1、2022 年深度行业分析研究报告 - 3 - 内容目录内容目录 公司概况公司概况 . - 6 - 泡泡玛特潮玩全产业链赛道第一股 . - 6 - 从零售杂货铺至潮玩第一股，年轻化高管团队紧跟 Z 世代娱乐消费热潮 . - 6 - 公司主要财务分析：营业收入持续增长，三年平均毛利率达 62% . - 10 - 国内潮玩行业相对分散，盲盒为潮玩破圈第一方向国内潮玩行业相对分散，盲盒为潮玩破圈第一方向 . - 14 - 潮玩行业发展历史及盲盒的前世今生 . - 14 - 中国潮玩行业规模 . - 18 - 国内潮玩市场竞争格局 . - 20 - 中国潮玩市场产业链上中下游 . - 21 - 从潮玩消

2、费者人物画像看潮玩消费心理 . - 24 - 核心竞争优势：三驾马车铸就泡泡玛特潮玩第一股核心竞争优势：三驾马车铸就泡泡玛特潮玩第一股 . - 27 - IP 为核心打造产业链闭环，凭借 IP 运营能力抢占市场 . - 27 - 全渠道销售模式打造独立品牌效应 . - 33 - 举办中国潮玩最大品牌展会，积极布局潮玩相关领域 . - 36 - 图表目录图表目录 图表图表1：公司主营业务覆盖：公司主营业务覆盖 . - 6 - 图表图表2：泡泡玛特发展历程：泡泡玛特发展历程 . - 7 - 图表图表3：早期泡泡玛特店铺：早期泡泡玛特店铺VS目前泡泡玛特店铺目前泡泡玛特店铺 （机器零售）（机器零售）

3、 . - 8 - 图表图表4：公司主营产品：公司主营产品. - 8 - 图表图表5：公司股权架构：公司股权架构. - 9 - 图表图表6：公司主要附属子公司：公司主要附属子公司. - 9 - 图表图表7：公司高管履历：公司高管履历. - 10 - 图表图表8：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业收入（百万，人民币）营业收入（百万，人民币） . - 10 - 图表图表9：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业收入产品占比营业收入产品占比 . - 10 - 图表图表10：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 销售渠道收入占比销售渠道收入占比

4、 . - 11 - 图表图表11：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业收入自主品牌营业收入自主品牌IP系列占比系列占比 . - 11 - 图表图表12：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业成本（百万，人民币）营业成本（百万，人民币） . - 11 - 图表图表13：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业成本占比营业成本占比 . - 11 - 图表图表14：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 毛利润及毛利率毛利润及毛利率 . - 12 - 图表图表15：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 净利润及

5、净利率净利润及净利率 . - 12 - 图表图表16：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 销售费用（百万，人民币）及销售费用率销售费用（百万，人民币）及销售费用率 . - 13 - 图表图表17：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 管理费用（百万，人民币）及管理费用率管理费用（百万，人民币）及管理费用率 . - 13 - - 4 - 图表图表18：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 流动资产净值与净利润（百万，人民币）流动资产净值与净利润（百万，人民币） . - 13 - 图表图表19：2018-2020年和年和2020H1-2021H1

6、货存周转天数货存周转天数 . - 13 - 图表图表20：动漫、影视：动漫、影视IP潮玩潮玩VS艺术家潮玩艺术家潮玩 . - 14 - 图表图表21：潮流玩具的分类：潮流玩具的分类 . - 14 - 图表图表22：中外潮流玩具发展时间线：中外潮流玩具发展时间线 . - 16 - 图表图表23：盲盒玩法机制：盲盒玩法机制 . - 17 - 图表图表24：2015-2024E中国泛娱乐行业市场规模（十亿，美元）中国泛娱乐行业市场规模（十亿，美元） . - 18 - 图表图表25：泛娱乐行业类别复合年增长率：泛娱乐行业类别复合年增长率 . - 18 - 图表图表26：全球潮流玩具市场规模（十亿，美元

7、）：全球潮流玩具市场规模（十亿，美元） . - 18 - 图表图表27：中国潮流玩具市场规模（十亿，人民币）：中国潮流玩具市场规模（十亿，人民币） . - 18 - 图表图表28：2019年中国、日本、韩国、新加坡潮玩市场规模（亿，美元）年中国、日本、韩国、新加坡潮玩市场规模（亿，美元） . - 19 - 图表图表29：2019年中国、日本、韩国、新加坡人均潮玩消费金额（美元）和人均年中国、日本、韩国、新加坡人均潮玩消费金额（美元）和人均GDP（百，美元）（百，美元）- 19 - 图表图表30：中国盲盒行业规模（亿，人民币）：中国盲盒行业规模（亿，人民币）. - 20 - 图表图表31：行业竞

8、争格局（百万，人民币）：行业竞争格局（百万，人民币） . - 21 - 图表图表32：中国潮玩行：中国潮玩行业产业链分布业产业链分布 . - 21 - 图表图表33：泡泡玛特：泡泡玛特IP设计过程设计过程 . - 22 - 图表图表34：国内知名潮玩品牌：国内知名潮玩品牌 . - 23 - 图表图表35：线上销售渠道：线上销售渠道 . - 24 - 图表图表36：线下销售渠道：线下销售渠道 . - 24 - 图表图表37：潮玩消费者年龄、性别、学历：潮玩消费者年龄、性别、学历人物画像人物画像 . - 24 - 图表图表38：潮玩消费者购买频次和购买渠道分布：潮玩消费者购买频次和购买渠道分布 .

9、 - 25 - 图表图表39：盲盒消费者画像：盲盒消费者画像 . - 26 - 图表图表40：Z世代线下消费喜欢品牌展示形式世代线下消费喜欢品牌展示形式 . - 26 - 图表图表41：Z世代个人及家庭收入世代个人及家庭收入(元，人民币元，人民币) . - 27 - 图表图表42：泡：泡泡玛特主要泡玛特主要IP形象形象 . - 28 - 图表图表43：2018年年-2021上半年泡泡玛特各类上半年泡泡玛特各类IP收入（百万，人民币）收入（百万，人民币） . - 28 - 图表图表45：2018年至年至2021 H1 IP收入占比收入占比 . - 28 - 图表图表45：泡泡玛特：泡泡玛特IP设

10、计至批量生产流程图设计至批量生产流程图 . - 29 - 图表图表46：2017-2020年年 已上线与已上线与2021年全年预计上线年全年预计上线 盲盒系列数量及涉及盲盒系列数量及涉及IP数量数量 . - 30 - 图表图表47：泡泡玛特自有：泡泡玛特自有IP 2021年上线数据年上线数据 . - 31 - 图表图表48：泡泡玛特独家：泡泡玛特独家IP 2021年上线数据年上线数据 . - 31 - 图表图表49：泡泡玛特快闪联名店：泡泡玛特快闪联名店 . - 31 - 图表图表50：泡泡玛特北京大学合作：泡泡玛特北京大学合作 . - 31 - 图表图表51：2021年年MEGA系列上线详情

11、系列上线详情 . - 32 - 图表图表52：2015-2024E中国中国IP授权市场规模（十亿，人民币）授权市场规模（十亿，人民币） . - 33 - - 5 - 图表图表53：2015-2024E中国中国IP改编市场规模（十亿，人民币）改编市场规模（十亿，人民币） . - 33 - 图表图表54：泡泡玛特线下门店分布图：泡泡玛特线下门店分布图 . - 34 - 图表图表55：2019-2021H1泡泡玛特线下门店数量泡泡玛特线下门店数量 . - 34 - 图表图表56：泡泡玛特机器人商店分布图：泡泡玛特机器人商店分布图. - 34 - 图表图表57：2019-2021H1泡泡玛特机器人商店

12、数量泡泡玛特机器人商店数量 . - 34 - 图表图表58：抽盒机玩法：抽盒机玩法 . - 35 - 图表图表59：天猫和微信小程序抽盒机界面：天猫和微信小程序抽盒机界面 . - 35 - 图表图表60：葩趣潮玩社区：葩趣潮玩社区 . - 36 - 图表图表61：泡泡玛特会员图：泡泡玛特会员图 . - 36 - 图表图表62：韩国快闪店：韩国快闪店 . - 36 - 图表图表63：线下国际潮玩展会：线下国际潮玩展会 . - 37 - 图表图表64：线上国际潮玩展会：线上国际潮玩展会 . - 37 - 图表图表65：潮玩文化相关活动时间线：潮玩文化相关活动时间线 . - 38 - 图表图表66：

13、泡泡玛特投资事：泡泡玛特投资事件件 . - 39 - 图表图表67：按销售渠道业务划分营收预测：按销售渠道业务划分营收预测 . - 40 - 图表图表68：按销售渠道划分毛利润：按销售渠道划分毛利润 . - 40 - 图表图表69：可比公司财务数据及估值：可比公司财务数据及估值 . - 41 - 图表图表70：财务报表及盈利：财务报表及盈利预期预期 . - 42 - - 6 - 公司概况公司概况 泡泡泡泡玛特玛特潮玩全产业链赛道第一股潮玩全产业链赛道第一股 泡泡玛特是泡泡玛特是集艺术家挖掘、集艺术家挖掘、IP 运营、消费者触达和潮流展会主办于一运营、消费者触达和潮流展会主办于一体的潮流文化娱乐

14、公司。体的潮流文化娱乐公司。泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司，引领及推进了潮流玩具文化在中国的大规模商业化，公司产品主要包括自主开发的潮流玩具产品及第三方产品。公司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括“艺术家发掘、IP 运营、消费者触达潮流商品零售和潮流玩具文化的推广” ： 艺术家发掘：据公司招股书显示，艺术家保持紧密关系，并通过授权或合作安排与其中 28 位来自全球艺术家开展合作； IP 运营：截至 2020 年 6 月 30 日，公司运营 93 个 IP。在 2019 和2020 年，前 4 大 IP 产生的收入分别超过 1 亿元和 2 亿元。2020 年累计销售潮玩 5

15、000 万只。 消费者触达：公司已建立全面线上与线下销售渠道及经销网络。截至2021 年 9 月 30 日，公司旗下拥有 250 家线下店铺、1687 机器人商店。并且公司设有会员计划，根据 2021 年中报数据显示，2021 H1 已有1141.5 万名注册会员，较 2020 年底新增 401.5 万人，公司的全渠道销售、经销网络及市场推广措施迎合消费者需求； 潮流玩具文化的推广：公司每年举办两场潮流玩具展，即北京国际潮玩展和上海国际潮玩展。根据中国财经网数据显示，2020 年上海国际潮流玩具展共计有 500 名设计师和 300 个潮玩参展，参观人次超十万。2021 年 8 月首次因为疫情举

16、办线上潮玩展，线上销售火爆。 图表图表1：公司主营业务覆盖公司主营业务覆盖 来源：公司招股书，中泰证券研究所 从零售杂货铺至潮玩第一股，年轻化高管团队紧跟从零售杂货铺至潮玩第一股，年轻化高管团队紧跟 Z 世代娱乐世代娱乐消费热潮消费热潮 - 7 - 从从杂货铺杂货铺零售店铺起家，曾在新三板挂牌上市。零售店铺起家，曾在新三板挂牌上市。 2010 年至年至 2014 年发展早期：年发展早期：北京泡泡玛特成立于 2010 年，第一家零售店在北京欧美区购物中心开业。早期泡泡玛特主要经营模式为在核心商区开设零售连锁，作为渠道商售卖第三方文具、潮玩、文创产品等。2014 年 4 月 29 日北京泡泡玛特与

17、金鹰国际集团联合成立南京金鹰泡泡玛特，开展泡泡玛特产品批发与零售业务的独家合作。我们认为，如今内地盲盒潮玩销售商酷乐潮玩、九木杂物社、 19 八 3 的模式均类似泡泡玛特该阶段； 2015 年至年至 2017 年部署潮玩品类：年部署潮玩品类：2015 年公司发现代理的日本 IP Sonny Angel 盲盒销售火爆，便致力打造自主潮玩。于 2016 年成为 IP Molly 大陆独家授权经销生产商并推出“Molly 星座”盲盒产品。于 17 年推出创新机器人商店、举办北京国际潮流玩具展。2017 年 1 月 25 日北京泡泡玛特的股份于新三板上市。 2017 年至今专注潮玩赛道：年至今专注潮玩

18、赛道：2017 年至今公司形成了从艺术发掘、IP商业化、消费者触达到文化推广的全产业链布局。期间推出多个自有/独家 IP，根据公司招股书显示，公司 2018 年推出自有 IP“YUKI” ，独家 IP “PUCKY”与“SATYR RORY”等；2019 年推出独家自有 IP“DIMOO”与“BOBO&COCO” ，独家 IP“THE Monsters”等，自有产品占比从 17 年的 27%迅速提升至 20 年的 82.2%， 。与此同时，公司加速扩张线上线下渠道，销售额连续两年为天猫双十一玩具品类之首，线上收入贡献从 2017 年的 9.4%升至 2020 年的 32%。2020 年 12

19、月11 日泡泡玛特于港交所挂牌上市。 图表图表2：泡泡玛特发展历程泡泡玛特发展历程 来源：公司财报，公司公开转让说明书，中泰证券研究所 - 8 - 图表图表3：早期泡泡玛特店铺早期泡泡玛特店铺VS目前泡泡玛特店铺目前泡泡玛特店铺 （机器零售）（机器零售） 来源：公司官网，中泰证券研究所 目前公司涉及五大产品线，目前公司涉及五大产品线，2021 年推出年推出 MEGA 系列彰显系列彰显 IP 品牌价值品牌价值。截止 2021 年 12 月，根据公司官方微信小程序资料显示，目前公司销售的产品品类包含盲盒、手办、BJD、IP 衍生品和 MEGA 珍藏系列。公司自 2017 年引入 SunnyAnge

20、l 盲盒潮玩后，推出自由 IP Molly 盲盒系列单年营业收入达 4100 万元，该系列产品延续至 2020 年累计收入达 10.67 亿元，其中 2020 年 Molly 的一天系列累计销量达 1 亿元。截至 2020 年 6 月 30 日，公司累计持有 93 个 IP 产品，其中包含 12 个自有 IP、25 个独家 IP 以及 56 个非独家授权 IP。除盲盒外，公司 2021年 6 月新推出的 MEGA 400%和 1000%珍藏系列，MEGA 是基于自有IP 的大娃产品。其中，2021 年 6 月 25 日推出的珍藏系列 SPACE MOLLY X 海绵宝宝联名款 1000%限量发

21、售 3000 体，以抽号形式购买，吸引超过 100 万人次参与，从侧面反应泡泡玛特自有 IP 品牌价值被市场认可。 除自主品牌产品外，公司另代销第三方品牌潮玩产品。 图表图表4：公司主营产品公司主营产品 来源：公司招股书，公司官网微信公众号，公司官网，中泰证券研究所 - 9 - 公司股权相对集中，王宁先生为公司的实际控股股东。公司股权相对集中，王宁先生为公司的实际控股股东。截至 2021 年11 月 1 日，公司王宁先生与其配偶合计持有公司股份 49.08%。其他股东包含红杉资本、华强投资、华兴新经济基金和蜂巧投资等知名投资机构。公司旗下主要附属子公司包含中国北京泡泡玛特、葩趣互娱、泡泡玛特中

22、国香港有限公司及北京泡泡玛特国际贸易有限公司，覆盖潮玩IP 设计、潮玩社区科技服务及潮玩海外运营等业务。 图表图表5：公司股权架构公司股权架构 来源：公司招股书，中泰证券研究所 (注：该股权结构截止时间为 2021 年 6 月 30 日) 图表图表6：公司主要附属子公司公司主要附属子公司 来源：公司招股书，中泰证券研究所 公司高管团队年轻化。公司高管团队年轻化。公司高级管理团队包括执行董事王宁、司德、杨涛、刘冉以及首席财务官杨镜冰、副总裁文德一，高管平均年龄 35 岁，且平均拥有 11 年相关行业经验。全部员工平均年龄 27 岁，年轻化增强了团队对潮流文化和年轻人消费的敏感度与理解度。 公司名

23、称主要业务活劢成立及开业日期北京泡泡玛特设计及销售潮流玩具2010年10月20日葩趣互娱互联网技术服务2016年3月8日天津泡泡玛特文化传播有限公司销售潮流玩具2016年11月29日泡泡玛特香港有限公司海外运营及销售潮流玩具2017年1月27日上海葩趣贸易有限公司销售潮流玩具2017年9月21日北京泡泡玛特国际贸易有限公司海外运营及销售潮流玩具2019年1月21日 - 10 - 图表图表7：公司高管履历公司高管履历 来源：公司财报，中泰证券研究所 公司主要公司主要财务分析财务分析：营业收入持续增长，三年平均毛利率达：营业收入持续增长，三年平均毛利率达 62% 营收端：2018-2020 年和

24、2021 H1 公司主营业务收入分别为 5.15 亿元、16.8 亿元、25.1 亿元和 17.7 亿元。2018-2020 年营收 CAGR 达121.02%，2021H1 同比增长 116.8%（2020 H1 受疫情影响，线下门店营业收入增长偏低） 。 我们认为，公司 2017-2019 年营业收入呈爆发式增长受益于潮玩行业的爆发以及销售渠道的探索与扩张，2019 年至 2021 上半年公司持续扩充 IP 和产品品类持续稳定增长，2021 H1 已实现 2020 年全年 70%收入。 从销售渠道来看，线上销售渠道 2017-2020 年复合增长率最高达300.2%。2020 年公司新加入

25、京东平台，线上销售收入达 9.5 亿元。据最新公告显示，京东平台 2021Q3 同比增长 270%275%。从销售产品看，公司 2019-2020 年以及 2021 H1 销售自主品牌收入超过 80%，2021 年上半年自主品牌收入达 15.8 亿元，同比增长 130.4%。 从自主品牌中 IP 系列来看，公司 2020 年以及 2021 年上半年单个 IP系列收入占比均低于 20%，公司 IP 矩阵日益丰富，不依赖单独个别IP 系列。 图表图表8：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业收营业收入入（百万，人民币）（百万，人民币） 图表图表9：2018-2020年和年和20

26、20H1-2021H1 营业收入产营业收入产品占比品占比 姓名年龄职位职务及职责加入本公司日期王宁34执行董事、董事会主席及行政总裁整体战略规划及管理2010年10月20日杨镜冰42首席财务官财务管理2017年8月1日司德32执行董事及首席运营官整体运营及监察线上业务部及人力资源部2015年3月2日杨涛34执行董事及副总裁负责监察产品部2010年10月20日刘冉33执行董事及副总裁负责监察线下业务部2011年7月1日文德一42副总裁负责监察海外业务部2018年8月6日 - 11 - 来源：公司招股书，公司财报，中泰证券研究所 来源：公司招股书，公司财报，中泰证券研究所 图表图表10：2018-

27、2020年和年和2020H1-2021H1 销售渠销售渠道收入道收入占比占比 图表图表11：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业收营业收入入自主品牌自主品牌IP系列系列占比占比 来源：公司招股书，公司财报，中泰证券研究所 来源：公司招股书，公司财报，中泰证券研究所 成本端：2018-2020 年，公司主营业务成本分别为 2.1 亿元、5.9 亿和9.2 亿元，2021 H1 营业成本为 6.6 亿元，同比增长 130.5%。 公司营业成本主要包含生产制造或外采商品成本、IP 设计与授权费及展会成本等，营业成本 2021 上半年大幅提升主要由于公司 2021 年推出的 IP

28、 系列制作更加精美，原材料成本上升。其中，2018-2020 年商品成本占营业成本 80%以上，2021 H1 商品成本占比为 79.2%。 图表图表12：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业成营业成本本（百万，人民币）（百万，人民币） 图表图表13：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业成本营业成本占比占比 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 IP系列系列20020 H12021 H1Molly41.6%27.1%14.2%13.7%11.5%Dimoo0.0%5.9%12.5%14.4%11.6%B

29、OBO&COCO0.0%1.5%2.7%4.0%0.0%Yuki0.1%1.4%0.0%1.9%0.0%Skullpanda0.0%0.0%1.6%0.0%10.3%bunny0.0%0.0%0.0%0.1%5.7%其他0.2%1.3%8.0%0.3%11.7%Pucky14.6%18.7%11.9%14.6%6.0%The Monsters0.0%6.4%8.1%8.6%8.2%SATYR RORY1.3%3.7%1.4%1.9%0.0%YOKI0.0%0.0%0.0%0.0%1.4%其他4.7%6.6%6.9%8.3%6.5%非独家IP 非独家IP3.5%9.5%17.7%16.3%16.

30、2%自有IP独家IP - 12 - 利润端：公司 2020 年毛利润为 15.9 亿元，净利润达 5.2 亿元。公司2018-2020 年三年平均毛利率达 62%，平均净利润率达 22.3%。2021 H1 毛利润为 11.2 亿元，同比增长 109.4%，净利润为 3.6 亿元，同比增长 154%。 2021 上半年疫情恢复，线下店铺和机器人商店流量恢复，收入增长大幅提升。2020 年和 2021 年上半年公司提升潮玩工艺水平值，设计更加精细，商品成本有所提高，毛利率稍有下降。但 2020 年起公司在供应链方面开始整合产能，优化全链路流程，推动供应链信息化建设，确保公司产能、品质提升同时维持

31、公司毛利率水平。 图表图表14：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 毛利毛利润及毛利率润及毛利率 图表图表15：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 净利净利润及净利率润及净利率 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 费用端：费用端：公司业务扩张同时销售及管理费用率小幅提升公司业务扩张同时销售及管理费用率小幅提升 销售费用（经销及销售开支） ：公司 2018-2020 年三年平均销售费用率为 23.7%，2020 年和 2021 H1 销售费用率 25.1%和 23.7%，较前两年略有提升。2021 H1 销售费用为 4.2 亿元，同

32、比上升 88.3%。主要原因为公司目前仍处于发展扩张期，1）销售员工人数从 2020 H1 1027 名上升至 2021 年上半年 1909 名用于支持扩张零售店及机器人商店；2）使用权资产折旧 从 2020 H1 0.46 亿元上升至 2021H1 0.76 亿元，主要由于零售店数量从 136 间增加 215 间以支持业务扩张和陈列需求；3）广告及营销开支 从 2020 H1 0.3 亿上升至 2021H1 0.57 亿元，主系线上销售收入的增加，线上渠道的品牌推广增加；公司销售开支与收入占比由 20 年 27.2%下降到 23.7%，主要由于销售收入的大幅增加及费用的合理管控。 管理费用（

33、一般及行政开支） ：公司 2018-2020 年三年平均管理费用率为 9.7%，2020 年和 2021 H1 管理费用率 11.1%和 13.5%，近一年小幅提升。2021 H1 管理费用为 2.4 亿元，同比上升 91.1%。公司设计开发行政员工从 2020 年 617 名上升至 1211 名，公司授权 IP 及自主 IP业务扩张，员工薪资水平上升。 - 13 - 图表图表16：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 销售费销售费用用（百万（百万，人民币，人民币）及销售费用率及销售费用率 图表图表17：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 管理费管理费用用（百

34、万（百万，人民币，人民币）及管理费用率及管理费用率 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 流动资产流动资产和周转率：和周转率：公司在整体业务经营方面采纳保守稳健的资金管理政策，流动资产与经营性现金流表现健康，基本与公司净利润增长保持匹配。其中公司流动资产净值从 2020 年底 62.65 亿上升至 2021 上半年 66.8 亿元，基本保持稳定。公司贸易应收款项从 2020 年 0.78 亿元上升至 2021H1 1.35 亿元；周转天数从 2020 年 9 天上升至 11 天；存货从 2020 年 2.25 亿元上升至 2021H1 3.16 亿元，存货周转天数从2

35、020 年 78 天下降至 74 天，销售额度增加同时，货存周转率维持稳定。 图表图表18：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 流动资产流动资产净值与净利润净值与净利润（百万（百万，人民币，人民币） 图表图表19：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 货存周转货存周转天数天数 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 - 14 - 国内潮玩行业相对分散，盲盒为潮玩破圈第一方向国内潮玩行业相对分散，盲盒为潮玩破圈第一方向 潮玩行业发展历史及盲盒的前世今生潮玩行业发展历史及盲盒的前世今生 潮玩泛指被潮玩泛指被 IP 赋予价值的玩具或由艺术家设

36、计具有收藏意义的玩具。赋予价值的玩具或由艺术家设计具有收藏意义的玩具。目前普遍认可的艺术玩具(ArtToy)或潮玩的定义，特指那些由设计师、艺术家为体现独特创意而设计制作的小型软性胶（有时也会采用木、瓷或金属类材质）3D 玩偶。广义潮玩指与动漫、影视、游戏 IP 相关联的、主要以满足爱好者需求为目的而推出的模型、玩具、道具、场景布臵等。而狭义潮玩指由知名设计师设计的模型玩具，因其艺术性、稀缺性被小部分人追捧而成为潮流玩具。艺术玩具不同于从动漫、游戏、影视或传统神话等既有主题衍生的周边产品，其价值体现在艺术家的审美与玩具制作工艺。 图表图表20：动漫、影视动漫、影视IP潮玩潮玩VS艺术家潮玩艺术

37、家潮玩 来源：wiki，中泰证券研究所 潮流玩具缺乏功能性，更追求美学及收藏性。潮流玩具缺乏功能性，更追求美学及收藏性。不同于传统玩具，潮流玩具一般以独特设计及美感为特征。多数情况下来源于授权的潮流内容，使潮玩相对缺乏实用性更适合展示及收藏。潮流玩具涵盖产品种类繁多，其中包括模型、手办、GK 手办及成人拼装玩具。 图表图表21：潮流玩具的分类潮流玩具的分类 - 15 - 来源：wiki,中泰证券研究所 潮玩发源自日本和潮玩发源自日本和中国中国香港香港，后向欧美，后向欧美延伸延伸，而盲盒成为而盲盒成为中国中国大陆大陆潮潮玩市场破圈产品玩市场破圈产品。 日本的动漫出版、影视、游戏、主题乐园及周边产

38、品等领域具备成熟而完善的产业链，在 2004 年二次元产业就已跃升为日本第三大产业。日本战后经济极速腾飞期(20 世 70 年代前后出生、成长的一代，他们拥有丰富的物质生活条件，以及深刻的社会迷茫感和孤独感，他们是二次元文化等各类小众亚文化最早的拥趸者。于此同时，以奈良美智等为第一方阵的一大批日本艺术家迅速崛起奈良美智在 2000 年附近创作了一系列的失眠夜娃娃 MEDICOMTOY 玩具公司在 2001 年开发了BearBrick 暴力熊。 中国香港具备了中西思潮碰撞融合的地缘特点、别具一格的街头文化、发达的娱乐工业、较发达的经济和社会教育等特点很早就形成了浓厚的潮流文化氛围。特别是蔡汉成

39、Raymond 作为中国香港潮玩的重要推动者，其于 1995 年创立开放平台型公司 TOY2R 率先与百位知名艺术家们合作，从而将艺术玩具潮流从日本、中国香港扩展至欧美市场风靡全球。以黄子韬为代表的明星也十分青睐潮玩，无形中推广了潮玩文化。 来自日本和中国香港的设计风潮，逐渐传入欧美并与当地市场融合。2002 年成立的美国潮流玩具创作者&运营商 kidrobot，与众多国际设计师合作，并顺势推出主打系列玩具“Dunny”和“Munny”等，也是早期的平台玩具代表。后期包括 KAWS 出自美国街头艺术家 Brian Donnelly之手，其艺术符合“XX 眼”最初以恶搞涂鸦而被熟知，是一种奇思异

40、想街头文化的代表。 盲盒成为中国潮玩市场破圈第一步。盲盒销售形式最早可追溯至 20 世纪初，日本百货公司以福袋盲抽形式消化库存，80 年代衍生出扭蛋机，至 90 年代末 2000 年初出现将盲盒形式与潮玩形式结合的盲盒产品， - 16 - 如 Medicom 的 Berbrick；日本 Dreams 公司推出针对成年女性用户OL 群体的 SonnyAngel 系列玩具，进行大规模商业化销售并获得成功。泡泡玛特初期通过代理 IP SonnyAngel 和独家 IP Molly 先后俘获了大量新一代城市年轻人的心。社交媒体的推动、 “盲盒”的玩法、及商业化后平民的价格，共同推动了泡泡玛特成为潮玩领

41、域最先出圈、形成大众级别影响力的典型代表。 图表图表22：中外潮流玩具发展时间线中外潮流玩具发展时间线 - 17 - 来源：wiki，中泰证券研究所 中国潮流玩具中国潮流玩具以盲盒破圈，手办以盲盒破圈，手办、三坑三坑文化文化等等共同共同发展。发展。盲盒本质是以“概率机制产品”为特色的模糊包装销售模式。单系列基于 IP 开发多种设计，产品包装相同，购买前不知抽到的是哪一款具体设计；系列多款销售激发粉丝收藏集齐欲望，盲抽这种不确定的形式创造“惊喜”刺激重复购买，类似惊喜经济产品有竞技抽奖、彩票、有奖挑战、娃娃机等。盲盒以其客单价低、乐趣性、社交性的玩法属性，激起购买者消费惊喜度及收集爱好者迅速成为

42、中国潮玩市场破圈第一品类，其抽盒机制配备隐藏款赋予潮玩除收藏价值外的娱乐属性，隐藏款在二手平台也出现 10 至 20 倍溢价。随之兴起的品类有，客单价较高但具有观赏及收藏价值的 IP 手办和三坑文化产品。 图表图表23：盲盒玩法机制盲盒玩法机制 来源：中泰证券研究所 总结来看，在 90 年代中期，潮玩最早发源于中国香港与日本，主要以小工作室与个体独立设计师的形式，而后这一设计风潮逐渐传入欧美市 - 18 - 场，风靡全球。在 21 世纪初，一小批开放性公司出现，如中国香港TOY2R，日本 MEDICOMTOY、美国 kidrobot、中国泡泡玛特，商业品牌与潮玩设计师跨界合作联名产品的现象也越

43、来越普遍，潮玩市场逐渐成熟。潮玩最初的受众群体主要是年轻一代深受“二次元”文化熏陶，追求小众文化并对艺术有一定自己简介的人群，而伴随着潮玩客单价降低，小众群体逐渐扩大铸就目前国内全民潮玩的时代。 中国中国潮玩行业规模潮玩行业规模 2019-2024 年年泛娱乐市场泛娱乐市场年复合增长率达年复合增长率达 14.2%，而实物商品为中国，而实物商品为中国蓬勃发展的泛娱乐行业中增长最快品类蓬勃发展的泛娱乐行业中增长最快品类。中国泛娱乐市场目前包括三个部分：数字娱乐、实物商品（其中包括潮流玩具）以及线下活动。根据弗若斯特沙利文报告，近年来中国泛娱乐市场发展迅速。中国泛娱乐行业的市场规模（按零售价值计）自

44、 2015 年的人民币 5277 亿元增长至 2019 年的 9166 亿元，复合年增长率为 14.8%。此外，中国泛娱乐市场仍有进一步增长的潜力。在可支配收入及消费意愿上升、优质潮流内容增加及泛娱乐产品及服务需求增长的驱动下，中国泛娱乐行业的市场规模预期将于 2024 年进一步增长至 17807 亿元，自 2019 年起的复合年增长率为 14.2%。 图表图表24：2015-2024E中国泛娱乐行业市场规模中国泛娱乐行业市场规模（十（十亿亿，美元）美元） 图表图表25：泛娱乐行业类别复合年增长率泛娱乐行业类别复合年增长率 来源：公司招股书，中泰证券研究所 来源：公司招股书，中泰证券研究所 伴

45、随着中国人均伴随着中国人均 GDP 突破一万美元与突破一万美元与 Z 世代消费崛起，世代消费崛起，中国潮玩市场中国潮玩市场作为泛娱乐市场实物商品品类之一作为泛娱乐市场实物商品品类之一潜力巨大，潜力巨大，是是一条长期向好的赛道。一条长期向好的赛道。弗若斯特沙利文预计，中国潮玩的受欢迎程度不断上升将推动其市场规模于 2024 年达 763 亿元，自 2019 年起的复合年增长率为 29.8%；全球潮玩市场规模将于 2024 年达到 418 亿美元，自 2019 年起的复合年增长率为 16.1%。 图表图表26：全球潮流玩具市场规模全球潮流玩具市场规模（十亿（十亿，美元）美元） 图表图表27：中国潮

46、流玩具市场规模中国潮流玩具市场规模（十亿（十亿，人民币，人民币） 2015-2019年 年复合增长率2019-2024年 年复合增长率数字娱乐16.3%15.0%实物商品22.1%23.3%线下活动10.3%10.0%总计14.8%14.2% - 19 - 来源：公司招股书，中泰证券研究所 来源：公司招股书，中泰证券研究所 从人均消费水平和消费人群渗透率两个维度出发，潮玩市场从人均消费水平和消费人群渗透率两个维度出发，潮玩市场和盲盒市和盲盒市场场空间巨大。空间巨大。 从中国人均从中国人均潮玩潮玩消费水平出发消费水平出发看中国潮玩市场看中国潮玩市场：改革开放以来，中国人均可支配收入及生活水平持续

47、上升。据世界银行数据显示，2019 年中国人均 GDP 正式突破一万美元，2020 年达 1.05 万美元。根据弗若斯特沙利文数据显示，2019 年中国、日本、韩国和新加坡潮流玩具市场规模分别为 32.03 亿美元/15 亿美元/5 亿美元/0.7 亿美元，对应潮玩15-40 岁适用消费者，各国 2019 年人均潮玩消费金额为 6.45 美元/45.76 美元/30.13 美元/34.59 美元，对应各国人均 GDP 分别为 1.02 万美元/4.01 万美元/3.18 万美元/6.56 万美元。对比其他国家数据，在中国人均 GDP 破万的前提下，中国人均潮玩消费水平较低。伴随着年轻一代自我消

48、费意识提升，我们认为中国潮玩市场有较大潜在空间。 图表图表28：2019年中国、日本、韩国、新加坡潮玩年中国、日本、韩国、新加坡潮玩市场规模市场规模（亿，美元）（亿，美元） 图表图表29：2019年中国、日本、韩国、新加坡人均潮年中国、日本、韩国、新加坡人均潮玩玩消费消费金额金额（美元）（美元）和人均和人均GDP（百，美元）（百，美元） 来源：公司招股书，中泰证券研究所 来源：世界银行，联合国人口统计网，中泰证券研究所 从从消费人群渗透率消费人群渗透率出发出发看盲盒市场看盲盒市场：根据弗若斯特沙利文数据显示，2019 年 95%的潮流消费者介于 15 至 40 岁期间，超过 45%的潮玩消费者

49、每年在潮流玩具上的花费超过人民币 500 元。据 Mob 研究院数据显示，盲盒作为潮玩破圈第一品类，62.6%消费群体为女性。根据国家统计局、Statista 第三方人口数据推算，2021 年全国 15 岁至 40 岁城镇女性人口占比约为 16.8%。按最终目标消费人群渗透率 20%测算，盲盒单女性消费者将达 2929.12 万。根据 Mob 研究院数据显示，中国 - 20 - 盲盒行业市场规模有望在 2024 年达到 300.2 亿，仅按 2929.12 万女性消费者人口推算，即每位女性消费者每年购买 14 个盲盒产品即可达成未来 2024 年市场预期。我们认为，盲盒消费者大多数为收集爱好者

50、，为达成一定收藏目的对单个 IP 系列/IP 产品重复消费频次较高。在包含男性消费者因素下，该市场预期较为合理。泡泡玛特作为潮玩品类第一股，目前在行业内截至 2021 H1 泡泡玛特总会员数达 1141.5 万，从消费者人口和盲盒市场空间预测值两个角度出发，公司业务仍有较大发展空间。 图表图表30：中国盲盒行业规模中国盲盒行业规模（亿，人民币）（亿，人民币） 来源：Mob 研究院，中泰证券研究所 我们认为盲盒是一种营销方式，亦是我们认为盲盒是一种营销方式，亦是潮流玩具潮流玩具中的一种品类载体中的一种品类载体，有，有望望培养培养消费者潮玩购买习惯消费者潮玩购买习惯。由于盲盒产品体积相对较小，定价

51、区间更适合大众消费，所以我们认为盲盒是一个入门版本的潮玩品类。消费者通过盲盒接触潮玩产品之后，有可能去买高阶的手办，如 MEGA 等，进一步培养潮玩消费习惯。 国内潮玩市场竞争格局国内潮玩市场竞争格局 中国潮玩市场竞争激烈，目前泡泡玛特是中国最大的潮玩品牌。中国潮玩市场竞争激烈，目前泡泡玛特是中国最大的潮玩品牌。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国潮流玩具零售市场有数百名参与者。于2019 年，按零售价值计，五大市场参与者于中国潮流玩具零售市场所占的市场份额分别为 8.5%、7.7%、3.3%、1.7% 及 1.6%。潮流玩具零售行业的参与者同时包括将其产品范围扩大至潮流玩具的传统玩具公司，及一直

52、专注于潮流玩具产品线的新兴潮流玩具公司。泡泡玛特以外的几大潮流玩具零售市场参与者主要为专注于 IP 发掘及授权的跨国玩具制造公司，包含有乐高、万代等。按零售价值计，泡泡玛特是中国最大的潮流玩具品牌，2017 年至 2019 年的复合年增长率为 226.3%，超过所有其他主要参与者。 - 21 - 图表图表31：行业竞争格局行业竞争格局（百万，人民币）（百万，人民币） 来源：公司招股书，中泰证券研究所 中国潮玩市场产业链上中下游中国潮玩市场产业链上中下游 潮玩行业上游覆盖 IP 内容生产者，包含原创艺术家以及影视授权方等。行业中游包含潮流玩具品牌，设计自主潮玩品牌（主要售卖自主品牌产品）和集合潮

53、玩售卖品牌（包含自主品牌及第三方品牌） 。行业下游包含销售渠道及消费人群。 图表图表32：中国潮玩行业产业链分布中国潮玩行业产业链分布 来源：头豹研究院，中泰证券研究所 行业上游为行业上游为原创原创 IP 设计与授权设计与授权 IP 设计设计。 原创原创 IP 设计：设计：原创设计师 IP，既没有故事文本、电影和游戏等背景故事支撑的 IP 类型，潮流玩具玩家可根据自己对于艺术家的理解赋予其人物意义。这种类型 IP 多来源于艺术家自主创作，例如 Molly、Pucky、BearBrick 等。潮流玩具品牌通过与艺术家签约的方式获得独家买断代 - 22 - 理权或按照版税分账两种形式获取 IP。据

54、泡泡玛特招股说明书显示，知名设计师的 IP 买断费已高达千万元，泡泡玛特已与多名原创设计师签约，如毕奇、Kenny Wong，合作推出 Pucky、Molly IP 等。 授权授权 IP 设计设计：另一种 IP 由知名电影、动漫、游戏等作品中延伸出的热门 IP 形象，如米老鼠、超人等。这类 IP 的提供商主要为电影、游戏、动漫的制作公司，如迪士尼、漫威等。设计师通过授权 IP 获得 IP 使用权，对二维平面 IP 进行再设计。 图表图表33：泡泡玛特泡泡玛特IP设计过程设计过程 来源：公司招股书，中泰证券研究所 行业中游为行业中游为潮流玩具品牌潮流玩具品牌，品牌较为分散，核心业务略有不同，品牌

55、较为分散，核心业务略有不同。目前国内知名的潮玩品牌有泡泡玛特、52Toys、TopToys、十二栋文化、奥飞娱乐和 IP 小站等。 擅长 IP 设计/采购环节：以泡泡玛特为典型代表，泡泡玛特包含签约艺术家的原创 IP 和授权 IP。泡泡玛特以其行业品牌影响力，在签约行业顶尖艺术家较有优势。而奥飞娱乐主要以内容 IP 为核心，但内容 IP 生产周期较长。奥飞娱乐 IP 的创作逻辑与泡泡玛特具有本质区别，都分别有自有及独家合作的玩具厂商。除此之外，IP Station 经营模式主要以不同品牌的盲盒采购代销为主。 擅长 IP 运营环节，以泡泡玛特和 52Toys 为典型代表。泡泡玛特凭借其多年的行业

56、积累，在 IP 运营已经形成自 IP 形象产生至 IP 生产到市场推广高效、成熟的商业模式。而 52Toys 是国内最早的衍生品销售商和代理商，也是日本万代最重要的经销商，通过 IP 授权，52Toys 再反哺IP 消费品公司。 擅长产品生产环节，以九木杂物社/奥飞娱乐为典型代表。九木杂物社是晨光文具旗下的独立品牌，基于晨光强大的供应链供货基础，公司在各大商圈渠道布局完善。奥飞娱乐起家于玩具生产，其旗下玩具品牌奥迪玩具是全国知名玩具品牌。长期来看，掌握玩具实体的生产供货具备长期竞争力。 擅长消费者触达环节，以泡泡玛特与 TopToy 为典型代表。泡泡玛特一 - 23 - 覆盖线上、线下全渠道销

57、售模式。截止 2021 年 6 月泡泡玛特已在全国开设 220 间线下零售店，1477 家机器人店铺。凭借其抓人眼球的店铺设计，已在消费者心中设立品牌形象。而 TopToy 的母品牌名创优品本身具备超强的线下零售店优势，TopToy 定位为潮玩集合店，覆盖盲盒、艺术潮玩、日/美漫手办等七大核心品类；较泡泡玛特线下门店，TopToy 和酷乐潮玩偏向为一家具备不错选品能力的潮玩产品集合超市，但自有 IP 掌控不足。除了典型的强零售店模式，十二栋文化、IP 小站均是通过抓娃娃机、机器人零售等以无人零售模式切入。 图表图表34：国内知名潮玩品牌国内知名潮玩品牌 来源：公司官网，头豹研究院，中泰证券研究

58、所 行业下游为行业下游为销售渠道和销售渠道和消费消费人群人群。潮玩行业下游销售渠道分为线上销售和线下销售渠道，根据头豹研究院发布的中国潮流玩具行业概览报告显示，目前潮玩市场以线下渠道销售为主，占比为 80%。消费人群分为企业消费者和个人消费者。根据头豹研究院发布的报告显示，个人消费者占潮玩消费者市场的 90%。 销售渠道：销售渠道： 1）线上渠道：线上销售渠道包括电商平台、小程序、潮玩社区和二手平台三类。其中，电商平台以淘宝、天猫和京东为主。潮玩社区以泡泡玛特旗下葩趣、潮玩族千岛社区和得物等，潮玩玩家在社区内基于自己感兴趣的潮玩 IP 圈子，与其他玩家进行潮玩资讯交流分享，除此之外，玩家也可将

59、自己收藏的潮玩在社区上进行二手买卖。二手平台以闲鱼为主力渠道，玩家会将收藏的潮流玩具在平台上流通售卖，收藏价值高的热门或隐藏款溢价可高达 20-30 倍；2）线下渠道：线下渠道分为无人零售机、线下店铺、快闪店和潮玩展会。无人零售机具备占地面积小，经营成本低的特点。线下店铺分为以泡泡玛特为例的品牌直营店铺、以 TopToys 和酷乐潮玩为例的潮玩集合店铺以及售卖综合日用品及潮玩的综合店铺。快闪店包含潮玩品牌与其他品牌跨界联名，在商场或市中心地段搭建为期 2-4 周的快闪店铺。潮玩展会近年来也以成为潮玩线下销售渠道，自 2017 年起，泡泡玛特已于上海、北京两地举 - 24 - 行三届国际潮流玩具

60、展，会上众多中国海内外知名艺术家和品牌参展，玩家可购买潮玩产品并与艺术家互动。目前，线下展会除开潮玩零售渠道之一外，也成为国内潮玩市场风向标。 图表图表35：线上销售渠道线上销售渠道 图表图表36：线下销售渠道线下销售渠道 来源：头豹研究院，中泰证券研究所 来源：头豹研究院，中泰证券研究所 消费人群：消费人群：中国潮玩行业消费人群主要分为企业消费者和个人消费者。1）企业消费者：部分企业与潮流玩具企业合作定制产品周边，例如影视、动漫和游戏公司定制旗下作品中人物形象改编的潮玩手办作为观影礼品等；2）个人消费者：热衷于动漫、网剧、游戏、cosplay、二次元和追逐个性潮流的消费者。根据头豹研究院行业

61、研究数据显示，个人消费者占潮玩行业消费人群的 90%。 从从潮玩消费者人物画像潮玩消费者人物画像看看潮玩消费心理潮玩消费心理 潮玩主要受众人群为潮玩主要受众人群为 15-40 岁岁且受过良好文化教育的年且受过良好文化教育的年轻轻一代。一代。根据弗若斯特沙利文数据显示，年龄介乎 15 至 40 岁消费者占总消费者的95%，学士及以上学历消费者占总消费者的 63%，男性消费者占比达50.7%。而由阿里发布的潮流玩具行业发展趋势白皮书报告披露，“精致妈妈” 、 “新锐白领” 、 “Z 世代”是潮玩盲盒的三大核心消费人群，占比分别为 20%/20%/15%。 图表图表37：潮玩消费者年龄、性别、学历人

62、物画像潮玩消费者年龄、性别、学历人物画像 - 25 - 来源：公司招股书，中泰证券研究所 从潮玩行业消费者购买习惯来看，从潮玩行业消费者购买习惯来看，约有约有 20%受众人群单年购买频次超受众人群单年购买频次超过过 5 次，次，45%以上的受众人群单年消费超以上的受众人群单年消费超 500 元。元。根据弗若斯特沙利文数据显示，19.8%的潮玩消费者在 2019 年购买潮玩超过 5 次，68.5%的消费者购买超过 1 次，超过 45%每年在潮玩上花费超 500 元。其中，在潮玩细分品类盲盒消费者愿意为某一特定玩具设计购买 3 次以上占有 70%。另外 50%潮玩消费者为潮流玩具社区成员。80%的

63、消费者会选择线下渠道购买潮流玩具。 图表图表38：潮玩消费者购买频次和购买渠道分布潮玩消费者购买频次和购买渠道分布 来源：公司招股书，头豹研究院，中泰证券研究所 从消费者人物画像看从消费者人物画像看可以看可以看出，出，潮流玩具的兴起是当代女性悦己、情潮流玩具的兴起是当代女性悦己、情感慰藉的消费意识升级感慰藉的消费意识升级 ，也是，也是 Z 世代群体彰显自我个性同时满足社交世代群体彰显自我个性同时满足社交需求的消费态度。需求的消费态度。潮玩潮玩购买后的收集购买后的收集、收藏、收藏、展示自我、展示自我、Z 时代的文化时代的文化自信、悦己、缓解压力、犒劳自己社交分享、礼物馈赠等等自信、悦己、缓解压力

64、、犒劳自己社交分享、礼物馈赠等等，都是都是消消费者费者买潮玩的需求买潮玩的需求体现。体现。 潮玩盲盒类产品体现女性悦己休闲性及情感慰藉性消费已经是生活消潮玩盲盒类产品体现女性悦己休闲性及情感慰藉性消费已经是生活消费中的重要补充。费中的重要补充。根据 Mob 研究院2020 年盲盒经济洞察报告披露，盲盒的核心消费者为大城市的年轻女性，女性占比达到 62.5%，其中企业白领占比约为 50%，一线和二线城市消费者占比达 65.9%。85-90 后妈妈逐渐成为家庭消费核心决策人群，需平衡个人需求与家庭需求带来的压力。我们认为，盲盒类潮玩凭借其客单价低、外形优美的特 - 26 - 性，补充了年轻带妈妈及

65、白领女性娱乐休闲、放松解压的悦己性消费需求。 图表图表39：盲盒消费者画像盲盒消费者画像 来源：MobTech 研究院，中泰证券研究所 潮玩消费从潮玩消费从三个三个维度满足维度满足 Z 世代年轻群体的消费世代年轻群体的消费需求需求。1）取悦）取悦自我，自我，乐于尝鲜，乐于尝鲜，彰显个性彰显个性需求需求：年轻一代更多地接触多元文化、现代生活方式及海量信息，对自我表达及个性展现有强烈意愿，愿意将消费能力导流至情感满足上。潮玩在观赏性与表达自我审美方向贴合该需求端；2）小众小众圈层社交需求：圈层社交需求：目前 Z 世代群体消费内容信息繁杂，新兴消费品类不断出现，但更关注自我偏好与标准，希望通过圈层社

66、交满足自我审美的外界认可。潮玩品类繁多，不同品类有各自社交圈层并行程二手市场，Z 世代年轻群里可在潮玩圈满足圈层社交需求；3）沉浸式）沉浸式消费体验需求：消费体验需求：新浪数据发布的2020 Z 世代时尚消费洞察报告显示，Z 世代人爱逛街，热爱场景式体验购物， “多种体验活动”是 Z 世代最喜欢的品牌线下展示形式，占比达到 53%。 图表图表40：Z世代线下消费喜欢品牌展示形式世代线下消费喜欢品牌展示形式 - 27 - 来源：Z 世代时尚消费洞察报告，中泰证券研究所 Z 世代世代二次元属性二次元属性及消费水平提升将有望继续推动潮玩市场。及消费水平提升将有望继续推动潮玩市场。据阿里数据显示，18

67、 年末我国 Z 世代人口已达 2.6 亿，占总人口的 19%。Z 世代人群的家庭结构以和父母同住的三口之家为主，其父母多为 60 末70 年代初经济基础较好人群，特征为零用钱充沛但关爱不足。大多数Z 世代个人收入均为个人可支配收入，区别于 Y 世代“上有老、下有小”的生活压力，造成 Z 世代自我消费支出增加，2020 年一线城市 Z 世代群体人均收入已达 6762 元/月（包含家庭供给/工作收入） 。我们认为，Z 世代二次元用户占比高于其他世代并且伴随着 Z 世代消费水平提升，潮玩市场有望进一步扩大。 图表图表41：Z世代个人及家庭收入世代个人及家庭收入(元，人民币元，人民币) 来源：Z 世代

68、时尚消费洞察报告，中泰证券研究所 核心竞争优势：核心竞争优势：三三驾马车铸就泡泡玛特驾马车铸就泡泡玛特潮玩第一股潮玩第一股 IP 为核心为核心打造产业链闭环，凭借打造产业链闭环，凭借 IP 运营能力抢占市场运营能力抢占市场 泡泡玛特是国内覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台型公司，以艺术家发掘和 IP 储备为出发、从潮玩生产、消费者反馈及潮流玩具文化的推广三个维度体现公司 IP 运营能力，这三个维度中最后一环潮玩后市场的推广又进一步助力前端发掘潜质 IP。 泡泡玛特拥有自有泡泡玛特拥有自有/独家独家/非独家三类非独家三类 IP，原创原创 IP 反补影视反补影视 IP 成为强成为强个人月均收入家庭月

69、均收入在校学生- 17,986 普通白领6,423 22,751 自由职业者5,160 27,364 一线6,762 36,020 二线3,789 20,676 三线及以下2,755 12,222 按职业划分按城市划分 - 28 - IP 属性公司。属性公司。截止 2020 年 6 月，泡泡玛特共有 93 个 IP，包括 12 个自有 IP、25个独家 IP 和 56个非独家 IP。 自有 IP：截至 2020 年 6 月，公司的自有 IP 有 12 个，包括收购的代表性 IP（如 Molly、Dimoo） 、公司内部设计团队开发的 IP（如 Yuki 及BOBO&COCO） 。2017-20

70、21 上半年公司基于自有 IP 的收入分别为人民币 4100 万元、2.16 亿元、6.27 亿元、9.80 亿元和 9.0 亿元，分别占总收入的 26%、42%、37%、39%和 50.8%。 独家 IP：与选定艺术家签订授权协议，艺术家一般为公司提供中国及指定地区开发销售基于其 IP 的潮玩产品的独家权利。截至 2020 年 6月 30 日，公司有 25 个独家 IP，包括由合作艺术家创作的 PUCKY、The Monsters 和 STAYRRORY，2017-2021 上半年，独家 IP 的自主开发产品所得收入分别为 480 万元、1.06 亿元、5.97 亿元、7.11 亿元和3.9

71、4 亿元，分别占总收入的 3%、21%、35%、28.3%和 22.2%。 非独家 IP：截至 2020 年 6 月，公司的非独家 IP 包括 56 个和第三方合作的卡通人物，如米老鼠、小黄人和 HelloKitty 等。2018-2021 上半年，非独家 IP 的自主开发产品所得收入分别为 1820 万元、1.6 亿元、4.44亿元和 2.88 亿元，分别占总收入的 3.5%、9.5%、17.7%和 16.2%。 图表图表42：泡泡玛特主要泡泡玛特主要IP形象形象 图表图表43：2018年年-2021上半年泡泡玛特各类上半年泡泡玛特各类IP收入收入（百万（百万，人民币，人民币） 来源：公司财

72、报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 泡泡玛特营业收入逐渐泡泡玛特营业收入逐渐不依附于某不依附于某个单独个单独 IP 产品线产品线，不同不同 IP 收入日益收入日益均衡。均衡。2017 年至 2020 年泡泡玛特 Molly 系列产品收入分别占公司总收入的 25.9%、41.6%、27.1%和 14.2%。截至 2021 年 6 月，Molly 的销售收入占比为 11.5%，公司前 4 大 IP 收入均衡为 10%左右。伴随着公司在扩充自有及独家 IP 库和伴随着 IP 运营能力的提升，公司持续输出深受市场追捧的优质 IP 产品，对单个 IP 的依赖度逐渐降低，优化公司收入结构。

73、 图表图表44：2018年至年至2021 H1 IP收入占比收入占比 - 29 - 来源：公司财报，中泰证券研究所 多年经验积累强大多年经验积累强大 IP 创作及挖掘能力。创作及挖掘能力。公司 IP 由艺术家、成熟的 IP提供商和内部设计师提供。1、设计师合作方面：根据招股书数据显示，公司与超过 350 名全球艺术家建立联系，并已与 25 名艺术家通过知识产权转让或独家授权形式打造公司自有及独家 IP；2、第三方 IP 供应方面：与全球顶级 IP，包括迪士尼、环球等建立授权关系；3、内部设计团队：百名设计师组成的创新团队，与艺术家紧密合作，通过分析粉丝喜好及市场趋势等工作进行三维设计及模具，将

74、艺术家的 IP 形象草图转为商业化产品，从艺术家提供二维草图到内部设计团队落实最终推广方案，这一过程将耗时 8 个月。 图表图表45：泡泡玛特泡泡玛特IP设计至批量生产流程图设计至批量生产流程图 来源：公司招股书，中泰证券研究所 从生产设计看从生产设计看 IP 运营能力，成熟的商业模式使运营能力，成熟的商业模式使 IP 及系列产品更新速度及系列产品更新速度IPIP系列系列200020 H12020 H12021 H12021 H1MollyMolly41.6%41.6%27.1%27.1%14.2%14.2%13.7%13.7%11.5%11.5%D

75、imooDimoo0.0%0.0%5.9%5.9%12.5%12.5%14.4%14.4%11.6%11.6%BOBO&COCOBOBO&COCO0.0%0.0%1.5%1.5%2.7%2.7%4.0%4.0%0.0%0.0%YukiYuki0.1%0.1%1.4%1.4%0.0%0.0%1.9%1.9%0.0%0.0%SkullpandaSkullpanda0.0%0.0%0.0%0.0%1.6%1.6%0.0%0.0%10.3%10.3%bunnybunny0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%5.7%5.7%其他其他0.2%0.2%1.3%1.3%8.0%8.0

76、%0.3%0.3%11.7%11.7%PuckyPucky14.6%14.6%18.7%18.7%11.9%11.9%14.6%14.6%6.0%6.0%The MonstersThe Monsters0.0%0.0%6.4%6.4%8.1%8.1%8.6%8.6%8.2%8.2%SATYR RORYSATYR RORY1.3%1.3%3.7%3.7%1.4%1.4%1.9%1.9%0.0%0.0%YOKIYOKI0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.4%1.4%其他其他4.7%4.7%6.6%6.6%6.9%6.9%8.3%8.3%6.5%6.5%非独家IP非独

77、家IP 非独家IP非独家IP3.5%3.5%9.5%9.5%17.7%17.7%16.3%16.3%16.2%16.2%自有IP自有IP独家IP独家IP - 30 - 日益提升。日益提升。从一个 IP 到产品，设计、生产、渠道，每个环节都需要潮玩企业经历无数次磨合与试错才能初步见到成效。泡泡玛特自 2015 年转型至潮玩品牌后，通过多年经验积累和优秀的团队协作能力已经形成成熟的商业化运作模式，从而提升产品更新速度，并对产品周期有效把控。同时，泡泡玛特通过葩趣、潮玩展会和其他线上及线下平台，密切监查市场趋势和分析消费喜好。根据收集到的市场数据反馈，不断推出结合潮流时尚元素的设计。根据公司招股书数

78、据显示，此前设计师以工作室的形式向上寻求玩具厂商合作，难以提高效率批量生产走向大众市场。以 Molly 为例，Molly 于 2006 年由艺术家 Kenny 创作，过去每年仅可以迭代 12 个 Molly 系列，现在设计师可以专注于艺术创作，一年可以创作 57 个 Molly 系列相关产品，包含创作若干手办、衍生品、集卡及徽章，通过系列迭代加深与拥有者更紧密的情感联系，Molly 也因此在 2020 年贡献了 3.56 亿元收入，2017-2020 年的复合年增长率为105.6%。 图表图表46：2017-2020年年 已上线与已上线与2021年全年年全年预计预计上线上线 盲盒系列盲盒系列数

79、量及涉及数量及涉及IP数量数量 来源：公司招股书，中泰证券研究所 - 31 - 图表图表47：泡泡玛特自有泡泡玛特自有IP 2021年上线数据年上线数据 图表图表48：泡泡玛特独家泡泡玛特独家IP 2021年上线数据年上线数据 来源：泡泡玛特微信官方公众号，中泰证券研究所 来源：泡泡玛特微信官方公众号，中泰证券研究所 从消费者反馈及潮玩推广看从消费者反馈及潮玩推广看 IP 运营能力运营能力，提升，提升 IP 商业价值。商业价值。目前，除开传统线下店铺推广渠道外，泡泡玛特 IP 运营推广已覆盖各大线上平台，截止 2022 年 2 月包含微信公众号、抖音（粉丝量 205.3 万） 、微博（粉丝量

80、98.3 万） 、小红书（粉丝量 33.9 万）以及旗下潮玩社区葩趣。泡泡玛特凭借多渠道一体化运营平台，可实时监控市场对于 IP 的喜爱程度，从而有效调整同时期产品推广资源分配的问题， 致使热门产品可在发售时期迅速引起热点话题，扩大销售额的同时提升 IP 商业价值。除此之外，泡泡玛特凭借其品牌影响力曾多次举办旗下 IP 联名快闪店、联名商品，并和北京大学光华管理学院成立北京大学商业与艺术研究中心。 图表图表49：泡泡玛特快闪联名店泡泡玛特快闪联名店 图表图表50：泡泡玛特北京大学合作泡泡玛特北京大学合作 来源：公司招股书，中泰证券研究所 来源：泡泡玛特官网，中泰证券研究所 高质量高质量 IP

81、储备以及高效更新速度带动公司潮玩销量储备以及高效更新速度带动公司潮玩销量。泡泡玛特以盲盒走进大众市场，后续凭借其丰富的潮玩产品矩阵成为消费者悉知的潮流第一品牌。据公司公告、天猫品牌日官方战报及公司活动战报数据显示，泡泡玛特 2021 年在天猫 618 活动期间，总销售额达 6100 万元，为天猫玩具品类第一，818 天猫超级品牌日实现 9406 万元 GMV，创造行业记录。2021 年在淘宝“双十一”活动期间，总销售额达 2.7 亿元， - 32 - 连续三年位列双 11 全阶段天猫大玩具类目旗舰店第一。公司 2020 年毛利率为 63.4%，并且 2017 年-2020 年三年平均毛利率为

82、58.4%。 进一步以进一步以 IP 为中心拓宽产品品类，挖掘为中心拓宽产品品类，挖掘 IP 变现机会。变现机会。 以 IP 为中心，拓宽产品品类：根据泡泡玛特官方微信公众号显示，2021 年泡泡玛特共计推出 21 款 MEGA 珍藏系列产品，平均保持每月上新两款系列产品。其中，海绵宝宝系列上线吸引超过 100 万人次参与抽签，而从闲鱼及葩趣等二手品牌销售情况来看，珍藏系列平均二手市场价格为发售价的 2-3 倍左右。从泡泡玛特官方微信公众号所披露的销售价格及销售数量来看，2021 年仅 1000% MEGA 珍藏系列销售收入达 8211.7 万。我们认为，官方发售情况及 MEGA 二手市场价格

83、从侧面反应泡泡玛特自有 IP 品牌价值已逐渐被市场认可。 以 IP 为中心，跨界联名挖掘 IP 变现机会：根据泡泡玛特官方微信公众号显示，泡泡玛特在 2019 年至 2020 年曾与多家消费品牌推出联名商品，与伊利联名推出牛奶饮料产品。2017 年至 2020 年 IP 授权收入分别为 74.5 万元、287.4 万元、1210.3 万元和 1869.5 万元，年复合增长率达 292.8%。伴随着 IP 商业价值的提升，泡泡玛特将进一步探索 IP授权变现机会，如视频游戏、电影、漫画等。根据弗若斯特沙利文数据显示，2024 年中国 IP 授权行业市场规模有望达到 1561 亿元，中国 IP改编娱

84、乐市场规模有望达到 5867 亿元。 图表图表51：2021年年MEGA系列上线详情系列上线详情 来源：泡泡玛特官方公众号，中泰证券研究所 - 33 - 图表图表52：2015-2024E中国中国IP授权市场规模授权市场规模（十十亿，人民币亿，人民币） 图表图表53：2015-2024E中国中国IP改编市场规模改编市场规模（十亿，（十亿，人民币）人民币） 来源：公司招股书，中泰证券研究所 来源：公司招股书，中泰证券研究所 总结来说，泡泡玛特以多年积攒的丰富 IP 储备是泡泡玛特的为核心出发点，高效 IP 运营能力配备品牌优质资源提升 IP 商业价值是泡泡玛特的核心竞争力，从而促进产品销量反向推

85、动上游供应链生产效率及成本，最终构成泡泡玛特在潮玩领域的领先地位。 全渠道销售模式全渠道销售模式打造独立品牌效应打造独立品牌效应 潮玩商品具备展览性、收藏性，受众消费者趋于年轻化，注重线下消费体验，因此潮玩零售店对门面形象、设计装修、灯光陈列等线下消费场景标准高。泡泡玛特无论在其线下店铺选址装修，线上渠道玩法机制设臵上均与潮流挂钩。泡泡玛特作为目前国内唯一独立潮玩品牌，并且打造了线上线下全渠道销售模式，在潮玩消费心智教育上形成品牌效应。 线下线下门店门店有序扩张，选址装修有序扩张，选址装修规格规格打造打造“高颜值”零售潮玩店“高颜值”零售潮玩店提升品提升品牌影响力牌影响力。根据公司招股书数据显

86、示，泡泡玛特 2017-2020 年及 2021上半年，全国线下店铺分别达 32，63，114，187 和 215 家，并计划2021 年底达到 270 家，覆盖中国 33 个一二线城市主流商圈。除开设新店铺外，未来公司计划将线下门店标准面积从 100 至 150 平米提升至 200 平米。同时，泡泡玛特也在多地铺设了更具品牌价值的旗舰店和景区店，旗舰店相比普通店有更多大型产品立像、更为丰富的主题场景设臵和 SKU 陈列，营造沉浸式购物氛围。2020 年 7 月成都宽窄巷子开设了首家泡泡玛特景区店，提升品牌知名度。不同于其他潮玩品牌，泡泡玛特线下门店主售自主品牌产品，产品陈列有序，并且装修风格

87、具有品牌特色，对消费者有强有力的潮玩标签视觉冲击。我们认为的泡泡玛特线下店铺是创设品牌形象、建立粉丝关系的重要渠道。 - 34 - 图表图表54：泡泡玛特线下门店分布图泡泡玛特线下门店分布图 图表图表55：2019-2021H1泡泡玛特线下门店泡泡玛特线下门店数量数量 来源：公司招股书，中泰证券研究所（注：图表截止时间为 2020 年 12月） 来源：公司招股书，公司财报，中泰证券研究所 高颜值高颜值机器人商店机器人商店低成本补充线下消费版图，销售数据反补线下店铺低成本补充线下消费版图，销售数据反补线下店铺扩张计划。扩张计划。根据公司招股书数据显示，泡泡玛特 2017-2020 年及 2021

88、上半年，线下机器人商店分别达 43，260，825，1351 和 1477 家。与零售店相比，机器人商店在租金、人员费用和维护费用方面的前期成本和持续运营费用较低。泡泡玛特可高效快速扩展机器人商店网络，到达零售店未能覆盖的地区。另外，机器人商店的销售业绩和市场反馈为零售店扩展战略提供了有价值的数据洞，高销量的机器人商店可被替换为零售店。我们认为，机器人商店作为零售店补充，可触达例如地铁站等人流量高，店铺无法触达设计地域，并且可以向三至四线城市延伸，从而提高品牌影响力。 图表图表56：泡泡玛特机器人商店分布图泡泡玛特机器人商店分布图 图表图表57：2019-2021H1泡泡玛特机器人商店数量泡泡

89、玛特机器人商店数量 来源：公司招股书，中泰证券研究所 （注：图表截止时间为 2020 年12 月） 来源：公司招股书，公司财报，中泰证券研究所 多平台线上销售多平台线上销售渠道补充便捷化消费需求，抽盒机玩法机制配合会员渠道补充便捷化消费需求，抽盒机玩法机制配合会员+葩趣打造互联网消费触达。葩趣打造互联网消费触达。 线上销售渠道与抽盒机玩法机制营造线上销售渠道与抽盒机玩法机制营造 1+1 大于大于 2 的收入效果：的收入效果：根据公 - 35 - 司招股书数据显示，公司目前线上销售渠道覆盖天猫旗舰店、微信小程序抽盒机、京东商城和其他主流电商平台。2018 年，公司凭借“泡泡抽盒机”玩法机制配合线

90、上销售渠道，致使线下“抽盒”体验通过线上完成，深受消费者青睐，使得泡泡玛特线上收入实现强劲增长，2017年至 2020 年年复合增长率达 400%。天猫旗舰店 2019 年产生的收益为 2.5 亿元，在 2019 年天猫所有玩具品牌旗舰店中按零售价值计排名第一。据公司公告及天猫品牌日官方战报数据披露，2021 年天猫 618期间，总销售额达到 6100 万，为玩具品类第一。818 天猫超级品牌日实现 9406 万元 GMV，创造行业记录。2021 年 8 月，泡泡玛特入驻抖音电商平台，未来公司计划将加入得物、小红书等其他新兴电商平台，持续扩散品牌效应。 图表图表58：抽盒机玩法抽盒机玩法 图表

91、图表59：天猫和微信小程序抽盒机界面天猫和微信小程序抽盒机界面 来源：泡泡玛特 APP/小程序，中泰证券研究所 来源：中泡泡玛特 APP/小程序，泰证券研究所 葩趣社区与会员奖励机制葩趣社区与会员奖励机制提升产品复购率提升产品复购率完善互联网消费触达：完善互联网消费触达： 公司推出了葩趣 APP，以获取潮流玩具文化资讯及最新动态、买卖潮流玩具及与志趣相投的粉丝进行社交互动。除此之外，公司还制定了会员计划，提供多种多样的会员权益，以提高粉丝社区的黏性并为彼等创造尊享的购物体验以增加重复购买。根据公司公告显示，截至 2021 年上半年，公司会员人数达到 1141.5 万，会员贡献销售额达 91.8

92、%。根据Mob 研究院数据显示，葩趣 App 月活天数超 20 天用户比例为 49.5%，用户粘性较强。我们认为，公司通过潮玩社区及会员制度通过人工数据分析，可以实时追踪会员购买活动从而推送会员个性化信息推送，并且深入了解潮玩风向。葩趣和会员制既能辅助线上及线下销售业务，也为公司 IP 运营建立了强有力的数据基础。 - 36 - 图表图表60：葩趣潮玩社区葩趣潮玩社区 图表图表61：泡泡玛特会员图泡泡玛特会员图 来源：葩趣 App,中泰证券研究所 来源：泡泡玛特小程序，中泰证券研究所 批发批发商商及展会有助拓宽海内外市场并提升品牌影响力。及展会有助拓宽海内外市场并提升品牌影响力。根据公司招股书

93、数据显示，截至 2020 年 6 月 30 日，公司有 25 名中国经销商及 22名海外经销商，建立了覆盖中国 16 个省级地区及 21 个海外国家及地区的广泛经销网络。我们认为，通过经销商涉猎海外市场可降低公司海外经营成本，是公司扩张海外市场的重要途径。公司初涉海外市场，对于不同国家潮流方向，受众市场均有待研究。目前，公司已在韩国、新加坡设立合营企业，并在日本及泰国委聘经销商，并将于 2022 年持续拓展海外市场。除此之外，公司自 2017 年起每年将于北京和上海举办中国最大的潮流玩具展会，举办至今以成为行业内潮玩风向标。2021年受疫情影响首次举办线上展会，根据中国财经网数据显示，累计销售

94、额达 2520 万元。我们认为，潮流展会作为国内潮玩风向标并向国际延伸，结合海外批发商落地零售业务，两者相辅相成成为泡泡玛特扩张海外市场的核心竞争力。 图表图表62：韩国韩国快闪店快闪店 来源：泡泡玛特官方账号，中泰证券研究所 举办中国举办中国潮玩最大品牌展会潮玩最大品牌展会，积极布局潮玩相关领域，积极布局潮玩相关领域 - 37 - 公司致力于推广潮流文化，主办国际潮玩展成潮玩风向标。公司致力于推广潮流文化，主办国际潮玩展成潮玩风向标。根据弗若斯特沙利文报告，按参观人次计，公司举办的北京国际潮玩展和上海国际潮玩展已成为中国最大的潮流玩具展。公司于 2017 年 9 月举办了首届潮流玩具展北京国

95、际潮玩展。公司由于疫情的原因，2020 年仅举办了上海国际潮流玩具展，本次展馆总面积近 20,000 平米，吸引了 500名设计师和超过 300 个潮流玩具品牌参展，参观人次超过十万。根据公司半年公告显示，截至 2020 年 6 月 30 日，除了葩趣潮流玩具社区和展会，公司在中国各地合共举办了 51 场展览和艺术家签名会。而2021 年受疫情原因，上海国际潮玩展首次改于线上举办，此次共计，230 多家潮流玩具品牌，700 多件限定品云首发，线上销售情况火爆。 图表图表63：线下国际潮玩展会线下国际潮玩展会 图表图表64：线上国际潮玩展会线上国际潮玩展会 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：

96、公司招股书，中泰证券研究所 举办产业论坛并与大学院校成立研究中心，多维度发扬潮举办产业论坛并与大学院校成立研究中心，多维度发扬潮玩玩文化。文化。公司通过举办产业论坛，不断加强对潮流玩具行业的影响力。2020 年 11月 7 日，公司首次在国内举办潮流玩具产业论坛，在论坛上发布潮流玩具行业发展趋势白皮书 ，受到行业内外广泛关注。除此之外为了更好地向粉丝传播潮流玩具文化，公司在 2020 年 11 月推出了首期面向高阶会员的内刊PLAYGROUND ，通过杂志这种更具仪式感、稀缺性的形式传递泡泡玛特的品牌文化和潮流文化趋势。2021 年 7 月公司与北京大学文化管理学院共同成立商业与艺术研究中心，

97、培养文化创意领军人才新消费领域的研究。同时，公司推出潮玩粉丝交流活动和博客等活动。 - 38 - 图表图表65：潮玩文化相关活动时间线潮玩文化相关活动时间线 来源：公司官网，中泰证券研究所 投资动漫及三坑领域，将潮玩拓展至其他潮流投资动漫及三坑领域，将潮玩拓展至其他潮流文化文化领域。领域。根据 wind 及36 氪数据显示，公司自 2020 年起通过投资，一砖一瓦打造着潮流文化版图。自 2020 年初至今，泡泡玛特的投资约在 10 起左右，投资范围涵盖了艺术馆、动画电影、汉服品牌、潮流买手店、二次元电商、文化艺术商贸公司、动漫创作公司等。2020 年初，公司投资国产动画电影新神榜：哪吒重生与白

98、蛇 2:青蛇劫起后，推出系列盲盒及手办；2020 年 8 月，据企查查显示公司投资木木美术馆，持股比例 10%；2021 年 4 月公司投资汉服国风品牌“十三余”和潮牌买手店“solestage” ；2021 年 5 月 5 月，泡泡玛特独家投资二次元周边垂直电商平台猫星系 ，数千万 Pre-B 轮；2021 年 9 月，泡泡玛特领投动漫创作公司两点十分B+轮投资。据企查查显示，9 月 13 日，宁波玩心回归投资有限公司成立，为北京泡泡玛特文化创意有限公司全资子公司，注册资本 1 亿元，经营范围包含以自有资金从事投资活动、玩具动漫及游艺用品销售等。我们认为，公司除潮玩业务外，正积极布局潮流文化

99、其他领域，扩充公司产品矩阵，积极探索公司业务可在潮流文化热潮下可拓展的方向。 - 39 - 图表图表66：泡泡玛特投资事件泡泡玛特投资事件 来源：wind，36 氪，中泰证券研究所 盈利预测与估值：盈利预测与估值： 盈利预测盈利预测 我们按公司销售渠道业务拆分，对各渠道业务营收做出如下假设： 零售店业务：零售店业务：我们基于对公司 2022-2023 年线下零售店开店节奏的预判，预计公司零售店业务营业收入增速分别为 40.44%/21.56%。同时，我们预计公司 2022-2023 年品牌影响力持续提升及 IP 系列产品供给持续提升，同时开店成本可控的情况下，预计零售店业务毛利率分别为68.0

100、0%/68.00%。 机器人商店业务：机器人商店业务：我们基于对公司 2022-2023 年线下机器人商店铺设速 度 的 预 判 ， 预 计 公 司 机 器 人 商 店 业 务 营 业 收 入 增 速 分 别37.74%/19.62%。同时，我们预计公司 2022-2023 年新铺设机器人商店成本可控且分流效应可控的情况下，假设机器人商店业务毛利率分别为 71.00%/71.00%。 线上渠道业务：线上渠道业务：我们基于公司 2022-2023 年新开拓线上渠道销售增速的预判，预计公司线上渠道业务营业收入增速分别 52.25%/34.47%。同时，我们预计公司 2022-2023 年在电商销售

101、中更具有议价能力，且IP 系列产品供给多元化的情况下，假设线上渠道毛利率分别为72.00%/73.00%。 批发及其他业务：批发及其他业务：我们基于公司 2022-2023 年国内外批发商销售预判及展会开展预期，预计公司其他业务营业收入增速分别 70%/50%，同 - 40 - 时，我们预计公司 2022-2023 年随批发商销售额增加，给予批发商利润分成比例小幅提升的情况下，假设批发及其他业务毛利率分别为35.00%/35.00%。 图表图表67：按销售渠道按销售渠道业务业务划分营收划分营收预测预测 来源：Wind,中泰证券研究所 综上所述，我们预计公司 2022-2023 年整体营收规模分

102、别为 65.03 亿/84.49 亿，两年营业收入增速分别为 47.42%/29.93%。同时，我们预判公司两年内整体经营效率具有可持续性，因此我们预计 2022-2023年 公 司 管 理 费 用 率 分 别 为 12.0%/11.5%， 销 售 费 用 率 分 别 为25.0%/24.5%。经测算，我们预计公司 2022-2023 经调整净利润分别为 14.44 亿/19.16 亿，CARG 为 42.62%。2022-2023 年 EPS 分别为1.03 元/1.37 元。 图表图表68：按销售渠道划分毛利润按销售渠道划分毛利润 来源：Wind,中泰证券研究所 估值与投资估值与投资建议建议 根据公司业务类型，我们在全球市场选取中迪士尼、孩之宝、Funko、万代南梦宫及三丽鸥作为可比公司。根据彭博一致预期，相关五家公司市场平均 PEG 为 1.16x。我们认为泡泡玛特在国内潮玩行业中竞争优势明显，且具有新业务发展空间，我们给予泡泡玛特 2022E 1.2x PEG，对应市值预期为 738.47 亿人民币，折合 914.29 港元（1 港元=0.81 人民币） 。