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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 43 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国内国内抗老化助剂龙头抗老化助剂龙头,打开第二成长曲线打开第二成长曲线 利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告2023.4.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略 首席分析师 S02 王喆王喆 周期产业 首席分析师 S01 李超李超 新材料行业 首席分析师 S01 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王涛王涛 主题策略分析师 S02
2、 利安隆是国内唯一利安隆是国内唯一全品类抗老化剂提供商全品类抗老化剂提供商,生产技术先进,装备自动化水平生产技术先进,装备自动化水平高,高,主要产品为抗氧剂、光稳定剂,客户覆盖全球主流大型化工企业。公司善主要产品为抗氧剂、光稳定剂,客户覆盖全球主流大型化工企业。公司善于投资管理,于于投资管理,于 2020 年启动对锦州康泰的收购,随着康泰于年启动对锦州康泰的收购,随着康泰于 2022 年年 5 月正式月正式并表,宣告打开并表,宣告打开第二成长曲线第二成长曲线。站在当前时点,。站在当前时点,康泰康泰二期产能建成在即,将有二期产能建成在即,将有效解决康泰一期产能错配问题,大幅提高产能利用率。我们预
3、计并表后锦州康效解决康泰一期产能错配问题,大幅提高产能利用率。我们预计并表后锦州康泰泰 2022-2023 年净利润之和将达年净利润之和将达 2.2 亿元,是业绩承诺净利亿元,是业绩承诺净利润润的的 2 倍。倍。此外根此外根据公司公告的计划,据公司公告的计划,珠海基地珠海基地将于将于 2023 年全面投产,将抗氧剂产能扩充年全面投产,将抗氧剂产能扩充 3倍,同时提升倍,同时提升 U-pack 复剂盈利能力复剂盈利能力。我们预计公司我们预计公司 2023/24/25 年年 EPS 分别分别为为 2.75/3.28/4.02 元。综合考虑绝对估值法及相对估值法,我们认为公司的合元。综合考虑绝对估值
4、法及相对估值法,我们认为公司的合理估值为理估值为 137 亿元,对应亿元,对应 2023 年年 22 倍倍 PE,对应目标股价,对应目标股价 60 元,首次覆元,首次覆盖,给予“买入”评级。盖,给予“买入”评级。深耕抗老化助剂近深耕抗老化助剂近 30 载,内生载,内生与与外延打造技术平台外延打造技术平台。利安隆成立于 1994 年,公司的成长发展可以分为初创筑基、快速成长以及开启第二成长曲线三个阶段,早期通过自主研发,抗老化剂产品逐渐打破国外垄断;中期并购浙江科润和衡水凯亚,投资建设珠海基地,扩充产能的同时实现了抗老化助剂产品全布局;近年来公司在抗老化剂行业稳定扩容的同时,积极布局新型赛道,收
5、购锦州康泰,进入润滑油助剂领域,成立奥瑞芙生物,布局生命科学业务。公司成长逻辑不断验证,2011-2021 年营收、归母净利年均复合增速分别为 29%、36%,我们认为润滑油助剂业务将为未来 2022-2025 年公司的高速成长提供保障,生命科学业务丰收期则在 2025 年之后。高分子材料产能向中国转移,抗老化剂国产替代正当时。高分子材料产能向中国转移,抗老化剂国产替代正当时。与空气、阳光接触的高分子材料都需要添加抗老化剂,以延长材料使用寿命。政策支持、技术进步、基础设施日渐完善以及制造业高质量发展,促进高分子材料产能向国内转移。根据欧洲化学工业理事会统计,中国化学品资本开支已经连续 11 年
6、位居全球第一。我们预计 2025 年国内抗老化剂市场规模达 272 亿元,对应 2020-2025 年年均复合增速为 6.2%,领衔全球市场。相较受困于能源危机及通胀的欧美巨头而言,本土化企业:1)拥有明显的地理优势,供应链更加稳定;2)销售与技术团队也更了解国内能源化工企业的生产运作体系;3)响应速度上也更有优势,未来有望快速实现对进口产品的替代。在国内企业中,随着环保安全政策趋严,我们看好生产经营规范、技术先进、产品种类丰富的头部企业通过内生或外延并购的方式不断扩张,持续增强国际竞争力。润滑油助剂市场广阔,国内企业错位竞争寻求突破。润滑油助剂市场广阔,国内企业错位竞争寻求突破。润滑油添加剂
7、对润滑油性能起到至关重要的作用,广泛应用于汽车、航空航天、船舶等内燃机油,工业发动机,金属加工液等领域。根据安军信国内外润滑油添加剂市场分析和华经产业研究院数据,全球润滑油添加剂市场广阔,2021 年市场规模约为 169亿美元,其中国内市场约占全球市场 18%。国内传统内燃机车保有量超 3 亿辆,工程机械保有量持续上升,将为国内润滑油助剂市场提供有效支撑,中短期看电动化趋势对国内润滑油助剂市场影响有限。我们预计 2025 年国内润滑油添加剂市场将超 250 亿元,对应 2021-2025 年年均复合增速为 3.3%。润滑油助剂市场润滑油助剂行业集中度高,复剂配方技术壁垒高企,海外巨头占据了绝大
8、部分市场。在美国高通货膨胀持续,欧洲能源价格高企,俄乌冲突加剧 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 王丹王丹 主题策略分析师 S02 背景下,国内企业紧抓供应链机遇期,一方面凭借成本和供应链优势,融入本土四大添加剂公司单剂供应链,另一方面积极拓展海外市场。从润滑油助剂单月进出口数据中可以很明显的看出国内企业差异化竞争的思路,根据中国海关,2022 年 1-11 月润滑油助剂出口总量达 18.6 万吨,同比增加 76.9%,进口量为 26.3 万吨,同比减少 30.9%。何以胜出:开
9、启第二成长曲线,主业行稳致远何以胜出:开启第二成长曲线,主业行稳致远。公司善于投资管理,发挥协同优势。锦州康泰已于 2022 年 5 月正式并表,随着二期产能建成在即,将有效解决康泰一期产能错配问题,大幅提高产能利用率。我们预计并表后锦州康泰2022-2023 年净利润之和将达 2.2 亿元,是业绩承诺净利润的 2 倍。公司是国内唯一抗老化助剂全产品提供商,生产技术先进,装备自动化水平高。凭借技术和装备优势,公司在国内抗老化剂头部企业中扩产节奏最快,根据公司公告的计划,珠海基地将于 2023 年全面投产,将抗氧剂产能扩充 3 倍,同时提升U-pack 复剂盈利能力。公司前瞻布局新兴业务,着眼长
10、期发展。公司布局了合成水滑石、小分子 RNA、合成生物学中的聚谷氨酸和红景天苷等多个技术壁垒高、市场规模快速增长的业务,我们预计各项目 2025 年整体国内市场规模超百亿元,将在 2025 年后成为公司成长重要来源。风险因素:风险因素:康泰二期和珠海一二期项目建设不及预期;技术落后的风险;抗老化剂市场竞争加剧;润滑油复合剂开发不及预期;原材料大幅涨价;宏观经济运行风险;汇率波动风险。投资建议:投资建议:利安隆是国内唯一全品类抗老化剂提供商,生产技术先进,装备自动化水平高,主要产品为抗氧剂、光稳定剂,客户覆盖全球主流大型化工企业。公司善于投资管理,于 2020 年启动对锦州康泰的收购,随着康泰于
11、 2022年 5 月正式并表,标志打开第二成长曲线。站在当前时点,康泰二期产能建成在即,将有效解决康泰一期产能错配问题,大幅提高产能利用率。我们预计并表后锦州康泰 2022-2023 年净利润之和将达 2.2 亿元,是业绩承诺净利的 2倍。此外根据公司公告,珠海基地将于 2023 年全面投产,将抗氧剂产能扩充3 倍,同时提升 U-pack 复剂盈利能力。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.75/3.28/4.02 元。采用相对估值法,考虑可比公司估值水平(可比公司瑞丰新材和呈和科技 2022-2024 年 Wind 一致预期平均 PE 约为 30/20/14 倍)与瑞丰新
12、材相比,公司润滑油助剂业务尽管在现有产能上具有一定差距,但凭借技术、产品及营销渠道等协同优势,正快速开拓客户,融入四大添加剂厂商供应链,与瑞丰新材实现差异竞争;与呈和科技相比,公司抗老化剂业务技术壁垒略低于合成水滑石,盈利能力上有一定差距,但凭借润滑油助剂及布局的新兴业务,有望在长期实现更快增长。考虑到公司在投资管理以及生产技术上的优势,我们给予公司 2023 年 20 倍 PE(可比公司平均水平),目标市值为126 亿元。采用绝对估值法计算公司合理股权价值为 148 亿元,估值范围为133.23 亿-166.04 亿元。综合考虑绝对估值法及相对估值法,我们认为公司的合理估值为 137 亿元,
13、对应 2023 年 22 倍 PE,对应目标股价 60 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,445 4,843 6,101 7,586 9,135 营业收入增长率 YoY 38.7%40.6%26.0%24.3%20.4%净利润(百万元)418 526 631 753 923 净利润增长率 YoY 42.5%25.9%20.0%19.3%22.6%每股收益 EPS(基本)(元)1.82 2.29 2.75 3.28 4.02 毛利率 26.8%24.3%24.0%23.8%24.0%净资产收益率 RO
14、E 16.6%13.8%14.4%15.0%15.8%每股净资产(元)10.98 16.62 19.03 21.89 25.42 PE 23.8 18.9 15.7 13.2 10.8 PB 3.9 2.6 2.3 2.0 1.7 PS 2.9 2.1 1.6 1.3 1.1 EV/EBITDA 18.1 14.0 10.5 9.0 7.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 10 日收盘价 利安隆利安隆 300596.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 43.30元 目标价 60.00元 总股本 230百万股 流通股本 209百万股 总市值
15、99亿元 近三月日均成交额 78百万元 52周最高/最低价 63.5/39.07元 近1月绝对涨幅-14.22%近6月绝对涨幅-21.19%近12月绝对涨幅-9.08%QVkYhUPWlZgVpMpMnP8OcM8OnPrRtRoNjMmMqMkPqRsQ8OpOpPwMnRvNvPmOsP 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 国内抗老化助剂龙头,内生与外延高速成长国内抗老化助剂龙头,内生与外延高速成长.7 深耕抗老化助剂近 30 载,内生与外延打造技术平台.7 营收、净利快速增长,近五年复合
16、增速超 30%.9 高分子材料产能向中国转移,抗老化剂国产替代正当时高分子材料产能向中国转移,抗老化剂国产替代正当时.10 抗老化剂:空气之中,阳光之下,概莫例外.10 高分子材料产能向中国转移,国内抗老化助剂市场稳定增长.14 国内企业凭借本地化服务和供应链稳定性,有望占据更高的市场份额.17 润滑油助剂市场广阔,国内企业错位竞争寻求突破润滑油助剂市场广阔,国内企业错位竞争寻求突破.19 全球润滑油助剂市场规模超千亿,国内自主可控进程加快.19 中短期看电动化趋势对国内润滑油助剂市场影响有限.21 海外巨头占据润滑油助剂市场,国内企业错位竞争寻求突破.24 何以何以胜出:开启第二成长曲线,主
17、业行稳致远胜出:开启第二成长曲线,主业行稳致远.25 收购锦州康泰,打开第二成长曲线.25 补齐主抗氧剂产能,抗老化剂主业行稳致远.30 布局快速发展的新兴领域,着眼长期成长.32 盈利预测盈利预测.36 收入端.36 利润端.37 估值评级估值评级.38 相对估值法.38 绝对估值法.38 风险因素风险因素.40 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:深耕抗老化助剂近 30 载,内生与外延打造技术平台,三部分业务接续推动成长.7 图 2:公司股权结构稳定(截至 2022 年年报
18、).8 图 3:利安隆 2017-2022 年营收 CAGR 为 33.5%.9 图 4:利安隆 2017-2022 年归母净利 CAGR 为 32.1%.9 图 5:各产品营业收入逐年增加.10 图 6:U-PACK 营收占比逐年增加.10 图 7:公司抗老化剂主业毛利率拐点将至.10 图 8:公司费用管控能力良好.10 图 9:抗老化剂应用在汽车的方方面面.11 图 10:抗老化剂广泛应用于塑料、橡胶、涂料等五大类高分子材料中.11 图 11:2015-2020 年全球塑料产量 CAGR 为 2.7%.12 图 12:2015-2020 年全球合成橡胶产量 CAGR 为 0.2%.12 图
19、 13:2015-2020 年全球化纤产量 CAGR 为 3.9%.13 图 14:2015-2020 年全球涂料产量 CAGR 为 8.7%.13 图 15:预计 2025 年全球抗老化助剂需求量将达到 181 万吨.13 图 16:预计 2025 年全球抗老化剂市场规模将达到 739 亿元.13 图 17:塑料为最大下游应用市场,合成纤维为未来增速最快的应用领域.14 图 18:2015-2020 年中国塑料产量 CAGR 为 6.2%.14 图 19:2015-2020 年中国合成橡胶产量 CAGR 为 7.1%.14 图 20:2015-2020 年中国合成纤维产量 CAGR 为 4.
20、7%.15 图 21:2015-2020 年中国涂料产量 CAGR 为 4.4%.15 图 22:2010-2020 年中国化工企业资本支出全球第一.15 图 23:2012 年超过日本后,中国化工企业研发支出全球第一.15 图 24:聚乙烯进口依赖度正在下降.16 图 25:聚丙烯的进口依赖度正在下降.16 图 26:2020 年中国化学品销售额占全球的 44.6%.16 图 27:预计 2030 年中国化学品销售额将占到全球的 48.6%.16 图 28:2021 年全球抗老化助剂市场竞争格局.17 图 29:疫情叠加地缘政治影响,欧洲天然气价格暴涨.18 图 30:天然气价格暴涨给巴斯夫
21、带来了数亿欧元的额外成本.18 图 31:润滑油下游应用领域广泛.19 图 32:润滑油添加剂主要应用于内燃机润滑油.19 图 33:未使用润滑油将会导致发动机内部碳沉积.20 图 34:使用润滑油将使发动机得到有效保养.20 图 35:2021 年全球润滑油添加剂消耗量约为 518 万吨.20 图 36:2021 年全球润滑油添加剂市场规模约为 169 亿美元.20 图 37:2021 年中国润滑油添加剂消耗量为 95 万吨.21 图 38:中国润滑油添加剂自供率逐渐提升.21 图 39:分散剂、粘度指数改进剂、清净剂国内需求量最大.21 图 40:分散剂、粘度指数改进剂、清净剂约占国内需求
22、量的 68%.21 图 41:截至 2022 年 9 月,我国汽车保有量约 3.15 亿台.22 图 42:国内纯电动汽车(EV)销量快速增长.22 图 43:我国主要工程机械保有量持续上升.22 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44:工程机械产品及其内燃机销量自 2016 年起呈现稳定增长趋势.22 图 45:我们预计 2025 年国内润滑油添加剂消耗量为 108 万吨,对应 2021-2025 年年均复合增速为 3.3%.24 图 46:润滑油助剂市场集中度高,2020 年 CR4 约为 8
23、4%.24 图 47:紧抓供应链机遇期,国内润滑油添加剂企业寻求本土供应以及海外突破机会.25 图 48:五大协同效应下,凯亚化工业绩持续超预期.27 图 49:利安隆光稳定剂盈利能力得到显著提升.27 图 50:2019-2021 年锦州康泰营收、净利稳定在相对较低水平.28 图 51:2021 年锦州康泰各产品营收占比.28 图 52:锦州康泰海外业务收入占比低于瑞丰新材.29 图 53:锦州康泰的毛利率低于瑞丰新材.29 图 54:我们预计并表后锦州康泰的营收净利将实现快速增长.30 图 55:打造每个产品双基地生产,确保客户稳定供应.31 图 56:公司研发支出处于可比公司前列.32
24、图 57:公司技术人员占比处于可比公司前列.32 图 58:2020 年全球环保 PVC 热稳定剂市场规模为 30.1 亿美元.33 图 59:我们预计国内合成水滑石 2025 年市场规模超 20 亿元.33 图 60:反义核酸(ASO)的作用机理.33 图 61:小分子核酸药物临床管线以 ASO、siRNA 为主.34 图 62:小核酸药物的适应症范围广.34 图 63:公司主要从事核酸单体的制备.35 图 64:2025 年全球小核酸药物的市场规模预计将达 64 亿元.35 图 65:合成生物学产业化全过程.35 图 66:全球合成生物学市场规模快速增长.35 图 67:2026 年全球-
25、聚谷氨酸市场规模预计将达到 8.4 亿美元.36 图 68:2026 年国内-聚谷氨酸市场规模预计将达到 15 亿元.36 表格目录表格目录 表 1:主营产品为抗老化剂和润滑油助剂,客户覆盖全球主流大型化工企业.8 表 2:员工持股计划进一步扩大激励范围,绑定中层及其他核心员工利益.8 表 3:抗老化剂具体分为抗氧化剂和光稳定剂.12 表 4:预计 2025 年国内抗老化剂市场规模达 272 亿元,2020-2025 年年均复合增速为6.2%.17 表 5:圣莱科特 2021 年 10 月以来多次上调抗老化剂价格.18 表 6:国内抗老化剂头部企业内生增长增强国际竞争力.19 表 7:润滑油添
26、加剂单剂中,分散剂、粘度指数改进剂和清净剂需求量最大,约占全球需求量的 70%.20 表 8:国六 b 标准将于 2023 年 7 月全面实施.23 表 9:非道路移动机械(工程机械、农业机械等)国四标准于 2022 年 12 月 1 日正式实施.23 表 10:四大润滑油添加剂厂商单剂缺口约 30 万吨.25 表 11:利安隆发行股份收购衡水凯亚.26 表 12:利安隆与衡水凯亚具有良好的互补协同效应.26 表 13:利安隆发行股份及支付现金收购锦州康泰 92.21%股权.27 表 14:康泰二期项目将有效解决公司产能利用率不足的问题.28 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报
27、告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 15:除产线升级外,技术、产品及营销渠道协同,公司盈利能力有望进一步提升.29 表 16:珠海二期将补齐主抗氧剂产能.30 表 17:公司是国内唯一全品类抗老化剂提供商.31 表 18:日本协和化学为合成水滑石行业龙头.32 表 19:利安隆营收预测(单位:百万元).37 表 20:利安隆净利润预测.37 表 21:可比公司估值情况.38 表 22:公司 DCF 结果.39 表 23:公司 DCF 估值过程(百万元).39 表 24:公司 DCF 估值敏感性分析(百万元).40 利安隆(利安隆(300596.SZ
28、)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 国内国内抗老化助剂抗老化助剂龙头,龙头,内生内生与与外延高速成长外延高速成长 深耕深耕抗老化抗老化助剂助剂近近 30 载,载,内生内生与与外延打造技术平台外延打造技术平台 利安隆成立于 1994 年,深耕抗老化助剂近 30 年,主要产品为抗氧化剂、光稳定剂以及一站式解决方案 U-pack。公司的成长发展可以公司的成长发展可以概括概括为三个阶段:为三个阶段:1)初创筑基初创筑基阶段阶段(1994-2011 年)年),公司通过自主研发,成功开发和量产销售抗氧化剂和光稳定剂,实现国产同类产品突破,并积极开拓
29、欧美市场;2)快速成长快速成长阶段阶段(2012-2019 年)年),公司在实现技术的改良和突破的同时,并购浙江科润和衡水凯亚,投资建设珠海基地,扩充产能的同时实现了抗老化助剂产品全布局,这一阶段公司营收和净利复合增速分别为 30%和 33%;3)开启第二成长曲线开启第二成长曲线(2020 年至今)年至今),在抗老化剂行业稳定扩容,公司凭借产品优势和本地化服务优势实现国产替代的同时,积极布局新型赛道,收购锦州康泰,进入润滑油助剂领域,成立奥瑞芙生物,布局生命科学业务。公司三部分业务接续推动成长,如果把抗老化助剂比作锅里的饭,那润滑油助剂就是仓里的粮,将为 2022-2025 年给公司的高速成长
30、提供保障,生命科学业务则是田里的稻,收获期在 2025 年之后。图 1:深耕抗老化助剂近 30 载,内生与外延打造技术平台,三部分业务接续推动成长 资料来源:利安隆官网,中信证券研究部 收购锦州康泰后,主营收购锦州康泰后,主营产品产品为为抗老化剂抗老化剂和润滑油助剂和润滑油助剂,客户覆盖,客户覆盖全球全球主流大型化工主流大型化工企业。企业。公司主营产品可以分为:1)抗老化助剂,公司为国内唯一抗老化剂产品门类配套完整的企业,可以提供主抗氧剂、辅抗氧剂、受阻胺光稳定剂、紫外线吸收剂以及复配定制系列产品,全球化工 50 强中 70%为公司客户;2)润滑油助剂,公司收购的锦州康泰为国内第二大润滑油助剂
31、生产企业,可以提供清净剂、分散剂等多种主流单剂及复合助剂,客户覆盖中石油、中石化、福斯等油品制造化工企业,以及路博润等国际润滑油助剂生产企业;3)生命科学板块,小分子 RNA 药物方面,公司研发 mRNA 药物中间体及载体 GalNAc,目前中间体一期项目已经投料试车;合成生物学方面,目前布局产业化 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 落地的项目为聚谷氨酸和红景天苷,我们预计将在 2025 年实现业务收入。表 1:主营产品为抗老化剂和润滑油助剂,客户覆盖全球主流大型化工企业 主营业务主营业务 产品系列产
32、品系列 功能说明功能说明 应用方向应用方向 主要客户主要客户 抗老化剂 抗氧化剂 抑制自由基、分解过氧化物,防止材料氧化老化 高分子材料,包括塑料、合成橡胶、涂料、合成纤维和胶黏剂五大类 巴斯夫、DSM、朗盛、英威达、LG 化学、PPG、旭化成、科莱恩、苏威、中石油、中石化等知名高分子材料制造企业,全球化工 50强中 70%为公司合作客户 光稳定剂 防止材料光氧老化 U-pack 抗老化助剂复剂,包含抗老化剂、光稳定剂等 润滑油助剂 单剂 改善润滑油的某一方面性能,包括清净剂、分散剂、抗氧剂、抗磨剂等 内燃机油、工业用发动机油、金属加工液等 中石油、中石化、福斯、奎克化学,莱茵化学等油品制造企
33、业,以及路博润、润英联等国际润滑油添加剂生产企业 复合助剂 由多种单一助剂物理混合而成,具有复合效应 生命科学 聚谷氨酸、红景天苷-聚谷氨酸可用作药物载体和生物粘合材料;红景天苷具有保护细胞免受氧化应激、减少炎症等作用 生物医药、化妆品、农业等领域 资料来源:利安隆公司公告,中信证券研究部 股权结构稳定,股权结构稳定,核心管理团队技术经验丰富核心管理团队技术经验丰富。截至 2022 年年报,公司第一大股东和实际控制人为董事长李海平先生,合计持股 25.05%。创始团队李海平先生以及董事会中毕作鹏先生、孙艾田先生、孙春光先生原为天津大学化学院老师,具备超过 30 年抗老化助剂的研究经验,对高分子
34、材料的抗老化领域具备长期的行业应用经验。天津聚鑫隆为除实际控制人李海平以外的其他高管人员的持股平台,山南圣金隆为公司骨干员工持股平台。两大持股平台将公司利益同高管团队及骨干员工绑定,助力长期可持续发展。图 2:公司股权结构稳定(截至 2022 年年报)资料来源:Wind,中信证券研究部 员工持股计划员工持股计划进一步扩大激励范围,进一步扩大激励范围,绑定绑定中层及其他中层及其他核心员工利益,稳定人才梯队。核心员工利益,稳定人才梯队。公司上市至今共发布了三期员工持股计划,激励对象为中层及以上管理人员和其他核心岗位成员,前两期参与人数分别占同期员工总人数的 20%以上,我们预计公司三期员工持股计划
35、合计出资将超 6 亿元,人才激励力度强,持续激发员工工作积极性。表 2:员工持股计划进一步扩大激励范围,绑定中层及其他核心员工利益 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 员工持股计划员工持股计划 开始时间开始时间 参与人参与人数数 参与人参与人数占比数占比 合计持股数合计持股数(万股)(万股)占授予前总股占授予前总股本的百分比本的百分比 购买价格购买价格(元)(元)第一期员工持股计划 2018.06.16 230 22.6%1260.0 7.0%18.11 第二期员工持股计划 2020.11.13 437
36、 23.0%506.7 2.5%37.88 第三期员工持股计划 2023.1.3 资料来源:利安隆公司公告,中信证券研究部 营收营收、净利快速增长,净利快速增长,近五年复合增速超近五年复合增速超 30%营收净利营收净利呈现快速增长趋势呈现快速增长趋势,2017-2022 年营收、归母净利年均复合增长率分别为年营收、归母净利年均复合增长率分别为33.5%、32.1%,远超行业,远超行业增速增速。公司成长能力优秀,营收由 2017 年的 11.42 亿元增至2022 年的 48.43 亿元,年复合增速为 33.5%,而同期全球抗老化助剂整体增速水平在5%-10%区间。2022 年公司归母净利达到
37、5.26 亿元,同比增长 25.9%。随着锦州康泰二期产能建成,润滑油助剂与抗老化助剂业务协同能力将不断增强,双轮驱动公司业绩在未来 3-5 年内持续快速增长。图 3:利安隆 2017-2022 年营收 CAGR 为 33.5%图 4:利安隆 2017-2022 年归母净利 CAGR 为 32.1%资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 各各产品营业收入逐年增加,产品营业收入逐年增加,U-pack 产品产品营收占比营收占比逐年增加逐年增加。受益于并购浙江科润和衡水凯亚,公司光稳定剂产品结构持续优化,营收占比逐年增加,2017-2022 年公司光稳定剂、抗老化剂和
38、 U-pack 复合助剂的营收年复合增速分别为 33%、20%和 61%。从营收占比来看,因为 U-pack 产品可以为客户提供更多的技术附加价值,增强客户粘性,一直以来都是公司的重点发展方向,产品营收占比也逐年增加。随着深圳珠海基地建成陆续投产,公司抗氧剂及 U-pack 产能将得到有效补充,华南地区的服务配套能力将显著增强,未来抗氧化剂及 U-pack 产品营收有望实现快速增长。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%002002020212022营业收入(亿元)YOY0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.
39、05.06.02002020212022归母净利(亿元)YOY 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 5:各产品营业收入逐年增加 图 6:U-PACK 营收占比逐年增加 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 抗老化剂主业毛利率拐点将至抗老化剂主业毛利率拐点将至,整体,整体费用管控能力良好费用管控能力良好。从毛利端看,公司毛利率呈现小幅下降趋势,2022 年整体毛利率为 24.3%,主要原因是珠海基地正处于产能爬坡阶段,润滑油助剂业务整体毛利率低
40、于抗老化剂业务。从费用端来看,公司“销管财”三费率呈现逐渐下降得趋势,研发费用率则稳定在 4%左右。凭借良好的费用管控能力,公司净利率稳定在 11%左右。我们认为,随着珠海基地和康泰二期产能陆续投产,公司抗氧化剂各牌号产能将得到补充,协同优势增强,未来抗氧剂和润滑油助剂盈利能力有望逐步提升。图 7:公司抗老化剂主业毛利率拐点将至 图 8:公司费用管控能力良好 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 高分子材料产能向中国转移高分子材料产能向中国转移,抗老化剂抗老化剂国产替代正国产替代正当时当时 抗老化剂:空气之中,阳光之下,概莫例外抗老化剂:空气之中,阳光之下,概
41、莫例外 与空气、阳光接触的高分子材料都需要添加与空气、阳光接触的高分子材料都需要添加抗老化剂抗老化剂,以延长材料使用寿命。,以延长材料使用寿命。高分子材料化学助剂是指为改善高分子材料加工性能、物理机械性能或赋予高分子材料某种002002020212022光稳定剂抗氧化剂U-PACK润滑油助剂其他主营业务(亿元)38.7%41.4%48.6%49.8%47.2%38.6%56.8%52.8%43.2%38.6%37.8%34.0%4.2%5.2%5.5%8.3%10.2%10.7%12.5%0%20%40%60%80%100%20
42、02020212022光稳定剂抗氧化剂U-PACK润滑油助剂其他主营业务0%10%20%30%40%2002020212022毛利率净利率0%1%2%3%4%5%6%7%200212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 特有的应用性能而加入的各种辅助物质。其中,抗老化剂可以提高高分子材料抗热氧化、抗光氧化等性能,广泛应用于塑料、橡胶、涂料等五大类高分子材料中。图 9:抗老化剂应用在汽车的方方面面 资料来源:利安隆
43、官网 图 10:抗老化剂广泛应用于塑料、橡胶、涂料等五大类高分子材料中 资料来源:联创科技招股说明书,中信证券研究部 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 抗老化剂抗老化剂具体具体分为抗氧化剂和光稳定剂。分为抗氧化剂和光稳定剂。其中 1)抗老化剂可延缓或抑制材料在聚合、储存、运输、加工、使用过程中受大气中氧或臭氧作用而降解的过程,可分为主抗氧剂和辅助抗氧剂。主抗氧化剂的原理为消除自由基,中断活性链,其中受阻酚类抗氧剂效果明显且不会产生附加染污物,是目前应用最广泛的产品;辅抗氧化剂能够分解过氧化物,与主抗
44、氧剂有很好的协同效应;2)光稳定剂可以抑制或减弱光对高分子材料降解作用,通常与抗氧化剂协同使用以抑制高分子材料的光氧化降解,可分为自由基捕获剂、紫外线吸收剂、光屏蔽剂和猝灭剂。自由基捕获剂可以捕获自由基、分解过氧化物和猝灭单线态氧;紫外线吸收剂可以吸收紫外光能量并转化为热能,是目前市场的主流品种。表 3:抗老化剂具体分为抗氧化剂和光稳定剂 类别类别 细分类别细分类别 主要产品主要产品 作用作用 抗氧化剂 主抗氧剂 受阻酚类抗氧剂 终止氧化链的增长,是一些具有空间阻碍作用的酚类化合物,抗氧化效果显著,且不会污染制品,用途更为广泛,是主抗氧化剂目前发展的主流品种 芳香胺类抗氧剂 又称为橡胶防老剂,
45、主要用在橡胶制品中 辅抗氧剂 亚磷酸酯类抗氧剂 含硫抗氧剂 可分解过氧化物,与其他抗氧剂有很好的协同效应,同时钝化有害金属,赋予高分子材料热稳定性和光稳定性 光稳定剂 紫外线吸收剂 邻羟基二苯甲酮、苯并三唑类紫外线吸收剂等 能有效地吸收波长为 290-410nm 的紫外线,而很少吸收可见光,本身具有良好的热稳定性和光稳定性 自由基捕获剂 受阻胺类光稳定剂 能捕获高分子中所生成的活性自由基,从而抑制光氧化过程,达到光稳定目的 光屏蔽剂 碳黑、氧化钛等 能够遮蔽或反射紫外线的物质,使光不能透入高分子内部,从而起到保护高分子的作用 猝灭剂 镍的有机络合物等 将高分子中光敏发色团激发的能量转移,并以某
46、种形式释放使材料有效地避免发生光降解 资料来源:利安隆招股说明书,中信证券研究部 高分子材料高分子材料持续持续发展发展,全球抗老化助剂稳定扩容全球抗老化助剂稳定扩容。在全球经济稳步增长,高分子材料应用领域不断扩展,以及高分子材料对质量和使用寿命要求逐步提升的背景下,全球抗老化助剂市场稳定扩容。尽管 2020 年受到疫情影响基数较低,但根据 Statista 和华经产业研究院数据,2015-2020 年全球塑料、合成橡胶、化纤、涂料以及胶黏剂的产量复合增速分别为 2.7%、0.2%、3.9%、8.7%和 1.7%。假设抗老化助剂的添加量为 2.5,我们测算 2020 年全球抗老化助剂市场达 59
47、0 亿元,塑料是最大的下游市场,其中用于塑料的市场约为 375 亿元,占整体市场规模的 64%。图 11:2015-2020 年全球塑料产量 CAGR 为 2.7%图 12:2015-2020 年全球合成橡胶产量 CAGR 为 0.2%资料来源:Statista,中信证券研究部 资料来源:Statista,中信证券研究部-2%0%2%4%6%8%10%0500300350400全球塑料产量YOY(万吨)-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800092000162
48、0020全球合成橡胶产量YOY(万吨)利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 13:2015-2020 年全球化纤产量 CAGR 为 3.9%图 14:2015-2020 年全球涂料产量 CAGR 为 8.7%资料来源:Statista,中信证券研究部 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 我们预测我们预测 2025 年全球抗老化助剂市场规模为年全球抗老化助剂市场规模为 739 亿元,对应亿元,对应 2020-2025 年年 CAGR为为 4.6%。根据 statistic
49、和 Research And Markets 预测,2020-2025 年全球塑料、合成橡胶、化纤、涂料以及胶黏剂的产量复合增速有望达 3.9%、4.0%、6.9%、4.9%和 4.0%。根据风光股份、联创科技招股说明书,以及王保卫等中国受阻胺光稳定剂行业现状和发展趋势,我们合理假设抗老化剂的添加量为每吨 2.5,由此测算 2025 年全球抗老化助剂市场需求量为 181 万吨,其中抗氧化剂、光稳定剂分别为 151 万、30 万吨。根据利安隆、风光股份公司公告及联创科技招股说明书,假设抗氧化剂和光稳定剂的单吨价格分别为 3.5 万和 7 万元,则 2025 年全球抗老化助剂市场规模将达 739
50、亿元。图 15:预计 2025 年全球抗老化助剂需求量将达到 181 万吨 图 16:预计 2025 年全球抗老化剂市场规模将达到 739 亿元 资料来源:Statista,Research And Markets,中信证券研究部预测 资料来源:Statista,Research And Markets,中信证券研究部预测 塑料为最大下游应用市场,合成纤维为未来增速最快的应用领域塑料为最大下游应用市场,合成纤维为未来增速最快的应用领域。假设抗老化助剂的添加量为 2.5,我们测算 2022 年全球抗老化助剂市场规模约为 647 亿元,其中应用于塑料、涂料、合成纤维、胶黏剂和合成橡胶的市场规模分别
51、为 405 亿、105 亿、96 亿、25 亿和 16 亿元。根据 Statista 和华经产业研究院,2015-2020 年增速由高到低的下游市场依次为涂料、合成纤维、塑料、胶粘剂和合成纤维,我们预计 2020-2025 年增速由高到低的下游市场依次为合成纤维,涂料、胶粘剂、合成橡胶和塑料。0%2%4%6%8%10%12%0040005000600070008000900010000全球化纤产量YOY(万吨)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000001820192020全球涂
52、料产量YOY(万吨)0502020212022E2023E2024E2025E全球抗老化助剂需求量(万吨)00500600700800202020212022E2023E2024E2025E全球抗老化剂市场规模(亿元)利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17:塑料为最大下游应用市场,合成纤维为未来增速最快的应用领域 资料来源:statistic,Research And Markets,中信证券研究部预测 高分子材料产能向中国转移,国内抗老化助剂市场高分
53、子材料产能向中国转移,国内抗老化助剂市场稳定增长稳定增长 政策政策支持、技术进步、基础设施日渐完善支持、技术进步、基础设施日渐完善以及制造业高质量发展以及制造业高质量发展,促进促进国内高分子国内高分子材料快速发展。材料快速发展。国内高分子材料发展主要受益于:1)政策大力支持,“十三五”规划将高分子材料列为战略性新兴产业的重要组成部分,并列入国家重点专项规划,“十四五”规划提出聚焦新材料等战略性新兴产业,加快关键核心技术创新应用,增强要素保障能力;2)技术进步以及基础设施日渐完善,国内聚烯烃技术逐渐进步,炼化一体化项目快速发展;3)制造业高质量发展,新能源、高端装备、医药生物等产业的发展,需要品
54、种众多的功能性化工新材料支撑,良好的市场促使巴斯夫、DSM 等国际高分子材料巨头纷纷将产能向中国扩张或转移。根据欧洲化学工业理事会统计及预测,我国化学品资本开支已经连续 11 年位居全球第一,占全球比重由 2010 年 41.6%提升至 2020 年 48%,而欧美日等发达国家 2020 年占比已不足 15%。图 18:2015-2020 年中国塑料产量 CAGR 为 6.2%图 19:2015-2020 年中国合成橡胶产量 CAGR 为 7.1%资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 塑料,405涂料,105合成纤维,96胶黏剂,25合成橡胶,160%2%4%
55、6%8%10%12%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2015-2020年全球产量CAGR2020-2025年全球产量CAGR气泡大小代表2022年细分抗老化助剂市场规模(亿元)0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国初级形态塑料产量YOY(万吨)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007008009002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国合成橡胶产量YOY(万吨)利安隆(利安隆(3005
56、96.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20:2015-2020 年中国合成纤维产量 CAGR 为 4.7%图 21:2015-2020 年中国涂料产量 CAGR 为 4.4%资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 22:2010-2020 年中国化工企业资本支出全球第一 图 23:2012 年超过日本后,中国化工企业研发支出全球第一 资料来源:欧洲化学工业理事会(Cefic),中信证券研究部 资料来源:欧洲化学工业理事会(Cefic),中信证券研究部 聚烯烃产能正向国内转移,进口依赖度逐
57、渐下降。聚烯烃产能正向国内转移,进口依赖度逐渐下降。近年来,国内聚烯烃产量快速增长,根据国家统计局数据,2016-2021 年聚乙烯和聚丙烯产量 CAGR 分别达 10.6%和10.1%,进口依赖度正不断下降,2021 年国内聚乙烯、聚丙烯进口量与国内产量的比值达历史最低,分别为 57%和 10%。在国内聚烯烃产能利用率居高不下的背景下,各石化厂纷纷实施扩产计划。以聚丙烯为例,金联创和隆众资讯预计 2022 年聚丙烯投产产能将超过 700 万吨,约占 2021 年的整体产能的 22%。我们认为全球聚烯烃产能正在向国内转移,将形成对国内抗老化剂市场的有效支撑。-5%0%5%10%15%20%25
58、%0040005000600070002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国合成纤维产量YOY(万吨)-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国涂料产量YOY(万吨)0%20%40%60%80%100%ChinaEuropeNAFTAJapanRest of the world0%20%40%60%80%100%ChinaEU27USAJapanRest of the world 利安隆(利安隆(300596.S
59、Z)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 24:聚乙烯进口依赖度正在下降 图 25:聚丙烯的进口依赖度正在下降 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 中国是全球化工领域中国是全球化工领域的主要投入和消费市场,的主要投入和消费市场,欧洲化学工业理事会欧洲化学工业理事会预计预计 2030 年化学年化学品销售额将占到全球的品销售额将占到全球的 49%左右左右。根据欧洲化学工业理事会的数据,2020 年全球化学品销售额达到 3.5 万亿欧元,其中中国市场占到全球的 44.6%,预计 2030 年全球化学品销售
60、额将达到 6.2 万亿欧元,对应 2020-2030 年 CAGR 为 6%,届时中国市场欧洲化学工业理事会预计将占到全球的 48.6%。随着近年来资本投入、研发支出逐年增长,中国市场在未来很长一段时间都将是化工领域最有活力的市场,抗老化剂等产品的市场增速也将不低于全球增速。图 26:2020 年中国化学品销售额占全球的 44.6%图 27:预计 2030 年中国化学品销售额将占到全球的 48.6%资料来源:欧洲化学工业理事会(Cefic),中信证券研究部 资料来源:欧洲化学工业理事会(Cefic;含预测),中信证券研究部 我们预计我们预计 2025 年国内抗老化剂市场规模达年国内抗老化剂市场
61、规模达 272 亿元,对应亿元,对应 2020-2025 年年均复合年年均复合增速为增速为 6.2%。结合 Statista 和欧洲化学工业理事会对中国高分子材料市场的判断,以及国家统计局公布的相关数据,我们保守预测 2020-2025 年中国塑料、涂料、合成纤维、胶粘剂及合成橡胶产量年均复合增速分别为 7%、5%、4%、4%和 8%。假设抗氧化剂和光稳定剂的单吨价格分别为 3.5 和 7 万元,由此我们预测 2025 年中国抗老化助剂市场规模为 272 亿元。0%20%40%60%80%100%120%05000聚乙烯进口数量聚乙烯出口数量聚乙烯进口数量/国内产量(万吨
62、)0%5%10%15%20%25%30%35%00500聚丙烯进口数量聚丙烯出口数量聚丙烯进口数量/国内产量(万吨)44.6%14.4%13.8%4.1%2.7%15.4%3.7%3.5 trillionChinaEU27NAFTAJapanLatin AmericaRest of AsiaRest of EuropeRest of the world48.6%10.5%14.2%3.6%2.7%15.8%3.7%6.2 trillionChinaEU27NAFTAJapanLatin AmericaRest of Asia 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分
63、析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 4:预计 2025 年国内抗老化剂市场规模达 272 亿元,2020-2025 年年均复合增速为 6.2%2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 塑料产量(万吨)10542 11198 12004 12868 13794 10542 涂料产量(万吨)2128 2324 2417 2513 2613 2128 合成纤维产量(万吨)5634 6152 6397 6651 6915 5634 胶黏剂产量(万吨)709 737 767 798 829 709 合成橡胶产量(万吨)751
64、821 884 952 1025 751 五类高分子材料合计产量(万吨)19765 21233 22468 23781 25176 19765 中国抗老化助剂需求量中国抗老化助剂需求量(万吨)(万吨)49 53 56 59 63 67 中国抗氧化剂需求量(万吨)41.2 44.2 46.8 49.5 52.5 55.5 中国光稳定剂需求量(万吨)8.2 8.8 9.4 9.9 10.5 11.1 中国抗老化剂市场规模(亿元)中国抗老化剂市场规模(亿元)202 217 229 243 257 272 中国抗氧化剂市场规模(亿元)144.1 154.8 163.8 173.4 183.6 194.
65、4 中国光稳定剂市场规模(亿元)57.6 61.9 65.5 69.4 73.4 77.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 国内企业凭借本地化服务和供应链稳定性国内企业凭借本地化服务和供应链稳定性,有望有望占据更高的市场份额占据更高的市场份额 全球抗老化助剂市场集中度较高,全球抗老化助剂市场集中度较高,我们测算我们测算 2021 年年 CR5 约为约为 64%。中国抗老化剂发展较晚,海外企业凭借先发优势占据着较大的市场份额,结合各公司官网披露的数据,我们测算 2021 年巴斯夫占据整个抗老化剂市场的 31%,其次为圣莱科特,约占整个市场的 15%,国内企业中利安隆排名第一,占全球市场的
66、 5.1%。我们认为,抗老化助剂行业是典型的技术密集型和资金密集型行业,环保要求高,一次性投入大,此外,抗老化剂行业供应体系门槛高,巴斯夫、陶氏、中石油、中石化等大型能源化工企业对产品的稳定性要求高,一般不轻易更换抗老化剂提供商,客户突破后将形成卡位优势,这两方面因素导致了成核剂市场竞争格局集中。并在长期的经营过程中逐步与客户建立合作关系、图 28:2021 年全球抗老化助剂市场竞争格局 资料来源:各公司官网,中信证券研究部测算 疫情叠加地缘政治影响,疫情叠加地缘政治影响,欧洲天然气价格暴涨欧洲天然气价格暴涨,巴斯夫,巴斯夫生产生产成本大幅上升成本大幅上升。疫情叠加地缘政治影响,欧洲每百万英热
67、单位天然气价格已由 2021 年初的 5.86 美元上涨到2022 年 6 月 34.35 美元,涨幅达 486%。据巴斯夫统计,2022 年 1-9 月天然气所带来的年额外成本达到 3-4 亿欧元。为保障助剂产品的稳定供应,巴斯夫于 2022 年 4 月 1 日起将相关助剂产品价格上调了 15%,并称后续可能会采取进一步的措施保证产品供应的稳定性。2021 年欧洲天然气和原油的对外依存度分别为 63%和 75%,能源价格高位震荡将扩大中国化工产品价格方面的比较优势,促进中国化工品的出口。我们认为,未来中国31.0%14.7%7.0%5.8%5.1%2.4%29.9%巴斯夫圣莱科特艾迪科松原集
68、团利安隆宿迁联盛三丰化工风光股份鼎际得其他 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 在传统能源和新能源方面的供应优势有望持续存在,中国化工产业的全球竞争力和盈利能力有望进一步增强。图 29:疫情叠加地缘政治影响,欧洲天然气价格暴涨 图 30:天然气价格暴涨给巴斯夫带来了数亿欧元的额外成本 资料来源:世界银行,中信证券研究部 资料来源:巴斯夫官网,中信证券研究部 能源及能源及海运海运成本上升,圣莱科特成本上升,圣莱科特 2021 年年 10 月起多次上调抗老化剂价格。月起多次上调抗老化剂价格。不断上涨的能源
69、、人工和运输成本促使圣莱科特不断上调产品价格,最初宣布征收能源附加费,对美国、印度和亚太地区的客户一吨收取 205 美元,约为产品价格的 2%-4%,对欧洲、中东和非洲地区一吨收取 335 欧元,约为产品价格的 4%-7%。此后又针对抗老化剂在各应用领域不同的产品分别上调价格的 25%或 40%。我们测算 2021 年巴斯夫和圣莱科特占据全球抗老化助剂市场的 46%,在海外巨头不断上调产品价格的背景下,国内企业有望凭借成本优势,占据更高的市场份额。表 5:圣莱科特 2021 年 10 月以来多次上调抗老化剂价格 时间时间 产品产品 价格变化价格变化 2022/4/1 塑料添加剂 上涨 25%2
70、022/2/1 亚磷酸盐抗氧化剂 上涨 40%2021/11/15 橡胶和粘结剂添加剂 上涨 25%2021/10/28 征收能源附加费 美国、印度、亚太地区一吨收取 205 美元,欧洲、中东和非洲地区一吨收取 335 欧元 资料来源:SI Group 官网,中信证券研究部 凭借本地化服务和供应链稳定性,凭借本地化服务和供应链稳定性,国产替代国产替代正当时正当时。国内抗老化剂企业虽然起步较晚,但随着国内高分子材料的快速发展,近几年发展迅速,以利安隆为代表的抗老化剂制造商通过增资、并购等方式扩大生产规模,从国内市场走向国际市场,与圣莱科特、艾迪科等全球单项实力突出者进行角逐。展望未来,高分子材料
71、抗老化剂的增长重心主要来自于中国,相比于海外企业,本土化企业:1)拥有明显的地理优势,供应链更加稳定;2)销售与技术团队也更了解国内能源化工企业的生产运作体系;3)响应速度上也更有优势,未来有望快速实现对进口产品的替代。在国内企业中,随着安全环保政策的趋严,行业资源将向有技术和资金优势的头部企业倾斜,部分中小企业将逐步被淘汰。我们认为,国内生产经营规范、技术先进、产品种类丰富的头部企业有望通过内生或外延并购的方式不断扩张,持续增强国际竞争力。05540----07201
72、9----01欧洲天然气价格(美元/百万英热单位)005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年成本2021年额外的成本2022年额外的成本(百万欧元)利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 6:国内抗老化剂头部企业内生增长增强国际竞争力 现有产能现有产能 扩产计划扩产计划 利安隆 抗氧剂单剂产能 3.49 万吨,光稳定剂单剂产能 2.17 万吨 珠海 6 万吨抗氧化剂产能逐
73、渐投产,衡水凯亚 3200 吨光稳定剂产能已于 2022年 10 月投产 风光股份 抗氧剂单剂产能 1.8 万吨 募投项目拟新增抗氧剂 6.67 万吨 宿迁联盛 受阻胺光稳定剂单剂产能 2.7 万吨 募投项目拟新增光稳定剂 0.62 万吨 鼎际得 抗氧剂单剂产能 2.3 万吨 募投项目拟新增抗氧剂 2.15 万吨 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 润滑油助剂市场润滑油助剂市场广阔,国内企业错位竞争寻求突破广阔,国内企业错位竞争寻求突破 全球润滑油助剂市场规模超千亿全球润滑油助剂市场规模超千亿,国内自主可控进程加快,国内自主可控进程加快 润滑油添加剂润滑油添加剂对润滑油性能对润滑油性能起到至
74、关重要的作用,广泛应用于起到至关重要的作用,广泛应用于汽车、航空航天汽车、航空航天、船船舶舶等内燃机油,等内燃机油,工业工业发动发动机机,金属加工液金属加工液等领域等领域。滑油添加剂是一种或多种化合物,加入润滑油后,改善其中已有的一些特性或使润滑油得到某种新的特性,提高润滑油在机械系统中的效率,延长润滑剂的使用寿命,根据国内外润滑油添加剂市场分析(安军信,2021),润滑油助剂一般占润滑油总体比例约 2%30%左右。从应用领域来看,内燃机油添加剂的使用量约占总量的 70%,其中柴油机的使用量大于汽油机;工业用油约占总量的 30%。最终应用在海陆空交通运输、各种工业设备、各类金属加工环境以及特种
75、作业等领域。图 31:润滑油下游应用领域广泛 图 32:润滑油添加剂主要应用于内燃机润滑油 资料来源:利安隆官网 资料来源:国内外润滑油添加剂市场分析(安军信,2021),中信证券研究部 分散剂、黏度指数改进剂、清净剂分散剂、黏度指数改进剂、清净剂需求量最大,约占全球需求量的需求量最大,约占全球需求量的 70%。润滑油添加剂按照功能可以分为分散剂、清净剂、黏度指数改进剂、抗磨剂、抗氧剂及其他类型,从使用来看,分散剂、黏度指数改进剂、清净剂的使用最为广泛,根据国内外润滑油添加剂市场分析(安军信,2021),这三类添加剂占全球需求的 70%。下游客户一般以采购复合助剂为主,复合助剂为一系列单剂物理
76、混合而成,要想获得性能好的复合剂添加剂,一方面需要提高单剂的质量,另一方面也需要不断试验调整配方中单剂的组合配比以提高综合性能。33%27%7%13%14%4%2%重负荷发动机油乘用车发动机油其他车用油工业发动机油金属加工液通用工业润滑油其他 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 7:润滑油添加剂单剂中,分散剂、粘度指数改进剂和清净剂需求量最大,约占全球需求量的 70%类型类型 性能性能 用途用途 全球全球需求量需求量占比占比 分散剂 起分散、增溶等作用 主要调配内燃机油 25%黏度指数改进剂 提高
77、润滑油的黏度及黏度指数 调配内燃机油、齿轮油和液压油等 24%清净剂 起清净、防锈、抗氧化及酸中和等作用 调配内燃机油、船舶用油、金属加工油等 21%抗磨剂 降低摩擦、磨损或擦伤 调配齿轮油、液压油、金属加工油等 7%抗氧剂 起抗氧化作用 调配内燃机油、齿轮油、金属加工油和液压油等 5%摩擦改进剂 减少摩擦磨损 调配齿轮油、液压油、金属加工油等 4%防腐剂 保护金属表面不受氧、水、酸、碱及盐的侵蚀 调配内燃机油、液压油、传动液、齿轮油等 1%降凝剂 降低凝点,改善低温流动性 调配内燃机油、齿轮油和液压油等 1%泡沫抑制剂 抑制泡沫产生 调配齿轮油、液压油、金属加工油等 1%其他 1%资料来源:
78、国内外润滑油添加剂市场分析(安军信,2021),瑞丰新材招股说明书,中信证券研究部 图 33:未使用润滑油将会导致发动机内部碳沉积 图 34:使用润滑油将使发动机得到有效保养 资料来源:Foreign Affairs Motorsport 资料来源:Foreign Affairs Motorsport 全球润滑油添加剂市场全球润滑油添加剂市场呈缓慢增长趋势,呈缓慢增长趋势,2021 年市场规模约为年市场规模约为 169 亿美元。亿美元。根据国内外润滑油添加剂市场分析(安军信,2021)和华经产业研究院数据,2021 年全球润滑油添加剂消耗量约为 518 万吨,2013-2021 年年均复合增速
79、为 2.9%,对应市场规模为 169 亿美元。内燃机油用添加剂的使用量约占润滑油添加剂总量的 70%,考虑到汽车、工程机械电动化趋势来临,我们预计全球润滑油添加剂市场将呈缓慢增长趋势,对应 2021-2025 年年均复合增速在 2%左右。图 35:2021 年全球润滑油添加剂消耗量约为 518 万吨 图 36:2021 年全球润滑油添加剂市场规模约为 169 亿美元 资料来源:国内外润滑油添加剂市场分析(安军信,2021,含预测),华经产业研究院,中信证券研究部 资料来源:国内外润滑油添加剂市场分析(安军信,2021,含预测),华经产业研究院,中信证券研究部-10%-5%0%5%10%15%2
80、0%25%0123456全球润滑油添加剂消耗量YOY(百万吨)-20%-10%0%10%20%050100150200市场规模YOY(亿美元)利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 2021 年中国润滑油添加剂消耗量约占全球市场年中国润滑油添加剂消耗量约占全球市场 18%,国内,国内润滑油添加剂自供率逐渐润滑油添加剂自供率逐渐提升提升。根据智研咨询数据,2021 年中国润滑油添加剂消耗量约为 95 万吨,2013-2021年年均复合增速为 3.0%,略高于全球增速。从产量端来看,国内自主可控进程加快,通过
81、进出口数据和销量数据核算,中国润滑油助剂产量由 2013 年的 48.54 万吨增长到2020 年的 71 万吨,复合增速约为 5.58%。2022 年 1-11 月国内出口量约 18.6 吨,同比增加 76.9%,净进口仅约 7.67 万吨,同比减少 68.5%。从产品端来看,分散剂、粘度指数改进剂、清净剂国内需求量最大,三种添加剂约占整体需求的 68%。图 37:2021 年中国润滑油添加剂消耗量为 95 万吨 图 38:中国润滑油添加剂自供率逐渐提升 资料来源:智研咨询,中信证券研究部 资料来源:智研咨询,中国海关,中信证券研究部 图 39:分散剂、粘度指数改进剂、清净剂国内需求量最大
82、图 40:分散剂、粘度指数改进剂、清净剂约占国内需求量的 68%资料来源:国内外润滑油添加剂市场分析(安军信,2021),中信证券研究部 资料来源:国内外润滑油添加剂市场分析(安军信,2021),中信证券研究部 中短期看电动化趋势对国内润滑油助剂市场中短期看电动化趋势对国内润滑油助剂市场影响有限影响有限 国内国内传统内燃机传统内燃机车保有量大车保有量大,中中短期来看短期来看纯电纯电汽车渗透率快速上升对整体市场影响汽车渗透率快速上升对整体市场影响有限有限。国内乘用车内燃机润滑油消耗量占整体需求量的 30%左右,与传统汽车相比,纯电动汽车不需要内燃机,因此也就不需要内燃机润滑油。近年来国内纯电动汽
83、车销量快速提升,2021 年和 2022 年累计销量分别达到 290 万和 537 万辆,分别占总销量的 11%和 20%。截至 2022 年 9 月,国内汽车保有量达 3.15 亿台,其中新能源汽车保有量为1149 万台,约占总体的 3.6%。2020 年 10 月,由工信部指导,中国汽车工程学会牵头组02004006008001,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国润滑油添加剂产量中国润滑油添加剂消耗量(千吨)05003003504002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2
84、020 2021中国润滑油添加剂进口量中国润滑油添加剂出口量(千吨)05003003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020分散剂黏度指数改进剂清净剂其他(千吨)0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020分散剂黏度指数改进剂清净剂其他 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 织编制的节能与新能源汽车技术路线图 2.0提出,到 2025/2030/2035 年,纯电动汽车销
85、量分别占整体的 18%/37%/48%。我们认为,假设纯电汽车渗透率继续超预期,2025 年占到整个销量的 40%,我们测算纯电动汽车保有量在 2025 年底约为 4 千万辆,仅占整体的 10%,90%仍为传统内燃机车,且短期内传统内燃机车及混动汽车保有量还将持续上升,构成乘用车内燃机用润滑油的基本盘。图 41:截至 2022 年 9 月,我国汽车保有量约 3.15 亿台 图 42:国内纯电动汽车(EV)销量快速增长 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:中国汽车工业协会,GGII,中信证券研究部 工工程机械程机械保有量持续上升,为润滑油添加剂市场带来有效支撑保有量持续上升,为润滑油添
86、加剂市场带来有效支撑。工程机械是制造业大国的“臂膀”,主要应用于国防、交运、水利、电力、能源工业等方面。受益于国家加大基础设施建设力度,工程机械产品及其内燃机销量自 2016 年起呈现稳定增长趋势,根据中国工程机械工业协会数据,2021 年工程机械用内燃机销量达到 114 万台,创有记录以来最高值,2016-2021 年年均复合增速为 19%。从存量端看,我国主要工程机械保有量持续上升,2021 年达到 1378 万台,2016-2021 年年均复合增速为 11%,在稳增长政策驱动下,地产及基建产业链将持续受益,我们预计工程机械保有量仍将稳定增长。相比于乘用车电动化趋势,工程机械电动化趋势更慢
87、,2021 年电动工程机械渗透率尚不足1%,传统工程机械在未来 3-5 年内仍将为重负荷柴油机润滑油市场带来有效支撑。图 43:我国主要工程机械保有量持续上升 图 44:工程机械产品及其内燃机销量自 2016 年起呈现稳定增长趋势 资料来源:中国工程机械工业协会,中信证券研究部 资料来源:中国工程机械工业协会,中信证券研究部 05003003--------06202
88、2-03国内汽车保有量(百万台)05000250030002002020212022ICEEVHEVPHEVFCEV(万辆)0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,6002001920202021主要工程机械15年保有量YOY(万台)-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120工程机械用内燃机销量YOY(万台)利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 排放
89、排放标准标准逐渐严苛逐渐严苛,对润滑油添加剂提出,对润滑油添加剂提出更高更高要求要求。2016 年环保部先后出台了轻型汽车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)和重型柴油车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段),2020 年 12 月,生态环境部发布了非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法(中国第三、四阶段)修改单。从具体指标来看,对一氧化碳、碳氢化合物、氮氧化物、PM 颗粒等排放限值均有明显提升,并新增了颗粒物粒子数量限值要求。目前国六 a 已对所有车辆实施,中华人民共和国环境保护部明确国六 b 将于 2023 年 7 月正式施行。对非道路移动机械国四标准已于 2022 年
90、12 月正式实施。对汽油机而言,新标准中要求润滑油提供更好的磨损保护和清净分散性,需要更高效的减摩剂和清净分散剂;对柴油机而言,需要低硫、低磷、低灰分润滑油添加剂,以匹配柴油机后处理系统的要求。表 8:国六 b 标准将于 2023 年 7 月全面实施 国五国五 国六国六 a 国六国六 b 一氧化碳(mg/km)100 700 500 碳氢化合物(mg/km)100 100 50 非甲烷总氢(mg/km)68 68 35 氮氧化物(mg/km)60 60 35 PM颗粒(mg/km)4.5 4.5 3 PM颗粒物(颗/km)-6.0*1011 6.0*1011 资料来源:中华人民共和国环境保护部
91、,中信证券研究部 表 9:非道路移动机械(工程机械、农业机械等)国四标准于 2022 年 12 月 1 日正式实施 国三国三 国四国四 额定功率(kw)P37 37P75 75P560 P37 37P56 56P560 一氧化碳(g/kw h)5.5 5 5 3.5 3.5 5.5 5 5 3.5 3.5 碳氢化合物(g/kw h)7.5 4.7 4 4 6.4 7.5 4.7 0.19 0.19 0.4 氮氧化物(g/kw h)3.3 2 3.5 PM颗粒(ppm)0.6 0.4 0.3 0.2 0.2 0.6 0.025 0.025 0.025 0.1 PM颗粒物(#/kw h)-5*10
92、12-资料来源:中华人民共和国环境保护部,中信证券研究部 我们预计我们预计 2025 年国内润滑油添加剂消耗量为年国内润滑油添加剂消耗量为 108 万吨万吨,市场规模达,市场规模达 242 亿元亿元,对对应应 2021-2025 年年年均年均复合增速为复合增速为 3.3%。2013-2021 年国内润滑油添加剂消耗量年均复合增速为 3%,我们将润滑油按用途和市场份额分为乘用车车内燃机用,工程机械、船用重负荷用油以及工业用油,从需求量上看三者基本各占三分之一,考虑到:1)传统内燃机汽车保有量大,短期新能源车渗透率上升对于乘用车内燃机油影响有限;2)工程机械保有量持续上升,预计在未来 3-5 年内
93、仍将为重负荷柴油机润滑油市场带来有效支撑;3)工业发动机及金属加工液润滑油需求量持续上升,我们预测国内润滑油添加剂市场将呈现稳定增长趋势,对应 2021-2025 年年均复合增速为 3.3%。利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 45:我们预计 2025 年国内润滑油添加剂消耗量为 108 万吨,对应 2021-2025 年年均复合增速为 3.3%资料来源:智研咨询,中信证券研究部预测 海外巨头占据润滑油海外巨头占据润滑油助剂助剂市场,国内企业错位竞争寻求突破市场,国内企业错位竞争寻求突破 润滑油助
94、剂行业集中度高,复剂润滑油助剂行业集中度高,复剂配方配方技术壁垒高企。技术壁垒高企。从全球市场来看,20 世纪 90年代润滑油助剂公司兼并收购后,形成了路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿四大龙头添加剂公司,占据了绝大多数的市场份额。润滑油复剂由分散剂、粘度指数改进剂、清净剂等多种单剂物理调和而成,核心壁垒在于复剂的配方。复剂开发需要考虑各种单剂的协同效应,以及各项性能间的平衡,从工艺阶段上看需要经历配方筛选、模拟评定、台架试验、行车试验、工业试用等阶段,试验程序繁琐,技术认证价格高昂,种种环节构成了润滑油添加剂的门槛。四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主,其生产的单剂一般都是自用,同时向外部
95、单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。图 46:润滑油助剂市场集中度高,2020 年 CR4 约为 84%资料来源:中商产业研究院,中信证券研究部 紧抓紧抓供应链机遇期,供应链机遇期,国内国内润滑油添加剂润滑油添加剂企业企业寻求寻求本土本土供应供应以及以及海外突破机会,润滑海外突破机会,润滑油添加剂的进口依程度逐渐下降。油添加剂的进口依程度逐渐下降。2022 年美国高通货膨胀持续,欧洲能源价格高企,四大润滑油添加剂厂商在中国产能以复剂为主,为了维持供应链稳定性以及控制成本,开始寻求本土润滑油单剂供应商。俄乌冲突给海外市场带来了新的边际变化,为长期以来在复合剂领域寻求突破的国内润滑油添加剂厂
96、商带来了巨大的机遇。从润滑油助剂单月进出口数据中可以很明显的看出国内企业差异化竞争的思路,出口量不断上升的同时进口量在逐渐下降。从总体来看,2022 年 1-11 月润滑油助剂出口总量达 18.6 万吨,同比92695098828008509009501,0001,0501,2022E2023E2024E2025E中国润滑油添加剂消耗量(千吨)34%23%18%10%15%2020年全球润滑油助剂市场竞争格局路博润润英联雪佛龙雅富顿其他 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条
97、款和声明 25 增加 76.9%,进口量为 26.3 万吨,同比减少 30.9%。图 47:紧抓供应链机遇期,国内润滑油添加剂企业寻求本土供应以及海外突破机会 资料来源:中国海关,中信证券研究部 四大润滑油助剂产商本土化采购意愿增加四大润滑油助剂产商本土化采购意愿增加,国内,国内单剂单剂企业企业有望逐渐融入四大添加剂有望逐渐融入四大添加剂公司供应链体系公司供应链体系。2022 年美国高通货膨胀持续,欧洲能源价格高企,以及上半年高额的海运价格,增加了四大润滑油助剂厂商本土化采购意愿。目前,路博润、润英联、雪佛龙、雅富顿在国内的复合剂生产线产能分别为 17.5 万、10 万、10 万和 1 万吨,
98、合计38.5 万吨;单剂方面,仅路博润有 7.12 万吨产能。复合剂为单剂物理调配而成,按 1:1推算,四大润滑油添加剂公司复合剂产能对应的单剂需求量缺口约 31 万吨。国内润滑油单剂生产企业的产品主要集中在磺酸盐、硫化烷基酚盐、无灰分散剂、抗氧抗腐剂等,相比国外产品,国内单剂产品的价格优势明显,且供应稳定,有望逐渐融入四大添加剂公司的供应链体系。表 10:四大润滑油添加剂厂商单剂缺口约 30 万吨 复合助剂复合助剂产能(万吨)产能(万吨)单剂单剂产能(万吨)产能(万吨)路博润 17.5 5.8(磺酸盐)和 1.35(酚盐)润英联 10 无 雪佛龙 10 无 雅富顿 1 无 资料来源:各公司官
99、网,中信证券研究部 何以胜出:何以胜出:开启第二成长曲线,主业行稳致远开启第二成长曲线,主业行稳致远 收购锦州康泰,打开第二成长曲线收购锦州康泰,打开第二成长曲线 通过复盘利安隆收购衡水凯亚的过程,我们发现公司充分发挥与衡水凯亚产品、技术、市场、管理和财务协同效应,并购后凯亚化工业绩持续超预期,公司整体光稳定剂盈利能力也得到显著提升。同样,我们认为公司与锦州康泰也在产品、技术等五方面存在协同效应,又恰逢润滑油助剂行业进入供应链机遇期,锦州康泰未来的发展值得期待。历史经验历史经验:收购衡水凯亚收购衡水凯亚,协同效应下,业绩持续超预期,协同效应下,业绩持续超预期 050030
100、01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月润滑油添加剂出口量润滑油添加剂进口量(百吨)利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 2019 年年作价作价 6 亿元亿元收购衡水凯亚,收购衡水凯亚,补充受阻胺类光稳定剂(补充受阻胺类光稳定剂(HALS)产品。)产品。2019 年利安隆通过发行股份方式购买韩厚义、韩伯睿、王志奎和梁玉生持有的凯亚化工 100%股权,交易作价共 6 亿元。凯亚化工的主要产品为受阻胺类光稳定剂(HALS)及其中间体,兼有部分阻聚剂及癸二胺产品。通过此次交易,利安隆在光稳定剂产品线
101、上补充受阻胺类光稳定剂(HALS)产品,实现公司在抗老化助剂产品的全方位覆盖。表 11:利安隆发行股份收购衡水凯亚 交易对方交易对方 持有凯亚化工股权持有凯亚化工股权比例比例 利安隆拟收购股权利安隆拟收购股权比例比例 交易对价(万元)交易对价(万元)认购利安隆股份认购利安隆股份数量(股)数量(股)韩厚义 25.00%25.00%15,000.00 6,211,180 韩伯睿 30.00%30.00%18,000.00 7,453,416 王志奎 25.00%25.00%15,000.00 6,211,180 梁玉生 20.00%20.00%12,000.00 4,968,944 合计 100.
102、00%100.00%60,000.00 24,844,720 资料来源:公司公告,中信证券研究部 利安隆与衡水凯亚具有良好的互补协同效应,并购带来双方共赢。利安隆与衡水凯亚具有良好的互补协同效应,并购带来双方共赢。凯亚化工在受阻胺类光稳定剂(HALS)上游中间体的技术、合成工艺方面具备较强竞争优势,拥有专业的管理团队和较高的业内知名度,可以补充利安隆抗老化剂产品矩阵,提高技术先进性,增强一站式个性化服务能力。同时利安隆作为行业内首家上市公司,在融资能力、治理体系以及营销渠道上均具备优势,可以有效缓解凯亚化工产能不足的问题,加速新产品研发进程。我们总结利安隆与凯亚化工在产品、技术、市场、管理和财
103、务上均拥有良好的协同效应,并购促使双方共赢。表 12:利安隆与衡水凯亚具有良好的互补协同效应 五大协同五大协同 利安隆拥有的资源利安隆拥有的资源 衡水凯亚所拥有的资源衡水凯亚所拥有的资源 产品协同 利安隆在并购前产品已覆盖抗氧化剂和紫外线吸收剂的主要产品类别,但受阻胺类光稳定剂(HALS)产品品种和产能有限,已不能有效满足客户需求 凯亚化工作为行业内少数几家拥有 HALS 起始原料 TAA 规模化生产能力,并已形成“起始原料关键中间体终端产品”完整产业,通过本次交易,利安隆将实现公司在抗老化助剂产品的全方位覆盖 技术协同 在向同类或上游领域拓展时,每生产一个新品类的化学品,都需要攻克大量不熟悉
104、的化学反应,短期研发性价比较低 凯亚化工拥有先进的“连续加氢”、“连续合成”、“多塔连续精馏分离”生产工艺,生产过程中的工艺稳定程度、原材料单耗、产成品杂质残余物含量及单位产品排污量等方面国内领先 市场协同 利安隆与全球知名的高分子材料客户建立了良好的业务合作关系 凯亚化工在业内拥有较高的知名度和美誉度。本次收购完成后,双方可进一步整合各自的市场优势资源,在海外市场布局、国内渠道分享等方面具有显著协同效应 管理协同 利安隆已建立严格有效的法人治理架构,形成了公司内部权力机构、决策机构、监督机构和管理层之间权责明晰、相互协调与制衡的运行机制 凯亚化工拥有一支专业构成互补、凝聚力强的创业管理团队和
105、技术队伍,凯亚化工董事长韩厚义、总经理韩伯睿均具有长达 30 年以上的大化工、药化学及精细化工复合从业经验以及丰富的行业资源 财务协同 利安隆融资能力较强,可通过股权融资、债权融资获得一定资金支持。本次重组完成后,上市公司生产规模、盈利能力和信用等级亦将得到显著提升 凯亚化工有限的融资渠道制约了其研发的进一步投入和新产品的投产。将根据目标公司业务的发展情况及实际资金需求,通过多种方式为目标公司提供必要的资金支持,以促进其业务的持续快速发展 资料来源:公司公告,中信证券研究部 五大协同效应下,凯亚化工业绩持续超预期,利安隆光稳定剂盈利能力得到显著提五大协同效应下,凯亚化工业绩持续超预期,利安隆光
106、稳定剂盈利能力得到显著提升。升。在产品、技术、市场、管理和财务上良好的协同效应下,2019-2021 年凯亚化工分别实现净利润 1.2 亿、1.5 亿和 1.9 亿元,分别超出业绩承诺的 135%、151%和 173%,并表后利安隆光稳定剂收入持续提升的同时,毛利率也得到显著提升。目前凯亚 3200 吨 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 光稳定剂已于 2022 年 10 月正式投产,盈利能力有望进一步提升。图 48:五大协同效应下,凯亚化工业绩持续超预期 图 49:利安隆光稳定剂盈利能力得到显著提升
107、 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 润滑油助剂:润滑油助剂:收购锦州康泰,收购锦州康泰,拓宽业务领域,协同效应进一步增强拓宽业务领域,协同效应进一步增强 作价作价 5.96 亿元收购锦州康泰亿元收购锦州康泰 92%股权,新增润滑油添加剂业务。股权,新增润滑油添加剂业务。2018 年美国总统川普挑起与中国的贸易争端,公司部分抗老化助剂等产品处于加征关税名单中。公司管理层考虑到海外业务收入占整体营收的 50%,且绝大部分出口至欧美等经济发达地区,一旦中美脱钩将对公司造成巨大的影响,因此决定打造第二成长曲线。润滑油助剂行业大、技术壁垒高,与抗老化助剂具有协同性,
108、且市场主要被美系润滑油添加剂公司所掌控。公司自此开始储备研究人员,并于 2020 年启动对锦州康泰的收购,正直国家倡导“供应链自主可控”的关键窗口期,2022 年 5 月康泰正式并表。表 13:利安隆发行股份及支付现金收购锦州康泰 92.21%股权 交易对方交易对方 对应对应 100%股权交易股权交易价格(万元)价格(万元)持股比例持股比例 对应股权作价(万元)对应股权作价(万元)韩谦、禹培根、韩光剑等共 35 人 68,000.00 70.85%48,176.64 曹建影、赵敬涛、赵敬丹等共 10 人 53,400.00 21.36%11,407.79 合计-92.21%59,584.43
109、资料来源:公司公告,中信证券研究部 2019-2021 年锦州康泰营收、净利稳定在相对较低水平,并购后年锦州康泰营收、净利稳定在相对较低水平,并购后协同下盈利能力预协同下盈利能力预计将显著改善。计将显著改善。锦州康泰主要生产清净剂、无灰分散剂、ZDDP 等单剂、各类复合剂、以及磺酸,可以向客户提供一站式应用技术解决方案。2019-2021 年康泰的营收、净利维均持在较低水平,主要原因是代理的四大润滑油助剂的经销收入逐渐下降,以及产能投资所导致的产能错配问题。2021 年康泰营收前三的产品分别是内燃机油复合剂、抗氧抗腐剂和清净剂,分别占主营收入的 27%、21%和 13%。0%50%100%15
110、0%200%05,00010,00015,00020,00025,000201920202021凯亚化工承诺完成净利润收购后实际完成净利润超额完成比例(万元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246800202021光稳定剂营收光稳定剂毛利率(亿元)利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 50:2019-2021 年锦州康泰营收、净利稳定在相对较低水平 图 51:2021 年锦州康泰各产品营收占比 资料来源:利安隆公司公告,中信证券研究部
111、资料来源:利安隆公司公告,中信证券研究部 财务、管理协同财务、管理协同下下,康泰二期项目,康泰二期项目建设建设将有效缓解一期产能将有效缓解一期产能错配错配问题。问题。锦州康泰产能利用率较低,由于产能错配,2021 年烷基苯磺酸产线、无灰分散剂产线、复合剂产线产能利用率仅为 19%、25%和 17%。除了资金支持外,利安隆管理层还对锦州康泰的发展战略进行了调整,聚焦于补齐单剂种类的同时提升单剂的质量。康泰二期 5 万吨润滑油添加剂投产后,单剂种类将得到补齐,1)磺酸盐、烷基酚盐、烷基水杨酸盐将弥补清净剂的不足,使磺酸得到有效利用;2)ZDDP 将弥补抗氧抗腐剂不足,与清净剂共同提升复合剂产能利用
112、率。此外,在行业处于供应链关键机遇期,公司聚焦于提升单剂质量,尽可能进入四大添加剂公司供应链,同时为复剂开发打基础。表 14:康泰二期项目将有效解决公司产能利用率不足的问题 生产基地生产基地 生产线生产线 产品产品 产能产能(吨(吨/年)年)2021 年产年产能利用率能利用率 2020 年产年产能利用率能利用率 开发区工厂 烷基苯磺酸生产线 磺酸 10,000 19.09%23.59%抗氧抗腐剂生产线 二烷基二硫代磷酸锌系列(ZDDP)10,000 81.58%62.02%分散剂生产线 无灰、硼化无灰、磷硼化分散剂产品 30,000 25.21%20.91%复合剂生产线 发动机油复合剂、工业油
113、复合剂等 30,000 17.23%21.00%辽宁渤大化工 磺酸盐生产线 不同碱值的磺酸盐产品 5,000 86.96%84.59%中试工厂 高档润滑油、脂添加剂生产线 特种复合剂、防锈剂和其他单剂等 8,000 92.37%57.93%开发区二期生产基地 酚盐生产线 硫化烷基酚钙 10,000-磺酸/烷基水杨酸盐生产线 磺酸钙、烷基水杨酸钙 20,000-ZDDP 生产线 二烷基二硫代磷酸锌系列(ZDDP)20,000-资料来源:利安隆公司公告,中信证券研究部 技术、产品及营销渠道协同,技术、产品及营销渠道协同,公司盈利能力有望进一步提升。公司盈利能力有望进一步提升。技术上,并购后公司充分
114、整合技术人才,在锦州设立润滑油研究院,着重开发新能源车、工业用润滑油复剂,寻求换道超车的机会;产品上,利安隆珠海基地进一步扩大液体用抗氧剂的产能,与润滑油单剂协同销售,我们预计将有效提升润滑油助剂业务的毛利率;渠道上,全球化工50 强中 70%为利安隆客户,客户资源及 72 小时全球送达的供应链优势将充分赋能润滑油助剂业务,开拓国际业务,扩大海外营收占比。0%5%10%15%20%25%30%00500600201920202021营业收入归母净利润毛利率(百万元)26.5%21.2%12.9%6.3%9.1%5.8%3.1%1.8%13.1%内燃机油复合剂抗氧抗腐剂清净
115、剂增粘剂分散剂金属加工油复合剂齿轮油复合剂液压油复合剂其他 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 15:除产线升级外,技术、产品及营销渠道协同,公司盈利能力有望进一步提升 五大协同五大协同 利安隆拥有的资源利安隆拥有的资源 锦州康泰锦州康泰所拥有的资源所拥有的资源 产品协同 利安隆在并购前产品实现了抗老化助剂领域全覆盖,现有润滑油用液体专用型抗氧化剂可以与润滑油添加剂组合协同销售,珠海基地也将进一步扩大液体用抗氧剂的产能 锦州康泰主要生产清净剂、无灰分散剂、ZDDP 等单剂、各类复合剂、以及磺酸,可
116、以向客户提供一站式应用技术解决方案,具有200 多种润滑油添加剂的生产能力。液体用抗氧化剂也是润滑油复剂的重要组成部分,并购后将形成协同 技术协同 公司从 2019 年储备润滑油添加剂方面的研发人员,主要以做理论研究的博士生为主,能够与拥有实操经验的技术团队形成技术互补 锦州康泰深耕润滑油助剂 20 余载,通过自主研发、不断改进和创新,形成了新的生产制造技术和工艺,拥有多位深耕行业几十年的资深科研人员,并购后将在锦州一起成立润滑油研究院 市场协同 利安隆与全球知名的高分子材料客户建立了良好的业务合作关系,大型高分子材料客户一般也设有油品业务部门,现有渠道端资源将充分赋能锦州康泰 锦州康泰与中石
117、油、中石化、国际添加剂公司、国际化工企业中国工厂保持着良好的供应与合作关系,但海外渠道有限。本次收购完成后,双方可进一步整合各自的市场优势资源,在海外市场布局、国内渠道分享等方面具有显著协同效应 管理协同 利安隆已建立严格有效的法人治理架构,形成了公司内部权力机构、决策机构、监督机构和管理层之间权责明晰、相互协调与制衡的运行机制 锦州康泰以韩谦和禹培根为首的团队主要人员拥有几十年的添加剂行业经验,形成了成熟、灵活的经营机制 财务协同 利安隆融资能力较强,可通过股权融资、债权融资获得一定资金支持。本次重组完成后,上市公司生产规模、盈利能力和信用等级亦将得到显著提升 锦州康泰融资渠道有限,制约了其
118、新建产能以改变产线错配、产能利用率不足的问题 资料来源:利安隆公司公告,中信证券研究部 图 52:锦州康泰海外业务收入占比低于瑞丰新材 图 53:锦州康泰的毛利率低于瑞丰新材 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 恰逢润滑油助剂行业进入供应链机遇期恰逢润滑油助剂行业进入供应链机遇期,协同优势下协同优势下锦州康泰业绩有望持续超预期。锦州康泰业绩有望持续超预期。考虑到公司战略清晰,一方面提升质量,尽可能融入四大添加剂公司供应链;一方面聚焦于新能用车、工业油复合助剂,寻求换道超车的机遇,我们预计并表后锦州康泰的营收将迎来快速增长,2022-2023 年净利润之和将达
119、 2.2 亿元,是业绩承诺净利的 2 倍。0%10%20%30%40%50%60%20202021锦州康泰海外营收占比瑞丰新材海外营收占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021锦州康泰毛利率瑞丰新材润滑油助剂毛利率 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 54:我们预计并表后锦州康泰的营收净利将实现快速增长 资料来源:利安隆公司公告,中信证券研究部预测 补齐主抗氧剂产能,补齐主抗氧剂产能,抗老化剂抗老化剂主业行稳致远主业行稳致远 珠海基地补齐将补齐主抗氧剂产能,提升
120、珠海基地补齐将补齐主抗氧剂产能,提升 U-pack 复剂盈利能力。复剂盈利能力。公司抗氧化剂产能长期稳定在 85%以上的水平。随着公司抗老化助剂产品种类不断丰富,主抗氧剂产能不足的问题就愈加凸显,虽然部分产品可以实现共线生产,但生产设备需要停产、清洗和安检之后才能投入不同产品的生产,频繁切换将影响整体生产效率。公司珠海一期项目规划主抗氧剂 4 万吨,辅抗氧剂 2 万吨,在扩产的同时将改善 U-pack 外协粗品采购问题,提高业务盈利能力,公司预计在 2023 年完全达产。公司珠海基地装备自动化水平高,随着一二期产能的顺利投产,公司在国内抗老化剂领域的领先地位将进一步稳固。表 16:珠海二期将补
121、齐主抗氧剂产能 期数期数 类别类别 产品产品 扩充产能扩充产能(万吨)(万吨)珠海一期 主抗氧剂 抗氧剂 1010 1 抗氧剂 1076 1 抗氧剂 1135 1 抗氧剂 5057/5067 1 辅抗氧剂 抗氧剂 3114 0.5 抗氧剂 245 0.5 抗氧剂 168 1 珠海二期 U-pack 5.15 合成水滑石 2 资料来源:公司公告,中信证券研究部 打造每个产品双基地生产,确保客户稳定供应。打造每个产品双基地生产,确保客户稳定供应。公司是国内唯一全品类抗老化剂提供商,目前建有六大生产基地。其中天津、中卫、珠海生产基地主要负责抗氧化剂、U-pack 产品的生产,凯亚、科润、赤峰生产基地
122、主要负责光稳定剂产品的生产,产品系列中不同牌号产品可以实现产线切换柔性生产。基地在选址上就近下游客户,确保客户稳定供应。030060090002E2024E并表后锦州康泰贡献的收入(百万元)利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 表 17:公司是国内唯一全品类抗老化剂提供商 类别类别 细分类别细分类别 主要产品主要产品 主要主要产品牌号产品牌号 抗氧化剂 主抗氧剂 受阻酚类抗氧剂 1010,1076,330,3114,MD-1024,MD-697,1098,24
123、5,1790,1135,1035,1019,BHT 芳香胺类抗氧剂 5057,445,565,1520,1726 辅抗氧剂 亚磷酸酯类抗氧剂 168,626,636,686,TNPP 含硫抗氧剂 412S,DLTP,DSTP 光稳定剂 紫外线吸收剂 邻羟基二苯甲酮、苯并三唑类紫外线吸收剂等 UV-326,UV-327,UV-328,UV-329,UV-P,UV-360,UV-234,UV-928,UV-1130,384-2,UV-400,UV-405,UV-1164,UV-1577,UV-531 自由基捕获剂 受阻胺类光稳定剂 UV-770,UV-3853,UV-292,UV-123,UV-9
124、44,UV-622,UV-119 资料来源:利安隆官网,中信证券研究部 图 55:打造每个产品双基地生产,确保客户稳定供应 资料来源:利安隆官网 注重技术研发,抗老化剂主业行稳致远。注重技术研发,抗老化剂主业行稳致远。抗老化剂产品客户壁垒高,在客户开发过程中需要进行严格复杂的验证,才能进入供应商体系,抗老化剂对产品的稳定性至关重要,一旦进入则不会轻易更换供应商,因此客户突破后将形成卡位优势。公司注重技术研发,在研发和应用上均以客户为导向,增强客户黏性,还为客户定制化提供抗老化助剂一站式解决方案,增强综合竞争力。公司研发支出由 2011 年的 1158 万元增长至 2021年的 1.51 亿元,
125、2021 年研发支出占收入比重 4.4%,技术人员占比达 25%,处于可比公司前列。利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 56:公司研发支出处于可比公司前列 图 57:公司技术人员占比处于可比公司前列 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 布局布局快速发展的新兴快速发展的新兴领域领域,着眼长期着眼长期成长成长 拓宽产品种类拓宽产品种类,研发研发合成水滑石合成水滑石 拓宽产品种类拓宽产品种类,布局布局 2 万吨合成水滑石产能万吨合成水滑石产能。日本协和化学于 20 世
126、纪 80 年代首次研发出合成水滑石在 PVC 热稳定剂的应用,此后在生产和应用中一直处于领先地位。与日本相比,我国对合成水滑石的研究开发及商业化应用起步晚,生产厂商主要集中在低端市场中。在高端的应用领域,包括能源化工企业的聚丙烯树脂生产领域以及高透明聚氯乙烯的生产领域,国内企业使用的仍然以进口合成水滑石为主,主要从日本的协和化学、堺化学等企业进口。公司在珠海基地布局 2 万吨合成水滑石产能,未来有望逐渐实现国产替代。表 18:日本协和化学为合成水滑石行业龙头 生产企业生产企业 2019 年产能规模年产能规模(吨)(吨)占占 2019 年国内合成水滑石总产量的份额年国内合成水滑石总产量的份额 协
127、和化学 30,000-丹东松元化学有限公司(协和化学在国内的子公司)10,000 16.72%呈和科技 5,000 8.36%邵阳天堂助剂化工有限公司 3,000 5.02%世京(衡水)新型材料有限公司(韩国世京集团在国内的子公司)3,000 5.02%山东万新威纳材料科技有限公司 1,500 2.51%中山华明泰科技股份有限公司 1,000 1.67%资料来源:呈和科技招股说明书,中信证券研究部 环保环保 PVC 热稳定剂市占率将继续提高热稳定剂市占率将继续提高,预计国内合成水滑石,预计国内合成水滑石 2025 年市场规模超年市场规模超 20亿元。亿元。根据中国塑料工业协会发布的中国塑料工业
128、年鉴(2021),2020 年全球环保PVC 稳定剂的市场规模为 30.1 亿美元,且预计 2027 年将达到 37.4 亿美元,对应年均复合增速为 3.15%。作为金属皂类环保热稳定剂的辅助稳定剂,合成水滑石近年来在国内市场快速发展。综合考虑国内 PVC 热稳定剂使用占比以及合成水滑石应用领域的扩展,我们认为未来 3 年国内合成水滑石产量年均复合增速 15%有望继续保持,假设单吨价格以 2%逐年提高,由此测算出 2025 年国内合成水滑石市场规模将达到 20.87 亿元。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%利安隆风光股份鼎际得宿迁联盛20%5%10%15%2
129、0%利安隆风光股份鼎际得宿迁联盛201920202021 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 58:2020 年全球环保 PVC 热稳定剂市场规模为 30.1 亿美元 图 59:我们预计国内合成水滑石 2025 年市场规模超 20 亿元 资料来源:中国塑料工业年鉴(2021)(中国塑料加工工业协会(含预测),中信证券研究部 资料来源:智研咨询,中信证券研究部预测 成立成立奥瑞芙生物奥瑞芙生物,研发研发小分子小分子 RNA 药物药物 小分子小分子 RNA 药物有望攻克尚无药物治疗的疾病包括遗传疾病和
130、其他难治疾病,具备药物有望攻克尚无药物治疗的疾病包括遗传疾病和其他难治疾病,具备巨大潜力。巨大潜力。小核酸药物是与小分子药物、抗体药物完全不同的全新药物类别,其药物构成为核苷酸序列,药物机制为作用于 mRNA,通过基因沉默抑制靶蛋白的表达,从而实现治疗疾病的目的。RNA 药物相比于传统药物优势明显,主要是:1)扩大药物靶点的范围,适用于传统蛋白质和以前无法成为药物靶点的转录本和基因,对于致病基因清晰而蛋白质水平难以成药的靶点具有独特优势,针对“不可靶向”、“不可成药”疾病开发出治疗药物的巨大潜力;2)药效持久,以注射的方式给药,药物在体内多次循环使用,给药频次更低;3)研发周期相对较短,制备工
131、艺相对简单,研发阶段不需要进行复杂蛋白修饰和 CMC 开发,生产阶段不需要大规模哺乳动物细胞发酵和蛋白纯化。图 60:反义核酸(ASO)的作用机理 资料来源:Ionis Pharma 公司官网 30.137.40554020202027E全球环保PVC热稳定剂市场规模CAGR=3.15%(亿美元)11.0212.9315.1717.7920.87051E2022E2023E2024E2025E中国合成水滑石市场规模(亿元)利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34
132、小核酸药物适应症范围广泛小核酸药物适应症范围广泛,有多款药物处于临床研究阶段,有多款药物处于临床研究阶段。小核酸药物主要包括反义核酸(ASO)、小干扰 RNA(siRNA)、微小 RNA(miRNA)等。从临床在研管线类型来看,ASO 占整体的 38%,siRNA 占整体的 32%。根据华经产业研究院数据,截至2022 年 9 月全球上市的小核酸药物共有 14 款,包括 4 款 siRNA 药物和 9 款 ASO,1 款核酸适配体,约 80%的产品是 2015 年以后上市,绝大多数适应症为遗传病。此外,全球有超过 20 余款 siRNA 药物,50 余款 ASO 药物处于临床研究阶段,治疗领域
133、覆盖中枢神经系统、心血管、抗感染和抗肿瘤等。图 61:小分子核酸药物临床管线以 ASO、siRNA 为主 图 62:小核酸药物的适应症范围广 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 公司主要从事核酸单体的制备,公司主要从事核酸单体的制备,一期项目现已一期项目现已试料投产。试料投产。2022 年公司与吉玛基金合作设立奥瑞芙生物医药,主要研发生产核酸单体,向核酸药物生产企业进行销售。核酸单体的生产技术壁垒高,合成工艺步骤多、反应复杂,产品提纯难度大。公司小 RNA 药物中间体一期项目已开工建设,年产 6 吨核酸单体中试车间已开始投料试产,未来规划拓展 R
134、NA 药物中间体种类,研发 mRNA 药物中间体及载体 GalNAc。Allied Market Research 预计,2025 年全球小核酸药物市场规模将达 64 亿美元,对应 2021-2025 年年均复合增速为 12%。国内的小核酸行业仍然处于发展初期阶段,但由于国内患者群体基数较大,未来伴随我国小核酸药物开发企业的研发能力提升,我国小核酸药物市场有望迎来快速发展。38%32%14%8%5%3%2022年全球小核酸药物临床管线类型分布ASOsiRNAsgRNAmiRNAaptamersaRNA24%22%13%12%9%7%13%2022年全球小核酸药物临床管线类型分布肿瘤遗传病感觉器
135、官疾病心血管系统疾病消化道和新陈代谢疾病皮肤病其他 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 63:公司主要从事核酸单体的制备 图 64:2025 年全球小核酸药物的市场规模预计将达 64 亿元 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 资料来源:Allied Market Research(含预测),中信证券研究部 与天津大学合作,与天津大学合作,布局布局合成生物学合成生物学领域领域 合成生物学合成生物学是是“第三次生物科技革命第三次生物科技革命”,前景广阔。前景广阔。合成生物学是以基因组学为基础,利
136、用计算机设计等将细胞或生命体定向改造成高效的细胞系统,使其拥有满足人类需求的生物功能的学科。与传统的发酵工程不同,合成生物学可以定向改造细胞,构建的产物具有可预测和可控制的特性,目前已在医药、化工等领域有所应用。合成生物原料制造具有可再生,反应条件温和等特征,生物基产品相对现有的石化产品具备显著的碳减排优势,发展前景广阔,根据 Report linker 预测,2026 年全球合成生物学市场规模将达到 336 亿美元,对应 2021-2026 年年均复合增速为 27.2%。图 65:合成生物学产业化全过程 图 66:全球合成生物学市场规模快速增长 资料来源:微生物细胞工厂的设计构建:从诱变育种
137、到全基因组定制化创制(袁姚梦、邢新会、张翀,2020),中信证券研究部 资料来源:Report linker(含预测),中信证券研究部 公司与天津大学建立产学研合作关系,已完成公司与天津大学建立产学研合作关系,已完成-聚谷氨酸和红景天苷的所有权转让。聚谷氨酸和红景天苷的所有权转让。-聚谷氨酸具有高水溶性、高生物相容性、高保湿性和可食用性等特点,可用作药物载体和生物粘合材料,在生物医药、化妆品、农业等行业具有广泛的应用。红景天苷是草本植物红景天的提取物中最有效的生理活性物质,具有保护细胞免受氧化应激、减少炎症等作用,对慢性阻塞性肺疾病、高原红细胞增多症、糖尿病和癌症等疾病均有显著的治疗功效。公司
138、与天津大学合作,已顺利完成聚谷氨酸和红景天苷的所有权转让,正在4020304050607020212022E2023E2024E2025E全球小核酸药物市场规模(亿美元)0266336050030035040020212022E2023E2024E2025E2026E全球合成生物学市场规模(亿美元)利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 开展转移技术的验证和放大工作。针对于-聚谷氨酸,公司已完成发酵液配方优化和发酵工艺优化,目前分离收率已达
139、到 70%以上;针对于红景天苷,已完成发酵液工业原料的筛选,较原引进技术培养基成本大幅度降低,目前分离精制收率已达到 80%以上,产品纯度在 96%以上。图 67:2026 年全球-聚谷氨酸市场规模预计将达到 8.4 亿美元 图 68:2026 年国内-聚谷氨酸市场规模预计将达到 15 亿元 资料来源:Acumen Research and Consulting(含预测),中信证券研究部 资料来源:QYResearch(含预测),中信证券研究部 盈利预测盈利预测 收入端收入端 抗老化剂抗老化剂业务:业务:政策支持、技术进步、基础设施日渐完善以及制造业高质量发展,促进高分子材料产能向国内转移。根
140、据欧洲化学工业理事会统计,中国化学品资本开支已经连续 11 年位居全球第一。我们预计 2025 年国内抗老化剂市场规模达 272 亿元,对应 2020-2025 年年均复合增速为 6.2%,领衔全球市场。公司深耕抗老化剂近 30 年,掌握了先进的生产工艺,产品种类丰富。公司抗老化剂产能利用率常年维持在 85%以上,随着珠海基地产能逐步释放,公司将充分发挥国内唯一布局抗老化助剂全品类的优势 U-pack 业务将迎来快速发展,未来有望加速对外国巨头的替代,我们预计公司光稳定剂业务 2023-2025 年同比增速分别为 6.20%、10.41%、9.54%;抗氧化剂业务 2023-2025 年同比增
141、速分别为 7.46%、21.44%、17.66%;U-pack 业务 2023-2025 年同比增速分别为54.48%、40.00%、28.57%。润滑油助剂润滑油助剂业务业务:全球润滑油添加剂市场广阔,2021 年市场规模约为 169 亿美元,其中国内市场约占全球市场 18%。国内传统内燃机车保有量超 3 亿,工程机械保有量持续上升,将为国内润滑油助剂市场提供有效支撑,中短期看电动化趋势对国内润滑油助剂市场影响有限。我们预计 2025 年国内润滑油添加剂市场为 108 万吨,对应 2021-2025年年均复合增速为 3.3%。在美国高通货膨胀持续,欧洲能源价格高企,俄乌冲突加剧背景下,国内企
142、业紧抓供应链机遇期,一方面凭借成本和供应链优势,融入本土四大添加剂公司单剂供应链,另一方面积极抢占海外市场。锦州康泰在 2022 年 5 月并表完成,管理和财务端与利安隆充分协同,制定了补齐单剂产能、提升单剂质量的发展计划,随着二期产能建成在即,将有效解决康泰一期产能错配问题,大幅提高产能利用率,产品、566.4840.50050060070080090020192026E全球-聚谷氨酸市场规模(百万美元)9.010.011.112.213.515.00246812022E2023E2024E2025E2026E中国-聚谷氨酸市场规模(亿元)利安隆(
143、利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 技术、渠道端协同效应下,盈利能力也将大幅提升,我们预计公司润滑油助剂业务将迎来业绩加速释放阶段,对应 2023-2025 年同比增速分别为 115.00%、38.10%、19.25%。新兴新兴业务:业务:公司拓宽产品种类,在珠海基地布局 2 万吨合成水滑石产能,并探索其在医药、美妆领域的应用;公司与天津大学合作,已顺利完成聚谷氨酸和红景天苷的所有权转让,正在开展转移技术的验证和放大工作。针对于-聚谷氨酸,公司已完成发酵液配方优化和发酵工艺优化,根据公司公告(本段下同),目前
144、分离收率已达到 70%以上;针对于红景天苷,已完成发酵液工业原料的筛选,较原引进技术培养基成本大幅度降低,目前分离精制收率已达到 80%以上,产品纯度在 96%以上。我们预计相关新兴业务于2024 年开始产生收入。其他其他业务:业务:其他业务主要为部分代客户采购产品的收入,我们预计随着公司规模的快速增长,其他业务收入将保持稳定增长,对应 2022-2024 年同比增速分别为 30%、20%、20%。表 19:利安隆营收预测(单位:百万元)业务板块业务板块 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光稳定剂 收入 1624 1868 1984 2190 2399 YoY 31.26
145、%15.01%6.20%10.41%9.54%抗氧化剂 收入 1303 1646 1769 2148 2527 YoY 36.07%26.32%7.46%21.44%17.66%U-pack 收入 351 518 800 1120 1440 YoY 70.63%47.49%54.48%40.00%28.57%润滑油助剂 收入 606 1302 1798 2144 YoY 115.00%38.10%19.25%新兴业务 收入 34 270 YoY 694.12%其他业务 收入 166 205 246 296 355 YoY 102.73%23.44%20.00%20.00%20.00%合计 收入
146、 3445 4843 6101 7637 9335 YoY 38.74%40.59%25.98%25.18%22.24%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 利润利润端端 毛利率方面,公司 2019-2022 年毛利率均稳定在 26%左右,考虑到:1)珠海基地投产将提升抗氧化剂及 U-pack 业务盈利能力;2)康泰二期项目达产,以及产品、技术、渠道端协同效应下,盈利能力料也将大幅提升,但快速放量的润滑油助剂整体毛利率低于抗老化剂业务,我们预计整体毛利率将呈现小幅下降的趋势。费用率方面,公司费用端管控能力优秀,在营收端快速放量背景下,规模效应显现料将带来费用率整体优化。综上,我们预计 202
147、3-2025 年公司整体毛利率分别为 24.02%、23.80%、24.00%,净利润率分别为 10.34%、9.92%、10.10%;预计 2023-2025 年净利润分别为 6.31 亿元、7.53 亿元、9.23 亿元,净利同比增速分别为 20.04%、19.29%、22.58%。表 20:利安隆净利润预测 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 3445 4843 6101 7586 9135 YoY%38.74%40.59%25.98%24.34%20.43%毛利率%26.84%24.26%24.02%23.80%24.00%利安隆(利安隆
148、(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利率%12.12%10.86%10.34%9.92%10.10%毛利润 百万元 925 1175 1465 1805 2192 YoY%16.96%27.04%24.74%23.18%21.44%净利润 百万元 418 526 631 753 923 YoY%42.53%25.89%20.04%19.29%22.58%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 估值评级估值评级 相对估值法相对估值法 考虑公司客户及产
149、品结构、下游应用领域、成长阶段等因素,选取国内润滑油助剂龙头瑞丰新材、成核剂龙头呈和科技以及主营抗氧化剂的风光股份作为可比公司,三家公司在成长逻辑、竞争格局以及主营业务上均与利安隆有一定相似之处,其中瑞丰新材深耕润滑油助剂市场,自 2021 年开始向复合助剂转型,进军润滑油助剂高端市场,目前正紧抓润滑油行业供应链机遇期,快速开拓海外市场;呈和科技深耕高分子助剂二十载,主要产品为成核剂、合成水滑石,客户覆盖主流大型化工企业,于 2023 年 1 月宣告正式进入抗氧剂领域;风光股份主营抗氧化剂,拥有抗氧剂单剂产能 1.8 万吨,是中石油、中石化、中海油等世界 500 强企业核心助剂供应商。在 PE
150、 估值法中,同行业可比上市公司 2022-2024 年 Wind 一致预期平均 PE 约为30/20/14 倍。与瑞丰新材相比,公司润滑油助剂业务尽管在现有产能上具有一定差距,但凭借技术、产品及营销渠道等协同优势,正快速开拓客户,融入四大添加剂厂商供应链,与瑞丰新材实现差异竞争;与呈和科技相比,公司抗老化剂业务技术壁垒略低于合成水滑石,盈利能力上有一定差距,但凭借润滑油助剂及布局的新兴业务,有望在长期实现更快增长。考虑到公司在投资管理以及生产技术上的优势,我们给予公司 2023 年20 倍 PE(可比公司平均水平),对应目标市值为 126 亿元。表 21:可比公司估值情况 股票代码股票代码 公
151、司简称公司简称 币种币种 收盘价收盘价 EPS(元(元/股)股)PE(倍)(倍)(元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300910 瑞丰新材 CNY 113.88 1.34 3.92 6.26 8.65 85 29 18 13 688625 呈和科技 CNY 46.19 1.18 1.47 2.2 2.9 39 31 21 16 301100 风光股份 CNY 21.9 0.59 37 平均 54 30 20 14 资料来源:Wind、中信证券研究部 注:股价为 2023 年 4 月 10 日收盘价,可比公司盈利预测为 Wind 一致
152、预期 绝对估值法绝对估值法 由于公司主营产品技术壁垒高企,行业参与玩家有限,竞争格局良好,国产替代趋势确定,预计在未来一段时间内将保持稳定快速增长,采用绝对估值法有一定合理性。以下,我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设,并计算公司合理股权价值。1)Rf:为无风险利率,参照近 6 个月(2022 年 9 月 30 日-2023 年 3 月 30 日)10年期国债收益率的平均水平,参数设为 2.82%;利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照沪深 300 指
153、数基日以来(2004 年 12 月31 日-2023 年 3 月 30 日)收益率的复合增长率,参数设为 8.09%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率,数值为 5.27%;3)系数:为公司相对于市场的风险系数,由于公司今年并入了锦州康泰,打开第二成长曲线,我们采用可比公司瑞丰新材、呈和科技近一年(2022 年 3 月 31 日-2023 年 3 月 30 日)相对沪深 300 的值的平均数 1.32 作为公司的系数。4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型算出为 9.78%。5)Kd:即公司债权收益率,在贷款市场报价利率 LPR 的基础上适度上浮,数值为4.5%。6)所得税税率:利安
154、隆是国家级高新技术企业,2017 年被首次认定为“专精特新”中小企业,同时公司重视研发,投入高、技术储备多,我们预计公司 15%的企业税优惠有望得到延续。考虑到一定的税收优惠,我们在计算 WACC 时以 14%作为所得税税率。7)D/(D+E):我们假设目标参数为 20%。8)WACC:根据公式计算得出 WACC=8.60%。9)永续增长率:公司目前处于业绩增长期,假设成熟期后永续增长率为 1%。根据根据 DCF 估值模型,我们计算公司的合理股权价值为估值模型,我们计算公司的合理股权价值为 148.13 亿元。亿元。按照上述 DCF 模型的基本假设,我们对关键参数加权平均资本成本 WACC 进
155、行敏感性分析,在 2032 年以后永续增长率为 0.40%-1.60%,WACC 围绕中心假设小幅变动,即 WACC 为 7.10%-10.10%的假设下,测算公司 DCF 估值结果在 109.80-215.40 亿元。我们认为,在永续增长率我们认为,在永续增长率 0.8%-1.2%、WACC 为为 8.10%-9.10%的假设下测算得到的估值的假设下测算得到的估值可以认为是公司的合理估值,即公司合理估值范围为可以认为是公司的合理估值,即公司合理估值范围为 133.23-166.04 亿亿元。元。表 22:公司 DCF 结果 Rf 2.80%永续增长率 1%Rm 8.09%预测期现值(百万元)
156、5992 系数 1.32 永续期现值(百万元)10754 Ke 9.78%企业价值(百万元)16746 Kd 4.50%债务总额(百万元)2709 税率 14.00%现金(百万元)777 D/(D+E)20.00%股权价值(百万元)14813 WACC 8.60%资料来源:中信证券研究部测算 表 23:公司 DCF 估值过程(百万元)DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 791.42 964.87 1147.75 1288.01 1427.66 1500.03 1556.34 1593.77 1
157、622.36 1638.18 所得税率 0.10 0.12 0.12 0.12 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 EBIT*(1-所712.28 849.08 1010.02 1133.45 1227.79 1290.02 1338.45 1370.64 1395.23 1408.84 利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 DCF 得税率)加:折旧和摊销 326.50 345.50 368.70 382.20 390.30 393.40 401.50 409.60 417.70
158、 425.80 减:运营资金的追加 985.13 317.57 495.21 337.08 753.06 205.13 138.62 78.48 86.93 41.06 资本性支出 860.00 370.00 170.00 170.00 100.00 95.00 95.00 95.00 95.00 95.00 FCF-806.34 507.02 713.51 1008.57 765.04 1383.30 1506.34 1606.77 1631.01 1698.58 FCF 现值-806.34 466.89 605.04 787.55 550.10 915.93 918.46 902.15 8
159、43.28 808.71 TV 22587.68 TV 现值 10754.22 企业价值 16745.99 债务总额 2709.21 现金 777.13 股权价值 14813.91 资料来源:中信证券研究部测算 表 24:公司 DCF 估值敏感性分析(百万元)Perpetual Growth 0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%WACC 7.10%18338.22 18789.67 19269.81 19781.46 20327.82 20912.56 21539.86 7.60%16673.80 17049.58 17447.49 17869.53 1831
160、7.97 18795.36 19304.61 8.10%15230.37 15546.36 15879.67 16231.78 16604.31 16999.10 17418.20 8.60%13967.34 14235.41 14517.24 14813.91 15126.63 15456.73 15805.71 9.10%12853.46 13082.67 13322.93 13575.06 13839.97 14118.64 14412.19 9.60%11864.29 12061.63 12267.95 12483.87 12710.08 12947.33 13196.44 10.10
161、%10980.42 11151.39 11329.72 11515.89 11710.43 11913.92 12126.99 资料来源:中信证券研究部测算 综合考虑绝对估值法及相对估值法,我们认为公司的合理估值为 137 亿元,对应2023 年 22 倍 PE,对应目标股价 60 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险因素风险因素 康泰二期和珠海一二期项目建设不及预期康泰二期和珠海一二期项目建设不及预期:项目建设容易受到政策、调试、人员等多方面因素影响,如果后续项目不能顺利达产,将影响公司产品的销售节奏。抗老化剂抗老化剂技术落后的风险:技术落后的风险:目前公司抗老化剂产品在性能上已经达到国际领
162、先水平,如果在后续技术迭代中落后于海外巨头,将影响公司的客户开拓。润滑油复合剂开发不及预期:润滑油复合剂开发不及预期:在润滑油助剂领域,公司发展目标为提升单剂质量并发展新能源汽车齿轮油、工业油等领域复合助剂,如果未来复合助剂开发不及预期,将影响公司海外业务拓展。抗老化剂市场竞争加剧:抗老化剂市场竞争加剧:在高分子材料产能向中国转移的背景下,当前国内头部抗老化助剂企业均有相应的扩产计划,如果整体扩产规模大于需求,且中小企业并未有效出清,则可能导致市场竞争加剧,影响公司产品价格。原材料价格上涨风险原材料价格上涨风险:若未来公司主要原材料价格大幅增长,且公司无法将价格传导至下游客户,将对公司利润造成
163、不利影响。利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 宏观经济运行风险:宏观经济运行风险:若宏观经济出现重大不利变化,将对各行业造成严重伤害,影响公司康泰二期及珠海工厂建设进程。汇率波动风险:汇率波动风险:2019-2021 年公司海外业务收入占比分别为 43.85%、37.36%、39.33%,汇率波动将影响外销产品的市场竞争力和汇兑损益,会对公司业绩产生影响。利安隆(利安隆(300596.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 利润表(百万元)指
164、标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,445 4,843 6,101 7,586 9,135 营业成本 2,520 3,668 4,635 5,781 6,943 毛利率 26.8%24.3%24.0%23.8%24.0%税金及附加 16 20 31 35 42 销售费用 99 122 159 197 256 销售费用率 2.9%2.5%2.6%2.6%2.8%管理费用 131 173 220 281 347 管理费用率 3.8%3.6%3.6%3.7%3.8%财务费用 47 49 90 108 95 财务费用率 1.4%1.0%1.5%1.4%
165、1.0%研发费用 151 208 275 341 411 研发费用率 4.4%4.3%4.5%4.5%4.5%投资收益 0 0 0 10 30 EBITDA 647 840 1,118 1,310 1,516 营业利润率 13.92%12.22%11.63%11.48%11.92%营业利润 479 592 710 871 1,089 营业外收入 1 0 1 1 1 营业外支出 4 10 8 7 8 利润总额 476 582 703 864 1,081 所得税 50 56 70 104 130 所得税率 10.5%9.6%10.0%12.0%12.0%少数股东损益 9 0 2 8 29 归属于母
166、公司股东的净利润 418 526 631 753 923 净利率 12.1%10.9%10.3%9.9%10.1%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 468 819 777 1,093 1,342 存货 893 1,282 1,556 2,009 2,391 应收账款 576 756 1,045 1,251 1,499 其他流动资产 515 587 905 1,030 1,203 流动资产 2,452 3,445 4,284 5,383 6,435 固定资产 1,194 2,326 3,099 3,066 2,987 长期股权
167、投资 0 0 0 0 0 无形资产 228 305 365 373 383 其他长期资产 1,704 1,507 1,207 1,258 1,128 非流动资产 3,126 4,138 4,672 4,697 4,498 资产总计 5,578 7,583 8,956 10,079 10,933 短期借款 656 639 1,458 1,343 1,044 应付账款 398 513 695 863 1,016 其他流动负债 1,109 1,333 1,051 1,356 1,517 流动负债 2,164 2,485 3,205 3,562 3,577 长期借款 733 1,102 1,202 1
168、,302 1,302 其他长期负债 55 67 67 67 67 非流动性负债 788 1,169 1,269 1,369 1,369 负债合计 2,952 3,655 4,474 4,932 4,947 股本 205 230 230 230 230 资本公积 915 1,707 1,707 1,707 1,707 归属于母公司所有者权益合计 2,521 3,817 4,369 5,027 5,837 少数股东权益 105 111 113 121 149 股东权益合计 2,626 3,928 4,482 5,148 5,986 负债股东权益总计 5,578 7,583 8,956 10,079
169、 10,933 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 426 526 633 760 951 折旧和摊销 132 209 327 346 369 营运资金的变化-327-324-985-318-495 其他经营现金流 80 102 94 106 71 经营现金流合计 312 514 68 894 896 资本支出-515-293-860-370-170 投资收益 0 0 0 10 30 其他投资现金流-36-208 0 0 0 投资现金流合计-551-501-860-360-140 权益变化 3 424 0 0 0 负债变化 6
170、25 112 919-15-299 股利支出-44-63-79-95-113 其他融资现金流-108-215-90-108-95 融资现金流合计 475 258 750-218-508 现金及现金等价物净增加额 236 272-42 316 249 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 38.7%40.6%26.0%24.3%20.4%营业利润 39.8%23.4%19.9%22.7%25.1%净利润 42.5%25.9%20.0%19.3%22.6%利润率(利润率(%)毛利率 26.8%24.3%24.0%23.
171、8%24.0%EBITDA Margin 18.8%17.3%18.3%17.3%16.6%净利率 12.1%10.9%10.3%9.9%10.1%回报率(回报率(%)净资产收益率 16.6%13.8%14.4%15.0%15.8%总资产收益率 7.5%6.9%7.0%7.5%8.4%其他(其他(%)资产负债率 52.9%48.2%50.0%48.9%45.2%所得税率 10.5%9.6%10.0%12.0%12.0%股利支付率 15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 43 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此
172、声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本
173、研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资
174、者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基
175、于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准
176、为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨
177、幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 44 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信
178、息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡
179、由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities
180、Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limite
181、d 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的
182、建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,
183、Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本
184、研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,
185、且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,
186、成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。