1、严冬过尽，待绽春蕾零售社服行业2022年春季投资策略证券分析师：赵令伊 A0230518100003研究支持：张玲玉 A0230120050001联系人：张玲玉 A2投资要点投资要点消费缓步复苏，平台经济稳健发展。2022年1-2月社零总额74426亿元，同比增长6.7%。网上购物增速略有回升，电商渗透率基本稳定。消费结构性分化，黄金珠宝品类表现亮眼。3月15日的国务院金融委会议强调促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。电商行业效率至上，龙头平台追求高质量增长。兴趣电商利用差异化场景优势巩固新流量入口地位，有望从服装、食品和美妆品类进一步扩容电商市场。社区电商从流量竞争回归履约效率比拼，中

2、腰部平台加速出清，头部平台UE模型持续迭代优化，注重经营质量和降本增效。黄金珠宝景气向上，超市复苏估值探底，百货转型提效。实体零售方面，黄金珠宝短期受益于金价上行、工艺升级Z世代新消费群体崛起，行业景气上行，兴趣电商有望创造新增量；超市行业估值处于历史低位，22Q1疫情带来到家业务放量，终端消费需求爆发式增长，中长期供应链效率提升和新业态探索有助于行业长期健康发展。百货龙头公司自有物业丰厚，安全边际较高，新业态多业务协同创造新增长曲线。离岛免税成长性延续，酒店餐饮迎边际改善。年初板块整体增速边际改善，3月全国疫情反弹使板块短期承压，但疫情形势好转下需求将迎来较大向上弹性，具备开店或供给端放开逻

3、辑的个股预计将维持较高成长性，通过强属性冲抵行业带来的压力。风险提示：宏观经济下行；行业竞争加剧；市场监管趋严；新业务投资不及预期SWmVvZbYkZqYcV2X9Y8O9R9PnPmMsQpNeRrRmPjMtRmR8OmMyRNZnPnPxNpNrR主要内容主要内容1. 行业复盘和展望2. 电商：效率至上，追求高质量增长3. 零售：黄金珠宝景气向上，超市百货转型提效4. 社服：离岛免税成长性延续，酒店餐饮迎边际改善5. 投资分析意见41.1 1.1 中概：政策托底，信心回升中概：政策托底，信心回升自2022年2月以来，国际地缘政治冲突叠加中美竞争加剧引发中概投资者恐慌。2022年3月10日

4、美国SEC公布首批5家中概公司退市名单，导致中概股持续暴跌，其中中概互联网指数（纳斯达克金龙中国指数）从开年8890点跌至3月14日5181点。3月16日，刘鹤副总理主持国务院金融委会议，指出中美双方监管机构就中概股已取得积极进展，关于平台经济治理，有关部门要通过规范、透明、可预期的监管，促进平台经济平稳健康发展。我们认为互联网平台迎来政策托底，平台监管环境规范化接近尾声，中长期需要关注基本面的边际改善。图 1：2022年互联网中概股表现资料来源：Wind，申万宏源研究-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%NASDAQ GOLDEN DRAGON

5、CHINA纳斯达克指数2022.02.24俄乌冲突正式爆发2022.03.10SEC公布首批退市名单2022.03.16刘鹤主持国务院金融委会议-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%22-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0322-0322-0322-0322-0322-0322-0322-0322-03阿里巴

6、巴京东拼多多美团-W纳斯达克指数51.2 1.2 电商：消费下行压力尚存，政策托底定军心电商：消费下行压力尚存，政策托底定军心2022年终端消费疲弱以及行业竞争加剧给电商巨头带来业绩压力，政策托底电商平台平稳健康发展。2022年一季度终端消费仍具有短期内较大下行压力，内容平台电商业务发展加剧电商行业竞争，各电商巨头业绩承压。3月16日金融稳定委会议“定军心”，电商平台迎来政策底，强调“平稳健康发展”“提高国际竞争力”，市场快速反弹：3月16日阿里巴巴（BABA.N）京东（JD.O）拼多多（PDD.O）美团（3690.HK）分别收涨36.76%、39.36%、56.06%、32.08%。图 2：

7、2022年电商股价表现资料来源：Wind，申万宏源研究-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%22-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0322-0322-0322-0322-0322-0322-0322-0322-03商贸零售(申万)超市(申万)百货(申万)钟表珠宝(申万)上证指数61.3 1

8、.3 零售：整体承压，珠宝强韧性，百货下行，超市复苏零售：整体承压，珠宝强韧性，百货下行，超市复苏 2022年一季度由于终端消费面临短期下行压力，商贸零售行业整体承压，子行业景气有所分化。钟表珠宝韧性更强，百货受疫情反复影响表现低迷，超市进入3月受疫情影响，到家业务放量，终端消费复苏。图 3：2022年零售相关指数表现分化资料来源：Wind，申万宏源研究71.4 1.4 社服：社服：政策利好，市场回暖预期先行，板块有望触底回升政策利好，市场回暖预期先行，板块有望触底回升今年预计为社服板块底部反转之年，从目前需求端的恢复好坏程度看，免税酒店餐饮=本地生活服务旅游。2021年来看，休闲服务板块共4

9、次受到疫情反复影响，造成盈利预测下修和估值下压，但疫情主要为阶段性影响，每轮反复后伴随估值修复逻辑重启。2022年初至3月22日，休闲服务板块下跌12.58%，较沪深300上涨1.03%，3月全国疫情反弹短期内影响复苏节奏，但预计中长期疫情将得到有效控制，社服旅游板块有望回升。图4：休闲服务板块年度复盘资料来源：Wind，申万宏源研究70%75%80%85%90%95%100%105%110%115%120%70%80%90%100%110%120%130%休闲服务(申万)沪深300休闲服务相对沪深300(右轴)参考线疫后需求复苏，社服板块估值修复东北疫情反复广深疫情反复华东疫情反复西北及京沪

10、疫情反复81.5 1.5 经济下行压力大，消费恢复缓慢经济下行压力大，消费恢复缓慢消费恢复缓慢，仍需正视下行压力。1-2月社零总额74426亿元，同比增长6.7%，1-2月社零总额两年平均增速为19.48%。消费复苏略超市场预期，主要指标同比相较21年底略有提升，超预期以暂时性因素为主，并未扭转内需下行压力较大的趋势。网上购物增速略有回升，电商渗透率基本稳定。1-2月全国网上零售额19,558亿元，同比增长10.2%，增速环比减少3.9pct；实物商品网上零售额16,371亿元，增长12.3%，增速环比增加0.3pct。实物商品网上零售额占社零比重22.0%，小幅下跌。图5：2022年1-2月

11、社零总额同比提高6.7%资料来源：国家统计局，申万宏源研究图6：2022年1-2月实物商品网上零售额增长12.3%资料来源：国家统计局，申万宏源研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%化妆品服装金银珠宝家具家电建筑装潢-30%-10%10%30%50%0.00.51.01.52.0万亿限额以上企业商品零售总额yoy91.6 1.6 消费结构性分化，部分品类表现亮眼消费结构性分化，部分品类表现亮眼必选消费品增速平稳，可选消费品增速乏力。2022年1-2月限额以上商品零售总额27,230亿元，同比提高9.1%。其中，必选消费品零售总额7,870亿元，同比增长10.8

12、%，可选消费品零售总额19,360亿元，同比增长12.1%。可选消费品存在结构性机会，黄金珠宝品类保持高增速。2022年1-2月可选消费品（除汽车和石油以外）中，黄金珠宝同比增速19.5%，延续自疫情防控常态化后生活回归正常、社会经济复苏以来保持的高增速。图 7：1-2月限额以上商品零售总额同比增长9.1%资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究图 8：可选消费品中黄金珠宝品类增速优于其他品类主要内容主要内容1. 行业复盘和展望2. 电商：效率至上，追求高质量增长3. 零售：黄金珠宝景气向上，超市百货转型提效4. 社服：离岛免税成长性延续，酒店餐饮迎边际改善5. 投

13、资分析意见00.511.522.53202012202112亿人合计合计+ +0.750.75亿亿人人贡献占比贡献占比64%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%淘宝京东拼多多淘特2020122021120%20%40%60%80%100%120%0246802022222111202112网购月活用户互联网月活用户渗透率亿人112.1 2.1 下沉市场空间广阔，电商龙头掘金新动能下沉市场空间广阔，电商龙头掘金新动能

14、电商行业流量见顶，下沉市场贡献新增量。根据Questmobile数据，2021年末移动互联网月活跃用户数达11.74亿人，电商月活跃用户数达11.12亿人，渗透率高达95%。从地域看，下沉市场（三线及以下城市）电商活跃用户数占比同比提高0.7pct到58.2%，电商用户一年内新长约1.17亿人，其中来自下沉市场用户0.75亿人，占比高达64%。电商龙头布局显成效，下沉市场贡献用户增长新动能。面对用户增长瓶颈，各电商平台聚焦下沉市场，整合自身优势资源积极挖掘新流量，成效显著。其中阿里巴巴21Q4的淘特AAU净增3900万人至2.80亿人，京东21年全年新增AAU 9780万人，其中70%来自下沉

15、市场。图 10：下沉市场移动互联网用户规模增长显著图 9：电商流量红利见顶资料来源：QuestMobile，申万宏源研究资料来源：QuestMobile，申万宏源研究图11 ：各电商平台下沉市场用户渗透率仍有较大提升空间资料来源：QuestMobile，申万宏源研究122.2 2.2 兴趣电商：迅猛发展，撬动行业竞争格局兴趣电商：迅猛发展，撬动行业竞争格局从传统货架电商到兴趣电商，网购有料又有趣。中国互联网电商行业发展迄今20余年，自2010年起发展迅猛，从传统货架式发展到如今以短视频、直播等为载体的兴趣电商，推荐算法的精准度在不断提升，消费网购体验在不断优化，基于用户浏览内容挖掘用户消费需求

16、的兴趣电商已成为电商行业发展新趋势。兴趣电商兴起，内容平台入局行业竞争加剧。直播、短视频平台抖音和快手均自2018年起开始布局电商业务，根据艾瑞咨询数据，直播电商2021年市场规模预计达到2.27万亿元，同比增速高达83.3%。2021年抖音和快手GMV增速分别达到44%和78%，在行业整体增速放缓的大背景下成绩可观。按折算后GMV估算，抖音、快手的行业GMV占比已达到6.4%（20年4.5%），预计经过规范化运营后，会有进一步的增长，形成一超（阿里）多强的激烈竞争格局。0%50%100%150%200%250%300%00000400005000060000201820

17、1920202021E 2022E 2023E中国直播电商市场规模（亿元）增长率阿里巴巴, 55.8%京东, 19.4%拼多多, 12.4%抖音, 2.6%快手, 1.9%其他, 7.9%2020阿里巴巴京东拼多多抖音快手其他阿里巴巴, 53.4%京东, 22.0%拼多多, 15.6%抖音, 3.3%快手, 3.1%其他, 2.6%2021阿里巴巴京东拼多多抖音快手其他图 12：中国直播电商2021年市场规模超过2万亿元资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究资料来源：公司公告，退货率依据36氪2020年中国直播电商行业研究报告中数据计算，阿里、京东、拼多多的退货率为10%-15%，快手、抖音的综合退

18、货率为30%-50%。图 13：抖音和快手电商持续抢占市场份额27.3%15.3%12.1%9.9%7.4%5.9%0%5%10%15%20%25%30%服饰内衣食品饮料智能家居美妆个护家清母婴宠物132.3 2.3 兴趣电商：服装食品美妆助力抖快电商销量冲高兴趣电商：服装食品美妆助力抖快电商销量冲高打造服装、食品、美妆新阵地，非标商品开拓新渠道，推动兴趣电商销量高增。根据蝉妈妈数据，抖音和快手等兴趣电商平台逐步成为非标服饰、食品饮料和美妆产品线上销售另一大核心阵地。2021年抖快带货各类目商品占比中，服装、食品、美妆合计占比达53%。受此推动，抖音快手电商销量迅速提升，蝉妈妈数据显示，抖音电

19、商全年销量上行趋势明确，持续刷新销量高点。资料来源：蝉妈妈，申万宏源研究资料来源：果集数据，申万宏源研究图15 ：2021年1-12月抖音电商销量迅速提升图14 ：2021年抖音&快手电商中服饰、食品和美妆贡献超半数销量图书音像珠宝饰品3C数码医疗保健本地生活运动户外生鲜蔬果厨卫家电家居家纺钟表配饰礼品文创母婴用品玩具乐器汽配摩托宠物用品家具建材鲜花绿植美妆护肤食品饮料服饰内衣鞋靴箱包日用百货潜力品类品类销量均值：160.4百万件品类销量增速均值：300%品类销量优势品类品类销量同比增速142.4 2.4 兴趣电商：潜力品类高增速，优势品类扩容可期兴趣电商：潜力品类高增速，优势品类扩容可期丰富

20、直播内容生产有利于高潜力商品销量迅速提升。从2021年四季度抖音平台各品类销量及其销量同比增速来看，本地生活、医药保健、3C数码、家居家纺、汽配摩托、母婴用品的销量低于大盘销量均值，但销量增速高于大盘，属于潜力品类。同时，从直播内容生产和内容消费角度，本地生活、医疗保健和3C数码品类直播内容供给不足，消费者内容需求未满足。预计内容生产者持续涌入，创作内容持续丰富，有助于吸引更多流量，助力潜力品类商品销量扩张，带动兴趣电商平台优势品类商品持续扩容。资料来源：蝉妈妈，申万宏源研究图书音像珠宝饰品3C数码医疗保健本地生活运动户外生鲜蔬果厨卫家电家居家纺钟表配饰礼品文创母婴用品玩具乐器汽配摩托宠物用品

21、家具建材鲜花绿植美妆护肤食品饮料服饰内衣鞋靴箱包日用百货0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0低内容生产+低内容消费潜力品类低内容生产+高内容消费核心品类高内容生产+高内容消费边缘品类竞争品类高内容生产+低内容消费直播内容生产系数均值1.0直播内容消费匹配度|均值0.836图 16：2021年四季度抖音各品类销量及其同比增速变化情况图 17：2021年Q4抖音各大类直播内容生产vs直播内容消费对比图资料来源：蝉妈妈，申万宏源研究152.5 2.5 兴趣电商：规范发展，超头主播马太效应有望缓解兴趣电商：规范发展，超头主

22、播马太效应有望缓解直播电商平台监管新常态，推动行业规范化发展。自21年11月，税务监管部门先后对朱宸慧（雪梨）、林珊珊、薇娅、张庭夫妇几位网络主播及相关公司的偷逃税等行为进行处罚，直播电商监管进入新常态。21年以来针对直播等新业态的规范税收秩序举措不断出现，3月关于进一步深化税收征管改革的意见强调税收数智化改造，9月提出对网络主播等成立的个人工作室和企业查账征收方式申报纳税，进一步推动直播行业、平台经济健康、规范化发展。超头主播优势减弱，马太效应有望缓解。此前行业超头主播马太效应明显，根据艾瑞咨询，前20%的机构占据机构大盘80%的GMV，行业流量生态发展处于亚健康状态。“薇娅事件”后，行业主

23、播格局洗牌，头部主播流量垄断局面有望打破，促进行业良性竞争；品牌商预计将获得更大议价能力，销售回归商品本身，而非低价内卷；平台不必过度依赖主播，议价能力变强，马太效应有望缓解。图18：直播电商主播监管进入新常态资料来源：艾瑞咨询，澎湃新闻，申万宏源研究图19：前期超头主播的流量马太效应强（以淘宝直播为例）资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究前20%的机构占据机构大盘80%的GMV前十机构占据机构大盘45%GMV前十机构占据机构大盘30%的流量前20%机构占据机构大盘75%的流量80%75%45%30%朱宸慧（雪梨）涉嫌偷税漏税被罚款6555.31万元2021.11黄薇（薇娅）涉嫌偷税漏税被罚款13

24、.41亿元2021.12张庭夫妇“庭秘密”涉嫌传销被查，资产冻结6亿元2021.12林珊珊涉嫌偷税漏税被罚款2767.25万元162.6 2.6 社区电商：一场考验耐力的长跑社区电商：一场考验耐力的长跑社区电商主动调整，行业加速出清洗牌。2021年下半年以来，社区电商行业开始洗牌，腰部企业加速出清，同程生活、食享会、呆萝卜相继退出竞争。进入2022年，头部和中腰部平台进一步调整，其中腰部平台：橙心优选继全国裁撤缩点试水团批后，业务全线关停；十荟团持续裁员，多区域关停。头部平台降本增效，更注重经营质量：淘菜菜整合优势资源继续渗透欠发达地区，实现21Q4 GMV环比20%增长；美团优选最大化提升人

25、效，降低成本，提升毛利；京喜业务战略聚焦，围绕效率和体验进行本地供应链底层能力建设和UE模型的精细化调整。表 1：社区电商头部化趋势明显资料来源：36氪，Tech星球，格隆汇新股，晚点Latepost，申万宏源研究平台美团优选多多买菜淘菜菜京喜拼拼兴盛优选覆盖省市300+地级市300+地级市20+省市102地级市（截至2021年底）17个省份，1400+地（县）级城市2021年业绩GMV1200亿GMV800亿GMV200亿战略聚焦GMV504亿SKU1500+1500+1500+1000+（大多数地区500+）1200+(湖南2500+)日单量4200万（21Q4）4400万（21Q4）12

26、00万（21Q4）约800万(21Q4)1500万（2021）优势区域华东地区具有优势，江苏、湖北、广东等区域发展较好华南地区发展较好，广东、江西、浙江、山西区域优势首站武汉，一线城市发展情况较好，湖南湖北市占率较高河南、京津冀地区渗漏率较高湖南地区明显占优团长佣金分为基础佣金和奖励，综合佣金率6-7%综合实际佣金率4-5%左右佣金率压缩至5-7%，个别品类低于3%佣金率约10%，根据商品浮动；部分地区降至3%-5%大小团长梯度佣金制度，佣金比例在5-12%浮动，平均约10%仓储物流物流建设投入力度大，目前网格仓数量行业首位，计划25亿投入冷链和自动化集中小仓资源、本地化网格仓建设，与三通一达

27、、极兔等快递公司实现系统对接深耕少数城市物流建设，冷链供应能力强 依靠京东物流，体系较为完备湖南本土物流建设完备，履约成本低，新开城市物流成本无明显优势172.7 2.7 社区电商：全链路多端齐发力迭代优化社区电商：全链路多端齐发力迭代优化UEUE模型模型各平台UE迭代优化：当前社区电商各平台补贴下降，商品端件单价有所提升，主因生鲜价格提升、产品规格优化、品牌商品及高单价产品的增加。履约端成本相对固定，团队费用略有上升，运营逐渐向盈亏平衡发展，团长端佣金已降低到较低水平，行业发展趋于理性。社区电商UE模型优化方向聚焦全链路多端发力，共同降本增效。未来社区电商UE模型优化需要商品端、履约端和团长

28、端多端共同发力，商品端：提升产地直采比例、优化品类结构，通过改善竞争格局带来平台规模效应提高毛利水平；履约端：从中心仓到网格仓全线降低成本，中心仓通过提高自动化设备比例增强分拣效率，优化排线提升运输满载率。网格仓优化团点，提高密度，降低团点奖励，鼓励网格仓和覆盖团点融合发展；团长端：各平台团长佣金下降空间不大，未来将提升集中度，从团长引流过渡为平台导流，团长仅发挥自提点履约功能。资料来源：开曼400，晚点Latepost，申万宏源研究表 2 : 社区电商UE模型及优化方向金额（元/件） GMV占比（%）说明优化方向10.0-丰富商品SKU8.080%-2.020%-提升产地直采比例、优化品类结

29、构，竞争格局改善带来平台规模效应1.010%-政策监管带来补贴下降，用户心智建立提高自然复购率0.77%-团长集中度提升，平台引流，团长仅作为自提点执行履约功能0.22%-冷链运输完善租金0.88.3%面积（2万平方米）月租金（25元/平方米/月）日出货量（30万件）2竞争格局改善带来规模效应分拣0.11.1%假设分拣员工人效为2000件/人/天，工资为6000元每月。自动化设备提高分拣效率配送0.22.1%配送费/件=司机数量（50人）*月工资（9000元）30（天）（500个团25单/团3件/单）排线能力提高、运输满载率提升其他0.10.7%包装、水电费等-0.54.6%-团点费0.54.

30、5%团点费按3元/团点发放团点密度提高、团点奖励有降低趋势件分成0.11.17%单分成为0.35元/单，平均每单3件商品订单规模增大、加盟管理能力增强、鼓励网格仓与所覆盖团点融合发展0.65.67%-2.710.27%履约成本=中心仓费用+网格仓费用-0.7-9.27%营业利润=进销毛利-费用合计-商品补贴项目件单价采购成本毛利润履约成本营业利润团长佣金商品损耗率中心仓中心仓费用小计网格仓网格仓费用小计主要内容主要内容1. 行业复盘和展望2. 电商：效率至上，追求高质量增长3. 零售：黄金珠宝景气向上，超市百货转型提效4. 社服：离岛免税成长性延续，酒店餐饮迎边际改善5. 投资分析意见193.

31、1 3.1 宏观经济阶段性复苏，珠宝行业维持较高景气宏观经济阶段性复苏，珠宝行业维持较高景气资料来源：国家统计局，申万宏源研究图20：中国社零、珠宝零售和GDP变动趋势相近珠宝零售景气度与宏观经济变动密不可分。中国金银珠宝类零售额与社零增速、GDP变动紧密相关，2020 年受新冠疫情影响，珠宝零售严重受挫，行业整体规模同比下滑 8.8%，至 6470 亿元。伴随着疫情趋缓，国民经济复苏，线下门店重新开放，珠宝零售强势反弹，国内限额以上金银珠宝品类零售额同比增速自 2020 年 8 月转正，到 2021 年 7 月连续 11 个月保持双位数高增长。2021全年同比增速28.0%，跑赢社零总额增速

32、；2021年，中国人均GDP同比增长12.8%至80976元，有望进一步带动金银珠宝消费。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002000202021全国居民人均可支配收入（元）yoy元资料来源：国家统计局，申万宏源研究图21：全国居民人均可支配收入稳步提升-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%社会消费品零售总额名义同比金银珠宝零售额同比GDP现价同比203.2 3.2 金价金价+ +新工艺新工艺+Z+Z世代国潮，黄金珠宝景气向上世

33、代国潮，黄金珠宝景气向上金价温和上涨利好黄金珠宝销售。黄金珠宝零售额与金价整体呈“顺周期”关系，但金价急涨后的下跌区间消费疲软，主因消费者对金价的下跌预期，倾向延迟消费，故温和上涨最利好黄金珠宝销售。自21Q3以来，金价受宏观经济和国际形势影响，上涨趋势显著，最高达415元/克，21年7月1日至22年3月21日累计上涨6.3%，上扬趋势有望利好黄金销售。新工艺、Z世代国潮兴起，助推黄金高景气。品牌商从款式少、硬度低等痛点入手，创新3D硬金、古法黄金、5G黄金等技术，新工艺产品销售占比提升至50%。国货和国潮兴起，各品牌相继推出国潮产品，在文创、生肖等金饰带动下，民族自信感更强、偏爱原创、情怀消

34、费的Z世代加入“抢金”热潮，逐渐成为黄金珠宝品类主要购买力。根据世界黄金协会，2021年18-24岁的中国消费者中，59%的消费者未购买过黄金首饰，正在考虑择机购买（2016年仅为16%）。资料来源：智研咨询，中国珠宝玉石首饰行业协会，申万宏源研究资料来源：上海黄金交易所，申万宏源研究图22：Q1金价上涨利好黄金销售图23：新工艺品类黄金饰品销售额占比持续提升图24：多家品牌推出国潮古法金饰品资料来源：各品牌官方旗舰店，官方公众号，申万宏源研究340360380400420上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999元/克老凤祥古法金系列周大生中国牛系列周大福传承系列老庙黄金鸿运升升系列3.3 3

35、.3 兴趣电商正当时，珠宝行业迎风而上兴趣电商正当时，珠宝行业迎风而上 线上销售兴起帮助品牌商打开低价高频高毛利的时尚珠宝新市场。与欧美、日本等发达国家相比，我国珠宝线上渠道渗透率偏低。2020年疫情以来，直播电商引领年轻消费者线上购物热潮。据Euromonitor数据显示，2020年珠宝线上渠道销售占比提升至双位数，较2019年增长4.1pcts。由于时尚珠宝较多选用K金、白银、人造水晶等原材料成本较低的材质，且更注重设计和品牌，毛利率相对较高，并且时尚珠宝多做为日常配饰，不受特殊场景的影响，复购率可提升空间大。 强互动性叠加强体验性，直播带货可提升珠宝品牌曝光度同时极大扩充销量。直播电商通

36、过丰富的场景互动营销手段，帮助珠宝商更直接地与消费者进行沟通，快速地吸纳新客群并提升客户留存率。同时直播电商更具生动性和体验性的宣传方式，使得线上珠宝产品购物体验更接近门店体验感，促使一部分线下消费转化为线上消费，大幅提升线上销量。图26：直播电商有望带动珠宝线上渠道销售快速提升图25：我国珠宝行业线上渠道渗透率仍然较低资料来源： Euromonitor，申万宏源研究资料来源： 飞瓜数据，申万宏源研究00.20.40.60.811.21.42017-03-242017-05-192017-07-142017-09-082017-11-102018-01-052018-03-022018-04-

37、272018-06-222018-08-172018-10-192018-12-142019-02-152019-04-122019-06-062019-08-022019-09-272019-11-222020-01-172020-03-202020-05-152020-07-102020-09-042020-10-302020-12-252021-02-192021-04-162021-06-112021-08-062021-09-302021-11-262022-01-212022-03-23市销率阶段性高点约0.94xPS估值中枢约0.85xPS阶段性低点约0.64xPS-40%-30

38、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%永辉超市家家悦红旗连锁223.4 3.4 商超到家驱动终端消费，行业估值见底商超到家驱动终端消费，行业估值见底疫情预计增强生鲜到家业务需求，行业估值触底。2022年一季度全国多地出现疫情反复，黑龙江、天津、苏州、上海、深圳等城市加强防控力度，部分市区隔离封闭。消费者居家隔离防控时更倾向选择生鲜“送货到家”服务，带来商超线上销售增加。根据永辉超市公告，公司22年1-2月实现营业总收入约204亿元，同比增长约3%，其中同店增长约1.6%，我们预计22年一季度疫情反复将提升超市行业终端消费。目前商超板块估值已处于历史低位，预计中长期行业通过深耕供应

39、链增强运营效率、线上化渠道拓展以及新业态探索，有望实现长期健康增长。图27：20Q1头部商超到家业务带来业绩阶段性增长资料来源：公司公告，申万宏源研究图28：商超行业估值目前处于历史低位资料来源：Wind，申万宏源研究山姆会员店1996362-3万广东长三角北京4000-6000是普通：260卓越：680400万500+25%Costco201921.4万上海苏州3700是29930万100013%盒马X会员店202071.7万北京上海3000+是25850万100014%永辉仓储超市2021550.5-1万10+省4000-6000否-1004万万100-20018%北国

40、超市仓储店202116500石家庄4500否-200-人人乐会员折扣店202191-1.5万深圳天津咸阳5000是-北京华联仓储会员店202117000兰州2000+是258-家家悦会员店20215-山东-是个人：198企业：588-233.5 3.5 仓储会员超市成为零售新风口仓储会员超市成为零售新风口中外零售巨头积极布局，求同存异共助行业成长。2021年外资品牌积极扩张，内资品牌踊跃转型，仓储超市成为实体零售行业年度风口。截至22年3月，Costco、山姆和麦德龙等外资品牌和以盒马、永辉、家家悦等为代表内资品牌纷纷加注仓储超市赛道，行业规模持续扩大。根据当前市场情况，仓储超市业态主要分两类

41、，一类以Costco、山姆会员店和盒马X会员店为代表，目标中高端收入人群，主打高品质、高客单价，通过会员准入条件收取会员费盈利；另一类以永辉仓储超市为代表，面向所有消费者开放，主打“天天平价”经营理念，不收取会员费。表3：中外零售品牌围绕仓储会员超市踊跃布局资料来源：联商网，职业零售网，头豹研究院，公司公告，申万宏源研究61.3572.48143.00120140160天虹股份重庆百货王府井万平方米图 29：目前百货估值仍有较大修复空间图 30：百货龙头公司自有物业充足3.6 3.6 百货自有资产构筑安全边际，积极发展新业态转型发展百货自有资产构筑安全边际，积极发展新业态

42、转型发展自有资产构筑充分安全边际。2020-2021年受疫情冲击，百货板块行业估值一度处于历史低位，目前仍有较大修复空间。头部公司得益于早期布局，表内自有物业丰厚，构筑了较高安全边际。截至2020年末，王府井自有物业面积达到143.1万平方米（吸并首商股份后面积将达到160.6万），天虹股份自有物业门店面积达61.4万 ，重庆百货自有物业建筑面积达72.5万。22Q1疫情预计仅带来阶段性影响，经济发展将继续推动各公司自有物业市场价值提升。积极发展新业态，加速经营转型发展。各百货头部公司积极发展新业态加速转型升级，其中王府井免税业务目前正稳步推进，未来公司将打造“有税+免税”主业双轮驱动模式；天

43、虹股份通过数字化与智能技术为顾客提供便利与高效的服务，2021年线上GMV超51亿元，平台服务收入同比提升 72%。重庆百货引入物美全面推进数智化转型和供应链变革，带来公司经营效率实质提升，赋能公司多业态融合发展。资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究；图中自有物业面积数据截至2020年末240204060801001202000-01-072001-02-162002-03-082003-03-212004-04-022005-04-152006-05-122007-05-252008-05-302009-06-122010-06-182011-06-172012-

44、06-292013-07-122014-07-112015-07-102016-07-152017-07-212018-07-272019-08-092020-08-142021-08-13市盈率-TTM阶段性高点约54xPE估值中枢约37xPE阶段性低点约21xPE主要内容主要内容1. 行业复盘和展望2. 电商：效率至上，追求高质量增长3. 零售：黄金珠宝景气向上，超市百货转型提效4. 社服：离岛免税成长性延续，酒店餐饮迎边际改善5. 投资分析意见264.1 4.1 免税免税：1 1- -2 2月客流稳步复苏，短期扰动不改长期高成长性月客流稳步复苏，短期扰动不改长期高成长性1-2月海南整体客

45、流回暖，3月疫情为短期扰动。21年8月开始局部地区疫情反复，21Q4离岛免税购物人数同比下降7.0%，22年春节黄金周需求回升，三亚/海口过夜游客数量同比19年同期分别增长13.6%/12.3%。Q2季度预计随着海南客流恢复，离岛免税有望延续高增长。免税香化销量维持较高增速，中免盈利能力长期仍具备较高向上弹性。社零香化销量增速开始下降，香化行业出现结构性分化，有税渠道中高端香化品牌受损严重，免税香化具备替代作用，依旧维持较高销量增速。2022年在渠道放开的情况下，中免仍以较高的销售目标要求自己，短期利润率的受损不会影响长期成长空间的兑现。资料来源：国家统计局，申万宏源研究图31：社零化妆品销售

46、额及增速图32：三亚市及海口市过夜游客人次及恢复情况图33：离岛免税购物人次及渗透率资料来源：海南省文旅厅，申万宏源研究注：2021年、2022年增速为同比2019年同期资料来源：海口海关，海南省文旅厅，申万宏源研究注：离岛免税渗透率=离岛免税购物人次/海南全省接待游客总人数0%2%4%6%8%10%12%0070802016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4

47、月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月离岛免税购物人次(万人次）离岛免税转化率(右轴）-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05003003502020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月三亚过夜游客/万人次海口过夜游客/万人次三亚过夜游客 YoY(右轴)海口过夜游客 YoY(右轴)274.2 4.2 餐饮餐饮：疫情带来的行业结构调整仍在继续：疫

48、情带来的行业结构调整仍在继续1-2月社零餐饮收入增速回正，赛道内部结构性调整仍在持续。22年1-2月，社零餐饮收入达7718亿元，同比增长8.93%，收入已恢复至超过疫情前的水平，行业持续改善。供给结构优化，头部餐饮品牌连锁化率提升。22年1月太二同店已恢复至疫情前近9成，全年计划开店150家，超市场预期。海伦司单店具备高盈利性，当前处于快速扩张起步阶段，计划于23年门店数量达2200家，有望实现2年3倍高增长。图36：中国餐饮连锁化率不断提升资料来源：美团，申万宏源研究0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%餐

49、饮整体火锅店小吃快餐店烧烤店201820192020图34：社零餐饮收入及增速资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%004000500060007000800090---------122022-02餐饮收入（亿元）YoY(右轴)图35：2022年初处于成长早期的餐饮品牌仍维持

50、较快开店速度资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究050002040608001802020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/1海底捞太二酸菜鱼奈雪的茶海伦司肯德基（右轴）家284.3 4.3 酒店酒店：行业结构性调整接近尾声：行业结构性调整接近尾声从2020年年初至今，经历两年的调整期，酒店

51、尾部供给出清基本接近尾声，当前携程可预定酒店总数稳定在51万家左右。结构性转化持续，21年6月至21年12月，连锁酒店数量从3.9万家提升4.1万家，剔除非标酒店后，连锁化率由15.32%提升至15.76%。对于酒店而言，商旅需求偏刚性，在疫情防控常态化阶段，恢复情况明显好于休闲需求，受此影响，我们观测到民宿、酒店式公寓等非标类住宿数量仍在持续减少，单体商务型酒店则基本结束收缩期，从一线城市率先开始体量回升。表4：携程可预订酒店数量统计（单位：家）资料来源：国家统计局，申万宏源研究图38：固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计同比（%）资料来源：携程，申万宏源研究(40)(20)02040608

52、01002004-2-12004-10-12005-6-12006-2-12006-10-12007-6-12008-2-12008-10-12009-6-12010-2-12010-10-12011-6-12012-2-12012-10-12013-6-12014-2-12014-10-12015-6-12016-2-12016-10-12017-6-12018-2-12018-10-12019-6-12020-2-12020-10-12021-6-12022-2-12014年以前，行业需求明显大于供给，使得逐利者迅速涌入行业，供给增速持续高位2014-2019年，行业逐步进入供需动态平衡阶

53、段，供给滞后需求反映2020年，受疫情影响，供给快速下行图37：酒店核心指标恢复尚未达到19年水平资料来源：STR，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%接待游客较19年同比恢复景区收入较19年同比恢复乌镇古北水镇0%20%40%60%80%100%120%春节清明五一端午中秋国庆国内游人次较疫情前19年同比恢复国内游收入较疫情前19年同比恢复294.4 4.4 景区景区：可选属性较强，静待需求复苏：可选属性较强，静待需求复苏景区可选属性强，2021年7月全国疫情反复叠加Q4浙江疫情，全年需求端仅恢复至19年同期的3-5成，但景区公司积极采取措施降本控费，全年利

54、润扭亏为盈。春节黄金周期间，部分景区表现出较强的恢复韧性，但3月以来全国多地疫情反弹预计对清明及五一假期开启的旅游旺季产生冲击，后续修复空间较大。长期看，国内文旅产业升级，叠加管控举措优化趋势，看好疫后休闲度假旅游需求复苏反弹，存在内生和外延增量的休闲景区业绩预计存在边际改善。资料来源：Wind，申万宏源研究图39：景区板块估值历史分位统计图40：节假日国内客流恢复情况资料来源：文旅部，申万宏源研究图41：2021年乌镇、古北水镇游客恢复至19年的38%、50%资料来源：中国旅游协会，申万宏源研究；注：景区收入恢复情况为2021年前三季度数据020406080530354

55、045市盈率PE(TTM)市盈率分位数（右轴）PE(2022) 40XPE(2023) 28X%主要内容主要内容1. 行业复盘和展望2. 电商：效率至上，追求高质量增长3. 零售：黄金珠宝景气向上，超市百货转型提效4. 社服：离岛免税成长性延续，酒店餐饮迎边际改善5. 投资分析意见315.1 5.1 投资分析意见投资分析意见电商：电商平台效率至上，龙头平台追求高质量增长。差异化场景优势推动兴趣电商销量高增长，加剧行业竞争。社区电商从流量争夺转变为耐力长跑，对履约和供应链要求更高，行业进一步调整，加速中小平台出清，长期竞争关键在于履约效率比拼。推荐：阿里巴巴、京东、拼多多、美团。黄金珠宝：黄金珠

56、宝受益于国际冲突引发的金价持续上涨，产品工艺升级迭代，以及热衷国潮元素的Z世代新消费群体崛起，行业显现高景气度。兴趣电商兴起有助于黄金珠宝提升线上渗透率，打开低价高频高毛利的时尚珠宝新市场。推荐：老凤祥、周大生。超市连锁：22Q1疫情反复，生鲜到家需求预计提振超市终端消费。当前商超行业估值处于历史低位，预计中长期行业通过深耕供应链增强运营效率、线上化渠道拓展以及新业态探索，有望实现长期健康增长。推荐：永辉超市、家家悦、红旗连锁。商业百货：百货板块疫情后持续复苏，当前仍有较大修复空间。各龙头公司早期在全国核心商圈广泛布局掌握价值丰厚的自有物业，拥有较高安全边际。头部公司积极发展新业态，打造多元化

57、业务协同，创造新增长曲线。推荐：王府井、重庆百货、天虹股份。社会服务：年初板块整体增速边际改善，3月全国疫情反弹使板块短期承压，但疫情形势好转下需求将迎来较大向上弹性，具备开店或供给端放开逻辑的个股预计将维持较高成长性，通过强属性冲抵行业带来的压力。推荐：中国中免、首旅酒店、九毛九、海伦司。325.2 5.2 零售行业重点公司估值表零售行业重点公司估值表证券代码证券简称投资评级收盘价（当地货币）申万预测EPS（人民币）PE2022-3-2320202021E2022E2023E20202021E2022E2023EBABA.N阿里巴巴买入114.9953.866.252.858.3141114

58、13JD.O京东买入64.7310.810.813.115.938383226PDD.O拼多多买入47.53-2.63.9-1.90.3n.a.78n.a.9463690.HK美团买入156.200.5-3.0-0.91.9243n.a.n.a.67600612.SH老凤祥买入43.903.03.33.74.2867.SZ周大生买入13.701.41.11.31.659.SH王府井买入21.540.51.11.31.643201713600729.SH重庆百货买入25.492.52.32.73.49.SZ天虹股份买入5.960.

59、20.20.20.328272524603708.SH家家悦买入13.180.70.60.70.9697.SZ红旗连锁买入4.780.40.40.40.4416.SZ爱施德买入8.810.60.70.91.35.SH豫园股份买入10.410.91.01.11.3111098表5：零售行业重点公司估值表资料来源：Wind，申万宏源研究；备注：汇率为3月23日美元对人民币收盘价6.37，港元对人民币收盘价335.3 5.3 社服行业重点公司估值表社服行业重点公司估值表表6：社服行业重点公司估值表行业公司代码股价/元市值净利润/百万元

60、PE2022-3-23亿元2021E2022E2023E2021E2022E2023E景区类中青旅600138.SH12.17 88 20 16 黄山旅游 600054.SH11.11 8141 258 356 196 31 23 峨眉山A000888.SZ7.68 4070 184 25358 22 16 宋城演艺 300144.SZ13.69 3584631039148877 34 24 天目湖603136.SH19.72 377412615150 29 24 景区类平均估值（市值加权）90 31 22 酒店类首旅酒店 600258.SH24.50 275568961

61、274493 31 22 酒店类平均估值（市值加权）66 27 21 餐饮类广州酒家 603043.SH20.94 222 18 15 餐饮平均估值（市值加权）22 18 15 旅游服务众信旅游 002707.SZ7.51 68-43632169-40 中国中免 601888.SH169.11 330295924 25 19 旅游服务平均估值（市值加权）-20 资料来源：Wind，申万宏源研究5.4 5.4 风险提示风险提示1. 宏观经济下行风险。全球多国家或地区疫情反复，中外经济环境不确定性增加，宏观经济仍存在下行风险。2. 行业竞争加剧。电商平台

62、用户规模逐渐触及天花板，用户重合度增加，且新业态电商模式不断加入，内容化平台入局电商行业，行业面临竞争加剧的风险。3新业务投资收益不及预期。电商平台直播电商、社区团购等新业务赛道竞争激烈，且监管存在不确定性，可能存在投资收益不及预期的风险。4. 海外疫情反复对出境游及部分公司海外业务产生负面影响。目前境外疫情变化趋势尚不明朗， 新的变异毒株的影响也尚不清楚， 对于疫苗的有效率和特效药的获批时间也有待进一步证实， 国际间人口流动放开的时间点暂且无法预估， 出境公司及部分存在海外业务的公司现阶段仍将受到负面影响。3435信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业

63、资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联

64、系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓021-华北组李丹010-华南组李昇0755-A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持 (Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (Un

65、derweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neu

66、tral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。36法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以

67、下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀

68、请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个

69、别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance37上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）