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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 1010 月月 3131 日日 天罡股份天罡股份(832651.BJ)(832651.BJ)公司深度分析公司深度分析 超声计量“小巨人”,两大战略业务并肩前行超声计量“小巨人”,两大战略业务并肩前行 证券研究报告证券研究报告 仪器仪表仪器仪表 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 15.515.5 元元 股价股价 (2023(2023-1010-31)31)11.6411.64 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)710.04 流通市值流通市值
2、(百万元百万元)165.40 总股本总股本(百万股百万股)61.00 流通股本流通股本(百万股百万股)14.21 1212 个月价格区间个月价格区间 10.69/16.0 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -11.6 17.8 绝对收益绝对收益 -14.7 6.8 温肇东温肇东 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S02 周喆周喆 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S03 王瀚悦王瀚悦 联系人联系人 SAC 执业证书编号:S45 相关报告相关报告 立足
3、供热、水务两大战略业务,聚焦技术研发与市场开拓立足供热、水务两大战略业务,聚焦技术研发与市场开拓 天罡股份主要从事超声波热量表、超声波水表等物联网超声计量仪表的研发、生产与销售。公司的毛利率和净利率一直维持在行业领先的水平,且得益于近两年持续加大市场开拓力度,业绩在 2023 年迎来增长,前三季度实现营业收入 1.89 亿元(+15.27%),归母净利润4811 万元(+7.63%)。公司自设立以来聚焦技术研发,2023 年前三季度研发费用率 5.22%;截至 23 年 6 月共共获得发明专利 20 项、实用新型与外观专利 72 项、软件著作权 68 项。政策政策+需求助力供热与水务领需求助力
4、供热与水务领域,智能计量仪表加速发展域,智能计量仪表加速发展 超声波热量表:超声波热量表:一方面国家节能减排战略推动智能热量表发展,另一方面供热面积的持续增长为热量表市场创造较大的发展空间。预计2023 年超声波热量表市场新增出货量 410 万只累计安装数量 4980 万只;2022 年我国热量表市场规模 95.4 亿元,预计 2025 年增至 143.5亿元。超声波水表:超声波水表:超声波水表的商业化应用较为成熟,在一户一表、阶梯水价收费的政策推动,以及供水普及率逐年递增、加强智慧水务建设等需求因素的驱动下,我国智能水表产品市场需求快速增长。2009-2019 年智能水表市场需求由 571
5、万只增长至 3230 万只,年均复合增长率达 18.92%;至 2026 年我国智能水表产量预计 7174 万台,需求量上升至 7094 万台。智慧解决方案用途广泛,高效销售模式加速市场拓展智慧解决方案用途广泛,高效销售模式加速市场拓展 公司是国内最早从事超声波热量表业务的企业之一,在超声波水表领域产品也有较高的性价比,核心产品性能指标国际领先。公司建立了较强的声誉和品牌优势,客户资源丰富,超声波热量表对我国北方供暖 15 省市实现全覆盖,超声波水表业务覆盖全国多地,客户集中度较低,不对单一客户过度依赖。同时公司注重开拓国际市场,2022 年海外经销与直销业务合计金额 3322.07 万元(+
6、25.01%),未来有望成为新的利润增长点。公司的数字供热平台、数字供水平台、标准化热力站自控系统建设、二次网平衡解决方案等全链条智慧解决方案构建了软硬件相结合的一体化产品生态;并采用合作开发+经销的两种销售模式积极开拓市场,2019-2022 年,公司合作开发模式收入占比为 53.31%、43.21%、43.72%和 49.38%,经销模式收入占比分别为 41.16%、47.54%、49.43%和 40.51%。-24%-14%-4%6%16%--10天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析
7、公司深度分析/天罡股份天罡股份 投资建议:投资建议:公司在超声波热量表和超声波水表领域深耕多年,客户资源丰富,随着供热计量收费等政策的逐步推进,公司业绩有望进一步提升。我们预计公司 2023 年-2025 年的营业收入分别为 2.78/3.20/3.94 亿元,归母净利润分别为 0.68/0.80/1.03 亿元,对应当前股价动态市盈率分别为 10.50/8.85/6.90X,由于行业内可比公司平均市盈率为16.78X,我们给予公司 2023 年 14 倍的 PE 估值,对应股价 15.5 元。首次覆盖,给予买入-A 的投资评级。风险提示:风险提示:国家产业政策推进不及预期的风险;公司新增产能
8、不能消化的风险。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 242.8 239.0 278.0 319.8 393.6 归母归母净利润净利润 60.2 57.2 67.6 80.2 102.8 每股收益每股收益(元元)0.99 0.94 1.11 1.32 1.69 每股净资产每股净资产(元元)4.92 5.24 7.35 7.76 8.27 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)1
9、1.8 12.4 10.5 8.9 6.9 市净率市净率(倍倍)2.4 2.2 1.6 1.5 1.4 净利润率净利润率 24.8%23.9%24.3%25.1%26.1%净资产收益率净资产收益率 20.1%17.9%15.1%16.9%20.4%股息收益率股息收益率 5.7%5.7%6.6%7.8%10.1%R ROICOIC 39.9%48.5%61.3%65.2%74.4%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 3UwUwVdW8ZmUqMtP9P9RaQsQqQtRmPkPrQqReRrRnP8OmNqQxNmMmQMYmMpM公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告
10、版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.立足供热、水务两大战略业务,聚焦技术研发与市场开拓.5 1.1.专注超声计量仪表二十年,股权结构稳定集中.5 1.2.两大核心业务:超声波热量表、超声波水表.5 1.3.盈利能力较为稳定,市场开拓力度持续加大.8 1.4.聚焦技术研发,产品覆盖完整生态产业链.10 2.政策+需求助力供热与水务领域,智能计量仪表加速发展.11 2.1.智能热量表:政策推动+需求拉动,行业快速发展.11 2.1.1.节能减排成为重要推手,政策加码助理供热管理.11 2.1.2.供热面积持续增长,热量表市场发展空间广阔.13 2.2.智
11、能水表:智能化趋势明显,海外市场前景广阔.14 2.2.1.超声波智能水表优势明显,政策利好推广应用.15 2.2.2.用水需求稳步增长,智能化推动行业发展.16 2.2.3.出口业务快速增长,海外市场前景广阔.18 3.智慧解决方案用途广泛,高效销售模式加速市场拓展.19 3.1.多重优势奠定行业领先地位.19 3.2.智慧解决方案,构建软硬件相结合一体化产品生态.23 3.3.合作开发+经销,两种销售模式高效开拓市场.26 4.盈利预测.27 5.投资建议.28 6.风险提示.28 图表目录图表目录 图 1.公司发展历程.5 图 2.公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日).5
12、 图 3.超声能量表、超声水表贡献大部分营收.6 图 4.2023 前三季度公司实现营收 1.89 亿元(+15%).9 图 5.2023 前三季度公司实现归母净利润 4811 万元(+8%).9 图 6.公司同可比公司毛利率(%).9 图 7.公司同可比公司净利率(%).9 图 8.公司分业务毛利率(%).10 图 9.各公司期间费用率(%).10 图 10.公司期间费用率明细(%).10 图 11.公司研发费用(万元)及占营业收入比重(%).11 图 12.计量仪表行业产业链.11 图 13.2012-2021 年城市集中供热面积及同比变化.13 图 14.2021 年全国分省(区、市)和
13、新疆兵团城市集中供热面积(亿平方米).14 图 15.热能表数量与超声波热量表出货量.14 图 16.中国热量表行业市场规模及预测.14 图 17.计量水表分类.15 图 18.全国城市人均生活用水量(升).17 图 19.全国城市供水普及率(%).17 图 20.中国智慧水务系统构成.17 图 21.2014-2026 我国智慧水务市场规模及预测.18 公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 22.2009 年至 2019 年我国智能水表产品需求情况.18 图 23.2020-2026 年全国智能水表行业产销预测.18
14、图 24.2017-2023H1 中国水表出口数量(左轴)及出口金额(右轴).19 图 25.中国主要企业智能热量表业务收入(万元).21 图 26.2021 年中国智能水表行业市场格局(按产量).21 图 27.公司供热领域主要客户.21 图 28.公司供水领域主要客户.21 图 29.2020-2022 公司超声波热量表客户结构.22 图 30.2020-2022 公司超声波水表客户结构.22 图 31.2020-2022 公司海外销售业务(万元)及合计同比(%).23 图 32.智慧供热综合解决方案.23 图 33.公司智慧水务综合解决方案.24 图 34.数字供热平台(1).24 图
15、35.数字供热平台(2).24 图 36.数字供水平台(1).25 图 37.数字供水平台(2).25 图 38.公司标准化热力站自控系统建设.25 图 39.公司二次网平衡解决方案.26 图 40.合作开发与经销模式为公司主要的销售模式.26 图 41.合作开发模式的具体业务流程.27 表 1:公司产品的主要功能和应用领域.6 表 2:公司超声波热量表产品.7 表 3:公司超声波水表产品.8 表 4:三种热量表工作原理及特点对比.12 表 5:供热相关政策.12 表 6:机械水表、智能机械水表、智能电子水表对比.15 表 7:智能水表相关政策.16 表 8:公司参与制定的热计量相关标准和技术
16、规范的制定.19 表 9:公司核心产品的部分关键指标与国家标准、MID 标准对比.20 表 10:公司业绩预测.27 表 11:公司与同行业可比公司估值对比.28 公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 1.1.立足供热、水务两大战略业务,聚焦技术研发与市场开拓立足供热、水务两大战略业务,聚焦技术研发与市场开拓 1.1.1.1.专注超声计量仪表二十年,股权结构稳定集中专注超声计量仪表二十年,股权结构稳定集中 天罡股份成立于 1988 年,在 2003 年推出第一代户用超声波热量表,开启天罡超声计量技术探求之路;2015 年,公
17、司推出超声波水表并在新三板挂牌;2020 年,公司正式成立水务、供热两大战略业务单元;2023 年 6 月,公司在北交所挂牌上市。图图1.1.公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 股权结构集中,付涛与付成林为公司实际控制人。股权结构集中,付涛与付成林为公司实际控制人。公司的第一大股东付涛为公司董事长,第二大股东付成林为公司总经理,付涛与付成林为兄弟关系,截至 2023 年 6 月 30 日,两人的持股比例分别为 33.25%、30.73%;第四大股东戚其荣为付涛、付成林的母亲,持股比例 3.35%,与付涛、付成林为一致行动人。溢诚投资、溢信投资、溢民投资为公司员工持股
18、平台。图图2.2.公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2023 年年 6 月月 30 日)日)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.2.1.2.两大核心业务:超声波热量表、超声波水表两大核心业务:超声波热量表、超声波水表 公司的核心产品为超声波热量表和超声波水表。公司的核心产品为超声波热量表和超声波水表。天罡股份专业从事超声波热量表、超声波水表等物联网超声计量仪表的研发、生产与销售,通过构建软硬件相结合的一体化产品生态为智慧供热和智慧水务提供系统解决方案。其中超声波热量表、超声波水表是公司的核心产品,贡献了大部分的营业收入。2023 年上半年,超声水表业务的收入为 4028.49 万元,
19、占总营业收入的 38.3%;超声热量表业务实现 3523.36 万元的收入,占比 33.5%。公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 图图3.3.超声能量表、超声水表贡献大部分营收超声能量表、超声水表贡献大部分营收 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 同时结合各种应用场景,公司开发出了软硬件相结合、涵盖完整产业生态链的全系列产品,包括如超声波流量计、物联网传输产品、数据处理平台、智能调控终端等,并通过相关产品的结合形成有机系统,广泛应用于城市供水、集中供热等领域,为智慧城市的建设和节能环保提供从硬件产品到软件服务的整体解决方
20、案,如向供热公司提供包括供热管网设计、二次网智能平衡建设等供热节能管理。表表1 1:公司产品的主要功能和应用领域公司产品的主要功能和应用领域 类别类别 具体产品具体产品 主要功能主要功能 主要应用领域主要应用领域 超声波热量超声波热量表等供热类表等供热类相关产品相关产品 超声波热量表 户用、楼栋、管网超声波热量表 1、用于计量和显示家庭、楼栋和管网的能量消耗(冷热两用),为供热或制冷系统收费提供结算数据;2、采集并上传供热、制冷系统的基础运行数据,为供热、制冷系统的精细化管理提供数据支持。集中供热或制冷行业的收费及精细化管理 超声流量计 户用、楼栋、管网超声波流量计 超声波式流量计,可用于各种
21、管路流量测量,提供实时监测流量和累计流量。应用于各种测量流量的场合 物联网数据传输 数据集中器 集成 RS-485、M-Bus、LoRa、wM-Bus 等通讯接口设备数据采集功能于一体,自动抄取各种通讯接口仪表数据并通过以太网或 4G 网络上传至数据中心系统服务器。应用于家庭供热、供水计量及 节能终端设备与公司数据管理中心之间的数据传输 无线数据终端 接入 RS-485、M-Bus、TTL232 等接口仪表终端设备,通过超低功耗 NB-IoT 接口上传到数据中心。数字供热平台 数字供热平台 实现从热源、热网、热力站到热用户的供热生产和经营服务的全过程动态监控和管理。供热运行的数字化和精细化管理
22、 智能调控终端 智能控制阀、智能平 衡阀 1、与室内温控器配合可以实现室内温度的智能控制,并可将室内温度等数据上传至供热平台,方便远程监控;2、用于收费管理的锁闭阀功能;3、高精度流量控制功能,与热量表及数字供热平台联动实现二次网水力平衡。应用于室内温度智能调节,欠费 远程关闭及二次网平衡 室内温控器 通过无线或有线方式与智能控制阀连接,实现控制信号和室温信息在控制阀和温控器间的双向传输,达到自动控制室温的目的。超声波水表超声波水表等供水类等供水类 相关产品相关产品 超声波水表 户用、楼栋、管网超声波水表 1、用于计量和显示家庭、楼栋和管网的水量消耗,为供水收费提供结算数据;2、采集并上传供水
23、系统的基础运行数据,为供水行业的精细化管理提供数据支持。供水行业的收费及精细化管理 超声流量计 超声流量计 超声波式流量计,可用于各种管路流量测量,提供实时监测流量和累计流量。应用于各种测量流量的场合 物联网数据传输 数据集中器 集成 RS-485、M-Bus、LoRa、wM-Bus 等通讯接口设备数据采集功能于一体,自动抄取各种通讯接口仪表数据并通过以太网或者 4G 网络上传至数据中心系统服务器。应用于家庭供热、供水计量及节能终端设备与公司数据管理中 心之间的数据传输 公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 无线数据终端 接
24、入 RS-485、M-Bus、TTL232 等接口仪表终端设备,通过超低功耗 NB-IoT 接口上传到数据中心。数字供水平台 数字供水平台 实现从水源、水厂、加压泵房、水网到用户的整个供水系统的监测与控制,优化供水系统的过程管理和运行管理。智慧水网综合一体化管理 供热节能管理供热节能管理 1、为供热公司提供热力站标准工艺自控改造服务,包含系统设计、施工、调试、运营等服务;2、利用供热计量收费系统采集供热终端运行数据,经过数据分析及决策系统对运行数据进行加工处理,产生最优的终端运行参数,并反馈至供热终端调控系统相应调控,以实现供热系统最优的运行效果。换热站智能控制、二次网智能平衡及终端用户智能控
25、制 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 超声波热量表:超声波热量表:主要由计算器、流量传感器和配对温度传感器组成。计算器用来接收来自流量传感器和温度传感器的信号,通过嵌入式软件实现计算、存储、传输和显示热交换系统所释放或吸收的热量值、流量值;流量传感器安装在热交换系统中,计算器驱动流量传感器中的配对超声波换能器产生和接受超声波信号,计算器中超声波处理专用电路根据接收的超声波信号得出超声波的运行时间,计算器中的嵌入式软件根据顺水和逆水超声波运行时间及其他相关信息计算得出水流速度及流量;配对温度传感器分别安装在热交换系统的入口和出口,电阻随温度的变化而变化,计算器中温度测量部分将随温度变化的电
26、阻信号转换成计算器可测量的电压信号并经嵌入式软件处理得出对应的实际温度值;热量值由嵌入式软件根据测量的流量及温度计算得出。超声波热量表根据应用场景可分为户用、楼栋和管网超声波热量表。表表2 2:公司超声波热量表产品公司超声波热量表产品 产品名称产品名称 代表产品图片代表产品图片 产品特点产品特点 户用超声波热量表 RC12 系列 RC82 系列 DN15-40 DN15-40 满足标准中最大量程比要求、长时间 稳定运行;有线通信产品支持秒级高频数据上 传,支撑供热平台精准调度;支持 NB-IoT、LoRa、M-Bus、wM-Bus、RS-485、BACnet、光学接口等多种本地及物联网通讯;支
27、持 CJ/T188、GB/T26831 及Modbus RTU 等通讯协议;支持多种供电方式(电池、M-Bus 总线、直流或交流供电);对安装条件要求极低,DN15-DN25热量表安装无直管段要求,可任意角 度安装;支持供水和回水两种安装位置,支持 任意角度安装,满足不同用户需求;介质温度(4-130)范围内均可精 准测量。楼栋超声波热量表 RC7 系列 RCN8 系列分体式 DN50-100 DN50-100 管网超声波热量表 公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 RCN7 系列 RCN8 系列 DN350-1000 DN
28、350-1000 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 超声波水表:超声波水表:借助超声测流技术,采用超声波速度差原理,并应用工业级电子元器件制造而成的电子水表,具有低始动流量、高精度、宽量程比、工作稳定的特点。超声波水表检测超声波声束在水中顺流和逆流运行时因叠加水流速度而产生的时差,通过嵌入式软件对时差及其他相关数据的 分析计算水的流速及流量。通过对嵌入式软件中的算法进行优化,公司的超声波水表具有更高的检测频率以适应水表实际应用中流量快速变化的场景,同时大幅降低由于管网压力变化造成水表误计量的可能性。超声波水表根据应用场景可分为户用、楼栋和管网超声波水表。表表3 3:公司超声波水表产品公司
29、超声波水表产品 产品名称产品名称 代表产品图片代表产品图片 产品特点产品特点 户用超声波水表 SC7 系列超声波水表、阀控超声波水表 DN15-25 测量频率默认 2 次/秒,最高支持 4 次/秒;功耗低至 0.12mW;符合饮用水水表标准要求;低始动流量,计量更精准;水温检测,低温报警;无活动部件,无磨损,可长期稳定运行;低压损;任意角度安装;超声波信号质量检测;磁性开关;整机 IP68 设计;支持 M-Bus、RS485、NB-IoT、LoRa 等通讯接口;兼容 GB/T 26831、CJ/T 188 及Modbus RTU 等通讯协议;本产品符合中华人民共和国国家标准 GB/T778-2
30、018饮用冷水水表和热水水表标准;出厂检定依据中华人民共和国国家计量检定规程 JJG162-2019饮用冷水水表标准。楼栋超声波水表 SC 系列超声波水表 DN40-300 管网超声波水表 SC 系列超声波水表 DN50-1000 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 1.3.1.3.盈利能力较为稳定,市场开拓力度持续加大盈利能力较为稳定,市场开拓力度持续加大 近年营收增速放缓,近年营收增速放缓,20232023 年迎来增长。年迎来增长。2020 年之后,公司的营业收入增速开始放缓,业绩在2022 年出现小幅度下滑,营收同比下降 1.56%,归母净利润同比下降 5.04%。2023 年公司业
31、绩迎来增长,上半年营业收入 1.05 亿元,同比增长 23.58%,归母净利润 2527 万元,同比增长 11.11%;前三季度实现营收 1.89 亿元,同比+15.27%,归母净利润 4811 万元,同比+7.63%。公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 图图4.4.2023 前三季度公司实现营收前三季度公司实现营收 1.89 亿元(亿元(+15%)图图5.5.2023 前三季度公司实现归母净利润前三季度公司实现归母净利润 4811 万元万元(+8%)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中
32、心 公司毛利率、净利率均稳定在较高水平。公司毛利率、净利率均稳定在较高水平。2020/2021/2022 年公司的毛利率和净利率分别为48.68%/50.90%/50.99%、23.44%/24.80%/23.92%,相对比较稳定;2023 年前三季度公司的毛利率为 53.48%,净利率 25.43%,对比同行业其他公司处于相对较高的水平。图图6.6.公司同可比公司毛利率(公司同可比公司毛利率(%)图图7.7.公司同可比公司净利率(公司同可比公司净利率(%)资料来源:各公司公告,安信证券研究中心 资料来源:各公司公告,安信证券研究中心 超声波水表、超声波热量表作为公司的两大核心业务,毛利率一直
33、较为稳定,2023 年上半年,超声水表毛利率为 58%,超声热量表毛利率 50.58%;智能控制终端的毛利率为 46.99%;而得益于对供热节能管理业务的市场推广力度的加强,该业务在上半年实现 69.55%的毛利率,较22 年提高 31.64%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.532002120222023Q1-Q3营业收入(亿元)yoy(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0040005000600070002002120222023Q1-Q3归母净利润(万元)yoy
34、(%)0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023Q1-Q3天罡股份迈拓股份汇中股份新天科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023Q1-Q3天罡股份迈拓股份汇中股份新天科技公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 图图8.8.公司分业务毛利率(公司分业务毛利率(%)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 市场开拓使期间费用率处于较高水平。市场开拓使期间费用率处于较高水平。2022 年公司的期间费用率为 28.26%
35、,2023 年上半年为 31.78%,较同行业可比公司处于较高的水平。主要原因是近两年公司持续加大市场开拓力度,市场开拓费在销售费用中占比超过六成,增长的市场开拓费用使公司的销售费用激增,进而导致期间费用率的增长,2023 年前三季度销售费用率为 19.99%。图图9.9.各公司期间费用率(各公司期间费用率(%)图图10.10.公司期间费用率明细(公司期间费用率明细(%)资料来源:各公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.4.1.4.聚焦技术研发,产品覆盖完整生态产业链聚焦技术研发,产品覆盖完整生态产业链 公司专注于供热计量及节能业务二十余年,是国内最早从事超声波
36、流体测量和热计量研究的企业之一。公司的技术创新能力强,自设立以来一直聚焦于技术研发,研发费用率一直稳定在 4.5%以上。近两年公司的研发投入保持增长的趋势,2023 年前三季度公司研发投入 987.68万元,占营业收入比重 5.22%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002120222023H1超声波水表超声波热量表供热节能管理智能调控终端0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023Q1-Q3天罡股份迈拓股份汇中股份新天科技-5%0%5%10%15%20%25%2002120
37、222023Q1-Q3销售费用管理费用研发费用财务费用公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 图图11.11.公司研发费用(万元)及占营业收入比重(公司研发费用(万元)及占营业收入比重(%)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司从智慧供热、智慧供水系统全局出发,针对“数据计量-数据传输-数据分析处理-智能调控”四个功能层次,开发出了软硬件相结合、涵盖完整产业生态链的超声波热量表、超声波水表、超声波流量计、数据集中器、数据处理平台、智能调节阀等全系列产品,参与了 20 多项行业标准和技术规范的制定,截至 2023 年 6
38、月,共获得发明专利 20 项、实用新型与外观专利 72 项、软件著作权 68 项。2.2.政策政策+需求助力供热与水务领域,智能计量仪表加速发展需求助力供热与水务领域,智能计量仪表加速发展 天罡股份专业从事超声计量仪表的研发、生产与销售。计量仪表行业上游原材料主要有表体、活接件、线路板、电子元器件、贴片集成电路、温度传感器、锂电池等;下游主要应用于水、热、气、电和油等类似气体或液体的供给过程中的计量。公司的产品主要应用于城市供热、供水领域的集中供热、城市供水、节能减排、能效管理等领域。图图12.12.计量仪表行业产业链计量仪表行业产业链 资料来源:亿渡数据,安信证券研究中心 2.1.2.1.智
39、能热量表:政策推动智能热量表:政策推动+需求拉动,行业快速发展需求拉动,行业快速发展 2.1.1.2.1.1.节能减排成为重要推手,政策加码助理供热管理节能减排成为重要推手,政策加码助理供热管理 热量表是用于测量、计算及显示水流经过热交换系统所释放或吸收热量值的仪表。按流量传感器测量原理主要分为机械式、电磁式和超声波式三类,其中电磁式和超声波式热量表属于智能热量表的范畴。相比于电磁式热量表,超声热量表因其在测量量程、计量精度、压力损4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%02004006008000200222023Q1-Q3研发费用
40、(万元)占营收比(%)公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 耗和环境适应性上的优异特性,受到越来越多供暖国家或地区的青睐,成为国际市场上主流的智能热量表产品类型。表表4 4:三种热量表工作原理及特点对比三种热量表工作原理及特点对比 项目项目 机械式机械式 电磁式电磁式 超声波式超声波式 工作原理 基于水表原理改制,通过测定叶轮的转速来测量载热流体的流量,从而测得热量 根据系统中流量传感器的流量信号和配对温度传感器检测的供回水温度信号,以及水流经的时间计算显示该系统所释放或吸收的热量 基于在管道中安装声波发生器,通过测量超声
41、波在载热流体中的传播的速度差测得流量,从而测得流量 特点对比 受异物杂质影响、易卡死;机械转动部件长期高温运转易损坏;流量测量精度不高、流体速度较低时不能有效计量;维修要求高、费用高 无堵塞,压力损失小,耐久性和寿命长;电磁流量传感器结构复杂,制造工艺繁琐,生产成本极高,价格相对较高;只能测量导电性液体作为载热流体的热量流量;功耗相对较高,因此目前只能采用 220V 市电供电;高温下容易结垢,影响计量精度;小口径电磁式制作难度及价格较高 无任何机械运动、无磨损、不易坏;能满足腐蚀性流体的测量要求;不受恶劣水质影响、计量可靠性较高;维修简便、综合使用成本低 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心
42、 近年随着我国工业化、城镇化进程加快和消费结构持续升级,能源需求刚性增长,资源环境问题成为制约经济社会发展的瓶颈之一。当前我国节能减排形势严峻、任务艰巨,特别是大气雾霾治理等需求刻不容缓,这对节能减排工作提出了更高的要求。2021 年 10 月国务院出台的2030 年前碳达峰行动方案中明确提出要求推进煤炭消费替代和转型升级,积极推进供热改造,实施城市节能降碳工程,加快推进居住建筑和公共建筑节能改造,持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造;提升城镇建筑和基础设施运行管理智能化水平,加快推广供热计量收费和合同能源管理,逐步开展公共建筑能耗限额管理。同时供热计量按量收费的要求为热量仪表的创造
43、了发展空间。表表5 5:供热相关政策供热相关政策 政策名称政策名称 发布机构发布机构 颁布时间颁布时间 相关内容相关内容 民用建筑供热计量管理办法 中华人民共和国住房和城乡建设部 2023 年 5 月 新建建筑和进行节能改造的既有建筑必须按照规定安装供热计量装置、室内温度调控装置和供热系统调控装置,实行按用热量收费的制度。物联网新型基础设施建设三年行动计划 工信部等八部委 2022 年 9 月 加快数据采集终端、表计、控制器等感知终端应用部署。建设提供环境监测、信息追溯、状态预警、标识解析等服务的平台,打造一批与行业适配度高的解决方案和应用标杆。结合 5G 等通信设施的部署,搭建能源数据互通平
44、台,提高电网、燃气网、热力网柔性互联和联合调控能力,推进构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系等。“十四五”新型城镇化实施方案 国家改革发展委 2022 年 7 月 推进管网更新改造和地下管廊建设。全面推进燃气管道老化更新改造,重点改造城市及县城不符合标准规范、存在安全隐患的燃气管道、燃气场站、居民户内设施及监测设施。统筹推进城市及县城供排水、供热等其他管道老化更新改造。指导各地在城市老旧管网更新改造等工作中因地制宜协同推进管廊建设,在城市新区根据功能需求积极发展干、支线管廊,合理布局管廊系统,统筹各类管线敷设。统筹规划各类市政公用设施,推动供水供气供热管网向城郊乡村和规模较大中心镇延伸。“十四
45、五”节能减排综合工作方案 国务院 2022 年 1 月 深化供热体制改革,完善城镇供热价格机制。加快公共机构既有建筑围护结构、供热、制冷、照明等设施设备节能改造,鼓励采用能源费用托管等合同能源管理模式。2030 年前碳达峰行动方案 国务院 2021 年 10 月 要求推进煤炭消费替代和转型升级,积极推进供热改造,实施城市节能降碳工程,加快推进居住建筑和公共建筑节能改造,持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造。提升城镇建筑和基础设施运行管理智能化水平,加快推广供热计量收费和合同能源管理,逐步开展公共建筑能耗限额管理。关于清理规范城镇供水供住房和城乡建设2020 年 12 月 取消北方采暖
46、地区城镇集中供热企业向用户收取的接口费、集中管网建设费、并网配套费等类似名目费用。建筑区划红线内属于公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 电供气供暖行业收费促进行业高质量发展的意见 部、国家改革发展委、财政部和国家能源局 用户资产的供热设施经验收合格依法依规移交供热企业管理的,相关维修维护等费用由供热企业承担,纳入企业经营成本,不得另行向用户收取;城镇集中供暖价格应纳入地方定价目录,实行政府定价或政府指导价。合理制定并动态调整热力销售价格,稳步推进计量收费改革,具备条件的地区逐步实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价,暂
47、不具备条件的地区按供热面积计 收热费。热电联产的供热企业,应将成本在电、热之间合理分摊。资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 供热节能对于建筑节能乃至国家整体节能降耗意义重大,是实现节能减排的重要内容,在供热按照面积收费的趋势下,智能热量表作为推动供热节能管理的核心设备预计将得到长足发展。2.1.2.2.1.2.供热面积持续增长,热量表市场发展空间广阔供热面积持续增长,热量表市场发展空间广阔 热量表市场需求与供热面积存在较大的相关性。根据国家统计局数据,2009 年至 2020 年,中国采暖地区(“三北”十三个省、直辖市和自治区,以及山东、河南两省)房屋竣工面积持续保持较高水平。2009-2
48、019 年,采暖地区城镇人口数也由 26570.34 万人持续增长至35161.75 万人。而城市供热是北方采暖地区城镇居民的基本生活需求。2021 年,我国城市集中供热面积约为 106.03 亿平方米,总体量巨大,自 2012 年以来,集中供热面积的复合增长率达到 8.28%,热量表市场需求蕴含较大的发展空间。图图13.13.2012-2021 年城市集中供热面积及同比变化年城市集中供热面积及同比变化 资料来源:住房和城乡建设部,招股说明书,安信证券研究中心 从行政分区看,2021 年山东和辽宁城市集中供热面积超过 10 亿平方米;河北、黑龙江、山西、吉林、北京、内蒙古、河南和天津 8 个省
49、(区、市)超过 5 亿平方米;陕西、新疆、甘肃、宁夏和青海 5 个省(区)超过 1 亿平方米;江苏、安徽、湖北、西藏、贵州、云南、四川 7 个省(区)和新疆兵团不足 1 亿平方米。0%2%4%6%8%10%12%14%0204060800001920202021城市集中供热面积(亿平方米)yoy(%)公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 图图14.14.2021 年全国分省(区、市)和新疆兵团城市集中供热面积(亿平方米)年全国分省(区、市)和新疆兵团城市集中
50、供热面积(亿平方米)资料来源:住房和城乡建设部,招股说明书,安信证券研究中心 影响节能减排的关键因素包括建筑节能、水力平衡和热计量,其中解决水力平衡问题是推进影响节能减排的关键因素包括建筑节能、水力平衡和热计量,其中解决水力平衡问题是推进供热计量改革的前置条件之一。供热计量改革的前置条件之一。由于水力不平衡导致用户冷热不均,即近供热管道端用户热、远供热管道端用户冷,目前为满足远端过冷用户的需求,热力公司只能整体增加供热管道流量,导致近端用户出现过热,部分节约下来的热量又会被其他用户吸收,形成用户节费、企业不节能、排放未降低的局面。解决水力失衡问题或将成为推进供热计量改革,实现节能减排的重要路径
51、。超声波热量表、智能调控终端等产品以及供热节能管理可有效解决供热管网水力失衡问题,在减小水泵功率和扬程的同时避免过热用户的热量损失,从而达到节能降耗,实现良好的经济和社会效益。根据中国计量协会热能表工作委员会统计相关行业数据测算,2019 年超声波热量表市场新增出货量为 280 万只、已安装总数量为 3410 万只,预计 2023 年将分别达到 410 万只、4980 万只,均呈稳步增长趋势。据智研产业研究院统计数据显示,2017 年中国热量表行业市场规模44 亿元,2022 年中国热量表行业市场规模 95.4 亿元,CAGR 为 16.74%。随着节能减排和可持续发展理念的逐渐深入,供热计量
52、改革的进一步推进,同时我国供热面积的持续稳步增长,从根本上保障了热量表行业的长久稳定发展,预计 2025 年我国热量表行业市场规模可达143.5 亿元。图图15.15.热能表数量与超声波热量表出货量热能表数量与超声波热量表出货量 图图16.16.中国热量表行业市场规模及预测中国热量表行业市场规模及预测 资料来源:中国热能表网,公司问询函,安信证券研究中心 资料来源:智研产业研究院,安信证券研究中心 2.2.2.2.智能水表:智能化趋势明显,海外市场前景广阔智能水表:智能化趋势明显,海外市场前景广阔 6.84 5.67 9.67 7.78 6.49 14.05 7.22 8.58 0.30 0.
53、26 17.29 6.40 0.20 0.00 0.02 0.01 0.02 4.93 2.84 1.04 1.51 4.40 0.54 024680北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆新疆兵团3453049802803004000500060002019E2020E2021E2022E2023E热能表数量(万只)超声波热能表出货量(万只)4449.557.569.282.395.4108.8121.2143.502
54、040608002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E市场规模(亿元)公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 2.2.1.2.2.1.超声波智能水表优势明显,政策利好推广应用超声波智能水表优势明显,政策利好推广应用 水表按测量原理和技术水平可分为机械水表、智能机械水表和智能电子水表三类,其中智能机械水表、智能电子水表属于智能水表范畴。其中智能机械水表主要是在机械水表上设置机电转换装置,一定程度上满足了供水管理信息化应用需求;智能电子水表是将超声波、电磁
55、、射流等电子传感技术应用于水计量领域,形成以电子传感技术为基础的智能水表。在各类采用电子传感技术的电子水表中,由于目前国内外研制、生产射流水表的单位较少,尚处于起步阶段;电磁水表在结构复杂度、电池续航、防电磁干扰、成本效益等方面还需进一步改进;因此能够较好实现商业化应用的为超声波水表,其在户用水表以及管网、工业用的大口径水表中均已成熟应用。图图17.17.计量水表分类计量水表分类 资料来源:公司问询函,安信证券研究中心 与机械水表相比,智能水表具有计量精度高、无磨损、压损小、始动量低、等方面优异特性,计量性能大大提升;另一方面,智能水表可进行双向流量计量、具备瞬时流量显示功能,并通过与现代通讯
56、技术深度融合,能够实现流量实时抄读、管网漏损检测、压力在线监测、数据挖掘分析等功能,更好满足现代城市智慧水务管理需要。表表6 6:机械水表、智能机械水表、智能电子水表对比机械水表、智能机械水表、智能电子水表对比 机械水表机械水表 智能机械水表智能机械水表 智能电子水表智能电子水表 抄读速度慢,计费周期长,一般都按季度计费,造成自来水公司长期垫资运营和水费回收率低 较机械水表抄写速度有大幅提升 数据随时可以读取,方便按月计费和提前扣费等多种方式,阶梯计价调费操作简单 由于其结构特点,对微小流量的测量非常困难,同时由于长期浸水,内部非常容易结垢,从而导致仪表停转,大大的提高了供水单位的维护成本 较
57、测量方面有较大改进,但仍存在磨损等问题、始动流量高 通过利用超声波等技术,可实现计量精度高、无磨损、压损小、始动流量低 机械抄表工作量巨大,自来水公司现有员工基本无法满足全面抄表到户,并且人工读数主观操控性强,表具跟踪管理难度大 可实现自动抄读和远程抄读,但由于技术原因,误差较大 可进行双向流量计量、具备瞬时流量显示功能,可实现自动抄读和远程抄读,数据客观,计费准确,误差极小,终端实时监控仪表状态 无法实现水质、水压等多功能扩展 无法实现水质、水压等多功能扩展 可加载水质、水压等监测功能,是未来智慧水务的终端单元 资料来源:公司问询函,安信证券研究中心 一户一表等政策持续推进,智能水表加速对传
58、统机械表替换。一户一表等政策持续推进,智能水表加速对传统机械表替换。2013 年,国家发改委、住房城乡建设部发布关于加快建立完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见,提出加快建立居民阶梯水价制度,“一户一表”改造是制度实行的重要基础条件;2019 年,国家发改委、水利部发布 国家节水行动方案,提出提出大力推进工业节水改造,推进取用水计量统计,全面实施城镇居民“一户一表”改造。各种政策利好的推出与持续推进将会进一步加速智能水表对传统机械表替换,带来智能水表的渗透率提升,未来市场需求巨大。计量水表计量水表传统水表机械水表智能水表智能机械水表智能电子水表射流水表电磁水表超声波水表公司深度分析公司深度分
59、析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 表表7 7:智能水表相关政策智能水表相关政策 政策名称政策名称 发布机构发布机构 颁布时间颁布时间 相关内容相关内容 国家水网建设规划纲要 国务院 2023 年 5 月 高标准建设国家水网工程,对已建工程进行升级改造,在推进工程建设时同步配套完善监测计量设施。物联网新型基础设施建设三年行动计划 工信部等八部委 2022 年 9 月 加快数据采集终端、表计、控制器等感知终端应用部署。建设提供环境监测、信息追溯、状态预警、标识解析等服务的平台,打造一批与行业适配度高的解决方案和应用标杆。“十四五”新型城镇化实施
60、方案 国家改革发展委 2022 年 7 月 推行城市运行一网统管,探索建设“数字孪生城市”,推进市政公用设施及建筑等物联网应用、智能化改造,部署智能交通、智能电网、智能水务等感知终端。“十四五”节水型社会建设规划 国家发改委、水利部等 2021 年 10 月 积极推进管网改造、供水管网压力调控工程。公共供水管网漏损率达到一级评定标准的城市要进一步降低漏损率,未达到一级评定标准的城市要将公共供水管网漏损率控制到一级评定标准以内。同步实施高效节水灌溉与高标准农田建设,加大田间节水设施建设力度,加强用水计量监测,完善农业农村用水计量体系,实施城市用户智能水表替代,提高高校、宾馆等公共场所智能计量水平
61、。推动工业园区、规模以上工业企业用水计量监测全覆盖,结合新型城镇化和乡村振兴战略,实施农村集中供水管网节水改造,配备安装计量设施,推广使用节水器具。我国水表行业“十四五”发展规划纲要 中国计量协会水表工作委员会 2021 年 4 月 提出水表行业十四五发展目标:行业销售收入在十三五末基础上增长 50%以上;智能水表的销售数量占当年全部销售数量的 60%以上。国家节水行动方案 国家发改委、水利部 2019 年 4 月 提出大力推进工业节水改造。完善供用水计量体系和在线监测系统,强化生产用水管理;加强公共供水系统运行监督管理,推进城镇供水管网分区计量管理,建立精细化管理平台和漏损管控体系,协同推进
62、二次供水设施改造和专业化管理;加强用水计量统计。推进取用水计量统计,提高农业灌溉、工业和市政用水计量率。完善农业用水计量设施,配备工业及服务业取用水计量器具,全面实施城镇居民“一户一表”改造。关于加快建立完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见 国家发展和改革委员会、住房和城乡建设部 2013 年 12 月 提出要加快建立完善居民阶梯水价制度,通过健全制度、落实责任、加大投入、完善保障等措施,提高水资源利用效率;提出推进“一户一表”改造是实行阶梯水价制度的重要基础条件,国家对户表改造资金实行支持政策,要加大力度,通过增加财政投入、发行企业债券等多渠道筹集资金,限期完成“一户一表”改造;提出新建住
63、宅要严格按照国家标准要求,设置分户水表,便于户外读表;提出户表改造和新建住宅水表应积极推行智能化管理。资料来源:中国政府网,招股说明书,安信证券研究中心 2.2.2.2.2.2.用水需求稳步增长,智能化推动行业发展用水需求稳步增长,智能化推动行业发展 水表市场需求与我国居民用水量存在较大的相关性。2021 年全国城市供水总量 673.34 亿立方米,同比增长 6.96%;城市供水管道长度 105.99 万公里,同比增长 5.26%;人均日生活用水量 185.03 升;供水普及率 99.38%,比上一年增加 0.39%。公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公
64、司,各项声明请参见报告尾页。17 图图18.18.全国城市人均生活用水量(升)全国城市人均生活用水量(升)图图19.19.全国城市供水普及率(全国城市供水普及率(%)资料来源:住房和城乡建设部,招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:住房和城乡建设部,招股说明书,安信证券研究中心 科学化、精细化、智能化,智能水表推动智慧水务发展。科学化、精细化、智能化,智能水表推动智慧水务发展。智慧水务是指运用物联网、云计算、大数据等新一代信息技术,实时感知城镇水务系统的运行状态,并通过数据分析对水务信息进行及时处理,提供辅助决策支持务的全方位水务系统,从而实现水务系统全流程的科学化、精细化、智能化运行管理。
65、随着智慧水务的发展,智能水表更多应用于供水治水中的辅助决策及分析管理,如管网供水分区计量、管网供水科学调度、渗漏水监测与定位、水质检测与预警、大用户用水综合分析等领域。智能水表行业的竞争焦点也将从智能仪表产品的研发、生产与销售向以智能终端计量仪表为基础、提供管控系统及数据服务上延伸。图图20.20.中国智慧水务系统构成中国智慧水务系统构成 资料来源:前瞻产业研究院,安信证券研究中心 随着中国智慧城市建设的推进,供水现状及水务管理中存在的问题以及超声波水表和智慧供水平台等技术突破和融合,为智慧水务的发展营造了良好的环境,使得智慧水务市场保持稳定增长态势,市场规模稳步扩大,2014 至 2021
66、年,中国的智慧水务市场规模由 65.6 亿元增长至 140 亿元,CAGR 11.44%,预计 2026 年增至 370 亿元。01851902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均生活用水量(升)96%97%97%98%98%99%99%100%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021供水普及率(%)公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 图图21.21.2014-2026
67、我国智慧水务市场规模及预测我国智慧水务市场规模及预测 资料来源:北京智研科信咨询有限公司2022-2028 年中国智慧水务行业竞争战略分析及市场需求预测报告,前瞻产业研究院中国智慧水务行业趋势前瞻与投资战略规划分析报告,招股说明书,安信证券研究中心 在一户一表、阶梯水价收费等政策推动,以及下游供水企业降低管网漏损率水平、提高供水运营效益、加强智慧水务建设等长短期需求因素的驱动下,我国智能水表产品市场需求快速增长。2009-2019 年,国内水表产品市场需求量由 4489 万只增长至 7193 万只,年均复合增长率为4.83%;其中智能水表市场需求由571万只增长至3230万只,年均复合增长率达
68、18.92%,智能水表市场需求增长速度远高于水表行业整体增长速度。根据迈拓股份招股书的预测,至 2026 年我国智能水表产量预计由 2020 年的 3764 万台上升至 7174 万台,需求量由 2020 年的 3732 万台上升至 7094 万台。图图22.22.2009 年至年至 2019 年我国智能水表产品需求情况年我国智能水表产品需求情况 图图23.23.2020-2026 年全国智能水表行业产销预测年全国智能水表行业产销预测 资料来源:2020-2026 年中国智能水表市场深度调查与投资前景分析报告,迈拓股份招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:2020-2026 年中国智能水表市
69、场深度调查与投资前景分析报告,迈拓股份招股说明书,安信证券研究中心 2.2.3.2.2.3.出口业务快速增长,海外市场前景广阔出口业务快速增长,海外市场前景广阔 近年水表的生产基地逐渐从欧洲转向亚洲,特别是中国。随着我国水表品质的不断提升,国内厂商逐渐适应了国际市场的不同需求,我国水表出口贸易市场日益强大。2023 年上半年中国水表出口数量达到 1449 万台,出口金额 12787 万美元,较上一年同期分别增长12.00%/6.20%。获得 MID 认证的生产厂商有望在海外市场获得快速增长。0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400201420
70、0021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E市场规模(亿元)yoy(%)公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 图图24.24.2017-2023H1 中国水表出口数量中国水表出口数量(左轴)(左轴)及出口金额及出口金额(右轴)(右轴)资料来源:wind,安信证券研究中心 3.3.智慧解决方案用途广泛,高效销售模式加速市场拓展智慧解决方案用途广泛,高效销售模式加速市场拓展 3.1.3.1.多重优势奠定行业领先地位多重优势奠定行业领先地位 技术研发与产品质量优
71、势:技术研发与产品质量优势:公司是国内最早从事超声波热量表研发、生产和销售的企业之一,参与了多项国家、行业及地方标准的起草工作,主要有 GB/T 34617-2017城镇供热系统能耗计算方法、CJ/T 188-2018户用计量仪表数据传输技术条件、JJF 1434-2013热量表(热能表)制造计量器具许可考核必备条件等。表表8 8:公司参与制定的热计量相关标准和技术规范的制定公司参与制定的热计量相关标准和技术规范的制定 标准性质标准性质 标准名称标准名称 编号编号 主持主持/参与参与 制定制定/修订修订 发布时间发布时间 国家标准 热量表 GB/T32224-2020 主持 修订 2020.1
72、1.19 国家标准 城镇供热系统能耗计算方法 GB/T34617-2017 参与 制定 2017.10.14 城镇建设行业标准 户用计量仪表数据传输技术条件 CJ/T 188-2018 主持 修订 2018.3.8 国家计量技术规范 热量表(热能表)制造计量器具许可考核必备条件 JJF 1434-2013 参与 制定 2013.10.25 团体标准 热力入口智能控制系统技术条件 T/CDHA12-2022 参与 制定 2022.3.1 团体标准 供热用耐热聚乙烯(PE-RTII)球阀 TCDHA8-2021 参与 制定 2022.3.2 团体标准 空气源热泵热风机智能化运行技术支持系统工程技术
73、 T/CDHA502-2021 参与 制定 2021.6.28 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 在水务计量领域,公司超声波水表对流量计量需要快速响应的特点进行重点优化,在实际使用中可有效降低计量误差,减少水务公司由于计量误差造成的收费损失;同时可测量管道压力等多种参数,适用于供水管网的 DMA 分区管理,长期保证稳定的计量精度,在实际使用中综合性价比优于传统的机械水表。核心产品性能指标国际领先。核心产品性能指标国际领先。经过多年的持续研发投入和生产经验积累,公司已形成了围绕超声波热量表和超声波水表等产品的生产、检测、维护等一系列核心技术,相关产品已出口至欧洲、南美洲、亚洲、中东等地区,
74、需满足当地的认证标准及工作环境。公司的核心产品的关键性能指标均已达到或超过国家标准、MID 标准,产品性能已达到国际先进水平,具有较强的国际竞争力。05,00010,00015,00020,00025,00030,0000500025003000350020020202120222023H1出口数量(万台)出口金额(万美元)公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 表表9 9:公司核心产品的部分关键指标与国家标准、公司核心产品的部分关键指标与国家标准、MIDMID 标准对比标准对比
75、核心产品核心产品 关键指标关键指标 公司产品指标公司产品指标 国家标准国家标准 MIDMID 标准标准 超声波热超声波热量表量表 最大适用环境等级 D 分为 A 至 D 类,其中 D 类环境最为严苛 分为 A 至 C 三类,其中 C类环境最为严苛 最大介质温度范围 0-150 未作规定,但测试温度上限为 95 未作规定 支持通讯方式 红外、RS485、M-Bus、wM-Bus、LoRa、BACnet、LoRaWAN、GPRS、NB-IoT、Pulse、4-20mA 热量表应具有光学接口,可采用 M-Bus、本地总线、RS-485 和无线传输等接口 未作规定 最低功耗及使用寿命 30uA,12
76、年 当采用内置电池时,内置电池使用寿命应大于(5+1)年 在特定使用条件下,其典型可使用时间为 5 年 最大准确度等级 2 级 热量表计量的准确度等级按最大允许误差分为 3级,其中 1 级表最为精确 热量表计量的准确度等级按最大允许误差分为级,其中 1 级表最为精确 最大量程比 250:01:00 未作规定,但常用流量与流量下限之比为 25、50、100、250 常用流量与最小流量的比率(qp/qi)应为 10、25、50、100 或 250 超声波水超声波水表表 最小压力损失 P10 分为P63、P40、P25、P16、P10 等,其中P10为最严格值 分为P63、P40、P25、P16、P
77、10 等,其中P10 为最严格值 最大温度等级 T70 分为 T30、T50、T70、T90、T130、T180,其中饮用水表一般至 T50,热水表(热量表)可达 T90 以上 分为 T30、T50、T70、T90、T130、T180 电池及产品寿命 13 年 应确保电池的预期使用寿命能保证水表正常工作年限比水表的使用寿命长至少一年 应确保电池的预期使用寿命能保证水表正常工作年限比水表的使用寿命长至少一年 最大准确度等级 1 级 分为 1 级、2 级,其中 1 级较为精确 分为 1 级、2 级,其中 1级较为精确 最大量程比 800:01:00 上限未作具体规定,越高越好 量程比取值范围 40
78、1000 最大允许压力 2.5MPa 0.03 MPa(0.3 bar)到至少为 1 MPa(10 bar)最高允许压力,DN 500 及以上管径水表的最高允许压力(MAP)至少应达到 0.6 MPa(6 bar)0.03 MPa(0.3 bar)到至少为 1 MPa(10 bar)最高允许压力,DN 500 及以上管径水表的最高允许压力(MAP)至少应达到0.6 MPa(6 bar)资料来源:公司问询函回复,安信证券研究中心 品牌与客户优势:品牌与客户优势:公司成立以来,技术研发能力、生产水平、质量控制、品牌形象等均取得了明显的进步和提升,良好的声誉形成了较强的品牌竞争优势。热量表行业集中度
79、较低,公司处于市场领先地位。热量表行业集中度较低,公司处于市场领先地位。我国热量表行业集中度不高,主要的生产企业有迈拓股份、汇中股份、瑞纳智能、天罡股份等,公司超声波热量表业务每年营收都超过亿元,2023 年上半年收入 0.35 亿元,处于同行业领先位置。智能水表市场较为集中,技术与品牌优势助力快速发展。智能水表市场较为集中,技术与品牌优势助力快速发展。而当前我国智能水表市场格局较为集中,行业存在综合实力较为强劲的龙头企业。2021 年国内部分智能水表重点企业如三川智慧、宁水集团、新天科技、山科智能、迈拓股份、汇中股份的智能水表产量分别为 723.22、419.78、373.92、218.84
80、、88.56、77.04 万台,占据全国智能水表市场份额分别为 11.38%、10.14%、19.6%、5.93%、2.4%、2.09%,CR6 为 51.54%;2021 年天罡股份超声波产量为 8.48 万台,市场份额 0.13%,近年公司凭借在超声波计量仪表领域积累的技术与品牌优势,把握智能水表对传统水表替代的机遇,实现快速发展。公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 图图25.25.中国主要企业智能热量表业务收入(万元)中国主要企业智能热量表业务收入(万元)图图26.26.2021 年年中国智能水表行业市场格局(按产
81、量)中国智能水表行业市场格局(按产量)资料来源:各公司公告,安信证券研究中心 资料来源:智研咨询,安信证券研究中心 客户资源丰富,用户覆盖全国多地。客户资源丰富,用户覆盖全国多地。作为国内较早自主成功研发超声热量表的企业之一,公司积累了丰富的客户资源,目前公司已与众多供水、供热企业建立长期稳定的合作关系,其超声波热量表已对我国北方供暖 15 省市实现全覆盖,超声波水表业务已覆盖全国多个省、自治区和直辖市。图图27.27.公司供热领域主要客户公司供热领域主要客户 图图28.28.公司供水领域主要客户公司供水领域主要客户 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中
82、心 客户集中度较低,不对某一客户过度依赖。客户集中度较低,不对某一客户过度依赖。2022 年,公司在超声波热量表业务上的前五大客户为弗陆米特(威海)国际贸易有限公司、晋城市沣晟热力设备安装有限公司、郑州卡天贸易有限公司、济南热力集团有限公司及天津市新岭电子技术有限公司,销售金额占热量表收入的比值分别为 7.81%、6.41%、4.61%、4.41%、4.19%,较上两年集中度有所降低;超声波水表的前五大客户弗陆米特(威海)国际贸易有限公司、杭州市水务集团有限公司、中国水务投资有限公司企业运营管理分公司、广州市自来水有限公司水表厂、新东亚电子(株)的销售额占水表业务收入比值分别为 13.20%、
83、11.36%、10.74%、5.67%、4.93%。公司客户较为分散,不存在对某一客户过度依赖的情况。02000400060008000400000222023H1天罡股份迈拓股份汇中股份瑞纳智能19.60%11.38%10.14%5.93%2.40%2.09%48.46%三川智慧宁水集团新天科技山科智能迈拓股份汇中股份其他公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 图图29.29.2020-2022 公司超声波热量表客户结构公司超声波热量表客户结构 资料来源:招
84、股说明书,安信证券研究中心 图图30.30.2020-2022 公司超声波水表客户结构公司超声波水表客户结构 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 出口势头正盛:出口势头正盛:公司在发展国内业务的同时,还注重开拓国际市场。公司在发展国内业务的同时,还注重开拓国际市场。由于公司全系列产品在欧盟地区获得 MID认证,超声波热量表获得了加拿大的 CM 认证,智能平衡阀、智能调节阀获得了欧盟 EN61000-6-2:2005、EN61000-6-4:2007+A1 标准的 CE 认证,是超声波热量表、超声波水表制造企业中为数不多的走出国门、业务布局海外、与国外一线同行竞争的企业,在德国、波兰、意大利
85、、英国、巴西、土耳其、奥地利、比利时、法国等数十个国家或地区均有产品销售,产品质量得到国内外用户的一致认可。凭借优异的产品性能和可靠的产品质量,公司的海外销售取得了积极进展,2022 年公司海外经销业务与直销业务合计金额 3322.07 万元,同比+25.01%,未来有望成为新的利润增长点。公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 图图31.31.2020-2022 公司海外销售业务(万元)及合计同比(公司海外销售业务(万元)及合计同比(%)资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 3.2.3.2.智慧解决方案,构建软硬件相结合
86、一体化产品生态智慧解决方案,构建软硬件相结合一体化产品生态 数字化、信息化、全链条解决方案。数字化、信息化、全链条解决方案。在供热节能领域,公司的“物联网智能仪表终端-物联网数据传输-数据分析处理-物联网管网调控终端”为一体的产品和服务涵盖从供热计量、数据传输、数据分析到智能调控等智慧供热全部环节,从感知层、网络层到应用层全部层面的核心设备和解决方案。图图32.32.智慧供热综合解决方案智慧供热综合解决方案 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 互联网互联网+智慧水务,物联网技术与产品完美结合。智慧水务,物联网技术与产品完美结合。公司的供水类产品是一个软硬件相结合的有机系统,涵盖终端设备、数
87、据汇聚和软件服务等三个功能层次,其构建的完整产品生态链可广泛应用于市政、农业灌溉等领域,为客户提供完整的智慧水务综合解决方案。凭借在超声波流体测量领域多年的雄厚技术积累并融合了最新的 NB-IoT、LoRa 等无线物联网技术,结合数据集中器、无线数据终端和数字供水平台等产品,公司形成了完整的互联网+智慧水务综合解决方案,将超声波水表从单纯的计量收费功能扩展到管网地理信息系统、DMA 漏损管理等领域,成为智慧水务的核心基础产品。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000250030003500202020212022海外经销业务海外直销业务合计
88、yoy(%)公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 图图33.33.公司智慧水务公司智慧水务综合解决方案综合解决方案 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 数字供热平台:数字供热平台:数字供热平台基于云端 SaaS 管理系统,由集抄系统、热网监控系统、终端用热系统、全网平衡系统、供热收费系统、供热客服系统等多个子系统组成,各个系统可单独部署,不同的子模块配合相应的硬件产品可组合成多种供热环节的子解决方案,实现从热源、热网、热力站到热用户的供热生产和经营服务全过程动态监控和管理,通过对数据的深度整合以及多维度挖掘,极大的提高
89、了供热数据的应用价值,并应用于供热生产运行,为热力行业实现社会效益和经济效益奠定坚实基础。图图34.34.数字供热平台(数字供热平台(1)图图35.35.数字供热平台(数字供热平台(2)资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 数字供水平台:数字供水平台:数字供水平台可实现从水源、水厂、加压泵站、无负压泵站到用水用户的供水生产和经营服务的全过程动态监控和管理,使供水生产过程实现全面的远程监控及数据存储,并通过网络技术实时反馈完善的数据信息,为企业的科学管理、领导决策提供详尽的信息支持服务。通过对保存的历史数据进行挖掘和分析,进而提高工作效率和经济效益。公司
90、深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 图图36.36.数字供水平台(数字供水平台(1)图图37.37.数字供水平台(数字供水平台(2)资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 标准化热力站自控系统建设:标准化热力站自控系统建设:公司可为供热客户、用热客户提供包含系统设计、施工、调试、运营等热力站标准工艺自控改造服务,通过运行管理及能耗分析,实现换热站无人值守智能控制。图图38.38.公司公司标准化热力站自控系统建设标准化热力站自控系统建设 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 二次网平衡
91、解决方案:二次网平衡解决方案:利用供热计量收费系统采集供热终端运行数据,经过数据分析及决策系统对运行数据进行加工处理,产生最优的终端运行参数,并反馈至供热终端调控系统相应调控,以实现供热系统最优的运行效果,有利于供热精细化管理、提高供热质量及节能减排。公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 图图39.39.公司公司二次网平衡解决方案二次网平衡解决方案 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 3.3.3.3.合作开发合作开发+经销,两种销售模式高效开拓市场经销,两种销售模式高效开拓市场 公司以合作开发与经销的销售模式为主。公司
92、以合作开发与经销的销售模式为主。合作开发是指公司与配套服务商合作,在其协助下获取客户采购需求,公司直接参与招投标或商务谈判,并与客户签署购销合同后,与配套服务商签署配套合同,向其支付一定的费用;经销模式为买断式经销,公司向经销商销售后,经销商自行向终端客户完成销售。2019-2022 年,公司合作开发模式收入占比为 53.31%、43.21%、43.72%和 49.38%,经销模式收入占比分别为 41.16%、47.54%、49.43%和 40.51%。图图40.40.合作开发与经销模式为公司主要的销售模式合作开发与经销模式为公司主要的销售模式 资料来源:问询函回复,安信证券研究中心 近年随着
93、供热计量改革的进一步推进,越来越多的供热公司、水务公司等客户要求供应商具备提供包括数据收集、分析、应用等综合解决能力,同时为了保障较长的质保期服务,要求与仪表生产厂商直接合作,由仪表生产厂商直接参加项目招投标并签署业务合同。公司专注产品研发,由公司自行提供全部售后服务并不经济,同时经过多年的合作,在过往经销模式下主要经销商均具有本地化服务能力。在终端客户采购模式逐渐转为直采后,部分经销商随之转化为配套服务商,协助公司开发客户,并在获取订单后将项目相关属地化服务交由配套服务商来实施,该部分业务由经销模式演变成为直销-合作开发模式。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
94、20022经销模式自主开发合作开发公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 图图41.41.合作开发模式的具体业务流程合作开发模式的具体业务流程 资料来源:问询函回复,安信证券研究中心 4.4.盈利预测盈利预测 公司募投项目资金将用于物联网智能超声计量仪表产业化项目、研发中心升级建设项目与补充流动资金。物联网智能超声计量仪表产业化项目建成后可新增智能户用超声波仪表 30 万只、智能管网超声波仪表(DN40-DN600)6 万只、智能温控阀及数据传输系统 5 万只,大幅提升公司产能。1 1)超声波热量表:超
95、声波热量表:公司专注于供热计量及节能业务二十余年,是国内最早从事热计量研究的企业之一,在智能热量表市场中处于领先地位。未来随着供热按面积计量制度的逐步推进,预计2023/2024/2025年公司超声波热量表业务的收入分别为1.30/1.55/2.00亿元,同比分别+12.85%/+19.59%/+28.90%;2 2)超声波水表:超声波水表:作为公司的两大战略业务之一,超声波水表业务的营收占比不断提升。预计2023/2024/2025年 业 务 收 入 分 别 为0.79/0.91/1.15亿 元,同 比 分 别+11.50%/+14.76%/+26.37%。我们预测 2023/2024/20
96、25 年公司的总营业收入分别为 2.78/3.20/3.94 亿元,同比分别+16.34%/+15.03%/+23.09%;归 母 净 利 润0.68/0.80/1.03亿 元,同 比 分 别+18.26%/+18.67%/+28.18%。表表1010:公司业绩预测公司业绩预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 超声波热量表(百万元)142.63 114.93 129.70 155.11 199.93 yoy(%)23.13%-19.42%12.85%19.59%28.90%超声波水表(百万元)47.60 71.17 79.35 91.06 115.07 yoy(%)
97、0.17%49.52%11.50%14.76%26.37%其他(百万元)52.53 52.87 68.96 73.62 78.61 营业收入合计(百万元)242.76 238.97 278.01 319.79 393.61 yoy(%)5.49%-1.56%16.34%15.03%23.09%归母净利润(百万元)60.20 57.16 67.60 80.22 102.83 yoy(%)11.09%-5.04%18.26%18.67%28.18%公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 摊薄 EPS(元)0.99 0.94 1.
98、11 1.32 1.69 PE 11.80 12.42 10.50 8.85 6.90 资料来源:wind,安信证券研究中心预测 选取行业内可比公司迈拓股份、汇中股份、瑞纳智能,以上公司皆为智能计量仪表生产企业,根据 wind 一致预测,三家公司 2023 年预测市盈率分别为 17.31X、18.84X、14.19X。表表1111:公司与同行业可比公司估值对比公司与同行业可比公司估值对比 证券代码 证券简称 市值(亿元)2023.10.31 收盘价 2023.10.31 PE EPS 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 300769.SZ 迈拓股份 25.01
99、17.96 19.92 17.31 12.54 0.90 1.04 1.43 301358.SZ 汇中股份 25.41 12.63 17.38 18.84 14.09 0.73 0.67 0.90 301129.SZ 瑞纳智能 36.58 27.32 26.57 14.19 10.32 1.03 1.93 2.65 可比公司平均 21.29 16.78 12.32 0.89 1.21 1.66 832651.BJ 天罡股份 7.10 11.64 12.42 10.50 8.85 0.94 1.11 1.69 资料来源:天罡股份为安信证券研究中心预测,其余公司估值来源于 wind 一致预测 5.
100、5.投资建议投资建议 公司在超声波热量表和超声波水表领域深耕多年,客户资源丰富,随着供热计量收费等政策的逐步推进,公司业绩有望进一步提升。我们预计公司 2023 年-2025 年的营业收入分别为2.78/3.20/3.94 亿元,归母净利润分别为 0.68/0.80/1.03 亿元,对应当前股价动态市盈率分别为 10.50/8.85/6.90X,由于行业内可比公司平均市盈率为 16.78X,我们给予公司 2023年 14 倍的 PE 估值,对应股价 15.5 元。首次覆盖,给予买入-A 的投资评级。6.6.风险提示风险提示 (1 1)国家产业政策国家产业政策推进不及预期的推进不及预期的风险风险
101、:如果未来国家产业政策发生重大变化活推进不及预期,导致下游行业需求量增长速度放缓,可能对公司的发展产生不利影响。(2 2)公司公司新增产能不能消化新增产能不能消化的的风险:风险:公司的物联网智能超声计量仪表产业化项目建成后可新增智能户用超声波仪表 30 万只、智能管网超声波仪表(DN40-DN600)6 万只、智能温控阀及数据传输系统 5 万只。若下游需求量增长不及预期,可能造成公司新增产能无法消化。公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利
102、润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 242.8 239.0 278.0 319.8 393.6 成长性成长性 减:营业成本 119.2 117.1 130.8 148.1 178.0 营业收入增长率 5.5%-1.6%16.3%15.0%23.1%营业税费 2.8 2.2 2.9 3.3 3.9 营业利润增长率 10.5%-6.7%18.9%18.4
103、%28.5%销售费用 34.3 41.1 39.2 45.2 56.3 净利润增长率 11.1%-5.0%18.3%18.7%28.2%管理费用 17.0 15.6 18.3 19.9 24.6 EBITDA 增长率 6.0%-1.9%36.0%16.8%27.8%研发费用 11.2 11.3 12.9 14.5 17.9 EBIT 增长率 6.6%-2.9%40.6%17.7%29.1%财务费用 0.3-0.5-1.1-1.8-1.9 NOPLAT 增长率 12.7%-7.2%18.2%17.9%28.9%加:资产/信用减值损失-6.2-1.4-3.7-2.1-2.2 投资资本增长率-23.
104、6%-6.5%10.9%12.9%23.3%公允价值变动收益 0.1-2.0-1.0 0.5 净资产增长率 8.6%6.5%40.3%5.6%6.6%投资和汇兑收益 3.5 3.7 3.6 3.6 4.0 营业利润营业利润 69.4 64.8 77.0 91.1 117.1 利润率利润率 加:营业外净收支 0.1 0.8 0.4 0.6 0.6 毛利率 50.9%51.0%52.9%53.7%54.8%利润总额利润总额 69.5 65.5 77.5 91.7 117.8 营业利润率 28.6%27.1%27.7%28.5%29.8%减:所得税 9.3 8.4 9.9 11.5 14.9 净利润
105、率 24.8%23.9%24.3%25.1%26.1%净利润净利润 60.2 57.2 67.6 80.2 102.8 EBITDA/营业收入 24.7%24.6%28.8%29.2%30.3%EBIT/营业收入 22.9%22.6%27.3%27.9%29.3%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 66 81 80 65 50 货币资金 34.5 43.7 169.5 182.0 176.0 流动营业资本周转天数 151 104 88 97 104
106、 交易性金融资产 44.1 40.1 42.1 41.1 41.6 流动资产周转天数 480 498 530 576 519 应收帐款 113.2 106.9 139.9 141.5 211.2 应收帐款周转天数 150 166 160 158 161 应收票据 9.0 11.0 21.3 15.4 25.9 存货周转天数 74 84 73 74 74 预付帐款 3.6 8.7 0.7 10.4 4.5 总资产周转天数 710 758 766 769 674 存货 53.6 58.2 55.2 76.3 84.4 投资资本周转天数 198 168 148 144 138 其他流动资产 80.7
107、 54.4 67.6 61.0 64.3 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 20.1%17.9%15.1%16.9%20.4%长期股权投资-ROA 12.2%11.1%10.1%11.5%13.2%投资性房地产 4.9 4.6 4.6 4.6 4.6 ROIC 39.9%48.5%61.3%65.2%74.4%固定资产 44.3 63.5 59.9 56.2 52.6 费用率费用率 在建工程 13.2 2.3 2.3 2.3 2.3 销售费用率 14.1%17.2%14.1%14.2%14.3%无形资产 22.1 23.9 23.5 23.1 22.7 管理费用率
108、 7.0%6.5%6.6%6.2%6.2%其他非流动资产 68.5 96.6 82.8 82.4 87.1 研发费用率 4.6%4.7%4.6%4.5%4.6%资产总额资产总额 491.9 513.8 669.2 696.2 777.1 财务费用率 0.1%-0.2%-0.4%-0.6%-0.5%短期债务-四费/营业收入 25.9%28.3%24.9%24.3%24.6%应付帐款 104.6 100.3 128.9 132.5 180.0 偿债能力偿债能力 应付票据-0.7 0.1 0.3 资产负债率 39.0%37.8%33.0%32.0%35.0%其他流动负债 44.7 52.6 49.0
109、 48.2 50.1 负债权益比 64.0%60.8%49.3%47.1%54.0%长期借款-流动比率 2.27 2.11 2.78 2.92 2.64 其他非流动负债 42.6 41.3 42.2 42.1 41.9 速动比率 1.91 1.73 2.47 2.50 2.27 负债总额负债总额 191.9 194.3 220.9 222.9 272.3 利息保障倍数 190.67-108.11-67.95-48.50-61.46 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 50.4 50.4 61.0 61.0 61.0 DPS(元)0.66 0.66 0.76 0.90 1.17 留存收益 23
110、8.7 255.8 387.3 412.3 443.8 分红比率 66.9%70.5%69.0%68.8%69.4%股东权益股东权益 300.0 319.4 448.3 473.3 504.8 股息收益率 5.7%5.7%6.6%7.8%10.1%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 60.2 57.2 67.6 80.2 102.8 EP
111、S(元)0.99 0.94 1.11 1.32 1.69 加:折旧和摊销 4.3 4.9 4.0 4.0 4.0 BVPS(元)4.92 5.24 7.35 7.76 8.27 资产减值准备 0.9 1.7-PE(X)11.8 12.4 10.5 8.9 6.9 公允价值变动损失-0.1-2.0-1.0 0.5 PB(X)2.4 2.2 1.6 1.5 1.4 财务费用 0.4-0.1-1.1-1.8-1.9 P/FCF 7.4 11.0 12.7 11.0 10.0 投资收益-3.5-3.7-3.6-3.6-4.0 P/S 2.9 3.0 2.6 2.2 1.8 少数股东损益-EV/EBIT
112、DA 10.4 8.4 4.8 4.0 3.1 营运资金的变动 68.0 5.6-2.1-19.1-40.2 CAGR(%)10.0%21.6%7.8%10.0%21.6%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 54.9 67.4 66.8 58.7 61.2 PEG 1.2 0.6 1.3 0.9 0.3 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -20.3-15.0-3.4 7.1 2.3 ROIC/WACC 3.8 4.6 5.8 6.2 7.1 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -37.8-43.0 62.4-53.4-69.5 REP 1.4 1.0 0.5 0.4 0.3
113、 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 30
114、0 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其
115、投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司公司深度分析深度分析/天罡股份天罡股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 免责声明免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于
116、本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期
117、权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允
118、许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4