重点企业， 广东 省已提出“双

20、千亿战略” ，即以明阳风电整机为龙头，建设广东海上风电产业基地， 打造千亿级海上风电产业集群的目标； 同时， 明阳智能作为广东省最大的工作母机企 业，将在五年内打造一个国际知名、国内一流的千亿级新能源产业集团。 市场地位稳定，市场份额稳步提升。市场地位稳定，市场份额稳步提升。根据CWEA数据，2018年，明阳智能实现新增装机 量26.24GW，位列国内第三位。公司市场地位稳固，自2013年起至2019年，每年新增 装机量始终保持在国内前三名。在此基础上，公司迅速发展，根据IRENA数据，明阳 智能2018年全球市占率达到5.2%，跻身全球风机整机商市场份额第七位。 图表2：2018年全球风机整

21、机商市场份额 图表3：2018年国内风机整机商市场份额 2006 2007 2008 2010 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 6 月， 公 司成 立。 8月， 实现我国第 一台自主产权的 抗台风型 1.5MW 风机下线。 7 月 ， 公 司 与 Aerodyn 签署协 议，双方开始合 作开发 SCD 系列 风机。 5 月，SCD2.5/ 3MW 级超紧凑 型风力发电机 在中山下线。 6 月，全球最 大 容 量SCD 6.5MW 海上风 机正式下线。 7 月， My1.5- 89 机 组 获 得 DNV-GL 的全球 首张 GL2010 型 认证证书。 5

22、 月， 拳头产品 MySE 3.0MW 风 机下线，公司 开启 MySE 系列 半直驱时代。 10 月，发布 MySE 3.0MW 平台，风机叶 轮 直 径 全 球 最大。 1 月， 公司完成 A 股 上市。2 月，MySE 7.25MW 机组在揭阳 吊装， 刷新我国海上 风机最大单机容量。 4 月，全球风轮直 径最大的抗台风 型 风 电 机 组 MySE5.5/7.0MW 机型完成吊装。 与 华 润 电 力 和 国 家 电 投 签 署 战 略 合 作 协议。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备 第 6 页 共 33 页 资料来源：IRENA，万联证券研究所 资料来源：C

23、WEA，万联证券研究所 1.2 公司股权结构稳定，高管技术背景深厚公司股权结构稳定，高管技术背景深厚 公司股权结构较为集中，吴玲、张传卫和张瑞构成行动人，合计控制公司约31.11%的 股权，形成公司的实际控制人。其中，吴玲女士通过Wiser Tyson、First Base和 Keycorp三家境外公司合计持有公司23.28%的股份，张传卫和张瑞通过明阳新能源投 资控股集团有限公司、中山博创企业管理咨询合伙企业以及中山瑞信企业管理咨询 合伙企业等公司间接控制公司7.67%的股份。此外，张传卫先生通过中山联创间接持 有公司0.16%的股份权益。 图表4：19Q3公司股权结构 张传卫张传卫靖安洪大

24、靖安洪大 明阳智能明阳智能 Joint Hero Joint Hero LtdLtd. . SCGC SCGC Capital Capital HoldingHolding 蕙富凯乐蕙富凯乐 其他其他 4.29% 11.99% 16.69% 吴玲吴玲 31.11% 张瑞张瑞 一致行动人一致行动人 2.67%33.25% 资料来源：公司公告，公司财报，万联证券研究所 吴玲通过境外公司持有公司股权是出于中国明阳境外上市搭建境外架构的目的，目 前状态是私有化股权结构调整的结果， 具有历史原因。 各级境外中间层公司均由吴玲 全资拥有，不存在委托持股、信托持股，及其他影响控股权的约定，属于较为简洁清 晰

25、的安排。 公司管理层公司管理层技术出身技术出身， 经验丰富。， 经验丰富。 公司董事长兼首席执行官张传卫在能源行业打拼多 年，掌握较多资源；沈忠民先生曾经在多家知名国企、外企担任高管，拥有丰富的管 理经验；张启应先生曾在外企任职，拥有深厚的风电行业技术背景。管理层的实力雄 厚，具有全方位的能源及风电行业经验，为公司稳定发展打下坚实的基础。 1.维斯塔斯 20.3% 2.金风科 技 13.8% 3.西门子歌 美飒 12.3% 4.通用电气 可再生能源 10.0% 5.远景集团 8.4% 6.爱纳康 5.5% 7.7.明阳智能明阳智能 5.2%5.2% 8.Nordex Acciona 5.0%

26、9.国电联合动力 2.5% 10.上海电气 2.3% 11.苏司兰 1.8% 12.Senvion 1.8% 13.运达股份 1.7% 14.中船重工海装风电 1.6% 15.湘电风能 1.1% 其他 6.8% 1.金风科技 31.72% 2.远景能源 19.77% 3.3.明阳智能明阳智能 12.41%12.41% 4.联合动力 5.88% 5.上海电气 5.40% 6.运达风电 4.01% 7.中国海装 3.84% 8.湘电风能 2.61% 9.Vestas 2.55% 10.东方电气 1.77% 其他 10.04% 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备 第 7 页 共

27、 33 页 1.3 公司发展良好，营收企稳回升公司发展良好，营收企稳回升 自2008年国家修订可再生能源法以来，风电行业蓬勃发展，装机量快速增加。在 行业增长的最初阶段，风机成本较高，国内企业对补贴的依赖较重，导致自身盈利能 力不稳定。 此外， 风电容量快速增加致使电网消纳出现问题， 部分地区弃风限电严重。 因此，国家能源局于2015年发布关于进一步完善风电年度开发方案管理工作的通 知 ， 暂停弃风比例超过20%的地区安排新的建设项目， 为行业野蛮发展踩了 “急刹车” 。 尽管风电增速放缓、行业出现“阵痛期” ，但明阳智能通过提升管理能力、增加生产 效率并完善上下游产业链， 率先走出困境。 在

28、在2 2017017年营业收入同比年营业收入同比下滑下滑1 18.748.74% %的情况的情况 下，当年实现归母净利润下，当年实现归母净利润3 3.15.15亿元，同比增长亿元，同比增长1 13.023.02% %。2018年公司全面复苏，全年实 现营业收入69.02亿元， 同比增长30.28%； 实现归母净利润4.26亿元， 同比增长19.66%。 2 2019019年，随着行业迎来抢装行情，公司营收进一步增长，仅前三季度，公司便实现归年，随着行业迎来抢装行情，公司营收进一步增长，仅前三季度，公司便实现归 母净利润母净利润5 5.14.14亿元，同比增长高达亿元，同比增长高达9 98.46

29、8.46% %。 图表5：2010-2019前三季度公司营业收入（亿元） 图表6：2010-2019前三季度公司归母净利润（亿元） 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 公司研发支出合理，占营业收入比重较小，近5年来始终低于6%，在保证研发质量的 同时， 又降低了不必要的开支。 公司研发费用资本化比例较为稳定， 维持在20%左右， 数据较为合理。 图表7：2015-2019Q3公司研发支出情况（亿元） 图表8：2015-2019Q3公司研发费用资本化比例 -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80

30、.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 营业收入同比增速（右坐标轴） -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 归母净利润同比增速（右坐标轴） 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备 第 8 页 共 33 页 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：公司招股说明书，万联证券研究所 公司历年期间费用率保持较为稳定水平，近

31、5年中有3年低于20%。2017、2018年费用 率为23.54%和22.23%， 费用率升高主要的主要原因是公司业务扩张导致销售人员薪酬 大幅提升致使销售费用率有所增加。 图表9：2015-2019Q3公司期间费用率 资料来源：Wind，万联证券研究所 公司近年来毛利率保持稳定，净利率稳中有升。公司近年来毛利率保持稳定，净利率稳中有升。公司盈利能力出色， 毛利率始终处于 较高水平。2019年行业上游零部件价格上涨较多，公司的毛利率有所下滑，但在行业 中仍处于领先水平。此外公司净利率稳中有升，2019年前三季度净利率6.97%，同比 提升1.27pct。 图表10：2014-2019Q3公司毛

32、利率、净利率情况 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 200182019Q3 研发支出占营业收入比重（右坐标轴） 1.50% 5.19% 3.69% 32.67% 5.96% 70.37% 62.76% 59.58% 24.51% 18.39% 13.38% 21.93% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 20018 金风科技湘电股份明阳智能 9.23% 8.93% 10.43%10.

33、37% 8.61% 4.21% 4.91% 5.93% 5.28% 4.00% 2.99% 3.60% 4.95% 2.85% 2.98% 1.44%1.84% 2.23% 3.73% 3.09% 17.87% 19.28% 23.54% 22.23% 18.68% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 200182019Q3 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备 第 9 页 共 33 页 资料来源：Wind，万联证券研究所 公司资产负债率较高，但偿债能力逐年提高。公司资产负债率较高，但偿债能力逐年提高。由于行业特殊性，公司投资大型风电项 目会积累较多长期借款导致负债较高。 但从公司的流动比率和速动比率来看， 公司短 期偿债能力逐年稳步提升。 图表11：2015-2019Q3公司资产负债率情况（亿元） 图表12：2015-2019Q3公司流动比率和速动比率 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 从公司现金流情况来看， 其现金流结构较为健康。从公司现