1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明农林牧渔农林牧渔强于大市强于大市维持2022年03月24日（评级）分析师 吴立SAC执业证书编号：S02分析师 陈潇SAC执业证书编号：S02分析师 林逸丹 SAC执业证书编号：S01粮价持续上涨，关注什么板块？粮价持续上涨，关注什么板块？行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2021年以来，玉米、大豆、小麦、水稻等农产品价格上涨，价格均突破近10年高点。部分粮食仍存在较大缺口根据农业部预测，2022年我国玉米产量与消费

2、量缺口约达1500万吨；2022年我国大豆产量与消费量缺口超1亿吨。我国部分粮食如大豆、玉米、小麦等仍需进口，对外依存度较高，受国际影响较大。乌克兰、美国、巴西、阿根廷等国家是我国粮食进口的重要供应国。地缘冲突、通货膨胀、气候变化等多重因素影响粮食可贸易量：1）俄乌战争影响下，乌克兰主要作物产量预计下降20-30%，俄罗斯、乌克兰粮食可出口量均预计显著下降。2）美国通胀预期、成本上涨等因素引发农民惜售，美国玉米、大豆期货价格持续走高。3）干旱影响巴西、阿根廷等国大豆产量；美国旱情预计加重；此外，去年我国秋汛造成小麦晚播，我国夏粮产量存在挑战。我们预计，受上述因素影响，2022年粮食价格有望持续

3、走高。种植产业链相关标的有望受益：1）种子板块：粮价上涨拉动农民种植积极性，且农户偏好购买品质较好的种子以保障产量。我们预计2022年头部种子公司有望迎来量价齐升的景气局面。叠加转基因玉米、大豆有望完成商业化销售，技术储备领先、品质优势明显的种子企业有望扩大市占率。继续推荐【大北农】(转基因技术领先，大北农生物转基因玉米扩区面积最广)、 【隆平高科】(参股公司转基因技术储备丰富，传统品种和渠道优 势突出)、 【登海种业】(玉米种子龙头，有望把握转基因玉米机遇)、【荃银高科】(背靠先正达集团，有望实现跃进式发展)。2）农资板块：新洋丰(磷复肥龙头，磷酸铁打开成长空间)。3）种植运输板块：苏垦农发

4、(主营水稻小麦等作物种植)、北大荒(主营水稻玉米等作物种植)、厦门象屿(农产品供应链)。4）农业节水板块：大禹节水(农业节水龙头公司，受益于高标准农田建设等行业机遇)。风险提示：粮价上涨不及预期，政策变动风险，进口变动VVnUqUdWhUsWeX0VeX9PcM7NtRoOnPsQjMnNoNeRmOqMbRmMxOvPmMmRNZsQoN全球：主要农产品供需平衡表3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明种类年度期初库存产量进口量国内消费量出口量期末库存库存趋势小麦2020/2021296.83776194.77782.56202.64290.27下降3%2021/2022290.27778.

5、52201.27787.28203.11281.51粗粮2020/2021336.671433.99233.751449.95231.98320.7上升2%2021/2022320.71498.892351493.54250.02326.06玉米2020/2021306.331123.28185.691138.16181.76291.45上升3%2021/2022291.451206.14185.631196.62199.9300.97稻谷2020/2021181.74509.6846.38503.9150.68187.51上升2%2021/2022187.51514.0750.07511.0

6、651.34190.52棉花2020/202197.04111.7949.0648.530.0487.32下降5%2021/202287.32119.8546.2846.270.0782.57大豆2020/202196.83366.23165.24362.08164.48101.74下降12%2021/2022101.74353.8156.73363.68158.6389.96资料来源：USDA，天风证券研究所百万吨全球：主要农产品供需平衡表4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：USDA，天风证券研究所图：2021/2022全球主要农产品产量（百万吨）1206.14778.5251

7、4.07353.8119.8502004006008000玉米小麦稻谷大豆棉花图：2021/2022全球主要农产品出口量（百万吨）203.11199.9158.6351.3446.270500300小麦玉米大豆稻谷棉花全球小麦主要供需情况分析5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明美国、阿根廷、澳大利亚、加拿大、俄罗斯、乌克兰等国是全球小麦主要出口国。中国、孟加拉国、巴西、日本等国是全球小麦主要进口国。2021/2022销售年度，USDA预计全球小麦产量预计上升（主要原因是澳大利亚产量增加），但是全球出口量预计减少360万吨，全球可供出口量降至2.0

8、3亿吨。主要原因在于俄乌冲突下，乌克兰小麦出口预计下降400万吨，俄罗斯小麦出口预计下降300万吨。受库存较为充足和全球价格上涨影响，土耳其、埃及等多国的进口量预计下降，全球小麦需求量小幅下降80 万吨。图：全球小麦主要出口国出口量（百万吨）图：全球小麦主要出口国出口量占比资料来源：本页数据均来自于USDA，天风证券研究所7%6%8%5%25%5%21%23%孟加拉国巴西中国日本北非尼日利亚中东东南亚图：全球小麦主要进口国进口量占比11.5323.8526.4329.7439.116.8526.991427.515.537.5322022.050554045阿根廷澳大利亚

9、加拿大欧盟俄罗斯乌克兰美国2020/20212021/20228%17%9%22%19%12%13%阿根廷澳大利亚加拿大欧盟俄罗斯乌克兰美国全球粗粮主要供需情况分析6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明美国、阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、俄罗斯、乌克兰等国是全球粗粮主要出口国。中国、欧盟、日本、墨西哥、中东等国是全球粗粮主要进口国。2021/2022销售年度，USDA对于全球粗粮产量预计小幅度上升（主要原因是印度和俄罗斯玉米产量的增加），产量达到14.99亿吨，全球可供出口量2.5亿吨。全球产量预计增加150万吨，主要增长来自于印度和俄罗斯玉米产量的增加。图：全球粗粮主要出口国出口量（百万

10、吨）图：全球粗粮主要出口国出口量占比资料来源：本页数据均来自于USDA，天风证券研究所图：全球粗粮主要进口国进口量占比东南亚包括越南、老挝、柬埔寨、泰国、缅甸、马来西亚、新加坡、印度尼西亚、文莱、菲律宾中东包括：沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、科威特、阿联酋、阿曼、卡塔尔、巴林、土耳其、以色列、巴勒斯坦等9%10%10%23%5%10%7%26%欧盟日本墨西哥中东沙地阿拉伯东南亚韩国中国45.2110.3621.017.2310.4228.1577.4844.811.2843.034.259.2333.6171.65020406080阿根廷澳大利亚巴西加拿大俄罗斯乌克兰美国2020/20212021

11、/202221%5%20%2%4%15%33%阿根廷澳大利亚巴西加拿大俄罗斯乌克兰美国全球玉米主要供需情况分析7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明美国、阿根延、巴西、俄罗斯、乌克兰等国是全球玉米主要出口国。欧盟、日本、东南亚、韩国等国是全球玉米主要进口国。2021/2022销售年度，USDA预计玉米产量将小幅上升，产量预计达12.06亿吨，主要因为印度和俄罗斯玉米产量的增加，但阿根廷和南非产量下降将部分抵消这一增长。全球可供出口量上升至1.99亿吨，增加1814万吨，消费量增加5846万吨。图：全球玉米主要出口国出口量（百万吨）图：全球玉米主要出口国出口量占比资料来源：本页数据均来自于US

12、DA，天风证券研究所图：全球玉米主要进口国进口量占比东南亚包括越南、老挝、柬埔寨、泰国、缅甸、马来西亚、新加坡、印度尼西亚、文莱、菲律宾9%13%14%15%16%10%23%埃及欧盟日本墨西哥东南亚韩国中国22%24%2%2%15%35%阿根廷巴西俄罗斯南非乌克兰美国40.6213.993.523.8669.9239434.53.227.563.5007080阿根廷巴西俄罗斯南非乌克兰美国2020/20212021/2022全球稻谷主要供需情况分析8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明印度、越南、泰国、巴基斯坦、缅甸等国是全球稻谷主要出口国。中国、欧盟、印度尼西亚、菲

13、律宾等国是全球稻谷主要进口国。2021/22销售年度，USDA预测稻谷供应增加、消费增加、贸易增加和库存增加。预计稻谷供应量增加490万吨，达到7.016亿吨，主要因为印度产量增加400万吨，印度出口量预计为2050万吨。预计2021/2022年全球期末库存将增加420万吨，达到的1.905亿吨。图：全球稻谷主要出口国出口量（百万吨）图：全球稻谷主要出口国出口量占比资料来源：本页数据均来自于USDA，天风证券研究所图：全球稻谷主要进口国进口量占比28%12%4%14%19%23%中国欧盟印度尼西亚尼日利亚菲律宾中东中东包括：沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、科威特、阿联酋、阿曼、卡塔尔、巴林、土耳其、

14、以色列、巴勒斯坦等1.920.23.886.066.272.232.981.920.54.156.66.52.252.730510152025缅甸印度巴基斯坦泰国越南中国美国2020/20212021/20224%46%9%15%15%5%6%缅甸印度巴基斯坦泰国越南中国美国全球棉花主要供需情况分析9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明美国、巴西、印度、澳大利亚等国是全球棉花主要出口国。墨西哥、中国、印度尼西亚、巴基斯坦等国是全球棉花主要进口国。2021/2022销售年度，全球棉花消费预计将增长2.1%，低于2月份预测的2.8%，出口量有所增长。全球棉花产量预计将下降，全球棉花预计产量为0.

15、87亿吨，主要由于印度作物减产50万捆，抵消了墨西哥15万捆的增产。图：全球棉花主要出口国出口量（百万吨）图：全球棉花主要出口国出口量占比资料来源：本页数据均来自于USDA，天风证券研究所图：全球棉花主要进口国进口量占比3%23%2%13%13%6%2%20%18%墨西哥中国欧盟土耳其巴基斯坦印度尼西亚泰国孟加拉国欧盟包括：东南亚包括越南、老挝、柬埔寨、泰国、缅甸、马来西亚、新加坡、印度尼西亚、文莱、菲律宾法国、德国、意大利、丹麦、爱沙尼亚、芬兰、法国、德国、希腊等中非包括：中非共和国、乍得、喀麦隆、赤道几内亚、加蓬、刚果等16.3713.6111.015.316.191.561.9914.7

16、513.6586.245.54.41.5505101520美国巴西中非印度澳大利亚中亚南美非洲部分2020/20212021/202227%15%12%10%8%3%25%美国巴西中非印度澳大利亚中亚南美非洲部分全球大豆主要供需情况分析10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明美国、阿根廷、巴西、巴拉圭等国是全球大豆主要出口国。中国、墨西哥等国是全球小麦主要进口国。2021/22销售年度，USDA预计全球大豆产量、压榨、出口和库存均有所下降。全球大豆产量减少了1010万吨，巴西的作物产量减少700万吨，阿根廷减少150万，巴拉圭减少100万，乌拉圭减少60万吨，预计全球大豆产量下降至3.53亿

17、吨。美国作为全球重要大豆供应国，2021/2022销售年度出口量下降。同时，受乌克兰葵花籽压榨和产品出口下降影响，印度和欧盟市场将受影响。图：全球大豆主要出口国出口量（百万吨）图：全球大豆主要出口国出口量占比资料来源：本页数据均来自于USDA，天风证券研究所图：全球大豆主要进口国进口量占比75%12%8%5%中国欧盟东南亚墨西哥欧盟包括：法国、德国、意大利、丹麦、爱沙尼亚、芬兰、法国、德国、希腊等5.281.656.3361.522.7585.53.656.88020406080100阿根廷巴西巴拉圭美国2020/20212021/20222%58%2%38%阿根廷巴西巴拉圭美国我国主要农产品

18、对外依存度11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：wind，天风证券研究所9.50%84.33%6.26%2.93%40.25%6.47%37.04%0.09%21.98%33.67%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%玉米大豆小麦稻谷棉花豆油菜籽油豆粕油菜籽食糖图：2021年我国主要农产品对外依存度0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%69200020004200520062007200820092

19、00001920202021我国玉米：供小于求，对外依赖度加大12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：我国玉米进口量（万吨）-20年突破1000万吨 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000200002020210%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国进口占比乌克兰进口占比缅甸进口占比老挝进口占比俄罗斯进口占比阿根廷进口占

20、比图：我国玉米进口量占比-美国、乌克兰是主要供给国资料来源：本页数据均来自于wind，天风证券研究所0.000.501.001.502.002.503.003.50消费量产量图：我国玉米产量消费量（亿吨）图：我国玉米进口依赖度2011年以来我国每年玉米进口量均在500万吨以下，2020年我国玉米进口量突破1000万吨，21年突破2800万吨，其中美国、乌克兰是主要供给国。玉米进口依赖度在20年、21年大幅度跃升至约10%。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%我国大豆：需求持续增长，大量依赖进口13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：我国大豆进口量占比-

21、巴西、美国是主要供给国资料来源：本页数据均来自于wind，天风证券研究所图：我国大豆产量消费量（亿吨）图：我国大豆进口依赖度我国大豆产量始终维持在较低水平，随着消费量的逐年提升，进口依赖度越来越高，自2014年始终维持在90%左右。2021年进口量接近1亿吨，其中巴西、美国是主要供给国。0%20%40%60%80%100%2000202021巴西进口占比阿根廷进口占比美国进口占比乌拉圭进口占比俄罗斯进口占比乌克兰进口占比加拿大进口占比埃塞俄比亚进口占比 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002014201520

22、01920202021图：我国大豆进口量（万吨）-接近1亿吨0.000.200.400.600.801.001.201.40消费量产量0.000.200.400.600.801.001.201.401.604702000420052006200720082009200001920202021消费量产量我国小麦：自给率较高，2020年以来进口量增加14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：我国小麦及混合麦进口量占比-澳

23、、美、乌是主要供给国资料来源：本页数据均来自于wind，天风证券研究所图：我国小麦产量消费量（亿吨）图：我国小麦进口依赖度与大豆相比，2014年以来我国小麦进口量始终维持在较低水平，但20年起进口量明显增加。进口依赖度呈现波动趋势。澳大利亚、美国、乌克兰是进口小麦主要的供给国。0%20%40%60%80%100%2000202021美国进口占比加拿大进口占比澳大利亚进口占比哈萨克斯坦进口占比图：我国小麦进口量（万吨）-20年明显增加0200400600800100012000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00

24、%8.00%9.00%10.00%20002000420052006200720082009200001920202021我国稻谷：对外依赖度较低15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：我国稻谷进口量占比资料来源：本页数据均来自于wind，天风证券研究所图：我国稻谷产量消费量（亿吨）图：我国稻谷进口依赖度图：我国稻谷进口量（万吨）-始终处于较低水平0%20%40%60%80%100%2000202021老挝进口占比俄罗斯进口占比台澎金马关税区进口占比日本进口

25、占比韩国进口占比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.001.002.003.004.005.00580420052006200720082009200001920202021消费量产量我国稻谷国内产量大于消费量可以实现自给自足，仅存在少量进口，2021年进口量在10万吨左右，其中老挝和台澎金马关税区是主要的供给商。稻谷的对外依赖度一直较低，始终在5%以下。0500182

26、01920202021我国棉花：对外依赖度超40%，近些年依赖度上升16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：我国棉花进口量占比-美、巴是主要供给国资料来源：本页数据均来自于wind，天风证券研究所图：我国棉花产量消费量（亿吨）图：我国棉花进口依赖度图：我国棉花进口量（万吨）00.020.040.060.080.10.0022003200420052006200720082009200001920202021消费量产量0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2000200

27、042005200620072008200920000%20%40%60%80%100%2000202021澳大利亚进口占比巴西进口占比美国进口占比印度进口占比乌兹别克斯坦进口占比我国棉花对外依赖程度自2016年呈现上升趋势，2021年约40%的消费棉花依赖进口。进口量自2016年也逐步上升，21年小幅度下降至约200万吨，其中，美国、巴西是进口量的主要供给国。 - 50 100 150 200 250200172018

28、201920202021资料来源：本页数据均来自Wind，天风证券研究所我国其他作物对外依赖度波动17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：本页数据均来自于wind，天风证券研究所图：我国其他作物进口依赖程度资料来源：Wind，天风证券研究所 其他作物中我国豆粕可以实现自给自足，对外依赖程度接近0%。 豆油自10年后进口依赖程度保持较低水平，21年进口依赖度约6%。 食糖依赖程度虽有所波动总体呈上升趋势，21年约35%的消费依赖进口。 油菜籽对外依赖程度波折性变动，18年-21年下降至21%。 菜籽油进口依赖程度虽在12年骤跌，但18年快速回升，20年重新增长至43%，21年小幅度下

29、跌至37%。 总体，我国部分农作物对外依赖程度处于较高水平。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%豆油菜籽油豆粕油菜籽食糖2022年影响农产品供应因素之：地缘冲突加剧，俄乌出口量预计下降我国玉米进口量近两年迅速增长，在国内缺口持续的预期下，通过进口弥补缺口是重要方式。美国和乌克兰是我国主要的供给国。乌克兰和俄罗斯都是重要的粮食出口国，美国农业部原先预计2021-2022销售年度乌克兰玉米出口量占全球出口量的14%，小麦出口量占比12%；俄罗斯玉米占2%，小麦占16%。但是在俄乌战争影响下，乌克兰主要作物产

30、量或下降20-30%。俄乌战争影响了乌克兰的春耕节奏，世界粮农组织估计2022年乌克兰有20%-30%的冬小麦、玉米和向日葵作物可能无法种植/收割，预计对全球玉米可贸易量产生较大影响，乌克兰和俄罗斯的粮食出口量均预计下降。18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明0500小麦玉米大麦乌克兰俄罗斯其他国家图：全球粮食贸易量（百万吨）05540乌克兰小麦俄罗斯小麦乌克兰玉米俄罗斯玉米乌克兰大麦俄罗斯大麦2月预测3月预测图：俄乌战争前后USDA对2021/2022两国粮食出口预计（万吨）资料来源：USDA，天风证券研究所资料来源：USDA，天风证券研究所自

31、乌克兰进口玉米难度加大，我国玉米进口转向美国，美国农业部数据显示2022年3月第二周我国进口玉米20万吨，达到2021年12月以来最高水平。但是美国的通货膨胀预期让美国农民出现惜售粮食的情况。美国2022年1月CPI上涨7.5%，创40年来最大增幅。此外，成本的上涨推动美国玉米价格提升，尿素、磷肥、钾肥价格均出现大幅上涨，其中尿素价格上涨幅度超过100%。在多种因素推动下，美国玉米、大豆期货价格持续走高。19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：我国从美国进口周玉米量（万吨）2022年影响农产品供应因素之：通胀预期成本上涨，农民惜售图：美国化肥价格涨势（美元/吨）尿素磷肥钾肥图：CBOT玉

32、米和大豆价格（美分/蒲式耳）0200400600800016001800玉米收盘价大豆收盘价资料来源：bloomberg，天风证券研究所资料来源：spglobal，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所-50-40-30-20-22年影响农产品供应因素之：气候变化，国内外粮食供应预计偏紧干旱影响，南美大豆产量下降：2021年11月以来巴西、阿根廷和巴拉圭遭受严重干旱，巴西大豆产量预计下降9%，阿根廷产量下降7%，巴拉圭产量下降可能超过50%。美国4-6月或迎来大旱：美国国家海洋和大气管理局（NOAA）预计2022年4-6月，美国的西南到东海

33、岸及北部到中西部地区的气温将高于历史平均水平，近60%的美国大陆干旱持续的可能性超过50%。美国玉米、大豆、小麦产量或受到气候变化影响。我国秋汛对粮食生产形成挑战：2021年受秋汛影响，河北、山西、山东、河南、陕西5个省份有1.1亿亩晚播麦播种晚了约半个月，占小麦播种面积的1/3，影响苗情长势。此外雨水增多也增加病虫害风险。农业部表示“夺取夏粮丰收面临空前的挑战和困难”。20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明巴西阿根廷巴拉圭图：巴西阿根廷巴拉圭大豆产量（百万蒲式耳）图：巴西大豆产量变化图图：美国旱情发展图资料来源：farmdoc daily，天风证券研究所资料来源：farmdoc dail

34、y，天风证券研究所资料来源：wallstreetcn，天风证券研究所粮价持续上涨，关注什么板块？我们认为，受地缘冲突、气候变化、通货膨胀等多重因素影响，2022年粮食价格有望持续走高。种植产业链相关标的有望受益：1）种子板块：粮价上涨拉动农民种植积极性，且农户偏好购买品质较好的种子以保障产量。我们预计2022年头部种子公司有望迎来量价齐升的景气局面。叠加转基因玉米大豆有望完成商业化销售，技术储备领先、品质优势明显的种子企业有望扩大市占率。继续推荐【大北农】（转基因技术领先，大北农生物转基因玉米扩区面积最广）、【隆平高科】（参股公司转基因技术储备丰富，传统品种和渠道优势突出）、 【登海种业】（玉

35、米种子龙头，有望把握转基因玉米机遇）、【荃银高科】（背靠先正达集团，有望实现跃进式发展）。2）种植运输板块：苏垦农发（主营水稻小麦等作物种植）、北大荒（主营水稻玉米等作物种植）、厦门象屿（农产品供应链）。3）农业节水板块：大禹节水（农业节水龙头公司，受益于高标准农田建设等行业机遇）。4）复合肥板块：新洋丰（磷复肥龙头公司，磷酸铁打开成长空间）。21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明风险提示1、粮价上涨不及预期。粮食价格受供需影响，供给受天气、农资价格、种粮积极性等多重因素影响，存在粮价上涨不及预期的可能性。2、政策变动风险。转基因玉米大豆种子落地政策可能存在变动，存在推进速度低于/高于预期

36、的可能性。3、进口变动。粮价受到进口量的影响，若全球粮食可贸易量增加，进口量或增加，对国内粮价产生影响。22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体

37、系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。

38、本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法

39、律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS24