1、证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2022年03月25日瓜子品类龙头，产品渠道双轮驱动剑指“百亿”营收洽洽食品（002557.SZ）深度报告民生食品饮料团队证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明核心观点：瓜子坚果双轮增长，渠道端持续扩充我们认为，我国居民消费能力将持续提升，作为“美好生活”一部分的休闲食品赛道也将持续扩容，公司已成长为瓜子品类第一品牌，具备强品牌力+渠道掌控能力+上游供应链控制保障能力，复盘公司发展历史，在2015年以来公司内部机制建设逐步完备，从（国葵、炒货、坚果、烘焙、销售等）职能事业部+BU业务单元到2021年事业

2、部制改革，驱动公司瓜子、坚果和零食三大产品业务主线快速成长：（1）上游瓜子原材料保供能力突出：公司已经形成完备的“公司自种+订单采购”模式，2022年前采购季已完成全年瓜子用量60%备货，采购价格上涨5%-10%，总体可控；坚果的采购价格基本平稳。2021年10月22日对瓜子系列提价8%18%，对冲原材料及运费等成本扰动。（2）瓜子基本盘稳固，坚果快速发展：公司2020年实现营收52.89亿元，其中瓜子/坚果/零食分别实现37.25/9.50/6.14亿元，分别占比70.43%/17.96%/11.61%；“红袋、蓝袋”瓜子基本盘稳定，坚果持续放量，零食孵化培育；2020年末拟定3年百亿目标（

3、含税），其中瓜子/坚果/休闲零食品类分别达到60/30/10亿元（含税）。（3）组织机制完备，渠道推进“百万终端”计划：洽洽在线下已拥有40万个终端，正通过数字终端系统，推进“百万终端” 计划。2021年5月进行事业部制改革，结合一年一期员工持股计划，将有效提高团队积极性。投资建议：公司品牌优势显著，上游成本控制能力与渠道掌控力突出，3月24日股价对应2022年预期PE 23X，处于历史底部区间，我们认为2022年公司整体成本可控，瓜子、坚果、零食线梯次发展能力较好，盈利能力稳定，具备长期投资价值，且短期估值优势已凸显。风险提示：产品扩张不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅上涨、食品安全

4、问题。1UUkXrVaZlYqY8Z3WdU7NbP6MtRrRnPtRjMmMoNfQtRnQ9PpPvMwMrQrQvPsQoQ证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S产品曲线清晰，成长路径稳固可靠02内部组织改革，外部渠道扩张03历史复盘：产品横向创新推动估值底部反转01盈利预测04风险提示052证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告历史复盘：产品横向创新推动估值底部反转01.3证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明复盘历史：产品横向创新推动估值底部反转洽洽食品2022年3月24日股价对应Wind一致预期为23XPE，处于历史底部区

5、间。复盘公司过去股价和估值走势，我们认为公司估值走势与产品生命周期高度相关。2014.5-2015.6，PE由21X增长至38X，公司推出果冻、葵珍，拓展调味品业务。2015.9-2016.2，PE由19X增长至27X，创始人回归，重新聚焦坚果炒货主业，推出蓝袋瓜子。2018.9-2020.8，PE由21X增长至52X，第二产品曲线清晰，黄袋+蓝袋放量；疫情后居家消费场景增加，利好瓜子及坚果消费，形成戴维斯双击。2021.7-2021.12，PE由22X增长至38X，消费边际恢复，提价红利逐步释放。01图表1：公司经营基本面回顾（PE-TTM）资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院4-6

6、0%-40%-20%0%20%40%60%80%12Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4单季度收入yoy单季度归母净利润yoy单季度销售费用率007080收盘价40X35X30X25X20X第二产品曲线清晰，黄袋+蓝袋放量；疫情后居家消费场景增加，利好瓜子及坚果消费，形成戴维斯双击消费边际恢复，提

7、价红利逐步释放创始人回归，重新聚焦坚果炒货主业，推出蓝袋瓜子。公司推出果冻、葵珍，拓展调味品业务。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告产品曲线清晰，成长路径稳固可靠02.5证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠 1999年推出红袋瓜子，红袋瓜子的成功关键在于选择了一个大品类，以“变炒为煮”的工艺，结合渠道铺设、营销推广，打造核心大单品，目前已在瓜子品类具备绝对市场地位，预计未来将继续受益于消费升级、散装替代。 2015年推出蓝袋瓜子，做风味化创新，把握消费升级、需求细化，未来仍将持续进行口味横向扩张。 2016年推出小黄袋每日坚果，把握树坚果

8、快速扩容的东风，结合渠道端推力快速打造大单品，未来将延续每日坚果大单品策略，同时做风味化坚果产品。02图表2：洽洽产品拓展进程6资料来源：公司公告，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠 洽洽2021年实现收入59.85亿元，同比+13.15%，10年CAGR 8.13%。 2020年实现收入52.89亿元，其中瓜子/坚果/零食分别实现37.25/9.50/6.14亿元，分别占比70.43%/17.96%/11.61%。洽洽2020年末拟定3年百亿目标（含税），其中瓜子/坚果/休闲零食品类分别达到60/30/10亿元（含税），折合税后瓜子/坚果/

9、休闲零食品类收入分别达53.10/26.55/8.85亿元，三个产品在2021-2023年的复合增速分别为12.54%/40.85%/ 12.95%。02图表3：洽洽2021年实现营收60亿元7图表4：2020年瓜子占比70%图表5：洽洽三年含税百亿目标规划0%5%10%15%20%0070营收（亿元）yoy70%18%12%葵花子坚果类其他0204060瓜子坚果休闲零食税后收入-2020（亿元）税后收入-2023E（亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲

10、线清晰，成长路径稳固可靠 2020年洽洽瓜子实现收入37.25亿元，占公司营收的70.43%，2012-2020年瓜子CAGR为7.10%，推动整体规模增长。 洽洽是瓜子领域龙头企业。据尼尔森统计，2018年洽洽在中国包装瓜子领域已占据54%的市占率。判断未来红袋瓜子规模依然会稳步增长，来自于：1）散装替代，中国瓜子市场产量约97.5万吨，其中散装：包装瓜子产量规模大概2：1，中国瓜子消费主流市场正经历由散装向袋装过渡的阶段，在食品安全标准、消费升级等因素推动下，预计袋装瓜子还将进一步替代散称。2）产品升级，食品市场迈向高端化，市场对于品牌化产品的需求进一步提升。3）公司渠道扩张，推进市场下沉

11、。02图表6：洽洽瓜子业务收入8年CAGR为7.1%8图表7：2018年洽洽包装瓜子市占率54%图表8：瓜子市场散称：袋装产量大概2：1红袋：第一产品曲线优势稳固，散装替代及渠道扩张推动瓜子规模持续增长-5%0%5%10%15%20%010203040葵花子（亿元）yoy54%10%5%5%3%2%2%2%1%1%1%1%10%洽洽金鸽大好大徽记恒康真心沙土华味亨三胖蛋张二嘎阿里山沙城其他资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：尼尔森咨询，民生证券研究院资料来源：美国农业部、同花顺、尼尔森咨询，民生证券研究院14.4 18.1 65.0 洽洽瓜子产量（万吨）除洽洽外袋装瓜子市场产量（万吨）

12、散装瓜子市场产量（万吨）证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠 根据美国农业部数据，2021年中国食用瓜子消费量为97.5万吨，10年CAGR为1.03%，瓜子市场已经进入到了比较平稳的发展阶段，人均消费量的增长遇到一定瓶颈。同时消费升级背景下，市场需求偏向多元化。洽洽以风味化创新为突破口，2015年开始拓展蓝袋风味化瓜子，2016年即开始带来明确业绩增量，2020年蓝袋瓜子含税收入已突破10亿，成为瓜子业务的重要增长点。具备创新性、特色化的产品具有一定的市场议价力，蓝袋瓜子销量提升也进一步拉动瓜子整体毛利率上行。02图表10：蓝袋瓜子持续进行风味化拓展资料来

13、源：公司公告，公司官网，民生证券研究院9蓝袋：持续风味化创新，打开瓜子消费新空间图表9：中国食用瓜子进入较为平稳的发展阶段资料来源：美国农业部，同花顺，民生证券研究院-40%-20%0%20%40%60%020406080100120中国葵花籽食品用量（万吨）yoy证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠 提价：洽洽2021年10月22日对葵花籽、南瓜子、西瓜子等产品提出厂价8%-18%。提价主要基于：1）成本上涨，包括原料、包材、人工成本的上涨，2）产品品质提升。 成本：年前采购季已经采购全年瓜子用量的60%，采购价格同比+5%10%，完全在可控范围内，余下4

14、0%将在未来2-3个月完成采购。洽洽的瓜子原料以“公司自种+订单农业”的形式进行采购，对于上游的可控性更强。坚果的采购价格基本保持平稳。包材和物流费用短期扰动成本，但提价完全可覆盖成本波动。0210提价测算：瓜子系列提价8%-18%，完全覆盖成本涨幅时间提价品类及幅度2011提价6%8%2013提价6%8%2018/7/18对香瓜子、原香瓜子、小而香瓜子提价6%14.5%2021/10/22对葵花子系列及南瓜子、小而香西瓜子提价8%18%图表11：洽洽食品历年提价情况资料来源：公司公告、北京青年报、北京晨报，民生证券研究院01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018/

15、012019/012020/012021/012022/01瓦楞纸出厂均价（元/吨）图表12：市场瓦楞纸价格走势资料来源： 同花顺，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠 2016年洽洽上市每日坚果，拓展坚果业务，2020年达成9.50亿收入规模，同比+15.14%，4年CAGR为72.25%，目前坚果已稳步放量，成为公司第二产品曲线。洽洽在百亿营收目标（含税）规划中，确立坚果品类将由税后收入9.50亿元增长至26.55亿元（含税30亿元），3年CAGR达40.85%，是增速最快的品类。 洽洽将重点打造每日坚果核心单品，在传统小黄袋以外，横向扩充

16、风味化每日坚果，另外拓展多元化坚果产品矩阵。 2020年坚果毛利率为28.29%，略低于瓜子33.35%毛利率，拓展风味化、多元化产品后，有望拉升坚果毛利率。02图表13：坚果业务收入4年CAGR为72%资料来源：公司公告，民生证券研究院11图表15：洽洽坚果版图逐渐丰富黄袋：第二产品曲线培育成熟，百亿目标最大增量品类0%40%80%120%160%0246801820192020坚果类（亿元）yoy资料来源：洽洽天猫官方旗舰店，民生证券研究院10%20%30%40%2016 2017 2018 2019 2020瓜子毛利率坚果毛利率图表14：坚果毛利率略低于瓜子资料来源

17、：公司公告，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠 洽洽坚果规模增长基于：1）坚果市场规模持续增长，2020年坚果1800亿市场规模，十年CAGR+9.5%，前瞻产业研究院预计每日坚果2021年将达成200亿市场空间。消费群体的扩大、空白市场的覆盖，都成为行业规模扩张的推动力。2）每日坚果竞争格局相对清晰，洽洽特点在于品质和新鲜。3）洽洽深耕线下渠道，在经销商规模、终端覆盖数量、线下分销体系管控等方面都具备优势。4）与瓜子相比，洽洽坚果目前覆盖30%终端，主要集中在一二线城市，未来还有充分市场下沉、终端扩张的空间，也正持续招募新的坚果经销商。02

18、图表16：2020年坚果1800亿市场规模，十年CAGR 9.5%资料来源： 艾媒咨询，民生证券研究院12图表17：2021年每日坚果200亿市场规模黄袋：第二产品曲线培育成熟，百亿目标最大增量品类-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,000坚果市场规模（亿元）yoy0%100%200%300%400%500%050020018 2019E 2020E 2021E每日坚果市场规模（亿元）yoy资料来源： 前瞻产业研究院，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠 2020年零食实现6

19、.14亿元收入，8年CAGR+0.99%，规划2023年税后10亿元，三年CAGR为12.95%。 对于休闲食品，公司已成立单独休闲食品板块，以品类合伙人方式进行推广。目前更加聚焦城市和客户，打造出样板市场后，继续复制现有优势。在客群上，零食的受众更集中于年轻人，将在抖音等新媒体渠道发力。02图表18：零食品类8年CAGR为1%资料来源： 公司公告，民生证券研究院13图表19：洽洽零食 怪U味&咯吱脆零食：积极培育零食品类资料来源： 洽洽天猫官方旗舰店，民生证券研究院-40%-20%0%20%40%02468102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

20、020薯片（亿元）其他（亿元）合计yoy证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠 洽洽由2008年“怪U味”开始多品类探索。经过十余年市场检验，我们发现蓝袋瓜子、黄袋坚果均成长为十亿级系列产品，有效拓展市场新空间，支撑公司整体业绩放量。而果冻、调味品等产品表现则不尽如人意，陆续被剥离出洽洽产品体系。 果冻、调味品拓展不成功：1）新品与瓜子区隔较大、协同性低；2）新品行业格局较为固化，新晋品牌难以突破；3）公司对新品的打造力度有限。 蓝袋瓜子的成功在于：1）与原有红袋瓜子产品相似，业务协同，渠道可直接复用；2）风味瓜子属于行业新兴发展方向。 黄袋坚果的成功在于：1

21、）与瓜子品类相似，由籽坚果拓展向树坚果，能达成品类协同；2）能充分利用公司在瓜子生产工艺及口味创新方面的既有优势；3）把握住坚果在国内快速发展的东风，乘势而起。02图表20：洽洽多元化产品扩张历程14以史为鉴，产品协同是成功关键资料来源： 公司官网，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠 总结来看，产品推新成功的关键在于品牌基调背景下，新品与原有产品体系的协同性。洽洽蓝袋和黄袋快速成长的关键在于产品属性相似、渠道可直接复用、品牌心智契合，以及把握消费升级趋势。 看后续发展，蓝袋持续风味化创新，黄袋拓展坚果版图，都具备充分成长潜力。目前蓝袋瓜子、黄

22、袋坚果已形成一定规模，第二成长曲线清晰可靠。风味化也是目前市场的新风向，持续风味化拓展、坚果衍生品创新，不断探索产品边界，结合渠道端推力，共同拓展增量市场空间。 洽洽未来整体产品矩阵将向高端化上移，瓜子品类红袋瓜子品质提升、蓝袋瓜子持续风味化拓张、葵珍高端线原料重新选种及设计包装；坚果品类以每日坚果为中心，持续风味化创新、坚果麦片等衍生品推新，完善坚果版图；零食品类正在孵化培育阶段，将全面拓展产品矩阵，共同迈向拟定目标。0215以史为鉴，产品协同是成功关键证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告内部组织改革，外部渠道扩张03.16证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明内部组织

23、改革，外部渠道扩张 洽洽是以经销为主，电商为辅的模式来发展，2020年线下/电商/海外业务分别实现营收42.23/5.13/4.71亿元，分别占比79.83%/9.70%/8.90%。线下经销模式中南方/北方/东方区域营收分别占比35.32%/18.85%/25.66%，三个区域8年CAGR分别为5.14%/3.05%/11.89%。03图表21：洽洽线下经销渠道占比80%资料来源： 公司公告，民生证券研究院17图表22：东方区域收入8年复合增速12%，远超南北方市场渠道端：线下三年百万终端目标指引，线上高质量发展资料来源： 公司公告，民生证券研究院-20%0%20%40%0510152020

24、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020南方区（亿元）北方区（亿元）东方区（亿元）南方yoy北方yoy东方yoy35%18%23%10%11%3%南方区北方区东方区电商海外其它证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明内部组织改革，外部渠道扩张 洽洽目前已有40万以上终端，公司2021年提出未来3-5年将扩充到百万终端，渠道扩充主要来自于弱势市场布局和渠道下沉。 2021年5月洽洽上线数字终端系统，包含终端业务员拜访、订单促销、终端维护等，提高毛细监管能力。目前已覆盖约12万个终端，预计伴随终端门店的开拓，未来3-5年内完全覆盖百万终端。 过去公司精

25、简销售人员数量，由2012年1688人销售团队精简到2020年447人，也导致公司渠道扩张进展较慢。公司自确立百万终端目标后，也将加大销售团队组建力度，相应增加销售人员，保障终端渠道的拓展和促销推广活动的进行。03图表23：洽洽销售人员数量持续精简资料来源： 公司公告，民生证券研究院18渠道端：线下三年百万终端目标指引，线上高质量发展图表24：洽洽小黄袋坚果线下陈列02 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020销售人员（人）资料来源： 华与华，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明内部组织改革，外部渠道扩张 线上渠道

26、方面，电商整体基数较低增速快，但公司认为过去通过低价促销带来的增长并不利于长远发展。未来将注重发挥品牌和品质的作用，主动放弃线上过度低价促销，追求会员增长、复购率提升、美誉度提升及毛利率提升，发挥线上品牌传播及新品推广作用。 对于新兴渠道方面，社媒、抖音、社区团购都有布局，但对于疫情催化下的社区团购等渠道，未来不会重点发展。主因团购、拼多多等渠道过度低价竞争，低利润低成本情况下产品品质无法保障，对品牌本身有所损伤。03图表25：2020年电商模式规模实现营收5.13亿元资料来源： 公司公告，民生证券研究院19渠道端：线下三年百万终端目标指引，线上高质量发展图表26：洽洽线上店铺0%20%40%

27、60%80%100%02468200192020电商yoy图表27：洽洽学院奖设计活动资料来源： 小红书，民生证券研究院资料来源： 洽洽天猫官方旗舰店，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明内部组织改革，外部渠道扩张 21H1公司推出事业部制改革，销售团队细分国葵及坚果两大团队，品类层面细分20余个品类BU（经营单元）。事业部制改革后，公司将生产决策权进一步下分至BU负责人，其具备从采购到定价的全渠道全链条决策权，有效激发团队积极性，经营决策也更加贴近终端市场，有利于由下而上推动产品创新和运营发展。改革后BU可直接对接销售团队，精简沟通链条，提升运营效率

28、。洽洽此举改革事业部，是解决过去高增长阶段后遗留下的组织问题，在绩效、激励、部门协同间进行的改进提升，依靠内部组织机制奠定未来发展动能。 改革后对新品研发也将发生变革，由过去事业部由上而下制定研发方向变更为终端市场主导由下而上确立新品导向，公司也将部分研发人员分到事业部，与市场部共同工作，促使新品研发更贴近市场需求。研发激励由三年延长为五年，长效激励进一步促进生命周期更长的产品研发。0320事业部制改革：经营决策权下分，贴近市场提高效率证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明内部组织改革，外部渠道扩张03资料来源： 公司公告，民生证券研究院21员工持股：逐年员工持股计划，长效激励调动积极性图

29、表28：洽洽员工持股计划梳理 2015年起推出员工持股计划，第一期面向广泛员工群体，第二期面向高管层。2018年公司推出年度员工持股计划，由净利润中提取奖励金进行激励，主要面向高管、中层管理人员、事业部核心成员。 2021/6/29发布第六期员工持股计划为第三期以来力度最大的一次，通过员工自筹及股东华泰集团借款支持，总规模6120亿元。 公司人均绩效显著提升，2017-2020年，公司人均创收由111.5万持续增长至157.5万，人均创利由6.5万增长至17.5万。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告盈利预测、估值与评级04.22证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明盈利

30、预测、估值与评级 2021年公司实现营收59.85亿元，预计最大增量在于坚果品类，瓜子稳步增长。 预计2022-2023年，红袋瓜子将基于散装替代，蓝袋瓜子基于风味化扩张，以及渠道加密，实现双位数增长。 坚果将基于每日坚果大单品发力、风味化创新、市场拓张，保持高速增长。 预计2022-2023年公司将实现72.60/86.07亿元收入，分别同比+21%/19%。04资料来源： 公司公告，民生证券研究院预测23产品类别2018A2019A2020A2021E2022E2023E葵花籽（亿元）28.0933.0237.2540.9847.1252.78yoy12%18%13%10%15%12%坚果

31、类（亿元）5.028.259.5012.3518.0324.70yoy103%64%15%30%46%37%其他（亿元）8.857.106.146.527.458.59yoy4%-20%-13%6%14%15%合计41.9748.3752.8959.8572.6086.07yoy16%15%9%13%21%19%图表29：洽洽食品收入预测（灰色底色为预测数据）收入预测：瓜子稳步增长，坚果贡献最大增量证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明盈利预测、估值与评级 2020年运费重分类，原口径下毛利率为34.43%，同比+1.37pct，2021年原材料、包材等均有一定程度上涨，拉低毛利率。 提价

32、背景下，2022年瓜子毛利率有望提升。海外坚果采购价基本稳定，预计受包材价格上涨略有波动。整体来看，预计提价红利将会逐步释放，带动2022年毛利率上行。 预计在百万终端开拓背景下，将加大销售费用投放力度，预计销售费用率将会有所提升。04资料来源： 公司公告，民生证券研究院预测注：洽洽于2020年1月1日执行新收入准则，将成本运费1.33亿元调整至“营业成本”列报24产品类别2018A2019A2020A2021E2022E2023E葵花籽35.20%35.00%33.35%32.70%34.50%35.00%坚果类19.17%26.51%28.29%28.00%27.80%29.30%其他37

33、.33%36.65%37.76%35.00%33.10%36.10%综合毛利率31.16%33.26%31.89%31.15%32.00%32.89%销售费用率13.58%13.77%9.76%8.35%8.66%9.33%期间费用率19.20%19.21%14.57%13.06%13.77%14.30%图表30：洽洽食品毛利率及费用率预测（灰色底色为预测数据）毛利率&费用率预测：提价红利逐步释放带动整体毛利率上行，伴随市场开拓销售费用率略有提升证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明盈利预测、估值与评级 根据洽洽食品2021年度业绩快报，公司2021年已达成9.30亿元归母净利润，同比+1

34、5.5%。预计洽洽2022-2023年归母净利润为11.17/13.29亿元，分别同比+20.1%/+19.0%。 2022年3月24日股价对应2022年PE 23X，处于历史估值底部区间，持平于休闲食品行业2022年平均预期估值23X（Wind一致预期，算术平均法），考虑到公司第一产品曲线稳固发展，第二产品曲线贡献明确业绩增量，结合渠道端发力，维持“推荐”评级。0425图表31：洽洽食品盈利预测与财务指标资料来源：Wind，民生证券研究院预测注：股价为2022年3月24日收盘价利润预测及估值：利润保持较快增长，估值具备性价比证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告风 险 提 示

35、05.26证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明风险提示0527 产品扩张不及预期：蓝袋瓜子风味化扩张不及预期，小黄袋每日坚果市场需求不及预期。 渠道拓展不及预期：市场下沉及空白市场覆盖遇到阻力，百万终端拓展进程不及预期。 原材料价格大幅上涨：海外疫情导致坚果、油料等原材料价格大幅上涨，未来食用瓜子种植面积减少导致食用瓜子价格大幅上涨。 食品安全问题：食品加工制造环节较多，若发生生产偶发性事件，或导致食品安全问题。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告THANKS 致谢民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F； 200120北京：北京市东城区建国门

36、内大街28号民生金融中心A座19层； 100005深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元； 51800128研究助理姚启璠执业证号：S06邮箱：民生食品饮料团队：分析师王言海执业证号：S02邮箱：分析师 李啸执业证号：S02邮箱：分析师 熊航执业证号：S03邮箱：研究助理孙冉执业证号：S03邮箱：研究助理王玲瑶执业证号：S02邮箱：证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格

37、并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特

38、殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取

39、提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，

40、均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。免责声明：评级说明：分析师声明：投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%15%之间中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上* 请务必阅读最后一页免责声明29