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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 10 月 15 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）“两机”铸造龙头，核电重启开启高景气“两机”铸造龙头，核电重启开启高景气 中游制造/机械 当前股价：13.98 元 应流股份应流股份是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为泵及阀门零件、是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，应用在航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领机械装备构件，应用在航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领域。域。近年来，公司在航空发动机领域近年来，公司在航空发动机领域持续增长，为国内外头部客户稳定供应高持续增长，为

2、国内外头部客户稳定供应高温合金叶片、机匣等零部件；在燃气轮机领域承担主要型号燃气轮机透平叶片温合金叶片、机匣等零部件；在燃气轮机领域承担主要型号燃气轮机透平叶片国产化任务；在核电领域是国内极少数持有核一级铸件资质的生产厂商，受益国产化任务；在核电领域是国内极少数持有核一级铸件资质的生产厂商，受益于核电机组批复回暖。于核电机组批复回暖。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。深耕高端铸造行业深耕高端铸造行业二十余年，“两机”、核电业务打开增长空间二十余年，“两机”、核电业务打开增长空间。应流股份成立于 2000 年，是高端装备领域核心零部件铸造商。2009 年公司

3、成为同行业首批获得国家核安全局颁发的民用核安全设备制造许可证的企业之一，成功进入核电领域。2014 年，公司成功登录上交所主板，首发募投高温合金项目进入航空发动机与燃气轮机零部件铸造。2022 年，核电与“两机”业务占营收比重分别为 15%和 28%，其中“两机”业务营业收入 2017-2022 年复合增速 68.18%，成为公司新的增长极。航空发动机零部件高壁垒，全球航空业复苏带动景气提升航空发动机零部件高壁垒，全球航空业复苏带动景气提升。高温合金叶片、机匣等零部件在技术、生产组织能力、先发优势、市场准入和资金规模方面具有非常高的壁垒，因此行业格局相对比较稳定。随着全球航空业疫后复苏，全球航

4、空发动机市场复苏迅猛，CFM 公司 LEAP 系列发动机出货量在 2023年 Q1 和 Q2 分别达到 366 和 419 台，同比增速达 53%和 85%，公司绑定GE、罗罗、普惠、中国航发等龙头客户，是 LEAP 系列发动机零部件的核心供应商，预计将充分受益行业复苏。重型燃气轮机国产化突破在即，重型燃气轮机国产化突破在即，公司充分受益国产替代公司充分受益国产替代。近年来，多款具备自主知识产权的重型燃气轮机完成首台套研发，国产替代趋势将在未来几年逐步形成。公司是 GE、西门子、安萨尔多等全球龙头公司供应商，同时也是中国重燃、东方电气、哈气等国内龙头公司供应商，承担核心部件国产化的研发任务。核

5、电核电机组核准机组核准重启，核能新材料及零部件业务重启，核能新材料及零部件业务增长提速增长提速。在“碳中和”催化下，全球核电建设将提速。我国自 2019 年重启核电机组核准以来，截至 2022年底，在建核电机组数量达到 23 台。“十四五”期间，核电建设有望达到每年 6-8 台机组，预计在建机组数量还将持续提升，为核电设备零部件厂商带来更多订单。应流股份生产核岛主设备金属保温层、核岛主设备支撑件、乏燃料贮存格架、核岛核一级主泵关键件、核级泵、核级阀组件、海水循环泵叶轮、中子吸收材料、复合屏蔽材料、柔性屏蔽材料等产品，公司是“华龙一号”主泵泵壳唯一国产供应商，将充分收益核电建设的增长。首次覆盖，

6、给予“强烈推荐”投资评级首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。应流股份是“两机”、核电、高端装备领域核心零部件供应商。我们认为，未来三年，公司将会在航发领域受益于全球民航复苏+LEAP 系列产品的放量，在燃气轮机领域受益于国产重型燃气轮机的突破；在核电领域受益于核电批复重启+在建核电站数量的提升，业绩有望实现高速增长。预计公司 2023/2024/2025 年营收增速分别为17.58%/14.61%/16.07%，归母净利润增速分别为 2.25%/29.90%/25.73%，基础数据基础数据 总股本（百万股）683 已上市流通股（百万股）683 总市值（十亿元）9.6 流通市值（十亿元）9.6

7、每股净资产（MRQ）6.5 ROE（TTM）9.4 资产负债率 54.7%主要股东 霍山应流投资管理有限公司 主要股东持股比例 27.2%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-3-23-22 相对表现-1-13-19 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 胡小禹胡小禹 S02 吴洋吴洋 S01 葛小川葛小川 研究助理 朱艺晴朱艺晴 研究助理 方嘉敏方嘉敏 研究助理 -30-20-1001020(%)应流股份沪深300应流股份应流股份（603308.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 对应 PE 为 23.3/17.9/

8、14.2 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：航空发动机市场恢复不及预期航空发动机市场恢复不及预期、重型燃气轮机国产化进度不及预重型燃气轮机国产化进度不及预期期、核电批复与建设进展不及预期核电批复与建设进展不及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2040 2198 2584 2961 3437 同比增长 11%8%18%15%16%营业利润(百万元)200 393 402 522 657 同比增长 14%96%2%30%26%归母净利润(百万元)231 402 411 534

9、671 同比增长 15%74%2%30%26%每股收益(元)0.34 0.59 0.60 0.78 0.98 PE 41.3 23.8 23.3 17.9 14.2 PB 2.4 2.2 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司数据、招商证券 1WxVwVaZdUkWnRtP9P9RbRnPnNsQmPkPqRrRlOmNtMaQrQpRNZpPpNuOnQnM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、深耕铸造二十三载，成为高端铸造龙头.7 1、发展历程：从普通铸件到“两机”高端铸造.7 2、主营业务：立足高端装备零部件，积极开拓“两机两业”.7 3、股权结构：杜应流先生

10、为公司实控人.10 4、财务分析：营收稳健增长，“两机”业务打开利润空间.10 二、熔模铸造市场广阔，高端铸件壁垒高.13 1、全球熔模铸造市场规模 160 亿美元，航空占约 40%.13 2、高温合金铸件，铸造业“皇冠上的明珠”.14 三、“两机”行业空间广阔，零件国产化率提升.17 1、重型燃气轮机处于国产化突破前夜.17 2、航空发动机市场持续恢复.21 3、“两机”行业高壁垒，应流股份具备较强竞争优势.25 四、核电建设提速，核能材料应用广阔.26 1、“十四五”期间中国核电设备投资年均市场空间约 600 亿.26 2、公司供应核电设备核心铸件，核电、核级材料双驱动.28 五、海外对标

11、，力做中国的 PCC.29 六、盈利预测与投资建议.36 七、风险提示.38 图表图表目录目录 图 1：应流股份历史沿革.7 图 2：公司主要国际客户.8 图 3：公司主要国内客户.8 图 4：产业链延伸.9 图 5：价值链延伸.9 图 6：应流股份股权结构（截至 2023 年 6 月 30 日）.10 图 7：应流股份营业收入构成及同比增速.10 图 8：2017-2023H1“两机”业务收入及增速.11 图 9：2017-2022 年公司各业务营收占比.11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 10：2017-2023H1 公司归母净利润及增速.11 图 11：2017-2022

12、 年公司各业务毛利率.11 图 12：2017-2022 年公司三费费率.12 图 13：2018-2022 年公司研发费用及研发费用率.12 图 14：公司固定资产与在建工程规模.13 图 15：公司折旧收入比与净利率、ROE 的变化.13 图 16：全球熔模铸造市场规模.13 图 17：2018 年熔模铸造下游市场占比.14 图 18：2018 年按地区熔模铸造全球市场（按销售额）.14 图 19：抗蠕变微结构的演进：等轴、定向、单晶.15 图 20：高温合金的演进.15 图 21：2013 年全球高温合金下游.16 图 22：2013 年高温合金在航空航天内部应用.16 图 23：高温合

13、金在航空发动机上的应用.16 图 24：燃气轮机主要由压气机、燃烧室和涡轮构成.17 图 25：压气机叶片结构.18 图 26：涡轮叶片结构.18 图 27：燃气轮机下游应用占比情况.19 图 28：2020H1 全球燃气轮机市场份额.19 图 29：国内燃气轮机市场份额.19 图 30：全球民用航空发动机类型比重.21 图 31：燃气涡轮航空发动机结构.22 图 32：中国民航全行业运输飞机期末在册数量.22 图 33：2017-2021 年全球商用航空发动机出货量.22 图 34：2017-2021 年全球商用航空发动机市场份额.23 图 35：2016-2023Q2 通用 LEAP 系列

14、发动机出货量.23 图 36：2022 年各国军机数量比重.24 图 37：2022 年中美俄各类军机数量对比（架）.24 图 38：核电产业链.27 图 39：核电投资成本占比.27 图 40：中国在建核电机组数量.28 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 41：应流股份核级材料产品及应用场景.29 图 42：PCC 内部能力建设.31 图 43：PCC 外延并购.32 图 44：1999-2022 财年 PCC 营业收入与净利润.33 图 45：1999-2021 年新增喷气式飞机（按制造商）.33 图 46：1992-2015 财年 PCC 销售收入结构（按行业）.33 图 4

15、7：1987-2015 财年 PCC 盈利状况.33 图 48：2000-2015 财年 PCC 营业收入结构（按产品）.34 图 49：2004-2015 财年分业务营业利润率.34 图 50：通用电气占 PCC 营收的比重.34 图 51：应流股份外延并购.35 图 52：PCC 航空航天营收比重带动整体毛利率上升.35 图 53：应流股份航空航天业务.35 图 54：PCC 营收跟随行业整体波动.36 图 55：2022 年相关企业收入.36 图 56：应流股份历史 PE Band.38 图 57：应流股份历史 PB Band.38 表 1：公司主营业务、主要产品和下游客户.8 表 2：

16、公司在研项目及进展.12 表 3：高温合金分类.14 表 4：高温合金伴随航空发动机迭代的发展历程.15 表 5：燃气轮机的分类.18 表 6：重型燃气轮机的国产化进展.20 表 7：国家能源局第一批燃气轮机创新发展示范项目 50MW 以上机组.20 表 8：燃气轮机市场规模测算.21 表 9：通用 LEAP 系列发动机（截至 2022 年底）.23 表 10：民用航空发动机国产化进展.24 表 11：民用航空发动机市场规模测算.25 表 12：“两机”行业壁垒.25 表 13：应流股份“两机”业务国内竞争者.26 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 表 14：华龙一号与 AP1000、

17、EPR 及二代加机型工程造价对比.27 表 15：中国核电在建机组预算数及单 kW 造价测算.28 表 16：截至 2022 年底国内在建核电项目情况.29 表 17：PCC 业务介绍.30 表 18：销售收入结构预测.37 附：财务预测表.39 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 一、一、深耕铸造二十三载，成为高端铸造龙头深耕铸造二十三载，成为高端铸造龙头 1、发展历程：从普通铸件到“两机”高端铸造发展历程：从普通铸件到“两机”高端铸造 公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为泵及阀门零件、机械公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，

18、应用在航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领域。装备构件，应用在航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领域。公司前身安徽霍山应流铸造有限公司，成立于 2000 年。2000-2003 年间，陆续与艾默生、卡特彼勒、泰科等全球领先的客户建立合作关系，供应阀门零件、机械装备构件等产品。2009 年公司成为同行业首批获得国家核安全局颁发的民用核安全设备制造许可证的企业之一，成功进入核电领域。2014 年，公司成功登录上交所主板，首发募投高温合金和高性能零部件热处理工艺（热等静压）技术改造项目，不断推进铸件高端化。2015 年 6 月，与中国工程物理研究院核物理与化学研究所合资设立应

19、流久源，从事中子吸收材料产业化及相关材料和产品的滚动开发。2015 年 7 月，设立应流航源，从事航空发动机零部件、燃气轮机零部件、飞机零部件的研发、生产和销售。2016 年，首次定增募投航空发动机及燃气轮机零部件智能制造生产等项目。2019 年，二次定增募投高温合金叶片精密铸造等项目。目前形成“瞄前沿、补短板、重创新、上高端”的发展理念，“两机两业”（航空发动机、燃气轮机、航空航天产业、核能海洋产业）的发展方向。图图 1：应流股份历史沿革：应流股份历史沿革 资料来源：公司招股说明书、公司公告、招商证券 2、主营业务：立足高端装备零部件，积极开拓“两机两业”主营业务：立足高端装备零部件，积极开

20、拓“两机两业”立足高端装备零部件，积极开拓“两机两业”。立足高端装备零部件，积极开拓“两机两业”。公司主营业务主要分为三大块：高端装备零部件业务主要为油气钻采设备、炼油石化设备、大型火电机组、大型矿山机械、工程和运输设备、医疗设备、自动控制系统和节能环保装备等提供零部件，该业务 2022 年的营收占比达到 53%；航空航天新材料及零部件业务，即“两机”业务，主要为航空发动机和燃气轮机提供高温合金叶片、机匣等核心零部件，该业务 2022 年的营收占比达到 28%；核能新材料零部件业务主要为核能核电行业提供核岛、常规岛设备以及核级材料，该业务 2022 年的营收占比达到15%。敬请阅读末页的重要说

21、明 8 公司深度报告 表表 1：公司主营业务、主要产品和下游客户：公司主营业务、主要产品和下游客户 应用领域（应用领域（2022 年营收占比）年营收占比）产品用途产品用途 主要产品主要产品 典型客户典型客户 高端装备零部件(53%)油气钻采设备 海上及陆地钻机零部件 深海及深井钻采设备零部件 斯伦贝谢、耐博斯 炼油石化设备 流体控制零件 艾默生、KSB 大型火电机组 泵、阀、汽轮机零件 通用电气、西门子、泰科、滨特尔、博雷 大型矿山机械 大型高效采矿设备零部件 久益、山特维克 工程和运输设备 特大型重载机械零部件 工程机械零部件 卡特彼勒、特雷克斯 医疗设备 医用磁共振成像系统零件 西门子 自

22、动控制系统 环境安全自动化和控制系统零件 霍尼韦尔 节能环保装备 流体控制零件 丹佛斯 航空航天新材料及零部件（“两机业务”）(28%)航空发动机 涡轮叶轮、叶盘、叶片、导向器、机匣、轴承座和喷嘴环等 GE、罗罗、商发 燃气轮机 高温合金透平叶片、动叶片和喷嘴环等 GE、ABB、西门子、安萨尔多 核能新材料零部件(15%)核能核电 核岛主设备金属保温层、核岛主设备支撑件、乏燃料贮存格架、核岛核一级主泵关键件 阿海珐、上海电气、东方电气、苏尔寿、沈鼓集团、中核集团、中广核等 核级泵、核级阀组件、海水循环泵叶轮 中子吸收材料、复合屏蔽材料、柔性屏蔽材料 资料来源：公司招股说明书、公司公告、招商证券

23、 绑定国内外顶尖客户。绑定国内外顶尖客户。公司成立之初就与艾默生、卡特彼勒、泰科等国际知名企业建立战略合作关系。当前，公司产品出口以欧美为主的 40 多个国家、近百家客户，其中包括通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界 500 强企业。国内方面，公司产品服务于国家重大装备骨干集团，完成多种首台套国产化核心产品，核心客户包括中国航发、中核集团、中广核、上海电气、东方电气等。图图 2：公司主要国际客户公司主要国际客户 图图 3：公司主要国内客户公司主要国内客户 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 产业链不断延伸，打通材料、铸造、加工全流程。产业链不断延伸，打通材料

24、、铸造、加工全流程。应流股份是同行业具备材料熔炼、铸造成形、精加工和模块化制造完整产业链的领先企业。（1）材料熔炼：）材料熔炼：公 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 司是国内能使用精炼技术生产超级奥氏体不锈钢、双相不锈钢产品应用于高效清洁电站设备和大型石化设备的少数企业之一，2022 年公司攻克了母合金等关键技术，累计已完成品种开发接近 40 个，通过了 GE、罗罗、商发、上海能源等国内外优秀客户审核，大部分新产品开发实现了母合金的“本土化”。（2）铸造）铸造成形：成形：公司是国内同行业极少数同时具备五种铸造工艺并全套引进 IMF 树脂砂铸造生产线的生产企业，2022 年公司攻克了陶瓷

25、型芯等关键技术，全年累计开发49 项陶芯项目，具备批产条件 30 项。（3）精加工：）精加工：公司大量采用高效率、高精度的数控加工设备。（4）模块化制造：）模块化制造：公司拥有焊接机器人、数控等离子等各种先进技术装备。图图 4：产业链延伸：产业链延伸 资料来源：公司公告、招商证券 价值链不断拓展，开拓更高附加值下游行业。价值链不断拓展，开拓更高附加值下游行业。公司成立之初从事油气装备、泵阀流体行业零部件的制造，到 2005 年进入特种工矿行业，2008 年进入核能核电领域，2014 年突破“两机”业务，不断迈向价值链高端并实现长期稳定发展。图图 5：价值链延伸价值链延伸 资料来源：公司公告、招

26、商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 3、股权结构：杜应流先生为公司实控人股权结构：杜应流先生为公司实控人 公司创始人、董事长兼总经理杜应流先生深耕铸造行业公司创始人、董事长兼总经理杜应流先生深耕铸造行业 40 年，荣获年，荣获 2021 年中年中国铸造行业终身成就奖。国铸造行业终身成就奖。杜应流先生曾任第十二、十三届全国人大代表、长三角企业家联盟副主席，荣获全国劳动模范、全国优秀企业家、装备中国功勋企业家、全国军地两用人才先进个人，在行业能享有较高威望。截至 2023 年 6 月 30 日，杜应流直接持有公司 1.63%的股份，间接控制公司 32.83%的股份，合计控制公司 3

27、4.46%的股份，是公司的实控人。图图 6：应流股份股权结构（截至：应流股份股权结构（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：公司公告、招商证券 4、财务分析：营收稳健增长，“两机”业务打开利润空间财务分析：营收稳健增长，“两机”业务打开利润空间 高端装备零部件、核能新材料零部件、航空航天新材料及零部件三级火箭推动公高端装备零部件、核能新材料零部件、航空航天新材料及零部件三级火箭推动公司收入稳步提升。司收入稳步提升。2012 年以前，公司受益于油气装备、矿山工程机械等下游行业的发展，营业收入稳步增长。2012-2016 年由于下游行业需求走弱，公司收入一直维持在 13 亿元左右

28、。随着核电机组批复重启叠加公司在“两机”领域的突破，2017 年以来公司收入实现快速增长，2017-2022 年公司营业收入复合增速9.84%，其中“两机”业务复合增速 68.18%。图图 7：应流股份营业收入构成及同比增速：应流股份营业收入构成及同比增速 资料来源：Wind、招商证券-50%0%50%100%002009200000222023H1百万元石油天然气设备零部件工程和矿山机械设备零部件清洁高效发电设备零部件其他高技术设备零部件专用设备零部件制造业高端装备零部件核能新材料零

29、部件航空航天新材料及零部件其他业务同比增速（右轴）敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告“两机”业务的快速增长以及在收入中占比的提升，带动公司归母净利润回升，“两机”业务的快速增长以及在收入中占比的提升，带动公司归母净利润回升，并提高公司整体盈利能力。并提高公司整体盈利能力。2017-2022 年，代表“两机”业务的航空航天新材料及零部件收入从 4654 万元增长至 6.26 亿元，复合增速 68.18%，增长迅速。“两机”业务在公司营收中的占比也从 2017 年的 3.39%提升至 2022 年的 28.50%。毛利率方面，“两机”业务毛利率在 45%左右，远高于公司整体毛利率的 36%

30、左右。“两机”业务的快速发展不仅带动了公司整体毛利率水平的提升，还带动了近年来归母净利润的快速增长。图图 8：2017-2023H1“两机”业务收入及增速“两机”业务收入及增速 图图 9：2017-2022 年公司各业务营收占比年公司各业务营收占比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 10：2017-2023H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 图图 11：2017-2022 年公司各业务毛利率年公司各业务毛利率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 期间费用率呈下降趋势，研发费用维持稳定高水平。期间费用率呈下降趋势，研发费用维持稳

31、定高水平。2017-2022 年，公司期间费用率整体保持下降趋势，主要得益于公司收入的提升带来的规模效应影响。2018-2022 年，公司研发费用率一直保持在 12%左右，保持了公司在技术上的领先优势，公司在研项目包括高精密重型燃汽轮机镍基高温合金叶片、单晶及定向叶片的制壳系统技术、国产大推力航空发动机高温合金薄壁机匣、航天发动机复杂结构导向器整体精铸、大飞机发动机复杂型腔薄壁机匣等。0%50%100%150%020040060080020020202120222023H1百万元“两机”业务收入同比增速（右轴）0%50%100%20020202120

32、22高端装备零部件核能新材料零部件航空航天新材料及零部件其他业务-50%0%50%100%02004006002009200000222023H1百万元归母净利润同比增速（右轴）20%30%40%50%60%2002020212022公司整体高端装备零部件核能新材料零部件航空航天新材料及零部件其他业务 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 12：2017-2022 年公司三费费率年公司三费费率 图图 13：2018-2022 年公司研发费用及研发费用率年公司研发费用及研发费

33、用率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 表表 2：公司在研项目及进展：公司在研项目及进展 在研项目在研项目 已投入金额（百万元）已投入金额（百万元）开发进展开发进展 涡轴发动机和小型直升机研发 227.4 截至 2023 年 6 月 30 日，开发进度约为总开发量的95%小型涡轴发动机及涡轮动力研发应用项目 76.8 截至 2023 年 6 月 30 日，目前的开发进度约为总开发量的 96%高精密重型燃汽轮机镍基高温合金叶片制备技术的研究与应用 50.33 于 2023 年 5 月完成该产品的研发，并形成自主知识产权或专有技术 单晶及定向叶片的制壳系技术研发及应用 1

34、4.88 于 2023 年 5 月完成该产品的研发，并形成自主知识产权或专有技术 国产大推力航空发动机高温合金薄壁机匣的技术研发及应用 17.15 于 2023 年 5 月完成该产品的研发，并形成自主知识产权或专有技术 国产化F级燃机定向柱晶材料铸造性能验证及典型组织分析 26.61 截止到 2023 年 6 月项目已完成进度 85%航天发动机复杂结构导向器整体精铸技术研发与应用 5.11 截止到 2023 年 6 月项目目前仍处于研究阶段 大飞机发动机复杂型腔薄壁机匣技术开发 6.56 截止到 2023 年 6 月项目目前仍处于研究阶段 合计合计 424.84 资料来源：公司公告、招商证券

35、资本开支高峰已过，折旧收入比出现拐点。资本开支高峰已过，折旧收入比出现拐点。为了“两机”业务的研发与生产，公司在 2015-2020 年进行较大规模的投入，导致固定资产和在建工程规模不断上升，进而导致折旧费用的快速上升。但随着“两机”业务的放量与产能利用率的提升，固定资产折旧/营业收入在 2017 年到达顶峰，随后逐年下降，归母净利率和 ROE 等盈利能力指标开始逐渐提升。0%5%10%15%2002020212022销售费用率财务费用率管理费用率11.55%12.93%12.23%12.17%11.60%10%11%12%13%14%0182019

36、202020212022百万元研发费用研发费用率（右轴）敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 14：公司固定资产与在建工程规模：公司固定资产与在建工程规模 图图 15：公司折旧收入比与净利率、公司折旧收入比与净利率、ROE 的变化的变化 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 二、二、熔模铸造市场广阔，高端铸件壁垒高熔模铸造市场广阔，高端铸件壁垒高 1、全球熔模铸造市场规模全球熔模铸造市场规模 160 亿美元，航空占约亿美元，航空占约 40%熔模铸造为最精密的铸造工艺之一，主要用于生产具有优质表面的高精密度及复熔模铸造为最精密的铸造工艺之一，主要用于生产具有优质

37、表面的高精密度及复杂产品。杂产品。熔模铸造产品广泛用于各类关键任务部件的终端市场，如航空、国防、医疗、汽车、农业机械、工程机械、液压设备等。根据罗兰贝格报告，熔模铸造市场的全球销售额从 2011 年的 114 亿美元增长到 2018 年的 142 亿美元，复合增速 3.3%。根据 ResearchAndM 的数据，2022 年熔模铸造全球市场规模为 160 亿美元，受 COVID-19 影响，2020 年出现负增长，2019-2022 年复合增速仅为 1.5%。图图 16：全球熔模铸造市场规模：全球熔模铸造市场规模 资料来源：罗兰贝格、鹰普精密招股说明书、ResearchAndM、招商证券 航

38、空业占熔模铸造下游约航空业占熔模铸造下游约 40%比重，中国市场高附加值应用占比仅比重，中国市场高附加值应用占比仅 13%，但增，但增长迅速。长迅速。根据罗兰贝格报告，全球航空领域的熔模铸造销售额按 4.5%年复合增长率由 2011 年的 42 亿美元增长至 2018 年的 56 亿美元，该增长率略高于全球飞机生产，原因为飞机生产过程中更广泛应用熔模铸造。2018 年航空业占熔模铸造下游的约 40%。北美及欧洲主要集中于航空、军事、医疗等行业的高附加值产品，且为超过其他地区的最大市场。另一方面，中国主导亚洲市场，2018 年020004000600020092001320

39、0020202120222023H1百万元固定资产在建工程0%10%20%0%20%40%2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021归母净利率ROE固定资产折旧/营业收入（右轴）15.314.815.316.0050000212022十亿美元航空汽车医疗机械其他合计 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 超过亚洲总市场份额 60%，主要受汽车与航空推动。尽管中国高附加值应用 2017年仅占中国熔模铸造市场总份额 13%，但预期其将随

40、着自主研发商用飞机需求的不断增加而进一步增长。图图 17：2018 年熔模铸造下游市场占比年熔模铸造下游市场占比 图图 18：2018 年按地区熔模铸造全球市场（按销售额）年按地区熔模铸造全球市场（按销售额）资料来源：罗兰贝格、鹰普精密招股说明书、招商证券 资料来源：罗兰贝格、鹰普精密招股说明书、招商证券 2、高温合金铸件，铸造业“皇冠上的明珠”高温合金铸件，铸造业“皇冠上的明珠”高温合金是高温合金是 20 世纪世纪 40 年代发展起来的一种新型航空金属材料，是指能在年代发展起来的一种新型航空金属材料，是指能在 600-1200的高温下抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变，并能在较高的机械应力作用下的高温下

41、抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变，并能在较高的机械应力作用下长期工作的合金材料。长期工作的合金材料。按照制造工艺划分可以分为变形高温合金、铸造高温合金、粉末冶金高温合金、发散冷却高温合金等；按照基体元素种类可以分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金等；按照强化方式可以分为固溶强化高温合金、时效强化高温合金、氧化物弥散强化高温合金等。高温合金主要用于航空发动机的热端部件，同时也是航天、能源、交通运输和化学工业中广泛应用的材料。表表 3：高温合金分类：高温合金分类 按按工艺分类工艺分类 细分细分 概念概念 使用温度使用温度 用途用途 铸造高温合金 等轴晶铸造高温合金 在合金冷却时对散热方向不加控制，得

42、到近似球形的晶粒形状的合金。1000 主要应用于机厘低压涡轮后几级叶片，应用范围较广。定向凝固柱状晶高温合金 通过定向凝固技术制备出晶界平行于主应力轴从而消除有害横向晶界的柱状晶高温合金。1000-1100 主要应用于低压涡轮前几级的工作叶片，以及部分发动机高压涡轮的一、二级工作叶片，应用范围仅限于工作叶片 单晶高温合金 采用定向凝固工艺消除所有晶界的高温合金称为单晶高温合金。1200 主要应用于先进发动机高压涡轮叶片和低压涡轮前两级叶片，应用范围仅限于工作叶片 变形高温合金 铁基变形高温合金 以铁为基体元素 600-1000 发动机中的压气机盘、涡轮盘 镍基变形高温合金 以镍为基体元素 钴基

43、变形高温合金 以钴为基体元素 粉末高温合金 普通粉末高温合金 经过粉末制备、固实、热加工变形、热处理得到的高温合金 1100 主要应用于涡轮盘和涡轮叶片，是高推重比发动机涡轮盘、压气机盘和涡轮挡板等高温部件的优良材料 航空39%汽车14%医疗17%机械11%其他19%北美43%欧洲24%中国20%亚洲其他地区10%其他市场3%敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 氧化物弥散强化高温合金 将细小的氧化物颗粒（一般选用 Y203）均匀地分散于高温合金基体中，通过阻碍位错运动而产生强化效果的一类合金。1200 主要应用于火焰筒、导向叶片及涡轮叶片 资料来源：材易通、新材料产业圈、招商证券 高温

44、合金精密铸造技术以熔模铸造工艺为主，发展形成了等轴晶类型、定向柱晶高温合金精密铸造技术以熔模铸造工艺为主，发展形成了等轴晶类型、定向柱晶与单晶类型的精密铸造形式。等轴晶铸造高温合金与单晶类型的精密铸造形式。等轴晶铸造高温合金问世于 20 世纪 40 年代，最早由英国人发明，形成了以 Nimocast 80 为代表的 Nimocast 系列等轴晶铸造高温合金。等轴晶铸造高温合金的典型组织特点是凝固过程中无定向散热和结晶，因而铸件的晶粒三维方向尺寸相差不大。定向凝固柱晶高温合金定向凝固柱晶高温合金是通过定向凝固工艺使晶粒沿凝固方向呈柱状晶排列的铸造高温合金，简称定向合金。20 世纪60 年代美国普

45、惠公司首先采用定向凝固技术研制出定向柱晶涡轮叶片，与等轴晶铸造高温合金相比，由于消除了与主应力轴相垂直的横向晶界，不仅具有良好的中、高温蠕变强度和塑性，而且具有优异的热疲劳性能在航空发动机上广泛用作涡轮工作叶片和导向叶片。单晶高温合金单晶高温合金是采用定凝固和选晶（籽晶）技术制造的、按照预定方向生长且具有单一柱状晶组织的铸造高温合金。70 年代未美国成功研制出承温能力比第一代定向凝固柱晶高温合金高 25-50 度的第一代单晶高温合金 PWA1480。单晶高温合金不含或少含晶界强化元素，消除了晶界，与定向高温合金相比，单晶高温合金的热强性能显著提高综合性能优异。图图 19：抗蠕变微结构的演进：等

46、轴、定向、单晶：抗蠕变微结构的演进：等轴、定向、单晶 图图 20：高温合金的演进高温合金的演进 资料来源：剑桥大学、招商证券 资料来源：NIMS、招商证券 表表 4：高温合金伴随航空发动机迭代的发展历程：高温合金伴随航空发动机迭代的发展历程 代别代别 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 第五代第五代 主要性能指标 推重比 3-4 4-6 7-8 9-10 12-15 涡轮前温度 1200-1300K 1300-1500K 1680-1750K 1850-1980K 2100-2200K 典型发动机 J57 1950 年代 斯贝 MK202 1960 年代 F100 1970

47、 年代 F119 20 世纪末 涡轮叶片结构材料 实心叶片 气膜冷却空心涡轮叶片 复合冷却空心叶片 双层壁超冷/铸冷涡轮叶片 定向合金和等轴合金 第一代单晶和定向合金 第二代单晶合金 金属间化合物/第三代单晶合金 资料来源：董志国航空发动机涡轮叶片材料的应用与发展、新材料产业圈、招商证券 高温合金下游应用广泛。高温合金下游应用广泛。从高温合金应用领域来看，继高温合金在民用工业的一些领域，如柴油机增压涡轮、烟气轮机叶片和盘、冶金轧钢加热炉垫块、内燃机排气阀座等方面得到应用后，近年来，高温合金应用面不断扩大，特别是耐高温 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 耐腐蚀合金在石油化工、玻璃和玻纤

48、以及机械制造等行业的应用有明显的进展。而在军工领域，目前镍基高温合金是现代航空发动机、航天器和火箭发动机以及舰船和工业燃气轮机的关键热端部件材料（如涡轮叶片、导向器叶片、涡轮盘、燃烧室等），也是核反应堆、化工设备、煤转化技术等方面需要的重要高温结构材料。图图 21：2013 年全球高温合金下游年全球高温合金下游 图图 22：2013 年高温合金在航空航天内部应用年高温合金在航空航天内部应用 资料来源：美国国家能源科技实验室、招商证券 资料来源：美国国家能源科技实验室、招商证券 高温合金在航空发动机中大量应用，是推动航空发动机发展最为关键的结构材料。高温合金在航空发动机中大量应用，是推动航空发动

49、机发展最为关键的结构材料。新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%-60%以上，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。图图 23：高温合金在航空发动机上的应用：高温合金在航空发动机上的应用 资料来源：图南股份招股说明书、招商证券 燃气轮机与航空发动机结构相似，需要用到大量高温合金零部件。燃气轮机与航空发动机结构相似，需要用到大量高温合金零部件。燃气轮机是以连续流动的气体为介质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械，是一种旋转叶轮式热力发动机。燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域，工作环

50、境需要承受高硫燃气和海水盐分的腐蚀，工作寿命要求达到 50,000-100,000 小时。涡轮盘在工作时转数接近 10,000 转/分钟，要求材料耐用温度达到 600以上，因此设备部件材料必须使用具有耐高温、较高蠕变强度的高温合金材料，目前国内外主要采用镍基高温合金进行制造。在核电装备制造业中，高温合金材料因其具有的耐高温、耐高强度等优异特性，在核电装备制造业中，高温合金材料因其具有的耐高温、耐高强度等优异特性，具有难以替代的作用，主要应用于承担核反应工作的核岛内。具有难以替代的作用，主要应用于承担核反应工作的核岛内。核电装备中主要使用高温合金的部件包括燃料机组、控制棒驱动机构、压力容器、蒸发

51、器以及堆内构件、燃料棒定位格架、高温气体炉热交换器等，这些部件在工作时需要承受 航空航天55%燃气轮机（电力）20%燃气轮机（机械）10%工业7%汽车3%油气3%其他2%商业与货运67%商务13%军用15%旋转式6%敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 600-800的高温，需要较高的蠕变强度，必须采用高温合金材料。三、三、“两机”行业空间广阔，零件国产化率提升“两机”行业空间广阔，零件国产化率提升 1、重型燃气轮机处于国产化突破前夜重型燃气轮机处于国产化突破前夜 燃气轮机是一种以连续流动的气体作为工质，将热能转换为机械能的旋转式动力燃气轮机是一种以连续流动的气体作为工质，将热能转换为机

52、械能的旋转式动力机械。机械。燃气轮机主要由压气机、燃烧室和涡轮三大部件组成，还包括起动装置、燃料系统、润滑系统、空气滤清器、进气和排气等附属系统。压气机连续地从大气中吸入空气并将其压缩，压缩后的空气进入燃烧室，与喷入的燃料混合后燃烧，成为高温燃气，随即进入涡轮膨胀做功，推动涡轮叶轮带着压气机叶轮一起旋转；加热后的高温燃气做功能力显著提高，因而燃气涡轮在带动压气机的同时，尚有余功作为燃气轮机的输出机械功。燃气轮机的工作过程除了简单循环外，还有回热循环和复杂循环。燃气轮机的工质来自大气，最后又排至大气，属于开式循环，此外还有工质被封闭循环使用的闭式循环。燃气轮机与其他热机相结合的称为复合循环装置。

53、图图 24：燃气轮机主要由压气机、燃烧室和涡轮构成：燃气轮机主要由压气机、燃烧室和涡轮构成 资料来源：FAA Handbook、招商证券 燃气轮机可按结构、功率、燃烧室温度等标准分类：燃气轮机可按结构、功率、燃烧室温度等标准分类：1、按结构，可分为轻型和重型燃气轮机。、按结构，可分为轻型和重型燃气轮机。其中，轻型燃气轮机可由航空发动机改制而成，采取轴向装配设计，仅局部静子水平中分，转子用滚动轴承支承。其轻质设计使其能够在高热应力梯度下有效运行,能在基本负荷和频繁启停时均保持高效稳定运行，功率通常在 50MW 以内，可用于工业发电、船舶动力、管道增压、坦克机车、分布式发电及热电联供等。重型燃气轮

54、机继承了发电和工业驱动设备的特点，工况稳定，维护间隔长。其机组静子水平中分，转子用滑动轴承支承功率通常在 50MW 以上。主要用途如城市电网等。2、按功率，可分为大中型、小型、微型燃气轮机。、按功率，可分为大中型、小型、微型燃气轮机。大中型燃气轮机功率大于 20MW，可用于发电和大型舰船驱动；小型燃气轮机功率范围在 0.3 至 20MW 之间，可用于工业发电和油田运作；微型燃气轮机功率低于 300KW，可用于建设分散式发电装置，也可作为飞机的辅助推进装置。3、按燃烧室温度，燃气轮机可分为、按燃烧室温度，燃气轮机可分为 E、F、G、H、J 等级别。等级别。E 级燃气初温 1150-1250；F

55、级燃气初温 1300-1450；G/H 级燃气初温 1500-1600；J级燃气初温 1600以上。其中，F 级是目前在役的主流机型。燃气轮机的能源利用效率和功率随级别而上升。D 级和 E 级燃气轮机功率通常在 75110MW；F 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 级在 170-230MW；G、H 和 J 级则在 275350 MW。表表 5：燃气轮机的分类：燃气轮机的分类 分类方式分类方式 燃气轮机种类燃气轮机种类 规格规格 按结构 重型 单位功率质量 2-5kg/kw 轻型 单位功率质量1000mm、壁厚2mm的大型高温合金精铸件的企业。产业链完善：产业链完善：形成了大型高温合金

56、复杂薄壁精密铸件全产业链系统，产品质量、成本控制能力较强。资料来源：公司公告、公司官网、江苏省互联网协会、招商证券 四、四、核电建设提速，核能材料应用广阔核电建设提速，核能材料应用广阔 1、“十四五”期间中国核电设备投资年均市场空间约“十四五”期间中国核电设备投资年均市场空间约 600亿亿 核电设备处于核电产业链中游，约占核电投资成本的核电设备处于核电产业链中游，约占核电投资成本的 40%。核电产业链上游主要是核燃料的开采、加工、浓缩以及核燃料组件的制造；中游是核电设备，包含核岛设备、常规岛设备和辅助设备；下游是核电站的建设与运营、乏燃料后处理和核反应堆退役处理。根据华龙一号核电工程造价及控制

57、措施研究，在华龙一号的造价中，设备占比为 38.6%，这与 我国核电站项目设备供应商管理研究中核电设备投资占比 40%相吻合。敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 图图 38：核电产业链：核电产业链 资料来源：中国核电网、我国核电站项目设备供应商管理研究、招商证券 图图 39：核电投资成本占比：核电投资成本占比 资料来源：我国核电站项目设备供应商管理研究、招商证券 表表 14：华龙一号与：华龙一号与 AP1000、EPR 及二代加机型工程造价对比及二代加机型工程造价对比 工程或费用名称工程或费用名称 华华龙龙一号一号 AP1000 EPR 二代加二代加 元元/kW 比例（比例（%）元元/

58、kW 比例（比例（%）元元/kW 比例（比例（%）元元/kW 比例（比例（%）建筑工程费 2396 15.3 2730 14.8 2936 17.4 1646 13.8 设备购置费设备购置费 6036 38.6 6801 36.9 5848 34.7 4672 39.3 安装工程费 1991 12.7 1356 7.4 1784 10.6 1469 12.3 工程其他费 2461 15.7 4240 23.0 3883 23.0 1941 16.3 2/3 首炉燃料费 632 4.1 636 3.4 668 4.0 542 4.6 基本预备费 795 5.1 566 3.1 401 2.4 3

59、80 3.2 扣减国内增值税-916-5.9-767-4.2-248-1.5-534-4.5 工程基础价 13395 85.6 15562 84.4 15272 90.6 10116 85.0 价差预备费 26 0.2 171 0.9 182 1.1 24 0.2 工程固定价 13421 85.8 15733 85.3 15454 91.7 10140 85.2 建设期贷款利息 2215 14.2 2705 14.7 1406 8.3 1755 14.8 工程建成价 15636 100.0 18438 100.0 16860 100.0 11895 100.0 资料来源：梁国亮华龙一号核电工程

60、造价及控制措施研究 基础建设50%设备投资40%其他10%敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告“十四五”期间，年均核电投资规模将达千亿，核电设备年投资额约“十四五”期间，年均核电投资规模将达千亿，核电设备年投资额约 506-675亿元。亿元。根据中国核能行业协会 中国核能年度发展与展望（2020），“十四五”期间，核电建设有望达到每年 6-8 台机组，在运核电装机达到 7000 万千瓦。根据中国核电 2022 年年报，目前在建的 14 个机组平均每个机组的装机容量大约为 1200MW，单个机组造价为约 211 亿元，如果按照每年 6-8 台机组的建设规模，每年核电投资将达到 1266-1

61、688 亿元，设备按照 40%成本占比计算，年均核电设备投资将达到 506-675 亿元。表表 15：中国核电在建机组预算数及单：中国核电在建机组预算数及单 kW 造价测算造价测算 项目项目 预算数（亿元）预算数（亿元）机组数（个）机组数（个）总装机容量总装机容量（MW）堆型堆型 单机价格（亿单机价格（亿元）元）田湾核电站扩建工程 5、6 号机组项目 307.85 2 2000 PWR 154 福清核电厂 5、6 号机组项目 389.55 2 2322 华龙一号 195 福建漳州能源一期工程项目 424.66 2 2424 华龙一号 212 田湾核电厂 7、8 号机组 506.29 2 253

62、0 VVER 253 徐大堡核电 3、4 号机组 523.47 2 2548 VVER 262 三门核电 3、4 号机组 401.31 2 2502 CAP1000 201 福建漳州能源 3、4 号机组 396.62 2 2424 华龙一号 198 平均单价平均单价 211 资料来源：中国核电 2022 年年报、招商证券 2、公司供应核电设备核心铸件，核电、核级材料双驱动公司供应核电设备核心铸件，核电、核级材料双驱动 应流股份生产核电设备核心部件，有望充分收益核电建设加速。应流股份生产核电设备核心部件，有望充分收益核电建设加速。在核能核电领域，应流股份主要生产核岛主设备金属保温层、核岛主设备支

63、撑件、乏燃料贮存格架、核岛核一级主泵关键件、核级泵、核级阀组件、海水循环泵叶轮、中子吸收材料、复合屏蔽材料、柔性屏蔽材料等产品。截至 2022 年底，国内目前在建的 23 个机组中，有 15 个机组采用我国自主研发的 CAP1000、CAP1400 和 HPR1000（华龙一号）机组，其中应流股份为 CAP1000 和 CAP1400 供应主泵泵壳，公司还是华龙一号主泵泵壳唯一国产化制造商。预计随着在建核电机组数量的提升，公司营收增速也将回升。图图 40：中国在建核电机组数量：中国在建核电机组数量 资料来源：Wind、招商证券 0820002002200420062008

64、200022个在建机组 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 表表 16：截至截至 2022 年底年底国内在建核电项目情况国内在建核电项目情况 序号序号 机组机组 堆型堆型 额定容量额定容量 MWe 开工时间开工时间 1 山东石岛湾 1 号 高温气冷堆 HTR-PM 211 2012.12.09 2 广西防城港 3 号 压水堆 HPR1000 1188 2015.12.24 3 广西防城港 4 号 压水堆 HPR1000 1188 2016.12.23 4 福建霞浦示范快堆 1 号机组 钠冷快堆 CFR600 643 2017.12.29 5

65、国和一号示范工程 1 号 压水堆 CAP1400 1534-6 国和一号示范工程 2 号 压水堆 CAP1400 1534-7 福建漳州 1 号 压水堆 HPR1000 1212 2019.10.16 8 广东太平岭 1 号 压水堆 HPR1000 1202 2019.12.26 9 福建漳州 2 号 压水堆 HPR1000 1212 2020.09.04 10 广东太平岭 2 号 压水堆 HPR1000 1202 2020.10.15 11 福建霞浦示范快堆 2 号机组 钠冷快堆 CFR600 643 2020.12.27 12 浙江三澳 1 号 压水堆 HPR1000 1210 2020.

66、12.31 13 海南昌江 3 号 压水堆 HPR1000 1198 2021.03.31 14 江苏田湾 7 号 压水堆 VVER-1200 1265 2021.05.19 15 海南昌江小堆示范工程 压水堆 ACP100 125 2021.07.13 16 辽宁徐大堡 3 号 玉水堆 VVER-1200 1274 2021.07.27 17 海南昌江 4 号 压水堆 HPR1000 1198 2021.12.28 18 浙江三澳 2 号 压水堆 HPR1000 1210 2021.12.30 19 江苏田湾 8 号 压水堆 VVER-1200 1265 2022.02.25 20 辽宁徐大

67、堡 4 号 压水堆 VVER-1200 1274 2022.05.19 21 浙江三门 3 号 压水堆 CAP1000 1251 2022.06.28 22 山东海阳 3 号 压水堆 CAP1000 1253 2022.07.07 23 广东陆丰 5 号 压水堆 HPR1000 1200 2022.09.08 资料来源：中国核能发展报告（2023）、招商证券 除了核电设备外，公司研发的核级材料未来或将形成新的增长点。除了核电设备外，公司研发的核级材料未来或将形成新的增长点。公司研发的核级材料包括中子吸收材料、复合屏蔽材料、柔性屏蔽材料和碳化硼陶瓷等，下游将不光用于民用核电站，还将广泛应用于先进

68、核能、核动力船舶、核技术以及核医学当中。图图 41：应流股份核级材料产品及应用场景：应流股份核级材料产品及应用场景 资料来源：公司公告、招商证券 五、五、海外对标，力做中国的海外对标，力做中国的 PCC 美国精密铸件公司美国精密铸件公司（Precision Castparts Corp.,PCC）是一家世界领先的复杂是一家世界领先的复杂金属产品生产商，金属产品生产商，公司生产用于航空航天、工业燃气轮机和国防工业的熔模铸件公司生产用于航空航天、工业燃气轮机和国防工业的熔模铸件（Investment Cast Products）、锻造部件（）、锻造部件（Forged Products）、金属部件）

69、、金属部件 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告（Metal Products）和机身产品（）和机身产品（Airframe Products）。）。熔模铸件业务包括熔模铸件业务包括 PCC 结构件和结构件和 PCC 翼型两家子公司。翼型两家子公司。PCC 结构件专注于航空航天、陆基涡轮机、医疗和其他应用领域的镍基高温合金、钛、不锈钢和铝熔模铸件。PCC 翼型生产热部件，包括叶片、轮叶、护罩、隔热罩和整流罩。锻造部件锻造部件业务主要由子公司业务主要由子公司惠曼惠曼-戈登开展。戈登开展。该业务为航空航天、工业燃气轮机和通用工业市场生产镍基、钛和钢合金部件，为能源市场生产挤压无缝管，还为航空航

70、天和其他应用领域提供镍合金等产品。金属部件业务由金属部件业务由 TIMET、特殊金属和、特殊金属和 PCC 能源集团构成能源集团构成。TIMET 是研磨和熔化产品的行业领导者，供应全球近五分之一的钛。特殊金属在高性能合金的发明、生产和供应方面处于世界领先地位，可适应严苛的工作环境。PCC 能源集团整合行业领先专业知识，为石油和天然气、加工和精炼、发电和通用工业提供定制化的高性能合金解决方案。机身产品业务包括机身产品业务包括 PCC 紧固件和紧固件和 PCC 航空结构两家子公司。航空结构两家子公司。PCC 紧固件提供业界最广泛的航空航天紧固件和精密部件，如螺栓、螺母、销钉、螺钉等。PCC航空结构

71、为全球航空航天市场制造世界一流的组件和部件，如钣金和结构件。表表 17：PCC 业务介绍业务介绍 产品分类产品分类 对应子公司对应子公司 对应下游（产品）对应下游（产品）熔模铸造 PCC 结构 航空发动机零部件（中级机匣、风扇框架、定子、压缩机后框架、涡轮排气箱、尾轴承座、扩散器、压缩机外壳、燃烧室壳、燃油喷嘴、燃烧器）机身结构（进气管、辅助动力装置组件、轴承座、隔热罩、飞机门）发电（外壳、过渡管道、内轮毂、前空气密封、核系板、燃烧器、涡轮机壳、前框、叶轮、衬垫、后轴承座、旋流器&旋流喷嘴）武器部件（导弹外壳/机身、悬架和底部部件、无人机起落架、轻型榴弹炮组件、武器和火炮系统结构、传动系统外壳

72、）商业及医疗（膝盖置换物、杯型髋关节置换物、干髋关节置换物、差动元件、肋骨、配件、阀门、泵、定子、旋转器）PCC 翼型 航空发动机 发电发动机 涡轮产品 锻造产品 惠曼-戈登 航空航天应用（锻造机身结构、锻造发动机部件、锻造起落架、其他航空航天产品）能源应用（工业燃气轮机产品、核电产品、石油天然气精炼）军械应用 商业、汽车、医疗、其他应用 金属产品 TIMET 商业航空航天、工业、国防 特殊金属 航空航天、汽车、化学加工、电力电信、电阻材料、海洋、油气、石化、危废、发电、热处理、焊接 PCC 能源集团 油气、发电、加工和精炼 机身产品 PCC 紧固件 螺栓、销钉和螺钉、螺母、特种紧固件、工程产

73、品 PCC 航空结构 复合材料、硬质金属 3 轴或 4 轴、硬质金属 5 轴加工、长身车床加工、菱柱形铝 3 或 4 轴、菱柱形铝 5 轴、钣金、结构组件 资料来源：PCC 官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 铸件起家，成功切入两机市场。铸件起家，成功切入两机市场。PCC 的历史可追溯到 1947 年约瑟夫B考克斯成立的小型熔模铸造工厂。1953 年，PCC 正式成立。1962 年，PCC 开始承接大型飞机发动机铸件业务。1967 年开始为通用电气提供 TF39 发动机部件。1968 年公司上市。1981 年，普惠公司开始在波音 757 的 PW2037 发动机上使用

74、PCC 铸件。1987 年开始为罗罗公司提供发动机大型复杂铸件，并开始供应工业燃气轮机市场。至此，三大主要航空发动机厂商均需要从 PCC 处采购关键零部件。2016 年，伯克希尔哈撒韦公司以 372 亿美元完成对 PCC 的收购。这是伯克希尔哈撒韦史上最大手笔的交易，收购价格比 PCC 交易价格高超过 20%，相当于 17.5 倍动态市盈率。图图 42：PCC 内部能力建设内部能力建设 资料来源：PCC 官网、维基百科、招商证券 并购促进发展，补齐业务体系。并购促进发展，补齐业务体系。1）熔模铸件业务方面，）熔模铸件业务方面，1986 年从 TRW 收购翼型件业务。该公司是飞机发动机高温涡轮部

75、分所用熔模铸造叶片的领先生产商。2）锻造部件锻造部件业务方面，业务方面，1999 年公司收购全球领先的航空航天锻件制造商惠曼-戈登，并以之为平台开展锻造部件业务。2009 年收购卡尔顿，为航空航天、燃气轮机等生产无缝轧制环和模锻件。3）金属部件业务方面，金属部件业务方面，2006 年公司收购特种金属，后者为惠曼-戈登提供 70%以上的坯料，保证了锻造业务的类似镍基独立性。2007 年公司收购 Caledonian，该公司专精于回收金属、制造组件，降低了原材料成本。4）机身产品业务方面，机身产品业务方面，2003 年公司收购 SPS 技术，生产航空航天关键紧固件。敬请阅读末页的重要说明 32 公

76、司深度报告 图图 43：PCC 外延并购外延并购 资料来源：PCC 官网、维基百科、招商证券 航空航天成熟配套企业，业绩高度挂钩行业走势。航空航天成熟配套企业，业绩高度挂钩行业走势。1999-2010 年，公司营收和净利润随全球航空业新增喷气式飞机数量共同波动，于 2002、2008 年附近出现局部高点。2011-2019 年，航空业新增飞机数稳步提升，CAGR 为 2.05%；公司业绩随之同步上扬，营收 CAGR 达 6.51%，净利润 CAGR 更是达到 7.66%。2020年至今，受新冠疫情影响，公司业绩均有所下降。2022 年营收和净利润降至 2019年的 72.82%/65.54%。

77、随着航空航天行业需求复苏和公司产能扩张，未来业绩有望提升。与 PCC 不同，应流股份市场份额较小，业绩表现与行业整体需求水平关联度低，整体营收和“两机”业务收入、归母净利润在 2020-2022 年间分别实现 CAGR 达 9.49%/39.71%/41.15%，处于快速增长区间。敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 图图 44：1999-2022 财年财年 PCC 营业收入与净利润营业收入与净利润 图图 45：1999-2021 年新增喷气式飞机（按制造商）年新增喷气式飞机（按制造商）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券 2007 财年后财年后 PCC

78、航空航天业务营收航空航天业务营收占比不断提升占比不断提升，盈利能力明显改善。，盈利能力明显改善。2000财年以来，航空航天领域销售收入比重逐渐企稳，2007 财年后占比开始上升，到 2015 财年航空航天收入占比已达到 70%。公司客户结构逐渐清晰，航空航天领域占据主导地位。与此同时，公司整体毛利率逐渐上升，从 2007 财年的 27.42%升至 2015 财年的 32.51%。营业利润率和净利润率均随着航空航天销售收入比重提升而提升，至 2015 年分别达到 26.07%和 15.29%。图图 46：1992-2015 财年财年 PCC 销售收入结构销售收入结构（按行（按行业）业）图图 47

79、：1987-2015 财年财年 PCC 盈利状况盈利状况 资料来源：公司公告、招商证券 注：2000 年前能源业务没有单列 资料来源：Bloomberg、招商证券 锻造业务营收比重明显提升，各业务利润率整体改善。锻造业务营收比重明显提升，各业务利润率整体改善。2000 财年以来，熔模铸件业务营收占比逐渐下降，但营业利润率不断提升，成为公司营业利润率最高的业务。公司机身产品和锻造部件业务营收比重先后出现多次跃升，原因在于多次收购活动。1999 年，公司收购航空航天锻件制造商惠曼-戈登，开展锻造部件业务；2003 年，公司收购 SPS 技术，生产航空航天关键紧固件，带动机身产品营收比重迅速提高；2

80、009 年，公司收购卡尔顿，为生产无缝轧制环和模锻件，锻造部件营收占比再次大幅提高。PCC 业务迅速发展可归功于多次成功的收购行动。熔模铸件、机身产品和锻造部件业务营业利润率整体呈现上升趋势。-100%0%100%200%-5000050001000015000FY 1999FY 2001FY 2003FY 2005FY 2007FY 2009FY 2011FY 2013FY 2015FY 2017FY 2019FY 2021百万美元营业收入净利润营收增速（右轴）净利润增速（右轴）050003200520072009200172

81、0192021架波音空客庞巴迪巴西航空其他0%50%100%FY 1992FY 1994FY 1996FY 1998FY 2000FY 2002FY 2004FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 2014航空航天能源其他-10%0%10%20%30%40%FY 1987FY 1989FY 1991FY 1993FY 1995FY 1997FY 1999FY 2001FY 2003FY 2005FY 2007FY 2009FY 2011FY 2013FY 2015毛利率营业利润率净利润率 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 图图 48：2000-2015 财年财年

82、 PCC 营业收入结构营业收入结构（按产品）（按产品）图图 49：2004-2015 财年分业务营业利润率财年分业务营业利润率 资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券 绑定优质客户，通用电气贡献绑定优质客户，通用电气贡献 10%以上营收份额。以上营收份额。2015 年，PCC 对通用电气销售额占总营收比重达 13%。除此之外，联合技术公司、罗罗公司等主流航空发动机制造企业也都是 PCC 的大客户。PCC 与大客户建立了长期的合作关系，客户面临较高的转换成本。这构成了 PCC 的业绩保障和竞争优势，也是伯克希尔哈撒韦收购 PCC 的一大原因。与 PCC 类

83、似，应流股份也供应通用电气、西门子.艾默生、赛莱默、卡特彼勒等众多国际客户，十余家世界五百强企业。图图 50：通用电气占：通用电气占 PCC 营收的比重营收的比重 资料来源：Statista、招商证券 对标对标 PCC，应流股份打通铸造产业链。，应流股份打通铸造产业链。PCC 和应流股份都为航空发动机、燃气轮机等产品提供铸造件，在业务上有相似之处。PCC 通过并购特种金属和Caledonia 等公司改善了原材料供应，能够独立自主生产其他业务所需的合金原料。应流股份也致力于为铸造业务提供可靠的原材料，但采取了自主研发的方式，现已取得一定成果。2022 年，应流在保持铸造产能优势的前提下，继续加强

84、全产业链能力建设，攻克了母合金、陶瓷型芯等关键制造技术。高温合金母合金厂累计已完成品种开发接近 40 个，通过了 GE、罗罗、商发、上海能源等国内外优秀客户审核，大部分新产品开发实现了母合金的“本土化”。这有利于降低公司的原材料成本和供应链风险。应流股份多次开展外延并购，迅速补齐业务体系。应流股份多次开展外延并购，迅速补齐业务体系。PCC 在发展历程中多次进行收购，完善了四大业务条线。应流股份近年来也积极开展收购。2016 年，公司收购德国 SBM 公司 100%股权，获得 SJ-A 发动机项目和 RT-216 直升机项目相关的全部知识产权和制造许可，并投资共同开发涡轴发动机和直升机项目。同年

85、，应流股份收购霍山嘉远，利用后者厂房、设备和基础设施，以较低成本实施“船舶和海洋工程装备关键设备高温合金及耐腐蚀合金部件产业化项目”、“航空发动机高温合金零部件产业化能力提升项目”，缩短项目建设周期；同时有利于提升0%50%100%FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015熔模铸件机身产品锻造部件工业流体管理0%10%20%30%40%FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 20

86、09FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015熔模铸件机身产品锻造部件0%10%20%30%FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015通用电气占营收比重 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 高端零部件数控和智能加工技术水平，补充产能缺口。2018 年，公司还收购了天津航宇 60%股权，新增了高端铝合金铸件生产能力，能满足航空航天和新能源汽车行业客户对高端轻量化零件的

87、需求。图图 51：应流股份外延并购：应流股份外延并购 资料来源：公司公告、招商证券 着重发展航空航天业务，改善盈利能力。着重发展航空航天业务，改善盈利能力。应流股份“两机”业务营收比重从 2017年的 3.42%提升至 2022 年的 28.49%，成长迅速。该项业务毛利率在公司内居于首位，2022 年达到 45.61%。借鉴 PCC 发展历史，航空航天业务收入比重的提升伴随着盈利能力的改善。若应流股份继续深耕航空航天领域，预计将能推动公司盈利水平再上新台阶。图图 52：PCC 航空航天营收比重带动整体毛利率上升航空航天营收比重带动整体毛利率上升 图图 53：应流股份航空航天业务应流股份航空航

88、天业务 资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券 应流股份应流股份“两机”业务具备高成长性“两机”业务具备高成长性，前景广阔。，前景广阔。PCC 已是通用、普惠、罗罗等大型航发企业的成熟供应商，本身具有世界领先的铸造、锻造工艺。由于市场份额大，PCC 营收和净利润明显受到世界航空、电力等行业影响。行业波动明显影响公司绩效。应流股份“两机”业务在全球范围内的市场份额较小，伴随新产品的突破和“两机”国产化趋势，公司相较于 PCC 具备高成长性。0%20%40%60%80%FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY

89、2013FY 2014FY 2015航空航天占比毛利率0%20%40%60%2002020212022公司整体毛利率航空航天新材料及零部件毛利率航空航天新材料及零部件营收比重 敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 图图 54：PCC 营收跟随行业整体波动营收跟随行业整体波动 资料来源：公司公告、Statista、Flight Global、招商证券 对标对标 PCC，应流股份应流股份“两机”业务潜力“两机”业务潜力巨大巨大。在中国“两机”铸造领域，应流股份最有望成为“中国的 PCC”：1）相似的发展理念，）相似的发展理念，都经历了价值量从低到高的拓展，进入航空航天产

90、业，并且都通过内部拓展和外延并购实现“两机”铸造全产业链的布局。2）市场化竞争的考验，）市场化竞争的考验，两家公司都通过自身实力进入全球龙头客户的供应链，并且在竞争激烈的民用领域经受住市场竞争的考验。3）相）相似的国内地位，似的国内地位，两家公司在各自的国家都是产业链中的核心公司，其中应流股份承担国家“两机”重大专项，是我国攻克高温合金部件“卡脖子”技术的核心企业，将充分受益“两机”国产化的浪潮。图图 55：2022 年相关企业收入年相关企业收入 资料来源：Wind、公司公告、国家统计局、招商证券 注：假设 2022 年 PCC 熔模铸件业务营收比重维持 2015 年水平，即 25%；可比业务

91、为应流股份航空航天新材料及零部件业务、PCC 熔模铸造业务、Howmet发动机业务；按国家统计局 2022 年美元人民币平均汇率折算 六、六、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设：（1）营收端）营收端 航空航天新材料及零部件：航空航天新材料及零部件：LEAP 系列发动机 2023 年 Q1 和 Q2 出货增速分别为53%和 85%，到明年有望恢复到疫情前水平并持续增长。燃气轮机方面，国产重型燃气轮机的突破将提升公司单台套价值量，对未来三年该业务的高速增长提供保证。因此，预计 2023-2025 年航空航天新材料及零部件营收增速分别为45%/30%/30%。核能新材料零部件：

92、核能新材料零部件：2019 年核电批复重启以后，2022 年核准核电机组 10 台，0040000500000202021台百万元PCC营业收入PCC净利润全球新增喷气式飞机（右轴）全球航发出货量（右轴）02000400060008000应流股份PCCHowmet百万美元整体营收可比业务营收 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 2023 年至今以核准 6 台，在建机组数量提升至 23 台，距离 2013 年峰值的 30台仍有距离，预计随着核电机组建设提速，将大大提升高端核电铸件的需求。因此，预计 2023-2025 年核

93、能新材料零部件营收增速分别为 25%/20%/20%。高端装备零部件：高端装备零部件：下游客户相对分散，无新增产能计划，公司将深耕现有大客户，维持业务体量。因此，预计 2023-2025 年高端装备零部件营收增速分别为2%/2%/2%。（2）毛利率）毛利率 航空航天新材料及零部件：航空航天新材料及零部件：随着公司“两机”业务产能利用率的提升以及单晶产品占比与良率的提升，“两机”业务毛利率仍有提升空间。公司打通母合金产业链后，对于高温合金零件的盈利能力也有提升。预计 2023-2025 年航空航天新材料及零部件毛利率分别为 46.0%/46.5%/47.0%。核能新材料零部件：核能新材料零部件：

94、随着核电重启，核电业务有望维持较为稳定的毛利率，预计2023-2025 年核能新材料零部件毛利率分别为 42.0%/42.0%/42.0%。高端装备零部件：高端装备零部件：在维持现有客户与产能的情况下，毛利率不会发生太大变化，预计 2023-2025 年高端装备零部件毛利率分别为 30.0%/30.0%/30.0%。（3）费用率费用率 公司销售模式和内部管理较为稳定，销售费用率和管理费用不会出现太大波动。财务费用方面，土地收储将会带来公司负债结构改善，加上贷款利率的下行，财务费用率将会出现显著下降。表表 18：销售收入结构预测销售收入结构预测 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 20

95、23E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1926 2,040 2,198 2,584 2,961 3,437 高端装备零部件 1009 1,132 1,159 1,182 1,205 1,230 核能新材料零部件 824 304 325 407 488 586 航空航天新材料及零部件 511 626 908 1,181 1,535 其它业务 94 93 87 87 87 87 收入增长率收入增长率 11.29%7.73%17.58%14.61%16.07%高端装备零部件 2.31%2.00%2.00%2.00%核能新材料零部件 6.64%7.10%25.00%20.00%20.00%

96、航空航天新材料及零部件 59.17%22.62%45.00%30.00%30.00%毛利率毛利率 36.44%36.72%37.85%38.85%39.89%高端装备零部件 29.65%30.66%30.00%30.00%30.00%核能新材料零部件 41.47%40.18%42.00%42.00%42.00%航空航天新材料及零部件 46.40%45.61%46.00%46.50%47.00%资料来源：公司数据、招商证券 投资建议：投资建议：应流股份是“两机”、核电、高端装备领域核心零部件供应商。我们认为，未来三年，公司将会在航发领域受益于全球民航复苏+LEAP 系列产品的放量，在燃气轮机领域

97、受益于国产重型燃气轮机的突破；在核电领域受益于核电批复重启+在建核电站数量的提升，业绩有望实现高速增长。预计公司2023/2024/2025 年营收增速分别为 17.58%/14.61%/16.07%，归母净利润增速分别为 2.25%/29.90%/25.73%，对应 PE 为 23.3/17.9/14.2 倍。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“强烈推荐”“强烈推荐”投资投资评级。评级。敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 图图 56：应流股份应流股份历史历史 PE Band 图图 57：应流股份应流股份历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 七

98、、七、风险提示风险提示 1.航空发动机市场恢复不及预期航空发动机市场恢复不及预期：全球航发市场将直接影响公司航发零部件的收入，如果全球航空业景气度恢复不及预期，则公司产品需求将受到影响。2.重型燃气轮机国产化进度不及预期：重型燃气轮机国产化进度不及预期：国产重型燃气轮机突破之后，公司单台价值量将会明显提升，带动燃气轮机零部件收入的提升。假如重型燃气轮机国产化进度不及预期，则公司该项业务的收入增速也将不及预期。3.核电批复与建设进展不及预期：核电批复与建设进展不及预期：核电设备行业受到政策影响较大，我们对于在建机组数量的假设基于“十四五”规划年核准 6-8 台这一前提，当政策出现变化，核准数量下

99、降，核电业务的增速将会不及预期。15x25x30 x40 x45x051015202530Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23(元)2.0 x2.4x2.8x3.3x3.7x051015202530Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23(元)敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3419 3881 4135 4687 5411 现金 485 463 225 238 285 交易性投

100、资 0 0 0 0 0 应收票据 55 60 70 81 94 应收款项 913 927 1013 1161 1347 其它应收款 3 13 16 18 21 存货 1270 1431 1652 1863 2125 其他 693 987 1159 1327 1539 非流动资产非流动资产 6214 6018 5509 5033 4589 长期股权投资 5 6 6 6 6 固定资产 3448 3152 2751 2372 2014 无形资产商誉 935 1033 930 837 753 其他 1826 1826 1822 1818 1815 资产总计资产总计 9633 9899 9644 972

101、0 10000 流动负债流动负债 3646 2945 2634 2317 2108 短期借款 2408 1754 1516 1078 717 应付账款 653 762 880 993 1133 预收账款 17 60 69 78 89 其他 567 369 169 169 169 长期负债长期负债 1542 2185 2185 2185 2185 长期借款 184 1341 1341 1341 1341 其他 1357 844 844 844 844 负债合计负债合计 5188 5131 4820 4503 4294 股本 683 683 683 683 683 资本公积金 1936 1936

102、1936 1936 1936 留存收益 1316 1653 1722 2132 2643 少数股东权益 509 497 483 466 444 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 3936 4272 4341 4752 5262 负债及权益合计负债及权益合计 9633 9899 9644 9720 10000 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 224(23)349 369 351 净利润 211 389 397 516 649 折旧摊销 221 218 281 248 217 财务费用 110 11

103、2 104 92 81 投资收益 9(0)(70)(70)(70)营运资金变动(336)(719)(371)(429)(540)其它 8(22)7 11 14 投资活动现金投资活动现金流流(409)185 298 298 298 资本支出(865)(758)228 228 228 其他投资 455 943 70 70 70 筹资活动现金流筹资活动现金流 341(158)(885)(654)(602)借款变动 35 718(439)(438)(361)普通股增加 195 0 0 0 0 资本公积增加(195)0 0 0 0 股利分配(127)(232)(342)(123)(160)其他 433(

104、644)(104)(92)(81)现金净增加额现金净增加额 156 3(238)12 48 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2040 2198 2584 2961 3437 营业成本 1297 1391 1606 1811 2066 营业税金及附加 45 43 50 58 67 营业费用 34 36 42 48 56 管理费用 191 184 217 249 289 研发费用 248 255 233 252 292 财务费用 107 112 104 92 81 资产减值损失(9)113 0 0 0 公 允 价 值 变 动

105、 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 101 104 70 70 70 投资收益(9)(2)0 0 0 营业利润营业利润 200 393 402 522 657 营业外收入 2 1 1 1 1 营业外支出 1 0 0 0 0 利润总额利润总额 202 394 403 523 658 所得税(10)5 6 7 9 少数股东损益(20)(13)(13)(17)(22)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 231 402 411 534 671 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 11%8%

106、18%15%16%营业利润 14%96%2%30%26%归母净利润 15%74%2%30%26%获利能力获利能力 毛利率 36.4%36.7%37.8%38.9%39.9%净利率 11.3%18.3%15.9%18.0%19.5%ROE 6.0%9.8%9.5%11.7%13.4%ROIC 4.5%6.4%6.3%7.9%9.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 53.9%51.8%50.0%46.3%42.9%净负债比率 31.4%33.3%29.6%24.9%20.6%流动比率 0.9 1.3 1.6 2.0 2.6 速动比率 0.6 0.8 0.9 1.2 1.6 营运能力营运能力 总资产周

107、转率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 存货周转率 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 应收账款周转率 2.4 2.2 2.5 2.5 2.6 应付账款周转率 2.5 2.0 2.0 1.9 1.9 每股资料每股资料(元元)EPS 0.34 0.59 0.60 0.78 0.98 每股经营净现金 0.33-0.03 0.51 0.54 0.51 每股净资产 5.76 6.25 6.35 6.96 7.70 每股股利 0.34 0.50 0.18 0.23 0.29 估值比率估值比率 PE 41.3 23.8 23.3 17.9 14.2 PB 2.4 2.2 2.2 2.0 1.8

108、EV/EBITDA 29.7 21.3 18.6 17.0 15.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 40 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指

109、数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保

110、证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。