1、2020年年7月月9日日 宁德时代（宁德时代（300750）专题研究）专题研究 业绩、估值探讨业绩、估值探讨 中信证券研究部中信证券研究部新能源汽车行业新能源汽车行业 首席分析师首席分析师宋韶灵宋韶灵 联系人：董雨翀联系人：董雨翀 目录目录 CONTENTS 1 1.2020、2021年公司基本面预测 2.宁德时代“业绩还原”探讨 3.宁德时代估值探讨 qRsNoQyQmMsNoOsNpRpRsR7NbPaQmOpPmOpPfQnNqPkPpOmMbRrRuNuOpOwOuOsOmQ 2 新能源汽车季度产量及2020年预测（万辆，合格证）动力电池季度产量及2020年预测（GWh，GGII） 行

2、业数据行业数据假设假设 资料来源：中汽协，GGII，中信证券研究部预测 Q1Q2Q3Q4合计合计 2022122 2018118 2020117 2019YoY+85%+45%-22%-38%- -4%4% 2020YoY-57%-28%+61%+31%- -1%1% Q1Q2Q3Q4合计合计 20184.411.113.228.25757 201912.317.712.320.16262 20205.712.820.525.76565 2019YoY+179%+59%-7%-29%9%9% 2020YoY-54%-28%+67

3、%+28%+4%+4% 0 20 40 60 Q1Q2Q3Q4 万辆 201820192020 0 10 20 30 Q1Q2Q3Q4 GWh 201820192020 3 宁德时代基本面宁德时代基本面 国内出货量：预计2020年独资35GWh，同比+8% （由于配套特斯拉等，预计LFP电池有约2GWh增量） 国内市占率：预计2020年较去年的53%提高至56%， 同比+3pcts，行业尾部企业继续淘汰 供海外动力客户：预计2020年4GWh，欧洲电动化 需求进入爆发增长阶段 储能LFP：预计2020年预计较去年0.7GWh爆发增 长至3GWh，主要是5G基站需求爆发 201720172018

4、20020E2020E2021E2021E 1 1、国内独资装机量、国内独资装机量(GWh)(GWh)11 11 24 24 32 32 35355050 LFP610111314 cell/module0.20.70.50.5 PACK5.810.210.8 12.513.5 NCM513212236 cell/module3.29.415.5 17.629.9 %67%72%74%80%83% PACK1.63.75.4 4.46.1 %33%28%26%20%17% 2 2、合资小计、合资小计( (GWh)GWh)0.7 0.7 2.72.71010 时代上汽0.7

5、 2.05.0 时代广汽0.73.0 时代一汽1.0 时代东风0.5 时代吉利0.5 国内公司装机国内公司装机(GWh)(GWh)11 11 24 24 33 33 38 38 60 60 宁德时代国内动力市占率29%41%53%56%51% 3 3、出口电动车用、出口电动车用(GWh)(GWh)0.4 0.4 4.04.06.06.0 宁德时代海外动力市占率1%5%5% 4 4、储能、储能LFP(GWh)LFP(GWh)0.0 0.0 0.1 0.1 0.7 0.7 3.03.06.06.0 合计合计11 11 24 24 34 34 45 45 72 72 YoY123%48%31%61%

6、 资料来源：GGII，公司公告，中信证券研究部预测 注：宁德时代销售口径可能与装机口径略有差异 宁德时代2020、2021年动力电池出货量与市占率预测 4 宁德时代基本面宁德时代基本面 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 收入、毛利：整体预计约+5% 动力电池在年降价压力下，预计动力电池动力电池在年降价压力下，预计动力电池20202020年收年收 入入382382亿元，保持亿元，保持20192019年水平年水平 增量收入来自储能等增量收入来自储能等 业绩：多口径差异大，建议关注业务本质 扣非归母净利润：扣非归母净利润：我们认为公司在我们认为公司在20192019年采取了非年采取了非 常稳健

7、的会计政策，且公司规模效应将继续体现，常稳健的会计政策，且公司规模效应将继续体现， 预计预计20202020年报表利润仍然保持平稳增长，扣非归母年报表利润仍然保持平稳增长，扣非归母 预计同比预计同比+23%+23% 归母净利润：与东方精工争端归母净利润：与东方精工争端20192019年内已公告解决，年内已公告解决， 非经常性收益非经常性收益20202020年将趋于稳定年将趋于稳定 净利润：预计净利润：预计20202020年合资企业出货量不大；年合资企业出货量不大；20212021年年 因合资因合资cellcell、PACKPACK工厂先后建成，预计合资企业出工厂先后建成，预计合资企业出 货量增

8、加，导致少数股东分走的利润比重将增加。货量增加，导致少数股东分走的利润比重将增加。 20192019年为年为5 5亿元，预计亿元，预计20202020、20212021年为年为6 6、7 7亿元亿元 200020E2020E2021E2021E 收入收入 1 1、动力电池、动力电池5386386382382530530 2、锂电材料39435260 3、储能电池262444 4、其它10232733 小计：动力电池以外小计：动力电池以外3333503136136 总收入总收入2002002962964584

9、58485485666666 毛利毛利 1 1、动力电池、动力电池595984847146146 2、锂电材料91111.412.8 3、储能电池0.42.38.715.3 4、其它4101213 小计：动力电池以外小计：动力电池以外24141 总毛利总毛利737397970187187 毛利率36%33%29%29%28% 期间费期间费 三费率19.0%15.8%13.5%13.6%13.5% 其它费率5.4%6.4%7.0%5.2%5.1% 净利润净利润 200020E2020E2

10、021E2021E 净利润净利润41.941.937.437.450.150.160.760.780.080.0 YoY44%-11%34%21%32% 减：少数股东损益-3.2-3.5-4.5-6.7-9.9 归母净利润归母净利润38.838.833.933.945.645.654.054.070.070.0 YoY36%-13%35%21%32% 归母净利率归母净利率19.4%19.4%11.4%11.4%10.0%10.0%11.1%11.1%10.5%10.5% 减：归母净扣非减：归母净扣非- -15.015.0- -2.62.6- -6.56.5- -6.06.0- -6.66.6

11、扣扣非归母净非归母净利润利润23.823.831.331.339.239.248.148.163.463.4 YoY-15%32%25%23%32% 扣非归母净利率扣非归母净利率11.9%11.9%10.6%10.6%8.6%8.6%9.9%9.9%9.5%9.5% 宁德时代2020、2021年报表归母净利润预测 目录目录 CONTENTS 5 1.2020、2021年公司基本面预测 2.宁德时代“业绩还原”探讨 3.宁德时代估值探讨 6 宁德时代有哪些方面，比行业的会计处理更稳健宁德时代有哪些方面，比行业的会计处理更稳健 四个方面 宁德时代锂电池设备按宁德时代锂电池设备按5 5年折旧，比行业

12、平均的年折旧，比行业平均的5 5- -1010年更快年更快 20192019年起，对“基于早期技术开发的”动力电池设备，折旧加速从年起，对“基于早期技术开发的”动力电池设备，折旧加速从5 5年改年改4 4年年 研发投入全部研发投入全部100%100%当期费用化当期费用化 上年度存货跌价准备，部分在次年得到转回上年度存货跌价准备，部分在次年得到转回 每年计提“预计负债” 包括“质保费”、“销售返利”包括“质保费”、“销售返利”2 2方面方面 如果乐观分析： 宁德时代有多少“预计负债”，就累计稳健处理了多少利润 宁德时代预计负债 资料来源：公司公告，中信证券研究部 6 9 18 20 25 43

13、5858 0 10 20 30 40 50 60 70 年中年底年中年底 2001820192020Q1 亿元 7 宁德时代固定资产构成 政策政策1 1：5 5年折旧，比行业年折旧，比行业5 5- -1010年更快年更快 75 103 182 29 54 77 72% 66% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 50 100 150 200 250 300 201720182019 亿元 机器设备-账面原值 其它类固定资产-账面原值 机器设备占比(右轴) 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 104 157

14、 260 机器设备占宁德时代固定资产70%，行业平均的折旧政策在5-10年 20192019年，通过比行业（假设年，通过比行业（假设6 6年）更快折旧，行业政策对应计提年）更快折旧，行业政策对应计提3131亿元，亿元， 而公司快速计提为而公司快速计提为3737亿元，有亿元，有6 6亿元的稳健处理亿元的稳健处理 生产设备折旧年限政策对比 CATL4(老旧) / 5(2019及以后) 比亚迪510 LG化学419 三星SDI5 国轩高科815 欣旺达10 鹏辉能源510 孚能科技310 宁德时代本身折旧比行业快 200020E2020E2021E2021

15、E 所有固定资产-账面原值0340 所有固定资产-累计折旧214182 所有固定资产-账面净值82116174 全公司年折旧额(税前)132141 机器设备占比72%66%70%70%70% 机器设备-账面原值758 机器设备-累计折旧193673 机器设备-账面净值566767 按5年折旧-设备年折旧额919375664 假设假设按6年折旧-设备折旧额716314753 比行业多折旧额-5年比6年(税前)136911 加回对净利润影响加回对净利润影响( (税后税后) )1 13 35 58 89 9 8 政策政策2 2：20192019年起对老旧设

16、备进一步加速折旧年起对老旧设备进一步加速折旧 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2019年4月，公司公告从2019年起对“基于早期技术开发的”动力电池设备，折旧从5年改4年，加速公司进行会计变更。 2019、2020、2021年新增的设备不适用。 同时公告预计将增加同时公告预计将增加20192019年折旧年折旧7.57.5亿元，预计影响税后净利润亿元，预计影响税后净利润6.46.4亿元亿元 宁德时代对老旧设备进一步加速折旧，2019年减少6亿元利润 20020E2021E 基于早期技术开发的 电池设备-原值(估算) 15112070 按5年折旧-年折旧(估算)303

17、018 按4年折旧-年折旧(估算)3864 预计增加折旧额 (税前) 未实施864 加回对净利润影响加回对净利润影响 （税后）（税后） 未实施6 65 53 3 2019年影响为公告值 估算“基于早期技术开发的”动力电池设备 6 （1/4-1/5）=151亿元 后续2020、2021年，继续稳健处理 单位：亿元 9 动力电池企业研发投入的资本化率对比 政策政策3 3：研发投入：研发投入100%100%当期费用化当期费用化 如果公司将研发投入部分资本化，则可增厚业绩 20019 比亚迪30%40%42%33% 国轩高科0%0%30%26% 亿纬锂能18%19%20%1% 鹏

18、辉能源0%0%23%16% 欣旺达0%0%0%0% LG化学1%2%2%未提及 20020E2022E 研发费用(税前，亿元)-16-20-30-35-42 研发费率8.2%6.7%6.5%6.6%6.4% 行业平均资本化水平20% 加回对净利润影响加回对净利润影响3 33 35 55 57 7 注：比亚迪、LG化学的动力电池仅为部分业务 因此资本化率不完全可比，仅供参考 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 从动力电池行业平均来看，只对研发投入80%予以费用化，其余20%资本化（长期缓慢计入费用） 20192019年，将约年，将约3030亿元的研发投入全部当期费用化，

19、则稳健处理了约亿元的研发投入全部当期费用化，则稳健处理了约5 5亿元利润亿元利润 10 政策政策4 4：上年度存货跌价准备，部分在次年转回：上年度存货跌价准备，部分在次年转回 如果公司将研发投入部分资本化，则可增厚业绩 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2018、2019公司分别转回了此前年度计提的1.9、4.6亿元存货跌价准备 对应对应20172017、20182018年稳健处理了年稳健处理了1.61.6、2.32.3亿元归母净利润亿元归母净利润 200020E2020E2021E2021E 存货跌价准备转回1.94.66.99.3 负面影响

20、利润1.92.72.42.42.4 加回对净利润影响加回对净利润影响1.61.62.32.32.02.02.02.02.02.0 注：蓝色背景数据为我们预测值，可能与实际存在差异 11 预计负债预计负债1 1：质保费：质保费 宁德时代预计负债中的“售后服务综合费” 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2018、2019公司计提质保费7.3、11.7亿元，但当年实际只发生1.3、0.6亿元开支 对应对应20182018、20192019年稳健处理了年稳健处理了约约6 6、1111亿元归母净利润亿元归母净利润 注：公司公告表明，如果电池质保到期，仍未使用完的质保费可以转回 2016201720

21、182019 售后综合服务费售后综合服务费4.24.24.84.87.37.311.711.7 计提比例3.0%2.9%3.0%3.0% 电池收入6 预计负债9182553 其中：售后综合服务费7111728 当期计提(+表示计提)4.24.87.311.7 实际发生(-表示发生)-0.2-0.7-1.3 -0.6 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 计提质保 (亿元) 动力电池收入2530 超额计提比例 2.4% 2.5% 2.9% 2.5%2.5% 超额计提质保费-4-6-11-10-

22、13 加回对净利润影响加回对净利润影响3 35 59 98 81111 宁德时代对质保费的计提是较稳健的 12 销售返利计提、兑现情景举例（仅帮助理解） 预计负债预计负债2 2：销售返利：销售返利 资料来源：公司公告，中信证券研究部 卖一个价格卖一个价格100100元、成本元、成本7070元，毛利元，毛利3030的电池的电池 1 1、计提返利时，收到、计提返利时，收到100100元，成本元，成本7070元，但只记元，但只记9292元收入（元收入（2222元毛利）元毛利） 借：现金92+8元 贷：收入92元 预计负债8元 2 2、兑现返利时、兑现返利时 （1 1）如果客户顺利达成销量）如果客户顺

23、利达成销量目标，宁德时代退回目标，宁德时代退回8 8元（元（2222元毛利）元毛利） 借：预计负债8元 贷：现金8元 （2 2）但如果客户未达成销量目标，宁）但如果客户未达成销量目标，宁德时代保留德时代保留8 8元，元，但也 不把原本该转入收入的8元从预计负债转走，形成永久挂账 把利润（收入）挂入了预计负债（22元毛利+8元预计负债） 宁德时代每年计提销售返利、兑现销售返利情况（单位：亿元） 2015 2016 2017 18H1 18H2 2018 19H1 19H2 2019 预计负债691820254358 其中：销售返利 3.12.67.17.88.322.424.9 计提返利计提返利

24、(+(+表示计提表示计提) )3.13.16.66.614.014.05.85.813.913.9 19.619.6 13.513.5 17.417.4 30.930.9 动力电池收入53245169217386 计提比例6%5%8%8%8%8%8%8%8% 其中：第一年实现-4.2 -6.9 其中：第二年实现 -2.9 -2.4 其中：第三年实现 -0.2 实现返利实现返利( (- -表示实现表示实现) )- -7.27.2 - -9.59.5 - -5.15.1 - -13.313.3- -18.418.4 0.60.6 - -14.814.8- -14.214.2

25、宁德时代“销售返利”目的是激励客户更多的采购电池，效果类似梯度价格 20192019年，宁德时代通过销售返利，稳健处理了约年，宁德时代通过销售返利，稳健处理了约1717亿元利润亿元利润 13 宁德时代业绩宁德时代业绩还原：不考虑“预计负债”还原：不考虑“预计负债” 前四种会计处理方式，公司比行业更稳健 “预计负债”公司处理有一定必要性 如果不考虑“预计负债”，则是谨慎的业绩还原 20202020年预计还原年预计还原2121亿亿元元 宁德时代业绩与还原过程 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 200020E2020E2021E2021E 归母净利润

26、归母净利润( (亿元亿元) )39 39 34 34 46 46 54 54 70 70 YoY36%-13%35%18%30% 归母净利率归母净利率19%19%11%11%10%10%11%11%11%11% PEPE95 95 109 109 81 81 68 68 53 53 200020E2020E2021E2021E 谨慎谨慎还原业绩 1、5年折旧比行业多计提13589 2、老旧锂电设备加速折旧653 3、研发费用0资本化33557 4、存货跌价准备次年转回22222 谨慎还原金额谨慎还原金额6 68 81 累计稳健处

27、理利润61433 200020E2020E2021E2021E 归母净利润归母净利润( (亿元亿元) )44 44 42 42 64 64 75 75 91 91 YoY-5%53%16%22% 归母净利率归母净利率22%22%14%14%14%14%15%15%14%14% PEPE83 83 88 88 57 57 50 50 40 40 若30倍PE对应估值2236 2739 若35倍PE对应估值2609 3195 若40倍PE对应估值2982 3651 14 宁德时代业绩宁德时代业绩还原：考虑“预计负债”还原：考虑“预计负债” 资料来源：公司

28、公告，中信证券研究部预测 前四种会计处理方式，公司比行业更稳健 “预计负债”公司处理有一定必要性 如果考虑“预计负债”，则是乐观的业绩还原 20202020年预计还原年预计还原3535亿亿元元 宁德时代业绩与还原过程 200020E2020E2021E2021E 归母净利润归母净利润( (亿元亿元) )39 39 34 34 46 46 54 54 70 70 YoY36%-13%35%18%30% 归母净利率归母净利率19%19%11%11%10%10%11%11%11%11% PEPE95 95 109 109 81 81 68 68 53 53

29、 200020E2020E2021E2021E 乐观乐观还原业绩 5、按3%较高比例计提质保费359811 6、按8%计提返利且永久挂账411469 大胆还原金额大胆还原金额7 76 6242415152020 共还原金额共还原金额235354242 “预计负债”稳健处理利润71337 累计稳健处理利润132770 200020E2020E2021E2021E 归母净利润归母净利润( (亿元亿元) )52 52 48 48 88 88 89 89 112 112 YoY-7%82%1%

30、25% 归母净利率归母净利率26%26%16%16%19%19%18%18%17%17% PEPE71 71 76 76 42 42 41 41 33 33 若30倍PE对应估值2674 3347 若35倍PE对应估值3120 3905 若40倍PE对应估值3565 4463 15 宁德时代递延所得税情况 方法二：从“递延所得税资产”交叉验证方法二：从“递延所得税资产”交叉验证 资料来源：公司公告，中信证券研究部 递延所得税资产金额大小：反映了公司会计政策选择比纳税报表政策“更稳健”的程度 20192019年，递延所得税资产新增年，递延所得税资产新增8 8亿元，对应了总额约亿元，对应了总额约4

31、545亿元利润的稳健会计处理亿元利润的稳健会计处理 这种方法还原得到约这种方法还原得到约9191亿元（交叉验证了前面“乐观”还原的亿元（交叉验证了前面“乐观”还原的8888亿元）亿元） 2001820192019 所得税费用所得税费用7 75 57 7 当期所得税费用91115 递延所得税费用-2-7-8 递延所得税资产5 12 21 递延所得税负债1 0 1 净递延所得税资产4 12 20 净递延所得税资产：年增量净递延所得税资产：年增量2 2 8 8 8 8 倒算：对应的“更稳健”利润处理倒算：对应的“更稳健”利润处理12 12 43 43 45 45 归母净利润归母

32、净利润39 39 34 34 46 46 还原归母净利润还原归母净利润51 51 77 77 91 91 注：“更稳健”利润处理 = 递延所得税资产年增量15%（1-15%），反映税后对利润影响。 这是我们的测算值，可能与实际情况存在一定差异 目录目录 CONTENTS 16 1.2020、2021年公司基本面预测 2.宁德时代“业绩还原”探讨 3.宁德时代估值探讨 17 宁德时代盈利预测表 盈利预测盈利预测 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部预测 预计2020-2022年归母净利润为54/70/88亿元，扣非归母净利润48/63/81亿元，维持“买入”评级 当前市值当前市值4360

33、4360亿元表观上对应亿元表观上对应20202020- -20222022年年PEPE为为81/62/5081/62/50倍倍 但由于稳健的会计处理，宁德时代的行业可比但由于稳健的会计处理，宁德时代的行业可比PEPE其实并没有这么高其实并没有这么高 项目项目/ /年度年度200192020E2020E2021E2021E2022E2022E 营业收入(亿元)296458485666827 营业收入增长率YoY48%55%6%37%24% 归母净利润(亿元)33.945.654.070.088.0 归母净利润增长率YoY-13%35%18%30%26% 扣非归母净利润(亿元

34、)31.3 39.2 48.1 63.4 81.0 归母净利润增长率YoY32%25%23%32%28% 每股收益EPS(基本)(元)1.532.062.453.173.99 毛利率32.8%29.1%28.8%28.1%27.6% 净资产收益率ROE10.3%12.0%8.6%10.1%11.4% 每股净资产（元）14.9217.2726.5529.2532.60 PE129 96 81 62 50 PB13.2 11.4 7.4 6.8 6.1 18 谨慎与乐观情况下的估值谨慎与乐观情况下的估值 不考虑“预计负债”，谨慎还原公司利润的估值 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 不考虑“预

35、计负债”，预计2021年还原归母净利91亿元 如果给予如果给予3535倍倍PEPE，对应约，对应约32003200亿元估值亿元估值 考虑“预计负债”，预计2021年还原归母净利112亿元 如果给予如果给予3535倍倍PEPE，对应约，对应约39003900亿元估值亿元估值 200020E2020E2021E2021E 谨慎谨慎还原归母净利润还原归母净利润( (亿元亿元) )44 44 42 42 64 64 75 75 91 91 YoY-5%53%16%22% 归母净利率归母净利率22%22%14%14%14%14%15%15%14%14% PEP

36、E83 83 88 88 57 57 50 50 40 40 若30倍PE对应估值2236 2739 若35倍PE对应估值2609 3195 若40倍PE对应估值2982 3651 若50倍PE对应估值37274564 200020E2020E2021E2021E 乐观乐观还原归母净利润还原归母净利润( (亿元亿元) )52 52 48 48 88 88 89 89 112 112 YoY-7%82%1%25% 归母净利率归母净利率26%26%16%16%19%19%18%18%17%17% PEPE71 71 76 76 42 42 41 41 3

37、3 33 若30倍PE对应估值2674 3347 若35倍PE对应估值3120 3905 若40倍PE对应估值3565 4463 若50倍PE对应估值44575578 考虑“预计负债”，乐观还原公司利润的估值 19 宁德时代盈利预测表 总结总结 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部预测 比较不同归母净利润情况下，对应的PE估值水平 当前市值当前市值43604360亿元表观财报上对应亿元表观财报上对应20212021年年PEPE为为6262倍，但实际对应乐观业绩还原为倍，但实际对应乐观业绩还原为20212021年年PEPE为为3939倍倍 200192020E202

38、0E2021E2021E 预计财报归母净利润(亿元)34465470 对应PE129 96 81 62 谨慎谨慎还原财报归母净利润(亿元)42647591 对应PE102675847 乐观乐观还原财报归母净利润(亿元)488889112 对应PE90504939 20 风险因素风险因素 下游新能源汽车销量不达预期； 动力电池价格下行超预期； 原材料价格波动； 技术路线变革等。 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 宋韶灵宋韶灵（新能源汽车首席分析师新能源汽车首席分析师） 执业证书编号：S02 联系人：董雨翀联系人：董雨翀 免责声明免责声明 分析师声

39、明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾

40、除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd. （金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：1987

41、03750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021） Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indon

42、esia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本

43、研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与CLSAgroup of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本

44、市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及 35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+656416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告

45、中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并 接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析

46、员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研 究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53 139 992 331/金融服务牌照编号: 350159) 受澳大利亚证券和投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本 研究报告的收件人不得将其分

47、发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。

48、本报告所包含的观 点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会 受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在

49、最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责 任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业 务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载 明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有版权