1、 请务必阅读正文之后的免责条款 顺周期先现拐点，顺周期先现拐点，再成长再成长势不可挡势不可挡 牧原股份（002714）投资价值分析报告2020.2.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 盛夏盛夏 首席农业分析师 S01 熊承慧熊承慧 农业分析师 S03 母猪母猪产能产能深度去化且仍在底部深度去化且仍在底部，看高未来，看高未来 2-4 年猪价年猪价。公司。公司不仅不仅率先实现率先实现出栏出栏 量量的的回升回升和成本的改善，且和成本的改善，且在在疫情考验下实现了成本优势的放大，预计疫情考验下实现了成本优势的放大，预计 2020 年起有年起

2、有望望回归回归顺周期高速扩张顺周期高速扩张的通道的通道，5 年内年内市占率增长至市占率增长至 10%-15%可期可期。 上修盈利预测，上调目标价至上修盈利预测，上调目标价至 158 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。 国内国内一体化生猪养殖龙头。一体化生猪养殖龙头。我国第二大生猪养殖企业。2019 年出栏量 1025 万 头（10 年复合增速 39%）、市占率 1.9%。 产能深度去化，看高未来产能深度去化，看高未来 2-4 年猪价年猪价。非洲猪瘟（ASF）冲击下，国内的能繁母 猪不仅规模萎缩、且效率下降，产能去化过半、仍未现有效恢复。未来国内猪肉 供需可能有两种走向：1）悲观情景：

3、缺乏有效的 ASF 疫苗，疫情复发导致生猪 供给难以突破，猪肉供需的匹配最终以需求的萎缩来完成，则猪价在未来 4 年 里均有望维持高位。2）乐观情景：非洲猪瘟疫苗进展顺利并有效助益补栏，则 最早 2022 年国内生猪出栏规模有望恢复正常。 公司母猪领先回升，出栏量弯道加速。公司母猪领先回升，出栏量弯道加速。死亡率下降+母猪规模增长+仔猪销售， 三因驱动下，公司的生猪出栏量或已于 19Q3 触底。我们预计 2020 年回归高速 增长通道，出栏量或翻倍至 2000 万头；未来 5 年将是我国生猪养殖行业的规模 化提速期、黄金期。公司或弯道超车成为我国第一大猪企，2024 年市占率或可 提升至 10

4、%-15%。 疫情大考下， 成本优势再放大疫情大考下， 成本优势再放大。 凭借低蛋白饲料和规模效应带来的低原料成本和 低人力成本，公司以往便是行业内成本控制最优秀的企业；而本轮疫情压力下， 公司凭借管理和防控能力，不仅实现了成本优势的逐季放大、且其完全成本自 2019 年 9 月起已率先改善；预计有望在本轮周期中实现更厚的超额收益。 风险因素：风险因素：生猪价格上涨低于预期；畜禽疫情；人员扩张缓于预期；原料价格剧 烈波动。 投资建议：投资建议：猪价强势上行且景气有望延长，预计公司出栏量自 2020 年重归高增 通道，2019 年-2021 年收入和盈利将分别受益于猪价上行、量价齐升、以量补 价

5、的三波驱动而持续高增。维持 2019 年 EPS 预测为 2.87 元，上调 2020/21 年 EPS 预测至 19.69 元/24.40 元（原为 16.05 元/20.72 元）。综合三种估值方法 的结果 （高点盈利年化估值、 年度盈利估值、 周期下行年份给予最低头均市值） ， 给予公司 3472 亿元目标市值，上调目标价至 158 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,042.42 13,388.16 20,193.53 69,368.00 97,984.00 营业收入增长率 79% 33% 51%

6、 244% 41% 净利润(百万元) 2,365.53 520.21 6,208.51 43,404.89 53,797.33 净利润增长率 2% -78% 1093% 599% 24% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.12 0.17 2.87 19.69 24.40 毛利率% 30% 10% 37% 67% 59% 净资产收益率 ROE% 18.57% 4.23% 33.75% 72.28% 52.75% 每股净资产（元） 5.89 5.68 8.51 27.78 47.17 PE 52 650 38 6 5 PB 19 19 13 4 2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股

7、价为 2020 年 2 月 24 日收盘价 牧原股份牧原股份 002714 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 111.57 元 目标价 158 元 总股本 2,205 百万股 流通股本 1,167 百万股 52周最高/最低价 111.57/44.79 元 近1 月绝对涨幅 36.59% 近6 月绝对涨幅 59.80% 近12月绝对涨幅 134.68% 牧原股份（牧原股份（002714）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 1 目录目录 公司概况：一体化生猪养殖龙头公司概况：一体化生猪养殖龙头 . 1 猪价：产能深度去化，景气有望延长猪价：产能深度去化，景气有望延长 .

8、3 母猪产能去化过半，猪价景气期或延长 . 3 猪肉缺口难补，看高未来 2-4 年猪价 . 4 出栏：弯道加速，夺冠可期出栏：弯道加速，夺冠可期 . 7 顺周期扩张龙头 . 7 防控得当，出栏拐点已现 . 8 预计 2020 年出栏量翻倍 . 9 把握黄金期，2024 年市占率或达 10% . 10 成本：疫情大考下，优势再放大成本：疫情大考下，优势再放大 . 15 原材料是公司的主要成本项 . 15 核心优势：低蛋白饲料+规模效应 . 16 防控非瘟得当，成本优势放大 . 21 风险因素风险因素 . 22 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 22 盈利预测及敏感性分析 . 22 估值及

9、投资建议 . 23 nMoRoOtPnQtNoMqRpQyRsNbRdN8OoMrRpNqQiNqQoMkPtRrP8OoOuMvPsPrQwMpMsR 牧原股份（牧原股份（002714）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 2 插图目录插图目录 图 1：秦英林和钱瑛夫妻是公司的实际控制人 . 1 图 2：规模扩张是公司收入增长的核心驱动 . 2 图 3：猪价的波动是公司盈利变化的关键因素 . 2 图 4：牧原的成本较行业平均水平具明显优势 . 2 图 5：牧原的头均盈利明显高于行业平均水平 . 2 图 6：能繁母猪存栏自 2018 年 4 月起不断加速下滑 . 3 图 7：20

10、18 年下半年起国内母猪存栏的 MSY 开始明显下降 . 3 图 8：种猪扩繁体系示意图 . 3 图 9：生猪养殖周期示意图 . 4 图 10：全球猪肉出口量和中国猪肉进口量情况及展望 . 5 图 11：历史能繁母猪年度增幅 . 6 图 12：四家生猪养殖上市公司的能繁母猪存栏变化情况 . 6 图 13：TOP3 企业的生产性生物资产和出栏量增长趋势 . 7 图 14：TOP3 企业的出栏量增幅一直领先行业平均水平 20%-40% . 7 图 15：过去十年牧原股份和温氏股份的生猪出栏量 . 8 图 16：公司的出栏规模常常顺周期扩张 . 8 图 17：公司的出栏量同比增速在 2019 年逐季

11、下降 . 8 图 18：公司的存栏生猪上市率在 2019 年上半年明显下降 . 8 图 19：公司的生产性生物资产自 19Q2 起重归增长 . 9 图 20：公司的基础母猪存栏量自 19Q2 起已重归增长. 9 图 21：公司的季度肥猪出栏能力估算 . 10 图 22：公司的仔猪销量占比近期明显提升 . 10 图 23：公司的历史出栏量增速与一年前的固定资产增速保持一致 . 10 图 24：公司的历史出栏量增幅与资本开支情况较为一致 . 10 图 25：美国不同规模猪场的数量变化 . 11 图 26：美国不同规模猪场的存栏量占比变化 . 11 图 27：美国的猪价变化 . 12 图 28：美国

12、的生猪养殖盈利水平 . 12 图 29：中国的猪场数量近年来持续减少 . 13 图 30：TOP3 生猪养殖企业的出栏量占比 . 13 图 31：非洲猪瘟疫情的公开案例多发生在散户 . 13 图 32： 上市公司的产能受损幅度小于行业整体水平 . 13 图 33：上市公司的母猪规模回升领先于行业至少 1-2 个季度 . 14 图 34：2019-2020 年全国生猪出栏量和龙头企业的出栏量对比 . 14 图 35：非瘟疫苗进展顺利情景下的龙头出栏量及市占率预估 . 14 图 36：缺乏非瘟疫苗情景下的龙头出栏量及市占率预估 . 14 图 37：近年来牧原股份和正邦科技的存栏生猪上市率 . 15

13、 图 38：四大生猪养殖龙头的季度出栏量变化及预测 . 15 图 39：原料成本约占公司生猪养殖成本的 60% . 16 图 40：原料成本主要随玉米等粮食价格的变动而波动 . 16 图 41：近 5 年牧原的豆粕用量占比约 11%左右 . 17 图 42：近 5 年温氏的豆粕用量占比约 19%左右 . 17 牧原股份（牧原股份（002714）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 3 图 43：牧原的肥猪养殖成本一直低于温氏 . 18 图 44：牧原的玉米采购较温氏具备价格优势 . 18 图 45：牧原的仔猪毛利率高于行业平均水平 . 21 图 46：牧原的仔猪成本低于行业平均水

14、平 . 21 图 47：牧原的 PSY 高于行业平均水平 . 21 图 48：牧原的成本优势在 2019 年逐季放大 . 22 图 49：牧原股份的 PSY 高于正邦科技 . 22 图 50：生猪养殖上市公司的历史最低头均市值 . 24 图 51：三轮周期中牧原的平均头均盈利 . 24 表格目录表格目录 表 1：公司是国内第二大生猪养殖企业 . 1 表 2：悲观情景下（长期缺乏有效的 ASF 疫苗）下的国内猪肉供需平衡表预测 . 6 表 3：乐观情景下（ASF 疫苗进展顺利）的国内猪肉供需平衡表预测 . 6 表 4：2012 年美国前 25 家大型养猪企业一览 . 11 表 5：牧原和温氏的生

15、猪养殖成本对比 . 16 表 6：2003-2011 年牧原不同猪群应用蛋白水平 . 17 表 7：2012 年牧原分阶段精细饲养配方种类和数量 . 18 表 8：牧原和温氏的固定资产折旧政策 . 19 表 9：推算牧原的平均折旧年限小于温氏 . 19 表 10：牧原和温氏的生猪养殖成本重构分析 . 19 表 11：牧原股份与行业的肥猪养殖成本对比（2017 年数据） . 20 表 12：公司的盈利敏感性分析 . 23 表 13：三大生猪养殖龙头在上一轮周期顶点年份的估值情况 . 24 牧原股份（牧原股份（002714）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 1 公司概况：一体化生

16、猪养殖龙头公司概况：一体化生猪养殖龙头 公司是国内的公司是国内的一体化一体化生猪养殖龙头。生猪养殖龙头。始建于 1992 年，上市于 2014 年，牧原股份目前 是我国第二大生猪养殖企业。2019 年，公司的生猪出栏量为 1025 万头，市场占有率约 1.9%， 仅次于温氏股份。 公司采取一体化自繁自养的经营模式， 即从饲料生产、 种猪扩繁、 到仔猪育肥均由公司自主完成，而不是行业内普遍采用的“公司+农户”模式（将仔猪育肥 环节交由合作农户完成） 。公司的实际控制人为秦英林和钱瑛夫妻。截至 2019 年半年报， 二人合计持有牧原集团 100%股权、直接和间接合计持有公司 61.35%的股权。

17、表 1：公司是国内第二大生猪养殖企业 国内生猪养殖企业国内生猪养殖企业 TOP10 排排 名名 公司公司 2018 年生猪出年生猪出 栏量（万头）栏量（万头） 2019 年生猪出年生猪出 栏量（万头）栏量（万头） 排名排名 公司公司 2018 年生猪年生猪 出栏量出栏量 （万头）（万头） 2019 年生猪年生猪 出栏量出栏量 （万头）（万头） 1 温氏股份 2230 1852 6 中粮集团 255 198.5 2 牧原股份 1101 1025 7 雏鹰农牧 227 N/A 3 正邦科技 554 578 8 湖北襄大 220 N/A 4 新希望 310 355 9 天邦股份 217 244 5

18、正大集团 280 200-250 10 扬翔集团 200 N/A 资料来源：公司公告，中国猪业高层交流论坛，中信证券研究部测算 图 1：秦英林和钱瑛夫妻是公司的实际控制人 资料来源：公司公告，中信证券研究部 规模扩张是公司收入增长的核心驱动，而猪价的波动则是公司盈利变化的关键因素规模扩张是公司收入增长的核心驱动，而猪价的波动则是公司盈利变化的关键因素。 公司的收入和盈利基本来自生猪养殖业务，2018 年的生猪养殖业务的收入和毛利占比分 别为 99%、99.2%。2013 年至 2018 年，公司的生猪业务收入规模持续保持增长、由 20 亿增长至 133 亿，复合增速为 45%； 其中生猪销量的

19、增长贡献了 53%的复合增速 （由 132 万头增长至 1101 万头） 、猪价的波动造成了-4%的复合增速。而公司的归属净利润则呈现 出波动式增长， 主要系猪价的周期性波动导致公司的头均养殖盈利相应波动所致。 2013 年 至 2018 年间，公司的最高头均盈利水平为 2016 年的 746 元/头。以 2014 年至 2017 年作 为一个完整周期来看的话，则公司在周期内的平均头均盈利水平为 357 元/头。 牧原股份（牧原股份（002714）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 2 图 2：规模扩张是公司收入增长的核心驱动 图 3：猪价的波动是公司盈利变化的关键因素 资料来

20、源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 成本控制是公司的核心优势。成本控制是公司的核心优势。一方面，公司是行业内生猪养殖成本最低的企业。2018 年， 公司的肥猪养殖毛成本为 10.5 元/公斤， 较行业内的散户和规模户分别低 4.7 元/公斤、 2.4 元/公斤，较规模最大的龙头企业温氏股份也低了 0.3 元/公斤。相应地，牧原的肥猪头 均盈利高达 45 元/头，明显高于散户（头均亏损 236 元）和规模户（头均盈利 10 元） 。另 一方面，公司的成本优势仍在不断放大。我们以猪价谷底年份为划分界限，把 2009 年至 2013 年、2014 年至 2017 年分别

21、作为前两轮猪周期的时间段进行分析。前两轮周期中， 牧原的肥猪成本平均分别比散户低 3.2 元/公斤、 5.4 元/公斤， 比规模户低 2.1 元/公斤、 3.2 元/公斤；相应地，在 2009 年至 2013 年间，牧原相对于散户和规模户的头均盈利优势分 别为 250 元/头和 141 元/头， 而在 2014 年至 2018 年这一轮中， 则放大至 423 元/头和 174 元/头。 图 4：牧原的成本较行业平均水平具明显优势 图 5：牧原的头均盈利明显高于行业平均水平 资料来源：各公司公告，全国农产品成本收益资料汇编（国家发展和 改革委员会价格司），中信证券研究部 资料来源：各公司公告，农

22、产品成本收益资料汇编，中信证券研究部 牧原股份（牧原股份（002714）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 3 猪价：猪价：产能深度去化，产能深度去化，景气有望延景气有望延长长 母猪产能去化母猪产能去化过半过半，猪价，猪价景气景气期或延长期或延长 非瘟疫情冲击，国内母猪产能去化非瘟疫情冲击，国内母猪产能去化过过半。半。18Q2 的行业深亏、2018 年 9-12 月生猪禁 运导致的产区深亏、及 2018 年年底的非瘟疫情恶化，这三方面因素驱动下，我国的生猪 产能自 18Q2 起加速去化。具体表现在：1）能繁母猪存栏规模的下滑：能繁母猪存栏自 2018 年 4 月起不断加速下滑，

23、至 2019 年 9 月降至 1913 万头（同比降幅高达 39%、较 2018 年 3 月下降 44%） 。2）上市率等指标的下降导致能繁母猪的 MSY 明显下降：受疫 情的影响，仔猪自出生至上市间的死亡率明显提升，导致一头母猪可提供的上市肥猪数量 （MSY） 自 18Q3 明显下降。 结合出栏数据估算， 2018 年年底的存栏母猪的 MSY 约 18.2， 较高点（18Q2）下降 2.6。3）能繁母猪结构恶化或导致其 MSY 继续下降：结合草根调研 情况，许多大型养殖场自 19Q3 起开始普遍选留三元母猪用作种猪。根据涌益咨询对 200 家母猪企业、近 70 万头母猪存栏的统计数据，截至

24、2019 年 12 月 26 日，三元能繁母猪 存栏量约占其总能繁母猪存栏量的 35%；而三元母猪由于配种成功率、分娩率、仔猪成活 率等指标明显更低，其 MSY 较二元母猪约下降 7 头。基于此，我们判断 19Q4 存栏母猪 的 MSY 或进一步下降，对应导致 20Q4 的生猪出栏潜力下降。整体而言，考虑 MSY 的变 化之后，我们估算，国内的母猪产能仍在筑底阶段、未现明显回升、较前期高点（2018 年 3 月）的去化幅度约达 50%-60%。 图 6：能繁母猪存栏自 2018 年 4 月起不断加速下滑 图 7：2018 年下半年起国内母猪存栏的 MSY 开始明显下降 资料来源：中国政府网，中

25、信证券研究部测算 资料来源：国家统计局，中国政府网，中信证券研究部测算 图 8：种猪扩繁体系示意图 牧原股份（牧原股份（002714）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 4 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产能恢复不易，猪价景气期有望延长。产能恢复不易，猪价景气期有望延长。一方面，受疫情的影响，国内的曾祖代和祖代 种猪产能也受到了冲击，使得父母代能繁母猪的扩繁难度提高。举例来说，2019 年 1 月， 国内的大型种猪企业江苏加华（原年可出栏合格种猪 16 余万头、优质商品猪 25 万余头） 即被通告确诊发生非洲猪瘟疫情， 其下辖的两个养殖场合计存栏生猪 68969 头、 发

26、病 2452 头、死亡 1369 头。上游种猪的产能受损的背景下，能繁母猪存栏的扩张存在两种可能： 一种可能是能繁母猪存栏在未来 2-3 年内缓慢恢复，原因在于自曾祖代开始扩繁、以补充 父母代能繁母猪存栏需要 2-3 年左右的时间；另一种可能是行业大量用商品代三元母猪留 种，这样能繁母猪存栏或可快速补充，但行业的 PSY 将相应下降。另一方面，疫情存在复 发可能，导致产能恢复难题提高。非洲猪瘟病毒是一种接触类传播疾病。由于目前全球尚 无相应地有效疫苗，对于非洲猪瘟的防控仅可依赖清洗、消毒、隔离、净化等物理防疫措 施。结合国内近一年来的情况，我们判断非瘟疫情的传播和爆发影响与养殖密度正相关。 也

27、就是说当养殖密度越高的时候，病毒越容易传播并造成生猪死亡，因此如无有效疫苗， 则生猪养殖规模恢复到一定程度后容易引起疫情的复发、产能再度去化。 图 9：生猪养殖周期示意图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 猪肉猪肉缺口难补，看高未来缺口难补，看高未来 2-4 年猪价年猪价 我国的猪肉供应主要依赖于国内生产。我国的猪肉供应主要依赖于国内生产。2019 年，国内共消费猪肉约 4454 万吨，其中 仅 4.5%来自于进口（194 万吨） ；而中国的猪肉进口量已占到了全球猪肉出口量的 21%。 牧原股份（牧原股份（002714）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 5 即便未来全球猪肉

28、出口量保持 5%的增速（5%是过去 20 年全球猪肉出口量的复合增速） 持续提升、且增幅全用于出口到中国，十年后（即 2029 年）中国的猪肉进口量也仅达到 795 万吨、远低于国内的猪肉消费量。因此，预计我国的猪肉需求长期仍有赖于国内的生 猪生产来满足。 图 10：全球猪肉出口量和中国猪肉进口量情况及展望 资料来源：USDA,海关总署，中信证券研究部预测 我们预计未来生猪养殖行业的供需格局可能有两种走向：我们预计未来生猪养殖行业的供需格局可能有两种走向： 1）悲观情景：缺乏有效的非洲猪瘟疫苗，疫情复发导致生猪供给难以突破，则猪肉供 需的匹配最终以需求萎缩来完成。参考 2019 年 9 月全国

29、疫情趋于缓解的情况来看，我们 估计 1.9 亿头的生猪存栏规模或是非瘟疫情发病率较低的临界线。也就是说，如果一直没 有疫苗的话，未来国内的生猪年出栏量或难以突破 4.2 亿头，只有当猪肉需求萎缩到相应 程度的时候，供需才达到了新的平衡，本轮周期由此结束。参考 2017 年生猪供给增幅较 小、 猪价回落较深的表现， 我们估计近年来猪肉需求已出现了低速下滑， 估算幅度在 1.5%- 2%左右。假设猪肉需求因价格上涨的原因而开始加速萎缩、自 2020 年起每年萎缩 5%， 同步考虑猪肉进口量的提升后， 预计国内生猪的供应要到 2024 年才会大于需求量。 那么， 猪价在未来 4 年里（2020 年至

30、 2023 年）均有望维持高位。 2）乐观情景：非洲猪瘟疫苗进展顺利并有效助益补栏，预计最早 2022 年国内生猪出 栏规模恢复正常水平。受猪价上涨的带动，生猪养殖企业自 19Q2 起陆续进入盈利期，行 业现金流好转， 补栏意愿提升。 部分养殖龙头的母猪产能从 2019 年年中起开始企稳回升， 预计有望在 2019 年下半年实现 30%以上的环比（二季度末）增长。从 2019 年 9 月的母 猪存栏降幅收窄这一点来看，生猪养殖行业整体的复苏虽落后于龙头企业，但也已现企稳 苗头。结合草根调研情况，我们判断 2019 年四季度能繁母猪存栏或环比企稳。参考两组 数据对行业的能繁母猪存栏扩张潜力进行估

31、计：1）历史能繁母猪存栏增幅，最高时年增加 178 万头；2）龙头企业的能繁母猪扩张情况：2019 年下半年四大龙头企业（温氏、牧原、 正邦、天邦）的能繁母猪存栏同比增幅约 46%，而以历史情况来看，龙头企业的扩张速度 较行业整体供给高出 20%-40%。假设有效的非洲猪瘟疫苗近两年就成功得以上市，极端 假设 2020 年、2021 年连续两年行业的能繁母猪存栏均增长 50%，则到 2022 年时我国的 生猪出栏能力可达 8 亿头以上、可充分满足猪肉消费需求。 牧原股份（牧原股份（002714）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 6 相应地， 我们看高未来 2-4 年的国内猪价， 预计最早 2022 年猪肉供需缺口才可消除。 考虑到猪价的中期走势对供需缺口的环比变化较为敏感， 预计猪价高点或出现在 2020 年； 如无有效疫苗推出，则 2023 年左右猪价有望自高位再度上行。 表 2：悲观情景下（长期缺乏有效的 ASF 疫苗）下的国内猪肉供需平衡表预测 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 猪肉总供应量（万吨） 5565 5461 5462 5523 4454 3192 3961 4300