1、 公司深度研究 | 欧普照明 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 1 14 4 日日 。 LED 通用照明龙头，份额提升驱动公司成长 欧普照明（603515.SH）深度报告 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 欧普照明 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 14 4 日日 公司评级 增持 股票代码 603515 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价格 25.88 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 孙谦孙谦 S0800520010002S0800520010002 021-52003

2、384 联系人联系人 孟子君孟子君 相关研究相关研究 欧普照明： 经营持续承压， 期待边际改善欧普照明 （603515.SH） 2019 三季报点评 2019-10-28 欧普照明：业绩短期承压，看好公司长期发展欧普照明 （603515.SH）半年报点评 2019-08-23 欧普照明：渠道和产品持续优化，照明系统解决方案集大成者欧 普照明（603515）首次覆盖 2018-10-30 -20% -11% -2% 7% 16% 25% 34% --02 欧普照明光学光电子沪深300 核心结论核心结论 国内国内LED通用照明

3、龙头通用照明龙头。公司14年底在业内率先完成LED转型，18年市占率 约4%位居行业第一，营收规模和盈利能力均业内领先。 LED通用照明千亿级市场，通用照明千亿级市场，龙头未来成长空间大龙头未来成长空间大。LED灯相较于传统光源优 势显著，技术进步带动成本下降叠加政府政策推动，我国LED照明渗透率从 12年4%提高到17年65%， 通用照明行业规模从12年的426亿元增长到18年的 2679亿元，CAGR高达36%。相较美国(CR5约50%)、日韩等成熟市场高集 中度，我国LED通用照明行业极度分散。在光源/灯具一体化趋势提高技术要 求以及市场需求从单一产品购买转向整体照明方案设计等因素驱动下

4、，我们 认为未来行业集中度有提升趋势，强者恒强效应有望显现。 以产品为根基，多渠道共同发力。以产品为根基，多渠道共同发力。产品端研发投入业内领先，18年欧普研发 费用率4%，大幅高于竞争对手。渠道端变革将推动未来业绩提升，11-18年 销售费用率从15%提高到20%，主要用于1）线下家居：零售渠道约3500家 专卖店，“坐商”转“行商”、卖产品转卖方案提高消费人次和客单价；流 通网点从15年约4万家升至19年约12万家，与公牛在转换器领域的73万家网 点相比下沉空间仍大，质量数量有望双提升；2）电商：通过提高爆款和智能 单品占比、精准引流等手段，线上份额从18年8%升到19年15%+，毛利率从

5、 18年底约38%恢复至19年底约44%；3）商照：分销网点拓展以及项目转化 率提升带动收入高增长，品牌溢价增强及内部降本增效带动毛利率提升。 投资建议：投资建议：我们预计公司19-21年EPS分别为1.21元/1.37元/1.56元，对应当 前股价PE为21.3/18.9/16.6倍。公司作为LED通用照明行业的龙头，未来成 长空间广阔，预计公司2020年ROE（摊薄）为18.0%，高于行业平均10.3%， 公司获利能力强，结合FCFF估值法，给予2020年22倍的目标PE估值，对应 目标价30.14元/股，维持“增持”评级。 风险提示：风险提示：线上竞争加剧；原材料大幅波动；房地产市场下行

6、风险。 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,957 8,004 8,318 9,362 10,809 增长率 27.0% 15.0% 3.9% 12.5% 15.5% 归母净利润 (百万元) 681 899 917 1,036 1,181 增长率 34.5% 32.0% 2.0% 12.9% 14.1% 每股收益（EPS） 0.90 1.19 1.21 1.37 1.56 市盈率（P/E） 28.7 21.8 21.3 18.9 16.6 市净率（P/B） 4.1 4.5 3.9 3.4 2.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发

7、中心 公司深度研究 | 欧普照明 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 1 14 4 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 欧普照明核心指标概览 . 6 一、国内 LED 通用照明领域龙头 . 7 1.1 公司历史情况回溯 . 7 1.2 公司股权结构集中，营收行业领先 . 8 1.3 盈利能力业内领先 . 9 二、LED 通用照明千亿级市场，龙头企业未来成长空间大 . 10 2.1 技术进步+政府推动，LED 渗透率持续提升 . 1

8、0 2.2 LED 通用照明行业空间广阔 . 12 2.3 行业集中度未来有望加速提升 . 13 三、以产品为根基，多渠道共同发力 . 14 3.1 产品端：研发投入引领行业，紧跟消费者需求变化 . 14 3.2 渠道端：“家居+电商+商照+海外”多渠道共同发力 . 15 3.2.1 家居渠道：积极探索转型，提升线下市占率 . 16 3.2.2 电商渠道：价格竞争停止恶化，欧普市占率再创新高 . 19 3.2.3 商照业务：收入持续高增长，专业服务能力不断提升 . 19 3.2.4 海外市场：坚持自主品牌路线，重视本土化运营 . 20 四、盈利预测与估值 . 20 4.1 关键假设 . 20

9、4.2 估值分析 . 22 4.2.1 绝对估值 . 22 4.2.2 相对估值 . 22 风险提示 . 24 图表目录 图 1：欧普照明核心指标概览图 . 6 图 2：欧普部分产品展示 . 7 图 3：公司毛利率低的光源产品占比逐年下降. 7 图 4：欧普照明股价复盘 . 8 图 5：2014-2018 年公司营收年复合增速达 20.1% . 8 公司深度研究 | 欧普照明 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 1 14 4 日日 图 6：2014-2018 年公司归母净利润年复合增速达 32.3% . 8 图 7：欧普照

10、明股权结构（根据 2019 年三季报） . 9 图 8：公司收入规模行业领先（亿元） . 9 图 9：公司归母净利润规模行业领先（亿元）. 9 图 10：公司 ROE（摊薄）水平显著高于同行 （%） . 10 图 11：公司毛利率水平显著高于同行（%） . 10 图 12：欧普 LED 照明产品收入占比行业领先 . 10 图 13：公司各产品毛利率情况 . 10 图 14：全球市场 LED 灯泡平均价格（美元） . 11 图 15：中国市场 LED 灯泡平均价格（美元） . 11 图 16：国内 LED 照明产品渗透率快速提高 . 12 图 17：全球 LED 照明产品渗透率快速提高 . 12

11、 图 18：LED 产业链梳理 . 12 图 19： LED 通用照明行业空间广阔，18 年产值高达 2679 亿元 . 13 图 20：LED 通用照明行业分散，欧普市占率第一（18 年） . 13 图 21：欧普收入增速逐年赶超行业产值增速 . 13 图 22：光源灯具一体化+产品迭代加快，带动行业集中度提升 . 14 图 23：欧普研发投入远超主要竞争对手雷士 . 15 图 24：公司专利数量远超竞争对手（个，截至 2020 年 1 月） . 15 图 25：欧普照明新亚洲风尚图 . 15 图 26：欧普照明北欧极简图 . 15 图 27：公司销售费用率行业最高 . 16 图 28：欧普

12、销售费用中，渠道支持费和运输费近年来增速最快 . 16 图 29：公司线下家居业务构成 . 16 图 30：应收账款周转率同业对比（次）. 17 图 31：存货周转率同业对比（次） . 17 图 32：地产回暖有望带动公司收入增长 . 17 图 33： 欧普千平大店展示图 . 18 图 34：移动终端配置推广车，强化终端空间体验 . 18 图 35：欧普流通网点产品陈列 . 18 图 36：公牛流通网点产品陈列 . 18 图 37：公司电商渠道收入保持较快增长. 19 图 38：公司覆盖多种线上平台 . 19 图 39：公司商照业务收入持续高增长 . 19 图 40：公司商照业务地产行业案例：

13、仁恒置地 - 西郊花园 . 19 图 41：欧普照明参加法兰克福国际照明展 . 20 图 42：2014-2018 欧普照明海外收入、增速及占比情况 . 20 公司深度研究 | 欧普照明 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 1 14 4 日日 表 1：相较于传统光源，LED 灯具产品优势明显 . 10 表 2：各国淘汰白炽灯计划时间表 . 11 表 3：外资照明巨头陆续退出中国市场 . 14 表 4：收入预测 . 21 表 5：FCFF 估值法 . 22 表 6：FCFF 估值法敏感性分析（元） . 22 表 7：可比公司

14、估值（以 2020 年 2 月 13 日收盘价计算） . 23 公司深度研究 | 欧普照明 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 1 14 4 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、线下家居事业部：1. 零售渠道：预计 19-21 年收入增速分别为-13%、0%、2%；2. 流通 渠道：预计 19-21 年收入增速分别为 5%、11.9%、9.5%；综上，预计 19-21 年线下家居渠道 收入增速分别为-6.8%、4.1%和 4.4%。 2、电商事业部：预计 19-21 年收入增速分别为 16%、15%和 20%。

15、3、商用照明事业部：预计 19-21 年收入增速分别为 17%、30%和 30%。 4、海外事业部：预计 19-21 年收入增速分别为 2%、10%和 15%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场认为国内通用照明行业分散，品牌认知度低行业难以集中。我们认为 LED 光源/灯具 一体化的趋势和技术迭代的加快提高了对于企业研发和制造能力的要求， 有利于加速行业集中 度的提升。和美国 CR5 高达 50%相比，我国 LED 通用照明行业集中度仍低，欧普市占率第一 也仅约 4%，未来有望凭借自身产品、品牌和渠道优势获得更多的市场份额。 2、市场认为在商用照明领域品牌认知度低。我们认为随着公司产

16、品线不断丰富、标杆项目接 连落地，公司品牌效应和规模效应将会逐步体现，项目转化率和盈利能力有望进一步提升。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、公司收入增速快于行业产值增速，市场份额不断提高。 2、商照业务项目转化率持续提升，品牌溢价和规模优势逐步显现。 3、地产竣工回暖带动行业景气度上行。 估值与目标价估值与目标价 长期来看，行业集中度仍较低，公司在行业底部深耕渠道、加强研发，在行业回暖时将充分受 益。 我们预计公司 19-21 年归母净利润分别为 9.2/10.4/11.8 亿元， 同比+2.0%/12.9%/14.1%； EPS 分别为 1.21 元/1.37 元/1.56 元，对应当前股

17、价 PE 为 21.3/18.9/16.6 倍。公司作为 LED 通用照明行业的龙头，未来成长空间广阔，预计公司 2020 年 ROE（摊薄）为 18.0%，高于行 业平均 10.3%，公司获利能力强，结合 FCFF 估值法，给予 2020 年 22 倍的目标 PE 估值， 对应目标价 30.14 元/股，维持“增持”评级。 公司深度研究 | 欧普照明 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 14 4 日日 欧普照明核心指标概览欧普照明核心指标概览 图 1：欧普照明核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度

18、研究 | 欧普照明 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 14 4 日日 一、一、国内国内LEDLED通用通用照明照明领域龙头 领域龙头 欧普照明成立于 1996 年，2016 年于上交所上市，定位于绿色节能智慧照明企业，主要从事家 居照明灯具、商用照明灯具、光源及控制类产品的研发、生产和销售，并逐步转型为照明系统 及集成家居综合解决方案服务商。近年来，公司低毛利率的光源产品收入占比逐年下降，与此 同时其他产品的占比逐年提升。 图 2：欧普部分产品展示 图 3：公司毛利率低的光源产品占比逐年下降 资料来源：wind，西部证券

19、研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.1 公司历史情况回溯公司历史情况回溯 2013 年起，LED 照明技术的进步带动生产成本的显著降低，LED 照明渗透率加速提升，我国 LED 照明渗透率从 2012 年的 4%提升到 2017 年的 65%，行业规模从 2012 的 426 亿元增长 到 2018 年的 2679 亿元（CAGR=36%） 。欧普在业内率先进行由传统光源向 LED 照明产品的 转型，LED 照明产品销售收入占比从 2013 年的 21%提高到 2019 年的接近 100%。受益于行 业高增长和地产周期的红利，以及公司电商、商照、海外等多渠道共同发力，2014-

20、2017 年公 司收入、归母净利润逐年稳步提升，年复合增速分别为 21.9%、32.4%。 2018 年受地产景气周期下行的影响， LED 通用照明行业承压。 公司线下专卖店客流量自 18Q2 起出现下滑；同时竞争对手在线上渠道发动价格战，公司主动应对并对部分线上标品进行了降 价，虽对公司盈利能力带来了一定影响，但也推动了行业洗牌，根据淘数据监测，公司线上零 售额市占率从 4%提升至 8%。与此同时公司流通渠道和商照渠道保持较快增长，收入增速均 在 30%左右。18 年公司实现收入 80.0 亿，同比增长 15.1%，增速同比下滑（17 年收入同比 增速为 27.0%） ，主要系地产景气度下行

21、拖累专卖店收入表现；归母净利润 9.0 亿，同比增长 32.0%（其中非经常性损益约 3 亿，包括约 1 亿政府补助，约 1.6 亿理财收益以及约 0.4 亿一 次性投资收益） 。 2019 年初整体流动性环境放松，且多地政府相继出台放松地产限购的政策，利好属于地产产 业链的家电公司； 同时 LED 通用照明行业线上价格战趋势停止恶化， 公司股价迎来一波反弹。 19Q2 始，国家地产政策边际收紧；叠加公司对家居事业部进行组织架构调整，为推动新品的 销售主动对专卖店进行去库存； 同时对流通渠道进行重新划分， 未来将聚焦于乡镇市场的下沉， 以减少与专卖店之间的冲突，截至 19 年 10 月调整都已

22、基本结束。随着地产竣工的回暖，公司 经营边际改善有望逐季兑现。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001620172018 照明控制及其他商照灯具光源家居灯具 公司深度研究 | 欧普照明 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 14 4 日日 图 4：欧普照明股价复盘 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 5：2014-2018 年公司营收年复合增速达 20.1% 图 6：2014-2018 年公司归母净利润年复合增速达 32.3% 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wi

23、nd，西部证券研发中心 1.2 公司股权结构集中公司股权结构集中，营收行业领先营收行业领先 公司股权结构较为集中， 创始人王耀海和马秀慧夫妇分别持有公司 18.07%和 18.67%的股份， 且通过中山欧普间接持股 46.06%，夫妇二人合计直接和间接持股 82.06%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2014年2015年2016年2017年2018年 营业收入（亿元）同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2014年2015年2016年2

24、017年2018年 归母净利润（亿元）同比增速 公司深度研究 | 欧普照明 9 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 14 4 日日 图 7：欧普照明股权结构（根据 2019 年三季报） 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司核心高管除自身体系培养外，更有多位来自于飞利浦、公牛等知名企业，拥有多年的产品 技术和管理经验，公司收入规模与增速显著优于同行，18 年公司营收 80.0 亿元，高于阳光照 明/雷士国际/佛山照明的 56.2/49.3/38.0 亿元；管理层战略眼光精准，在业内率先完成从传统 光源向 LED 照明的转型

25、，公司 LED 照明产品收入占比行业领先。 图 8：公司收入规模行业领先（亿元） 图 9：公司归母净利润规模行业领先（亿元） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：佛山照明 16、17 年有大量的非经常性损益，故净利润偏高 1.3 盈利能力盈利能力业内业内领先领先 欧普 2018 年实现营收 80 亿元，远超同业竞争对手，规模效应有利于公司降低生产成本，增 强对上游供应商和下游经销商的话语权； 同时公司坚持自主品牌路线， 可享受一定的品牌溢价； 产品定位中高端且以高毛利的家居照明为主。公司毛利率显著高于同行，18 年有所下降主要 系公司主动应对行业价格

26、战进行一定的策略调整所致，19 年价格战情况已停止恶化，19Q3 毛 利率环比、同比分别提高 1.1、0.9pcts。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20018 欧普照明阳光照明雷士国际佛山照明 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 20018 欧普照明阳光照明雷士国际佛山照明 公司深度研究 | 欧普照明 1010 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 14 4 日日 图 10：公司 ROE（摊薄）水平显著高于同行 （%） 图 11：公司毛利率水平显著高于

27、同行（%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：佛山照明 16、17 年有大量的非经常性损益，净利率偏高，ROE 有所失真 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 12：欧普 LED 照明产品收入占比行业领先 图 13：公司各产品毛利率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：2016-2018 年为估计值 二、二、LED通用照明千亿级市场，通用照明千亿级市场，龙头企业未来成长空间大 龙头企业未来成长空间大 2.1 技术技术进步进步+政府推动，政府推动，LED渗透率持续提升渗透率持续提升 照明行业历经白炽灯照明行业历经白炽灯、低压气体放电灯、

28、低压气体放电灯、高压气体放电灯、高压气体放电灯、LED 灯灯四个四个阶段，技术不断迭代。阶段，技术不断迭代。 对比白炽灯、节能灯等传统光源，LED 灯优势明显：1）使用寿命极长，且不容易坏；2）没 有频闪，对眼睛更加健康；3）反应速度极快，提高消费者使用体验。 表 1：相较于传统光源，LED 灯具产品优势明显 类型类型 寿命（小时）寿命（小时） 频闪频闪 启动特征启动特征 发光效率（发光效率（lm/W） 易损坏易损坏 白炽灯 1000 重 极快 快 10-15 玻璃，易损 荧光灯 10000 轻 慢 50-80 玻璃，易损 LED 灯 25000 无 极快 80-120 不易损 资料来源：公司

29、公告，西部证券研发中心 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 20018 欧普照明阳光照明雷士国际佛山照明 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20018 欧普照明阳光照明雷士国际佛山照明 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200172018 佛山照明雷士照明阳光照明欧普照明 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200172018 家居灯具光源商照灯具照明控制及其他 公司深度研究 | 欧普照明 1111 | 请务必仔细阅读报告尾部的重

30、要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 14 4 日日 技术进步带来技术进步带来 LED 照明价格不断降低，加速替代过程照明价格不断降低，加速替代过程。LED 自上世纪 60 年代被发明以来一 直未得到广泛应用，原因在于早期发光效率较低、制造成本高、应用受限。20 世纪初以来， LED 技术发展迅速，综合成本逐步降低，LED 灯泡价格持续走低。数据显示，全球和中国市 场取代 40W 白炽灯的 LED 灯泡均价从 2014 年 2 月的 15.1/9.5 美元降低到 2019 年 9 月的 5.9/3.2 美元，下降幅度分别为 61%/66%，LED 照明价格的下降加速了对传统照明的替代。 图 14：全球市场 LED 灯泡平均价格（美元） 图 15：中国市场 LED 灯泡平均价格（美元） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 政策推动加速政策推动加速 LED 照明对传统光源的替代。照明对传统光源的替代。近年来，各国政府相继出台禁用/禁售白炽灯的规 定，政策推动有效加速了 LED 照明对传统光源的替代。从国内政策来看，从 2008 年我国开始 实施“绿色照明”工程起，替换白炽灯的热潮持续；2011 年 11 月，我国开始实施白炽灯淘汰 计划，LED 照明渗透率提升速度显著高于全球。全球 LED 照明的渗透率从