1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ：14.22 元 目标价格（ 人民币） ：24.16 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 6.83 已上市流通 A 股(亿股) 6.83 总市值(亿元) 97.14 年内股价最高最低(元) 26.92/13.90 沪深 300 指数 4175 上证指数 3212 满在朋满在朋 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S0020519070001 两机两机市场持续高景气市场持续高景气，重资产投入进入收获期重资产投入进入收获期 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2

2、021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,860 1,833 2,070 2,574 3,163 营业收入增长率 10.66% -1.47% 12.95% 24.30% 22.91% 归母净利润(百万元) 131 202 232 538 590 归母净利润增长率 78.67% 54.28% 15.11% 131.97% 9.50% 摊薄每股收益(元) 0.268 0.413 0.340 0.788 0.863 每股经营性现金流净额 0.90 0.83 0.17 0.62 0.70 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.63% 5.33% 5.89% 12.46% 12.46% P/

3、E 53.10 34.42 41.86 18.04 16.48 P/B 1.93 1.84 2.46 2.25 2.05 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 “两机”赛道高景气，“两机”赛道高景气，公司“两机”公司“两机” （航空发动机和燃气轮机）业务（航空发动机和燃气轮机）业务有望持有望持续高增长续高增长。公司自 2015 年起在“两机”领域持续投入，公司“两机”业务包括航空发动机高温合金叶片、机匣，航天动力高温合金结构件，燃气轮机动叶片、静叶片、喷嘴环等高温合金热端部件；目前公司已进入 GE、西门子、霍尼韦尔、中国航发、中国重燃等知名客户的供应体系；从 2018 年起，公司两

4、机业务放量、进入高增长阶段，2017-2020 年公司“两机”业务收入复合增速约 89.7%。 “十四五”期间，国内航空航天产业需求旺盛，公司仍将深度受益；我们预计公司 2021-23 年“两机”业务收入 5.1/8.2/12.3亿元，同比增长 60%/60%/50%。 核电建设或将提速，公司核电业务核电建设或将提速，公司核电业务高增高增长长可期可期。我国 2021 年政府工作报告中明确提出，在保障安全前提下积极有序发展核电。根据中国核能行业协会预测， “十四五”期间，我国第三代核电会按照每年 6-8 台的核准节奏。在推进碳达峰、碳中和的大背景下，核电作为清洁能源有望在 2022 年起提速发展

5、；公司是核电设备重要供应商，产品核心竞争力强，我们预计公司2021-23 年核电业务收入 3/4/4.9 亿元，同比增长 5%/35%/20%。 土地收储进一步优化资产结构，土地收储进一步优化资产结构，利润利润有望有望快速释放快速释放。2021 年 12 月，公司两块土地被由合肥市收储，补偿金 15.3 亿元，预计 2022 年为公司增加净收益2.1 亿元。2022 年 1 月，霍山县要求公司进行厂房搬迁，补偿金为 9.78 亿元。我们认为，两次土地收储有望进一步优化公司资产结构，提升资产质量，此前公司大额固定资产折旧有望大幅减少，利润有望快速释放。 投资建议投资建议 预计公司 2021-23

6、 年营收分别为 21/26/32 亿元，归母净利润分别为2.3/5.4/5.9 亿元，对应 PE 分别为 42/18/16 倍。参考可比公司，给予公司2023 年 28 倍 PE，2023 年合理估值为 165 亿元，对应股价 24.16 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 “两机”业务不及预期；核电业务不及预期；主要原材料价格波动的风险；人民币汇率波动的风险。 0050060070080090013.917.7521.625.4522人民币(元)成交金额(百万元)成交金额应流股份沪深300 2022 年年 03

7、月月 27 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 应流股份 (603308.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.国内高端铸件龙头，重资产投入进入收获期 . 4 1.1 公司是国内高端铸件龙头，技术水平全球领先 . 4 1.2 绑定全球龙头客户，战略发展“两机两业” . 4 1.3 高附加值的“两机”业务持续高增长，传统业务保持稳定 . 6 1.4 土地收储进一步优化资产结构，利润进入快速释放期 . 7 2.“两机”赛道持续高景气度，高温合金市场空间广阔 . 9 2.1“

8、两机”市场全球需求旺盛，自主可控下国内需求潜力巨大 . 9 2.2 高温合金性能优异，主要应用于“两机”领域 . 12 2.3“两机”赛道持续高景气，带动高温合金需求市场空间广阔 . 13 3.公司“两机两业”发展战略清晰，持续夯实竞争优势 . 14 3.1 公司“两机”业务布局多年，有望持续保持高增长 . 14 3.2 核电建设或将提速，公司核电业务有望迎来爆发弹性 . 16 3.3 高端铸件赛道壁垒高，公司护城河优势明显 . 18 4.盈利预测与投资建议 . 19 4.1 盈利预测 . 19 4.2 投资建议及估值 . 20 5.风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程

9、 . 4 图表 2：公司股权结构 . 4 图表 3：公司主要产品 . 5 图表 4：公司战略发展清晰. 5 图表 5：公司主要客户 . 5 图表 6：公司营业收入及增速情况 . 6 图表 7：公司归母净利润及增速情况 . 6 图表 8：历年公司国内外收入结构 . 6 图表 9：历年公司国内外收入增速情况 . 6 图表 10：历年公司分业务营收增速情况 . 7 图表 11：历年公司分业务营收占比情况 . 7 图表 12：历年公司分业务毛利率水平 . 7 图表 13：历年公司毛利率和净利率水平 . 7 图表 14：历年公司固定资产、在建工程及其增速 . 8 图表 15：2018 年起公司资产周转率

10、逐步提升 . 8 图表 16：公司折旧与摊销费用占比较高 . 8 图表 17：历年公司经营性净现金流及利润水平 . 8 图表 18：航空发动机图 . 9 SWlWoWdWhUrZeXWZ8ZaQcMbRsQnNnPsQlOmMsRkPsQuN6MpPuNwMrNoQxNqRnN公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：燃气轮机图 . 9 图表 20：全球军用发动机航空发动机竞争格局 . 9 图表 21：全球宽体飞机发动机竞争格局 . 9 图表 22：2020 年全球燃气轮机竞争格局 . 10 图表 23：2014-2021 年我国军用飞机数量 . 10 图表 24：202

11、1 年中国、美国、俄罗斯军用飞机数对比 . 10 图表 25：2020-2039 年中国将需要采购 8600 架新飞机 . 11 图表 26：我国燃气轮机发展的主要研制生产单位 . 11 图表 27：高温合金按工艺分类 . 12 图表 28：高温合金的主要应用领域 . 12 图表 29：高温合金在航空发动机上的应用部位 . 13 图表 30：高温合金在航空发动机上的主要应用具体情况 . 13 图表 31：未来十年我国航空发动机用高温合金需求量 . 14 图表 32：铸造高温合金产业链 . 14 图表 33：公司两机高温合金热端部件产品 . 15 图表 34：公司两机业务布局历程 . 15 图表

12、 35：公司高温合金叶片精密铸造项目产能情况 . 15 图表 36：公司航空航天新材料及零部件收入及增速 . 16 图表 37：2021 年我国核能发电占比约 5.02% . 17 图表 38：历年核电商运机组发电量及同比增速 . 17 图表 39：历年我国核电机组在运数量 . 17 图表 40：历年我国核电机组开工数量 . 17 图表 41：公司核电业务收入、收入增速及收入占比 . 18 图表 42：高端铸件行业壁垒较高 . 19 图表 43：公司拥有国内、国际行业资质认证 . 19 图表 44：公司盈利预测 . 20 图表 45：可比公司估值比较. 21 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅

13、最后一页特别声明 1.国内高端铸件龙头，国内高端铸件龙头，重资产投入进入收获期重资产投入进入收获期 1.1 公司是公司是国内高端铸件龙头国内高端铸件龙头，技术水平全球领先，技术水平全球领先 深耕高端铸造，技术水平全球领先。深耕高端铸造，技术水平全球领先。公司前身为成立于 2000 年的安徽霍山应流铸造有限公司。公司自成立以来，一直深耕专用设备零部件铸造领域，是全球高端装备关键零部件制造领先企业，拥有高端铸造、机械加工、模块化制造完整产业链，大型、精密、特殊材料产品的制造技术达到国内领先、国际先进水平。 图表图表1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 公司创始人在

14、行业内享有极高威望和行业影响力。公司创始人在行业内享有极高威望和行业影响力。公司创始人、董事长、总经理为杜应流先生，2021 年以 30 多年创业创新辉煌成就荣膺“中国铸造行业终身成就奖” ，在行业内享有极高威望和行业影响力。杜应流先生曾担任第十二、十三届全国人大代表，荣获全国劳动模范、装备中国功勋企业家。应流投资为公司控股股东，另外，衡邦投资、衡玉投资、衡宇投资为应流投资的一致行动人，杜应流为上述四家公司的执行董事。截至 2021年 9 月 30 日，公司实际控制人杜应流直接持有公司 1.6%的股份，并通过控制应流投资及其一致行动人合计控制公司 34.42%的股份。 图表图表2：公司股权结构

15、公司股权结构 来源：Wind，国金证券研究所（截至 2021 年 9 月 30 日） 1.2 绑定绑定全球龙头全球龙头客户客户，战略发展战略发展“两机两机两业”两业” 公司公司战略发展两机（航空发动机和燃气轮机）业务，战略发展两机（航空发动机和燃气轮机）业务，竞争实力突出。竞争实力突出。公司主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，公司产品定位于专用设备的高端零部件，主要应用在航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领域。近年来，公司业务大力拓展至航空发动机和燃气轮机高温合金叶公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 片等高温合金产品，公司承担国家两机重大专项和重点型号科研生产任务

16、，为中国航发、中国重燃等研制生产高温合金叶片等产品。 图表图表3：公司公司主要产品主要产品 应用领域 产品用途 主要产品 典型客户 产品示意图 航空航天新材料及零部件 航空发动机 航空发动机叶片、机匣、导向器 中国航发、GE、罗罗 燃气轮机 燃气轮机动叶片、静叶片、喷嘴环 中国重燃、GE、ABB、西门子 核能新材料及零部件 大型火电机组 泵、阀、汽轮机零件 通用电气，西门子、奉科、滨特尔、博雷 核电站 核岛设备支承件 阿海珐、上海电气、东方电气 核级泵、阀零件 苏尔寿、沈鼓集团、中核科技 石油天然气设备零部件 油气钻采设备 海上及陆地钻机零部件 深海及深井钻采设备零部件 斯伦贝谢、耐博斯 炼油

17、石化设备 流体控制零件 艾默生，KSB 工程和矿山机械 大型矿山机械 大型高效采矿设备零部件 久益、山特维克 工程和运输设备 特大型重载机械零部件 工程机械零部件 卡特彼勒、特雷克斯 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表4：公司公司战略发展清晰战略发展清晰 来源：Wind，国金证券研究所 绑定全球龙头客户绑定全球龙头客户。公司是全球铸造业领先企业，产品出口以欧美为主的30 多个国家、近百家客户，其中包括通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界 500 强企业和艾默生等众多全国行业龙头；公司积极参与我国核电、油气装备和航空发动机、燃气轮机国产化，是我国核电、油气和航空领域核心企业重要

18、供应商。根据公司年报，公司保持在我国阀门零件出口企业中出口额排名第一、核电装备零部件交货量位列前茅，连续位列中国机械工业百强企业。 图表图表5：公司主要公司主要客户客户 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.3 高附加值的高附加值的“两机”“两机”业务持续高增长业务持续高增长，传统业务保持稳定，传统业务保持稳定 近年公司近年公司“两机”“两机”业务快速发展，带动公司收入进入新台阶。业务快速发展，带动公司收入进入新台阶。2011-2017年，公司收入规模大致维持在 13 亿左右，波动幅度较小。2018 年以来，公司“两机”业务布局逐渐收获成效，实

19、现收入快速增长，从而带动公司收入进入新台阶。受益于公司高毛利率的“两机”业务收入占比提升以及重资产投入进入收获期产生的规模效应，公司利润端实现了快速增长。 图表图表6：公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情况 图表图表7：公司归母净利公司归母净利润润及增速情况及增速情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 国内市场拓展成果显现，收入占比超过国外。国内市场拓展成果显现，收入占比超过国外。2020 年之前，公司营收以出口为主，由于 2020 年全球新冠疫情蔓延以及美国增加关税，公司传统业务板块受到一定影响。面对复杂严峻的国内外环境，公司加大国内市场开发。2020 年

20、，公司国内营业收入同比增长 47.08%，占比近十年以来首次超过境外营业收入。2021H1，公司国内收入同比增加 29.04%，占比达到57.92%。 图表图表8：历年历年公司公司国内外收入结构国内外收入结构 图表图表9：历年历年公司公司国内外收入增速国内外收入增速情况情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司航空航天零部件公司航空航天零部件业务收入业务收入大幅增长，大幅增长，占比持续提升占比持续提升。从收入结构上看，油气装备、工矿机械、核能核电和其他高端装备领域等常规业务，是公司业绩稳定增长的基石。2018-2020 年，公司航空航天零部件业务营收复合增速约

21、61.66%；2021H1，公司航空航天零部件收入 2.13 亿元，同比增长约 82.41%，收入占比提升至 22.18%，创历年新高。根据公司 2021 年中报，公司某型号涡扇发动机叶片克服不利因素继续稳定批量供货；某型号民用航空发动机机匣开始批量生产；某型号先进重型燃气轮机核心热部件及关键材料开发工作有序进行。同时，应流航源作为公司航空航天新材料及零部件生产的主体，还被财政部、工信部列入重点支持的国家级专精特-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024680营业收入（亿元）同比增长（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%011

22、223营业收入（亿元）同比增长（%）0%20%40%60%80%100%国内国外-40%-20%0%20%40%60%80%100%国内国外公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 新小巨人企业名单。受益于下游市场的高景气度，公司航空航天业务有望持续高增长。 图表图表10：历年历年公司分业务营收公司分业务营收增速情况增速情况 图表图表11：历年历年公司分业务营收公司分业务营收占比占比情况情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 高毛利业务收入占比提升高毛利业务收入占比提升有望有望带动带动公司整体盈利能力进一步提升公司整体盈利能力进一步提升。从盈利能力看，2

23、017-2020 年，公司航空航天零部件业务毛利率从 41%提高至49%，盈利能力持续走高，主因公司“两机”业务的高附加值以及产能释放显现的规模效应。随着公司“两机”业务产能利用率持续提升，产品结构持续优化，总体毛利率呈现上升态势，公司盈利能力有望进一步增强。 图表图表12：历年历年公司分业务公司分业务毛利率水平毛利率水平 图表图表13：历年历年公司公司毛利率和净利率水平毛利率和净利率水平 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.4 土地收储进一步优化土地收储进一步优化资产结构资产结构，利润进入快速释放期利润进入快速释放期 重资产投入进入收获期，产能释放有望显著提升

24、利润水平。重资产投入进入收获期，产能释放有望显著提升利润水平。从 2015 年起，公司逐步加大航空发动机、燃气轮机叶片领域的投入。2016 年公司非公开发行募集资金 8.6 亿元，建设航空发动机和燃气轮机零部件制造项目。2016 年 11 月，公司收购霍山嘉远 100%股权，利用其现有厂房、设备和基础设施，为了以较低成本加速实施“船舶和海洋工程装备关键设备高温合金及耐腐蚀合金部件产业化” 、 “航空发动机高温合金零部件产业化能力提升”项目，提升高端零部件数控和智能加工技术水平，补充产能缺口。2019 年公司第二次定增募集资金 6.2 亿元，用于高温合金叶片精密铸造项目；项目投资总额约 11.7

25、7 亿元，其中固定资产投资 10.67 亿元。2018 年以来，公司与国内外众多领先客户签署了长期战略合作协议并持续稳定供货， “两机”业务逐步进入收获期。2018-2020 年，公司经营活动现金流量-50%0%50%100%150%20021H1航空航天新材料及零部件核能新材料及零部件工程和矿山机械零部件石油天然气设备零部件0%20%40%60%80%100%20020工程和矿山机械零部件航空航天新材料及零部件核能新材料及零部件石油天然气设备零部件其他高端设备0%20%40%60%20020工程和矿山机械零部件航空航天新材料及

26、零部件核能新材料及零部件石油天然气设备零部件其他高端设备0554045销售毛利率（%）销售净利率（%）公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 净额分别为 3.84 亿元、4.37 亿元、4.05 亿元，占当年净利润的比例分别为 526%、334%、200%；大额折旧摊销费用影响了公司净利润。我们认为，随着资产结构优化以及产能利用率的提升，公司净利润有望进入释放期。 图表图表14：历年历年公司固定资产、在建工程及其增速公司固定资产、在建工程及其增速 图表图表15：2018年起公司年起公司资产周转率资产周转率逐步提升逐步提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：

27、Wind，国金证券研究所 土地收储有望进一步公司优化资产结构土地收储有望进一步公司优化资产结构。2021 年 12 月，公司发布公告称，公司位于合肥市经济技术开发区的两块土地将由合肥市土地储备中心收储，该厂房土地主要从事先进核能材料以及重大装备关键零部件制造项目，收储不会对公司的日常生产经营产生重大影响，土地收储的补偿费用总额为15.3 亿元，预计在 2022 年度进行土地移交。土地移交确认收入后，预计2022 年度为公司增加净收益 2.1 亿元。2022 年 1 月，公司发布公告称，根据霍山县“退城进园”要求，公司全资子公司资产进行搬迁，将促进企业集约化生产，本次土地收储及房屋征收补偿费用总

28、额为 9.78 亿元。两次的土地收储有望进一步优化公司资产结构，化固为流，减少公司原有固定资产折旧，同时也给公司带来可观的非经常性收益。 图表图表16：公司折旧公司折旧与与摊销摊销费用占比较高费用占比较高 图表图表17：历年公司经营性净现金流及利润水平历年公司经营性净现金流及利润水平 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%055固定资产（亿元）在建工程（亿元）固定资产YOY（%)在建工程YOY（%）00.20.40.60.811.21.4固定资产周转率(次)总资产周转率(次)0%2%4%6%8%

29、10%12%14%0.00.51.01.52.02.5折旧与摊销（亿元）占营业成本比（%）-150%0%150%300%450%600%012345经营性现金流净额（亿元）归母净利润（亿元）经营性现金流净额/归母净利润(%)公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.“两机”“两机”赛道赛道持续高景气度，持续高景气度，高温合金市场空间广阔高温合金市场空间广阔 2.1“两机”市场“两机”市场全球需求旺盛全球需求旺盛，自主可控下国内需求潜力巨大，自主可控下国内需求潜力巨大 “两机”“两机”指航空发动机和燃气轮机指航空发动机和燃气轮机，航空发动机是现代工业“皇冠上的明航空发动机是现代工业

30、“皇冠上的明珠” 。珠” 。航空发动机是飞机的动力来源，燃气轮机（GasTurbine）是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械，是一种旋转叶轮式热力发动机。 “两机”需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，对设计、加工和制造能力的要求极高，并且“两机”的研制周期长、技术难度大、耗费资金多。 图表图表18：航空发动机图航空发动机图 图表图表19：燃气轮机图燃气轮机图 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 全球全球军军用用航空发动机市场主要被航空发动机市场主要被美俄垄断，美俄垄断，商商用航空发动机由用航空发动机

31、由 GE、RR 和和PW 三巨头垄断三巨头垄断。目前，真正能生产航空发动机的只有美国、英国、俄罗斯、法国等几个国家，我国几乎所有的民航飞机发动机都依赖进口。 图表图表20：全球军用发动机全球军用发动机航空发动机竞争航空发动机竞争格局格局 图表图表21：全球全球宽体飞机宽体飞机发动机竞争发动机竞争格局格局 来源：Flightglobal，国金证券研究所 来源：华商产业研究，国金证券研究所 全球燃气轮机主要被全球燃气轮机主要被 GE、西门子、三菱、西门子、三菱等等垄断。垄断。燃气轮机是关系国家安全和国民经济发展的高技术核心装备，属于市场前景巨大的高技术产业。燃气轮机技术水平是代表一个国家科技和工业

32、整体实力的重要标志之一。目前重型燃气轮机主要由三菱重工（MHPS） 、通用电气（GE） 、西门子（Siemens-WH） 、阿尔斯通（Alstom-ABB）等公司开发；轻型燃气轮机方面，世界主要航空发动机公司罗尔斯罗伊斯（RR） 、通用电气（GE） 、普拉特惠特尼（P&W）等垄断。 美国44%俄罗斯13%中国10%印度7%韩国5%日本5%巴基斯坦4%法国4%埃及4%土耳其4%GE, 51%RR, 30%PW, 13%CFM, 2%EA, 4%公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：2020年年全球燃气轮机竞争格局全球燃气轮机竞争格局 来源：McCoyPowerRep

33、orts，国金证券研究所 全球市场对航空发动机产品需求旺盛，全球市场对航空发动机产品需求旺盛，燃气轮机同样拥有广阔的市场前景。燃气轮机同样拥有广阔的市场前景。根据图南股份招股书，预计未来 10 年，全球市场涡扇、涡喷发动机的累计需求总量将超 7.36 万台，总价值超 4160 亿美元；涡轴发动机累计需求量超 3.4 万台，总价值超 190 亿美元；涡桨发动机累计需求量超 1.6 万台，总价值超 150 亿美元；活塞发动机需求量超 3.3 万台，总价值超 30 亿美元。根据 Statista 统计数据，2015-2020 年全球燃气轮机市场规模呈现上涨趋势，2020 年全球燃气轮机市场规模为 2

34、25.4 亿美元，同比增长 3.47%。 预 计 未 来预 计 未 来 10 年 ， 我 国 军 用 发 动 机 市 场 需 求 约年 ， 我 国 军 用 发 动 机 市 场 需 求 约 4316 台 。台 。 根 据WorldAirForce2022报告，我国 2021 年军用飞机数量达 3285 架，落后于美国和俄罗斯，居全球第三位，相对于美国 13249 架的军机数量，我们仅占美国的 24.79%。根据历年WorldAirForce报告，2013-2021 年我国军机数量复合增长率约 1.75%。随着未来我国对国防军用装备的加速投入，我们假设未来十年我国军机数量以 2%的复合增速增长，则

35、 2031 年我国军机数量约 4004 架，预计我国将新增军用飞机数量达 709 架。基于现有及新增军用飞机单发和双发数量比例为 1:1 的基本假设估计，同时考虑维修、备用等因素，未来 10 年我国将新增军用航空发动机数量达 4316台。 图表图表23：2014-2021年我国军用飞机数量年我国军用飞机数量 图表图表24：2021年中国、美国、俄罗斯军用飞机数对比年中国、美国、俄罗斯军用飞机数对比 来源：WorldAirForces，国金证券研究所 来源：WorldAirForces，国金证券研究所 我国我国商用发动机市场需求巨大商用发动机市场需求巨大。目前民机发动机全部来源于国外进口，随着

36、C919 大飞机项目的稳步推进，我国正在大力发展民用航空发动机，如CJ1000、CJ2000 等。根据中国航空工业发展研究中心在北京发布了民用飞机中国市场预测年报（20212040 年） 和通用航空中国市场预测西门子, 30%GE, 28%MHPS, 22%Alstom, 12%其他, 9%26002700280029003000334002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20200080004000USARussiaChina公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 年

37、报（20212040） ，截至 2020 年底，我国通用航空在役机队达到 2892架。根据波音公司 2020 年 8 月份发布的2020-2039 年中国民用航空市场展望预测，未来 20 年中国将需要 8600 架新的民用飞机，年均需求量约 430 架。假设我国每年新增民机数量 430 架，则未来 10 年我国民用飞机需求规模为 4300 架。目前，主流民用飞机配备的发动机数量为 2-4 台，假设平均每架民航飞机配备 3 台发动机，我们估计，未来 10 年我国将新增12900 台商用航空发动机需求。 图表图表25：2020-2039年中国年中国将需要采购将需要采购8600架新飞机架新飞机 来源

38、：波音公司，国金证券研究所 中国航空发动机和燃气轮机市场潜力的巨大，给国内制造企业带来新的机中国航空发动机和燃气轮机市场潜力的巨大，给国内制造企业带来新的机遇。遇。与世界先进水平相比，我国发动机、燃气轮机技术相对落后。在当前国家安全战略升级和经济转型大背景下，发动机和燃气轮机产业发展亟待加速提升。2016 年 11 月，随着航空发动机和燃气轮机重大专项（ “两机”重大专项）的全面启动实施，国家对“两机”研发投入力度将持续增大。推动我国航空发动机与燃气轮机技术赶超世界先进水平，为我国两机产业发展注入强劲动力，带来巨大市场机遇。目前，国内发动机制造企业主要有中国航发沈阳黎明航空发动机有限责任公司、

39、中国航发西安航空发动机有限公司、中国贵州航空工业（集团）有限责任公司、中国航发航空科技股份有限公司等公司。 燃气轮机国产化持续推进燃气轮机国产化持续推进。我国在 1993 年引进乌克兰 UGT-25000 燃气轮机后开始了国产化研究，研制出了国内首台拥有自主知识产权的中等功率的燃气轮机 QC280，根据图南股份招股书，QC280 目前已完成第二阶段国产化工作，国产化率达到 98.10%。我国燃气轮机领域主要的研制力量分别来自中国航发、船舶、机械等工业部门和科研院所。目前，我国国产舰船用燃气轮机已经完成国产化批产阶段，有望在我国未来大型护卫舰、大型驱逐舰和新型两栖登陆舰等水面舰艇上广泛应用。 图

40、表图表26：我国我国燃气轮机发展的主要研制生产单位燃气轮机发展的主要研制生产单位 工业部门工业部门 厂所厂所 中国航发 中国航发（黎明集团、西航集团、南方集团、黎阳集团）、606 所、608 所、东安发动机、兰翔机械 船舶 中船重工 703 所 机械 东方汽轮机（东方电气）、哈尔滨汽轮机（哈尔滨电气）、上海电气、南京汽轮电机集团 中科院 工程热物理研究所 来源：图南股份招股书，国金证券研究所 004000500060007000单通道飞机宽体机支线飞机货机公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2 高温合金高温合金性能优异，主要应用于“两机”领域性能优异

41、，主要应用于“两机”领域 高温合金通常是指能在 600-1200的高温下抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变，并能在较高的机械应力作用下长期工作的合金材料。按照制造工艺划分可以分为变形高温合金、铸造高温合金、粉末冶金高温合金、发散冷却高温合金等；按照基体元素种类可以分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金等。 图表图表27：高温合金按工艺分类高温合金按工艺分类 类型类型 具体类型具体类型 工艺过程工艺过程 特点特点 变形高温合金 - 经过锻造、轧制、锻造和冷拔等塑性变形工艺和热处理制程的高温合金 可进行热、冷变形加工，具有良好的力学性能、抗氧化、抗腐蚀性能 铸造高温合金 等轴晶铸造高温合金 用传统的熔模

42、铸造方法制备铸件 可根据零件的使用需要，设计、制造出接近最终使用形式或无剩余量的具有任意复杂结构和形状的高温合金铸件 定向凝固柱晶高温合金 用定向凝固技术制备铸件 单晶高温合金 用定向凝固和选晶制造 粉末高温合金 粉末合金 粉末冶金工艺制备 组织均匀、晶粒细小、屈服强度高、高温疲劳性好 ODS 合金 粉末冶金工艺制备 来源：万方，国金证券研究所 高温合金主要用于制造航空发动机、燃气轮机的核心热端部件高温合金主要用于制造航空发动机、燃气轮机的核心热端部件。从。从高温合金应用领域来看，在军工市场，目前镍基高温合金是现代航空发动机、航天器和火箭发动机以及舰船和工业燃气轮机的关键热端部件材料（如涡轮叶

43、片、导向器叶片、涡轮盘、燃烧室等） ，也是核反应堆、化工设备、煤转化技术等方面需要的重要高温结构材料。民用市场，主要应用于如柴油机增压涡轮、烟气轮机叶片和盘、冶金轧钢加热炉垫块、内燃机排气阀座等领域。近年来，高温合金应用面不断扩大，特别是耐高温耐腐蚀合金在石油化工、玻璃和玻纤以及机械制造等行业的应用有明显的进展。 图表图表28：高温合金的主要应用领域高温合金的主要应用领域 来源：图南股份招股书，国金证券研究所 新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%-60%左左右；右；主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，

44、此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。燃烧室是发动机各部件中温度最高的区域，燃烧室内燃气温度可高达 1500-2000，作为燃烧室壁的高温合金材料需承受 800-900的高温，局部甚至高达 1100以上。除需承受高温外，燃烧室材料还应能承受周期性点火启动导致的急剧热疲劳应力和燃气的冲击力。用于制造燃烧室的主要材料有高温合金、不锈钢和结构钢，其中用量最大、最为关键的是变形高温合金。 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：高温合金在航空发动机上的应用高温合金在航空发动机上的应用部位部位 来源：新材料在线，国金证券研究所 图表图表30：高温合金在航空发动机上的

45、高温合金在航空发动机上的主要主要应用应用具体情况具体情况 高温合金应用部位高温合金应用部位 特点特点 高温合金具体种类高温合金具体种类 涡轮盘 涡轮盘在四大热端部件中所占质量最大，航空发动机上的重要转动部件，工作温度不高，一般轮缘为 550-750，轮心为 300左右。 以变形高温合金和粉末冶金高温合金为主 涡轮工作叶片 是涡轮发动机中工作条件最恶劣也是最关键的部件，由于其处于温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位而被列为第一关键件。 以铸造高温合金为主，单晶叶片为主 涡轮导向叶片 涡轮发动机上承受温度最高、热冲击最大的零部件，材料工作温度最高可达 1,100以上，但涡轮导向叶片承受的应力比较

46、低，一般低于70MPa。该零件往往由于受到较大热应力而引起扭曲，温度剧变产生热疲劳裂纹以及局部温度过高导致烧伤而报废。 以铸造高温合金为主，单晶叶片为主 燃烧室主要零部件 燃烧室是发动机各部件中温度最高的区域，燃烧室内燃气温度可高达1500-2000；除需承受高温外，燃烧室材料还应能承受周期性点火启动导致的急剧热疲劳应力和燃气的冲击力。 用量最大、最为关键的是变形高温合金 来源： 航空材料技术的发展现状与展望 ，国金证券研究所 2.3“两机”赛道持续高景气，“两机”赛道持续高景气，带动带动高温合金需求市场空间广阔高温合金需求市场空间广阔 我们重点计算下国内航空发动机领域用高温合金的需求；远期看

47、，国内商用航空发动机国产化后也将带来巨大的高温合金市场需求空间。 预计未来预计未来 10 年我国军用发动机年我国军用发动机和和商用商用航空发动机航空发动机高温合金市场规模高温合金市场规模分别分别达达 10791、32250 吨吨，二者合计市场规模，二者合计市场规模达达 43041 吨吨。根据 2.1 节预测，预计未来 10 年我国军用发动机和商用发动机市场需求分别为 4316 台、12900 台，按照单台发动机高温合金用量约 2.5 吨算，则对应的高温合金市场需求分别为 10791、32250 吨。 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：未来十年未来十年我国航空发

48、动机用高温合金需求量我国航空发动机用高温合金需求量 飞机数 发动机 单台发动机高温合金需求量（吨/台） 高温合金需求量（吨） 军用发动机 719 4316 2.5 10791 商用发动机 4300 12900 2.5 32250 合计合计 5019 17216 43041 来源：国金证券研究所 3.公司公司“两机“两机两业两业”发展战略清晰，发展战略清晰，持续夯实竞争持续夯实竞争优势优势 目前，公司已坚定战略发展“两机（航空发动机和燃气轮机）两业（航空产业和核能产业） ” ，以价值链延伸推动产业升级发展，以产业链延伸推动企业转型发展。 3.1 公司公司“两机”“两机”业务布局多年，有望持续保持

49、高增长业务布局多年，有望持续保持高增长 高温合金市场壁垒较高，高温合金市场壁垒较高，国内市场竞争国内市场竞争格局格局稳定稳定。由于高温合金行业具有技术含量高、制备工艺相对复杂和加工难度高的特点，对研发实力、经验积淀要求很高；并且下游“两机”等产品也要求非常高的质量稳定性，因此，高温合金行业有着非常强的市场先入壁垒，一旦进入用户的供应链体系，一般不会轻易更换，因此，两机领域市场竞争格局相对稳定。铸造高温合金产业链中，主要企业分类： （1）铸造高温合金母合金企业：航材院、钢研高纳、中科院金属所、图南股份、江苏隆达等； （2）精密铸造企业：一类是黎明、黎阳等航发体系内的精密铸造厂；另一类是应流股份、

50、钢研高纳等体系外的企业。 图表图表32：铸造铸造高温合金高温合金产业链产业链 来源：图南股份招股书，国金证券研究所 公司“两机”业务主要产品是公司“两机”业务主要产品是“两机”“两机”热端的铸造高温合金结构件。热端的铸造高温合金结构件。其中包括航空发动机高温合金叶片、机匣，航天动力高温合金结构件，燃气轮机动叶片、静叶片、喷嘴环以及其他“两机”高温合金热端部件。公司是国内首家也是目前唯一批量提供国产重点型号航空发动机叶片的公司，也是国内首家也是目前唯一为 BHGE 批量提供燃气轮机单晶定向叶片以及等轴晶叶片的公司。 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表33：公司两机高温