1、运动服饰高景气，把握高性价比布局机会2022年纺织服饰行业春季投资策略证券分析师：王立平 A0230511040052研究支持：求佳峰 A0230119030001刘佩 A2投资要点投资要点运动产业链多赢格局，高景气度自下而上传导，龙头共享成长红利。后疫情时代健康意识与赛事催化，2021年全球运动服饰零售市场规模6662亿美元（+22%），首超女装、跃升第一大服饰消费品类。全球前10大运动品牌公司合计市场份额提升至44.6%（+1.0pct），奠定终端景气向全产业链传导的基础。四大结构性增长特征，指向高景气赛道最强增长极。1）专业运动热潮孕育新锐，抢占消费者心智。Lululemon、HOKA

2、ONE ONE品牌成功分羹细分市场份额，从专业聚焦瑜伽、越野跑，到破圈外延大众运动品类，以远高于行业的增速实现壮大。2）运动鞋市场是运动龙头必争之地，最核心的创收业务。Nike/Adidas/Puma均以鞋业起家，FY2021运动鞋营收占比66%/53%/46%，为第一大业务品类。3）国际品牌在中国市场增长弱，正临国货品牌强有力竞争。3月H&M抵制新疆棉花事件起，Nike/Adidas在大中华区营收增速环比明显转弱，最近季度已呈现同比下滑态势，相较之下欧美市场销售较为强劲。4）DTC转型进程加速，线上与线下直营成为下阶段渠道发展重点。Nike/Adidas/安踏主品牌DTC渠道占比提升至40%

3、/38%/36%，Adidas明确规模至2025年达成50%。中国市场“国货崛起”趋势更强于“头部集中”，国牌打响虎年开门红。相较于全球市场，中国运动服饰赛道成长性更佳（预计21-26CAGR+12%）、头部集中度更高（CR10=83.5%），未来5年市场规模有望从3718亿元升至6644亿元。21年李宁/安踏/FILA品牌市场份额达7.7%/7.3%/6.9%，在过去1年、5年、10年时间维度均呈提升态势，而21年Nike/Adidas品牌在中国的市场份额分别下滑0.9pct/2.5pct。在经历21年流水爆发之后，安踏/李宁/特步主品牌22年1-2月流水增速超20%/40%/30%，奠定全

4、年增长基调。投资分析意见：近期新兴市场波动导致龙头股价大幅回落，并非实际基本面发生恶化，重点提示春季迎来运动板块高性价比的布局机会。推荐：1）国货品牌：安踏体育、比音勒芬，建议关注李宁、特步国际；2）运动制造龙头：华利集团、盛泰集团，建议关注申洲国际、维珍妮、浙江自然；3）零售服务商：建议关注滔搏。风险提示：全球疫情形势严峻；原料价格大幅波动；行业竞争加剧；全球贸易不确定性。QYlWrVfUjWvV8Z2X8ZbR8Q6MmOpPoMpNiNoOnOjMmOnQaQrRyRMYmPmOxNtRrO主要内容主要内容1. 运动产业链：专业分工，形成多赢格局2. 景气度：零售规模新高，强势品牌高增

5、全球：国际品牌四大结构性增长特征 中国：安踏、李宁领衔国货品牌崛起3. 新赛道：冰雪、跑步、女子等新增长极4. 春季推荐：高成长板块的估值回落机会41.1 1.1 运动产业链：上游优质供应运动产业链：上游优质供应- -中游大型制造中游大型制造- -下游强势品牌下游强势品牌图1：运动产业链全景资料来源：申万宏源研究51.2 1.2 品牌与制造龙头对话，产业链共享成长红利品牌与制造龙头对话，产业链共享成长红利总体来看：全产业链均强劲增长，利润弹性高于营收。上游供应商业绩弹性最高，同比数倍增长；中游制造商类别多、自身情况各异，相对分化；下游品牌议价地位最高，毛利率、净利率相对高具体来看：上游：供应商

6、受益于棉花、羊毛、化纤价格上行，21年业绩爆发态势，但由于竞争相对同质化，利润率水平差距不大。如果公司具备差异化的研发推新和快反服务能力，盈利能力则有进一步提升动力中游：强研发的ODM、一体化制造商盈利能力高于普通OEM制造商，例如申洲国际、华利集团、浙江自然的毛利率在28-40%，净利率16-28%下游：品牌商盈利能力强于于零售商，品牌商净利率普遍双位数，零售商净利率普遍个位数。中国品牌龙头业绩增速表现强劲，21年安踏/李宁/特步净利润增速达50%/136%/77%表1：运动产业链各环节龙头公司最新业绩表现对比产业链分类证券简称 最新财报季 营收YoY 利润YoY 毛利率 营业利润率 净利率

7、上游供应商纱线&面料百隆东方 2021-09-3033%342%22%14%14%新澳股份 2021-09-3058%149%19%11%10%台华新材 2021-09-3084%308%26%14%12%平均值158%266%23%13%12%辅料伟星股份 2021-09-3030%16%41%19%17%平均值230%16%41%19%17%平均值51%204%27%15%13%中游制造商服饰&袜类申洲国际 2021-06-3011%-11%30%21%20%盛泰集团 2021-09-30-16%6%7%健盛集团 2021-09-3033%211%28%14%12%鲁泰A2021-09-3

8、06%158%19%3%7%平均值117%119%23%11%11%运动鞋华利集团 2021-09-3023%52%28%20%16%裕元集团 2021-12-312%227%24%2%2%丰泰企业 2021-09-300.1%-20%22%9%7%平均值28%86%25%10%8%户外用品浙江自然 2021-09-3047%43%40%30%28%牧高笛2021-09-3042%44%24%10%10%平均值344%44%32%20%19%平均值20%88%26%13%12%下游品牌/零售商国际品牌耐克2021-09-307%9%46%15%13%Adidas 2021-06-3034%46

9、2%52%12%9%平均值120%235%49%13%11%中国品牌安踏体育 2021-12-3139%50%62%20%17%李宁2021-12-3157%136%53%21%18%特步国际 2021-12-3123%77%42%11%9%平均值239%88%52%17%14%零售商滔搏2021-06-30-1%9%44%11%9%宝胜国际 2021-12-31-8%18%36%4%2%平均值3-5%14%40%8%5%平均值21%109%48%13%11%资料来源：Wind，申万宏源研究；注：以上数据均摘自各家公司最新财报主要内容主要内容1. 运动产业链：专业分工，形成多赢格局2. 景气度

10、：零售规模新高，强势品牌高增 全球：国际品牌四大结构性增长特征 中国：安踏、李宁领衔国货品牌崛起3. 新赛道：冰雪、跑步、女子等新增长极4. 春季推荐：估值大幅回落，性价比凸显7图2：2021年体育大事件图3：2022年体育大事件2.1 2.1 后疫情时代健康意识与赛事催化，全球运动行业高景气后疫情时代健康意识与赛事催化，全球运动行业高景气3月22-28日，世界花样滑冰锦标赛在瑞典斯德哥尔摩举办9月15-27日，第十四届全国运动会在陕西西安举办，生动诠释了“全民全运、同心同行”的主题5月17-6月6日，法国网球公开赛在法国巴黎举办11月29-12月5日，世界羽毛球锦标赛在西班牙韦尔瓦举办7月2

11、3-8月8日，第32届奥林匹克运动会在日本东京举办，中国代表队以38金32银18铜的成绩位列金牌榜与奖牌榜第二位20217月8日，安踏发布公布了旗下安踏品牌未来5年战略目标“赢领计划LEAD TO WIN”，致力于实现流水年复合增长18-25%；线上业务年复合增长30%以上，2025年占比达到40%7 月 18 日 国 务 院 印 发 全 民 健 身 计 划（2021-2025），目标2025年全国体育产业规模达5万亿元9月1日，特步推出第五个五年计划，预计到2025年实现主品牌营业收入200亿元，年复合增长率达到23%；新品牌累计实现40亿元营收，年复合增速将达30%3月22-28日，世界花

12、样滑冰锦标赛在法国蒙彼利埃举办9月10-25日，第十九届亚运会将在中国杭州举办6月26-7月7日， 第31届世界大学生夏季运动会将在中国成都举办20229月23-10月15日，世界女排锦标赛，将在荷兰、波兰举办1月20-2月6日，女足亚洲杯在印度举办，中国队逆转韩国队，时隔16年再得亚洲杯冠军2月4-20日，第24届冬奥会在北京举办，中国队以9金4银2铜的成绩，刷新了单届冬奥会获金牌和奖牌数的两项纪录，名列金牌榜第三位7月5-24日，世界田径锦标赛将在美国俄勒冈举办8月21-28日，世界羽毛球锦标赛将在日本举办11月21-12月18日，足球世界杯将在卡塔尔举办4月16-5月2日，世界斯诺克锦标

13、赛将在英国谢菲尔德举办资料来源：百度，新浪体育，申万宏源研究82.1 2.1 后疫情时代健康意识与赛事催化，全球运动行业高景气后疫情时代健康意识与赛事催化，全球运动行业高景气全球运动服饰市场规模首超女装，跃升为全球第一大服饰消费品类，高景气度领跑行业2021年运动装/女装/男装/童装全球零售市场规模6662/6555/4129/1716亿美元，同比增速+21.6%/19.3%/18.7%/17.1%，未来5年CAGR为+7.5%/5.3%/5.7%/6.8%全球运动服饰行业竞争格局稳定，头部公司市场份额集中度提升，印证强者恒强格局2021年运动装/女装/男装/童装全球零售市场CR10（公司口径

14、）为44.6%/11.0%/15.4%/14.9%，同比提升+1.0/0.1/0.7/0.6pct。专业性决定集中化，运动服饰行业集中度显著高于其他服装品类前10大运动品牌公司市场地位稳固，Nike、Adidas稳居“两超”地位，安踏代表中国品牌崛起图4：2021年全球运动服饰零售市场规模6662亿美元，YoY+21.6%图5：2021年全球运动服饰公司市场份额CR10=44.6%资料来源：Euromonitor，申万宏源研究92.1.1 2.1.1 专业运动热潮孕育新锐品牌，快速抢占消费者心智专业运动热潮孕育新锐品牌，快速抢占消费者心智女子瑜伽、越野跑等高增长细分赛道中，新锐品牌从专业聚焦到

15、破圈外延，实现快速壮大Lululemon（1998年创立，女子瑜伽品牌）、HOKA ONE ONE（2009年创立，Deckers旗下越野跑鞋品牌）在过去连续2年实现增长，即使疫情冲击下，仍体现超强劲的增长态势2021年Lululemon/Deckers营收同比2019年增速56%/38%，强于Nike/Puma的14%/24%，而Adidas/VF营收较2019年仍有个位数下滑缺口，恢复程度相对较弱表2：2021年Lululemon、Deckers（旗下Hoka one one品牌）业绩表现尤为强劲公司营业收入营业利润自然年区间2019.122020.11 2020.122021.11 21

16、 VS 19 2019.122020.11 2020.122021.11 21 VS 19Nike（亿美元）382.5463.142.472.0YoY-6.2%21.0%13.5%-19.1%70.0%37.4%自然年区间2020202121 VS 1 VS 19Adidas（亿欧元）184.4213.37.519.9YoY-22.0%15.7%-9.8%-72.0%166.2%-25.3%自然年区间2020202121 VS 1 VS 19Puma（亿欧元）52.368.12.15.6YoY-4.9%30.0%23.7%-52.5%166.3%26

17、.6%自然年区间2020202121 VS 1 VS 19VF（亿美元）81.0116.01.215.6YoY-34.0%43.3%-5.4%-91.8%1182.8%5.2%自然年区间2019.112020.10 2020.112021.10 21 VS 19 2019.112020.10 2020.112021.10 21 VS 19Lululemon（亿美元）40.758.67.812.0YoY8.5%43.9%56.2%-3.2%54.2%49.3%自然年区间2020202121 VS 1 VS 19Deckers（亿美元）23.629.84

18、.75.4YoY9.6%26.1%38.3%32.0%15.4%52.4%资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：Nike、Lululemon财年期末分别为5月、10月，因此调整口径后与自然年度仍略有偏差102.1.2 2.1.2 运动鞋是龙头品牌最核心业务，营收贡献占比更高运动鞋是龙头品牌最核心业务，营收贡献占比更高运动鞋兼备功能与时尚属性，运动品牌在全球鞋履零售市场的竞争优势显著，在前10大市场分额的公司中占据8席众多运动龙头以鞋业起家，运动鞋作为第一大业务品类Nike（主品牌）：FY2021鞋类营收280亿美元（+20%），占比66%Adidas：FY2021鞋类营收113亿欧元（+2%

19、），占比53%Puma：FY2021鞋类营收32亿欧元（+34%），占比46%图6：Nike/Adidas/Puma均以运动鞋为第一大业务品类资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：以上业务结构均参照FY2021数据表3：全球鞋类零售市场前10大公司份额排名公司市场份额1Nike12.5%2Adidas5.9%3Skechers2.5%4VF1.9%5Private Label1.8%6Deckers1.2%7Asics1.2%8Puma1.2%9Anta1.1%10Wolverine World Wide1.0%CR1030.3%资料来源：Euromonitor，申万宏源研究112.1.3

20、2.1.3 国际品牌在中国市场增长弱，正临国货品牌强力竞争国际品牌在中国市场增长弱，正临国货品牌强力竞争从2021年3月H&M抵制新疆棉花事件起，国际运动龙头在中国市场表现明显转弱Nike（主品牌）：2021年3-5月（FY21Q4）大中华区营收增速大幅回落至+17%（v.s.北美+141%，EMEA+124%），随后呈现环比逐季回落态势，至2021年12-2022年2月（FY22Q3）大中华区营收增速-5%（v.s.北美+9%，EMEA+7%）Adidas（公司）：2021年4-6月（FY21Q2）大中华区营收增速转负为-16%（v.s.EMEA+98%，北美+72%），随后连续多季度营收同

21、比下滑，至2021年9-12月（FY21Q4）营收增速-19%（v.s.EMEA+18%，北美-1%）表5：2021下半年Adidas在大中华区销售同比下滑单位：亿欧元21Q121Q221Q321Q4FY2021EMEA17.719.122.518.377.6YoY4%98%8%18%23%北美11.612.514.013.051.1YoY-1%72%7%-1%13%大中华区14.010.011.610.446.0YoY151%-16%-11%-19%6%亚太（除大中华区）6.05.35.05.421.8YoY0%58%-10%-8%5%南美3.03.54.14.014.5YoY-2%238%

22、53%8%40%其他0.40.30.50.31.5YoY-17%62%-18%0%-3%合计52.750.857.551.4212.3YoY20%51%3%0%15%资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：财年与自然年度划分一致表4：2021年Nike品牌在大中华区销售增速边际转弱单位：亿美元21Q1 21Q2 21Q3 21Q4FY202122Q1 22Q2 22Q3 FY2022Q1-3北美42.340.135.653.8171.848.844.838.8132.4YoY-2%1%-10% 141%19%15%12%9%12%EMEA29.129.626.129.8114.633.131.4

23、27.892.3YoY5%17%-4%124%23%14%6%7%9%大中华区17.823.022.819.382.919.818.421.659.9YoY6%24%51%17%24%11%-20%-5%-6%亚太及南美11.014.713.214.653.414.713.514.642.7YoY-18%0%-7%82%6%33%-8%11%10%全球品牌部门0.00.10.10.10.30.10.10.00.2YoY-33% -20% -25%17%-17%75%-25% -32%-5%合计100.2 107.4 97.7117.6422.9116.4 108.2 102.9327.4YoY

24、-1%9%2%96%19%16%1%5%7%资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FYQ1-4分别为6-8/9-11/12-2/3-5月122.1.4 DTC2.1.4 DTC转型加速，线上与线下直营成为下阶段发展重点转型加速，线上与线下直营成为下阶段发展重点新锐品牌起步发展全直营，老牌龙头加速跟进DTC（直达消费者）战略转型Nike（主品牌）：FY2021以来，DTC渠道增速显著高于批发渠道，FY2022H1的DTC渠道贡献营收占比已提升至40%以上Adidas：FY2021的DTC渠道占比38%，明确规划至2025年将DTC渠道占比提升至50%图8：Adidas规划至2025年将DTC占比

25、提升至50%资料来源：公司公告，申万宏源研究表6：2021财年以来Nike品牌DTC渠道增长态势显著好于其他渠道单位：亿美元21Q121Q221Q321Q4FY202122Q122Q2 FY2022H1批发63.6 64.2 58.1 73.0 259.0 69.4 61.2 130.6 YoY-7%-2%-8%113%12%9%-5%2%DTC36.5 43.1 39.5 44.6 163.7 46.9 46.9 93.8 YoY12%32%20%73%32%28%9%18%其他0.0 0.1 0.1 0.1 0.3 0.1 0.1 0.1 YoY-33%-20%-25%17%-17%75%

26、-25%8%合计100.2 107.4 97.7 117.6 422.9 116.4 108.2 224.6 YoY-1%9%2%96%19%16%1%8%资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FYQ1-4分别为6-8/9-11/12-2/3-5月图7：Nike品牌DTC渠道贡献占比持续提升主要内容主要内容1. 运动产业链：专业分工，形成多赢格局2. 景气度：零售规模新高，强势品牌高增 全球：国际品牌四大结构性增长特征 中国：安踏、李宁领衔国货品牌崛起3. 新赛道：冰雪、跑步、女子等新增长极4. 春季推荐：估值大幅回落，性价比凸显142.2 2.2 中国运动服饰赛道成长性更佳，头部集中度更高中

27、国运动服饰赛道成长性更佳，头部集中度更高中国运动服饰市场处于加速成长阶段，增速高于全球，预计2026年市场规模突破6600亿元2021年运动装/女装/男装/童装中国零售市场规模3718/11056/6030/2564亿元，同比增速+19.1%/17.5%/ 18.0%/15.6%，未来5年CAGR为+12.3%/4.0%/3.5%/10.2%2019-2021运动装市场规模CAGR：中国+7.8%全球+2.7%2021-2026运动装市场规模CAGR：中国+12.3%全球+7.5%中国运动服饰市场竞争格局更优，集中度高于全球，终端高景气有效转化为龙头品牌高增长2021年前10大运动品牌公司市场

28、份额：中国CR10=83.5%全球CR10=44.6%前10大公司中，中国运动企业占据4席：安踏（#2），李宁（#4），特步（#6），361度（#7）资料来源：Euromonitor，申万宏源研究图9：2021年中国运动服饰零售市场规模3718亿元，YoY+19.1%图10：2021年中国运动服饰公司市场份额CR10=83.5%表7：2021年中国运动服饰零售市场前10大品牌份额（品牌口径）排名品牌20012-2021变化2016-2021变化2020-2021年变化1Nike13.7%16.9%19.1%5.4%2.2%-0.9%2Adidas12.4%14.9%13.

29、0%0.6%-1.9%-2.5%3李宁7.0%6.3%7.7%0.7%1.4%1.3%4安踏6.1%6.8%7.3%1.2%0.5%0.5%5斐乐0.7%2.3%6.9%6.2%4.6%0.3%6Skechers0.4%3.0%6.6%6.2%3.6%0.7%7特步7.9%5.5%4.4%-3.5%-1.1%-0.1%8Jordan1.1%2.0%4.0%2.9%2.0%0.4%9Converse2.1%2.3%2.2%0.1%-0.1%0.0%10361度5.4%3.7%2.2%-3.2%-1.5%-0.1%CR1056.8%63.7%73.4%16.6%9.7%-0.4%资料来源：Euro

30、monitor，申万宏源研究152.2 2.2 复盘过去复盘过去1010年，中国市场国货崛起特征尤为显著年，中国市场国货崛起特征尤为显著逐年重排前10大公司，计算当年“经调整CR10”，发现中国市场“国货崛起”更强于“头部集中”趋势公司口径：2012-2021年中国运动服饰市场，当下头部公司CR10从61.9%升至83.5%，而经调整CR10却长期处于80%上下，说明第一梯队内部结构发生重大变化品牌口径：继Nike、Adidas之后，2021年李宁/安踏/FILA品牌分列第3-5位，市场份额达7.7%/7.3%/6.9%，在过去1年、5年、10年时间维度中均呈提升态势。相较之下，2021年Ni

31、ke/Adidas品牌在中国的市场份额分别下滑0.9pct/2.5pct图11：中国v.s.全球运动零售市场份额CR10（公司口径）资料来源：Euromonitor，申万宏源研究162.2.1 2.2.1 民族品牌流水爆发，全品牌、全渠道表现惊艳民族品牌流水爆发，全品牌、全渠道表现惊艳3月事件催化，激发国货消费热情，龙头运动品牌增速亮眼。21Q2国货品牌达到增速峰值，安踏品牌流水增长35%-40%，FILA增长30-35%，李宁增长超90%，特步增长30-35%2021下半年增速虽有放缓，但依然占据服饰最景气赛道。疫情反复、河南水灾以及气温整体偏高抑制换装需求等因素影响，下半年终端销售增速放缓

32、，但运动板块依然占据服饰行业景气度最高的细分赛道。全年来看，龙头品牌均获得较高质量的增长，安踏品牌流水增长25%-30%，FILA增长25%-30%，李宁流水增长超50%，特步主品牌流水增速超30%表8：安踏、李宁、特步运营数据跟踪表运营指标2020Q12020Q22020Q32020Q42020年2021Q12021Q22021Q32021Q42021年安踏零售流水yoy：安踏20%-25%负增长低单位数负增长低单位数低单位数中单位数负增长40%-45%35%-40%10%-20%低段 10%-20%中段25%-30%零售流水yoy：FILA中单位数负增长10%-20%低段20%-25%25

33、%-30%中双位数75%-80%30%-35%中单位数高单位数25%-30%零售流水yoy：其他品牌高单位数负增长25%-30%50%-55%55%-60%35%-40%115%-120%70%-75%35%-40%30%-35%50%-55%李宁零售流水yoy：整体（不包括李宁YOUNG)10%-20%高段下降中单位数下降中单位数10%-20%中段低单位数80%-90%高段 90%-100%低段 40%-50%低段 30%-40%低段50%-60%高段线下渠道（零售及批发） 20%-30%低段下降 10%-20%低段下降 低单位数下降 10%-20%低段80%- 90%低段 90%-100%

34、低段 30%- 40%高段 20%-30%高段零售30%-40%中段下降 10%-20%低段下降持平中单位数90%-100%低段 80%-90%高段 30%-40%中段 20%-30%高段批发10%-20%高段下降高单位数下降低单位数下降 10%-20%低段80%-90%低段 90%-100%低段 30%-40%高段 20%-30%高段电子商务10%-20%低段20%-30%高段40%-50%低段 30%-40%中段约100%90%-100%高段 50%-60%中段 40%-50%低段特步主品牌零售流水yoy（包括线上线下）20%-25%下降低单位数下降中单位数高单位数约55%30%-35%中

35、双位数20%-25%超过30%零售折扣水平六五折至七折六五折至七折六五折至七折六五折至七折七折至七五折七五折至八折七五折至八折七五折至八折零售存货周转约五个半月五个月至五个半月约五个月五个月以下约四个半月约四个月约四个月资料来源：各公司公告，申万宏源研究172.2.2 2.2.2 虎年开门红，奠定虎年开门红，奠定20222022全年增长基调全年增长基调近期龙头运动服饰发布21年最新业绩公告，业绩普遍超预期，彰显强劲基本面，且22年开年以来终端流水继续维持高增趋势，多个品牌实现虎年销售开门红，奠定全年业绩高增基调李宁21年业绩大超市场预期。21年收入增长56%至225.7亿元，大超市场预期210

36、亿元（+45%），净利润增长136%至40.1亿元，大超市场预期36亿元（+115%），主要得益于疫情缓和及新疆棉事件激发国货消费热情。其中，21下半年收入增长49%至124亿，净利润翻倍增长至20.4亿。全年毛利率提升3.9pct达到53%，净利率由11.7%提高至17.8%22年初终端流水延续高增趋势。22年1-2月全渠道流水增长超40%，实现开门红，奠定一季度增长基调。22Q2在21Q2高基数压力下增速将有所放缓，但预计仍有中单位数增长图12：2021年李宁营收同比增长56%图13：2021年李宁归母净利润同比增长136%资料来源：公司公告，申万宏源研究182.2.2 2.2.2 虎年开

37、门红，奠定虎年开门红，奠定20222022全年增长基调全年增长基调安踏21年流水同比改善，冬奥营销提升品牌高度。21年归母净利润增长49.6%（含合营公司亏损），达到77.2亿元；若不考虑合营公司亏损，增长达35.4%，达到78亿元。利润增长主要系：1）合营公司Amer Sports预期亏损减少；2）融资端由净支出转为净收益；3）疫情逐渐得到控制以及新疆棉事件催化带来的品牌销售反弹终端零售复苏显现，22Q1接棒增长。1）安踏：21年1-2月流水增速超20%，流水增速预计在20%以上，冬奥期间天猫同比增长40-50%，增速远超其他品牌，安踏高价位商品销售增长约10倍。2）FILA：21年1-2月

38、流水增速超15%，预计全年维持在15-20%之间，增长主要依靠店效提升。3）其它品牌：Descente门店182家，预计22年达到190-200家，中期流水目标50亿；KolonAsport门店152家，预计22年达到180-190家，近两年增长均达双数。Amersports预计22年开始贡献利润资料来源：公司公告，申万宏源研究图14：2021年安踏收入同比增长38.9%图15：2021年安踏归母净利润同比增长49.6%192.2.2 2.2.2 虎年开门红，奠定虎年开门红，奠定20222022全年增长基调全年增长基调特步收入首次突破百亿大关，净利润大幅增长。主要得益于21年疫情形势缓和，以及

39、公司XDNA国潮新品带动，21年公司营收达100.1亿元，同比增长22.5%，较2017年的51.1亿元实现翻倍；归母净利润9.1亿元，同比增长77.1%；21年毛利率提升至41.7%，净利率恢复至9.1%。公司发布全新的”五五“计划，目标到2025年特步主品牌收入达200亿元，四个新品牌收入达40亿元，逐步打造全球领先的体育用品品牌企业22年终端流水增长势头依旧强劲。21年公司终端零售销售流水表现非常强劲，全年同比增长超过30%，良好势头延续至2022年，22年1-2月零售流水增长超30%，预计22Q1零售流水增长不低于30%图16：2021年特步营收同比增长22.5%图17：2021年特步

40、归母净利润同比增长77.1%资料来源：公司公告，申万宏源研究主要内容主要内容1. 运动产业链：专业分工，形成多赢格局2. 景气度：零售规模新高，强势品牌高增 全球：国际品牌四大结构性增长特征 中国：安踏、李宁领衔国货品牌崛起3. 新赛道：冰雪、跑步、女子等新增长极4. 春季推荐：高成长板块的估值回落机会213.1 3.1 冰雪运动：小众运动的大众化，国货抢滩万亿市场冰雪运动：小众运动的大众化，国货抢滩万亿市场北京冬奥续写2008夏奥盛况，具备异于往届的特殊意义，对中国市场商业影响力巨大空前关注度（收视率最高）、超高含金量（金牌、奖牌数创纪录）、现象级运动员（谷爱凌等标杆人物）等要素齐全，势必激

41、发对中国市场巨大商业影响力北京冬奥引爆冰雪运动热潮，2021年冰雪产业爆发式增长，万亿级产业规模可期根据前瞻产业研究院数据：2016-2019年我国冰雪产业规模由3644亿元提升至5209亿元，2020年受疫情影响导致萎缩至3811亿元，而随着北京冬奥举办，2021年冰雪产业规模大幅增长至5788亿元，同比2020年增长52%，同比2019年增长11%。假设维持至2025年10000亿元产业规模目标，未来4年复合增速仍将保持约15%图18：2021年我国冰雪产业规模已达5788亿元资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究表9：中国代表团历届冬奥会奖牌情况往届冬奥会金银铜奖牌数1992年阿尔贝维尔

42、03031994年利勒哈默尔01231998年长野06282002年盐湖城22482006年都灵245112010年温哥华524112014年索契34292018年平昌16292022年北京94215资料来源：冬奥会官网，腾讯网，申万宏源研究223.1 3.1 冰雪运动：小众运动的大众化，国货抢滩万亿市场冰雪运动：小众运动的大众化，国货抢滩万亿市场3亿人参与冰雪运动目标提前达成，万亿级冰雪产业规模可期顶层规划高目标指引，大举推动我国冰雪运动参与率。冰雪运动发展规划（2016-2025）提出至2025年“3亿人参与、万亿级产业规模”目标，全国冰雪场地设施建设规划（2016-2022年）提出至20

43、22年“650座滑冰场、800座滑雪场”目标“南展西扩东进”成效显著，上述高目标在北京冬奥之前提前达成。国家统计局社情民意调查中心报告显示，自2015年北京冬奥成功申办至2021年10月期间，我国冰雪运动参与人数已达3.5亿人，全民参与率达25%，提前4年完成参与度目标图20：2015/7-2021/10，全国居民冰雪运动参与率24.6%图21： 2015/7-2021/10，东部地区参与人数最多，东北地区参与率最高图19： 2015/7-2021/10，近4成参与者每年进行1-2次冰雪运动资料来源：国家统计局社情民意调查中心，申万宏源研究；注：统计口径自2015年北京成功申办冬奥会以来至20

44、21年10月233.1 3.1 冰雪运动：小众运动的大众化，国货抢滩万亿市场冰雪运动：小众运动的大众化，国货抢滩万亿市场表10：中国市场集齐众多国际滑雪品牌，多数背后有中国合作伙伴品牌国家 成立年份首次进入中国年份中国首店中国首店开业时间滑雪服定价区间当前合作中国企业/投资机构Burton美国19772002北京隆福寺旗舰店2019年1500-6000元高瓴资本Phenix日本19522008北京三里屯太古里都市综合店2020年11月1000-5000元中国动向Salomon法国19472008上海合生汇双S直营店2019年6月1000-3500元安踏集团Volcom美国19912015杭州万

45、象城旗舰店2020年1500-5000元华鼎集团Descente日本19352016北京西单大悦城店2016年1500-7000元安踏集团Head奥地利19502016北京侨福芳草地购物中心运动服饰店2021年12月1500-5000元海澜集团Bogner德国19322018北京王府中环直营店2021年12月15000-23000元波司登Rossignol法国19072018北京三里屯太古里精品店2019年9月1500-7500元IDG资本Fusalp法国19522019杭州大厦精品店2020年11月4000-10000元Kjus瑞士20002019北京国贸商场2019年12月6000-120

46、00元边城体育Spyder美国19782019北京东方新天地旗舰店2019年11月1000-8000元联亚集团Templa比利时20172020北京/上海限时店-7000-15000元Helly Hansen挪威18772021北京SKP店2021年10月4000-18000元雅戈尔集团Peak Performance瑞典19862021门店正在筹备中-4000-6000瑞典克朗安踏集团资料来源：华丽志，申万宏源研究中国企业早已积极布局高成长冰雪赛道，不仅民族品牌坐享国货崛起的时代红利，也有望分羹国际冰雪品牌进军中国市场的蛋糕安踏体育：2016年引入Descente品牌，2019年收购亚玛芬体

47、育，取得旗下Arc teryx、PeakPerformance、Salomon等户外品牌；波司登：2021年12月公告出资3080万美元成立合资公司，在中国运动服装市场引进高端滑雪时尚品牌BOGNER，其产品价格带在万元级以上从国际滑雪品牌进入中国市场的特征来看，2015年北京冬奥会申办成功，开启了加速布局的时间窗口，中国首店选址普遍在赛事主办地北京，功能性产品走向时尚化、高端化，价格带不断上拓展，满足中国冰雪消费市场升级的需求243.2 3.2 专业跑步：功能科技的直观感知，打造爆款的集中地专业跑步：功能科技的直观感知，打造爆款的集中地HOKA ONE ONE：五大黑科技加持，专业跑步新星，

48、2021年全球销售额同比增长59%加厚缓冲中底：30mm以上厚度META-ROCKER滚动平衡科技：减少前脚掌和后脚跟之间高度差，减少自身体力消耗嵌入式鞋床：类似汽车座椅设计，使脚后跟良好固定在中底上，增加稳定感，适应多种脚型和跑姿J型结构：动态稳定性的代表技术，在鞋底后跟部从内侧开始添加一个高密度泡沫结构，沿着鞋底外侧延伸至前掌部分，为后跟于外侧脚掌提供支撑于保护Profly中底：一种双密度中底材料，为前掌提供强力回弹，为后掌提供助力缓冲表11：HOKA ONE ONE产品矩阵类型型号减震Bondi邦代XKWANACLIFTONRincon竞速Rocket XCARBONX -SPECARB

49、ON X2TRACER2追踪者飞翔系列Cavu卡夫3Mach3Elevon艾利文2支撑跑鞋Arahi阿瑞海6资料来源：HOKA ONE ONE天猫旗舰店，申万宏源研究图22：HOKA ONE ONE运动鞋核心技术资料来源：HOKA ONE ONE官网，申万宏源研究253.2 3.2 专业跑步：功能科技的直观感知，打造爆款的集中地专业跑步：功能科技的直观感知，打造爆款的集中地On Running：高性能运动品牌新势力，开创结构+材料缓震科技，11年时间完成创立到上市CloudTec中底技术：2010年首推结构缓震专利技术CloudTec ，并不断改进Speedboard支撑/推进板：2013年推

50、出了第一个注入液体的热塑性聚合物板Speedboard，与CloudTec组合，能够在缓冲着陆的同时蓄积能量；2020年推出注入碳纤维的Speedboard HelionTMSuperfoam缓震泡棉材料：2014年推出Zero-Gravity泡棉材料，兼具轻盈感和强大的耐磨性、抓地力；2019 年推出首款应用Helion Superfoam泡棉技术（EVA和OBCs混合发泡）的鞋款Cloudswift资料来源：On昂跑天猫旗舰店，申万宏源研究图23：On Running 运动鞋三大核心技术表12：On Running跑鞋矩阵类型型号中底科技价格缓震Cloud XCloudTec、Helion

51、Superfoam、Speedboard板1090元Cloud SwiftCloudTec、HelionSuperfoam、Speedboard板1190元Cloudstratus 2双层CloudTec、HelionSuperfoam、Speedboard板1390元竞速CloudflyerCloudTec、HelionSuperfoam、Speedboard板1290元Cloudflow 3CloudTec、HelionSuperfoam、Speedboard板1090元Cloudboom双层CloudTec、HelionSuperfoam、Speedboard板1490元Cloudboo

52、m Echo双层CloudTec、HelionSuperfoam、Speedboard板2390元资料来源：On昂跑天猫旗舰店，申万宏源研究26国货运动龙头加大研发投入，强化功能辨识度，推动品牌升级与价格提升安踏：不断推出氮科技、氢气 3.0、细胞元科技等尖端科技C202 GT专业竞速跑鞋应用氮科技，采用PEBA材料超临界发泡，叠加氮气的极致轻弹，带来极致缓震回弹功能；篮球鞋继续与专业篮球运动员合作，推出KT-Splash3、KT7等爆款C202gt图25：安踏代表性跑鞋&篮球鞋图24：安踏代表性鞋科技及跑鞋系列资料来源：公司公告，安踏天猫旗舰店，申万宏源研究3.2 3.2 专业跑步：功能科技

53、的直观感知，打造爆款的集中地专业跑步：功能科技的直观感知，打造爆款的集中地27李宁：围绕“李宁”、“李宁弜”两大高端科技平台和以李宁云、李宁弧、李宁弓为首的减震科技，加速扩充产品矩阵。跑鞋领域搭建出竞速、弹速、保护、超轻四大系列；篮球鞋形成了驭帅、闪击、空袭、音速四大系列。搭载“李宁”的“飞电2.0 Elite”跑鞋、“韦德之道9无限”篮球鞋，在外形设计、功能属性、价格层级等方面直接对标耐克鞋品资料来源：公司公告，李宁天猫旗舰店，申万宏源研究3.2 3.2 专业跑步：功能科技的直观感知，打造爆款的集中地专业跑步：功能科技的直观感知，打造爆款的集中地图26：李宁跑鞋系列及代表产品图27：李宁“”

54、 科技特性28特步：聚焦跑步领域，依托动力巢科技、气垫鞋科技、减震旋科技等打造爆款跑鞋，赞助国内顶级马拉松专业运动员，搭建跑者俱乐部，细化全马、半马、3-10 公里、训练跑等不同跑步场景，旗下顶配跑鞋160X PRO和160X 3.0打开专业跑鞋成长空间图29：特步最新款竞速跑鞋160X3.0图28：特步跑鞋系列及代表产品资料来源：公司公告，特步天猫旗舰店，申万宏源研究3.2 3.2 专业跑步：功能科技的直观感知，打造爆款的集中地专业跑步：功能科技的直观感知，打造爆款的集中地293.3 3.3 女子运动：巨大消费群的挖潜，“巾帼”市场空间大女子运动：巨大消费群的挖潜，“巾帼”市场空间大新一代女

55、性特点：教育程度高，具备一定经济实力，崇尚健康生活，体育消费意识觉醒中国体育用品业联合会、尼尔森IQ联合编制2021年大众健身行为和消费研究报告：2021年女性健身平均总消费达6362元，同比增幅接近50%，高于大众平均总消费的5670元安踏2021年投资者日介绍：中国女性运动服饰增速比男性高2-4个百分点，平均健身年支出高男性15-20%，健身活跃频次超过男性25%，超半数女性每周保持3次以上健身女性运动市场成为热点，以瑜伽运动为代表市场规模高速增长2020年国内瑜伽市场规模达400亿元，预计至2023年可达686亿元，21-23CAGR达16.9%，相较于传统运动品类市场，未来仍有较大增长

56、空间资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究图30：2016-2020年国内瑜伽市场规模CAGR达26%图31：2021年每周健身3次以上女性占比达55%资料来源：CBNData，申万宏源研究303.3 3.3 女子运动：巨大消费群的挖潜，“巾帼”市场空间大女子运动：巨大消费群的挖潜，“巾帼”市场空间大Lululemon：从瑜伽细分赛道起步，成长为全品类健身运动巨头，社群营销打开成长空间Lululemon在2021年2-10月（FY22Q1-3）营收达41.3亿美元，同比增长54.5%Nike：2021财年Nike女子品类销售增速达20%，高于男子品类9pct2018年推出女性消费者专属的“变革新一代

57、”系列之后，正式发力女性市场国货运动品牌加速拓展女子运动，引领国牌转型新方向安踏、李宁、特步携手女性代言人（谷爱凌、巩立姣、迪丽热巴等），研发和设计兼具科技和颜值的女子品类，满足女性在不同运动场景的需求，深度发力女子品类，传递女性运动精神图32：Lululemon营收持续增长图33：2021财年Nike女子品类销售增长率高于男子品类资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Nike年报，申万宏源研究主要内容主要内容1. 运动产业链：专业分工，形成多赢格局2. 景气度：零售规模新高，强势品牌高增 全球：国际品牌四大结构性增长特征 中国：安踏、李宁领衔国货品牌崛起3. 新赛道：冰雪、跑步、女子等新

58、增长极4. 春季推荐：高成长板块的估值回落机会324.1 4.1 非基本面因素扰动，春季迎来高性价比布局时刻非基本面因素扰动，春季迎来高性价比布局时刻港股运动品牌前期股价大幅回调，主要系交易面市场负面情绪，并非行业基本面发生恶化2月23日以来，俄乌冲突全面爆发，导致新兴市场股市大幅波动3月9日，挪威政府养老基金以污名化理由，将李宁剔除投资组合当前市场主要担忧点：上年同期21Q2高基数导致阶段性增速压力，以及主力品牌销售规模扩大后，增长自然放缓；但我们认为，国货品牌22Q1预计流水表现好于市场预期，22Q2增速压力也已被市场充分预期，国货崛起趋势下高质量发展确定性高图34：安踏体育估值回落至5年

59、PE(TTM)-Band中枢之下资料来源：Wind，申万宏源研究图35：李宁估值回落至5年PE(TTM)-Band中枢之下334.1 4.1 非基本面因素扰动，春季迎来高性价比布局时刻非基本面因素扰动，春季迎来高性价比布局时刻运动制造龙头申洲国际股价大幅回调，主要系：2021年盈利警告（31-35亿元，同比下滑31-39%）低于预期，且年初石油、棉花等大宗原材料大涨，市场担忧对中游制造商成本端产生不利影响，从而导致整个运动制造板块经历快速下跌我们认为：疫情导致产能暂停、人民币升值导致汇兑损失的影响将边际改善，而成本压力也将通过新一轮订单报价的调整进行传导，高成长下游对成本转嫁的接受度更高，运动

60、制造龙头利润率有望回归合理水平，兼备宽护城河和高成长空间图37：华利集团估值持续回落图36：申洲国际估值回落至5年PE(TTM)-Band中枢之下资料来源：Wind，申万宏源研究344.2 4.2 投资分析意见：赛道高景气投资分析意见：赛道高景气+ +龙头高成长，看好评级龙头高成长，看好评级行业观点：后疫情时代全球运动服饰行业高景气度延续，品牌端头部集中度高，制造端供应链壁垒高，龙头对话格局奠定产业链共享成长红利。国货品牌和国际品牌在内外市场的发展势头各自占优，并在细分赛道、产品品类、区域市场、销售渠道等维度体现出更具结构性的增长特征，强烈看好运动板块的低位布局机会。中国市场国货崛起，民族运动

61、品牌将持续高成长。推荐：安踏体育（21年首超Adidas，晋升中国市场第二大运动品牌公司）、比音勒芬（高尔夫赛道标杆品牌，破圈拓宽消费客群和穿着场景），建议关注李宁（最具国货代表性的民族品牌，品牌裂变打开空间）、特步国际（深耕专业跑步，细分赛道占领消费者心智）。运动供应链壁垒高，强研发的一体化制造商受益。推荐：华利集团（全球第二大运动鞋制造商，多地产能有序扩张）、盛泰集团（FILA、李宁服装供应链龙头，高成长起点），建议关注申洲国际（针织龙头暂时承压，静候增长拐点出现）、维珍妮（贴身服饰IDM制造龙头，功能性运动内衣业务前景广阔）、浙江自然（垂直一体化户外代工龙头，充足备料应对成本波动）。中国

62、零售市场纵深大，大型零售商的服务价值高。建议关注滔搏（9000+家门店的运动零售龙头，深度合作Nike、Adidas、Puma等优质品牌客户）。354.2 4.2 盈利预测与估值盈利预测与估值表13：全球运动服饰行业公司估值表证券代码公司简称总市值（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）PE评级2022-3-2321E22E23E21E22E23E21E22E23E中国运动品牌2020.HK安踏体育2,151493.3580.8697.277.2 92.3 113.8 282319买入2331.HK李宁1,432210.2261.4315.536.5 46.2 57.8 393125-136

63、8.HK特步国际25299.9125.0153.58.9 11.5 14.7 282217-国际运动品牌NKE.NNike13,3852,945.1 3,000.9 3,409.5 392.3 378.8 482.9 343528-ADS.DYAdidas2,9811,491.5 1,637.7-147.9 128.0 -2023-LULU.OLululemon2,591372.5398.3459.455.4 55.1 64.4 474740-VFC.NVF1,403737.8753.9811.132.9 95.2 90.2 431516-PUM.DYPuma827475.8537.5596.

64、521.6 29.6 37.7 382822-UA.NUnder Armour491305.8344.2360.019.4 16.9 24.0 252920-DECK.NDeckers486189.3194.1220.126.5 26.6 31.5 181815-SKX.NSkechers410399.7455.0504.047.2 29.4 35.4 91412-运动服饰制造2313.HK申洲国际1,349242.9291.6341.933.0 56.5 70.3 .SZ华利集团888167.5209.2250.328.0 35.1 42.9 322521买入605

65、080.SH浙江自然608.411.214.72.2 3.0 4.0 272015605138.SH盛泰集团6052.564.074.23.1 4.1 5.2 191511买入2199.HK维珍妮4867.274.181.13.9 5.4 6.9 .SH健盛集团4419.723.328.32.3 3.2 4.1 191411买入603908.SH牧高笛259.212.114.80.8 1.2 1.6 322116-运动零售商6110.HK滔搏320345.8394.6549.228.0 33.0 44.9 11107-3813.HK宝胜国际37233.5256.6287.

66、33.6 7.3 9.7 1054-资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究注：A股覆盖（评级）公司为申万宏源预测，未覆盖公司为Wind一致预期，国际公司盈利预测为Bloomberg一致预期；海外公司总市值、业绩数据的货币单位统一换算为人民币，汇率采用当前即期汇率：1USD=6.36CNY，1EUR=6.99CNY，100JPY=5.28CNY，1HKD=0.81CNY36风险提示风险提示疫情反复使供需双损，影响运动产业链正常运转。当前全球疫情发展情况仍不明朗，不仅压制终端零售需求，也对全球供应链形成冲击。2021年越南、柬埔寨等东南亚疫情曾导致当地工厂停工、国际运输障碍，加剧产业

67、链压力。如果全球疫情形势再度严峻，将对全产业链产生不利影响。原材料价格大幅波动，产业链成本传导程度不及预期。过去全球通胀驱动，叠加供需失衡状态，促使棉花、化纤等纺织原材料价格大涨。对于中游制造商而言，如果原材料成本上涨，而无法及时转嫁，将对自身业绩产生较大负面影响。对于品牌商而言，如果成品采购成本上涨，而促使终端产品零售价格大幅调升，又有可能影响消费者购买需求。运动服饰行业竞争加剧，多元化格局导致市场集中度下滑。瑜伽、跑步等专业细分赛道涌现众多新锐品牌，高举功能科技与生活方式，以新型品牌故事快速抢占消费者心智，从而不断冲击现有运动品牌市场份额。如果消费者选择多元化最终导向更激烈的品牌竞争，头部

68、运动品牌的市场份额有可能出现进一步下滑。局部地缘政治风险，以及全球贸易的不确定性。运动服饰品牌销售市场主要集中于欧美、中国市场，供应链布局主要集中于东南亚等地，当前局部地缘政治风险骤升，导致全球贸易存在不确定性，对全球产业链的运动服饰行业产生不利影响。37信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券

69、有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓021-华北组李丹010-华南组李昇0755-A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于

70、市场表现520；中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持 (Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上

71、涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买

72、入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。38法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完

73、整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突

74、，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。