1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 生猪生猪养殖养殖新秀新秀，稳步稳步迈向迈向 2 24 4 年年 5 50000 万头万头 “读懂猪周期读懂猪周期”系列深度报告十系列深度报告十 唐人神唐人神（002567002567.SZ.SZ） 推荐推荐 ( (维持维持评级评级) ) 核心观点：核心观点： 生猪出栏快速增长，生猪出栏快速增长， 2 24 4 年目标年目标 5 50000 万头万头 2015-21 年公司生猪出栏量连续攀升，从 10.72 万头稳步增加至 154.23 万头，CAGR 达 55.95%。21年公司月均出栏生猪 12.85 万头，出栏结构以仔猪和商

2、品猪为主。出栏集中在上半年，三季度略有下滑，年末小幅走高。随着公司产能的稳步扩张， 预计 22-24 年公司出栏 220/350/500 万头， 同比+30%/+75%/+43%。 美神美神+ +龙华双助力，产能扩张显著龙华双助力，产能扩张显著 公司生猪长期出栏目标为 1000 万头。在产能布局规划方面，核心发展区域包括湖南、广东、广西、海南，设计产能为 350 万头、300 万头、100 万头、50 万头；另外河南、河北、云南、甘肃等地合计产能目标为 200 万头。从养殖团队来看，公司拥有美神、龙华两大养殖子公司为充足产能、高效养殖提供坚实保障。1）21 年公司生猪出栏中美神占比约 80%。

3、22 年预计出栏占比约 70%（包含自繁自养及公司+农户） ；因无高成本仔猪叠加效率提升等因素，美神完全成本有较大幅度下行预期。2）公司于 17 年以 4.9 亿元收购龙华农牧 90%股权， 截至 21H1 末龙华存栏母猪 3.79 万头， 营收与净利润为 4.01亿元、0.94 亿元。22 年 3 月公司公告将继续支持龙华新增产能 50 万头，从而实现整体产能 200 万头的规划。 21 年龙华出栏占比 20%， 完全成本相对优秀；22-24 年其出栏占比将逐步提升，预计 22 年占比约 30%，且完全成本有进一步下降的可能。 资本投入稳步上行， 财务表现稳健资本投入稳步上行， 财务表现稳健

4、 2016-21Q3 末公司新增资本投入总体呈现波动上行的趋势。我们估算 21Q1-3 公司新增资本投入约 21.68亿元，同比 20 年+31%。从现金流量表的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金这个角度看， 20 年、 21Q1-3 公司支出 21.06 亿元、11.4 亿元。公司这两年持续扩建产能，以实现生猪出栏等方面的增长。纵向看公司资产负债率、带息负债投入比呈增长走势，21Q3 末两者分别为 54%、42%，同比 20 年末+11pct、+12pct。我们认为产能扩张必然带来负债率的提升，但同时保证财务状况可控是猪周期下行过程中养殖企业的核心要务。横向对比上市猪企财务状况，

5、我们认为公司的财务状况稳健性处于前列。 12 家上市养殖企业资产负债率均值为 62%， 中值为60%；速动比率均值为 0.6，中值为 0.47，公司该值为 1.31。 投资建议投资建议 猪周期探底阶段终会结束，上行周期必然到来。从投资角度看，市场在犹豫中上行，符合猪周期左侧布局的情绪反应。我们在猪周期系列报告中反复提及，最优时点在亏损当季接入（如 21Q3） ，而次优时点在二次探底之前（即当下） ，因此我们认为把握当下时点是投资猪周期的关键。综合考虑行业头均市值情况以及公司自身增长速度、成本控制能力、财务表现等情况，我们给予其 22 年头均市值 12000 元，22年公司出栏量约 200 万头

6、，对应内含价值 240 亿元，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 猪价走势不达预期的风险，原料价格波动的风险等。 分析师分析师 谢芝优谢芝优 ： ：xiezhiyou_ 分析师登记编码：S01 行业数据行业数据 2022-3-26 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 【银河农业】 “读懂猪周期”系列深度报告一：在时间维度下看“硬”指标对生猪未来走势的预判 【银河农业】 “读懂猪周期”系列深度报告二：天康生物（002100.SZ） ：享周期弹性与成长潜力的养殖全产业链企业 【银河农业】 “读懂猪周期”系列深度报告三：以周期

7、+成长视角看生猪养殖投资逻辑 【银河农业】 “读懂猪周期”系列深度报告四：猪价短期承压，上行主趋势坚定 【银河农业】 “读懂猪周期”系列深度报告五：新希望（000876.SZ） ：猪价弹性+出栏高增长，农牧龙头腾飞时 【银河农业】 “读懂猪周期”系列深度报告六：从猪周期探底角度看养殖个股布局 【银河农业】 “读懂猪周期”系列报告七：生猪养殖板块配置正当时 【银河农业】 “读懂猪周期”系列报告八：1 月生猪养殖企业出栏数据及行业产能解读 【银河农业】 “读懂猪周期”系列报告九：2 月生猪养殖企业出栏数据及饲料端成本解读 公司公司深度报告深度报告农林牧渔农林牧渔 20202 22 2 年年 3 3

8、 月月 2626 日日 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 0 投资概要：投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测驱动因素、关键假设及主要预测: 公司主业包括生猪养殖和饲料，其中饲料销量增长稳健（2022-24 年公司饲料外销目标分别为 560 万吨、620 万吨、700 万吨） ，生猪出栏量保持快增长（22-24 年公司出栏规划为 220万头、350 万头、500 万头） 。结合我们对猪周期后续将迎来上行趋势的判断，公司生猪业务将迎来显著增长阶段。我们预计 22-23 年公司营收为 25.55 亿元、32.09 亿元，同比+

9、23.42%、+25.58%；归母净利润为 1.62 亿元、13.17 亿元，同比+117.41%、+713.97%；EPS 为 0.13 元、1.09 元，对应 2022 年 3 月 25 日收盘价的 PE 为 78 倍、10 倍。 我们与市场不同的观点我们与市场不同的观点: 市场认为能繁母猪去化幅度不够、猪价探底区间拉长，从而导致猪价反转时点向后推迟，进而认为猪周期板块投资仍需时日。 我们有两个方面的观点差异： 一是当前能繁母猪去化幅度约 6.5%， 低于历史去化幅度 （只考虑农业部数据） ， 但养殖深度亏损时间及幅度显著高于历史，生猪低价和成本上行压力将带来更大幅度的亏损，现金流消耗将持

10、续，我们静待 3-6 月份的产能去化幅度，当下定论去化幅度没有太多意义。二是二级市场投资强调预期，周期板块更是如此。在猪价极度低迷、亏损加剧的背景下，风险得到最大程度的释放，安全边际提升，对于投资来说是最好的时机。我们只有在能繁去化中、股价相对低位时布局，才能获得较大收益率；而非看见猪价拐点到来后， 一般而言此时股价已经失去很大一部分空间。 因此我们认为当下正是布局猪周期的时机。 估值与投资建议：估值与投资建议： 考虑到公司主业包括生猪养殖及饲料业务， 我们选取同时具有该两项业务的公司做头均市值比较，包括傲农生物、天康生物、天邦股份、正邦科技四家。通过测算各家历史头均市值最大值与最小值（考虑偏

11、差因素，我们均剔除 100 万头以下时期的头均市值） ，我们得到其均值分别为 11313 元、2477 元，其中值分别为 10339 元、1857 元。另外从纵向角度看，我们整理公司历史头均市值情况，其最大值为 10321 元，最小值为 4442 元。综合考虑行业头均市值情况以及公司自身增长速度、 成本控制能力、 财务表现等情况， 我们给予其22年头均市值为12000元，22 年公司出栏量约为 200 万头，对应内含价值为 240 亿元，给予“推荐”评级。 股价表现的催化剂：股价表现的催化剂： 能繁母猪存栏加速去化； 生猪价格预期反转； 公司生猪养殖成本显著下行以及出栏量快速增长等。 主要风险

12、因素主要风险因素: 猪价走势不达预期的风险，动物疫病的风险，自然灾害的风险，产品价格波动的风险，原材料供应及价格波动的风险等。 QYiZuYbYjWrZ9YWZeXaQ8QbRoMqQpNpNfQmMsReRtRuM8OpPuNwMsRmPwMtPnN 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 0 目目 录录 一、农业产业化重点龙头企业，专注生猪全产业链经营一、农业产业化重点龙头企业，专注生猪全产业链经营 . 1 （一）把握饲料生产优势，实现养殖全产业链发展 . 1 （二）营业收入稳健增长，生猪养殖业务占比提升 . 2 二、发挥种猪

13、繁育优势，积极布局生猪养殖二、发挥种猪繁育优势，积极布局生猪养殖. 4 （一）生猪出栏快速增长，24 年目标 500 万头 . 4 （二）掌握核心育种群，实现楼房养殖新模式 . 5 （三）美神+龙华双助力，产能扩张显著 . 7 （四）资本投入稳步上行，财务表现稳健 . 10 三、围绕生猪养殖，大力开拓上下游产业链三、围绕生猪养殖，大力开拓上下游产业链. 11 （一）扩充饲料产能，走产学研结合之路 . 12 （二）农场直通餐桌，打造肉品知名品牌 . 14 四、投资建议四、投资建议 . 16 五、风险提示五、风险提示 . 18 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后

14、的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、一、农业产业化重点龙头企业，专注生猪全产业链经营农业产业化重点龙头企业，专注生猪全产业链经营 （一）把握饲料生产优势，实现养殖全产业链发展 1 1、养殖价值的服务商，工业化养猪的践行者养殖价值的服务商，工业化养猪的践行者 集团创立于 1988 年，形成“品种改良、安全饲料、健康养殖、肉品加工、品牌专卖”五大产业发展格局，打造“生猪育种、饲料营养、健康养殖、生猪屠宰、肉品加工、餐饮连锁”的生猪全产业链核心竞争力， 位居中国饲料和肉类行业前十， 同时也成长为中国制造业和价值品牌 500 强企业。2011 年，公司在深交所上市，目前拥有 100 多家子公司覆

15、盖全国二十多个省（市、自治区） ， 旗下“唐人神” 、 “骆驼”牌均为中国驰名商标。 表表 1 1：公司发展历程公司发展历程 主要年份主要年份 主要事件主要事件 1988-1991 争创名牌立市场：1988 年，湖南株洲市饲料厂正式投产。 1992-1996 1992 年，与香港大生行饲料有限公司合资，引进技术和管理，产能放大三倍。 引进外资上规模：1995 年，兼并株洲肉联厂， “唐人神”品牌创立，结束湖南无品牌肉历史。 1996 年，兼并株洲外贸猪场，进军种苗产业。 1997-2007 1998 年，成功实施股份制改造，实施服务营销发展战屡。 体制创新谋发展：1999 年，第一家外办子公司

16、河南驻马店湘大投产开业。 2000 年，唐人神集团成立，荣获农业产业化国家首批重点龙头企业。 2008-2012 2008 年，100 万头冷鲜肉加工基地投产开业。 上市融资强产业：2011 年，集团首次公开发行股票在深圳证券交易所成功上市。 2012 年，全面布局种猪产业，美神种猪成为美国境外首个获得 NSR 认证的原种场。 2013-至今 2013 年，出资 4.86 亿元收购山东和美集团 40%股权，成为和美最大股东。 转型升级谱新章：2016 年，1.63 亿元、4.9 亿元收购深圳比利美英伟和农华农牧各 51%、90%的股权。 2018 年，公司收购比利美英伟 49%的股权，比利美英

17、伟成为公司的全资子公司。 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 图图 1：公司核心产业链公司核心产业链 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2、股权结构相对、股权结构相对分散分散，陶一山先生陶一山先生为实控人为实控人 截至 22 年 2 月 14 日，公司前三大股东持股占比为 24.92%，分别为湖南唐人神控股投资股份有限公司、 大生行饲料有限公司、 湖南财信精信投资合伙企业， 股份占比分别为 10.66%、8.13%、 6.13%。 其中， 湖南山业投资咨询有限公司持有湖南唐

18、人神控股投资股份有限公司 69.25%股权，陶一山先生及其子陶业各持有湖南山业股份 70%、30%，两者为一致行动人。陶一山先生为公司的实际控制人和最终受益人。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）营业收入稳健增长，生猪养殖业务占比提升 2011-2020 年，公司营业总收入逐年增长至 185.27 亿元，CAGR 达到 13.99%。 同期公司归母净利润波动上行至 9.5 亿元（十年高点） ，同比+369.64%，CAGR 达 25.81%。截至 2021年第三季度末，公司营业总收入达 162.55 亿元，同比+22.49%；但受猪周期下行影响，

19、养殖行业盈利能力下降，再加之饲料成本压力上行，公司归母净利润-3.98 亿元。 从营收构成来看，21H1 公司核心业务为饲料和生猪养殖，合计占营收比为 96.6%。近年来公司重点布局生猪养殖产业，产能持续扩张，预计未来收入占比将会进一步扩大。在毛利构成方面， 21H1公司实现毛利11.13亿元， 其中饲料产业是公司稳定的利润来源， 贡献毛利66.1%；生猪养殖产业对公司业绩影响较大，由于 21H1 猪价下行，该业务毛利贡献下降至 28.2%。公司毛利率基本保持稳定，2015-20 年年均综合毛利率为 10.13%。2021Q3 公司综合毛利率显著下降（7.14%） ，主要源于生猪价格大幅下行带

20、来的收入下行。 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图图 3 3：2021Q3 公司营业总收入公司营业总收入 162.55 亿元，同比亿元，同比+22.5% 图图 4 4：2021Q3 公司归母净利润公司归母净利润-3.98 亿亿元，同比元，同比-156.29% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 5 5：21H1 公司饲料、生猪收入占比分别为公司饲料、生猪收入占比分别为 8 83%3%、1 13%3% 图图 6 6：21H1 公司饲料产业毛利公司饲料产业毛利 7.32 亿

21、元，同比亿元，同比+40.25% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 7 7：21H1 公司养殖产业毛利公司养殖产业毛利 3 3.12.12 亿元亿元，同比同比- -40.2440.24% 图图 8 8：2021Q1-3 公司综合销售毛利率为公司综合销售毛利率为 7.14% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 二、二、发挥种猪繁育优势，积极布局生猪养殖发挥种猪繁育优势，积极布局生猪养殖 （一）生

22、猪出栏快速增长，24 年目标 500 万头 21 年年生猪出栏生猪出栏+50.56%，六年，六年 CAGR+55.95%。2015-2021 年公司生猪出栏量连续攀升，从 10.72 万头稳步增加至 154.23 万头，CAGR 达 55.95%。除 2019 年受到非洲猪瘟的影响产能有所下降之外，公司生猪存栏量均实现正向增长；2020 年公司生猪存栏 51.46 万头，同比+150.78%，五年 CAGR 为 34.07%。2021 年公司月均出栏生猪 12.85 万头，出栏结构以仔猪和商品猪为主。出栏节奏集中在上半年，三季度略有下滑，年末小幅走高。随着公司产能的稳随着公司产能的稳步扩张，

23、预计步扩张， 预计 22-24 年公司出栏规划为年公司出栏规划为 220 万头、万头、 350 万头、万头、 500 万头， 同比万头， 同比+29.68%、 +75%、+42.86%。 图图 9：2021 年公司生猪出栏年公司生猪出栏 154.23 万头，同比万头，同比+50.56% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 10：2020 年公司生猪存栏年公司生猪存栏 51.46 万头，同比万头，同比+150.78% 图图 11：2021 年年 1-12 月公司生猪出栏量及其增速情况（万头月公司生猪出栏量及其增速情况（万头） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，

24、中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 跟随猪周期走势，公司养殖毛利率呈现大幅度波动状态，21H1 该值为 21.58%，同比-41.78pct；目前依旧处于回落阶段。头均养殖毛利方面，18 年至 20 年呈现逐步提升趋势，由23 元增长至 1227 元。但随着 21 年猪价持续下行，叠加成本上行压力，行业亏损加剧，公司头均毛利亦呈现下行走势，21H1 头均毛利下降至 359 元。 图图 12：2015-2021H1 公司生猪养殖毛利率变动情况公司生猪养殖毛利率变动情况 图图 13：2021H1 公司头均养

25、殖公司头均养殖毛利为毛利为 359 元元 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（注：出栏量中未区分仔猪、育肥猪） 表表 2 2：20172017- -20212021H1H1 公司生猪养殖收入及成本公司生猪养殖收入及成本 指标指标 2017 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021H1 养殖总收入(万元) 54882.62 54608.92 80319.16 245298.40 144754.60 养殖总成本(万元) 41971.65 53041.94 51046.06 119622.99 113520.53 生猪出栏量（万头） 54.

26、44 68.10 83.93 102.44 86.95 头均养殖收入(元) 1008.13 801.89 956.98 2394.56 1664.80 头均养殖成本(元) 770.97 778.88 608.20 1167.74 1305.58 头均毛利（元） 237.16 23.01 348.78 1226.82 359.22 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（注：出栏量中未区分仔猪、育肥猪） （二）掌握核心育种群，实现楼房养殖新模式 打造核心育种猪群，提效率与降成打造核心育种猪群，提效率与降成本并举。本并举。公司从 2008 年开始从事种猪繁育业务，与美国 Whiteshir 育种公

27、司合作，在湖南和河北建立了通过美国国家种猪登记协会 NSR 认证、国家生猪核心育种场认证的现代化 GGP 原种猪场，包括 4 个 GP 扩繁场以及 7 个 PS 父母代场，整体育种水平与美国同步。经过持续的研究选育，公司成功培育出了拥有高瘦肉率、高屠宰率、高繁殖率、高健康度和低料肉比等特点的“美神”种猪。完整的种猪繁育体系建立，有利于公司不断改善种猪的繁殖性能、生长速度和猪肉品质，实现养殖效益的提升。2016 年开始往下游育肥延申，规模逐步扩大。 目前公司拥有两个种猪体系，一是 07 年引进的美系种猪（主要使用） ，特点是体型好、生长速度快、料肉比低、环境适应能力较强，但是产子数相对较少；二是

28、 20 年引进的丹系种猪（约 1400 多头） ，PSY 可达 30 头；其对猪舍条件、营养要求、管理要求较高，符合公司未来 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 发展需求。 在发展模式方面，公司坚持以“自繁自养”为主， “公司在发展模式方面，公司坚持以“自繁自养”为主， “公司+农户”为辅农户”为辅。近年来，公司陆续在湖南、广东等地区自建现代化生猪养殖基地，实现母猪、仔猪和肥猪的全过程自养，饲养员人均可饲养肥猪达到 3000 多头。在其他部分地区， “公司+农户”模式向农户提供种苗、饲料、疫苗等，农户按照专业养殖标准与要求

29、将仔猪育成后，收到按照市场价格支付的代养费，再由公司统一对外销售生猪。 完善的育种体系和复合型发展模式， 一方面保证了养殖的生物安全和繁殖存活率，另一方面也有助于降低资源浪费，减少外购仔猪数量，控制养殖成本。 创新养殖技术，楼房智能养猪降成本。创新养殖技术，楼房智能养猪降成本。2021 年 1 月，龙华农牧果园楼房养猪大楼正式竣工投产，包括 5 栋五层楼的楼房、1 栋五层楼的洗消间等。该项目总投资 2 亿元，规模为 1.12万头母猪，预计可出栏 25 万头仔猪。公司实现楼房智能养猪的新模式，并已经较为熟练地掌握了楼房养殖技术，解决了通风、防疫、环保等技术难题。21 年公司支持龙华农牧兴建 10

30、0万头全自繁自养楼房猪舍，采用两点三段式模式；同时公司在湖南、广东、海南等南方重点区域的在建项目以楼房养猪为主。从实践角度看，楼房养殖项目能够节约土地面积，适应南方区域丘陵、山地等地形，提升养殖效率，减少生猪中转环节费用。 图图 14：公司楼房智能养猪大楼：公司楼房智能养猪大楼 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 表表 3 3：公司楼房养猪模式优点公司楼房养猪模式优点 优点优点 具体表现具体表现 1、提高土地利用率 楼房采用多层立体猪舍，建设周期短，最多可节省 80%以上的土地，节约固定成本。同时，楼房建设对于地形要求较低，有利于南方山地、丘陵地区布局养殖猪场。公司在湖南、广东、海南等南方

31、重点区域的在建项目均以楼房养猪为主。 2、集约化养殖，提升人均效率 自动喂料、环控、清粪系统等自动化设备设施，配套远程监控设备，充分降低饲养员工作量，提高工作效率。 3、环保绿色无污染 集中排气通风，配备空气过滤系统和猪粪有机肥处理环保设施，有效实现“零排放” 。 4、严密的生物安全防控 智能化猪管理，能够从源头上有效阻断病毒传染，高楼层易于采光通风，更利于猪只健康成长。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 （三）美神+龙华双助力，产能扩张显著 在生猪养殖业务上，公司具备长期发展规划

32、，生猪产能主要布局于猪肉消费区域，长期出栏目标为 1000 万头生猪。在产能布局规划方面，公司核心发展区域包括湖南、广东、广西、海南，设计产能分别为 350 万头、300 万头、100 万头、50 万头；另外河南、河北、云南、甘肃等地合计产能目标为 200 万头。从养殖团队来看，公司拥有美神、龙华两大养殖子公司为公司拥有美神、龙华两大养殖子公司为充足产能、高效养殖提供坚实保障。充足产能、高效养殖提供坚实保障。 1） “美神”是公司重点打造的生猪养殖品牌，在姚家坝、淦田、群丰、茶陵和岳阳等地有20 多个种猪和商品猪养殖基地。同时与云南禄丰、四川雅安、湖南攸县、渌口等签约多个 100万头生猪绿色养

33、殖项目。21 年公司生猪出栏中，美神占比约 80%。受 21 年外购仔猪成本高的影响，美神的肥猪完全成本略高。22 年美神预计出栏占比约 70%（包含自繁自养以及公司+农户两种模式） ；成本方面，因无高成本仔猪，叠加效率提升等因素，美神完全成本有较大幅度下行。 2）公司于 2017 年以 4.9 亿元收购龙华农牧 90%股权，公司与其管理团队采用事业合伙人机制。龙华农牧率先实现生猪自动化、智能化、环保化养殖，拥有四个现代养殖基地和一个大型饲料厂，同时也是港、澳地区生猪的供应基地。截至 2021 年 H1 末，龙华农牧存栏母猪 3.79万头，营业收入与净利润分别为 4.01 亿元、0.94 亿元

34、；收入占公司生猪养殖收入的 27.7%。22年3月公司公告将继续支持龙华农牧新增产能支持龙华农牧新增产能50万头， 从而实现整体产能万头， 从而实现整体产能200万头的规划万头的规划。 21 年公司生猪出栏中，龙华占比约 20%，完全成本表现相对优秀。随着龙华产能的逐步扩大，22-24 年其出栏占比将逐步提升，我们预计 22 年龙华出栏占比约 30%，且完全成本有进一步下降的可能。 图图 15：2021H1 龙华农牧营业收入为龙华农牧营业收入为 4.01 亿元，同比亿元，同比-17.49% 图图 16：2021H1 龙华农牧净利润为龙华农牧净利润为 0.94 亿元，同比亿元，同比-71.34%

35、 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图图 17：美神养殖基地全国布局：美神养殖基地全国布局 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 固定资产投资持续发力，固定资产投资持续发力，募投项目产能亟待释放。募投项目产能亟待释放。2015-2021Q3 末，公司固定资产和在建工程走势均呈逐年递增态势。截至 2021 年三季度末，公司新增固定资产 9.11 亿元达 41.45 亿元，同比增长 60.98%；在建工程新增 11.02 亿元达到 22.55

36、亿元，同比增长 93.16%，大部分属于生猪养殖投资增加；生产性生物资产增加 1.31 亿元达到 4.94 亿元，同比+28.96%，其中外购和自行培育种猪新增金额各占到一半。 为进一步拓展生猪板块布局， 扩大生猪养殖产业规模， 并持续创造优质产能， 公司在 2017、2019 和 2021 年通过公开发行可转债和非公开发行股票募集资金，扣除各项发行费用，三次实际募集资金净额共计人民币 29.86 亿元。同时，公司联合社会资本组建 10 亿元产业基金，叠加饲料产业为公司带来较多的净现金流入以及公司具有银行授信额度 100 亿元， 均可支持公司实现生猪产能底部扩张。 在募投项目方面，公司生猪养殖

37、项目共有 11 个，拟投入募集资金共计 15.24 亿元。截至2022 年 3 月初，龙华农牧东冲 12 万头无公害生猪养殖建设项目、河南南乐县年出栏 30 万头良种苗猪养殖项目、武山美神生猪绿色养殖全产业链一期养殖洛门镇邓家湾等 10 个项目均已达到预定可使用状态， 茶陵县严塘镇十里冲年存栏 3 万头繁殖基地建设项目仍在密集建设当中，预计项目全部建成投产后将释放出可观的养殖产能。 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图图 18：2021Q3 末公司固定资产为末公司固定资产为 41.45 亿元，同比亿元，同比+60.98%

38、 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 19：2021Q3 末公司在建工程为末公司在建工程为 22.55 亿元，同比亿元，同比+93.16% 图图 20： 21Q3末公司生产性生物资产为末公司生产性生物资产为 4.94亿元， 同比亿元， 同比+28.96% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表表 4 4：公司资金募集基本情况公司资金募集基本情况 募资项目募资项目 数量（万）数量（万） 发行价发行价 募资总额（万元）募资总额（万元） 发行费用（万元）发行费用（万元） 募资净额（万元）募资净额（万元） 2017 年非公开发行股票 3468.59

39、 7.61 元/股 26396.00 700.00 25696.00 2019 年公开发行可转债 1242.80 100 元/张 124280.00 2741.04 121538.96 2021 年非公开发行股票 22694.00 6.83 元/股 155000.00 3603.00 151396.99 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表表 5 5：公司养殖业务募投项目基本情况公司养殖业务募投项目基本情况 资金来源资金来源 募投项目募投项目 2017 年非公开发行股票 龙华农牧东冲 12 万头无公害生猪养殖建设项目、龙华农牧塘冲 12 万头无公害生猪养殖建设项目，分别拟投入1.12 和

40、 1.02 亿元。目前项目已在 2019 年全部建成投产，达到了预计效益。 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 2019 年公开发行可转债 湖南花垣县年出栏 30 万头瘦肉型苗猪、10 万头湘西黑猪苗猪养殖项目、河南南乐县年出栏 30 万头良种苗猪养殖项目、甘肃天水市存栏 3600 头基础母猪核心原种场项目，分别拟投入募集资金 1.2、0.9 和 1 亿元。目前，项目仍在建设当中，未来正式运行投产后，预计将带来预计将带来 70 万头苗猪产能和万头苗猪产能和 3600 头的母猪产能。头的母猪产能。 2021 年非公开发行股

41、票 禄丰美神邓家湾存栏 1 万头基础母猪苗猪项目，姬公庙村存栏 1 万头基础母猪苗猪项目，平掌存栏 7800 头基础母猪苗猪项目，九龙山存栏 5100 头基础母猪苗猪养殖项目、武山美神生猪绿色养殖全产业链一期养殖洛门镇邓湾项目，沿安草滩项目、榆盘马寨项目，分别拟投入募集资金 1.5、1.5、1.3、0.9 和 2.2、1.3、1.3 亿元。其中，禄丰美神邓家湾存栏 1 万头基础母猪苗猪项目和平掌存栏 7800 头基础母猪苗猪项目资金变更用于茶陵县严塘镇十里冲年存栏 3 万头繁殖基地建设项目。目前，除变更项目外，其余项目均达到预定可使用状态，预计未来生猪产能将进一步释放。 资料来源：公司公告，中

42、国银河证券研究院 （四）资本投入稳步上行，财务表现稳健 2016-2021Q3 末，公司新增资本投入总体呈现波动上行的趋势。通过对公司固定资产、在建工程、折旧等数据的测算，我们估算 21 年前三季度公司新增资本投入约为 21.68 亿元，同比 20 年增长 31.06%。从现金流量表的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金这个角度看，20 年、21 年前三季度公司分别支出 21.06 亿元、11.4 亿元。基于上述资本投入测算来看，公司这两年处于持续扩建产能的过程中，以实现生猪出栏等方面的增长。 在持续扩张的背景下，公司财务状况相对稳健。纵向看公司资产负债率、带息负债投入比呈增长走势，

43、21Q3 末两者分别为 54.38%、41.88%，同比 20 年末+11.39pct、+12.08pct。我们认为产能扩张必然带来负债率的提升， 但同时保证财务状况可控是猪周期下行过程中养殖企业的核心要务。横向对比上市猪企财务状况，我们认为公司的财务状况稳健性处于前列。12 家上市养殖企业资产负债率均值为 62.32%， 中值为 60.02%； 速动比率均值为 0.6， 中值为 0.47，公司数据为 1.31。 图图 21：2021 前三季度公司新增资本投入约为前三季度公司新增资本投入约为 21.68 亿元亿元,同比同比+31.06% 资料来源：公司公告，Wind，中国银河证券研究院 公司深

44、度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图图 22：2015-2021Q3 末公司末公司资产负债率变动趋势资产负债率变动趋势 图图 23：21Q3 末公司带息负债末公司带息负债/全部投入资本比全部投入资本比 41.88% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表表 6 6：20212021Q Q3 3 末上市养殖猪企资产负债率及速动比率情况末上市养殖猪企资产负债率及速动比率情况 代码代码 企业名称企业名称 资产负债率资产负债率 速动比率速动比率 002567.SZ 唐人神唐人神 54.38

45、% 1.31 002714.SZ 牧原股份 57.77% 0.20 300498.SZ 温氏股份 61.67% 0.98 603363.SH 傲农生物 79.96% 0.23 002100.SZ 天康生物 54.78% 0.95 000876.SZ 新希望 64.83% 0.44 1610.HK 中粮家佳康 52.25% 0.74 002124.SZ 天邦股份 74.54% 0.33 002157.SZ 正邦科技 75.23% 0.32 002385.SZ 大北农 49.64% 0.72 002548.SZ 金新农 58.36% 0.49 002840.SZ 华统股份 64.38% 0.44

46、均值均值 62.32% 0.60 中值中值 60.02% 0.47 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、围绕生猪养殖，大力开拓上下游产业链三、围绕生猪养殖，大力开拓上下游产业链 自成立以来，公司始终围绕“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业，并将“收入增长、成本降低、利润增加、组织成长”的“3+1 工作目标”作为三大产业板块和职能部门的工作中心，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪全产业链。三大产业之间协同效益明显，盈利能力与抗风险能力显著提升。 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

47、。 12 （一）扩充饲料产能，走产学研结合之路 利用品牌优势，完善饲料产品结构。利用品牌优势，完善饲料产品结构。公司打造“骆驼”猪料、 “湘大”水产料和“加乐”禽料等优秀饲料品牌。2020 年饲料销量 490 万吨，位居全国饲料销量前十，销售范围覆盖全国绝大多数地区，子公司分布在全国 20 多个省份，尤其在湖南地区处于主导地位。 多年来，公司一直致力于完善饲料产品结构。2013 年，公司以 4.86 亿元收购山东和美集团 40%的股权， 成为其第一大股东； 2016 年公司以 1.63 亿元收购深圳比利美英伟 51%的股权，从而形成“以比利美英伟品牌做规模猪场、以骆驼品牌做家庭农场、以和美品牌

48、做禽料”的品牌区隔思路来开发市场。 两大现代化饲料生产企业为公司饲料充能和多元化发展提供坚实基础，满足不同客户的需求。 饲料销量稳定增长，公司收入与利润的中流砥柱。饲料销量稳定增长，公司收入与利润的中流砥柱。2016-2021 年，公司饲料销量规模持续扩张，CAGR 为 7.63%。2021 年公司饲料销量约为 510 万吨，同比+4.08%。21H1 公司饲料收入达到 90.24 亿元（同比+34.09%） ，毛利总额 7.32 亿元（同比+40.25%） ，毛利率为 8.11%（同比+0.35pct） 。在销售方面，公司采用“航空港（生产基地）+航空公司（销售公司） ”运作机制提升以水产饲

49、料为首的销售规模，同时加强机制创新，多品牌独立运作；在现有经销商销售基础上组建专业营销团队，着力推进家庭农场和规模猪场的开发和销售；在控制成本方面，公司积极提升原料采购业务能力，管理体系优化，贯彻精益生产，使得饲料产业盈利能力大幅提升。 2022-24 年公司饲料外销目标分别为 560 万吨、 620 万吨、 700 万吨， 同比+9.8%、 +10.71%、12.9%。 图图 24：2021 公司饲料销量约为公司饲料销量约为 510 万吨，同比万吨，同比+4.08% 图图 25：2021H1 公司饲料营业收入公司饲料营业收入 90.24 亿元，同比亿元，同比+34.09% 资料来源：公司公告

50、，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 图图 26：2016-2021H1 公司饲料毛利率情况公司饲料毛利率情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 研发投入持续增长研发投入持续增长，专利技术成果显著。，专利技术成果显著。公司饲料事业部始终把应用基础研究和技术创新作为持续发展的核心驱动力， 打造国家认定的企业技术中心和院士工作站， 并与国内多家高等院所共同组建饲料联合研究所。 公司专利数量连续 11 年实现正增长， 截至 2020 年底已获得 72 项专利技术