1、化工化工/化学制品化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 19 利安隆利安隆（300596.SZ） 2022 年 03 月 27 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2022/3/25 当前股价(元) 45.28 一年最高最低(元) 48.29/35.08 总市值(亿元) 92.83 流通市值(亿元) 84.05 总股本(亿股) 2.05 流通股本(亿股) 1.86 近 3 个月换手率(%) 61.76 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 公司信息更新报告-产能释放带动业 绩 增 长 ， 成 本 转 嫁 较 顺 利 -2021.10.26 公司信息更新报告-

2、Q1 业绩同比增长 43%，抗老化剂行业景气度持续走高-2021.4.30 润滑油添加剂打造润滑油添加剂打造利安隆利安隆第二增长曲线第二增长曲线 公司深度报告公司深度报告 金益腾（分析师）金益腾（分析师） 龚道琳（分析师）龚道琳（分析师） 毕挥（联系人）毕挥（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790522010001 证书编号：S0790121070017 高分子抗老化助剂龙头进军润滑油添加剂高分子抗老化助剂龙头进军润滑油添加剂市场市场，维持“买入”评级，维持“买入”评级 公司是国内高分子抗老化助剂龙头， 凭借产能扩张不断扩大市场份额， 现有抗氧化剂、光稳定剂产能

3、 3.49、2.17 万吨，2022 年起珠海 6 万吨抗氧化剂产能将逐步释放。公司积极打造润滑油添加剂第二增长曲线，未来成长路径清晰。暂不考虑康泰股份并表， 我们上调 2022-2023 年、 新增 2024 年盈利预测， 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.29（原值 5.06） 、6.58（原值 6.01） 、8.17 亿元，EPS分别为 2.58（原值 2.47） 、3.21（原值 2.93） 、3.98 元/股，当前股价对应 PE 为17.5、14.1、11.4 倍。我们看好公司将并购整合、项目建设、技术创新作为助推发展的三只动轮，打造全球领先的精细化工平台型公司，

4、维持“买入”评级。 外资主导外资主导润滑油添加剂千亿市场，单剂本土配套需求旺盛润滑油添加剂千亿市场，单剂本土配套需求旺盛 供给端，供给端，国际四大添加剂公司路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿长期占据全球 85%市场份额，以销售复合剂为主；国内单剂供应日趋成熟，康泰股份、瑞丰新材为代表的国内第一梯队企业正逐步参与国内中高端市场竞争， 自主润滑油规格标准逐步建立，有利于国产复合剂厂商与国际企业在同一平台商公平竞争。需求端，需求端，车用润滑油占比约 2/3，为最大应用领域，庞大的汽车保有量是未来较长时间内行业稳定发展的重要保障， 上海市润滑油品行业协会预计 2023 年全球、国内润滑油添加剂市场规

5、模分别达 185 亿美元、38 亿美元；近年来，外资复合剂巨头纷纷在中国建厂，我们测算，国内单剂配套的需求量缺口约 30 万吨。 公司公司拟并购康泰股份拟并购康泰股份，打造润滑油添加剂第二打造润滑油添加剂第二成长成长曲线曲线 公司拟发行股份及支付现金并购康泰股份 92.21%股权。康泰股份是国内润滑油添加剂产品系列最为齐全的公司之一， 具备深厚的技术积累， 现有产能 9.3 万吨，在建产能 5 万吨预计 2022 年 6 月投产。康泰股份已与路博润和润英联进行合作建立合作关系， 有望抓住国际四大实施的本土化战略的机遇。 二期项目投产后有望补齐产线短板，与国内外大型润滑油厂的展开复合剂合作。 风

6、险提示：风险提示： 资产重组进度不及预期、 产能投放不及预期、 行业竞争加剧等风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,483 3,445 4,348 5,586 6,751 YOY(%) 25.5 38.7 26.2 28.5 20.9 归母净利润(百万元) 293 418 529 658 817 YOY(%) 11.7 42.5 26.7 24.3 24.2 毛利率(%) 27.3 26.8 25.8 25.7 25.6 净利率(%) 11.8 12.1 12.2 11.8 12.1 ROE(

7、%) 13.3 16.2 17.4 18.0 18.5 EPS(摊薄/元) 1.43 2.04 2.58 3.21 3.98 P/E(倍) 31.7 22.2 17.5 14.1 11.4 P/B(倍) 4.3 3.7 3.1 2.6 2.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%-072021-11利 安 隆沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 19 目目 录录 1、 润滑油添加剂：复剂

8、看配方，单剂看产品线 . 3 2、 外资占润滑油添加剂主导，国内企业快速追赶 . 4 2.1、 国际四大历史悠久，主导全球润滑油添加剂市场 . 4 2.2、 国内单剂供应日趋成熟，头部企业参与复剂竞争 . 6 3、 润滑油添加剂千亿市场，单剂本土配套需求旺盛 . 8 3.1、 润滑油添加剂市场广阔，机动车领域为最大应用 . 8 3.2、 外资复合剂企业来华建厂，单剂本土配套存在缺口 . 10 4、 利安隆：进军润滑油添加剂，拟并购康泰股份 . 12 4.1、 公司拟并购康泰股份，打造抗老化剂外第二增长曲线 . 12 4.2、 康泰股份：单剂与复剂并行，二期项目助力发展 . 12 5、 盈利预测

9、与投资建议 . 15 6、 风险提示 . 16 附：财务预测摘要 . 17 图表目录图表目录 图 1： 润滑油添加剂服务于润滑油市场 . 3 图 2： 国际四大添加剂公司占据全球 85%的市场份额 . 5 图 3： 2020 年我国润滑油添加剂产量为 71 万吨 . 7 图 4： 2021 年我国润滑油添加剂进口量为 38 万吨 . 7 图 5： 发动机润滑油中国标准开发创新联盟（CLSAC）涵盖行业龙头企业 . 8 图 6： 预计 2025 年全球润滑油添加剂市场规模 195 亿美元，需求量 570 万吨 . 8 图 7： 预计 2023 年中国润滑油添加剂需求量 112 万吨 . 9 图

10、8： 全球约 60%润滑油添加剂应用于内燃机领域 . 9 图 9： 全国汽车保有量保持增长，新能源占比不到 3% . 10 图 10： 近年来瑞丰新材的战略重心由单剂转向复剂，复剂销量增速更高 . 11 图 11： 2011-2021 年利安隆依靠抗老化剂产能持续扩张实现收入、业绩持续增长 . 12 图 12： 康泰股份起家于添加剂贸易，自有产品逐步建成投产 . 13 图 13： 2020 年康泰股份营收、业绩同比下滑 . 14 图 14： 2019-2021 年康泰股份外购产品收入占比减少 . 14 图 15： 康泰股份现有各产线产能利用率总体呈现提升趋势 . 15 表 1： 润滑油添加剂包

11、括功能性单剂和复合剂 . 3 表 2： 国际四大添加剂公司历史悠久，且均系美国公司. 5 表 3： 国内润滑油添加剂厂商主要有中石油和中石化下属公司、合资公司和民营公司三类 . 6 表 4： 纯电动车的传动系统用油依然存在 . 10 表 5： 目前国内润滑油添加剂市场的单剂缺口约 30 万吨 . 11 表 6： 康泰股份多位核心技术人员曾任职于锦州石化 . 13 表 7： 康泰股份现有及在建产能共 14.3 万吨 . 15 表 8： 公司主营业务拆分 . 16 表 9： 可比公司盈利预测与估值 . 16 RZjYuYbYhUsWeXXY9Y7NbP8OpNoOnPsQkPqQpMiNoMyQa

12、QmMvMNZpNxOMYrNtM公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 19 1、 润滑油添加剂润滑油添加剂：复剂看配方，单剂看复剂看配方，单剂看产品线产品线 润滑油添加剂服务于润滑油市场，润滑油添加剂服务于润滑油市场，能能为润滑油的性能创造高附加值为润滑油的性能创造高附加值。润滑油主要由基础油和添加剂两部分组成，通过按照一定的配方向基础油中加入添加剂并进行充分的调和以达到使用要求， 添加剂一般占润滑油总体比例约 2%-30%左右。 基础油是组成润滑油、 润滑脂成品的基础材料， 决定着润滑油的基本性质， 也是添加剂的溶剂。 添加剂则可弥补和改善基础油性能方面

13、的不足， 赋予油品新的理化性能， 能够提高润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性，也是节能及减少环境污染的重要手段。润滑油添加剂品质好坏以及添加方案的优劣往往决定了润滑材料的最终性能，广泛应用于汽车发动机润滑油（包括天然气发动机） 、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。 图图1：润滑油添加剂服务于润滑油市场润滑油添加剂服务于润滑油市场 资料来源：利安隆公告、瑞丰新材招股说明书、开源证券研究所 润滑油添加剂包括功能性单剂及根据应用领域的不同、按照特定配方生产的复润滑油添加剂包括功能性单剂及根据应用领域的不同、按照特定配方生产的复合

14、剂。合剂。润滑油添加剂单剂是润滑油添加剂按功能分类后具有单一特性的添加剂产品，包括清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂、增粘剂、降凝剂、抗氧防胶剂、乳化剂及其他类型，每种单剂都能满足润滑油生产商特定的需求。润滑油添加剂复合剂一般系由多种单剂按一定比例调配而成的混合物，具有多种特性，为各类机械和应用提供综合解决方案。 复合剂的核心是配方技术， 其开发过程复杂漫长， 要考虑各种单剂之间是否具有协调效应， 能否达到各项性能的平衡； 同时还要考虑单剂与基础油的适应性。 表表1：润滑油添加剂润滑油添加剂包括功能性单剂包括功能性单剂和和复合剂复合剂 类别类别 主要产品主要产品 产品特点产品特点 产品用途产品用途 单

15、剂 清净剂 用于中和由于燃烧和润滑油氧化产生的酸性物质，并清除颗粒和污物，减少沉积物的生成，降低污染，提高环保排放标准 调制内燃机油、船舶用油、润滑脂、金属加工油等 分散剂 一种两亲性化学品，可以增加油性部分以及水性部分在同一体系中的相容性，能降低分散体系中固体或液体粒子聚集的物质。换油时，可将有害的悬浮物从油中清除 调制内燃机油，作为燃料油清净剂加入燃料油，也可用于制备石油化工助剂及乳化炸药等 黏度指数改进剂 一种油溶性高分子化合物，在室温下一般呈橡胶状或固体。可改善润滑油的粘温性能，以获得低温启动性能好、在高温下又能保持适当黏度的多级发动机油 调制内燃机油、齿轮油和液压油等 抗氧抗腐剂 代

16、表性化合物二烷基二硫代磷酸锌，是一种具有抗氧、抗腐和调制内燃机油、液压油、传动液、齿轮下游应用下游应用公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 19 类别类别 主要产品主要产品 产品特点产品特点 产品用途产品用途 抗磨作用的多效添加剂。通过使过氧化物分解，得到稳定的化合物，来抑制润滑油的氧化，减少漆膜和油泥的生成 油、金属加工油及润滑脂等；还可作为生产橡胶制品的辅助促进剂 高温抗氧剂 抗氧剂有助于预防润滑油降解，它与在高温及高压时生成的自由基反应，抑制降解链，有助于保护润滑油的完整 调制内燃机油、齿轮油、金属加工油和液压油等 降凝剂 降低油品的凝点或倾点，改善油

17、品的低温流动性能 调制内燃机油、齿轮油和液压油等 极压抗磨剂 在各种边界润滑条件下，降低滑动表面间的摩擦、磨损或擦伤，延长设备和部件的使用寿命 调制齿轮油、液压油、金属加工油和润滑脂等 防锈剂 提供油品的防锈性能，延长金属工件的使用寿命 调制防锈油、齿轮油和液压油、金属加工油等 抗泡剂 抑制泡沫的产生，提高油品润滑质量 调制内燃机油、齿轮油和液压油、金属加工油等 乳化剂 能使两种互不相融的液体、固体和液体形成稳定的乳化浊液 调制金属加工油（液） 、乳化炸药用乳化剂 复合剂 内燃机油复合剂 提高发动机油的清净性、分散性及抗氧抗磨性等 用于调制内燃机油 齿轮油复合剂 提高齿轮油的抗磨性、抗氧化性、

18、防锈性及抗乳化性等 用于调制齿轮油 液压油复合剂 提高液压油的抗磨性、抗氧化性及防锈性等 用于调制液压油 资料来源：利安隆公告、开源证券研究所 润滑油添加剂是技术密集型行业润滑油添加剂是技术密集型行业，生产工艺和配方的掌握需要长时间的积累，生产工艺和配方的掌握需要长时间的积累。目前，国内润滑油添加剂生产厂商已经能够生产全部单剂剂种，常用单剂的生产技术已日趋成熟，部分单剂品质与国际添加剂生产企业的产品品质不相上下，但在新型或特色单剂方面研发仍然不足，也较难实现规模化生产。复合剂开发过程中往往要进行大量的分析、检测和模拟评定工作，还要按照难易程度逐一通过规定的发动机台架试验。在这个过程中，需要不断

19、修正完善配方，最后进行行车试验。受到研发能力和开发成本等因素的限制，国内复合剂的生产仍然是技术追随者，有能力实现开发或规模化生产的复合剂目前局限于中低端产品，高端复合剂产品仍主要依赖进口。 由于润滑油添加剂产品具有品种繁多、 配方复杂的特点， 下游润滑材料生产企业一般难以自主生产添加剂产品，对添加配方也不容易熟练掌握，润滑油添加剂生产企业需要经过长时间的实验积累和持续的研发投入，才能掌握其市场应用，建立完善的技术研发体系。 2、 外资外资占占润滑油添加剂润滑油添加剂主导主导，国内企业快速追赶国内企业快速追赶 2.1、 国际四大历史悠久，主导全球国际四大历史悠久，主导全球润滑油添加剂润滑油添加剂

20、市场市场 国际四大国际四大润滑油润滑油添加剂公司添加剂公司长期占据全球长期占据全球 85%的市场的市场份额份额， 以销售复合剂为主以销售复合剂为主。在国际市场上， 经过 20 世纪 90 年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中， 形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润 （Lubrizol） 、 润英联（Infineum） 、雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite） 、雅富顿（Afton）为主的市场竞争格局。这四大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球 85%左右的添加剂市场份额。四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，其生产

21、的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。 除以上四大润滑油添加剂专业公司之外， 还有几家规模较小、 生产单剂的特色添加剂公司，如 Chemtura（科聚亚） 、Basf（巴斯夫） 、Vanderbilt（范德比尔）和 Rohmax（罗曼克斯）等，这些添加剂公司产量虽然不大，但在各自领域具公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 19 有全球领先的研发实力，以其独具特色的产品占据一定的市场份额。 图图2：国际四大添加剂公司占据全球国际四大添加剂公司占据全球 85%的市场份额的市场份额 数据来源： 油品添加剂的市场现状、技术进展及发展

22、趋势 、开源证券研究所 表表2：国际四大添加剂公司国际四大添加剂公司历史悠久，且均系美国公司历史悠久，且均系美国公司 公司公司 国家国家 成立时间成立时间 公司简介公司简介 路博润 美国 1928 年 世界上最大的添加剂专业生产商之一，2011 年被伯克希尔哈撒韦公司收购；2013 年 8 月在珠海的独资添加剂生产工厂正式投产。路博润的优势在于复合剂品种齐全，主要产品有发动机油复合剂，车辆传动系统用油复合剂，液压油、工业齿轮油、汽轮机油等工业油复合剂以及金属加工油复合剂。公司年销售收入超过 60 亿美元，40%左右的添加剂销往北美，30%销往欧洲，30%销往亚太、中东和拉美。 润英联 美国 1

23、999 年 由埃克森美孚（Exxon Mobil）和壳牌（Shell）各出资 50%，将各自的添加剂业务进行合并后成立的合资公司，在欧洲、拉丁美洲、美国和包括中国在内的亚太地区以及中东拥有生产装置；2013 年 11月在江苏省张家港保税区设立润英联（中国）有限公司，从事润滑油复合添加剂（轿车发动机润滑油添加剂、重型柴油发动机润滑油添加剂）的生产，一期项目占地 10 万平方米，于 2016 年 3 月正式投产，年产 10 万吨润滑油添加剂，2020 年 1 月 8 日二期扩建项目正式启动，占地面积逾 13 万平方米。润英联在车用润滑油添加剂方面比较有竞争优势，主要产品有发动机油复合剂、船用油复合

24、剂、车辆传动系统用油复合剂，在工业用油方面产品不多，主要是原美孚开发的工业齿轮油复合剂。 雪佛龙奥伦耐 美国 1917 年 主要产品有发动机油复合剂、铁路机车及船用油复合剂、车辆传动系统用油复合剂以及抗磨液压油复合剂，在单剂方面优势还在于其黏度指数改进剂产品，1998 年获得埃克森化学品 PARATONE 烯烃共聚物（OCP）黏度指数改进剂的生产技术后，成为该产品的市场领先者，约占该剂种 30%的市场份额。雪佛龙奥伦耐的添加剂生产能力约为 100 万吨/年，其中新加坡生产厂的生产能力为 20 万吨/年；2015 年 3 月，与宁波经济技术开发区签约，投资建设润滑油添加剂项目，该项目于 2018

25、 年 10 月举行了开工仪式，预计于 2021 年实现投产。 雅富顿 美国 2004 年 前身为 Ethyl（乙基）公司，负责原乙基公司的石油添加剂业务，在美国、加拿大、欧洲和南美以及新加坡都有生产设施，在美国拥有 16%的市场份额；2006 年 1 月，在苏州成立了雅富顿化工（苏州）有限公司，从事复合剂的生产；通过收购英国伯乐科技（Polartech）来增强其在金属加工液方面的添加剂技术，伯乐科技于 2008 年在苏州开办了生产金属加工液和添加剂的工厂。雅富顿公司生产的添加剂产品共有 170 余种，涉及到润滑油添加剂单剂的市售产品有 20 余种，主要产品有发动机油复合剂、铁路机车及船用油复合

26、剂、车辆传动系统用油复合剂，在工业油方面，主要产品有液压油、工业齿轮油、拖拉机油及润滑脂复合剂。雅富顿整体产品性价比较高，且在特种品种添加剂上有竞争优势，例如自动传动液等。2017 年、2018 年及 2019 年润滑油添加剂的销售收入分别为 17.90 亿美元、18.71 亿美元及 17.78 亿美元。 资料来源：利安隆公告、瑞丰新材招股说明书、开源证券研究所 路博润, 34%润英联, 23.50%雪佛龙奥伦耐, 18%雅富顿, 9.50%其他, 15.00%公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 19 2.2、 国内国内单剂供应日趋成熟，单剂供应日趋成熟，

27、头部企业头部企业参与复剂竞争参与复剂竞争 国内国内添加剂添加剂生产企业生产企业正逐步参与国内中高端市场竞争。正逐步参与国内中高端市场竞争。国内单剂供应来源主要有两部分：国内单剂生产企业自产单剂和国外添加剂公司进口单剂，其中国内单剂生产企业的产品主要集中在磺酸盐、硫化烷基酚盐、无灰分散剂、抗氧抗腐剂等，小型单剂生产厂家众多；进口单剂一般由国际四大以外的几家特色单剂公司供应，技术含量相对较高，价格较昂贵，在国内市场上用量较少。此外，由于单剂品种繁多，单个厂商产品线一般无法涵盖全部单剂品种，所以各家之间既有竞争又购销合作。国内复合剂产品主要有三大供应来源：进口、国际添加剂公司在国内的独资或合资企业，

28、以及国内添加剂生产企业。据海关总署数据，2021 年我国直接进口润滑油添加剂产品约 38 万吨。在国内厂商技术快速发展进步的情况下，形成了以上海海润、兰州中石油、锦州石化、康泰股份、瑞丰新材、无锡南方为代表的国内润滑油添加剂行业第一梯队企业。国内厂商在本土拥有更大的成本和售价优势，将进一步加快润滑油添加剂国产化进程，扩大国产润滑油添加剂在国内市场份额。 表表3：国内国内润滑油添加剂厂商主要有中石油和中石化下属公司、合资润滑油添加剂厂商主要有中石油和中石化下属公司、合资公司公司和和民营民营公司公司三类三类 公司公司 成立时间成立时间 公司简介公司简介 主要产品主要产品 年产能年产能 拟在建产能拟

29、在建产能 中石化系 上海海润 2001 年 由中石化和润英联共同投资建设的合资公司，分别出资 50%。 汽机油复合剂和柴机油复合剂为主，船用油复合剂、齿轮油复合剂、液压油复合剂等为辅，以及粘度指数改进剂。 4 万吨复合剂 无锡南方 2001 年 原中石化布点在南方生产石油添加剂的定点企业，主要为中石化、中石油、铁道部等下属企业配套生产各种中高润滑油。 清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂、防锈剂、降凝剂、复合剂、柴油清净剂。 2 万吨复合剂+3 万吨单剂 中石油系 锦州中石油 1938 年 中石油下属分公司，从 60 年代开始生产包括 ZDDP 在内各添加剂产品，80 年代引进路博润生产合成磺酸盐及无灰

30、分散剂系列。 磺酸盐、无灰分散剂、ZDDP 三大产品系列。 3.6 万吨单剂 兰州中石油 1996 年 前身中石油和路博润出资成立的合资公司兰州路博润，现为中石油独资。 分散剂、磺酸盐、水杨酸盐、降凝剂、ZDDP和内燃机油复合剂为主。 未披露 太仓中石油 2014 年 中石油独资。 复合剂。 6.8 万吨复合剂 其他民营企业 瑞丰新材 1996 年 2019 年中石化资本增资入股。沧州 15 万吨润滑油项目一期预计2022 年投产，实际产能 6.127 万吨；新乡 1.52 万吨技改项目预计2022 年底投产；2021 年 12 月拟投资 10 亿元在新乡建设“年产 15万吨润滑油添加剂系列产

31、品项目”，拟于 2023 年底完工。 单剂向复合剂转型，在内燃机用复合剂的基础上，规划增加齿轮油复合剂、工业油复合剂产品。 10 万吨以上单剂+1.5 万吨复合剂（截至2021 半年报） 22.647 万吨 锦州惠发天合 2007 年 承接辽宁天合精细化工股份有限公司的润滑油添加剂业务，母公母公司天合化工主营润滑油添加剂、特 20 万吨 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 19 司天合化工（1619.HK）已退市。 种氟化物两大系列 200 余种精细化工产品。 康泰股份 1998 年 清净剂、无灰分散剂、抗氧抗腐剂以及各类复合剂。 9.3 万吨 5 万吨

32、合计 60.2 万吨 27.647 万吨 资料来源：利安隆公告、各公司官网、瑞丰新材招股说明书、开源证券研究所（注：锦州惠发天合未披露单剂复合剂详细产能；合计计算兰州中石油产能；瑞丰新材单剂产能按 10 万吨进行合计计算） 图图3：2020 年我国润滑油添加剂年我国润滑油添加剂产量产量为为 71 万吨万吨 图图4：2021 年我国润滑油添加剂进口量为年我国润滑油添加剂进口量为 38 万吨万吨 数据来源：智研咨询、开源证券研究所 数据来源：海关总署、开源证券研究所（注：按其他润滑油添加剂(38112900)、含石油或从沥青矿物提取油类的润滑油添加剂(38112100)两个项目加总统计） 我国逐步

33、建立我国逐步建立自主自主润滑油规格标准润滑油规格标准，使国产润滑油添加剂企业可以与国际使国产润滑油添加剂企业可以与国际企业企业在在同一同一平台上公平竞争平台上公平竞争。API 润滑油的质量级别是由美国石油学组织制定的针对润滑油的质量标准，在欧洲 ACEA 是欧洲汽车制造业对于汽车用润滑油的检验认证标准，其目的均是为了确保润滑油能够满足 OEM（设备制造厂家）的设计要求、汽车保养以及润滑要求。API 汽油机油规格从 1930 年的 SA 开展到目前最高档的 SP，柴油机油规格从 CA 开展到现在最高档的 CK-4。我国已成为汽车产销量第一大国，发动机技术实现了自主可控， 但是， 我国的发动机润滑

34、油标准从 20 世纪 80 年代开始，一直沿用美国 API 标准，并未制定相关的国产润滑油规格标准。润滑油台架评价标准的缺失， 在一定程度上制约了我国发动机技术的自主创新和润滑油产业发展。 2016年 9 月，由中国内燃机学会和中国汽车工程学会联合发动机、添加剂、润滑油、第三方评价实验室，跨行业成立了“发动机润滑油中国标准开创新联盟（CLSAC） ” ，致力于创建发动机润滑油中国标准体系，满足中国发动机的润滑需求。2021 年 9 月，D1 规格首批 4 项柴油机润滑油台架方法标准顺利通过石化标委会的审查，我国首个自主创新柴油机润滑油国家标准即将诞生。 通过经验的积累， 也对今后开展汽油机、船

35、舶动力、气体机、航空内燃机等各领域的动力设备用润滑油国家标准的研究开发奠定了良好基础。 48.5 52.5 58.3 58.9 64.1 66.9 70.9 71.0 0%2%4%6%8%10%12%0070802000192020中国润滑油添加剂行业产量（万吨）YOY（右轴）0720021出口量（万吨）进口量（万吨）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 19 图图5：发动机润滑油中国标准开发创新联盟发动机润滑油中国标准开发创新联盟（CLSAC）涵盖

36、行业龙头企业涵盖行业龙头企业 资料来源：中国机械工业联合会机经网 3、 润滑油添加剂千亿市场，单剂本土配套需求旺盛润滑油添加剂千亿市场，单剂本土配套需求旺盛 3.1、 润滑油添加剂市场广阔，润滑油添加剂市场广阔，机动车领域为最大应用机动车领域为最大应用 全球全球润滑油添加剂市场润滑油添加剂市场千亿规模，未来几年将保持稳步增长千亿规模，未来几年将保持稳步增长。自 20 世纪 30 年代以来，全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，市场规模较大且基本趋于稳定增长。据克莱恩（Kline & Co） 、上海市润滑油品行业协会等的统计，2017年-2019 年，全球润滑油添加剂需求量分别为 450

37、 万吨、442 万吨及 465 万吨，复合增长率达 1.65%；市场规模分别为 145 亿美元、143 亿美元及 151 亿美元，复合增长率达 2.05%。受新冠肺炎疫情冲击，2020 年全球润滑油添加剂需求量及市场规模分别小幅下滑至 435 万吨、144 亿美元。随着汽车保有量不断增加、节能环保监管日趋严格以及消费升级等多因素的综合影响，全球润滑油添加剂市场将保持稳步增长的态势。据克莱恩及上海市润滑油品行业协会等预测，全球润滑油添加剂需求量将从2020 年的 435 万吨增长至 2025 年的 570 万吨，复合增长率达 5.55%；市场规模将从2020 年 144 亿美元增长至 2025

38、年的 195 亿美元，复合增长率达 6.25%。 图图6：预计预计 2025 年全球润滑油添加剂市场规模年全球润滑油添加剂市场规模 195 亿美元，需求量亿美元，需求量 570 万吨万吨 数据来源：克莱恩（Kline & Co） 、上海市润滑油品行业协会、 国内外润滑油添加剂市场分析（2021） 、开源证券研究所 570004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E全球需求量（万吨）全球市场规模（亿美元）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露

39、和法律声明 9 / 19 我国润滑油添加剂需求我国润滑油添加剂需求增速高于全球增速高于全球，预计，预计 2023 年市场规模达年市场规模达 38 亿美元亿美元。我国润滑油添加剂需求量不断增加，且占全球比重呈中枢上升的态势。2017 年至 2019年，我国润滑油添加剂需求量分别为 88.2 万吨、91.2 万吨及 93.6 万吨，复合增长率达 3.03%，增速高于同期全球平均水平。在我国机动车市场快速增长、工业强国进程加快以及节能环保措施不断加强的因素影响下，我国润滑油添加剂市场需求仍将保持高于全球平均水平的增速，稳步增长。上海市润滑油品行业协会预测，到 2023 年我国润滑油添加剂需求量全球占

40、比将达 20.63%，对应市场规模约 38 亿美元。 图图7：预计预计 2023 年中国润滑油添加剂需求量年中国润滑油添加剂需求量 112 万吨万吨 数据来源：上海市润滑油品行业协会、 国内外润滑油添加剂市场分析 （2021） 、开源证券研究所 车用润滑油添加剂应用占比最大车用润滑油添加剂应用占比最大。按润滑油添加剂的主要应用领域分类，全球约有三分之二的润滑油添加剂应用于机动车领域（主要有 PCMO 乘用车发动机油、HDMO 重型发动机油及其他车用油） ， 其次是金属加工液和工业发动机润滑油 （包括船舶用油和铁路机油） ，两者添加剂用量相当；还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂。我国润滑油

41、需求结构与全球结构基本保持一致，车用润滑油长期占据润滑油需求的主要部分，2019 年国内车用润滑油占比 58.5%。 图图8：全球约全球约 60%润滑油添加剂应用于内燃机领域润滑油添加剂应用于内燃机领域 数据来源： 油品添加剂的市场现状、技术进展及发展趋势 、开源证券研究所 105108112-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%020406080000202021E 2022E 2023E中国润滑油添加剂需求量（万吨）YOY（右轴）重负荷发动机油, 33%乘用车发动机油, 27%金属加工液, 14%工业发动机油, 13

42、%其他车用油, 7%通用工业润滑油, 4%其他, 2%重负荷发动机油乘用车发动机油金属加工液工业发动机油其他车用油通用工业润滑油其他公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 19 未来较长时间未来较长时间内内庞大的汽车保有量是润滑油添加剂行业稳定发展的庞大的汽车保有量是润滑油添加剂行业稳定发展的重要重要保障保障。车辆按动力来源分为传统内燃机汽车、 混合动力汽车、 纯电动汽车等， 混动车不仅具备传统的内燃机动力系统，还增加了电动机动力系统，以及符合车辆动力要求的传动系统，所以在润滑油的使用上和传统汽车差异不大；目前仅有纯电车由于完全由充电电池提供动力不需要发动机

43、， 不用发动机油， 但是传动系统用油依然存在。 根据公安部交通管理局统计，截至 2021 年末，全国机动车保有量已达 3.95 亿辆，其中汽车 3.02 亿辆，扣除报废注销量后较 2020 年增加 2350 万辆，增长 6.32%；全国新能源汽车保有量达 784 万辆，占汽车总量的 2.60%，其中纯电车保有量 640 万辆。我们认为， 未来较长时间内， 庞大的汽车保有量使得润滑油成为汽车行业刚性需求， 是润滑油添加剂行业稳定发展的重要保障，同时，燃油车在较长时间内仍将占据汽车保有量的主要地位，对润滑油的需求仍旧持续。 图图9：全国汽车保有量保持增长，新能源占比不到全国汽车保有量保持增长，新能

44、源占比不到 3% 数据来源：公安部交通管理局、中国汽车工业协会、开源证券研究所 表表4：纯电动车的传动系统用油依然存在纯电动车的传动系统用油依然存在 汽车类型汽车类型 油品应用部分油品应用部分 发动机发动机 变速箱变速箱 连接件连接件 减震器减震器 冷却系统冷却系统 制动系统制动系统 传统汽车 有 有 有 有 有 有 混动汽车 有 有 有 有 有 有 纯电汽车 无 有 有 有 有 有 资料来源：利安隆公告、开源证券研究所 3.2、 外资复合剂企业来华建厂，单剂本土配套存在缺口外资复合剂企业来华建厂，单剂本土配套存在缺口 外资、 中石化、 中石油外资、 中石化、 中石油在国内在国内建设建设复合剂

45、产能复合剂产能， 单剂需求量单剂需求量存在约存在约 30 万吨万吨缺口缺口。四大添加剂公司中的路博润、 润英联、 雪佛龙纷纷在国内建立生产基地， 其终端产品以复合剂为主， 建设的生产线也主要为复合剂生产线， 需要大量单剂作为调配原料。根据中国润滑油网统计，路博润、润英联和雪佛龙在国内的复合剂生产线产能分别为 17.5 万吨、10 万吨、10 万吨，合计 37.5 万吨，路博润单剂产能为 7.12 万吨、润英联和雪佛龙暂未建成单剂生产线；按 1：1 推算，路博润、润英联和雪佛龙复合剂产能对应的单剂需求量缺口约 30 万吨（17.5+10+10-7.12=30.38 万吨） 。另外，由中石化和润英

46、联共同投资建设的合资公司上海海润，作为中石化最重要的复合添加剂0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.00.51.01.52.02.53.03.52000202021保有量:汽车（亿辆）保有量:新能源汽车（亿辆）新能源汽车占比（右轴）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 19 生产基地，具备内燃机油复合剂年产能 4 万吨；中石油下属太仓润滑油添加剂公司也以生产复合剂为主，年产能达 6.8 万吨。国内单剂供应方面，第一梯队的瑞丰新材近年来推进单剂向复合剂转型战略，减少单剂对外销售量

47、，进一步扩大了国内单剂市场的缺口。 表表5：目前国内目前国内润滑油添加剂市场的单剂缺口约润滑油添加剂市场的单剂缺口约 30 万吨万吨 添加剂企业添加剂企业 复复合合剂产能（万吨剂产能（万吨/年年） 单剂产能（万吨单剂产能（万吨/年年） 备注备注 外资系 珠海路博润 17.5 7.12 润英联（中国） 10 2020 年二期项目启动，规划年产数万吨分散剂单剂 雪佛龙奥伦耐 10 中石化系 上海海润 4 无锡南方 2 3 中石油系 锦州中石油 3.6 兰州中石油 对外采购清净剂、抗氧抗腐剂、高温抗氧剂等单剂 太仓中石油 6.8 其他民营企业 瑞丰新材 1.5 10 向复剂转型，对外销售复剂为主 锦

48、州惠发天合 20（公司复合剂和单剂合计产能） 目前部分产线已停产 康泰股份 3 6.3 二期项目 5 万吨单剂预计 2022 年 6月投产 合计合计 54.8 30.02 资料来源：中国润滑油网、各公司公告、各公司官网、开源证券研究所（注：合计计算不包括兰州中石油及锦州惠发天合产能，瑞丰新材单剂产能按 10 万吨计算） 图图10：近年来瑞丰新材的战略重心由单剂转向复剂，复剂销量增速更高近年来瑞丰新材的战略重心由单剂转向复剂，复剂销量增速更高 数据来源：瑞丰新材招股说明书、开源证券研究所 48.10%8.25%18.36%57.73%39.04%52.27%0%10%20%30%40%50%60

49、%05000000025000300003500020019单剂销量（吨）复合剂销量（吨）单剂销量YOY（右轴）复合剂销量YOY（右轴）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 19 4、 利安隆：进军润滑油添加剂，拟利安隆：进军润滑油添加剂，拟并购并购康泰股份康泰股份 4.1、 公司拟并购康泰公司拟并购康泰股份股份，打造抗老化剂外第二增长曲线，打造抗老化剂外第二增长曲线 公司公司锚定润滑油添加剂锚定润滑油添加剂赛道，构建第二增长曲线赛道，构建第二增长曲线。近年来，公司以“打造全球领先的精细化工平台型公司” 为发展蓝

50、图， 在抗老化业务持续稳定增长的情况下， 积极谋划更多的产业布局。针对润滑油添加剂领域，公司从 2017 年开始研究布局，已经取得多项研发技术储备，在珠海基地布局润滑油使用的液体高效抗氧化剂，并决定大规模进入润滑油添加剂领域。 图图11：2011-2021 年年利安隆利安隆依靠抗老化剂产能依靠抗老化剂产能持续扩张实现收入、业绩持续增长持续扩张实现收入、业绩持续增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司拟并购康泰股份公司拟并购康泰股份 92.2109%股权股权，进军润滑油添加剂进军润滑油添加剂行业行业。2020 年 12 月 17日，公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案 ，拟