1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2626 Table_Page 公司深度研究|专业零售 证券研究报告 南极电商（南极电商（002127.SZ） 多维度重识南极，估值体系有望重构多维度重识南极，估值体系有望重构 核心观点核心观点： 电商仍然是最具红利的赛道，而南极人是过去 5 年成长速度最快的品 牌之一。 过去市场的诸多质疑， 主要来自于对南极电商认知的偏差， 实 际上今天的南极人无论是品类， 区域还是年龄层， 都已经实现出圈。 本 篇报告将从五个方面重新探讨南极生态的特点和价值。 再谈南极电商的商业模式及核心竞争力。再谈南极电商的商业模式及核心竞争力。品牌授权服务结

2、合电商，利 用平台搭建的社会化数字化的管控体系，是更高效率更低成本的商业 模式。南极人的介入，提升了整合产业链的流量转化和资金周转效率， 从而使得经销商、 供应商和消费者实现共赢。 南极人独有的特点：南极人独有的特点： 庞大 的用户基数和活跃度； 高性价比带来高复购率； 平销为主保证工厂稳定 持续经营；匹配平台流量规则持续享受红利。 南极的品类扩张路径和大店化红利。南极的品类扩张路径和大店化红利。南极人已经成为年轻化、高性价 比的国民家庭大品牌，全品类覆盖： （1）成熟品类享受马太效应，市占 率持续提升； （2） 成熟品类下积极渗透三级细分品类， 实现更多细分搜 索词的占领； （3）涉足新品类

3、，加强与头部伙伴合作，实现白牌品牌 化。 大店化是阿里现阶段的流量红利， 其本质是持续的大爆款孵化能力 叠加中长尾小爆款组合，对供应链的深度和宽度都有极高的要求。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。南极电商目前已经形成一套全流程、多层次的 质控管理体系， 不断提升商品颜值、 品质和服务。 我们认为历史上压制 公司估值的因素正在逐步减弱，预计公司 20-22 年归母净利润分别为 15.9 亿、20.5 亿和 27.4 亿，结合可比公司估值，我们采取分部估值 法，给予 20 年核心主业 40X PE，时间互联 15X PE 估值，对应合理 价值 24.64 元/股，维持“买入”评级。 风险提示

4、风险提示： 高速扩张过程中的人才瓶颈； 阿里流量的获取成本增加； 多 品牌、多渠道的扩张战略受阻；未能把握到新兴电商平台的崛起红利。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,353 3,907 4,695 5,625 6,792 增长率(%) 240.1 16.5 20.2 19.8 20.7 EBITDA(百万元) 945 1,299 1,738 2,275 3,065 归母净利润(百万元) 886 1,206 1,585 2,049 2,738 增长率(%) 65.9 36.1 31.4 29.3 33.6 EPS（元/股）

5、 0.36 0.49 0.65 0.83 1.12 市盈率（P/E） 20.82 22.20 25.70 19.87 14.87 市净率（P/B） 4.94 5.51 6.32 4.80 3.63 EV/EBITDA 18.35 19.70 22.45 16.84 12.38 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 16.59 元 合理价值 24.64 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2020-05-19 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2454.87/1953.64 总市值/流通市值（百万元） 40726.30/32410.

6、92 一年内最高/最低（元） 16.67/9.23 30 日日均成交量/成交额（百 万） 38.78/579.11 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 56.66/58.00 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 分析师：分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 请注意，嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 南极电商（002127.SZ）:GMV 稳 健增长，货币化率企稳 2020-04-

7、30 南极电商（002127.SZ）:报表质量 显著优化，现金分红彰显信心 2020-04-16 南极电商（002127.SZ）:业绩快报 符合预期，关注疫情恢复进度 2020-03-05 -24% -11% 1% 13% 26% 38% 05/1907/1909/1911/1901/2003/20 南极电商沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2626 Table_PageText 南极电商|公司深度研究 目录索引目录索引 投资聚焦 . 5 一、再谈南极电商的商业模式及核心竞争力. 6 （一）契合消费升级需求，坐拥庞大用户基数. 7 （二）聚焦最主流价格带，匹

8、配主流消费人群. 8 （三）高性价比带来高转化率、高复购率，以及低成本扩张能力 . 9 二、南极电商如何顺应阿里流量规则变化？. 10 （一）成长初期受益于店群模式，腰部店铺成为中流砥柱 . 10 （二）顺应精准推荐规则， “大店”+“爆款”模式推动单店规模增长 . 11 三、南极人品类的扩张边界在哪里？ . 13 （一）成熟品类市占率优势明显，马太效应得到体现 . 14 （二）借助成熟品类的强势地位，积极渗透细分品类 . 15 （三）踏足新品类，极致供应链可复制性得到验证 . 16 四、南极电商的质控管理体系 . 17 五、负面因素逐步褪去，估值体系有望重构. 18 六、风险提示 . 23

9、oPsNpOmPsPnMzQmOuMqMwO9P9RaQoMoOoMrReRoOnQlOoMoO8OqQuNMYsQpOxNpNpQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2626 Table_PageText 南极电商|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：一图看懂南极电商商业模式 . 6 图 2：三四线及以下城市人口基数大，市场规模更大（2017 年） . 7 图 3：近 30 天阿里头部品牌的销量排名（万件） . 7 图 4：19 年 11 月阿里头部品牌的销量排名（万件） . 7 图 5：卡帝乐旅行箱均价与整体均价吻合（元） . 8 图 6：卡帝乐旅行箱价格带贴合

10、阿里主流价格带 . 8 图 7：瞄准消费集中价格带内裤（2019 年） . 8 图 8：瞄准消费集中价格带保暖套装（2019 年） . 8 图 9：南极电商背后的消费升级逻辑 . 9 图 10：南极人与竞争品牌近 30 天销量对比（万） . 9 图 11：南极人与竞争品牌近 30 天收藏数对比（万次） . 9 图 12：南极电商总体与细分类目前端店铺销售占比 . 11 图 13：销售前 100 店铺的区间分布（万） . 11 图 14：南极人 Top10 店铺销量占 Top100 的比例提升 . 12 图 15：悠选专卖店的床上用品销售额市占率稳步提升 . 12 图 16：悠选专卖店的产品数加

11、速扩充 . 12 图 17：悠选专卖店的中小爆款数量快速提升 . 12 图 18：南极人各店铺的 SKU 数均自 8M18 快速增加 . 13 图 19：南极人官方旗舰店的中小爆款数量持续增加 . 13 图 20：公司两大成熟品类依然保持快速增长（%） . 14 图 21：南极人内衣品类市占率与其他品牌的对比 . 14 图 22：南极人家纺品类市占率与其他品牌的对比 . 14 图 23：南极人在内裤、保暖内衣市占率高于新品类 . 15 图 24：南极人成熟品类枕头、被子市占率超过四件套 . 15 图 25：内衣品类的增长来自新品类的驱动 . 15 图 26：各品类增速均快于行业，但新品类增速更

12、快 . 15 图 27：2019 年南极电商主要品类的 GMV 增速 . 16 图 28：南极人在多个非纺织品类的销量位于行业前列 . 17 图 29：南极电商目前各环节品质控制体系和制度 . 17 图 30：南极电商历史上不同阶段的股价压制因素 . 18 图 31：应收账款及占总资产的比例情况 . 20 图 32：应收账款拆分情况 . 20 图 33：经营性净现金流与扣非净利润（年度） . 20 图 34：经营性净现金流与扣非净利润（季度） . 20 图 35：公司品牌服务费的货币化率情况（年度） . 21 图 36：公司品牌服务费的货币化率情况（季度） . 21 图 37：时间互联的收入增

13、长情况（年度） . 21 图 38：时间互联新媒体网红经济发展历程 . 21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2626 Table_PageText 南极电商|公司深度研究 表 1：南极人店铺数目和商业模式与竞争对手对比 . 10 表 2：南极人多个细分类目在阿里 GMV 排名前列 . 13 表 3：南极电商收入及利润拆分（百万元） . 22 表 4：可比公司估值（截止 2020 年 5 月 18 日） . 23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2626 Table_PageText 南极电商|公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 在很长一段时间里

14、， 南极电商饱受质疑， 有认为其是保暖内衣品牌， 品类扩张边 界有限；有认为其品牌授权模式太轻，缺乏品控管理；有认为贴牌不等于品牌，最终 会被真正的“品牌”替代；有认为拼多多和淘宝特价版崛起会取代南极电商等等。但 事实是从2015年9月借壳至今， 南极电商交出了一份又一份持续高质量高增长高回报 的业绩表现。2015年南极电商GMV约45亿，收入3.89亿，归母净利润1.72亿，经营 性净现金流入0.37亿；而2019年南极电商GMV约306亿，本部主业收入14亿，本部 主业归母净利润11亿，经营性净现金流入12.5亿。 今天的南极人，早已不是我们过去刻板印象下的南极人。从品类上看，2019年

15、南极人内衣占比低于30% （其中保暖套装占比约5-10%） ， 家纺、 男装、 女装、 母婴、 生活健康等均是其涉足的领域； 从用户上看， 南极人并非中老年品牌， 在阿里研究院 的最新数据统计中，南极人是仅次于小米和华为，95年用户最喜欢的品牌；从渠道 上看，南极人并非仅依赖于阿里渠道，2019年阿里渠道占比66%，并实现拼多多、 京东、唯品会等电商全平台覆盖。 南极电商2019年报中有不少观点值得细细品味， 反复思考。 电商的本质是流量， 零售的本质是效率，这是理解南极商业模式及核心竞争壁垒最重要的突破口。如何 低成本被用户看到并转化为销售，是品牌最需要思考并解决的痛点。品牌授权服务 的商业

16、模式并不稀缺， 品牌的定位和品类的扩张也能模仿， 但庞大的用户基数、 用户 活跃度（搜索热度及平销）、高用户复购率却是不可复制的稀缺资源，而离开用户基 数探讨假想敌竞争是没有意义的。 在原有的供应商、 经销商以及消费者链条中， 因为 南极人的介入提高了流量转化效率和资金、库存周转效率，使得三方利益诉求共赢 的情况下，南极电商也因此实现其价值。 低频不低价、中频性价比、高频极致性价比，这是南极电商的定价策略，也是对 商业规律的尊重。高频极致性价比的本质在于规模化带来的寡头垄断格局，这是大 众消费市场的终局；低频不低价是对供应商和经销商的负责，留足利润空间应对库 存和资金压力。南极生态让工厂经营者

17、懂数据、运用数据，帮助工厂精准生产、提升 品质、降低成本，提高周转、降低库存，从而实现更高的生产运营效率。 这篇报告我们通过一些品类案例，以通俗易懂的方式向大家阐述南极的商业模 式，竞争壁垒，品类扩张和流量红利。 风险提示：高速扩张过程中的人才瓶颈；阿里流量的获取成本增加；多品牌、多渠道 的扩张战略受阻；未能把握到新兴电商平台的崛起红利。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2626 Table_PageText 南极电商|公司深度研究 一、再谈南极电商的商业模式及核心竞争力一、再谈南极电商的商业模式及核心竞争力 品牌授权服务是南极电商的基本商业模式， 这里面包含3个关键

18、词： 品牌、 授权、 服务。品牌：相比杂牌白牌，南极人是用户认知更广、转化率更高的品牌；授权：相 比传统品牌企业，南极模式借力电商平台的数字化、社会化监管机制，实现有管控 的轻资产扩张； 服务： 相比其他贴牌企业， 南极电商提供大量增值服务和协调沟通， 其员工数也数倍于同行。 南极电商作为品牌授权方，连接供应商、经销商和消费者三方。2019年，南极 生态共有合作供应商1113家 （其中主要合作供应商约500家） ， 合作经销商4513家， 授权店铺5800家，阿里平台支付人次超过2.88亿（考虑阿里占整体GMV比例66%， 推算全网支付人次超过4亿）。供应商希望获得稳定且持续的订单，经销商希望

19、低成 本获客和低库存经营，消费者希望获得优质低价的靠谱商品，而这三者的利益诉求 在南极模式中实现了共赢，最核心的原因在于南极人的介入提升了产业链效率，体 现在流量转化和供应链周转。 品牌授权服务模式并不难效仿，但南极人品牌长时间、多维度在正确道路上的 积累，这是竞品很难轻易追赶和挑战的。今天我们看到的高转化率是结果，其原因 在于庞大的用户基数、稳定持续的平销、深刻的互联网流量理解、不断进步的品质 形象等等。我们后文将以多个案例来说明南极电商的竞争壁垒。 图图1：一图看懂南极电商商业模式一图看懂南极电商商业模式 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（品类占比、渠道占比取自 2019 年度数据

20、） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2626 Table_PageText 南极电商|公司深度研究 （一一）契合消费升级需求，坐拥庞大用户基数契合消费升级需求，坐拥庞大用户基数 中国消费市场具有多维需求、多种业态的中国消费市场具有多维需求、多种业态的分层分层特征。特征。一二线城市由品牌消费时 代向理性消费时代转型，而聚集77%人口和70%消费市场的三四线及以下城市则由 大众消费时代向品牌消费时代转型。这部分消费群体在追求性价比的同时，也满足 了杂牌白牌品牌化的消费升级需求。 南极人南极人聚焦聚焦大众消费升级，构筑强大的流量壁垒。大众消费升级，构筑强大的流量壁垒。电商的

21、本质是流量，南极人 以高性价比、高复购率、稳定平销的特点，快速成长为电商平台稀缺的大众消费品 牌。2019年南极人在阿里平台的店铺支付件数近3.4亿件，支付人次超过2.88亿。根 据淘数据平台近30天品牌的统计，南极人品牌的销量为2861万，排名全网第一，即 便是以双十一活动所在的11月为例， 南极人2019年11月销售量为5385万， 仍然遥遥 领先（南极人更注重平销，因此11月数据低估了其竞争优势）。庞大的用户基数， 叠加高复购率，意味着南极人拥有庞大且免费的老客户流量，也是其在流量成本激 增的电商环境下建立的强大竞争壁垒。 值得一提的是，南极人不仅用户基数大，还积极打造年轻化品牌形象，在

22、捕捉积极打造年轻化品牌形象，在捕捉 年轻群体方面取得显著成果年轻群体方面取得显著成果。根据阿里研究院近日发布的2020中国消费品牌发展 报告，南极人入选95后最喜欢的国货品牌TOP3（前两名分别为小米和华为）。 图图2：三四线及以下城市人口基数大，市场规模更大（三四线及以下城市人口基数大，市场规模更大（2017年年） 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图3：近近30天阿里头部品牌的销量排名（万件）天阿里头部品牌的销量排名（万件） 图图4：19年年11月阿里头部品牌的销量排名（万件）月阿里头部品牌的销量排名（万件） 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心（截至 5 月 14 日） 数据来

23、源：淘数据，广发证券发展研究中心 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2626 Table_PageText 南极电商|公司深度研究 （二二）聚焦聚焦最主流价格带，匹配主流消费人群最主流价格带，匹配主流消费人群 我们在2019年1月7日的专题研究 从卡帝乐鳄鱼旅行箱看南极新品类突围 中， 提到卡帝乐鳄鱼在短短半年时间逆袭成为旅行箱第一品牌的策略之一，就是精准聚 焦阿里旅行箱的最主流需求，其旅行箱定价基本锁定100-300元价格

24、带，均价在270 元，与平台260元的均价基本吻合。实际上，聚焦主流价格带不是旅行箱特有策略， 而是南极电商一贯的产品定价策略。更广的受众群体，更大的销售规模，带来更低 的生产运营成本，从而实现高性价比满足大众需求。 杂牌品牌化带来的集中度提升，是南极电商正在享受的行业红利。更低价的白 牌、杂牌在品质和形象上难以与南极人抗衡，更高端品牌难以摆脱线下定价体系， 在性价比上难以与南极人直面竞争。南极人主打高频标准化商品，占据最集中价格 带，便于消费者做购买决策，也更容易形成规模优势。 图图5：卡帝乐旅行箱均价与整体均价吻合（元）：卡帝乐旅行箱均价与整体均价吻合（元） 图图6：卡帝乐旅行箱价格带贴合

25、阿里主流价格带：卡帝乐旅行箱价格带贴合阿里主流价格带 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 图图7：瞄准消费集中价格带瞄准消费集中价格带内裤（内裤（2019年）年） 图图8：瞄准消费集中价格带瞄准消费集中价格带保暖套装（保暖套装（2019年）年） 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 0 500 1,000 1,500 2,000 卡帝乐新秀丽90分美旅行业 2019年各品牌旅行箱均价 37.5% 57.5% 5.1% 24.0% 75.4% 0.6% 0%20%40%60%80% 300元以上 100-300

26、元 100元以下 卡帝乐行业 6.1% 42.9% 35.6% 15.4% 0.3% 82.2% 16.8% 0.6% 0%20%40%60%80%100% 20元以下 20-50元 50-100元 100以上 南极人全网 0.1% 6.7% 39.5% 53.7% 0.0% 11.9% 48.5% 39.6% 0%10%20%30%40%50%60% 20元以下 20-50元 50-100元 100以上 南极人全网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2626 Table_PageText 南极电商|公司深度研究 （三）高性价比带来高转化率、高复购率，以及低成本扩张能力

27、（三）高性价比带来高转化率、高复购率，以及低成本扩张能力 高周转率带来极致性价比。高周转率带来极致性价比。南极生态的赋能下，合作伙伴的资金周转效率和存 货周转率均高于传统品牌。2019年报中关于棉袜的一个例子很好地诠释了这一点， 过去3双装19.9元，如今10双装16.8元，资金周转从5-10次/年提升到30-40次/年，棉 袜也从耐用品转变为了快消品，在这一转变过程中，尽管一双袜子的利润下降，但 资金周转效率大幅提升，即便在毛利率较低的情况下，仍能实现让合作伙伴满意的 投资回报率，因此能够长期维持产品的“极致性价比”。 极致性价比也相继带来了高用户粘性、高支付转化率、高复购率。极致性价比也相

28、继带来了高用户粘性、高支付转化率、高复购率。相对于竞争 对手，南极人累积了大量的老客群体，在线上流量成本持续攀升的背景下，稳定的 老客群体为南极人构建了极高的竞争壁垒。与此同时，南极人的新粉丝群体也在不 断扩大，近30天数据显示，南极人品牌销量约为竞争品牌的5.4倍，新增收藏量约为 行业第二名的2.4倍。 根据年报信息，以南极人官方旗舰店为例，2019年约有6500个 SKU， 2018年同期约有4800个SKU， 同比增加35.4%， 2019年直接推广费占GMV比 例约为0.87%，2018年同期直接推广费占比约为1.04%。 图图9：南极电商背后的消费升级逻辑南极电商背后的消费升级逻辑

29、数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图图10：南极人与竞争品牌近南极人与竞争品牌近30天销量对比（万）天销量对比（万） 图图11：南极人与竞争品牌近南极人与竞争品牌近30天收藏数对比（万次）天收藏数对比（万次） 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心（截至 5 月 14 日） 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心（截至 5 月 14 日） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2626 Table_PageText 南极电商|公司深度

30、研究 二二、南极电商南极电商如何顺应阿里流量规则变化如何顺应阿里流量规则变化？ （一）成长初期受益于店群模式，腰部店铺成为中流砥柱（一）成长初期受益于店群模式，腰部店铺成为中流砥柱 多店专卖模式匹配搜索红利，符合阿里利益。多店专卖模式匹配搜索红利，符合阿里利益。阿里的广告收入主要来自展示广 告与搜索广告。8M18以前，主动搜索仍是最主流的购物行为，搜索广告占据核心地 位，其增长驱动力来自关键词的扩展和细分。南极人的多店专卖模式使得单店将资 源集中在少量关键词上，相比其他店铺有更强的付费能力和转化率。 在阿里搜索环境中， 店铺资源具有稀缺价值。在阿里搜索环境中， 店铺资源具有稀缺价值。 店铺数量

31、的优势体现在两个方面： （1） 品牌内部错位竞争， 单店宝贝数适中， 店铺间形成商品差异化， 构建良性竞争； （2） 品牌外部形成集群效应， 领先的店铺数量提高品牌出现在搜索结果前列的概率， 实现品牌销售领先。以内衣品类为例，以内衣品类为例，品牌内差异化竞争体现在，雷朋旗舰店主打 “纯棉”，爱缈专卖店主打“加厚”，兴特专卖店主打中老年，品牌间集团军作战体 现在，当搜索内衣且无明显品牌倾向时，较多的南极人呈现使消费者优先南极人。 表表1：南极人店铺数目和商业模式与竞争对手对比：南极人店铺数目和商业模式与竞争对手对比 品牌品牌 近近 30 天销售额（万）天销售额（万） 近近 30 天成交均价（元）

32、天成交均价（元） 宝贝数宝贝数（个）（个） 店铺数店铺数（个）（个） 单店宝贝数单店宝贝数（个）（个） 模式模式 南极人 130,112 45.48 256,791 630 408 授权 花花公子 38,940 129.44 430,514 456 944 授权 北极绒 10,807 76.30 7,064 27 262 授权 恒源祥 22,127 90.25 156,845 313 501 授权 波司登 1,065 317.25 36,575 43 851 授权 七匹狼 15,834 107.49 63,648 153 416 授权 俞兆林 4,844 45.40 26,725 103 25

33、9 授权 猫人 11,801 54.42 17,992 90 200 授权 浪莎 12,750 36.08 20,069 103 195 授权 三枪 2,287 82.98 10,649 27 394 直营 优衣库 53,748 100.98 10,436 1 10,436 直营 森马 14,303 85.10 38,318 18 2,129 直营 zara 22,848 161.87 40,657 1 40,657 直营 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心（选取天猫 2020 年 4 月店铺数据，月度数据不能代表全部，但可以作为参考因子） 由于单个关键词市场的马太效应明显，单个店铺难以在

34、诸多品类的竞争中都拔 得头筹，更有效率的方式是以专卖店的形式主攻特定品类以专卖店的形式主攻特定品类。在店群模式下，南极电 商店铺群的核心力量是月销售额在200-1200万的腰部专卖店，这些腰部专卖店是终 端销售的中流砥柱，丰富的店铺资源使得南极电商可以通过专卖店的方式承载大量 腰部经销商的需求。相反，许多竞争品牌由于店铺储备不足，单个店铺承载大量品 类和单品，难以兼顾多个关键词市场的竞争，在马太效应明显的电商市场中处于劣 势。如今，店群模式依然对南极电商的店铺结构产生影响，腰部店铺依然是南极电 商店铺群的重要组成，根据淘数据显示，2020年4月，南极人品牌200-700万销售额 的店铺合计销售

35、占比32.3%，700-1200万销售额的店铺合计销售占比19.3%。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2626 Table_PageText 南极电商|公司深度研究 图图12：南极电商总体与细分类目前端店铺销售占比南极电商总体与细分类目前端店铺销售占比 图图13：销售前销售前100店铺的区间分布（万）店铺的区间分布（万） 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心（选取天猫渠道 2020 年 4 月店铺数据） 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心（选取天猫渠道 2020 年 4 月店铺数据） （二）顺应精准推荐规则， “大店”（二）顺应精准推荐规则， “大店”+“爆

36、款”模式推动单店规模增长“爆款”模式推动单店规模增长 随着流量获取的难度加大，8M18起，淘宝将上海品茶中“猜你喜欢”前移，跃升至 上海品茶第二屏。实行精准推荐，意味着阿里开始向存量要流量，致力提高客单价，并加 大店铺内部留存和连带率考核。 这一举措体现了阿里以用户为中心， 搭建消费场景， 尝试人与货的精准匹配以提升连带率的思路变化。在此背景下，南极人积极顺应阿 里趋势，鼓励连带消费、鼓励大店做强，实现单店规模的大幅增长。 南极顺应“大店化”的逻辑在于，南极顺应“大店化”的逻辑在于，阿里平台的头部店铺拥有更高销量（存量用 户多）、更高评分（转化率和复购率更优），再辅以产品宽度的拓展，电商马太效应 将会

37、进一步增强， 头部店铺将在阿里精准推送的趋势下， 实现销售额占比持续提升。 需要强调的是，需要强调的是， 大店化红利的大店化红利的本质本质是是持续的大爆款孵化能力叠加中长尾小爆款组合持续的大爆款孵化能力叠加中长尾小爆款组合， 对供应链的深度和宽度都有极高的要求，对供应链的深度和宽度都有极高的要求，因此并非所有大店都受益，而是具备爆款 组合能力的大店会受益。 市场担心大店化是对南极原有店群模式的冲击，但实际上南极各层级店铺分工 明确，综合大店做“爆款及爆款群”，腰部店铺依托供应链体系做分销，小店铺进行 种草，这种分工更充分地体现了电商渠道流量规则变化下，综合大店兴起的趋势。 （1） 以悠选以悠选

38、家纺专卖店为例，店铺积极优化产品结构追求消费连带率。家纺专卖店为例，店铺积极优化产品结构追求消费连带率。在阿 里流量规则调整的引导下，南极人悠选专卖店实现了SKU数量的快速提升，并逐步 完善“大爆款+中小爆款”的爆款矩阵，其中大爆款作引流，不盈利甚至略有亏损， 中小爆款作连带。从爆款数量来看，悠选专卖店始终拥有至少一个大爆款，而中爆 款和小爆款的数量亦自8M18起快速增长（注：从店铺单品销量角度，我们定义月销 10万个以上的单品为大爆款，月销1万-10万的单品为中爆款，月销1千-1万的单品为 小爆款），其背后体现了南极人家纺的供应链深度和广度，这也是淘品牌和传统线 下品牌所不具备的能力。 56.2% 100.0%99.6% 93.0% 33.5% 92.5% 88.0% 64.5% 12.2% 55.7% 60.9% 24.9% 0% 2