1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 国防军工国防军工 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-01-17 收盘价（元） 11.08 总股本（百万股） 1,689.63 流通股本 （百万股） 960.50 总市值（百万元） 18,721.12 流通市值 （百万元） 10,642.32 净资产（百万元） 8,835.25 总资产（百万元） 21,152.43 每股净资产 5.23 相关报告相关报告 内蒙一机 2019

2、 年三季报点评：国内外需求叠加前景喜人，十三五收官在即业绩可待2019-10-31 内蒙一机 2019 中报点评：营收存货持续增长， 期间费用力助利润提升2019-08-27 内蒙一机 2018 年报点评：军民业务稳步增长， 注入资产圆满完成业绩承诺2019-04-30 分析师： 石康 S01 黄艳 S07 李博彦 S05 张亚滨 S01 研究助理： 李雅哲 liyazhe S07 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 20182018 2019E2019

3、E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入营业收入(百万元百万元) 12267 14107 17723 22154 同比增长同比增长(%) 2.5% 15.0% 25.6% 25.0% 净利润净利润(百万元百万元) 534 657 839 1104 同比增长同比增长(%) 1.7% 23.2% 27.6% 31.6% 毛利率毛利率(%) 11.5% 11.2% 11.3% 11.3% 净利润率净利润率(%) 4.4% 4.7% 4.7% 5.0% 净资产收益率（净资产收益率（%） 6.32% 7.26% 8.54% 10.18% 每股收益每股收益(元元) 0.32 0.39 0.

4、50 0.65 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.95 0.99 1.85 1.83 投资要点投资要点 公司是国家唯一的集主战坦克系列和中重型轮式装甲车系列为一体的装备研制生产基地，主要研制生产履带、轮式、火炮等系列产品，形成了轮履结合、车炮结合、轻重结合、内外贸结合的研制生产格局。 假设我军在 2025 年全面实现坦克与轮式战车的更新与列装，粗略粗略测算：测算：陆军对坦克的年均市场需求约为 70182 亿元；海军陆战队对坦克的年均市场约为 5 亿元。陆军对轮式战车的年均市场需求可达 132 亿元，海军陆战队对轮式战车的年均市场需求为 19 亿元。 军贸军贸需求需求：我国 VT-4 坦

5、克性能已超越俄罗斯的 T-90S 以及乌克兰的 T-84坦克，可与美国的 M-1A2S 和德国的 Leopard-2A7 媲美，且价格低廉，性价比较高。 中国军贸坦克主要传统出口对象国第一二代主战坦克换装为第三代主战坦克的潜在需求超过3878 辆， 远期市场前景广阔。 未来随着VT-4在军贸市场打开局面，公司有望获得额外的业绩弹性。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。公司 2016 年重组完成后营收增速持续低于订单需求， 随着 “十三五” 终期节点临近及供应链磨砺成熟， 公司业绩释放在即。国内陆战装备换装叠加军贸市场坦克需求落地， 公司未来持续快速增长潜力较大。我们维持对公司的盈利预测，

6、预计公司 2019-2021 年的归母净利润为 6.57/8.39/11.04 亿元，对应 2020 年 1 月 17 日收盘价 PE 为 29/22/17倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：军品需求增量不及预期；铁路订单增量不及预期；军品外贸订单不军品需求增量不及预期；铁路订单增量不及预期；军品外贸订单不及预期。及预期。 内蒙一机内蒙一机 600967 军贸需求接力，成长再获加持军贸需求接力，成长再获加持 Time1 2020 年年 01 月月 19 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录

7、 前言 . - 4 - 1、公司基本情况 . - 4 - 1.1、地面装甲资产注入，军民融合重新出发. - 4 - 1.2、公司主营业务及产品 . - 6 - 2、地面装甲内需稳健，长期持续 . - 7 - 2.1、坦克新增和换装带来长期需求 . - 7 - 2.1.1、我军坦克需求分析 . - 8 - 2.1.2、我军坦克需求空间测算 . - 9 - 2.2、轮式战车新增需求旺盛 . - 10 - 3、坦克军贸市场稳定，出口国集中 . - 12 - 3.1、全球军贸周期波动，近年整体向上 . - 12 - 3.2、坦克军贸市场趋于稳定 . - 13 - 3.2.1、俄罗斯军贸坦克出口概况 .

8、 - 16 - 3.2.2、美国军贸坦克出口概况 . - 20 - 3.2.3、德国军贸坦克出口概况 . - 23 - 3.2.4、乌克兰军贸坦克出口概况 . - 26 - 3.2.5、中国军贸坦克出口概况 . - 29 - 3.3、小结：坦克军贸市场展望 . - 32 - 4、中国坦克在军贸市场的竞争优势 . - 35 - 4.1、产品优势 . - 35 - 4.2、客户优势 . - 36 - 4.3、交付优势 . - 38 - 5、印巴局势紧张，VT-4 有望获巴方大额采购 . - 39 - 6、公司财务分析 . - 40 - 7、盈利预测与估值 . - 42 - 图 1、 公司业务结构及

9、主营分工 . - 5 - 图 2、 公司股权结构图 . - 5 - 图 3、 公司铁路车辆业务营收及净利润（亿元） . - 6 - 图 4、 Military Balance 2019 中美俄印现役人数与陆军主战坦克数量对比 . - 8 - 图 5、 Military Balance 2019 中美俄印主战坦克人均装备量对比 . - 8 - 图 6、 中美俄印现役人数与一般装甲车数量对比 . - 11 - 图 7、 中美俄印一般装甲车人均装备量对比. - 11 - 图 8、 1950-2018 年全球军贸额（亿 TIV） . - 13 - 图 9、 1950-2018 年全球军贸-装甲车辆贸易

10、额（亿 TIV） . - 13 - 图 10、 1980-2018 年全球五大出口国坦克出口数量合计（辆） . - 14 - 图 11、 1980-2018 年全球五大出口国各阶段和年均坦克出口数量(辆) . - 14 - 图 12、 1980-2018 年五大坦克出口国出口的各代次坦克数量占比 . - 15 - 图 13、 1980-2018 年五大坦克出口国出口的坦克数量占比 . - 15 - 图 14、 1970-2018 年各时期军贸坦克中二手装备占比 . - 16 - 图 15、 1970-2018 年五大坦克出口国军贸坦克中二手装备占比 . - 16 - 图 16、 1980-20

11、18 年俄罗斯军贸坦克出口数量（辆） . - 17 - 图 17、 俄罗斯 1970-2018 年各时期军贸坦克及二手装备数量（辆） . - 19 - 图 18、 1980-2018 年俄罗斯军贸坦克出口对象国分布 . - 19 - 图 19、 1980-2018 年美国军贸坦克出口数量（辆） . - 20 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 20、 美国 1970-2018 年各时期军贸坦克及二手装备数量（辆） . - 22 - 图 21、 1980-2018 年美国军贸坦克出口国家及地区分布 . - 2

12、2 - 图 22、 1980-2018 年德国军贸坦克出口数量（辆） . - 23 - 图 23、 德国 1970-2018 年各时期军贸坦克及二手装备数量（辆） . - 25 - 图 24、 1980-2018 年德国军贸坦克出口对象国分布 . - 26 - 图 25、 1993-2018 年乌克兰军贸坦克出口数量（辆） . - 26 - 图 26、 乌克兰 1993-2018 年各时期军贸坦克及二手装备数量（辆） . - 28 - 图 27、 1993-2018 年乌克兰军贸坦克出口对象国分布 . - 28 - 图 28、 1980-2018 年中国军贸坦克出口数量（辆） . - 29 -

13、 图 29、 中国 1970-2018 年各时期军贸坦克及二手装备数量（辆） . - 31 - 图 30、 1980-2018 年中国军贸坦克出口对象国分布 . - 31 - 图 31、 2010-2018 年五大出口国军贸坦克数量及二手装备占比（辆） . - 32 - 图 32、 2010-2018 年五大出口国军贸坦克数量及占比（辆） . - 32 - 图 33、 2010-2018 年五大出口国军贸坦克各代次数量（辆） . - 33 - 图 34、 2010-2018 年五大出口国军贸坦克各代次数量占比（辆） . - 33 - 图 35、 2010-2018 年五大出口国军贸坦克中全新装

14、备各代次数量（辆） . - 34 - 图 36、 2010-2018 年五大出口国军贸坦克中全新装备数量及占比（辆） . - 34 - 图 37、 2016 年-2019H1 公司营收及增速 . - 41 - 图 38、 2016 年-2019H1 公司归母净利润及增速 . - 41 - 图 39、 2016 年-2019H1 公司销售毛利率和净利率 . - 41 - 图 40、 2016 年-2019H1 公司期间费用（亿元） . - 42 - 图 41、 2016 年-2019H1 公司期间费率 . - 42 - 表 1、 各主营业务板块 2017 年至今营收及净利润实现情况 . - 6

15、- 表 2、 主战坦克发展历程及代次划分 . - 7 - 表 3、 中国现役坦克装备情况 . - 9 - 表 4、 我国主战坦克国内市场空间估算（对标国外） . - 10 - 表 5、 中国陆军一般装甲车装备情况 . - 11 - 表 6、 我国 8*8 轮式战车国内市场空间估算（对比国外） . - 12 - 表 7、 1980-2018 年全球五大坦克出口国出口的各代次坦克数量（辆） . - 15 - 表 8、 1970-2018 年各时期军贸坦克总出口及二手装备概况（辆） . - 16 - 表 9、 1980-2018 年俄罗斯军贸坦克出口概况（辆） . - 17 - 表 10、 1980

16、-2018 年俄罗斯军贸坦克型号及数量列表（辆） . - 18 - 表 11、 1980-2018 年美国军贸坦克出口概况（辆） . - 20 - 表 12、 1980-2018 年美国军贸坦克型号及数量列表（辆） . - 21 - 表 13、 1980-2018 年德国军贸坦克出口概况（辆） . - 23 - 表 14、 1980-2018 年德国军贸坦克型号及数量列表（辆） . - 24 - 表 15、 1993-2018 年乌克兰军贸坦克出口概况（辆） . - 27 - 表 16、 1993-2018 年乌克兰军贸坦克型号及数量列表（辆） . - 27 - 表 17、 1980-2018

17、 年中国军贸坦克出口概况（辆） . - 29 - 表 18、 1980-2018 年中国军贸坦克型号及数量列表（辆） . - 30 - 表 19、 2010-2018 年五大出口国军贸坦克订单列表 . - 34 - 表 20、 全球五大坦克出口国第三代先进主战坦克性能对比 . - 35 - 表 21、 1980-2018 年五大主战坦克出口国前十大客户采购数量汇总（辆） . - 37 - 表 22、 中国军贸坦克主要出口对象国坦克保有量（辆） . - 37 - 表 23、 印度和巴基斯坦主战坦克对比 . - 39 - 表 24、 公司盈利预测假设 . - 42 - 附表 . - 43 - 请务

18、必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 前言前言 2019 年 11 月 30 日，孟加拉国发布了一部关于其武装部队的纪录片，时长约 44分钟，这部片子主要讲述的是孟加拉国武装部队的历史、军队建设、任务使命和未来展望等等，在未来展望部分，孟加拉国防部宣布，孟加拉陆军已定购 1 个团（44 辆）的 VT-5 轻型坦克，这些坦克将很快加入孟加拉国防军。并且在孟加拉国“部队目标-2030” （Force Goal 2030）规划当中，孟加拉国陆军计划推进“轻型坦克采购计划” ，采购 140 辆轻型坦克，以应对孟加拉 2020 年

19、代以后的新战争以及本国水网纵横的地理环境。 VT5 坦克为内蒙古一机集团官网军品介绍中的一款产品。 2018 年 8 月 2 日我们发布了内蒙一机深度报告：陆装主力军，混改急先锋 ，首次以深度报告形式细致阐述了公司注入地面装甲资产后的业务变化，并详细分析了坦克、轮式战车等地面装甲装备的国内需求，论证了公司作为我国陆军主战装备核心资产具备长期成长价值。 本篇报告我们将着眼于坦克军贸市场，详细阐述坦克军贸需求给公司带来的增量空间。为保证报告完整性，第 1-2 章节我们将简要回顾公司的基本情况和内需空间，从第三章开始着重分析坦克军贸市场情况、公司竞争力以及由此带来的需求增量，以供投资者参考。 1、公

20、司基本情况、公司基本情况 1.11.1、地面装甲资产注、地面装甲资产注入，入，军民融合重新出发军民融合重新出发 公司前身是包头北方创业股份有限公司 （北方创业） ， 主营铁路车辆， 汽车专用车，相关配件及机械加工等。2016 年 12 月，公司注入内蒙古第一机械集团主要经营性资产及负债、北方机械 100%股权，增加履带式装甲车辆、轮式装甲车辆、火炮等防务装备相关业务。 为理顺重大资产重组后军民品业务关系，保持军品业务及核心资产的完整性，使军品产业布局更科学合理， 公司于 2017 年上半年对下属三家全资子公司包头北方创业大成装备制造有限公司、内蒙古第一机械集团铸造有限公司、内蒙古一机集团特种技

21、术装备有限公司通过吸收合并的方式实施工商注销登记，相关债权债务全部由上市公司承接，资产、业务、人员全部划入上市公司，由子公司变为分公司管理。 同时，公司将铁路车辆业务资产下沉，将民品铁路车辆资产从母公司剥离，一次性注入新设子公司包头北方创业有限责任公司（北创公司） ，注册资本 10 亿元，北创公司继续承接后续铁路车辆业务，为铁路车辆业务持续稳定经营提供了重要 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 保障。 2017 年 5 月，公司更名为“内蒙一机” 。至此，上市公司业务板块划分明晰、地面装甲主业聚焦。 图图1 1、公

22、司公司业务结构业务结构及及主营主营分工分工 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 截止 2018 年末， 公司控股股东为内蒙古第一机械集团， 直接和间接持有公司股份合计 54.27%，公司实际控制人为国资委，通过中国兵器工业集团实现控股。 图图2 2、公司公司股权结构图股权结构图 资料来源：公司 2018 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2017 年 12 月 22 日，内蒙古第一机械集团有限公司董事长、党委书记李全文当选为上市公司董事长。2018 年 10 月 8 日，公司新一届董事会选举完成，并召开董事会确立了新一届管理层团队。至此，公司从业务结构和人事安排上均完成了调 请

23、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 整。 1.1.2 2、公司公司主营主营业务业务及产品及产品 军品业务方面，公司是国家唯一集主战坦克系列和中重型轮式装甲车系列（8*8轮式战车）为一体的装备研制生产基地，主要研制生产履带、轮式、火炮等系列产品，形成了轮履结合、车炮结合、轻重结合、内外贸结合的研制生产格局。 民品业务方面，铁路车辆可生产敞车、罐车、平车、棚车、漏斗车、专用车 6 大系列 40 多个型号， 覆盖 60 吨级到 100 吨级的整车产品， 先后通过 EN15085、 TSI、EC 以及 AAR 认证，产品远销

24、东南亚、中亚、非洲等国家和地区。 同时，车辆零部件围绕军品、重型汽车、铁路车辆发展，拥有冶炼、铸造、机加、冲压、热处理及试验检测等一整套机械加工综合制造能力，形成以车辆传动、行动、悬挂、大型精密结构件等为核心的零部件产业集群。 表表1 1、各主营业务板块各主营业务板块 20172017 年至今营收及净利润实现情况年至今营收及净利润实现情况 母母/子公司子公司 主营业务主营业务 营收（亿元）营收（亿元） 净利润（亿元）净利润（亿元） 2017 年年 2018 年年 2019H1 2017 年年 2018 年年 2019H1 母公司 履带、轮式装甲车辆 104.82 106.61 44.13 4.

25、79 4.79 3.14 北方机械 军用火炮 6.52 6.48 2.30 0.09 0.23 -0.01 北创公司 铁路车辆 11.00 11.70 6.54 0.36 0.30 0.20 路通弹簧公司 车辆弹簧 1.46 1.63 0.95 0.02 0.05 0.03 合并报表合并报表 119.67 122.67 53.15 5.25 5.34 3.34 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 由表 1 可见，以履带、轮式装甲车辆为主要业务的母公司营收占上市公司合并报表的 85%以上，净利润占比达 90%，构成公司最主要的营收利润来源。北方机械的军用火炮业务经营平稳。 北创公司

26、的铁路车辆业务跨过 2015 年低点之后， 已呈现稳健复苏态势，保持适当的盈利能力。公司长期成长主要有赖于地面装甲业务的发展。 图图3 3、公司铁路车辆业务营收及净利润（亿元）公司铁路车辆业务营收及净利润（亿元） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 注：2014-2016 年为铁路车辆主营业务数据；2017-2019H1 为北创公司财务数据。 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、地面装甲地面装甲内需内需稳健稳健，长期长期持续持续 2.12.1、坦克坦克新增和新增和换装换装带来长期需求带来长期需求

27、坦克是多种军事技术的集成产物，在多次大战中历经考验，证明了其在陆战装备中的重要地位。20 世纪 60 年代以前，坦克多按战斗全重和火炮口径分为轻、中、重型坦克。后来随着技术更新和装备升级，坦克的性能评价更为综合，例如自重、火炮威力、装甲防护性能、机动性、电子对抗、载员人数、信息化、自动化、操作性能、战场信息读取能力等各项指标和性能及综合水平与作战能力，由此坦克的划分逐渐变为主战坦克（Main battle tank，即 MBT）和轻型坦克（Light Tank，即 LT） 。 主战坦克可以理解为各国在各时期列装的综合实力占优的主要坦克类型；轻型坦克通常指全重在 30 吨以下的坦克， 此类坦克相

28、对于主战坦克装甲偏薄、 火力略弱。目前各国在坦克领域的研制和列装以主战坦克为主，轻型坦克在世界范围内列装数量极少，部分国家甚至没有。主战坦克的发展已经历了三个代次的演变。第二次世界大战后，各国仍然持续发展性能先进的新型坦克，并逐渐形成代表本国陆军战斗水平的主战坦克。 表表2 2、主战坦克发展历程及代次划分主战坦克发展历程及代次划分 性能性能 第一代主战坦克第一代主战坦克 第二代主战坦克第二代主战坦克 第三代主战坦克第三代主战坦克 武器 火炮口径为 90-100 毫米；碎甲弹出现； 应用光学测距仪、弹道计算器、火炮稳定器 火炮口径多为 105 毫米；匹配用脱壳装甲弹、空心装药破甲弹、碎甲弹，尾翼

29、稳定脱壳穿甲弹出现；装有扰动式或非扰动式火控系统 火炮口径多为 120-125 毫米；具备“猎歼”能力； 具有夜战和行进间对运动目标射击的能力 机动 发动机采用了增压器， 功率提高到 427-596kW， 最大速度达到 50km/h，具有高速转向能力 采用了增压柴油机，采用动液式或机械式双功率流传动装置，高强度的 扭 杆 悬 挂 ， 平 均 越 野 速 度28-40km/h 发动机功率达到 800-1103kW 防护 车首装甲厚度达 220mm，有的坦克装了侧裙板， 三防装置出现 车体和炮塔为均质钢装甲，厚度增加，车前装倾角加大 综合防护，普遍采用复合装甲，并有隐身涂料、爆炸反应装甲、主动防护

30、系统等 典型代表 中国：59/69 式 美国：M48 苏联：T-55 中国：79/88 式 美国：M60 苏联:T-62 德国：Leopard 1（豹 1） 中国：96/99/15 式 美国：M1；德国：Leopard 2 俄罗斯：T-72/T-80/T-90 乌克兰：T80/T84 资料来源： 国外坦克 ，兴业证券经济与金融研究院整理 我国目前第三代主战坦克主要有两型： （1）96 式主战坦克于 90 年代研制成功，是我国陆军装备最多的主战坦克， 较大的装备规模和先进的性能使 96 式坦克成为陆军主战装备的中流砥柱； （2）99 式主战坦克是陆军装甲师和机步师的主要突击力量，自 1999 年

31、服役以来，代表着中国主战坦克的最高水平。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 2.1.12.1.1、我军坦克需求分析、我军坦克需求分析 从绝对数量看，据 Military Balance 2019 ，我国陆军现役坦克合计 6250 辆，其中主战坦克 5800 辆，高于美、俄、印；轻型坦克 450 辆，美、俄、印均无轻型坦克。美国具备巨大的先天地缘优势，本土东西临海，南北邻国带来的潜在陆上威胁极小， 本土防御对主战坦克需求较小 （海外作战除外） ； 我国与俄罗斯均为陆权大国，陆上邻国众多， 而我国陆军人均主战坦克数量

32、为 59.5 辆/万人， 显著落后于俄罗斯98.2 辆/万人。若参考俄罗斯主战坦克陆军人均装备标准，我国主战坦克缺口约为3776 辆。 图图4 4、Military Balance 201Military Balance 2019 9 中美中美俄印俄印现役人数与现役人数与陆军主战陆军主战坦克坦克数量数量对比对比 图图5 5、MilitaMilitary Balance 201ry Balance 2019 9 中美俄印主战坦克人中美俄印主战坦克人均装备量对比均装备量对比 资料来源：Military Balance 2019， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Military Balan

33、ce 2019， 兴业证券经济与金融研究院整理 从现有坦克装备结构看，我国坦克老旧换装需求迫切。据 Military Balance 2019，美国、俄罗斯和印度装备的均为第三代主战坦克。我国现役主战坦克中第三代约占 59%，第二代约占 9%，其余 32%为第一代，装备结构“老龄化”严重。2016年 1 月，中央军委在关于深化国防与军队改革的意见中即提出“优化武器装备规模结构，减少装备型号种类，淘汰老旧装备，发展新型装备”的要求。我国主战坦克换装空间巨大。参考美国、俄罗斯第三代主战坦克 100%的列装占比，我国在保持现有陆军编制和主战坦克装备数量不变的基础上，第三代坦克换装需求约为 2350

34、辆。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 表表3 3、中中国现役坦克装备情况国现役坦克装备情况 型号型号 代次代次 数量数量（辆）（辆） 总计（辆）总计（辆） ZTZ-59 第一代 主战坦克 600 1850 5800 6250 ZTZ-59-II 650 ZTZ-59D 600 ZTZ-79 第二代 主战坦克 200 500 ZTZ-88A/B 300 ZTZ-96 第三代 主战坦克 1,000 3450 ZTZ-96A 1,500 ZTZ-99 600 ZT-99A 250 ZTQ-15 100 ZTD-05

35、轻型坦克 250 450 450 ZTQ-62 100 ZTS-63A 10 注：ZTD-05 型为两栖突击车，但在国际机构统计中均将其归为轻型坦克，本报告中我们按照国际机构的分类原则把 ZTD-05 归类为轻型坦克。 资料来源：Military Balance 2019，兴业证券经济与金融研究院整理 从军队改革后军兵种建设需求看，据 Military Balance 2019，我国海军陆战队现役兵力 2.5 万人， 仅为美国海军陆战队的 13.5%； 我国海军陆战队仅装备少量 ZTQ-15主战坦克。据 2017 年 3 月网易军事报道，我国海军陆战队的建设将加快步伐。据香港南华早报2017

36、年 3 月报道，我国海军陆战队或将扩容至 10 万人。以此测算并参考美国海军陆战队坦克人均装备量（24.1 辆/万人） ，则我国海军陆战队需列装 ZTQ-15 主战坦克 241 辆。 2 2.1.2.1.2、我军坦克需求空间测算、我军坦克需求空间测算 据维基百科，俄罗斯主战坦克 T-90MS 单价为 450 万美元，假设我国 99A 式坦克单价与之相当，即 3150 万元人民币（假设汇率为 7） 。 据搜狐军事，俄罗斯 T-80U 单价约为 220 万美元，假设我国 96 式（含 96A 等系列型号）主战坦克、ZTQ-15 主战坦克单价与之相当，即 1540 万元人民币（假设汇率为 7） 。

37、陆军陆军需求空间测算需求空间测算 假设我国陆军未来 99A 主战坦克、96 式主战坦克和 ZTQ-15 主战坦克按 1:1:1 比例列装配置，则增装需求下的市场空间为 784 亿元；若仅考虑换装需求，则市场空间可达 488 亿元；若同时考虑增装和换装需求，则市场空间可达 1272 亿元。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 海军陆战队海军陆战队需求空间测算需求空间测算 假设继续采用 ZTQ-15 主战坦克进行装备补充，市场空间约为 37 亿元。 十九大报告中提出：国防和军队建设的近期目标是“2020 年基本实现机

38、械化，信息化建设取得重大进展， 战略能力有大的提升” 。 我们假设以上新增和换装需求在2025 年完成，陆军方面主战坦克年均市场需求约为 70182 亿元；海军陆战队方面主战坦克年均市场需求约为 5 亿元。 表表4 4、我国主战我国主战坦克坦克国国内市场空间估算（对标国内市场空间估算（对标国外）外） 目标需求目标需求 型号型号 市场总额市场总额 （亿元）（亿元） 年均年均 （亿元）（亿元） 陆军增装 99A 784 112 96 ZTQ-15 陆军换装 （保有量不变） 99A 488 70 96 ZTQ-15 陆军换装 （考虑增装） 99A 1272 182 96 ZTQ-15 海军陆战队增装

39、 ZTQ-15 37 5 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2.22.2、轮式战车轮式战车新增新增需求旺盛需求旺盛 陆军装甲车按按功能划分，除了主战坦克，还需装备大量的一般装甲车（包括履带式和轮式） ，以完成输送、侦察、警戒、护卫、救护与通讯等任务。70 年代以来，一般装甲车的战术机动性和火力性能不断提高，成为各机械化部队的主要作战装备。 据 Military Balance 2019，我国陆军一般装甲车为 9850 辆，数量上为美国的 40%，俄罗斯的 76%。其中，我国轮式战车 4200 辆，数量上为美国的 28%，俄罗斯的51%。与美俄相比，我国陆军一般装甲车的人均装备量则更加悬殊

40、，人均装备量仅 48.4 辆/万人，不足美国的 27%，仅俄罗斯的三分之一。其中，我国陆军轮式战车人均装备量仅为 43.1 辆/万人， 仅美俄的七分之一左右。 假设我国陆军轮式战车人均装备数量达到美国的一半，则需增装轮式战车 11027 辆。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度研究报告深度研究报告 图图6 6、中美俄印现役人数与一般中美俄印现役人数与一般装甲车数量对比装甲车数量对比 图图7 7、中美俄印一般中美俄印一般装甲车人均装备量对比装甲车人均装备量对比 资料来源：Military Balance 2019， 兴业证券经济与金融

41、研究院整理 资料来源：Military Balance 2019， 兴业证券经济与金融研究院整理 表表5 5、中中国陆军国陆军一般一般装甲车装备情况装甲车装备情况 型号型号 底盘形式底盘形式 数量（辆）数量（辆） 总计（辆）总计（辆） ZBD-04 履带 400 5650+ 9850+ ZBD-04A 1000 ZBD-86 600 ZBD-86A 650 ZSD-63 750 ZSD-63C 200 ZSD-89 1750 ZBD-05 300+ ZSL-92A 6*6 700 1900 4200 ZSL-92 550 ZSL-92B 600 ZSL-93 50 ZSL-10 8*8 500

42、 2300 ZBL-08 1200 ZTL-11 600 资料来源：Military Balance 2019，兴业证券经济与金融研究院整理 据 Military Balance 2019，我国海军陆战队目前装备轮式战车合计共 90 辆（其中ZTL-11 为 30 辆，ZBL-08 为 60 辆，均为 8*8 轮式战车） ，仅为美国海军陆战队的2.9%（美国总数量为 3124 辆） ，差距巨大。人均装备方面，我国海军陆战队人均装备量为 36 辆/万人，不足美国的四分之一。假设我国海军陆战队人数未来扩容至 10 万，参考美国海军陆战队轮式战车人均装备量（168.5 辆/万人） ，则我国海军陆战队

43、轮式战车装备缺口约 1595 辆。 据维基百科旗下 Nation-creation 网站，俄罗斯 8*8 轮式战车 BTR-80A 单价为 120万美元，假设我国 8*8 轮式战车单价与之相当，单价约为 840 万元人民币（假设 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 深度研究报告深度研究报告 汇率为 7） 。 8*8 轮式战车轮式战车需求空间测算需求空间测算 陆军方面，若当前轮式装甲车数量缺口 11027 辆全部由 8*8 轮式战车补充，则市场需求可达 926 亿元。海军陆战队方面，市场需求可达 134 亿元。若在 2025 年完成增装，

44、陆军的年均市场需求为 132 亿元， 海军陆战队的年均市场需求为 19 亿元。 表表6 6、我国我国 8*88*8 轮式轮式战车战车国内市场空间估算（对比国外）国内市场空间估算（对比国外） 目标需求目标需求 增增装方案装方案 市场总额市场总额 （亿元（亿元） 年均年均 （亿元（亿元，20252025 年完成年完成） 陆军增装 8*8 轮式战车 926 132 海军陆战队增装 8*8 轮式战车 134 19 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 3、坦克坦克军贸军贸市场稳定，出口国集中市场稳定，出口国集中 3 3.1.1、全球军贸周期波动，近年整体向上全球军贸周期波动，近年整体向上 军贸是国际

45、贸易中的一个特殊领域，它不是单纯的市场行为，而是与地缘政治、军事战略等密切相关。军贸是世界主要军事大国贯彻国家意志、获得政治利益、经济利益的重要手段。由于军贸产品的特殊性，为了进一步约束国家之间的军贸行为，国际上形成了以武器贸易条约为代表的国际性或区域性的限制条约。除了军贸，军事大国还通过军援的形式实现对目标国家和地区的覆盖，达到施加政治影响的目的。 进入 21 世纪以来， 全球军贸额呈现持续向上增长的趋势。 根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）的统计数据，1950-2018 年，全球军贸额整体呈现明显的周期性波动特征。这一周期性的波动可以分为三个阶段： 1）冷战前期（1950-1982

46、 年） ：这一时期世界分为以美国和苏联为首的东西方两大对抗阵营，美苏之间为维护各自的领先优势，大力开展军备竞赛，军贸额从 1950年的 86.33 亿 TIV 增长到 1982 年的 457.47 亿 TIV，涨幅高达 430%；（注：TIV，即趋势指标值（trend-indicator value） ，是SIPRI开发的用来衡量常规武器转移总体趋势的单位，由于全球军贸价格的不透明，TIV基于一套已知单位生产成本的核心武器，将生产成本未知的武器与核心武器进行全面比较，以确定未知成本武器的转移值，但该值不代表武器装备的实际销售价格，仅用来描述装备转移的总体趋势） 2）冷战后期至 21 世纪初（1

47、982-2002 年） ：随着美苏对抗力度的下降，尤其是苏联解体后美国成为世界唯一超级大国，全球紧张局势迅速降温，国际军贸额随之下降，至 2002 年仅为 179.13 亿 TIV，仅占巅峰时期的 40%； 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 深度研究报告深度研究报告 3）重拾上升时期（2002 年至今） ：2001 年“911”恐怖袭击事件爆发后，世界各国加大了反恐力度，加之中东、北非、东北亚局势紧张，以及中国、印度等新兴国家经济高速增长后购买力增强， 到2016年世界军贸总额恢复到322.62亿TIV，基本达到冷战末期的水平。2018

48、 年全球军贸额 275.87 亿 TIV，同比 2017 年下降13.31%。 图图8 8、19501950- -20182018 年年全球军贸额（亿全球军贸额（亿 TIVTIV） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 以武器类别看，装甲车辆的军贸额呈现出与全球军贸额较为一致的趋势，个别年份略有差异，近年整体较为平稳。坦克作为装甲车辆的重要组成部分，其发展趋势与装甲车辆整体保持同步。 图图9 9、19195050- -20182018 年全球年全球军贸军贸- -装甲装甲车辆车辆贸贸易易额（亿额（亿 TIVTIV） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 3.23.2、

49、坦克坦克军贸市场军贸市场趋于稳趋于稳定定 在国际军贸市场上，坦克出口国较为集中，主要为俄罗斯（1980-1992 为前苏联） 、美国、德国、中国等 4 个国家，自 1992 年苏联解体后，乌克兰作为前苏联的工业重镇，也成为出口坦克较多的国家之一，以下对坦克军贸市场的分析主要集中在 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 深度研究报告深度研究报告 这 5 个国家。 1980-2018 年， 全球主要五大坦克出口国共出口坦克 4.23 万辆， 年均出口 1086 辆。受到两伊战争（1980-1988 年）和海湾战争（1990-1992 年）的影响

50、，20 世纪 80年代和 90 年代初坦克军贸市场繁荣，出口数据高于近 40 年平均水平；此后由于各国坦克的装备情况相较过去已有显著增加，且大规模战争发生较少，坦克军贸市场有所回落。2010-2018 年，坦克年均出口为 503 辆。 图图1010、19801980- -20182018 年全球年全球五大五大出口出口国国坦克坦克出口数量合计出口数量合计（辆）（辆） 注：1、1980-1992 年俄罗斯数据为前苏联数据；2、单个订单每年交付数量假设按照实际交付周期取平均，例如，1990 年巴基斯坦订购中国 250 辆 Type-69 主战坦克，实际于 1993-1999 年交付完成，交付年限为

51、7 年，我们假设按照 36 辆/年的进度交付且最后一年交付 34 辆，以此来估算所有订单平摊到每一年的交付量。 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 图图1111、19801980- -20182018 年全球年全球五大五大出口出口国国各阶段和年均各阶段和年均坦克出口数量坦克出口数量( (辆辆) ) 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 从出口的坦克代次看，1980-2018 年间，第三代主战坦克出口数量为 1.88 万辆，占比 45%，出口数量最多；第二代和第一代主战坦克出口数量依次递减，分别占比 29%和 25%；轻型坦克在军贸市场的需求较小，合计出口数量仅 5

52、21 辆，占比仅 1%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 深度研究报告深度研究报告 表表7 7、19801980- -20182018 年年全球全球五大五大坦克出口国坦克出口国出口的各代次坦克数出口的各代次坦克数量量（辆）（辆） 代次代次 中国中国 俄罗斯俄罗斯 美国美国 德国德国 乌克兰乌克兰 合计合计 第一代 4838 3719 1555 82 482 10676 第二代 786 3763 6136 1671 0 12356 第三代 38 10087 4016 3347 1305 18793 轻型坦克 192 329 0 0 0

53、521 合计合计 5854 17898 11707 5100 1787 42346 注：轻型坦克（light tank）包含中国的 Type-62/Type-63/ZTD-05/VN-16 和俄罗斯的 PT-76 型。 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 从出口国看，俄罗斯是坦克出口第一大国，1980-2018 年合计出口 1.80 万辆，占五大出口国坦克出口数量的 42%；美国其次，出口数量 1.17 万辆，占比 28%，中国和德国出口数量排在第三和第四位， 分别为5854和5100辆， 占比为14%和12%；乌克兰出口数据仅包含 1993-2018 年（苏联解体后） ，数量

54、为 1787 辆，占比 4%。 图图1212、19801980- -20182018 年年五大五大坦克出口国坦克出口国出口的各代次出口的各代次坦克数坦克数量占比量占比 图图1313、19801980- -20182018 年年五大五大坦克出口国坦克出口国出口出口的的坦克数坦克数量量占比占比 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 SIPRI 统计的军贸数据中除新装备外还包含二手装备，且二手装备占比在坦克中尤为突出（注：二手装备包含出口国直接出口的二手装备、出口国对过去已出口到进口国的装备的升级以及进口国自己对过去进口的装备的升级三

55、类，其中出口国直接出口二手装备的占比较大） 。1970-2018 年间，全球军贸市场坦克出口共计5.52 万辆，其中二手装备 2.26 万辆，占比 41%。 在各时期的军贸坦克中，1970-1989 年的 20 年间新装备出口占比较高，1970-1979年和 1980-1989 年两个时期二手装备占比仅 28%和 33%。1990-2009 年的 20 年间二手装备占比迅速提升，甚至过半，1990-1999 年和 2000-2009 年期间分别达到66%和 62%。2010-2018 年，二手装备占比回落，但仍高达 38%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和

56、重要声明 - 16 - 深度研究报告深度研究报告 表表8 8、19701970- -20182018 年各年各时期时期军贸军贸坦克坦克总出口及总出口及二手装备二手装备概况概况（辆）（辆） 时期时期 中国中国 俄罗斯俄罗斯 美国美国 德国德国 乌克兰乌克兰 五五国合计国合计 总计总计 二手二手 总计总计 二二手手 总计总计 二手二手 总计总计 二手二手 总计总计 二手二手 总计总计 二手二手 1970-1979 2564 0 9027 1670 4677 3471 1866 18 18134 5159 1980-1989 3310 18 9815 5090 4277 636 848 362 18

57、250 6056 1990-1999 1032 24 804 293 6212 5064 1416 957 661 391 10125 6729 2000-2009 423 314 1491 306 949 540 1785 1469 714 714 5362 3343 2010-2018 129 0 1509 271 886 390 399 234 412 363 3326 1572 合计合计 7458 356 22646 7630 17001 10101 6314 3040 1787 1468 55206 22595 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 从出口国看，乌克兰出

58、口的坦克中，二手装备占比最高，达到 82%；其次为美国，占比 59%；德国、俄罗斯出口的二手坦克占比分别为 48%和 34%；出口二手坦克占比最低的为中国，仅 5%。 图图1414、19701970- -20182018 年各年各时期时期军贸军贸坦克中二手坦克中二手装备占装备占比比 图图1515、19701970- -20182018 年年五五大坦克大坦克出口国出口国军贸坦克中军贸坦克中二二手装备占比手装备占比 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2.13.2.1、俄罗斯、俄罗斯军贸军贸坦克出口坦克出口概况概况 俄罗斯作为

59、坦克出口第一大国，出口数量遥遥领先于其他国家。1980-2018 年，俄罗斯共出口坦克 17898 辆，年均出口 459 辆。在 1980-1988 年两伊战争期间，俄罗斯（前苏联）每年坦克出口数量均超过 1000 辆。此后俄罗斯坦克的出口数量大幅下降， 2010-2018 年期间年均出口数量为 157 辆， 占五大出口国年均出口的 31%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 深度研究报告深度研究报告 图图1616、19801980- -20182018 年俄罗斯年俄罗斯军贸军贸坦克出口数量（辆）坦克出口数量（辆） 资料来源：SIPRI

60、，兴业证券经济与金融研究院整理 表表9 9、19801980- -20182018 年年俄罗俄罗斯斯军贸军贸坦克出口概坦克出口概况况（辆）（辆） 代代次次 型号型号 数量数量 小计小计(占比占比) 合计合计 第一代 T-34-85 90 3719 （21%） 17898 T-54 190 T-55 3376 T-55AM-2 63 第二代 T-62 3763 3763（21%） 第三代 T-72 6013 10087 （56%） T-72M1 2091 T-72B 128 T-80U 125 T-90S 1730 轻型坦克 PT-76 329 329（2%） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济

61、与金融研究院整理 俄罗斯出口的坦克型号众多，仅第三代主战坦克的基本出口型号就有 T-72、T-80和 T-90 三型。1980-1989 年期间，俄罗斯坦克出口以第一代 T-55、第二代 T-62 和第三代 T-72 为主；1990-1999 年期间，出口以第三代 T-72M1 为主，2000 年后出口以第三代 T-90S 为主。2010 年后，除了 2017 年俄罗斯向叙利亚出口了 25 辆二手的第二代 T-62 型坦克外，其余军贸订单均为第三代 T-72B、T-72M1、T-80U 和T-90S 四种型号，且 T-90S 占主导。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的

62、信息披露和重要声明 - 18 - 深度研究报告深度研究报告 表表1010、19801980- -2 2018018 年俄年俄罗斯罗斯军贸军贸坦克型号及数量坦克型号及数量列表列表（辆）（辆） 时间时间 PT-76 T-34-85 T-54 T-55 T-55AM-2 T-62 T-72 T-72B T-72M1 T-80U T-90S 1980 70 100 787 138 465 1981 12 20 682 157 418 39 1982 20 60 389 526 683 102 1983 25 10 319 476 658 101 1984 272 336 491 656 39 1985

63、 20 136 391 601 39 1986 117 356 604 39 1987 217 441 604 119 1988 165 406 338 119 1989 139 314 338 119 1990 54 174 119 1991 35 108 80 1992 19 60 1993 15 24 107 1994 15 47 107 1995 48 107 1996 128 107 38 1997 107 36 1998 107 1999 107 2000 20 107 2001 40 12 19 106 52 2002 52 2003 52 2004 52 2005 5 52 2

64、006 5 112 2007 62 62 2008 130 2009 23 102 2010 21 102 2011 31 20 145 2012 25 31 163 2013 25 30 123 2014 25 10 63 2015 25 174 2016 50 131 2017 25 10 30 2018 19 133 合计 329 90 190 3376 63 3763 6013 128 2091 125 1730 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 从出口类型看，俄罗斯 1970-2018 年所获坦克军贸订单中，1980-1989 年期间二手装备的占比较高，此后逐渐降低

65、，到 2010 年以后，二手装备占比仅 18%，出口以新装备为主。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 深度研究报告深度研究报告 图图1717、俄罗斯俄罗斯 19701970- -20182018 年年各时期军贸各时期军贸坦克及二手坦克及二手装备装备数量（辆）数量（辆） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 根据 SIPRI，1980-2018 年俄罗斯坦克出口对象国达到 46 个，分布较广，其中印度共计进口 3503 辆， 占比达 20%， 前十位对象国合计进口 13179 辆， 占比约 74%。 图图1818、19801

66、980- -20182018 年年俄罗斯军贸坦克出口对象国分布俄罗斯军贸坦克出口对象国分布 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 俄罗斯坦克企业俄罗斯坦克企业乌拉尔车辆厂乌拉尔车辆厂 乌拉尔车辆厂是当今世界上研制和生产军用、民用机械产品最大的企业之一，也是俄罗斯武装力量坦克装甲车辆的主要供货企业，俄罗斯所有军贸坦克型号几乎全来自于乌拉尔车辆厂。 乌拉尔车辆厂具有雄厚的技术基础、人力资源和先进的生产设备，能够完成从生产铸造和冲压部件到组装和全面试验的所有生产过程，以先进的设计、高水平的生产能力、组装技术和试验基地以及有效的管理而著称，它生产的坦克一直受到全世界的极大关注。20 世纪

67、 40 年代，T-34 被证明为第二次世界大战中最好的坦 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 深度研究报告深度研究报告 克；5060 年代投入批量生产的 T-54/55 坦克举世闻名；70 年代开始生产的 T-72坦克同样声明显赫； 90 年代推出的 T-90 及其出口型 T-90S 坦克充分体现了近几十年来俄罗斯坦克装甲车辆独创的结构设计风格。 3.2.3.2.2 2、美国美国军贸军贸坦克出口坦克出口概况概况 美国作为军贸第一大出口国，坦克出口数量居第二位，仅次于俄罗斯。1980-2018年，美国共出口坦克 11707 辆，年均出口 3

68、00 辆。1990-1997 年，美国坦克出口数量显著高于平均水平，共出口 6475 辆，占出口总数的 55%，年均出口 809 辆，主要系北约和华约于 1990 年签订的欧洲常规武装力量条约以及 1990-1992 年的海湾战争所致。2010 年以后，美国坦克年均出口数量为 115 辆，占五大出口国年均出口的 23%。 图图1919、19801980- -20182018 年美国年美国军贸军贸坦克出口数量（辆）坦克出口数量（辆） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 表表1111、19801980- -20182018 年美国年美国军贸军贸坦克出口坦克出口概况概况（辆）（辆）

69、代次代次 型号型号 数量数量 小计（占比）小计（占比） 合计合计 第一代 M-47 Patton 100 1555 （13%） 11707 M-48H Brave Tiger 450 M-48A5 Patton 1005 第二代 M-60A3 Patton-2 4369 6136（53%） M-60A1 Patton-2 1767 第三代 K-1 ROKIT 938 4016（34%） K-1A1 546 M-1A1 Abrams 1557 M-1A2 Abrams/M-1A2 S 975 注：K-1 型坦克是美国基于 M1 型为韩国定制的第三代主战坦克。 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与

70、金融研究院整理 除去为韩国定制的 K-1 型系列坦克，美国出口的坦克每一代次均有 2-3 种型号，其中第二代主战坦克出口数量最多，其次为第三代主战坦克，第一代主战坦克的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 深度研究报告深度研究报告 出口数量较少。 2000 年以前， 美国出口的坦克中以第一代和第二代主战坦克为主，2000 年以后以第三代为主。进入 2010 年后，美国出口的主战坦克中仅 M1A1 和M1A2 两型第三代主战坦克。 表表1212、19801980- -20182018 年年美美国国军贸坦克军贸坦克型号及数量列表（辆）型号及数

71、量列表（辆） 时间时间 M-47 Patton M-48A5 Patton M-48H Brave Tiger M-60A1 Patton-2 M-60A3 Patton-2 K-1 ROKIT K-1A1 M-1A1 Abrams M-1A2 Abrams/ M-1A2 S 1980 18 8 50 1981 69 6 361 1982 50 178 1983 84 127 1984 68 287 62 1985 100 40 160 62 1986 40 144 62 1987 25 40 77 62 1988 145 40 27 62 1989 126 40 43 62 1990 70

72、40 350 62 65 1991 75 40 463 52 62 65 1992 40 295 615 62 65 1993 40 426 695 62 65 157 1994 40 212 245 62 65 158 1995 275 50 0 321 62 65 72 1996 213 62 65 72 1997 7 343 62 84 74 1998 130 62 16 1999 60 70 44 2000 60 44 2001 104 44 2002 77 44 50 2003 44 50 2004 44 50 2005 44 81 2006 44 61 2007 44 60 200

73、8 44 32 2009 44 25 2010 71 2011 71 2012 73 71 2013 25 71 2014 72 2015 37 52 2016 105 52 2017 105 54 2018 106 70 合计 100 1005 450 1767 4369 938 546 1557 975 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 - 深度研究报告深度研究报告 从出口类型看，美国 1970-2018 年所获坦克军贸订单中，1980-1989 年期间二手装备的占比最低，为 15%，

74、出口以新装备为主；其余时期，二手装备的出口占比均较高。2010-2018 年，美国出口的坦克中有 44%的数量为二手装备。 图图2020、美国美国 19701970- -20182018 年各年各时期时期军贸军贸坦克坦克及及二手装备二手装备数量数量（辆）（辆） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 根据 SIPRI，1980-2018 年，美国坦克出口对象国共计 26 个，其中埃及进口 2957辆，占比达 25%，前十位对象国进口数量合计 10220 辆，占比约 87%，较为集中。 图图2121、19801980- -20182018 年年美国军贸坦克出口美国军贸坦克出口国家及地

75、区国家及地区分布分布 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 美国坦克企业美国坦克企业通用动力公司通用动力公司 美军的坦克装甲车辆基本均为通用动力陆地系统部门研制生产。通用动力公司于 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 - 深度研究报告深度研究报告 1899 年 2 月 7 日创立，是目前美国几大军火公司中历史最为悠久的企业，其前身可追溯到约翰霍兰创立的霍兰鱼雷艇公司，该公司为美国海军研发了第一艘潜艇。经过 100 多年的发展，截至 2018 年，通用动力的年收入已达 362 亿美元，是美国国防部的主要军火承包商之一，其产品范围已

76、涵盖海陆空三栖武器系统，其中在坦克等地面武器以及核潜艇研发和建造领域占有绝对领先优势。 M1 系列主战坦克是美国通用动力陆地系统部门为美国陆军及美国海军陆战队设计生产的第三代主战坦克，M1 系列主战坦克家族主要有 M1、M1A1 及最新型号M1A2。M1 系列主战坦克在 80 年代后历次美国对外大规模军事行动（例如沙漠风暴或第二次波斯湾战争等）以其机动性强、火力精准强悍等优势完全见证了M1 系列身为全球最佳主战坦克之一的地位。 3.2.3.2.3 3、德国德国军贸坦克军贸坦克出口出口概况概况 1980-2018年， 德国共出口坦克5100辆， 年均出口131辆。 1990-1994年和2006

77、-2010年期间年均出口数量较高，两段区间年均出口数量分别为 243 和 255 辆。2010 年以后，德国坦克年均出口数量为 86 辆，占五大出口国年均出口的 17%。 图图2222、19801980- -20182018 年德国年德国军贸军贸坦克出口数量（辆）坦克出口数量（辆） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 表表1313、19801980- -20182018 年年德国德国军贸坦克出口概况军贸坦克出口概况（辆）（辆） 代次代次 型号型号 数量数量 小计小计 合计合计 第一代 T-55 12 82 5100 M-47 Patton 50 请务必阅读正文之后的信息披露和重

78、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 24 - 深度研究报告深度研究报告 M-48A5 Patton 20 第二代 TAM 209 1671 Leopard-1A1 397 Leopard-1A3 443 Leopard-1A5 622 第三代 T-72 183 3347 Leopard-2 1006 Leopard-2A4 1419 Leopard-2A5 225 Leopard-2A6 489 Leopard-2A7 25 注： M47/M48/T-55/T-72是早期从美国和前苏联进口装备德军的坦克， 后作为二手装备出口； TAM为阿根廷定制型号。 资料来源：SIPRI，兴业

79、证券经济与金融研究院整理 德国自产出口的坦克为 Leopard-1 和 Leopard-2 两型， 分属第二代和第三代主战坦克，且第三代坦克的出口数量占比较大。进入 2010 年后，德国出口的坦克中主要为第三代 Leopard-2A4 和 Leopard-2A6 两种型号。 表表1414、19801980- -20182018 年年德德国国军贸坦克军贸坦克型号及数量列表（辆）型号及数量列表（辆） 时间 T-55 M-47 Patton M-48A5 Patton TAM Leopard -1A1 Leopard -1A3 Leopard -1A5 T-72 Leopard -2 Leopard

80、 -2A4 Leopard -2A5 Leopard -2A6 Leopard -2A7 1980 12 60 1981 50 12 78 1982 12 26 78 1983 12 79 78 1984 12 78 78 1985 12 78 1986 17 75 1987 54 1988 54 1989 54 1990 130 54 1991 12 28 130 59 54 1992 74 97 54 1993 20 198 27 56 1994 24 37 160 1995 24 1 54 1996 24 54 17 1997 24 17 1998 24 57 17 1999 57 17

81、 2000 56 17 2001 17 2002 77 18 2003 82 201 20 2004 13 20 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 25 - 深度研究报告深度研究报告 2005 73 20 2006 75 121 63 2007 75 208 83 2008 147 63 2009 55 148 61 2010 55 99 20 2011 55 41 20 2012 55 43 20 2013 25 19 2014 40 53 2015 14 52 16 2016 16 13 2017 31 16 12 2018 30 32 合计

82、 12 50 20 209 397 443 622 183 1006 1419 225 489 25 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 从出口类型看，德国 1970-2018 年所获军贸订单中，1980-1989 年期间二手装备的占比最低，为 1%，出口以新装备为主；其余时期，二手装备的出口占比均超过50%。2010-2018 年德国所获军贸订单大幅低于前期，且订单中 59%为二手装备。 图图2323、德国德国 19701970- -20182018 年各年各时期时期军贸坦克及军贸坦克及二手装备二手装备数量数量（辆）（辆） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理

83、根据 SIPRI，1980-2018 年，德国坦克出口对象国共计 20 个（匈牙利的坦克订单将于 2020 年及之后交付，实际交付的国家为 19 个） ，其中希腊进口 936 辆，占比达 18%，前十位对象国进口数量合计 4179 辆，占比约 81%。从德国进口坦克的国家较为集中，且主要为欧洲国家，非欧洲国家仅土耳其（772） 、巴西（220） 、阿根廷（209） 、新加坡（207） 、印尼（103） 、美国（97） 、卡塔尔（62）和加拿大（20） 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 26 - 深度研究报告深度研究报告 图图2424、1980

84、1980- -20182018 年年德德国国军贸坦克出口对象军贸坦克出口对象国分布国分布 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 德国坦克企业德国坦克企业克劳斯玛菲克劳斯玛菲-韦格曼公司韦格曼公司(KMW 公司公司) 克劳斯玛菲-韦格曼公司是欧洲最大的地面战斗车辆研制和生产厂商，研制的车辆包括坦克，步兵战车，自行榴弹炮，轮式装甲车，军用卡车以及各种后勤保障车辆，其产品基本涵盖了所有的军用车辆。德国第二代主战坦克 Leopard-1 和第三代主战坦克 Leopard-2 均为克劳斯玛菲-韦格曼公司的代表性产品。 3.2.3.2.4 4、乌克兰乌克兰军贸军贸坦克出口坦克出口概况概况 乌

85、克兰作为前苏联的工业重镇，自苏联解体后继承了苏联庞大的军工体系。1993-2018 年期间，乌克兰共计出口坦克 1787 辆，年均出口 69 辆；2010 年后，乌克兰年均出口数量为 70 辆，占五大出口国年均出口的 14%。 图图2525、1991993 3- -20182018 年年乌克兰乌克兰军贸军贸坦克出口数量（辆）坦克出口数量（辆） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 27 - 深度研究报告深度研究报告 乌克兰在军贸市场上主要出口第一代主战坦克和第三代主战坦克，且在所有出口的坦克型号中，

86、T-55、T-64A、T-72、T-72B 和 T-72M1 全部为二手装备，仅部分T-80U 和 T-84 Oplot 两型坦克为全新装备。 表表1515、19931993- -20182018 年年乌克兰乌克兰军贸军贸坦克出口坦克出口概况概况（辆）（辆） 代次代次 型号型号 数量数量 小计小计 合计合计 第一代坦克 T-55 482 482 1787 第二代坦克 0 0 0 第三代坦克 T-64A 25 1305 T-72 64 T-72B 352 T-72M1 442 T-80U 320 T-84 Oplot 49 注：T-64 是 20 世纪 60 年代初期苏联研发的第一种第三代主战坦

87、克，仅在前苏联及解体后的多个独联体国家中服役，是 T-80、T-84 的基础。 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 表表1616、19199393- -20182018 年年乌克兰乌克兰军贸坦克军贸坦克型号及数量列表（辆）型号及数量列表（辆） 时间时间 T-55 T-64A T-72 T-72B T-72M1 T-80U T-84 Oplot 1993 75 1994 75 1995 60 2 1996 1997 106 1998 62 22 106 1999 22 108 2000 23 2001 62 2002 14 2003 32 2004 15 2005 21 45 2

88、006 20 45 2007 68 2008 39 2009 100 33 2010 60 32 2011 30 72 32 2012 100 35 32 2013 35 34 2014 47 10 2015 49 10 2016 25 10 2017 10 2018 9 合计 482 25 117 352 442 320 49 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 28 - 深度研究报告深度研究报告 从出口类型看， 2010 年之前除巴基斯坦采购的 320 辆 T-80U 中有 270 辆为全新装

89、备，乌克兰出口的其余坦克全为二手装备。进入 2010 年后，乌克兰出口的主战坦克中主要为二手第三代 T-72B 和 T-72M1 主战坦克，以及全新第三代 T-84 Oplot主战坦克。从各时期坦克军贸订单也可看出，乌克兰出口的坦克整体以二手装备为主，新型号第三代主战坦克 T-84 Oplot 从 2014 年开始出口，合计数量为 49 辆，进口国为泰国。 图图2626、乌克兰乌克兰 19931993- -20182018 年各年各时期时期军贸军贸坦克坦克及及二手装备二手装备数量数量（辆）（辆） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 根据 SIPRI，1993-2018 年，乌克

90、兰军贸坦克出口对象国共计 18 个，其中巴基斯坦进口 320 辆，占比达 18%，前十位对象国进口数量合计 1572 辆，占比约 88%。从乌克兰进口坦克的国家主要为亚非等一些发展较为落后的国家。 图图2727、19199393- -20182018 年年乌克兰乌克兰军贸坦克军贸坦克出口出口对象国对象国分布分布 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 乌克兰坦克企业乌克兰坦克企业马雷舍夫工厂马雷舍夫工厂 马雷舍夫工厂曾是苏联最大的坦克工厂。二战时期从马雷舍夫工厂开出数千辆T-34 坦克，上世纪 90 年代廉价、实用的苏制坦克让马雷舍夫工厂在国际市场风 请务必阅读正文之后的信息披露和

91、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 29 - 深度研究报告深度研究报告 光一时。进入 21 世纪后，尽管马雷舍夫工厂推出了新的第三代主战坦克 T-84，许多买家仍纷纷转向采购更先进的欧美和俄罗斯坦克，再加上国内订单也寥寥无几，马雷舍夫工厂陷入了订单不足导致产能不足、产能不足又导致没有订单的死循环。根据解放军报 2019 年 5 月 31 日消息，乌克兰马雷舍夫工厂已宣告破产。 3.2.3.2.5 5、中国中国军贸坦克军贸坦克出口出口概况概况 1980-2018 年，中国共出口坦克 5854 辆，年均出口 150 辆，位列第三位，仅次于俄罗斯和美国。1980-1989 年期间，因

92、两伊战争的影响，中国坦克出口数量较多，年均达到 421 辆；此后出口数量回落。2010 年以后，中国坦克年均出口数量为 75辆，占五大出口国年均出口的 15%。 图图2828、19801980- -20182018 年中国年中国军贸军贸坦克出口数量（辆）坦克出口数量（辆） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 表表1717、19801980- -20182018 年中国年中国军贸坦克出口概况军贸坦克出口概况（辆）（辆） 代次代次 型号型号 数量数量 小计小计 合计合计 第一代 Type-59 2337 4838 5854 Type-69 2501 第二代 Type-85-IIM

93、298 786 Type-90-2M/MBT-2000 488 第三代 VT-4 38 38 轻型坦克 Type-62 54 192 Type-63 129 ZTD-05/VN-16 9 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 中国出口的坦克代次完整， 型号众多， 1980-1989 年期间出口了相当大数量的第一代 Type-59 和 Type-69 型主战坦克。2010 年后，中国出口的坦克中第一代 Type-59和 Type-69 主战坦克均为二手装备（装备升级） ，全新装备主要为第二代 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 30 -

94、 深度研究报告深度研究报告 Type-90-2M/MBT-2000 和 第 三 代 VT-4 主 战 坦 克 ， 另 有 少 量 Type-63 和ZTD-05/VN-16 两型轻型坦克。 表表1818、19801980- -20182018 年中国年中国军贸坦克军贸坦克型号及数量列表（辆）型号及数量列表（辆） 时间时间 Type-59 Type-62 Type-63 Type-69 Type-85-IIM Type-90-2M/MBT-2000 VT-4 ZTD-05/VN-16 1980 93 1981 93 18 1982 342 1983 342 300 1984 342 300 19

95、85 253 36 300 1986 253 467 1987 240 507 1988 75 166 1989 28 53 1990 24 27 1991 25 50 1992 54 1993 50 36 54 1994 36 54 1995 86 54 1996 36 52 1997 36 1998 36 1999 34 2000 2001 19 2002 5 19 2003 5 19 2004 25 5 19 2005 5 19 2006 5 19 2007 19 2008 5 19 2009 19 2010 8 15 73 2011 18 15 19 2012 18 15 66 201

96、3 18 24 13 66 2014 38 19 2015 40 19 9 2016 30 19 2017 30 19 28 2018 30 17 10 合计 2337 54 129 2501 298 488 38 9 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 31 - 深度研究报告深度研究报告 从出口类型看，中国所获坦克军贸订单中，二手装备比例较低。1970-1979 年和2010-2018 年两个时期， 中国出口的坦克均为全新装备。 1980-1989 年和 1990-1999年两个时期，中国军贸坦

97、克中二手装备的比例分别仅为 1%和 2%。仅 2000-2009年这一时期，中国出口的坦克中二手装备占比较高，达到 74%，且主要为进口国对装备进行升级。 图图2929、中国中国 19701970- -20182018 年各时期军贸年各时期军贸坦克坦克及及二手装备二手装备数量数量（辆）（辆） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 根据 SIPRI，1980-2018 年，中国军贸坦克出口对象国共计 15 个。伊拉克和伊朗在两伊战争期间分别从中国进口 2500 和 800 辆坦克，占中国近 40 年坦克出口的43%和 14%，分别排在出口对象国的第一位和第三位。巴基斯坦近 40 年

98、从中国进口 1533 辆坦克，占比 26%，排在第二位。前十位对象国进口数量合计 5773 辆，占比约 99%，从中国进口坦克的国家十分集中。 图图3030、19801980- -20182018 年中国军贸坦克出口对象国年中国军贸坦克出口对象国分布分布 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 32 - 深度研究报告深度研究报告 中国坦克企业中国坦克企业 中国的Type-59/69/85/90、 VT-4主战坦克以及ZTD-05轻型坦克均来自于内蒙一机，Type-62和Type-63两种轻型坦克分别来

99、自于哈尔滨第一机械集团和重庆铁马工业集团。作为坦克军贸市场的主力军，内蒙一机实力突出，远胜于国内其他地面装备制造厂。 3.33.3、小结小结：坦克军贸市场展望坦克军贸市场展望 2010 年后，军贸市场坦克年均出口数量维持在 500 辆左右的规模，不同年份上下波动范围较大，2012 年出口总量为 747 辆，而 2017 年出口总量仅 370 辆。 从订单看， 2010-2018 年五国合计签订主战坦克军贸订单 3335 辆， 其中 1572 辆为二手装备，占比 38%。乌克兰、德国和美国二手装备订单较多，俄罗斯较少，中国均为全新装备。 俄罗斯在军贸市场坦克出口中仍占据主导地位，2010-201

100、8 年签订订单 1509 辆，占五国合计值的 45%；美国其次，占比 27%，德国和乌克兰订单数量相当，各占12%左右，中国订单最少，仅占 4%。 图图3131、20102010- -20182018 年年五大五大出口国出口国军贸坦克军贸坦克数量数量及二及二手装备占比手装备占比（辆）（辆） 图图3232、20102010- -20182018 年年五大五大出口国出口国军贸军贸坦克坦克数量及占数量及占比（比（辆辆） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

101、- 33 - 深度研究报告深度研究报告 图图3333、20102010- -20182018 年年五大五大出口国出口国军贸坦克军贸坦克各代次数各代次数量（辆量（辆） 图图3434、20102010- -20182018 年年五大五大出口国出口国军贸坦克军贸坦克各代次数各代次数量量占比占比（辆）（辆） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 近年军贸坦克以第三代主战坦克为主， 2010-2018 年第三代主战坦克军贸订单共计3133 辆，占比 94%，第一代、第二代和轻型坦克的占比非常少。美国和德国签订的主战坦克军贸订单全为第三代，

102、美国以 M1A1 和 M1A2 为主，德国以Leopard-2A4 和 Leopard-2A6 为主；俄罗斯 98%为第三代（T-90S 为主） ，乌克兰78%为第三代（二手 T-72B 为主） ，中国第三代主战坦克（VT-4）占比最低，为40%，仅泰国采购 52 辆。 不考虑二手装备订单，2010-2018 年 5 个国家签订的坦克军贸订单合计 2238 辆，除中国有少量第二代主战坦克和轻型坦克订单外，其余全部为第三代坦克（中国的 VT-4/俄罗斯的 T-90S/美国的 M1/德国的 Leopard-2/乌克兰的 T-84 Oplot） 。全新装备中第三代坦克合计 2161 辆，约占所有全新

103、装备的 97%。 俄罗斯在全新装备市场上仍占据主要地位，2010-2018 年合计签订 1238 辆主战坦克订单，占比 60%。美国、德国和乌克兰全新订单相比总订单的数量占比均有下降，中国的新订单占比提升 2 个百分点。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 34 - 深度研究报告深度研究报告 图图3535、20102010- -20182018 年年五大五大出口国出口国军贸坦克中军贸坦克中全新装全新装备各代次数量（辆）备各代次数量（辆） 图图3636、20102010- -20182018 年年五大五大出口国出口国军贸坦克中军贸坦克中全新装全新装备

104、数量及占比（辆）备数量及占比（辆） 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 表表1919、20102010- -20182018 年年五大五大出口国出口国军贸坦克订单军贸坦克订单列表列表 出口国出口国 进口国进口国 型号型号 订订单数量单数量 订单时间订单时间 交付时间交付时间 备注备注 中国 孟加拉国 Type-90-2M/ MBT-2000 44 2011 2012-2013 坦桑尼亚 Type-63A 24 2012 2013 委内瑞拉 ZTD-05/VN-16 9 2012 2015 泰国 VT-4 28 2016 201

105、7 泰国 VT-4 10 2017 2018 泰国 VT-4 14 2018 俄罗斯 塞浦路斯 T-80U 41 2010 2010-2011 二手 乌干达 T-90S 44 2010 2011 阿尔及利亚 T-90S 120 2011 2012-2013 阿塞拜疆 T-90S 100 2011 2013-2015 印度 T-90S 236 2013 乌克兰（叛军） T-72B 10 2014 2014 二手 亚美利亚 T-90S 1 2014 2016 赠送 阿尔及利亚 T-90S 200 2014 2015-2016 尼加拉瓜 T-72B 50 2015 2016 二手 叙利亚 T-90S

106、 10 2015 2015 二手 白俄罗斯 T-72B3 14 2015 2017-2018 二手升级 叙利亚 T-62 25 2016 2017 二手 塞尔维亚 T-72B 30 2016 计划 2019 年交付 二手援助 伊拉克 T-90S 73 2016 2018 印度 T-90S 464 2016 越南 T-90S 64 2017 2018-2019 二手 塔吉克斯坦 T-72B 3 2017 2017 二手援助 老挝 T-72B 24 2018 2018 二手 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 35 - 深度研究报告深度研究报告 美国

107、意大利 M-1A1 Abrams 125 2011 2015-2018 伊拉克 M-1A1 Abrams 6 2014 2015 二手 摩洛哥 M-1A1 Abrams 222 2015 2016-2018 二手 沙特阿拉伯 M-1A2S 153 2016 2018-2020 科威特 M-1A2S 218 2016 摩洛哥 M-1A1 Abrams 162 2018 二手 德国 印度尼西亚 Leopard-2A4 61 2012 2016-2017 二手 印度尼西亚 Leopard-2A4 42 2012 2013-2015 二手 新加坡 Leopard-2A7 25 2012 2016-20

108、17 波兰 Leopard-2A4 14 2013 2014 二手 波兰 Leopard-2A5 105 2013 2014-2015 二手 卡塔尔 Leopard-2A6 62 2013 2015-2018 荷兰 Leopard-2A6 18 2015 2018 丹麦 Leopard-2A7 16 2017 匈牙利 Leopard-2A4 12 2018 2020 二手 匈牙利 Leopard-2A7 44 2018 2020 后 乌克兰 柬埔寨 T-55 100 2010 2012 二手 埃塞俄比亚 T-72B 143 2011 2012-2015 二手 埃塞俄比亚 T-72B 72 20

109、11 2011 二手 泰国 T-84 Oplot 49 2011 2014-2018 刚果金 T-64A 25 2013 2016 二手 尼日尼亚 T-72B 23 2014 2014-2015 二手 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 4、中国中国坦克坦克在军贸市在军贸市场的场的竞争优势竞争优势 4.14.1、产品优势产品优势 目前全球主要五大坦克出口国第三代先进主战坦克均为重型坦克（大于 40 吨） 。从研制时间来看，俄罗斯最早研制成功，同时其 T-90S 也是最早服役的，我国的VT-4 则于 2017 年开始服役。但从坦克性能来看，我国 VT-4 坦克性能已超越俄罗斯的

110、T-90S 以及乌克兰的 T-84 坦克。此外，VT-4 可与美国的 M-1A2S 和德国的Leopard-2A7 媲美，且价格低廉，性价比较高。 表表2020、全球全球五大五大坦克出口国坦克出口国第第三代先进主战坦克三代先进主战坦克性能性能对比对比 型号型号 中国中国 美国美国 德国德国 俄罗斯俄罗斯 乌克兰乌克兰 VTVT- -4 4 M M- -1A2S1A2S L Leopardeopard- -2A72A7 T T- -9090S S T T- -8484 生产厂家 内蒙一机 通用动力 KMW 乌拉尔车辆厂 马雷舍夫工厂 生产时间 2009 1999 1992 1995 服役时间 2

111、017 2014 1993 1999 重量/吨 52 66 67 46.5 48 长度 10.65 9.77 9.53 7.71 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 36 - 深度研究报告深度研究报告 宽度 3.4 3.66 3.78 3.6 高度 2.3 2.44 2.22 2.22 最大速度 （km/h） 70 72.42 72 65 70 最大行程/km 500 550 1200 500 450 单价/万美元 490 900 1000+ 415 490 主要武器 125 毫米滑膛炮，可发射穿甲弹 （穿甲威力达1000mm） 120毫米44倍径

112、 M256滑膛炮 120 毫米滑膛炮，55 倍口径 Rh120L55 滑膛炮 125 毫米 2A46滑膛炮 125 毫米 KBA-3滑膛炮 装甲 安装复合装甲加爆炸反应装甲， 正面防护水平相当于超过 700 毫米均质钢装甲 换 装 第 三代 石 墨 识别 功 能 的贫铀装甲 采 用 最 新 一 代AMAP复 合 装甲， 炮塔正面对动能弹/化学能防护能力可达1800/2900 毫米 采用焊接炮塔， 在炮塔周围配置有爆炸反应装甲， 将“匕首” 反应装甲以高达三层再加陶瓷夹层的层叠方式安装 信息化设备 配备 “猎歼” 指挥仪式火控系统以及第三代红外热成像仪。 增加车载数字化系统和信息化终端设备，可实

113、现与友邻车辆、 指挥车辆之间的信息传输 配 备 车 长独 立 热 像仪 与 车 辆资讯系统 配备 EMES 15 指挥仪式火控， 车长周视仪为最新的PERI RTWL，性能优越， 具有 “猎-歼”作战能力，动对动状态首发命中率高达 99%以上 瞄 准 器 为ESSA 热成像仪，射击距离可达 4-5km， 可在 5km 内侦测到坦克大小的目标 图例 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理（注：根据泰国 2016-2018 年三次订购 VT-4 的订单金额及数量，计算出VT-4 的平均价格约为 490 万美元；根据泰国 2011 年的订单计算出 T-84 Oplot 的价格约 490

114、万美元；根据印度 2016 年的订单计算出 T-90S 的价格约为 415 万美元；根据匈牙利 2018 年的订单计算出 Leopard-2A7 的价格约为 1284 万美元；根据中国台湾2018 年拟购买 M-1A2S 坦克的报价估算出 M-1A2S 的价格约为 900 万美元。 ） 4.24.2、客户优势、客户优势 根据第三章的分析，军贸市场上虽有竞争，但由于军贸较强的政治属性，各军贸出口国均有传统的出口对象国。除去伊拉克和伊朗（因两伊战争在 1980-1988 年间大量采购装备） ， 五大出口国之间大客户重叠较少。 中国的客户与俄罗斯、 美国、德国重合较少，与乌克兰略有竞争。但基于中国坦

115、克产品性能、价格优势等多方面因素，中国坦克的客户优势较乌克兰更胜一筹。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 37 - 深度研究报告深度研究报告 表表2121、19801980- -20182018 年五大主战坦克出口国年五大主战坦克出口国前十大客户采购数量汇总（辆）前十大客户采购数量汇总（辆） 排名排名 俄罗斯俄罗斯 美国美国 德国德国 乌克兰乌克兰 中国中国 进口国进口国 数量数量 进口地区进口地区 数量数量 进口国进口国 数量数量 进口进口国国 数量数量 进口国进口国 数量数量 1 印度 3597 埃及 2957 希腊 936 巴基斯坦 320

116、 伊拉克 2500 2 伊拉克 3323 韩国 1809 土耳其 772 埃塞俄比亚 215 巴基斯坦 1533 3 叙利亚 2185 沙特 1042 荷兰 483 阿塞拜疆 195 伊朗 800 4 朝鲜 1470 土耳其 932 瑞典 380 苏丹 190 孟加拉国 374 5 捷克 815 中国台湾 910 西班牙 378 刚果金 175 缅甸 260 6 波兰 759 希腊 881 瑞士 280 乌干达 122 泰国 91 7 埃塞俄比亚 750 摩洛哥 749 波兰 247 柬埔寨 100 苏丹 75 8 阿尔及利亚 655 泰国 330 芬兰 221 格鲁吉亚 90 摩洛哥 54

117、9 也门 639 西班牙 310 巴西 220 阿尔及利亚 88 坦桑尼亚 54 10 阿富汗 552 以色列 300 阿根廷 209 南苏丹 77 津巴布韦 32 资料来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 根据 Military Balance 2019，1980-2018 年中国军贸坦克主要出口对象国（除去伊朗和伊拉克）目前的坦克保有量合计超过 5392 辆，其中第一代、第二代、第三代主战坦克和轻型坦克的保有量分别为 2920、1298、925 和 249 辆，第三代主战坦克保有量占比仅 17%，坦克装备老旧。 表表2222、中国军贸坦克主要出口对象国坦克保有量（辆）中国军贸坦克

118、主要出口对象国坦克保有量（辆） 国家国家 总计总计 代际代际 小计小计 型号型号 数量数量 巴基斯坦 2496+ 第一代 1551 T-54/T-55 51 Type-59/Al-Zarrar 1100 Type-69 400 第二代 625 Type-85 275+ Al-Khalid(MBT-2000) 300 Al-Khalid I 50 第三代 320 T-80U 320 摩洛哥 718 第二代 340 M60A1 220 M60A3 120 第三代 262 T-72B 40 M1A1SA 222 轻型 116 AMX-13 5 SK-105 Kuerassier 111 孟加拉国 2

119、84 第一代 232 Type-59 174 Type-69/Type-69G 58 第二代 44 Type-90-II (MBT-2000) 44 轻型 8 Type-62 8 缅甸 290+ 第一代 135+ T-55 10 Type-59D 25+ Type-69-II 100 第三代 50 T-72S 50 轻型 105 Type-63 105 泰国 360 第一代 105 M48A5 105 第二代 178 M60A1 53 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 38 - 深度研究报告深度研究报告 M60A3 125 第三代 77 T-84

120、 Oplot 49 VT-4 28 斯里兰卡 62 第一代 62 T-55A/T-55AM2 62 苏丹 465+ 第一代 365 T-54/T-55 305 Type-59/Type-59D 60 第二代 30 M60A3 20 Al-Bashier (Type-85-IIM) 10 第三代 70 T-72AV 70 坦桑尼亚 45 第一代 45 T-54/T-55 30 Type-59G 15 乌干达 239+ 第一代 185 T-54/T-55 185 第二代 some ZTZ-85-IIM some 第三代 54 T-72 10 T-90S 44 津巴布韦 40 第一代 40 Type

121、-59 30 Type-69 10 委内瑞拉 173 第二代 81 AMX-30V 81 第三代 92 T-72B1 92 柬埔寨 220+ 第一代 200+ Type-59 50 T-54/T-55 150+ 轻型 20+ Type-62 some Type-63 20+ 合计合计 5392+ 第一代第一代 2920 第二代第二代 1298 第三代第三代 925 轻型轻型 249 资料来源：Military Balance 2019，兴业证券经济与金融研究院整理 按照采购和列装趋势，未来第一二代主战坦克将逐渐淘汰，被第三代主战坦克取代。仅以上所列中国军贸坦克主要传统出口对象国第一二代主战坦克

122、换装为第三代主战坦克的潜在需求即 4218 辆，市场前景广阔。若考虑其他国家的换装需求，军贸坦克的市场空间将更加巨大。 4.34.3、交付优势、交付优势 根据新浪军事，2011 年泰国陆军决定采购一批新型坦克，当时参与竞争的包括乌克兰 T-84 Oplot、 韩国 K1A1 坦克、 俄罗斯 T-90S 坦克以及德国的 Leopard-2 坦克，最后 T-84 Oplot 因性价比优异斩获大单。但随着俄乌冲突的爆发，原定交付泰国的坦克被乌克兰挪用至战争前线打仗，生产厂家的主要精力也被修复前线受损战车等工作占据，无力再按计划为泰国提供新产品。在此情况下，泰国重新选购，中国的 VT-4 坦克击败俄罗

123、斯的 T-90S，成为泰国的新选择，这也是 VT-4 在军贸市场斩获的第一笔订单。 VT-4 集成了大量中国装甲车辆领域的先进技术，无论是在火力、防护、机动性， 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 39 - 深度研究报告深度研究报告 还是信息化能力等方面都达到世界一流水平， 完全能够满足泰国陆军的实际需要。此外 VT-4 在交付及时性方面完全碾压乌克兰坦克。 据 简氏防务周刊 网站 2018年 1 月报道，泰国军方对已交付的 VT-4 十分满意，并有意在泰国境内合作办厂，未来或将增购 100 辆 VT-4 坦克以满足 150 辆主战坦克的缺口。 随

124、着 VT-4 交付泰国后， 其良好的性能、 适中的价格及交付能力将有助于其斩获更多的军贸订单。 5、地缘政治地缘政治因素因素催生坦克外贸需求催生坦克外贸需求 地缘冲突是推动军贸需求释放的重要因素。2019 年 8 月，印度向印控克什米尔增兵近 4 万多人。8 月 5 日印度政府宣布，将废除几十年来赋予印度控制的克什米尔地区特别权力的宪法条款。印巴紧张的局势有望推动巴方加大武器装备采购力度。 根据 Military Balance 2019，印度拥有的坦克数量和产品性能全面超过巴基斯坦。印度所有的坦克均为第三代，且约三分之一为俄罗斯的 T-90S 主战坦克；巴基斯坦保有的坦克中仅 320 辆为第

125、三代，占比不足 13%，大量坦克为早期从中国进口的 59/69 式第一代坦克和 MBT-2000 第二代坦克。 表表2323、印度和巴基斯坦主战坦克对比印度和巴基斯坦主战坦克对比 国别国别 总计总计 代际代际 小计小计 型号型号 数量数量 首型定型首型定型 制造国家制造国家 印度 3565+ 第三代 3565 Arjun 122 2000 印度 T-72M1 2418 1973 俄罗斯 T-90S 1025+ 1995 俄罗斯 巴基斯坦 2496+ 第一代 1551 T-54/T-55 51 1947 前苏联 Type-59/Al-Zarrar 1100 1959 中国 Type-69 400

126、 1974 中国 第二代 625 Type-85 275+ 1992 中国 Al-Khalid(MBT-2000) 300 2000 中国 Al-Khalid I 50 中国 第三代 320 T-80U 320 1997 乌克兰 资料来源：Military Balance 2019，兴业证券经济与金融研究院整理 根据 SIPRI，除了保有量，印度在购的 T-90 坦克合计为 700 辆，其中 236 辆在印度生产，464 辆在俄罗斯生产。据新浪军事，2013 年 9 月 13 日印度国防采办委员会（DAC）批准了一项价值超过 600 亿卢比（9.4 亿美元）的大合同，在印度本国为陆军生产 23

127、6 辆 T-90 坦克。这些坦克将由阿瓦迪重型车辆制造厂生产，该厂已从俄罗斯获得许可证，可以用从俄罗斯购买的零件生产 T-90 坦克。2016 年印度拟增加订购 T-90 坦克。据简氏防务周刊报道，拖延近 3 年的 T-90MS 的采购案敲定：2019 年 4 月初，印度总理莫迪领导的内阁安全委员会批准为印度陆军购买464 辆 T-90MS 坦克，金额为 1344.8 亿卢比（约合 19.3 亿美元） 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 40 - 深度研究报告深度研究报告 从历史上看，1996 年巴基斯坦向乌克兰采购了 320 辆 T-80U

128、第三代主战坦克，并于 1997-1999 年完成交付。作为回应，印度 2001 年向俄罗斯采购了 310 辆更为先进的 T-90S 第三代主战坦克，并于 2001-2006 年交付使用。 当前在印巴局势紧张程度升级及印度大批量新增坦克采购的背景下，巴基斯坦加快采购第三代主战坦克的概率有望显著提升。 据防务伯克网站 2018 年 11 月 29 日发布消息称， 巴基斯坦选择了中国 VT-4 主战坦克作为巴基斯坦未来主战坦克。 据称，巴基斯坦测试 VT-4 已经有一段时间了，主要对手是乌克兰的 T-84M，期间土耳其阿泰尔坦克（土耳其本土生产的韩国 K2 坦克）加入过竞争，后无果而终。 印度两笔在

129、购 T-90 订单合计 700 辆， 其中由俄罗斯直接生产交付的数量为464辆。对标印度坦克采购数量， 我们假设巴基斯坦未来对 VT-4 的需求为 500 辆， 每辆价格 490 万美元（参照泰国购买均价） 。 根据 中华人民共和国军品出口管理条例 ， 军品出口均交由军品贸易公司完成出口程序。我们假设内蒙一机可获得 VT-4 终端价格的 70%，即 490*70%=343 万美元，则对于内蒙一机而言，巴基斯坦潜在市场需求合计约 343*500=17.15 亿美元，折合人民币约 120 亿元（假设汇率为 7） 。假设交付周期为 5-10 年，则该项需求每年将给内蒙一机新增 1224 亿元收入。

130、军贸出口装备价格不受国内军方采购 5%成本加成的约束， 我们保守假设其利润率为 10%，则该潜在订单每年可给公司多贡献 1.22.4 亿元净利润。以 2018 年内蒙一机归母净利润 5.34 亿元为基数，该潜在订单贡献的利润弹性可达 22%45%。我们认为，未来随着 VT-4 在军贸市场打开局面，公司有望获得额外业绩弹性。 除 VT-4 以外，据新浪网报道，我国最新推出的 VT-5 轻型坦克是目前国际军贸市场上唯一的轻型坦克，需求前景同样可期。根据新浪军事，在 2019 年 11 月 30 日孟加拉国国防部发布的一段视频中，孟加拉国防部宣布将会采购 44 辆 VT-5 轻型坦克。且在孟加拉国“

131、部队目标-2030” （Force Goal 2030）规划当中，孟加拉国陆军计划推进“轻型坦克采购计划” ，采购 140 辆轻型坦克，以应对孟加拉 2020 年代以后的新战争以及本国水网纵横的地理环境。VT-5 与国内列装的 ZTQ-15 较为接近，假设 VT-5 与 ZTQ-15 价格一样（1540 万元） ，则 44 辆 VT-5 的订单金额为6.78 亿元；若孟加拉国 140 辆采购需求均为 VT-5，则订单合计可达 21.56 亿元。 除坦克外，公司另一款军贸产品 8*8 轮式战车 VN-1 近年在国际市场也有不错表现：据公开报道，2012 年 VN-1 获得了委内瑞拉 68 辆订单

132、；2016 年 VN-1 在与乌克兰 BTR-4 型装甲运兵车的竞争中获得了胜利，获得泰国皇家陆军 34 辆订单。 6、公司财务分析公司财务分析 公司自 2016 年完成重组， 新增地面装甲等防务装备业务后， 营收规模获得了较大 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 41 - 深度研究报告深度研究报告 提升，并实现了稳步增长；公司利润体量也获得了平稳的增长。 图图3737、20162016 年年- -2019H12019H1 公司营收及增公司营收及增速速 图图3838、20162016 年年- -2019H12019H1 公司归母净利润及增公司归母净

133、利润及增速速 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图3939、20162016 年年- -2012019H19H1 公司销公司销售毛利率和净利率售毛利率和净利率 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 近年公司销售毛利率波动较为明显，2018 年销售毛利率同比 2017 年下降了 1.39个百分点，且 2019 年中报毛利率降到了 10%以下。相比毛利率的较大波动，公司销售净利率较为稳定，2019 年中报在毛利率下滑的情况下获得了明显提升，盈利能力有所改善，主要得益于期间费用的减少。公司 2016-2019H1 以来，

134、期间费用率处于持续降低的趋势，特别是管理费用率，下降趋势较为显著。销售费率和研发费率在 2016-2018 年维持了较为稳定的费用率。由于公司有大量的货币资产，2016-2019H1 分别为 51、80、88、72 亿元，借款较少，利息收入远大于利息费用，财务费用近年来一直为负。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 42 - 深度研究报告深度研究报告 图图4040、20162016 年年- -2019H12019H1 公司公司期间费用期间费用（亿元）（亿元） 图图4141、20162016 年年- -2019H12019H1 公司公司期间费率期间费

135、率 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司当前财务状况良好， 国内军品订单增长旺盛， 随着产品配套体系的逐步成熟，交付及收入确认有望显著加速。同时，VT-4、VT-5 坦克的军贸市场有望为公司打开新的成长空间，公司未来两年业绩有望获得跨越式增长。 7、盈利预测与估值、盈利预测与估值 公司 2016 年重组完成后营收增速持续低于订单需求， 随着十三五终期节点临近及供应链磨砺成熟，公司业绩释放在即。国内陆战装备换装叠加军贸市场坦克需求落地，公司未来持续快速增长潜力较大。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2019-2021 年的归母净

136、利润为 6.57/8.39/11.04 亿元， 对应 2020 年 1 月 17 日收盘价PE 为 29/22/17 倍，维持“审慎增持”评级。 表表2424、公司盈利预测假设公司盈利预测假设 年份年份 2018 2019E 2020E 2021E 特种装备 主营业务收入（亿元） 122.67 141.07 177.23 221.54 同比增长率 2.50 15.0 25.6 25.0 毛利率 11.5 11.2 11.3 11.3 营业费用 /主营业务收入 0.46 0.46 0.48 0.48 管理费用（含研发） /主营业务收入 6.76 6.37 6.44 6.35 财务费用 /主营业务

137、收入 -1.34 -1.32 -1.35 -1.38 实际税率 8.71 7.53 7.92 7.79 数据来源：兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 43 - 深度研究报告深度研究报告 附表附表 公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 15428 17588 22059 27255 营业收入营业收入 12267 14107 17723 2215

138、4 货币资金 8802 10720 14062 17448 营业成本 10858 12527 15720 19650 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 24 22 27 24 应收账款 820 986 1230 1532 销售费用 57 65 85 106 其他应收款 14 21 24 31 管理费用 439 899 1141 1407 存货 2087 2263 2506 3272 财务费用 -164 -187 -239 -306 非流动资产非流动资产 4901 4553 4179 3813 资产减值损失 92 85 91 89 可供出售金融资产 3 3 3 3 公允价值变动 0

139、 0 0 0 长期股权投资 30 20 23 22 投资收益 20 21 21 21 投资性房地产 23 23 23 23 营业利润营业利润 592 717 918 1204 固定资产 2151 1990 1787 1563 营业外收入 0 0 0 0 在建工程 145 73 36 18 营业外支出 4 4 4 4 油气资产 0 0 0 0 利润总额利润总额 588 714 914 1200 无形资产 2432 2311 2183 2058 所得税 51 54 72 94 资产总计资产总计 20329 22141 26239 31068 净利润 537 660 842 1107 流动负债流动负

140、债 11314 12487 15819 19623 少数股东损益 3 3 3 3 短期借款 95 128 117 121 归属母公司净利润归属母公司净利润 534 657 839 1104 应付票据 3521 4292 5290 6653 EPS(EPS(元元) ) 0.32 0.39 0.50 0.65 应付账款 1595 2068 2500 3165 其他 6103 5999 7912 9685 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 501 534 525 529 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0 0 0 0 成长性成长性(%)(%)

141、其他 501 534 525 529 营业收入增长率 2.5% 15.0% 25.6% 25.0% 负债合计 11815 13021 16344 20152 营业利润增长率 6.2% 21.2% 27.9% 31.2% 股本 1690 1690 1690 1690 净利润增长率 1.7% 23.2% 27.6% 31.6% 资本公积 4114 4114 4114 4114 未分配利润 2410 2999 3696 4615 盈利能力(%) 少数股东权益 63 65 68 71 毛利率 11.5% 11.2% 11.3% 11.3% 股东权益合计股东权益合计 8514 9120 9895 109

142、16 净利率 4.4% 4.7% 4.7% 5.0% 负债及权益合计负债及权益合计 20329 22141 26239 31068 ROE 6.3% 7.3% 8.5% 10.2% 现金流量表现金流量表 偿债能力偿债能力(%)(%) 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 资产负债率 58.1% 58.8% 62.3% 64.9% 净利润 534 657 839 1104 流动比率 1.36 1.41 1.39 1.39 折旧和摊销 291 313 320 322 速动比率 1.17 1.21 1.23 1.21 资产减值准备 92 -2 45 89 无形资产摊销 83

143、 79 80 80 营运能力营运能力( (次次) ) 公允价值变动损失 0 0 0 0 资产周转率 63.7% 66.4% 73.3% 77.3% 财务费用 4 -187 -239 -306 应收帐款周转率 1328.9% 1404.3% 1461.8% 1458.6% 投资损失 -20 -21 -21 -21 少数股东损益 3 3 3 3 每股资料每股资料( (元元) ) 营运资金的变动 713 940 2157 1905 每股收益 0.32 0.39 0.50 0.65 经营活动产生现金流经营活动产生现金流量量 1603 1679 3118 3094 每股经营现金 0.95 0.99 1.

144、85 1.83 投资活动产生现金流投资活动产生现金流量量 -292 73 64 67 每股净资产 5.00 5.36 5.82 6.42 融资活动产生现金流融资活动产生现金流量量 79 166 161 225 现金净变动 1390 1918 3343 3386 估值比率估值比率( (倍倍) ) 现金的期初余额 5062 8802 10720 14062 PE 35.1 28.5 22.3 17.0 现金的期末余额 6453 10720 14062 17448 PB 2.2 2.1 1.9 1.7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 44 - 深度研

145、究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价 （或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准， 香港市场以

146、恒生指数为基准； 美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司

147、在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时

148、考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的

149、报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产

150、管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外） 。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形

151、式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：