1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 02 月月 25 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司研究研究报告报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 22.29 元 诺力股份（诺力股份（603611） 机械设备机械设备 目标价： 元（6 个月） 对标自动化及锂电设备，迎估值切换对标自动化及锂电设备，迎估值切换 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：梁美美 执业证号：S03 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 2.68

2、流通 A 股(亿股) 2.65 52 周内股价区间(元) 13.69-22.29 总市值(亿元) 59.63 总资产(亿元) 48.60 每股净资产(元) 6.10 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑推荐逻辑。市场过去一直将公司按照叉车类企业给予估值，相对不高，然而， 公司智能物流系统业务已经发展壮大， 预计2020年贡献毛利占比将达到42.5%， 该业务估值对标自动化和锂电设备。我们认为，随着智能物流系统业务持续高 增长，对公司长远发展产生更加重要影响，公司整体估值将逐步切换，对标自 动化及锂电设备，可比公司估值对应 2020 年约 33 倍 PE，公司当前市值对应 202

3、0 年估值仅 19 倍 PE，首次覆盖，给予“持有”评级。 智能物流系统业务智能物流系统业务显著受益新能源汽车发展显著受益新能源汽车发展，快速增长，快速增长。公司 2017 年完成对无 锡中鼎 90%股权收购，切入智能物流系统领域。无锡中鼎在动力电池领域优势 相对突出，自主研发的“动力锂离子电池生产智能化物流成套系统”，在锂离 子电池生产物流装备技术及生产管控集成技术领域处于国内领先水平，打破了 国外技术垄断。 无锡中鼎 2014 年新增订单仅 2 亿元， 2018 年提升至 15.7 亿元， 增长显著。2019H1 末在手订单 26.3 亿元，其中，新能源领域为 14.8 亿元，占 比 56

4、.2%。无锡中鼎 20152018 年当年新增订单除以当年营收持续超过 2 倍， 致使公司营收快速增长的同时，在手订单亦持续较快提升。我们认为，无锡中 鼎在手订单充足，且持续增长，公司智能物流系统业务有望保持快速增长。 仓储物流车辆及设备业务仓储物流车辆及设备业务结构改善，有望持续稳健增长结构改善，有望持续稳健增长。2005 年中国工业车辆 销量为 7.6 万辆，2019 年为 60.8 万辆，复合增长率为 16%，预计受人工替代 及叉车电动化趋势影响，仍将保持稳健增长。公司仓储物流车辆主要包括轻小 型搬运车辆、电动步行式仓储车辆、电动乘驾式叉车，从三者的营收构成来看， 2012 年轻小型搬运

5、车辆营收占比高达 82%，2017 年为 69.3%，占比显著下降， 电动步行式仓储车辆、电动乘驾式叉车营收占比则从 2012 年 17.7%、1.5%， 提升至 2017 年 22.3%、8.4%。随着增速较高的电动步行式仓储车辆等占比提 升，公司仓储物流车辆业务发展有望加快，实现稳健向好发展。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.90/1.20/1.43 元， 对应 PE 分别为 25/19/16 倍。公司智能物流系统业务发展快速，新能源汽车领 域订单贡献超 50%，对标自动化及锂电设备，可比公司估值对应 2020 年约 33 倍

6、PE，公司当前市值对应 2020 年估值仅 19 倍 PE，首次覆盖，给予“持有” 评级。 风险提示：风险提示：疫情影响超预期风险；仓储物流车辆业务发展不及预期风险；智能 物流系统业务发展不及预期风险。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2552.64 2908.38 3537.67 4144.91 增长率 20.43% 13.94% 21.64% 17.16% 归属母公司净利润（百万元） 188.39 240.45 320.99 383.97 增长率 18.11% 27.63% 33.50% 19.62% 每股收益 EPS（元） 0.70

7、 0.90 1.20 1.43 净资产收益率 ROE 11.31% 13.05% 15.40% 16.26% PE 32 25 19 16 PB 3.38 3.15 2.80 2.48 数据来源：Wind，西南证券 -15% -5% 6% 16% 27% 37% 19/219/419/619/819/1019/1220/2 诺力股份 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 诺力股份（诺力股份（603611） 目目 录录 1 内部物流领域领先的设备供应商和系统集成商内部物流领域领先的设备供应商和系统集成商. 1 2 智能物流系统业务显著受益新能源汽车发展智能物流系统业务显著受益新能源汽车发展

8、. 3 2.1 新能源汽车动力电池对智能物流系统需求超百亿元. 3 2.2 龙头地位不断巩固，在手订单充足保障高增长 . 4 3 仓储物流车辆业务持续稳健增长仓储物流车辆业务持续稳健增长 . 7 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 11 4.1 盈利预测 . 11 4.2 相对估值 . 11 5 风险提示风险提示 . 12 rQqPoOqMqNrPmOpOoRxOrOaQaO6MtRqQpNpPkPnNtRjMpNsN8OqQwONZsPxPxNnMrM 公司研究报告公司研究报告 / 诺力股份（诺力股份（603611） 图图 目目 录录 图 1：2018 年公司营收构成 . 1 图 2：20

9、18 年公司毛利构成 . 1 图 3：公司仓储物流车辆业务产品示意图 . 1 图 4：公司智能物流系统业务产品示意图 . 1 图 5：公司营收稳健增长 . 2 图 6：公司归母净利润稳步提升 . 2 图 7：公司仓储物流车辆及设备营收稳健增长 . 2 图 8：公司控股的无锡中鼎营收快速增长 . 2 图 9：预计 2020 年智能物流系统业务营收占比将达到 36% . 3 图 10：预计 2020 年智能物流系统业务毛利占比将达到 42.5% . 3 图 11：中国新能源汽车产量快速增长 . 3 图 12：预计中国新能源汽车产量将持续高增长 . 3 图 13：中国新能源汽车电池装机量快速增长 .

10、 4 图 14：2019 年宁德时代占新能源汽车电池装机量比重达 51% . 4 图 15：新能源汽车电池领域未来仓储物流设备需求超百亿元 . 4 图 16：中国自动化物流持续保持两年位数规模扩张 . 4 图 17：无锡中鼎智能物流系统业务产品示意图 . 5 图 18：堆垛机示意图 . 5 图 19：扩张输送机示意图 . 5 图 20：无锡中鼎客户涵盖主流锂电池厂商 . 6 图 21：公司新增订单较快增长 . 6 图 22：公司 2019H1 新增订单构成 . 6 图 23：公司 2019H1 在手订单达 26 亿元 . 7 图 24：公司 2019H1 在手订单构成 . 7 图 25：无锡中

11、鼎历年新增订单超其营收 2 倍 . 7 图 26：无锡中鼎在手订单远超同期营收 . 7 图 27：中国机动工业车辆销量持续增长 . 8 图 28：2019 年中国机动工业车辆销量结构 . 8 图 29：中国内燃平衡重式叉车稳健增长 . 8 图 30：中国电动步行式仓储叉车销量较快增长 . 8 图 31：中国电动平衡重乘驾式叉车销量稳健增长 . 9 图 32：中国电动乘驾式仓储叉车总体稳健 . 9 图 33：公司仓储物流车销量近两年回升 . 9 图 34：公司轻小型搬运车辆销量近年回升 . 9 图 35：公司电动步行式仓储车辆销量较快增长 . 10 图 36：公司电动乘驾式叉车销量较快增长 .

12、10 图 37：公司历年各类车辆营收比较（亿元） . 10 图 38：叉车业务营收结构方面，轻小型搬运车辆占比持续下降 . 10 公司研究报告公司研究报告 / 诺力股份（诺力股份（603611） 表表 目目 录录 表 1：分业务收入及毛利率 . 11 表 2：可比公司估值（截止 2020 年 2 月 24 日收盘） . 12 附表：财务预测与估值 . 13 公司研究报告公司研究报告 / 诺力股份（诺力股份（603611） 1 1 内部物流领域领先的设备供应商和系统集成商内部物流领域领先的设备供应商和系统集成商 公司是内部物流领域领先的设备供应商和系统集成商，提供系列化产品和定制化服务， 包括以

13、轻小型搬运车辆、 电动仓储车辆、 智能物流机器人等工业车辆为核心的物料搬运板块， 以无锡中鼎1为核心的智能物流集成板块。 2018 年公司仓储物流车辆及设备、智能物流系统业务营收占比分别为 72.8%、26.6%， 毛利占比分别为 67.4%、31.6%。 图图 1：2018 年公司年公司营收构成营收构成 图图 2：2018 年年公司毛利构成公司毛利构成 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 3：公司仓储物流车辆业务产品示意图公司仓储物流车辆业务产品示意图 图图 4：公司智能物流系统业务产品示意图公司智能物流系统业务产品示意图 数据来源：公司官网，西南证券整

14、理 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司营收持续稳健增长。公司 2011 年营收 13.1 亿元，2018 年达到 25.5 亿元，复合增 长率约 10%。 2017 年营收增长 62%， 部分源于并购无锡中鼎， 并表对营收的正面影响。 2018 年公司整体业务保持较快增长，营收增长 20.4%。 公司净利润保持稳健增长。 公司 2011 年归母净利润约 0.8 亿元， 2018 年达到 1.9 亿元， 复合增长率约 14%。2018 年公司归母净利润增速为 18.1%，实现较快增长。 1 无锡中鼎主营智能物流系统业务，公司持股 90%。 73% 27% 1% 仓储物流车辆及设备 智能物流系

15、统业务 其他 67% 32% 1% 仓储物流车辆及设备 智能物流系统业务 其他 公司研究报告公司研究报告 / 诺力股份（诺力股份（603611） 2 图图 5：公司公司营收营收稳健增长稳健增长 图图 6：公司归母公司归母净利润净利润稳步提升稳步提升 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 仓储物流车辆及设备营收稳健增长。仓储物流车辆主要包括轻小型搬运车辆、电动步行 式仓储车辆、电动乘驾式叉车等，其中电动步行式仓储车辆近几年增长较快，对仓储物流车 辆及设备营收起到正面影响。 2018 年仓储物流车辆及设备营收 18.6 亿元， 同比增长 12.6%。 公司智能物流系统

16、业务较快增长。智能物流系统业务营收主要源于公司并购无锡中鼎， 无锡中鼎近几年实现较快增长，2018 年营收 7 亿元，同比增长 52.1%。随着无锡中鼎持续 消化高额的在手订单，预计智能物流系统业务将保持高增长。 图图 7：公司仓储物流车辆及设备公司仓储物流车辆及设备营收营收稳健增长稳健增长 图图 8：公司控股的无锡公司控股的无锡中鼎营收中鼎营收快速增长快速增长 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司有望迎估值切换，向上提升。公司仓储物流车辆及设备业务增速稳健，使得公司过 去估值总体较低，但是，公司智能物流系统业务 2020 年贡献毛利将达到 42.5%，对公

17、司整 体发展具有显著影响，将带动公司整体估值提升。公司智能物流系统业务对标自动化板块， 估值相对传统叉车领域更高，同时，公司智能物流系统业务来自新能源汽车领域订单占比超 过 50%，持续受益国内下游电池厂商扩张，估值应对标国内估值较高的锂电设备厂商。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 营收（亿元） 同比 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 归母净利润（亿元） 同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5 10 15 20 仓储物流车辆及设备营收（亿元） 同比 0% 20%

18、40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 无锡中鼎营收（亿元） 同比 公司研究报告公司研究报告 / 诺力股份（诺力股份（603611） 3 图图 9：预计预计 2020 年智能物流系统业务营收占比将达到年智能物流系统业务营收占比将达到 36% 图图 10：预计预计 2020 年智能物流系统业务毛利占比将达到年智能物流系统业务毛利占比将达到 42.5% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 智能物流系统业务显著受益新能源汽车发展智能物流系统业务显著受益新能源汽车发展 2.1 新能源汽车动力电

19、池对智能物流系统需求超百亿元新能源汽车动力电池对智能物流系统需求超百亿元 中国新能源汽车产量持续高增长。中国 2019 年新能源汽车产量 124 万辆，目前占全国 汽车总产量约 5%，仍然较低，长期占比有望持续提升。按照规划，2025 年中国新能源汽车 产量将达到 500 万辆，约为 2019 年产量的 4 倍。预计 2020 年新能源汽车产量将达 170 万 辆，重回高增长态势。 图图 11：中国新能源汽车产量快速增长中国新能源汽车产量快速增长 图图 12：预计中国新能源汽车产量将持续高增长预计中国新能源汽车产量将持续高增长 数据来源：中汽协，西南证券整理 数据来源：中汽协，西南证券整理 中

20、国新能源汽车电池装机量高增长。由于单车带电量提升，中国新能源汽车电池装机量 高于新能源汽车产量增速，2019 年中国新能源汽车电池装机量约 63GWH，同比增长 7%， 随着新能源汽车产量重回高增长态势，电池装机量增速有望提升。 宁德时代占据动力电池装机量半壁江山。2019 年中国新能源汽车电池装机量排名靠前 的分别为宁德时代、比亚迪、国轩高科，份额分别为 51%、17%、5%，宁德时代一家独大， 行业龙头地位持续强化。 63.5% 36.0% 0.4% 仓储物流车辆及设备 智能物流系统业务 其他 56.8% 42.5% 0.7% 仓储物流车辆及设备 智能物流系统业务 其他 -100% 0%

21、100% 200% 300% 400% 0 20 40 60 80 100 120 140 产量（万辆） 同比 0 100 200 300 400 500 600 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 产量（万辆） 公司研究报告公司研究报告 / 诺力股份（诺力股份（603611） 4 图图 13：中国新能源汽车电池装机量快速增长中国新能源汽车电池装机量快速增长 图图 14：2019 年宁德时代占新能源汽车电池装机量比重达年宁德时代占新能源汽车电池装机量比重达 51% 数据来源：高工锂电，西南证券整理 数据来源：高工锂电，西南证券整理 新能源汽车电池

22、未来 5 年市场需求超百亿元。2025 年中国新能源汽车产量将达到 500 万辆，相比现在产量高出近 400 万辆，电池产能至少需要提升 200300GWH，考虑供应商 一般产能高出产量，为长期发展做准备，实际扩产预计超过 300GWH，假设智能物流系统造 价 0.35 亿元/GWH，市场规模将达 108 亿元。 无锡中鼎智能物流系统不仅适用电池领域，在医药、汽车零部件、家居、冷链等领域亦 得到广泛使用，潜在市场空间超 2000 亿元。 图图 15：新能源汽车电池领域未来仓储物流设备需求超百亿元新能源汽车电池领域未来仓储物流设备需求超百亿元 图图 16：中国中国自动化物流持续保持两年位数规模扩

23、张自动化物流持续保持两年位数规模扩张 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：前瞻研究，西南证券整理 2.2 龙头地位龙头地位不断巩固不断巩固，在手订单充足保障高增长在手订单充足保障高增长 公司控股子公司无锡中鼎主营业务为智能化物流系统集成及相关物流设备的研发设计、 生产制造、安装调试与技术服务，以实现智能化制造、仓储、输送、分拣等物流系统工程一 站式作业。无锡中鼎基于产业链完整、核心设备自主研发制造、多行业服务能力、从业经验 丰富、客户资源广泛等优势，为客户提供定制化的智能物流系统集成综合解决方案，使客户 实现物料出入库、存储、无人输送与搬运、生产、分拣与拣选、配送、生产上下料、数据分

24、析等物流输送流程的自动化、信息化和智能化，在提升效率和准确性、节约人力成本、减少 土地占用等方面为客户创造价值。 0 10 20 30 40 50 60 70 2016年 2017年 2018年 2019年 中国新能源汽车电池装机量(GWH) 51% 17% 5% 3% 3% 2% 2% 2% 1% 1% 12% 宁德时代 比亚迪 国轩高科 力神 亿纬锂能 中航锂电 孚能科技 时代上汽 比克 欣旺达 其他 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 自动化物流装备（亿元） 公司研究报告公司研究报告 / 诺力股份（诺力股份（603611） 5 图图 17：无锡中鼎智能物流系统业

25、务产品示意图：无锡中鼎智能物流系统业务产品示意图 数据来源：无锡中鼎官网，西南证券整理 核心设备自产是无锡中鼎的主要竞争优势之一。无锡中鼎自创立以来以堆垛机和输送设 备的生产制造为起点，在智能物流领域内不断丰富产品种类，并持续提升软件开发和系统集 成能力，逐步成长为智能物流系统集成商。 堆垛机是高层货架、 密集货架内存取货物的主要载货运输设备， 整体可沿轨道水平移动， 附属的载货台可沿堆垛机立柱垂直移动，取货货叉可向巷道两侧货架的货格伸缩和微升降， 完成取放货的功能，是智能物流系统中的核心设备之一。 输送机是运用自动控制系统来实现自动化运输的物流设备，其品种繁多，根据不同的输 送线材质和输送形

26、式，可分为皮带式、链条式、刮板式、辊筒式、倍速式、面板链等。进行 物料输送时，输送机具有载重能力大、运距长等特点，不但能进行单台输送，还可以进行多 台组合输送或与其他同类输送设备组成水平或倾斜的生产输送系统，以满足不同布置形式下 的生产作业需求。 立库货架是高层货架存储区中存放货物的主要设备，规模一般明显大于普通货架，对强 度、刚度、稳定性、抗震性、与配套物流设备的匹配性等具有较高的要求。无锡中鼎研发、 生产的立库货架以为非标准焊接式货架为主，可以实现对不规则托盘或较重托盘（单元托盘 重量达到吨级以上）的承载。 图图 18：堆垛机示意图：堆垛机示意图 图图 19：扩张输送机示意图扩张输送机示意

27、图 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 诺力股份（诺力股份（603611） 6 无锡中鼎在动力电池领域技术不断突破。2018 年，无锡中鼎自主研发的“动力锂离子 电池生产智能化物流成套系统”技术通过科技成果评价，该项成果在锂离子电池生产物流装 备技术及生产管控集成技术领域处于国内领先水平，填补了国内新能源动力电池智能化生产 物流集成系统的空白，打破了国外技术垄断。 无锡中鼎客户涵盖主流动力电池厂商。在新能源动力锂电领域，无锡中鼎自主研发的产 品已经更新迭代到第七代，主导负责的国内锂电池产线近 60%以上，合作客户包含 CATL、 比亚迪、LG 化学、松下、村田、孚能科技、亿纬锂能、北京盟固利、江苏力信等国际一流 电池企业以及国内排名前二十的动力电池企业。 图图 20：无锡中鼎客户：无锡中鼎客户涵盖主流锂电池厂商涵盖主流锂电池厂商 数据来源：公司公告，西南证