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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 应流股份应流股份(603308)机械设备机械设备 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-08-08 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 股票数据 2023/08/07 6 个月目标价(元)-收盘价(元)15.95 12 个月股价区间(元)15.8622.18 总市值(百万元)11,019.16 总股本(百万股)683 A 股(百万股)683 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)5 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3
2、M 12M 绝对收益-9%-9%-5%相对收益-12%-8%-3%Table_Report 相关报告 2023 年机械行业投资策略聚焦制造业复苏的顺周期行业和技术创新带来的新增市场-20230104 “激”荡六十年,世纪之“光”引领先进制造新时代 Table_Author 证券分析师:王凤华证券分析师:王凤华 执业证书编号:S0550520020001 证券分析师:王璐证券分析师:王璐 执业证书编号:S0550523050001 wang_ Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 两机业务需求高涨,核电业务前景广阔两机业务需求高涨,
3、核电业务前景广阔 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 公司公司主营业务为高端装备核心主营业务为高端装备核心零部件,零部件,持续优化产品结构持续优化产品结构。公司主要产品包括泵及阀门零件、机械装备构件,应用在航空航天、核电、油气、资源等高端装备领域。公司专注于高端装备核心零部件的研发、制造和销售,制造技术、生产装备业内领先,产品出口以欧美为主的 40 多个国家、百余家客户。近年来公司确立了产业链延伸、价值链延伸发展战略,重点发展航空发动机、燃气轮机和核能领域新材料和核心零部件产品,已取得明显成效。随着两机业务及核能业务布局逐渐完善,公司业绩快速增长,2022 年实现归母净利润 4.0
4、2 亿元,同比增速高达 73.75%,创历史新高。两机业务下游需求高涨,有望成为公司主要收入增长驱动。两机业务下游需求高涨,有望成为公司主要收入增长驱动。公司“两机”业务主要产品是铸造高温合金结构件,包括航空发动机和燃气轮机叶片、机匣、喷嘴环、导向器等高温合金热端部件,营收由 2017 年的 0.47 亿元增长至 2022 年的 6.26 亿元,复合增速 67.84%,表明下游景气度高,需求处在快速增长期,发展持续向好。具体来看,公司两机业务下游需求增长主要受益于以下三方面,(1)军用航发:我国军机在数量和代际上存在很大增补空间,先进军机型号进入批产列装阶段,催生其装配发动机大量的列装和换装需
5、求。(2)民用航发:未来二十年内我国客机数量将达到现有数量的 2 倍以上,公司有望受益于民航发动机需求以及国产大飞机发动机国产化进程。(3)燃气轮机:燃气轮机占据全球发电总装机量的四分之一,我国燃气轮机仅占全国电力总装机量的 4.5%,国内市场空间广阔。核电审核电审批提速,核能新材料业务增长前景良好。批提速,核能新材料业务增长前景良好。据中国核能行业协会 中国核能发展与展望,“十四五”期间,我将保持每年 6-8 台左右核电机组的核准开工节奏。在当前核电机组批复超市场预期、“双碳”背景下,作为核电零件交货量名列前茅的企业,公司核电业务有望率先受益,成为公司业绩增长重要驱动。此外,公司近几年大力投
6、入研发用于新型核电建设的核能材料,如金属保温层、核辐射屏蔽材料等,随着新一代核电建设在国家支持下顺利进行,公司的核能新材料及零部件业务有望得到快速发展,为公司带来更大业绩贡献。投资建议:投资建议:我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 26.67/30.86/36.08亿元,归母净利润分别为 4.67/5.93/7.56 亿元,对应 EPS 为 0.68/0.87/1.11元,对应 PE23.32/18.36/14.42X。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:新型号进展不及预期、价格波动、盈利预测与估值不新型号进展不及预期、价格波动、盈利预测与估值不及预期及预期 Tab
7、le_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,040 2,198 2,667 3,086 3,608(+/-)%11.29%7.73%21.36%15.71%16.91%归属母公司归属母公司净利润净利润 231 402 467 593 756(+/-)%14.67%73.75%16.31%27.02%27.35%每股收益(元)每股收益(元)0.34 0.59 0.68 0.87 1.11 市盈率市盈率 65.65 36.10 23.32 18.36 14.42 市净率市净率 3.87 3.41 2.3
8、6 2.15 1.93 净资产收益率净资产收益率(%)6.00%9.80%10.11%11.72%13.40%股息收益率股息收益率(%)0.64%1.11%1.11%1.38%1.65%总股本总股本(百万股百万股)683 683 683 683 683-20%-10%0%10%20%30%40%2022/8 2022/11 2023/22023/5应流股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.应流股份:高端铸造行业领先,业务布局完善应流股份:高端铸造行业领先,业务布局完善.4 1.1.国内高端铸造核心
9、供应商,深受海内外市场认可.4 1.2.营业收入稳健增长,盈利能力快速提升.5 1.3.土地收储优化资产结构,重资本投入扩张产能.7 1.4.两机业务占比不断提升,下游客户资源丰富.8 2.两机业务持续高景气,下游需求带动利润增长两机业务持续高景气,下游需求带动利润增长.11 2.1.高温合金广泛应用于两机领域.11 2.2.市场以竞争合作关系为主,市场规模持续增长.13 2.3.下游需求快速增长,营收增长未来可期.17 2.4.航空发动机需求大增,带动高温合金业务增长.19 2.5.我国燃气轮机技术快速发展,市场前景巨大.22 3.核电获批进度超预期,核电新材料快速发展核电获批进度超预期,核
10、电新材料快速发展.24 3.1.核电装备零部件交货量位列前茅,拓展核能材料新领域.24 3.2.核电批复超市场预期,核电业务爆发在即.25 4.传统业务增长保持稳定,整体需求向好传统业务增长保持稳定,整体需求向好.27 4.1.工业机械业务保持稳定,下游需求稳中有增.27 4.2.石油天然气设备需求平稳,行业地位保持龙头.27 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.28 6.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1:公司发展历程:公司发展历程.4 图图 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2022 年末)年末).5 图图 3:公司营业总收入及增长情况:公司营业总收入及增长
11、情况.6 图图 4:公司归母净利润及增长情况:公司归母净利润及增长情况.6 图图 5:公司毛利率及净利率情况:公司毛利率及净利率情况.6 图图 6:公司各项费用率:公司各项费用率.7 图图 7:公司研发投入及费用率:公司研发投入及费用率.7 图图 8:公司员工总人数及人均薪酬:公司员工总人数及人均薪酬.7 图图 9:公司固定资产、在建工程以及增速:公司固定资产、在建工程以及增速.8 图图 10:公司资产周转率:公司资产周转率.8 图图 11:三大主营业务营收情况(:三大主营业务营收情况(亿元)亿元).10 图图 12:三大主营业务营收占比:三大主营业务营收占比.10 图图 13:三大主营业务毛
12、利润情况(亿元):三大主营业务毛利润情况(亿元).10 图图 14:三大主营业务毛利润占比:三大主营业务毛利润占比.10 图图 15:航空发动机示意图:航空发动机示意图.12 图图 16:燃气轮机示意图:燃气轮机示意图.12 图图 17:高温合金应用于燃烧室及导向叶片:高温合金应用于燃烧室及导向叶片.12 图图 18:高温合金应用于涡轮盘及涡轮叶片:高温合金应用于涡轮盘及涡轮叶片.12 图图 19:公司两机业务主要产品:公司两机业务主要产品.13 图图 20:我国高温合金下:我国高温合金下游划分游划分.15 图图 21:我国不同工艺高温合金占比:我国不同工艺高温合金占比.15 图图 22:我国
13、高温合金产量及需求量(万吨):我国高温合金产量及需求量(万吨).15 图图 23:我国高温合金市场规模(亿元)及增速:我国高温合金市场规模(亿元)及增速.16 5WnUoUjXgV9YmOmOnO9P8QaQsQoOpNnOiNrRxPjMmMzQ6MrQoOxNnOpNMYsQuN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 图图 24:航空航天新材料及零部件营业收入及增速:航空航天新材料及零部件营业收入及增速.18 图图 25:航空航天新材料及零部件毛利率(:航空航天新材料及零部件毛利率(%).18 图图 26:航空航天新材料及零
14、部件营业收入占比(:航空航天新材料及零部件营业收入占比(%).18 图图 27:航空航天新材料及零部件利润占比(:航空航天新材料及零部件利润占比(%).18 图图 28:全球主要航空发动机研发公司:全球主要航空发动机研发公司/集团集团.19 图图 29:2022 年各国现役军机数量图年各国现役军机数量图.20 图图 30:2022 年中美战斗机代际结构占比(年中美战斗机代际结构占比(%).20 图图 31:中国航空客运市场运力预测:中国航空客运市场运力预测.21 图图 32:中国市场客机需求量预测:中国市场客机需求量预测.21 图图 33:GE 航空集团的航空集团的 6F.01 燃气轮机结构燃
15、气轮机结构.22 图图 34:2023-2032 年中国燃气轮机市场规模预测(亿美元)年中国燃气轮机市场规模预测(亿美元).23 图图 35:公司核电站屏蔽主泵泵壳:公司核电站屏蔽主泵泵壳.24 图图 36:公司核能新材料及零部件收入及增速:公司核能新材料及零部件收入及增速.25 图图 37:公司核能新材料及零部件收入占比:公司核能新材料及零部件收入占比.25 图图 38:历年我:历年我国核电机组核准数量(台)国核电机组核准数量(台).25 图图 39:历年我国核电机组在运数量:历年我国核电机组在运数量.25 图图 40:2022 年中国各类能源装机量占比年中国各类能源装机量占比.26 图图
16、41:2022 年中国各类能源发电量占比年中国各类能源发电量占比.26 图图 42:公:公司生产的矿山和机械设备零部件司生产的矿山和机械设备零部件.27 图图 43:公司生产的石油天然气设备零部件:公司生产的石油天然气设备零部件.28 表表 1:公司土地收储情况:公司土地收储情况.8 表表 2:公司定增募集情况:公司定增募集情况.8 表表 3:公司业务布局:公司业务布局.9 表表 4:高温合金按工艺分类:高温合金按工艺分类.11 表表 5:高温合金产业链:高温合金产业链.13 表表 6:高温合金在各行业中的应用:高温合金在各行业中的应用.14 表表 7:高温合金行业主要:高温合金行业主要企业企
17、业.17 表表 8:我国存量军机未来:我国存量军机未来 10 年换发市场空间年换发市场空间.20 表表 9:未来:未来 10 年我国增量军用航空发动机市场空间年我国增量军用航空发动机市场空间.21 表表 10:燃气轮机分类及用途:燃气轮机分类及用途.23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 1.应流股份:高端铸造行业领先,业务布局完善应流股份:高端铸造行业领先,业务布局完善 1.1.国内高端铸造核心供应商,深受海内外市场认可 公司立足高端装备零部件铸造,技术水平领先。公司立足高端装备零部件铸造,技术水平领先。安徽应流机电股份有
18、限公司(简称“应流股份”,股票代码:603308.SH)是专用设备零部件生产领域内的领先企业,主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件,应用在航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领域。公司专注于高端装备核心零部件的研发、制造和销售,制造技术、生产装备达到国内领先水平。公司前身是成立于 2000 年的安徽霍山应流铸造有限公司。自成立之初,公司专注于高端零部件铸造领域,2008 年成为同行业首批获得民用核安全设备制造许可证的企业之一,正式进入核电领域。2011 年公司完成股份制改造,2014 年在上交所上市。2015 年设立应流航源,将业务拓展至航空航天领域发动机和燃气轮机业务。目前公司产品
19、已实现出口至以欧美为主的 40 多个国家、百余家客户、十余家世界 500强,核心客户包括通用电气、西门子、阿海珐、阿尔斯通、卡特彼勒、斯伦贝谢、艾默生、耐博斯、泰科等行业领先企业。公司同时积极参与我国核电、油气装备和航空发动机、燃气轮机国产化,是我国核电、油气和航空领域核心企业重要供应商。公司在我国阀门零件出口企业中出口额排名第一,核电装备零部件交货量位列前茅,连续位列中国机械工业百强企业。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:公司官网,东北证券 公司股权结构稳定,实际控制人为杜应流先生。公司股权结构稳定,实际控制人为杜应流先生。杜应流先生在铸造行业有极高威望与影响力,曾担任第十二、
20、十三届全国人大代表,曾荣获中国铸造行业终身成就奖、全国劳动模范、全国优秀企业家、装备中国功勋企业家,并曾参与编写中国核电厂阀门国家标准,担任国际铸造技术协会理事,现任公司董事长、总经理。杜应流先生直接持有公司 1.60%的股份,并且担任应流投资及其一致行动人衡邦投资、衡玉投资、衡宇投资的执行董事,为公司的实际控制人。公司的控股股东为应流投资,持股比例 27.2%,股权结构较为稳定。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 公司旗下子公司公司旗下子公司众多众多,业务结构清晰。,业务结构清晰。公司旗下主要全资子公司包括安徽应流集团霍山铸
21、造有限公司、安徽应流铸业有限公司、应流燃气轮机部件创新中心(深圳)有限公司,控股子公司包括天津航宇嘉瑞科技股份有限公司等。图图 2:公司股权结构:公司股权结构(截至(截至 2022 年末)年末)数据来源:choice,东北证券 1.2.营业收入稳健增长,盈利能力快速提升 近五年营收规模逐步扩大近五年营收规模逐步扩大,归母净利润快速,归母净利润快速增长增长。2013 至 2017 年,公司营业收入规模保持在 13 亿元左右,总体波动不大;归母净利润整体呈现下降趋势。自 2018 年起,公司“两机”业务布局逐渐完善,盈利能力逐步凸显,带动公司营业收入快速增长,从 2017 年的 13.75 亿元增
22、长至 2022 年的 21.98 亿元,年均复合增长率约10%。同时,受益于高毛利率的“两机”业务以及核能业务占比提升,公司利润端自2018年以来大幅增长,2022年实现归母净利润4.02亿元,同比增速高达73.75%,创历史新高。2023 年 Q1 公司实现营业收入 6.07 亿元,同比增长 16.12%,实现归母净利润 0.81 亿元,同比增长 23.02%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 图图 3:公司营业总收入及增长情况公司营业总收入及增长情况 图图 4:公司归母净利润及增长情况:公司归母净利润及增长情况 数据来源
23、:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 “两机”等高毛利业务占比提升,带动公司盈利能力持续走高。“两机”等高毛利业务占比提升,带动公司盈利能力持续走高。2013 至 2017 年,受传统高端装备零部件业务毛利率下降影响,公司销售毛利率及净利润呈现下降趋势。2018 年开始,随着公司“两机”业务布局逐渐完善,产能利用率不断上升,产品结构持续优化,总体毛利率呈现上升态势。且随着高毛利率的“两机”业务及核能业务占比进一步增高,公司盈利能力有望持续提升。公司持续保持高研发投入,费用率总体呈下降趋势。公司持续保持高研发投入,费用率总体呈下降趋势。自 2018 年以来,公司销售、管理、财务费率
24、总体均呈现下降趋势,受公司利息支出减少的影响,财务费用率下降明显。公司降本增效成果显著,规模效应凸显。图图 5:公司毛利率及净利率情况:公司毛利率及净利率情况 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 图图 6:公司各项费用率:公司各项费用率 数据来源:Wind,东北证券 公司研发费用保持较高水平,员工人数公司研发费用保持较高水平,员工人数呈呈上升趋势。上升趋势。公司近年研发费用率均保持在较高水平,达到 11%以上,自主创新能力不断提高,关键核心技术获得持续性突破,承担了多个国家及安徽省重点研发计划。自
25、 2018 年以来,公司在职员工总体呈现上升趋势,2021 年因疫情原因出现小幅度下降。从员工专业构成来看,生产类型的员工人数逐年增加,这在一定程度上反映了公司产能不断扩张、订单量呈现增长趋势。图图 7:公司研发投入及费用率:公司研发投入及费用率 图图 8:公司员工总人数及人均薪酬:公司员工总人数及人均薪酬 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 1.3.土地收储优化资产结构,重资本投入扩张产能 公司多处厂区土地被政府收储,资产负债结构得到优化。公司多处厂区土地被政府收储,资产负债结构得到优化。2021 年 12 月 4 日,公司发布公告,将于 2022 年分别移交 336
26、.21 亩位于集贤路西、繁华大道南的土地和 62.82 亩位于经开区民营园齐云路 26 号的土地,交易对方为合肥市土地储备中心,收购补偿费用总额为 15.3 亿元,将累计带来非经常损益 2.1 亿元。截止 2022 年 11月已收到土地收购补偿款共计 12.24 亿元。2022 年 1 月 21 日,公司发布第二次土地收储公告,应霍山县政府要求,公司旗下四家子公司将进行搬迁,本次土地收储 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 及房屋征收补偿费用总额为 9.78 亿元。以上两次土地收储有利于改善公司经营现金流情况,优化资产负债结构
27、,有利于公司的资源整合及可持续发展。表表 1:公司土地收储情况:公司土地收储情况 时间时间 补偿金额补偿金额 收储土地收储土地 交易对方交易对方 第一次土地收储 2021 年 12 月 4 日 15.3 亿元 336.21 亩位于集贤路西、繁华大道南的土地和 62.82 亩位于经开区民营园齐云路 26 号的土地 合肥市土地储备中心 第二次土地收储 2022 年 1 月 21 日 9.78 亿元 应流铸造、应流铸业、应流航源、应流嘉远四家子公司位于霍山县衡山镇淠河西路 96 号的工厂 霍山县人民政府 数据来源:公司公告,东北证券 公司在两机业务领域进行大量资本投入公司在两机业务领域进行大量资本投
28、入,利润有望逐步兑现利润有望逐步兑现。公司过去十年在航空发动机、燃气轮机叶片领域进行大量投入,2016 年公司定增募集资金 5.78 亿元,建设航空发动机和燃气轮机零部件制造项目。2019 年公司第二次定增募集资金 6.05 亿元,建设高温合金叶片精密铸造项目。公司在建工程和固定资产总额由2013 年的 20.03 亿元上涨至 2021 年的 49.34 亿元后出现下降趋势,2022 年降至45.57 亿元,或表明公司重资本投入进入收获阶段。随着公司资本结构进一步优化以及产能进一步释放,公司盈利能力有望持续提升。表表 2:公司定增募集情况:公司定增募集情况 募集资金额 投资项目 投资额 201
29、6 年定增募集 5.78 亿元 重大技术装备关键零部件制造项目 2.8 亿元 高温合金和高性能零部件热处理工艺(热等静压)技术改造项目 1.6 亿元 技术中心建设项目 0.09 亿元 永久补充流动资金 1.31 亿元 2019 年定增募集 6.05 亿元 高温合金叶片精密铸造项目 4.24 亿元 偿还银行借款 1.82 亿元 数据来源:公司公告,东北证券 图图 9:公司固定资产、在建工程以及增速:公司固定资产、在建工程以及增速 图图 10:公司资产周转率:公司资产周转率 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 1.4.两机业务占比不断提升,下游客户资源丰富 请务必阅读正文后
30、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 公司在国内铸造行业处于领先地位,是专用设备零部件生产领域核心企业。公司在国内铸造行业处于领先地位,是专用设备零部件生产领域核心企业。公司主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件,应用在航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领域。公司专注于高端装备核心零部件的研发、制造和销售,制造技术、生产装备达到国内领先水平,产品出口以欧美为主的各个国家、近百家客户,其中包括通用电气、艾默生、西门子等十余家世界 500 强企业以及航发集团、中核科技、中国重燃等国内行业龙头企业。表表 3:公司业务布局:公司业务布局 应用
31、领域应用领域 产品用途产品用途 主要产品主要产品 主要客户主要客户 产品图产品图 高端装备零高端装备零部件部件 油气钻采设备 海上及陆地钻机零部件、深海及深井钻采设备零部件 斯伦贝谢、耐博斯 炼油石化设备 流体控制零件 艾默生、KSB 工程和运输设备 特大型重载机械零部件、工程机械零部件 卡特彼勒、特雷克斯 大型矿山机械 环境安全自动化和控制系统零件 霍尼韦尔 医疗设备 医用磁共振成像系统零件 西门子 节能环保装备 流体控制零件 丹佛斯 大型火电机组 泵、阀、汽轮机零件 通用电气、西门子、泰科 1、滨特尔、博雷 航空航天新航空航天新材料及零部材料及零部件件 航空发动机 涡轮叶片、机匣、涡轮盘等
32、 商发、GE、中航发主机厂 燃气轮机 叶片、喷嘴环等 GE、西门子 核能新材料核能新材料及零部件及零部件 核电站 核岛设备支承件 阿海珐、上海电气、东方电气 核级泵、阀零件 苏尔寿、沈鼓集团、中核科技 核能材料 金属保温层、中子吸收板 核电站 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 公司加强业务转型,大力发展两机及核能业务。公司加强业务转型,大力发展两机及核能业务。近年来,公司围绕国家重大装备迫切需求,推进“产业链延伸、价值链延伸”,加快转型升级步伐,在核能材料和核电装备、航空航天和“两机”核心部件
33、等进行大量投入,加速扩大两机业务和核能业务规模。目前,公司新业务开拓成效明显,2018 开始公司传统零部件业务占比持续下降,同时两机业务及核能业务占比逐年上升,两机业务营收占主营业务营收的比例由 2018 年的 5.36%提升至 2022 年的 29.67%,核能业务占比由 2018 年的 13.46%提升至 15.4%,随着公司产品结构持续优化,两机业务和核能业务占比有望持续提升。图图 11:三大主营业务营收:三大主营业务营收情况情况(亿元)(亿元)图图 12:三大主营业务营收:三大主营业务营收占比占比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 “两机”业务营收占比不断增加
34、,“两机”业务营收占比不断增加,带动公司带动公司利润利润大幅增长大幅增长。过去五年公司传统零部件业务营业收入占比呈现下降趋势,贡献毛利占比也随之逐年下降,而高毛利的航空航天新材料及零部件业务营收占比不断提高,同时贡献毛利占比实现明显提升,占主营业务毛利润的比例由 2018 年的 6.7%提升至 2022 年的 37.05%,表明公司正加大在“两机”领域的投入力度并且初见成效。图图 13:三大主营业务:三大主营业务毛利润情况毛利润情况(亿元)(亿元)图图 14:三大主营业务:三大主营业务毛毛利润利润占比占比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明
35、请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 2.两机业务持续高景气,下游需求带动利润增长两机业务持续高景气,下游需求带动利润增长 2.1.高温合金广泛应用于两机领域 高温合金综合性能高温合金综合性能突出突出,具有优异的高温强度具有优异的高温强度。高温合金是指以铁、镍、钴为基,能在 600以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料;并具有较高的高温强度,良好的抗氧化和抗腐蚀性能,良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能。高温合金为单一奥氏体组织,在各种温度下具有良好的组织稳定性和使用可靠性。基于上述性能特点,且高温合金的合金化程度较高,又被称为“超合金”,是广泛
36、应用于航空、航天、石油、化工、舰船的一种重要材料。按照基体元素来分,高温合金分为铁基、镍基、钴基等高温合金。按照制造工艺来分,高温合金分为变形高温合金、铸造高温合金、新型高温合金(又称粉末高温合金)等。表表 4:高温合金按工艺分类:高温合金按工艺分类 大类 小类 使用温度 应用领域 铸造高温合金 等轴晶铸造高温合金-253-650 航空发动机扩压器机匣、航天发动机泵用复杂结构件 等轴晶铸造高温合金 650-950 航空发动机涡轮叶片、导向叶片及整铸涡轮 定向凝固柱晶和单晶高温合金 950-1100 新型高性能发动机的一级涡轮叶片 变形高温合金 固溶强化型 900-1300 航空、航天发动机燃烧
37、宝、机匣 时效强化型-253-950 航空、航天发动机涡轮盘、叶片 新型高温合金 粉末冶金高温合金 750 高推重比发动机涡轮盘、压气机盘和涡轮挡板 氧化物(ODS)弥散合金 1100-1350 航空发动机叶片、燃烧室内衬、导向器篦齿环和导向叶片 金属间化合物 600-1000 先进动力推进系统的构件 数据来源:前瞻产业研究,东北证券 高温合金主要用于制造航空发动机、燃气轮机的核心部件。高温合金主要用于制造航空发动机、燃气轮机的核心部件。作为飞机动力装置的航空发动机,特别重要的是金属结构材料要具备轻质、高强、高韧、耐高温、抗氧化、耐腐蚀等性能,这几乎是结构材料中最高的性能要求。高温合金是能够在
38、 600以上及一定应力条件下长期工作的金属材料,是为了满足现代航空发动机对材料的苛刻要求而研制的,至今已成为航空发动机热端部件不可替代的一类关键材料。目前,在先进的航空发动机中,高温合金用量所占比例已高达 50%以上。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 图图 15:航空发动机示意图:航空发动机示意图 图图 16:燃气轮机示意图:燃气轮机示意图 数据来源:GE 官网,东北证券 数据来源:西门子官网,东北证券 在航空发动机上,高温合金主要用于燃烧室、导向叶片、涡轮叶片和涡轮盘四大热段零部件;此外,还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾
39、喷口等部件。在燃气轮机中,涡轮叶片和导向叶片需要使用抗高温腐蚀性能优良和长期组织稳定的抗热腐蚀高温合金;在核电领域中,蒸汽发生器传热管必须选用抗溶液腐蚀性能良好的高温合金。图图 17:高温合金应用于燃烧室及导向叶片:高温合金应用于燃烧室及导向叶片 图图 18:高温合金应用于涡轮盘及涡轮叶片:高温合金应用于涡轮盘及涡轮叶片 数据来源:公开资料整理,东北证券 数据来源:公开资料整理,东北证券 公司“两机”业务主要产品是铸造高温合金结构件。公司“两机”业务主要产品是铸造高温合金结构件。公司两机业务主要产品包括航空发动机和燃气轮机叶片、机匣、喷嘴环、导向器等高温合金热端部件,子公司应流航源型号储备充足
40、,订单预期强劲,2022 年开发完成燃气轮机品种 28 个,同时在研 41 个;开发完成航空发动机品种 75 个,同时在研 25 个。公司“两机”业务的核心客户包括中国航发、中国重燃、GE、西门子等,目前已获得国内外客户的广泛认可。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 图图 19:公司两机业务主要产品:公司两机业务主要产品 数据来源:公司官网,东北证券 2.2.市场以竞争合作关系为主,市场规模持续增长 我国高温合金产业链由上游原材料供应商、中游高温合金材料及制品生产商、下游我国高温合金产业链由上游原材料供应商、中游高温合金材料
41、及制品生产商、下游应用终端组成。应用终端组成。上游主要参与主体为原材料供应商,供应商通过原矿开采、冶炼加工向下游企业提供铁、镍、钴等金属原材料;中游高温合金生产制造商以及高温合金零部件制造商是整个产业链的核心,高温合金生产制造商通过冶炼工艺制造高温合金,并通过零部件制造商将高温合金半成品生产成涡轮叶片、涡轮盘、导向叶片等零部件产品;产业链下游涉及各类应用领域,包括航空航天发动机、燃气轮机及汽车涡轮盘等终端产品企业,目前国内的高温合金主要被用来制造航空航天发动机。表表 5:高温合金产业链:高温合金产业链 产业链环节产业链环节 领域领域 上游上游 铁 钴 镍 其他 中游中游 铸造高温合金 变形高温
42、合金 新型高温合金 下游下游 航空航天 核电 汽车工业 燃气轮机 石油化工 其他 数据来源:智研咨询,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 航空航天是高温合金最航空航天是高温合金最大大的应用领域的应用领域,占比高达,占比高达 55%。作为飞机动力装置的航空发动机是航空工业中技术含量最高、难度最大的部件之一,需要具备轻质、高强、高韧、耐高温、抗氧化、耐腐蚀等性能,而高温合金作为在 600以上及一定应力条件下长期工作的金属材料,满足现代航空发动机对材料的苛刻要求,已成为航空发动机热端部件不可替代的关键材料。在先进的航空发
43、动机中,高温合金用量所占比例已高达 50%以上。随着技术的发展和产量的提升,高温合金耐高温耐腐蚀的特点使其在柴油机和内燃机涡轮增压、燃气轮机、石油化工、汽车工业等民用工业中逐步广泛应用。从我国高温合金应用结构来看,航空航天领域是高温合金最大的应用领域,应用占比达 55%;其次为电力及机械领域,占比分别为 20%和 10%。2022 年我国高温合金市场规模为 107.61 亿元,其中粉末高温合金规模为 14.51 亿元,铸造高温合金规模为 27.10 亿元,变形高温合金规模为 66.00 亿元。表表 6:高温合金在各行业中的应用:高温合金在各行业中的应用 应用领域 所在部位 要求 应用材料 航
44、空 发动机 燃烧室 燃烧室壁材料需承受 800-900的高温,局部甚至高达1,100以上;还应能承受周期性点火启动导致的急剧热疲劳应力和燃气的冲击力 变形高温合金、结构钢及不锈钢导向器 导向器 材料工作温度最高可达 1100以上;承受较大的热冲击,但承受的应力比较低,一般低于 70MPa 精密铸造镍基高温合金 涡轮叶片 所承受温度低于相应导向叶片 50-100;在高速转动时,由于受到气动力和离心力的作用,叶身部分所受应力高达 140MPa,叶根部分达 280-560MPa 精密铸造镍基高温合金 涡轮盘 所占质量最大,是航空发动机上的重要转动部件;一般轮缘为550-750,轮心为300左右;盘件
45、径向的热应力大,特别是盘件在正常高速转动时,因质量重达几十至几百千克,且带着叶片旋转,要承受极大的离心力作用 屈服强度很高、细晶粒的变形高温合金和粉末高温合金 燃 气 轮机 涡轮盘 工作环境需要承受高硫燃气和海水盐分的腐蚀;工作寿命要求达到50,000-100,000小时;涡轮盘在工作时转数接近 10,000 转/分钟要求材料耐用温度达到 600以上 镍基高温合金 火 箭 发动机 燃烧室 工作温度在 3,000-4,000以上;20MPa 高压;2,500-5,000m/s 高流速燃气冲刷 镍基高温合金 涡轮泵 超低温液氧和燃料的冲刷;转速高、压力大、密封性要求高 GH4586、K4169及G
46、H420 汽车 涡轮增压器 工作温度在 600以上;抗热冲击性能强;耐腐蚀性能好 镍基高温合金 核电 燃料机组、控制棒驱动机构、压力容器、蒸发器等 承受 600-800的高温;需要较高的蠕变强度 高温合金 数据来源:行行查研究中心,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 图图 20:我国高温合金下游划分:我国高温合金下游划分 图图 21:我国不同工艺高温合金占比:我国不同工艺高温合金占比 数据来源:华经情报网,东北证券 数据来源:智研咨询,东北证券 我国高温合金产业发展较快,但整体技术水平与世界先进水平仍存在差距,高端
47、品种尚未实现自主可控,供需缺口较大。根据中国特钢企业协会的数据,中国高温合金的产量及需求量在 2017-2021 年间呈逐步上涨态势,中国高温合金的产量无法满足需求量。2021 年,中国高温合金的产量为 3.8 万吨,同比增长 15.15%;需求量为6.2 万吨,同比增长 16.98%,供需缺口达到 2.4 万吨。图图 22:我国高温合金产量及需求量(万吨):我国高温合金产量及需求量(万吨)数据来源:智研咨询,东北证券 我国高温合金市场规模保持增长趋势。我国高温合金市场规模保持增长趋势。随着高温合金下游需求不断增长,我国高温合金市场规模逐步提升,2020 年受到疫情的冲击,增长速度下滑至 10
48、%,但 2021年增速回升至17.1%,2022年我国高温合金市场规模约为250亿元,同比增长14.16%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 图图 23:我国高温合金市场规模(亿元)及增速:我国高温合金市场规模(亿元)及增速 数据来源:智研咨询,东北证券 国内现从事高温合金材料生产的企业数量有限,主要是基于国家在计划经济时期规国内现从事高温合金材料生产的企业数量有限,主要是基于国家在计划经济时期规划的高温合金生产基地和研发基地以及一些原航空工业配套高温合金铸件的专业划的高温合金生产基地和研发基地以及一些原航空工业配套高温合
49、金铸件的专业铸造单位。铸造单位。目前我国高温合金企业主要分为三大类,(1)第一类是以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等特钢企业为主的大型钢铁厂变形高温合金生产基地,依托生产设备齐全、拥有大规模熔炼能力的优势,以生产批量较大、结构简单的合金板材、锻件为主;(2)第二类是研究院转型企业,以钢研总院(钢研高纳)、中科院金属所(中科三耐)、北京航材院、北京北冶为代表的研究、生产基地,科研机构研究实力较强,以生产叫小批量、结构复杂高端产品为主,主要供应航空航天、船舶等高端需求领域需求;(3)第三类是民营背景的应流股份、图南股份、西部超导、中洲特材、中航上大、四川六合、隆达股份等。目前国内主要高温合金企业间属
50、于竞争合目前国内主要高温合金企业间属于竞争合作关系,直接竞争较少,同时存在上下游合作,以实现技术创新、扩大产能以满足作关系,直接竞争较少,同时存在上下游合作,以实现技术创新、扩大产能以满足市场需求为主要发展目标。市场需求为主要发展目标。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 表表 7:高温合金行业主要:高温合金行业主要企业企业 企业 基本情况 北京航材院 主要从事航空先进材料应用基础研究、材料研制与应用技术研究和工程化研究,同时具备铸造高温合金母合金、铸造单晶高温合金叶片的研究、制造生产能力 北京北冶 主要从事精密合金、高温合金
51、、不锈钢、炭结钢、特殊钢、生铁、稀土永磁合金材料及制品的制造 钢研总院 是国内冶金行业最大的综合性研发机构,主要研究方向为材料科学、冶金工艺与工程、分析测试等领域,在功能材料、粉末冶金材料、难熔材料、高温合金、结构材料等领域拥有较多的专用技术和产品 钢研高纳 主要从事航空航天材料中高温合金材料的研发、生产和销售,产品定位在高端和新型高温合金领域,面向的客户以航空航天发动机装备制造企业和大型的发电设备企业集团为主,同时也向冶金、化工、玻璃制造等领域的企业销售用于高温环境下的热端部件 中科院金属所 是我国材料科学与工程研究的重要研究基地,主要研究对象为高性能金属材料、新型无机非金属材料和先进复合材
52、料等,同时具备铸造高温合金(含铸造单晶高温合金)以及铸造高温合金(含铸造单晶高温合金)叶片的生产能力 中科三耐 是中科院金属所的控股子公司,主要从事耐高温、耐腐蚀、耐磨损高温合金材料及其精密铸件的研究与生产 抚顺特钢 主要从事特殊钢和合金材料的研发和制造,主要产品为合金结构钢、工模具钢、不锈钢和高温合金 宝钢特钢 主要从事特殊钢材的研发、生产和销售,主要产品为高温合金、钛合金、不锈钢、高强结构钢、轴承钢 长城特钢 主要从事特殊钢材的研发、生产和销售,主要产品为碳结钢、合结钢、齿轮钢、轴承钢、弹簧钢、工模具钢、不锈钢、高温合金、耐蚀合金、精密合金等 图南股份 主要从事高温合金、特种不锈钢等高性能
53、合金材料及其制品的研发、生产和销售 西部超导 主要从事高端钛合金材料、高性能高温合金材料、超导材料的研发、生产和销售 中州特材 主要从事高温耐蚀合金材料及其制品研发、生产和销售 应流股份 主要从事铸造高温合金结构件的研发、生产和销售 中航上大 主要从事高温合金、耐蚀合金、超高强合金、精密合金、特种不锈钢、高档工模具材料、汽轮机叶片钢、燃气轮机用钢、超超临界电站用材料等高档特种合金材料的研发、生产和销售 四川六合 专业生产航空、舰船、核电、燃机等高端重大装备用材及零部件 数据来源:各公司公告,公开资料整理,东北证券 根据国内高温合金行业主要企业产能,抚顺特钢、钢研高纳、西部超导处在第一梯队;宝钢
54、特钢、图南股份、齐齐哈尔特钢厂、中科院金属所、北京航材院处在第二梯队;中科三耐、应流股份、炼石航空、万泽股份等处在第三梯队的位置,未来随着公司产能有序扩张,有望进入第二梯队位置。2.3.下游需求快速增长,营收增长未来可期 两机业务营收快速增长,毛利率保持较高水平。两机业务营收快速增长,毛利率保持较高水平。公司航空航天新材料及零部件业务营收由 2017 年的 0.47 亿元增长至 2022 年的 6.26 亿元,复合增速 67.84%,表明公司“两机”业务下游景气度高,需求处在快速增长期,发展持续向好。此外,“两机”业务作为公司毛利率最高的业务,毛利率近年来维持在 40%以上,于 2020 年达
55、到历史最高值 48.81%,2021 年以来因原材料镍等价格上涨的原因毛利率有所下降,但是总体仍维持在较高水平,有望持续带动公司盈利能力提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 图图 24:航空航天新材料及零部件营业收入及增速:航空航天新材料及零部件营业收入及增速 图图 25:航空航天新材料及零部件毛利率(:航空航天新材料及零部件毛利率(%)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 随着公司在“两机”业务领域的重资本投入以及下游持续高景气度,“两机”业务营收在公司总体营收中的占比不断提升,由 2017 年的
56、 3.38%上升至 2022 年的 28.5%,毛利润占比由 2017 年的 4.42%增长至 2022 年的 37.05%。由于高毛利率的“两机”业务占比不断提升,公司毛利率逐年下降的传统业务带来的影响被有效对冲,保证了公司整体毛利率的稳步提升,表明公司业务拓展以及重资本投入有利于公司中长期发展。图图 26:航空航天新材料及零部件营业收入占比(:航空航天新材料及零部件营业收入占比(%)图图 27:航空航天新材料及零部件利润占比(:航空航天新材料及零部件利润占比(%)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31
57、 应流股份应流股份/公司深度公司深度 2.4.航空发动机需求大增,带动高温合金业务增长 全球航空发动机产业呈现出典型、明显的寡头垄断格局。全球航空发动机产业呈现出典型、明显的寡头垄断格局。由于航空发动机的高技术、高投入,经过百年的发展,世界上能够独立研制生产先进军用航空发动机并大规模装备主战飞机的国家只有美、俄、英、法、中五个联合国常任理事国,而能够独立研制生产商用航空发动机的则主要为美国通用电气(GE)、普拉特 惠特尼(PWC)、英国罗尔斯罗伊斯(RR)和法国赛峰集团(SAFRAN)等,占据着全世界航空发动机市场 90%以上的份额,而我国在民航发动机领域所占据的市场份额目前还不到1%。图图
58、28:全球主要航空发动机研发公司:全球主要航空发动机研发公司/集团集团 数据来源:公开资料整理,东北证券 我国军机在总量和代际与美国尚存在较大差距,增补空间巨大。我国军机在总量和代际与美国尚存在较大差距,增补空间巨大。数量上看,根据World Air Forces 2023,截至 2022 年,美国拥有军用飞机 13300 架,数量居全球第一;我国拥有军机数量为 3284 架,仅为美国的 24.69%,其中战斗机 1570 架、武装直升机 913 架、运输机 288 架、教练机 397 架、加油机 4 架和特种飞机 112 架,同美国存在较大差距。结构上,结构上,我国战斗机中大量存在着歼-7、
59、歼-8 等老旧二代机型,三代机和四代机数量占比远低于美国、俄罗斯。J-7、J-8 等二代机均为上世纪90 年代以前的主流机型,服役时间较长,未来将逐步升级为 J-10、J-16、J-20 等三代半或四代新机型。对标美国,我国军机尤其是先进战机在数量上存在很大增补空间,以“20 系列”为代表的国产先进军机已进入批产列装阶段,催生其装配发动机大量的列装和换装需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 图图 29:2022 年各国现役军机数量图年各国现役军机数量图 图图 30:2022 年中美战斗机代际结构占比(年中美战斗机代际结构
60、占比(%)数据来源:World Air Forces 2023,东北证券 数据来源:World Air Forces 2023,东北证券 基于我国军机在数量和代际商与美国存在一定差距,测算我国存量军机未来 10 年换发市场空间以及基于增补与美国军机差距所对应的增量航空发动机市场空间。核心假设如下:1)军机增量、单机航发数目和单价:未来十年我国各类军机保有量追赶至美国目前军机保有量的60%左右,单机航发数目和发动机单价参考美国对应代际发动机情况;2)换发次数:未来 10 年存量飞机中 60%的军机换发 1 次,40%军机换发 2 次,换发次数为 60%+40%*2=1.4;增量飞机中换发 0 次
61、和 1 次的军机各占 50%,换发次数为 0.5;3)装备系数:考虑到航发备件的采购,假设未来 10 年采购备件比例占装机需求比例的 15%,装备系数为 1.15。据此测算,我国存量军机未来据此测算,我国存量军机未来 10 年换发市场空间达年换发市场空间达 1799.1 亿元亿元,增量军用航空发动增量军用航空发动机市场空间可达机市场空间可达 3210.1 亿元,总计亿元,总计 5009.1 亿元。亿元。受益于航空装备更新迭代、军机航发的加速放量,航空装备的发展成为当前驱动航空发动机市场增长的主要驱动力,公司作为航空发动机高温合金热端部件核心供应商将迎来高质高速增长期。表表 8:我国存量军机未来
62、:我国存量军机未来 10 年换发市场空间年换发市场空间 存量军机存量军机数量数量 单 机 航 单 机 航发数目发数目 换 发 换 发次数次数 装 备 装 备系数系数 换发数目换发数目=*单 价 单 价/万元万元 更换航发采购额更换航发采购额/亿元亿元=*/10000 战斗机战斗机 1570 1.5 1.4 1.15 3792 2500 948 特种飞机特种飞机 112 2.5 451 3000 135.3 教练机教练机 397 1.5 959 1000 95.9 运输机运输机 288 3 1391 2300 319.9 加油机加油机 4 4 26 2300 5.98 直升机直升机 913 2
63、2940 1000 294 合计合计 1799.1 数据来源:World Air Forces 2023,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 表表 9:未来:未来 10 年我国增量军用航空发动机市场空间年我国增量军用航空发动机市场空间 增量军机增量军机数量数量 单 机 航 单 机 航发数目发数目 换 发 换 发次数次数 装 备 装 备系数系数 增量航发数目增量航发数目=*(1+)*单 价 单 价/万元万元 增量航发采购额增量航发采购额/亿元亿元=*/10000 战斗机战斗机 697 1.5 0.5 1.15 180
64、3 2500 451 战略轰炸战略轰炸机机 80 4 552 3000 166 特种飞机特种飞机 327 2.5 1692 3000 508 教练机教练机 1183 1.5 3061 1000 306 运输机运输机 289 3 1496 2300 344 加油机加油机 375 4 2588 2300 595 直升机直升机 2437 2 8408 1000 841 合计合计 3210.1 数据来源:World Air Forces 2023,东北证券 未来二十年我国民航飞机需求大增,累计市场空间未来二十年我国民航飞机需求大增,累计市场空间 1.5 万亿美元。万亿美元。根据最大乘员量、空间布局、用
65、途可以将民用客机分为支线客机和干线客机(单通道喷气客机、双通道喷气客机)。根据中国商飞公司市场预测年报(2022-2041),预计到 2041 年,全球客机规模将达到 47531 架,是现有客机规模的 2.31 倍,年均增长率 4.30%;我国客机数量将达到 10007 架,是现有客机规模的 2.71 倍,年均增长率 5.10%,占全球客机数量比例由 2021 年的 17.97%增长至 21.05%。2022-2041 年,预计国内民航飞机交付量将达到 9284 架,二十年累计市场空间逾 1.5 万亿美元。图图 31:中国航空客运市场运力预测:中国航空客运市场运力预测 图图 32:中国市场客机
66、需求量预测:中国市场客机需求量预测 数据来源:民用飞机中国市场预测年报(2022-2041),东北证券 数据来源:民用飞机中国市场预测年报(2022-2041),东北证券 国产民航飞机研制取得重大突破,商用航空发展前景广阔。国产民航飞机研制取得重大突破,商用航空发展前景广阔。C919 大型客机是我国自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式客机,2008 年完成项目可研论证,2015 年11 月总装下线,2017 年 5 月完成首架机首飞。2020 年 11 月,中国民航上海航空器适航审定中心签发 C919 项目首个型号检查核准书(TIA),标志着 C919 飞机构型基本到位,飞机结构基本得到验证
67、,各系统的需求确认和验证的成熟度能够确保审定试飞安全有效,正式进入局方审定试飞阶段。2021 年 3 月,中国东方航空作为国产大飞机 C919 全球首家启动用户,与中国商飞公司在上海正式签署 C919 大型客机购机合同,首批引进 5 架,东航将成为全球首家运营 C919 大型客机的航空公司。2022 年 12 月 9 日,中国商飞向东方航空交付全球首架 C919 大型客机,并颁发了飞机销售证;中国民航局向中国东航颁发国籍登记证、单机适航证(AC)、电台执照。除此以外,ARJ21、C929 国产民机已分别处于运营和研发阶段,目前我国已经搭建 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说
68、明 22/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 起由支线客机 ARJ21、单通道喷气客机 C919 及双通道喷气客机 C929 组成的国产民机谱系,伴随未来逐步实现国产化,公司作为核心配套企业将持续受益。2.5.我国燃气轮机技术快速发展,市场前景巨大 燃气轮机是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转,将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械,是一种旋转叶轮式热力发动机。燃气轮机与航空发动机工作原理类似,均需要高性能的高温合金作为主要零部件。燃气轮机是关系国家安全和国民经济发展的高技术核心装备,属于市场前景巨大的高技术产业。2023 年 2 月,首台国产空气冷却最高能效等级的重型燃气轮机在河
69、北秦皇岛顺利下线。图图 33:GE 航空集团的航空集团的 6F.01 燃气轮机结构燃气轮机结构 数据来源:GE 官网,东北证券 燃气轮机按结构形式主要分为三类燃气轮机按结构形式主要分为三类:(1)微型燃气轮机,功率为数百至几十千瓦,主要替代柴油机用于机车、坦克;(2)轻型燃气轮机(由航空燃机改型而来,利用了大部分航空燃机部件并吸收了航空燃机的先进技术),功率在 1 兆瓦以上,50 兆瓦以下,应用于循环发电,石油、天然气的管道运输,钢厂的焦炉废气再次燃烧和舰船应用等,欧美军舰艇燃气轮机装配率在 50%以上;(3)重型燃气轮机,功率在50 兆瓦以上,主要用于大型舰船和区域发电。燃气轮机按燃烧温度分
70、级燃气轮机按燃烧温度分级,每 100C 为一级,其中 E 级、F 级、G 级燃气轮机的透平转子进口温度分别在 1200、1300、1400。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 表表 10:燃气轮机分类及用途:燃气轮机分类及用途 类型类型 功率功率 用途用途 微型燃气轮机 小于 1MW 替代柴油机用于机车、坦克 轻型燃气轮机 150MW 循环发电,石油、天然气的管道运输,钢厂的焦炉废气再次燃烧和舰船应用等 重型燃气轮机 大于 50MW 大型舰船和区域发电 数据来源:前瞻产业研究院,东北证券 目前全球燃气轮机市场被通用电气、西门
71、子、三菱等大型企业垄断。目前全球燃气轮机市场被通用电气、西门子、三菱等大型企业垄断。重型燃气轮机主要由通用电气、西门子、三菱重工、阿尔斯通等公司开发;轻型燃气轮机则被罗尔斯罗伊斯、通用电气、普拉特惠特尼等垄断。燃气轮机占据全球发电总装机量的四分之一,而中国燃气轮机仅占全国电力总装机燃气轮机占据全球发电总装机量的四分之一,而中国燃气轮机仅占全国电力总装机量的量的 4.5%。由此可见,中国的燃气轮机市场有巨大的增长空间,同时,由于燃气轮机具有非常高的发电效率,联合循环效率已超 60%,未来我国燃气轮机下游需求将持续高景气。据Gas Turbine Market Outlook预测,2023-203
72、3 年间,中国燃气轮机市场将以 4.3%的复合增速增长,2033 年市场规模将达到 47 亿美元。图图 34:2023-2032 年中国燃气轮机市场规模预测(亿美元)年中国燃气轮机市场规模预测(亿美元)数据来源:Gas Turbine Market Outlook,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 3.核电核电获批进度获批进度超预期超预期,核电新材料快速发展,核电新材料快速发展 3.1.核电装备零部件交货量位列前茅,拓展核能材料新领域 公司传统核电泵阀零部件业务稳定公司传统核电泵阀零部件业务稳定发展发展,拓展核能
73、新材料领域。,拓展核能新材料领域。公司在国内首次研制成功并生产出多种核电站核岛和核动力关键部件,2016 年 3 月,公司生产的我国首台国产化 CAP1000 和 CAP1400 核电站屏蔽主泵泵壳正式完工,并交付沈阳鼓风机(集团)有限公司,分别用于国家 CAP1000 三代核电标志性项目和国家重大专项CAP1400 示范工程,标志着我国又一次打破国外技术垄断,成功突破核电站核岛核心装备关键技术壁垒,跻身世界少数几个掌握核一级主泵泵壳制造技术的国家行列。除泵壳外,公司生产的核电阀门产品也是核岛建设的刚需产品,下游需求平稳。此外,公司在过去几年间大力投入研发用于新型核电建设的核能材料,如金属保温
74、层、核辐射屏蔽材料等,随着新一代核电建设在国家支持下顺利进行,公司的核能新材料及零部件业务有望得到快速发展,为公司带来更大业绩贡献。图图 35:公司核电站屏蔽主泵泵壳:公司核电站屏蔽主泵泵壳 数据来源:公司官网,东北证券 公司核能新材料及零部件营业收入近年来保持增长态势,收入占比较稳定。公司核能新材料及零部件营业收入近年来保持增长态势,收入占比较稳定。公司的核能新材料及零部件业务营收占比仅次于“两机”业务,营业收入占比稳定在 14%左右,营收规模近年来持续增长。在推进碳达峰、碳中和的大背景下,核电作为清洁能源有望迎来提速发展,公司核能新材料及零部件业务未来有望实现大幅增长。请务必阅读正文后的声
75、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 图图 36:公司核能新材料及零部件收入及增速:公司核能新材料及零部件收入及增速 图图 37:公司核能新材料及零部件收入占比:公司核能新材料及零部件收入占比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 3.2.核电批复超市场预期,核电业务爆发在即 国内核电国内核电机组机组审批审批加速加速,核电产业,核电产业迎来迎来利好。利好。2022 年,我国共计核准开工 10 台核电机组,成为继 2008 年的 14 台机组获批后,十余年来核电核准速度和数量最高的一年。截至 2022 年 12 月底,中国在运
76、核电机组 55 台,总装机容量为 5578 万千瓦,位列全球第三;在建及核准核电机组 23 台,继续保持世界第一;在运在建核电机组数为全球第二。核电以我国 2%的电力装机容量占比,供应着全国 5%的发电量。但无论是核电装机量还是发电量占比,均低于全球平均水平。中国核学会理事长王寿君预测,在 2022 年至 2025 年间,中国将进一步加快扩大装机规模,保持每年 68 台核电机组的核准开工节奏,2025 年核电运行装机容量将达 7000 万千瓦左右。图图 38:历年我国核电机组核准数量(台):历年我国核电机组核准数量(台)图图 39:历年我国核电机组在运数量:历年我国核电机组在运数量 数据来源:
77、Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 在推进碳达峰、碳中和的大背景下,核能已成为中国应对气候变化、保障能源安全的重要选项。据中国核能行业协会中国核能发展与展望,“十四五”期间,中国将保持每年 6-8 台左右核电机组的核准开工节奏,核电装机规模将进一步扩大,到 2030 年,核能发电量在中国电力结构中的占比需要达到 10%左右,与当前全球平均水平相当;到 2060 年,核能发电量在中国电力结构中的占比需要达到 20%左右,与当前 OECD 国家的平均水平相当。在核电机组批复超市场预期、“双碳”背景下,作为核电零件交货量名列前茅的企业,公司核电业务有望率先受益,成为公司业绩 请务必阅读
78、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 增长重要驱动。图图 40:2022 年中国各类能源装机量占比年中国各类能源装机量占比 图图 41:2022 年中国各类能源发电量占比年中国各类能源发电量占比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 4.传统业务增长保持稳定,整体需求向好传统业务增长保持稳定,整体需求向好 4.1.工业机械业务保持稳定,下游需求稳中有增 公司工业机械设备业务主要出口海外,下游客户需求稳中见增。随
79、着美联储加息周期的基本结束以及疫情影响逐渐消散,海内外经济将进入复苏期。受不断增长的建筑需求、疫情过后补偿式设备采购的影响,全球对工业器械的需求有望回升。随着下游需求逐渐恢复增长,未来几年公司收入有望实现稳中有增。图图 42:公司生产的矿山和机械设备零部件:公司生产的矿山和机械设备零部件 数据来源:公司公告,东北证券 4.2.石油天然气设备需求平稳,行业地位保持龙头 石油天然气设备需求稳步回升,石油天然气设备需求稳步回升,公司行业地位稳固公司行业地位稳固。在国际局势紧张、能源价格高涨的背景下,石油天然气仍将在较长时间内处于重要位置。根据埃克森美孚OUTLOOK FOR ENERGY:A PER
80、SPECTIVE TO 2040所述,由于商业运输与化工原料需求不减,未来石油和天然气在未来一段时间仍将维持缓慢增长,其中天然气由于减碳效果显著,增速有望大于石油,占总需求的四分之一左右。因此,石油天然气开采在很长一段时间内依然是刚需所在,随着更多油气田的开发,钻采设备需求也有望维持稳步增长,公司的行业优势有望继续保持。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 图图 43:公司生产的石油天然气设备零部件:公司生产的石油天然气设备零部件 数据来源:公司公告,东北证券 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预测公司 2023-
81、2025 年营业收入分别为 26.67/30.86/36.08 亿元,归母净利润分别为 4.67/5.93/7.56 亿元,对应 EPS 为 0.68/0.87/1.11元,对应PE23.32/18.36/14.42X。首次覆盖,给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 新型号进展不及预期、价格波动、盈利预测与估值不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025
82、E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 463 394 793 1,125 净利润净利润 389 437 559 713 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 0 0 0 0 应收款项 987 1,199 1,400 1,664 折旧及摊销 222 173 134 100 存货 1,431 1,719 1,956 2,272 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 102 102 102 102 财务费用 112 92 88 82 流动资产合计流动资产合计 3,881 4,304 5,157 6,088 投资损失 0
83、 5 6 6 可供出售金融资产 运营资本变动-591-405-257-395 长期投资净额 6 9 11 13 其他-154-72-93-116 固定资产 3,152 2,790 2,393 1,967 经营活动经营活动净净现金流现金流量量-23 230 437 391 无形资产 662 709 738 772 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 185 154 351 418 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-158-451-390-477 非非流动资产合计流动资产合计 6,018 5,758 5,360 4,951 企业自由现金流企业自由现金流-671 263
84、874 910 资产总计资产总计 9,899 10,063 10,517 11,039 短期借款 1,754 1,665 1,513 1,298 应付款项 762 836 991 1,146 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 3 2 3 3 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 201 17 17 17 每股收益(元)0.59 0.68 0.87 1.11 流动负债合计流动负债合计 2,945 2,760 2,805 2,794 每股净资产(元)6.25 6.76 7.41 8.26 长期借款 1,341 1,341 1,341 1,3
85、41 每股经营性现金流量(元)-0.03 0.34 0.64 0.57 其他长期负债 844 875 875 875 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 2,185 2,216 2,216 2,216 营业收入增长率 7.7%21.4%15.7%16.9%负债合计负债合计 5,131 4,975 5,020 5,010 净利润增长率 73.8%16.3%27.0%27.3%归属于母公司股东权益合计 4,272 4,621 5,064 5,640 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 497 466 432 389 毛利率 36.7%37.3%37.8%38.5%负债和股东权益总计
86、负债和股东权益总计 9,899 10,063 10,517 11,039 净利润率 18.3%17.5%19.2%20.9%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 150.75 138.81 142.73 142.24 营业收入营业收入 2,198 2,667 3,086 3,608 存货周转天数 349.51 338.74 344.74 342.90 营业成本 1,391 1,673 1,919 2,220 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 43 56 64 75 资产负债率 51.8%49.4%47
87、.7%45.4%资产减值损失 0 0 0 0 流动比率 1.32 1.56 1.84 2.18 销售费用 36 49 53 63 速动比率 0.50 0.59 0.79 1.01 管理费用 184 234 270 314 费用率指标费用率指标 财务费用 112 82 80 67 销售费用率 1.6%1.8%1.7%1.7%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 8.4%8.8%8.7%8.7%投资净收益-2-5-6-6 财务费用率 5.1%3.1%2.6%1.8%营业利润营业利润 393 443 567 724 分红指标分红指标 营业外收支净额 1 0 0 0 股息收益率 1.1%1.
88、1%1.4%1.7%利润总额利润总额 394 443 567 724 估值指标估值指标 所得税 5 7 9 11 P/E(倍)36.10 23.32 18.36 14.42 净利润 389 437 559 713 P/B(倍)3.41 2.36 2.15 1.93 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 402 467 593 756 P/S(倍)6.62 4.09 3.53 3.02 少数股东损益-13-30-35-43 净资产收益率 9.8%10.1%11.7%13.4%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 应流股份应流股份/公司深度公司深
89、度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 王凤华:东北证券绝对收益首席分析师、国防军工行业首席分析师。中国人民大学硕士研究生,证券行业从业 25 年,2019 年加入东北证券。曾任民生证券研究所所长助理、宏源证券中小盘首席分析师、申万宏源证券研究所中小盘研究部总监、联讯证券研究院执行院长。2012 年至 2014 年连续三年带领团队上榜新财富最佳中小市值分析师,20162017 年带领联讯研究院获得新财富最具潜力研究机构奖项。多次获得水晶球、Wind 资讯金牌分析师、今日投资天眼分析师、金融界最佳分析师等多项奖项,深入调研过 500+上市公司。王璐:新加坡南洋理工大
90、学应用经济学硕士,北京师范大学金融学学士,现任东北证券绝对收益/军工组研究助理,2021 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指
91、数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声
92、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 应流股份应流股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不
93、承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630