1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 传媒传媒 2022 年年 03 月月 29 日日 传媒行业深度研究报告 推荐推荐 （维持）（维持） 新格局下回看游戏出海史， 两类厂商如何会师新格局下回看游戏出海史， 两类厂商如何会师海外海外互联网出海互联网出海系列系列（一）（一） 加码出海已是大势所趋，海外移动市场结构性机会凸显：加码出海已是大势所趋，海外移动市场结构性机会凸显： 从增速看， 出海必要性凸显：从增速看， 出海必要性凸显： 2021 年中国游戏海外市场

2、销售收入增速 16.59%， 中国移动游戏市场销售收入增速仅为 7.57%。 国内用户见顶压力下出海市场增速更快，SLG 为第一大品类，而美日为最大目标市场。从结构看，海外市场从结构看，海外市场移动游戏结构性机会凸显：移动游戏结构性机会凸显： 全球游戏市场仍保持移动化趋势。 且欧美市场当前主机与 PC 市场规模占比较大，移动游戏市场并未完全挖掘。海外大厂由于路径依赖，在手游化上存在一定的延迟反应。 回顾中国游戏出海史，回顾中国游戏出海史，三个阶段与两次转折点三个阶段与两次转折点： 2018 年中国游戏出海的一个转折点，年中国游戏出海的一个转折点，在此之前，国内游戏出海的主力军是中小厂商， 主要

3、是依赖于国内手游、 页游在商业模式上的优势抢夺少量市场。 2018年之后，由于国内版号的限制，国内头部厂商也开始将目光头像海外，吃鸡手游成功打开了美国和日本的射击游戏市场。2020 年年现在是新一轮的转折点，现在是新一轮的转折点，由于国内竞争加剧和增速下滑的因素， 同时叠加政策调控外， 海外市场再次成为了主流厂商的焦点； 更强的买量模式与质量更好的手游开始涌现。这一阶段除了原有巨头外，强产品质量的米哈游与强买量代表的三七互娱开始崛起。 同时出海厂商格局有所变动，三种路线会战海外：同时出海厂商格局有所变动，三种路线会战海外：2020 年以来大厂排名稳固，但弯道超车机会仍在，且道路各不相同。我们认

4、为出海厂商可以划分为三类： 1）以优质产品+品质取胜的头部大厂，如腾讯、网易、米哈游等。这类厂商的游戏相对更加头部集中。2）吸睛品类题材+重买量发行的厂商如 FUNPLUS、莉莉丝、三七互娱，对于广告买量与本地化能力要求更高，更下沉与精细是这类厂商的特征。3）专做休闲模拟的厂商，这类厂商增长快但规模相对较小。 认知认知重重品质游戏出海厂商：腾讯、网易与米哈游如何打开市场品质游戏出海厂商：腾讯、网易与米哈游如何打开市场 腾讯游戏出海回顾与产品特质：腾讯游戏出海回顾与产品特质：腾讯在过去通过海外知名 IP+成熟手游内容的方式快速收割海外市场，但当前则在建立 IEGG 与全球化协作体系，建立更加成熟

5、和有经验的全球化发行平台。 过去的腾讯出海游戏呈现出较为明显的大 IP端转手+高品质全球化趋势， 但存在高举高打难下沉的短板， 仍需发行线补足。 网易出海回顾与产品特质：网易出海回顾与产品特质：网易依赖其强大的自研能力和领先身位的产品理念，即产品较高质量+手游端的玩法优势+较早进入市场而成为了日本区域性霸主。但如今正在通过大 IP 加持战略积极试水欧美，这一阶段的网易出海产品我们称其为 IP 战略与创意驱动共举， 指环王或是欧美首款率土类 SLG。 米哈游米哈游出海回顾与产品出海回顾与产品：游戏出海的高质量异数， 原神在我们看来突出的优点一在于全球化的设计与同步发行能力、 二在于坚定的长期研发

6、投入、 三在于原创 IP 的能力、四在于首先将开放世界玩法引入移动游戏端。因此相较其他出海厂商实现了更低的竞争压力、更高的利润率以及更强的品牌效应。 认知买量出海打法“新秀” ：三七互娱如何成功认知买量出海打法“新秀” ：三七互娱如何成功 过去三七的成功来源于过去三七的成功来源于 37 手游团队在国内跑通的买量模式：手游团队在国内跑通的买量模式：即玩法模型跑通+精准广告快速复用推广。 而公司正在把这种极强的买量发行能力在海外重现，挖掘流量红利和下沉市场。因此海外“新秀”的成功一是有着国内强发行体系一是有着国内强发行体系的长期铺垫。二是不断的对产品与海外发行进行试错，最终用末日题材的长期铺垫。二

7、是不断的对产品与海外发行进行试错，最终用末日题材+三消三消SLG 玩法的末日喧嚣成功打开欧美玩法的末日喧嚣成功打开欧美 SLG 市场，市场，跻身成为买量出海的头部大厂之一，此时三七已有 MMO、卡牌、SLG、模拟经营等品类产品的成熟出海经验，可以因地制宜的推出产品与买量投放。 行业观点：行业观点： 目前国内的游戏行业仍处于监管周期与增速放缓的压力之中， 我们认为出海必定是长期重要方向； 但出海虽是机遇却同样存在较大不确定性，已积累一定出海经验的厂商或更有优势。整体看好腾讯、网易、三七互娱等公司出海业务的确定性；从公司体量考虑， 三七互娱与网易未来的成长性或相对更优。 风险提示风险提示：游戏上线

8、进度不及预期，海外买量费用大幅上升，国内现有业务体量超预期下滑，国内外游戏行业政策发生较大变化。 证券分析师：刘欣证券分析师：刘欣 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521010001 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 154 0.02 总市值(亿元) 13,012.59 1.48 流通市值(亿元) 11,043.07 1.67 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.8% -5.1% -9.0% 相对表现 2.9% 8.8% 6.3% 相关研究报告相关研究报告 传媒行业周观察（20） ：金融委会

9、议强调慎重出台收缩性政策，B 站争取转为双重上市 2022-03-20 传媒行业周观察（20） ：5 公司被 SEC 列入 HFCAA 暂定清单，中概悲观情绪加剧 2022-03-12 传媒行业周观察（20） ：爱奇艺预计年内盈亏平衡并宣布 2.85 亿融资，美团纾困政策落地 2022-03-06 -19%-7%6%18%21/0321/0621/0821/1022/0122/032021-03-292022-03-28传媒沪深300华创证券研究所华创证券研究所 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

10、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 游戏出海在一定程度上已是游戏行业公司对未来发展的共识，但当前研究中游戏出海在一定程度上已是游戏行业公司对未来发展的共识，但当前研究中较缺乏对海外市场不同地区的规模分析，对出海厂商优势和打法的拆分。较缺乏对海外市场不同地区的规模分析，对出海厂商优势和打法的拆分。本文通过拆分八大主要移动市场大概情况，乐观预计整个海外移动游戏市场还有约 400 亿美元的增量；中国厂商当前市占率 20%出头，未来或还有提升空间。同时提出中日韩等东亚市场同属于规模较大的存量市场，移动游戏渗透率偏高；欧

11、美发达地区或是未来最主要挖掘方向，整体渗透率偏低。而 2021年中国厂商游戏出海地区的增速数据与此观点基本印证。 同时本文重点对三类典型出海厂商中的重品质出海厂商与买量出海厂商进行回顾与分析。比如比如重重品质路线中：品质路线中：腾讯以大 IP+工业化成熟手游玩法进军全球市场， 网易以先发与品质优势虎踞日本市场同时开始以大 IP 战略试水欧美市场，米哈游以最强的原创 IP 与高品质开发能力占据全球市场；重发行重发行出海出海路线中：路线中： 三七作为崛起最迅速的公司， 背后是其多年的发行积累+海外产品试错，最后积累了多类游戏的数值设计运营经验+全球多地区的精细化买量能力。 投资逻辑投资逻辑 目前国

12、内的游戏行业仍处于监管周期与增速放缓的压力之中，目前国内的游戏行业仍处于监管周期与增速放缓的压力之中，我们认为我们认为出海出海必定是长期重要方向，且出海市场较大概率能为我国厂商提供更高的增速。必定是长期重要方向，且出海市场较大概率能为我国厂商提供更高的增速。从当前的出海态势中看，重品质路线与重发行出海路线厂商为规模最大的两类；腾讯、网易、米哈游都是有望持续凭借游戏品质出海的厂商，三七互娱则是已跑通海外多个品类模型与市场的头部出海买量厂商。整体看好腾讯、整体看好腾讯、网易、三七互娱等已有明确海外竞争优势与战略路线的上市公司，其游戏出网易、三七互娱等已有明确海外竞争优势与战略路线的上市公司，其游戏

13、出海业务的确定性与成长性相较于后发者有一定优势。从公司体量角度考虑，海业务的确定性与成长性相较于后发者有一定优势。从公司体量角度考虑，三七互娱与网易未来的成长性或相对更优。三七互娱与网易未来的成长性或相对更优。 SWiZqUbYhUqY8ZWZ9Y9P8QaQpNnNnPmOiNrRsRfQsRrR6MnNvMwMqRwPuOpNoN 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、 当前市场格局：加码出海已是大势所趋，海外移动市场结构性机会凸显当前市场格局：加码出海已是大势所趋，海外移动市场结构性机

14、会凸显 . 6 （一） 从增速看：出海必要性凸显，SLG 是重要出海品类 . 6 （二） 从结构看：海外市场移动游戏结构性机会凸显 . 7 （三） 从竞争对手看：海外大厂为何不优先做手游？路径依赖下的延迟反应 . 8 （四） 海外移动游戏还剩多少空间：以八大市场为例 . 9 二、二、 回顾中国游戏出海史：三个阶段与两次转折点，三种路线会战海外回顾中国游戏出海史：三个阶段与两次转折点，三种路线会战海外 . 11 （一） 移动游戏出海的三个阶段与两次转折点 . 11 （二） 海外市场快速增长之下：厂商格局有所变动，三种路线会战海外 . 11 三、三、 认知重品质出海厂商：腾讯、网易与米哈游如何打开

15、市场认知重品质出海厂商：腾讯、网易与米哈游如何打开市场 . 14 （一） 腾讯游戏出海回顾：从 IP 改编到更完备的海外发行平台 . 14 （二） 腾讯出海产品特质：大 IP 端转手+高品质全球化，高举高打难下沉 . 15 （三） 网易出海回顾：从日本区域霸主到试水欧美，IP 战略与创意驱动共举 . 16 （四） 网易出海产品特质：工作室出海热情不断提高， 指环王或是首款惊喜 17 （五） 米哈游出海回顾：游戏出海的高质量异数，产品飞轮形成技术护城河 . 18 四、四、 认知买量出海打法认知买量出海打法“新秀新秀”：三七互娱如何成功：三七互娱如何成功 . 19 （一） 新秀不“新”，以发行为核

16、心的全球化团队 . 19 （二） 成功产品背后是不断的试错，潜力题材+融合玩法打开 SLG 市场 . 20 （三） 如何看待末日喧嚣的意义：迈入重发行出海头部厂商与更稳定的流水基本盘 . 20 五、五、 风险提示风险提示 . 22 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 中国游戏用户规模 . 6 图表 2 中国移动互联网用户日均人均使用时长 . 6 图表 3 各个游戏市场销售收入增速 . 6 图表 4 中国自主研发移动游戏出海类型(2021) . 7 图表 5 中国自主研发移动游戏海外

17、重点地区收入分布(2021) . 7 图表 6 SLG 各市场 DAU 与 IAP（应用内付费）情况 . 7 图表 7 中美日 2019 游戏市场结构(2019) . 8 图表 8 中国游戏在海外市场的市占率 . 8 图表 9 2021 年全球游戏市场规模及增速预测 . 8 图表 10 2020 年上市游戏公司收入 TOP10（百万美元） . 8 图表 11 2021 年中国移动游戏全球市场占比 . 9 图表 12 腾讯开发的PUBG M2021.12 月流水 . 9 图表 13 KRAFTON 开发的PUBG2021.12 月流水 . 9 图表 14 海外主要移动游戏市场情况测算（其中韩国英

18、国数据不全）. 10 图表 15 中国移动游戏出海历史 . 11 图表 16 中国移动游戏出海收入排名(2021 年 9 月以前口径包含非游戏厂商出海收入) . 12 图表 17 2021 年中国手游市场热门出海市场收入增速 . 13 图表 18 2021 年中国手游收入排名 . 13 图表 19 腾讯移动游戏出海历史 . 14 图表 20 IEG 互动娱乐事业群构成. 15 图表 21 腾讯海外收入构成 . 15 图表 22 腾讯发行线储备产品 . 15 图表 23 PUBG M全球畅销榜分布情况 . 16 图表 24 腾讯海外当前三款重点产品：大 IP+射击战略 . 16 图表 25 荒野

19、行动全球畅销榜分布情况 . 16 图表 26 新上线指环王全球畅销榜分布情况 . 16 图表 27 网易互动娱乐事业群 . 17 图表 28 网易雷火事业群结构 . 17 图表 29 网易现有出海项目与其背后的工作室 . 17 图表 30 SLG 衍生复盘：率土类 SLG 指环王进军海外 . 17 图表 31 原神畅销榜分布情况 . 18 图表 32 中重度手游的突破机会常来自玩法的引入 . 18 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 米哈游的飞轮效应 . 18 图表 34 三七互娱公司构架：以发行

20、与强领导为核心 . 19 图表 35 三七收入结构 . 19 图表 36 Sensor Tower 上的末日喧嚣数据追踪 . 19 图表 37 末日喧嚣已经全球发行 . 19 图表 38 末日喧嚣之前，三七已经尝试多款 SLG 产品 . 20 图表 39 末日喧嚣与传统 SLG 的差异 . 20 图表 40 经典 COK 类 SLG 游戏万国觉醒2018 年上线以来美国 IOS 排名 . 21 图表 41 三消+COK 类 SLG 游戏末日喧嚣2020 年上线以来美国 IOS 排名 . 21 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

21、）1210 号 6 一、一、当前市场格局：加码出海已是大势所趋，海外移动市场结构性机会凸显当前市场格局：加码出海已是大势所趋，海外移动市场结构性机会凸显 （一）（一）从增速看：出海必要性凸显，从增速看：出海必要性凸显，SLG 是重要出海品类是重要出海品类 在经历了多年移动互联网与移动游戏市场高速发展后， 国内的用户红利逐步接近天花板，游戏用户规模在达到 6.6 亿后增长基本停滞，移动网民人均 APP 每日使用时长同样基本保持在 55.5 小时之间波动。移动互联网用户红利的见顶体现在中国游戏市场则是增速移动互联网用户红利的见顶体现在中国游戏市场则是增速开始趋于平缓， 同时开始趋于平缓， 同时 2

22、021 年年 8 月起游戏版号暂停下发， 两因素叠加之下国内游戏市场面月起游戏版号暂停下发， 两因素叠加之下国内游戏市场面临增长压力。临增长压力。 从细分市场增速看当前已是中国厂商海外市场收入增速中国移动游戏市场收入增速中国游戏市场收入增速；具体看 2021 年中国厂商海外市场销售收入达到 180亿美元（yoy+16.59%）; 中国移动游戏市场销售收入达到 2255 亿元（yoy+7.57%） ；中国游戏市场销售收入达到 2965 亿元（yoy+6.40%） 。相比之下，海外市场仍有一定潜力为游戏公司提供更高的增长。 图表图表 1 中国游戏用户规模中国游戏用户规模 图表图表 2 中国移动互联

23、网用户日均人均使用时长中国移动互联网用户日均人均使用时长 资料来源：伽马数据，华创证券 资料来源：极光APP，华创证券 图表图表 3 各个游戏市场销售收入增速各个游戏市场销售收入增速 资料来源：伽马数据，华创证券 从当前中国游戏出海的类型来看，从当前中国游戏出海的类型来看，SLG 为第一大品类，为第一大品类，达到 41%，且实际上的产品数量极多，为买量打法厂商的喜爱道路。角色扮演类为第二大品类，预计主要为原神出5.175.335.655.836.256.416.656.660.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%0 201

24、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国游戏用户规模（亿人）同比增长率55.35.45.55.0Q42021Q12021Q22021Q32021Q4移动网民人均APP每日使用时长69.20%72.40%36.16%14.52%15.82%20.91%33.25%16.59%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050002500300035002000202021中国游戏市场实际销售收入（亿元）中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）中国自主研发游戏海外市场实际销

25、售收入（亿元，左轴）中国游戏市场同比增长率（右轴）中国移动游同比增长率（右轴）海外市场同比增长率（右轴） 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 海。射击类为第三大品类，但预计PUBGM为最主要产品，这两类基本为单一产品称霸市场。而美日为最大目标市场，贡献半数市场规模。而从 Ad timing 统计数据来看，美国即是 SLG 最大的用户来源，也是最大的流水来源，凸显出其重要性。 图表图表 4 中国自主研发移动游戏出海类型中国自主研发移动游戏出海类型(2021) 图表图表 5 中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分

26、布中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布(2021) 资料来源：伽马数据，华创证券 资料来源：伽马数据，华创证券 图表图表 6 SLG 各市场各市场 DAU 与与 IAP（应用内付费）情况（应用内付费）情况 资料来源：Adtiming2021年SLG手游研究报告 （二）（二）从结构看：海外市场移动游戏结构性机会凸显从结构看：海外市场移动游戏结构性机会凸显 从从 newzoo 的的 2021 年预测数据看，全球市场仅有移动游戏仍保持正增长，全球市场仍有年预测数据看，全球市场仅有移动游戏仍保持正增长，全球市场仍有移动化趋势；移动化趋势；主机与 PC 市场面临一定的下滑压力，预计海外市场正处于移动

27、游戏渗透率的提升过程之中。虽然海外本土厂商仍处在端转手的过程之中，但美国的主流厂商如动视暴雪、EA 当前的手游基本都是与腾讯、网易这样国内厂商合作推出。完全自研的手游仍在投入过程中。整体看，在移动游戏的发展下 2020 年中国游戏在海外市场的占有率已提升到 22%；从过去的 PC 游戏进口逐步过渡到了移动游戏出口这一阶段。出海的进展对中国游戏厂商后续增量或有决定性的作用。 当前全球最大的三家游戏市场分别是中国、美国、日本；而美国日本正是中国最主要的当前全球最大的三家游戏市场分别是中国、美国、日本；而美国日本正是中国最主要的出海市场，但三家市场结构完全不一样。出海市场，但三家市场结构完全不一样。

28、比如中国市场以使用最方便的手机游戏为主，规模远大于主机与 PC 市场；美国市场则由于发展因素仍以主机游戏市场为主。但从但从41%策略类角色扮演类射击类消除类MOBA模拟经营类放置类博彩类卡牌类剧情互动其他32.58%18.54%7.19%美国日本韩国德国英国法国沙特土耳其印尼巴西其他 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 newzoo 的的 2021 年预测数据看，全球市场仅有移动游戏仍保持正增长。我们认为是由于年预测数据看，全球市场仅有移动游戏仍保持正增长。我们认为是由于SONY、EA、任天堂、动视暴雪、任天

29、堂、动视暴雪、Take Two 等海外主流游戏公司一向侧重于布局主机、等海外主流游戏公司一向侧重于布局主机、PC 产品而对移动游戏布局较少，使得海外市场潜力并未完全挖掘。产品而对移动游戏布局较少，使得海外市场潜力并未完全挖掘。从消费力角度考虑，美国移动游戏市场潜力应大于中国游戏市场。 图表图表 7 中美日中美日 2019 游戏市场结构游戏市场结构(2019) 图表图表 8 中国游戏在海外市场的中国游戏在海外市场的市占率市占率 资料来源：Newzoo，华创证券 资料来源：Newzoo全球移动市场报告 图表图表 9 2021 年全球游戏市场规模及增速预测年全球游戏市场规模及增速预测 图表图表 10

30、 2020 年上市游戏公司收入年上市游戏公司收入 TOP10 （百万美元）（百万美元） 资料来源：Newzoo全球移动市场报告 资料来源：Newzoo全球游戏市场报告 （三）（三）从竞争对手看：海外大厂为何不优先做手游？路径依赖下的延迟反应从竞争对手看：海外大厂为何不优先做手游？路径依赖下的延迟反应 在在 PC 互联网时代，海外厂商曾经是引领游戏行业潮流的霸主，然而在移动游戏时代，互联网时代，海外厂商曾经是引领游戏行业潮流的霸主，然而在移动游戏时代，海外厂商甚至国外海外厂商甚至国外 3A 大厂大多显得反应不够及时大厂大多显得反应不够及时， 在全球收入最高的策略与在全球收入最高的策略与 RPG

31、类移类移动游戏中，中国厂商分别占据动游戏中，中国厂商分别占据 81%与与 57%的市场份额的市场份额。而对于这个问题，我们有以下几。而对于这个问题，我们有以下几个观点：个观点：1）欧美国家几十年游戏市场结构，导致主机和 PC 仍是最主要的成熟市场；因此 3A 大厂重心必然会放在主机端，贸然换方向存在较大商业风险，故缺位高成本的重度手游。2）海外厂商目前主要收入是轻度手游，在模拟、益智、博彩游戏中占据主导地位。但海外市场并非没有中重度手游需求，中国厂商的原神、PUBG 都在海外取得很好的效果。3）3A 大厂的路径依赖，海外大厂服务的核心用户更“硬核” ，暴雪嘉年华就曾因为暗黑破坏神手游版涌现过强

32、烈的玩家不满。越来越高的研发成本也阻碍 3A 大厂选择突破。4）但是海外厂商并未止步不前，随着中国游戏厂商出海以及部分联合开发）但是海外厂商并未止步不前，随着中国游戏厂商出海以及部分联合开发的成功，部分海外厂商已于近两年开启了移动游戏的开发计划，且海外大厂在美术与玩的成功，部分海外厂商已于近两年开启了移动游戏的开发计划，且海外大厂在美术与玩法上有过人的积累。法上有过人的积累。 2211.911.20.66416.35.5914.55.861.中国美国日本手机（十亿美元）主机（十亿美元）PC（十亿美元）19%22%81%78%0%20%40%60%80%100%120%20

33、192020中国厂商占比其他厂商占比 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 11 2021 年中国移动游戏全球市场占比年中国移动游戏全球市场占比 资料来源：OpenMediation全球手游市场研究报告：2022十大手游趋势 但我们认为国内厂商在移动游戏上存在几点优势：但我们认为国内厂商在移动游戏上存在几点优势：1）领先的商业模式。国内手游普遍采取的免费下载+内购的模式要更优于海外端游的付费买断模式， 国内厂商多年沉淀下来的付费数据体系在长线运营上领先海外。2）长线运营和快速研发优势。手游内容迭代速度

34、要快于买断制端游，研发节奏、发行方式都需要时间沉淀。 如曾经爆火的端游 PUBG， 由腾讯拿下 IP 后开发出首款 PUBG M 手游取得重大成功。此后 PUBG 端游开发商 KRAFTON 开始研发属于自身的同 IP 二代手游，但由于腾讯先发优势、自身运营研发经验等原因自 2021 年 8 月上线以来表现平平；2021 年 12 月腾讯的 PUBG M IOS 月流水达到 2400 万美元， 而同期 KRAFTON 开发的自研手游 PUBG：NSIOS 月流水仅达到 100 万美元。对于海外端游厂商来说，曾经的开发经验有助于他对于海外端游厂商来说，曾经的开发经验有助于他们快速打入们快速打入中

35、重度手游中重度手游市场，但早期的市场“学费”恐仍是难以避免的。市场，但早期的市场“学费”恐仍是难以避免的。 图表图表 12 腾讯开发的腾讯开发的PUBG M2021.12 月流水月流水 图表图表 13 KRAFTON 开发的开发的PUBG2021.12 月流水月流水 资料来源：Sensor Tower 资料来源：sensor tower （四）（四）海外移动游戏还剩多少空间：以八大市场为例海外移动游戏还剩多少空间：以八大市场为例 我们整理了移动游戏市场规模最大的八大市场进行比较， 其中欧美市场：我们整理了移动游戏市场规模最大的八大市场进行比较， 其中欧美市场： 手机普及率高， 传媒行业深度研究

36、报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 但移动市场未被深度开采，潜力极大。以移动游戏/名义 GDP 指标为参考去看，各国的移动游戏挖掘程度分别为韩国日本中国印度尼西亚印度美国英国德国；整体看德国等欧洲国家情况类似美国，市场仍未被完全挖掘。东亚的潜在空间则相对有限，欧美、特别是美国市场或是未来最主要的增量。 乐观看如果 top8 中的洼地市场移动游戏渗透率达到中国级别，则还存在约 400 亿美元左右的潜在增量；按照中国游戏 20%以上的市占率，则是 80 亿美元的潜在增长空间，且我们乐观认为我国厂商尚有渗透率提升潜力。但在实际的

37、市场发展情况中，美国等市场的移动游戏渗透率由于过去的主机文化沉淀或将难以到达中国水平。东亚潜在空间由于GDP 和结构因素则相对低一点，如日本移动游戏市场规模占比已然不低，更多的竞争是在争取市占率，印度等市场则主要需要等待人均消费能力和智能手机渗透率的增长。 我们整体判断我们整体判断在最乐观的情况下在最乐观的情况下海外移动游戏市场对于中国厂商来说仍有海外移动游戏市场对于中国厂商来说仍有近近千亿千亿人民币人民币级别的潜在空间级别的潜在空间 （海外移动游戏市场的增长与中国厂商渗透率的提升）（海外移动游戏市场的增长与中国厂商渗透率的提升） ， 后续主要的挑战， 后续主要的挑战在于中国厂商能否成功出海欧

38、美市场并确立优势。在于中国厂商能否成功出海欧美市场并确立优势。 图表图表 14 海外主要移动游戏市场情况测算（其中韩国英国数据不全）海外主要移动游戏市场情况测算（其中韩国英国数据不全） 市场市场/地地区区 人口数（百人口数（百万）万） 网民数网民数（百万）（百万） 智能手机用智能手机用户数（百万）户数（百万） 智能手机普智能手机普及率及率 移动游戏收入移动游戏收入（百万美元）（百万美元） 2021 名义名义 GDP（亿美元）（亿美元） 移动游戏移动游戏/名义名义 GDP 如果渗透率如果渗透率达到达到 0.18% 增量（百万增量（百万美元）美元） 中国 1,444.2 976.7 953.5 6

39、6.0% 31,368.70 177,272.00 0.18% 美国 332.9 287.8 273.8 82.2% 14,779.90 229,935.00 0.06% 41,388.30 26,608.40 日本 126.1 115.4 83.0 65.9% 12,385.30 49,347.00 0.25% 韩国 4,207.50 16,305.00 0.26% 印度 1,393.4 693.0 492.8 35.4% 2,249.10 30,798.00 0.07% 5,543.64 3,294.54 英国 1,599.80 31,885.00 0.05% 5,739.30 4,139

40、.50 德国 83.9 76.6 66.2 78.8% 1,522.50 42,189.00 0.04% 7,594.02 6,071.52 印度尼西亚 276.4 184.9 170.4 61.7% 1,511.20 11,858.00 0.13% 2,134.44 623.24 资料来源：NEWZOO，华创证券 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二、二、回顾中国游戏出海史：三个阶段与两次转折点，三种路线会战海外回顾中国游戏出海史：三个阶段与两次转折点，三种路线会战海外 （一）（一）移动游戏出海的三个阶

41、段与两次转折点移动游戏出海的三个阶段与两次转折点 中国移动游戏出海并非是近几年新崛起的趋势，从移动游戏兴起少数厂商就开始了自身的出海之旅；但彼时对于国内厂商来说超高速增长的中国游戏市场才是必争之地。因此早期出海并不是大厂的重视方向，后续的出海发展与移动游戏行业的发展和两次重大转折离不开关系。 2018 年是中国游戏出海的一个转折点。年是中国游戏出海的一个转折点。在此之前，国内游戏出海的主力军是中小厂商，主要是依赖于国内手游、页游在商业模式上的优势（play for free 的模式和其对应的数值体系）抢夺少量市场。2018 年之后，由于国内版号的限制，国内头部厂商也开始将目光头像海外，特别是吃

42、鸡手游成功打开了美国和日本的射击游戏市场，海外用户对中重度手游的需求被激发，国内优质供给优势得以逐步体现。腾讯、网易、莉莉丝与 Funplus成为出海的领军企业。 2020 年年现在是新一轮的转折点，由于国内竞争加剧和增速下滑的因素，同时叠加政策现在是新一轮的转折点，由于国内竞争加剧和增速下滑的因素，同时叠加政策调控（未成年保护调控（未成年保护+版号停放） ；海外市场再次成为了新主流厂商的焦点；更强的买量模版号停放） ；海外市场再次成为了新主流厂商的焦点；更强的买量模式与质量更好的手游开始涌现在出海市场。式与质量更好的手游开始涌现在出海市场。这一阶段除了原有的出海巨头外，强产品质量的米哈游与强

43、买量代表的三七互娱开始崛起，腾讯网易等巨头在保持现有产品优势的基础上加码出海。 图表图表 15 中国移动游戏出海历史中国移动游戏出海历史 资料来源：华创证券整理 （二）（二）海外市场快速增长之下：厂商格局有所变动，三种路线会战海外海外市场快速增长之下：厂商格局有所变动，三种路线会战海外 从从 2020 年以来的出海排名数据看： 大厂排名稳固， 弯道超车机会仍在， 但道路各不相同。年以来的出海排名数据看： 大厂排名稳固， 弯道超车机会仍在， 但道路各不相同。我们认为出海厂商可以简单划分为三类：分别是 1）以优质产品+品质取胜的头部大厂，如腾讯、网易、米哈游等。这类厂商的游戏相对更加头部集中，12

44、 款质量顶尖的头部产品贡献了绝大部分利润。2）品类题材+买量打法主攻 SLG 的厂商如 FUNPLUS、莉莉丝、IGG、智明星通、三七互娱，对于广告买量与本地化能力要求更高，更下沉与精细是这类厂商的特征。这两类基本为最主流、规模最大的出海厂商；需要注意的是并非重品质厂商就不重视发行，或买量厂商就不重视品质，主要是其优势与侧重不同。3）两类之外还有部分专做休闲模拟的厂商如汤姆猫、博乐游戏以及麦吉泰文等，这类厂商规模相对较小。 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 过去两年除了原有的排名靠前的先发者之外，最大的变

45、数即为米哈游与三七互娱，米哈游的原神即为品质领先碾压的代表，出海的效果类似当年首先把高品质吃鸡玩法移植到手机上的腾讯网易。而三七互娱则是在海外再次发扬了其强买量厂商的能力，我们认为三七当前对于海外主流市场的品类与广告偏好已有较深的理解与经验，正在把其在国内成功的买量打法在海外进行复用。 图表图表 16 中国移动游戏出海收入排名中国移动游戏出海收入排名(2021 年年 9 月以前口径包含非游戏厂商出海收入月以前口径包含非游戏厂商出海收入) 2020年年 2021 年年1 月月 2021 年年2 月月 2021 年年3 月月 2021 年年4 月月 2021 年年5 月月 2021 年年6 月月

46、2021 年年7 月月 2021 年年8 月月 2021 年年9 月月 2021 年年10 月月 2021 年年11 月月 2021 年年12 月月 2022 年年1 月月 2022 年年2 月月 1 FUNPLUS FUNPLUS FUNPLUS FUNPLUS FUNPLUS 腾讯 FUNPLUS FUNPLUS FUNPLUS 米哈游 FUNPLUS 米哈游 FUNPLUS 米哈游 米哈游米哈游 2 莉莉丝 腾讯 米哈游 腾讯 腾讯 FUNPLUS 腾讯 腾讯 腾讯 FUNPLUS 腾讯 FUNPLUS 米哈游 FUNPLUS FUNPLUS 3 腾讯 米哈游 腾讯 米哈游 莉莉丝 莉莉

47、丝 莉莉丝 米哈游 米哈游 腾讯 米哈游 腾讯 腾讯 腾讯 腾讯腾讯 4 网易 莉莉丝 莉莉丝 莉莉丝 米哈游 米哈游 米哈游 莉莉丝 莉莉丝 字节跳动 三七互娱 莉莉丝 莉莉丝 莉莉丝 三七互三七互娱娱 5 IGG IGG IGG IGG IGG 网易 三七互娱 字节跳动 字节跳动 三七互娱 莉莉丝 三七互娱 三七互娱 三七互娱 莉莉丝莉莉丝 6 欢聚集团 Magic Tavern 网易 欢聚集团 三七互娱 三七互娱 字节跳动 三七互娱 三七互娱 莉莉丝 网易 网易 网易 网易 网易网易 7 友塔游戏 网易 欢聚集团 网易 字节跳动 字节跳动 网易 网易 网易 博乐游戏 博乐游戏 博乐游戏

48、博乐游戏 博乐游戏 博乐游戏 8 龙创悦动 欢聚集团 Magic Tavern 三七互娱 欢聚集团 IGG IGG 博乐游戏 博乐游戏 网易 IGG IGG IGG IGG IGG 9 米哈游 三七互娱 三七互娱 Magic Tavern 网易 欢聚集团 博乐游戏 友塔游戏 IGG IGG 壳木游戏 友塔游戏 友塔游戏 壳木游戏 龙创悦动 10 博乐游戏 博乐游戏 龙创悦动 博乐游戏 Magic Tavern Magic Tavern 欢聚集团 IGG 欢聚集团 欢聚集团 友塔游戏 沐瞳科技 壳木游戏 友塔游戏 友塔游戏 11 4399 友塔游戏 博乐游戏 友塔游戏 博乐游戏 博乐游戏 友塔游

49、戏 欢聚集团 友塔游戏 友塔游戏 Topwar Studio 壳木游戏 龙创悦动 龙创悦动 壳木游戏 12 悠星网络 龙创悦动 友塔游戏 字节跳动 友塔游戏 友塔游戏 壳木游戏 壳木游戏 壳木游戏 壳木游戏 龙创悦动 Topwar Studio 沐瞳科技 悠星网络 沐瞳科技 13 壳木游戏 悠星网络 字节跳动 龙创悦动 龙创悦动 龙创悦动 龙创悦动 Topwar Studio Topwar Studio 龙创悦动 沐瞳科技 龙创悦动 Topwar Studio 沐瞳科技 Topwar Studio 14 游族网络 字节跳动 壳木游戏 Topwar Studio 壳木游戏 壳木游戏 Topwar

50、 Studio 龙创悦动 龙创悦动 Topwar Studio 悠星网络 悠星网络 点点互动 Topwar Studio 点点互动 15 三七互娱 壳木游戏 4399 壳木游戏 Topwar Studio Topwar Studio 沐瞳科技 沐瞳科技 沐瞳科技 沐瞳科技 4399 智明星通 悠星网络 点点互动 悠星网络 资料来源：Appannie，华创证券 根据根据 sensor tower 口径看市场格局，美日韩仍为中国厂商最大的出海市场。但整体趋势口径看市场格局，美日韩仍为中国厂商最大的出海市场。但整体趋势呈现出明显的欧美增速远高于东亚，与我们此前市场规模测算中做出的判断基本一致。呈现出