1、 请务必阅读正文之后的免责条款 匠心致远，守正创新匠心致远，守正创新 欧派家居（603833）投资价值分析报告2020.3.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 首席轻工分析师 S16 肖昊肖昊 轻工分析师 S02 预计预计 2020 年年/2021 年行业需求增速有望改善，公司多品类协同发展优势已年行业需求增速有望改善，公司多品类协同发展优势已 现，成熟管控体系建立传统渠道壁垒，带来较强的抗风险能力，同时积极探现，成熟管控体系建立传统渠道壁垒，带来较强的抗风险能力，同时积极探 索新模式、卡位工程和整装等新渠道，有望进一步引领

2、行业集中度提升。索新模式、卡位工程和整装等新渠道，有望进一步引领行业集中度提升。 公司概况：公司概况：定制定制龙头，积极变革龙头，积极变革。公司作为定制家居龙头，由橱柜起家，延伸至 衣柜/卫浴/木门等全屋品类，并可提供厨电/墙纸/门窗/软体等产品.2018 年橱柜/ 衣柜收入 57.7/41.5 亿元，位列各自行业的第一/第二。公司采用经销为主、直营 /大宗/整装/出口为辅的复合销售模式，拥有定制行业最大的经销体系和门店网 络，截至 19H1 经销商/门店数量分别 5074/7052 家。 行业行业： 行业改善行业改善与模式创新共振与模式创新共振。 测算 2018 年/2019 年定制家居全市

3、场规模 （出 厂口径）分别 2040/2123 亿元，同比增速 7.8%/4.0%，压力之下保持稳健增长， 主要得益于渗透率持续提升，其中全装修市场受政策推动快速扩容，而线上、整 装等新兴渠道逐步发力，零售市场仍为主力。分品类看，定制衣柜行业增速优于 橱柜。伴随地产交付回暖，2020 年/2021 年行业需求增速有望改善至 8.1%/9.5%，定制龙头公司通过对新模式的探索和新渠道的卡位， 有望引领行业 整合，进一步扩大市场份额。 产品产品：多品类占先机，：多品类占先机，多品牌多品牌待突破待突破。“欧派”品牌在业内率先开启品类拓展， 2016 年欧派衣柜对公司收入增速贡献已超欧派橱柜，且木门和

4、卫浴逐渐培育成 熟，预计 2019-2021 年欧派品牌收入增速 13.2%/13.6%/14.3%，仍是公司收入 增长的主要动力，其中欧派橱柜受大宗业务拉动收入增长有望加速。欧铂丽“去 欧派化”战略取得成效，呈现良好发展态势，预计 2019-2021 年收入增速 73.2/35.2%/20.6%，但由于基数尚小，仅贡献公司收入增速 3.0%/2.2%/1.5%。 渠道渠道： 守正创新： 守正创新。 公司在传统经销渠道优势明显， 同时积极变革， 探索新模式 （如 试点二级分销、干仓配外包和强化线上引流等），我们预计 2019-21 年传统经 销收入增速 8.2%/8.2%/8.6%，占主营收入

5、的 81.2%/ 76.4%/72.4%，贡献公 司收入的主要增量。工程渠道正处红利期，公司借助工程代理商快速发展，我们 预计 2019-21 年大宗收入增速 45.5%/36.1%/28.0%；整装有望释放新一轮渠道 红利，公司双维度进行探索，预计整装收入增速 374.8%/82.1%/58.9%，工程和 整装渠道贡献度料逐步提升。 风险因素：风险因素：地产调控趋严；消费能力下降；大宗业务坏账增加；整装拓展低于预 期。 投资建议：投资建议：作为定制家居龙头品牌，公司多品类协同发展优势已现，成熟管控体 系建立传统渠道壁垒，带来较强的抗风险能力，同时积极探索新模式、卡位工程 和整装等新渠道，有望

6、进一步引领行业集中度提升。预测 2019-21 年 EPS 4.43/5.09/5.82 元。考虑公司行业地位和变革能力，可获得一定溢价，按 2020 年 30 x PE，对应目标价 152.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 9,710 11,509 13,282 15,263 17,500 营业收入增长率 36.1 18.5 15.4 14.9 14.7 归母净利润(百万元) 1300 1572 1863 2137 2448 归母净利润增长率 36.9 20.9 18.5 14.7 14.5

7、每股收益 EPS(基本)(元) 3.09 3.74 4.43 5.09 5.82 净资产收益率 ROE% 20.9 20.8 22.4 21.6 20.9 PE 39 32 27 24 21 PB 8 7 6 5 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 4 日收盘价 欧派家居欧派家居 603833 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 120.2 元 目标价 152.60 元 总股本 420 百万股 流通股本 95 百万股 52周最高/最低价 126.2/97.0 元 近1 月绝对涨幅 12.09% 近6 月绝对涨幅 0.18% 近12月绝对涨幅 1

8、8.75% 欧派家居（欧派家居（603833）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.6 目录目录 公司概况：定制龙头，积极变革公司概况：定制龙头，积极变革 . 1 橱柜起家，向全屋产品延伸 . 1 立足传统经销，探索渠道创新 . 3 实控人持股 68.54%，无股权质押 . 4 定制行业：行业改善与模式创新共振定制行业：行业改善与模式创新共振 . 5 定制家居渗透率持续提升 . 5 2020 年家居需求有望复苏 . 8 定制家居公司经营压力有望出现改善 . 10 产品：多品类占先机，多品牌待突破产品：多品类占先机，多品牌待突破 . 12 欧派品牌：多品类布局优势显现 . 12 欧柏丽品

9、牌：去“欧派化”战略取得成效 . 18 渠道：守正创新渠道：守正创新 . 20 传统经销：求新求变，巩固龙头地位 . 20 工程渠道：正处红利期，维持高增 . 25 整装渠道：趋势明确，仍需迭代 . 29 信息化稳步推进，提升经营效率信息化稳步推进，提升经营效率 . 33 风险因素风险因素 . 34 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 34 关键假设 . 34 盈利预测 . 37 qRrOoOmQqNsMmOpOpQxOtMaQ9R7NoMrRtRpPkPpPmPiNpPwP9PqRoOwMsPwPNZqMtQ 欧派家居（欧派家居（603833）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.

10、3.6 插图目录插图目录 图 1：公司营业收入及增速 . 1 图 2：公司归母净利润及增速 . 1 图 3：公司毛利率及净利率走势（%）. 1 图 4：公司各项费用率变化 . 1 图 5：公司发展历程 . 2 图 6：公司品牌和品类矩阵 . 2 图 7：2018 年主营收入中各品牌占比 . 2 图 8：公司各品牌毛利率情况 . 2 图 9：2013-2019Q1-3 整体橱柜收入及增速 . 3 图 10：2013-2019Q1-3 整体衣柜收入及增速 . 3 图 11：2011-2019Q1-3 主营收入结构（分产品） . 3 图 12：2018 年橱柜和衣柜分品牌收入情况（单位：亿元） .

11、3 图 13：2014-2019Q1-3 主营收入结构（分渠道） . 4 图 14：2015-2019Q1-3 各渠道收入增速情况 . 4 图 15：19Q1-3 大宗业务收入分拆（按产品） . 4 图 16：19Q1-3 整装业务收入分拆（按产品） . 4 图 17：截至 2019Q3 公司股权架构 . 4 图 18：全装修渗透率（竣工口径&新开盘口径） . 6 图 19：2014-2019E 全国全装修/精装修住宅开盘规模及增速 . 6 图 20：2018 年施行全/精装修的开发商和项目数量均大幅提高 . 6 图 21：2018 年全国全/精装住宅开盘规模结构（分区域） . 6 图 22：

12、2018 年全装修/精装修住宅配套部品配置率 . 7 图 23：2017-2020E 全国家居全口径需求金额结构 . 7 图 24：整装公司成为重要流量入口 . 8 图 25：2018-2021E 定制衣柜和定制橱柜渗透率对比 . 8 图 26：2018-2021E 定制衣柜和定制橱柜行业增速对比 . 8 图 27：2014-2019 商品住宅交付面积累计值同比增速变化情况 . 9 图 28：2018 年以来商品住宅交付面积当月值同比增速变化情况 . 9 图 29：2017-2019Q1-3 索菲亚新房客户占比均在 70%以上 . 10 图 30：2018H1 尚品宅配新房客户收入占比 74%

13、 . 10 图 31：经销渠道是定制家居公司主要渠道 . 11 图 32：头部定制家具公司 19Q3 归属净利率均出现一定程度下滑 . 11 图 33：定制家居公司核心品类零售端增长承压 . 12 图 34：配套品对零售端增长的贡献度加大 . 12 图 35：2018 年上市定制家居公司橱柜收入规模排名（单位：亿元） . 13 图 36：2018 年上市定制家居公司衣柜收入规模排名（单位：亿元） . 13 图 37：2012-2019Q1-3 各业务对主营收入增速贡献情况 . 14 图 38：2018 年头部定制家居公司核心和第二品类收入情况（单位：亿元） . 14 图 39：19Q1-3 欧

14、派橱柜和衣柜、索菲亚衣柜和司米橱柜在零售市场的收入及增速 . 14 图 40：2014-2018 年欧派家居与索菲亚固定资产周转率对比 . 15 图 41：2014-2018 年直接材料占营业成本比例呈现下降趋势 . 15 图 42：2018 年定制家居公司橱柜毛利率对比 . 15 图 43：2018 年定制家居公司衣柜毛利率对比 . 15 欧派家居（欧派家居（603833）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.6 图 44：2013-2019Q1-3 定制木门收入及增速 . 16 图 45：2013-2019Q1-3 整体卫浴收入及增速 . 16 图 46：2013-2019Q1-3

15、 其他产品（即配套品）收入及增速 . 16 图 47：2013-2019Q1-3 木门/卫浴/其他产品毛利率变化情况 . 16 图 48：2019 年全屋定制品牌排行榜 TOP10 总分情况 . 17 图 49：2018 年上市定制公司广告费用和占营收比例 . 17 图 50：2018 年家居消费者年龄分布 . 18 图 51：消费者购买整体橱柜（不含厨电）预算金额占比 . 18 图 52：2017-2019Q1-3 欧铂丽橱柜和衣柜收入情况 . 19 图 53：2016-2019Q1-3 欧铂丽经销商和门店数量变化 . 19 图 54：2019E-2021E 各品牌对主营业务收入增速的贡献情

16、况 . 20 图 55：2019H1 公司各品类经销商和经销门店数量 . 20 图 56：2019H1 公司各品类经销门店按城市级别划分 . 20 图 57：2019H1 头部定制家居公司门店总数量对比 . 21 图 58：2019H1 头部定制家居公司橱柜/衣柜经销店数量对比 . 21 图 59：2018 年定制家居公司分品类经销商平均提货额对比（万元） . 21 图 60：2018 年定制家居公司分品类门店平均提货额对比（万元）. 21 图 61：2014-2019H1 经销商总数量及增速 . 22 图 62：2015-2019H1 各品类经销商数量增长情况（单位：家） . 22 图 63

17、：2014-2019Q1-3 经销渠道收入及增速 . 23 图 64：2014-2019Q1-3 直营渠道收入及增速 . 23 图 65：2017-2019H1 定制公司经销店总数增加情况（单位：家） . 23 图 66：2017-2019Q1-3 各品类经销店数量增加情况（单位：家） . 23 图 67：2018 年上市定制公司大宗业务收入规模及占比 . 25 图 68：2014-2019Q1-3 大宗业务收入及增速 . 25 图 69：2014-2019Q1-3 大宗业务收入占主营收入比例 . 26 图 70：2018-2019H1 应收账款、应收票据和大宗业务保证金对比 . 26 图 7

18、1：2014-2019Q1-3 净利润现金含量变化 . 26 图 72：欧派家居、索菲亚和志邦家居应收账款及票据周转率对比 . 26 图 73：2019 年重点 70 城百强房企全装修建面集中度(%) . 27 图 74：2018 年大宗业务分品类收入及增速 . 27 图 75：2014-2018 年公司产能情况（单位：万套/万樘） . 28 图 76：2014-2018 年各品类产能利用率变化情况 . 28 图 77：2014-2018 年各品类产销率变化情况 . 28 图 78：2017-2019Q1-3 大宗业务毛利率变化 . 29 图 79：2018 年部分上市定制公司毛利率对比 .

19、29 图 80：公司整装大家居赋能模式 . 31 图 81：公司整装大家居“四项基本原则” . 31 图 82：2019E-2021E 各渠道对主营业务收入增速的贡献情况 . 33 图 83：公司“大家居+互联网”的战略“IT”支撑计划 . 33 图 84：数据驱动的公司核心业务流程 . 33 图 85：2018 年定制家居公司研发费用及占营收比例对比 . 34 图 86：2018 年定制家居公司研发人员及占总员工数比例 . 34 欧派家居（欧派家居（603833）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.6 表格目录表格目录 表 1：中国定制家居市场规模测算（出厂口径，单位：亿元） .

20、5 表 2：重要房地产运行数据历史值 . 9 表 3：家居零售需求预测模型中用到的重要假设一览 . 10 表 4：上市定制家居公司品类拓展情况 . 13 表 5：公司实际加工周期和销售周期变化情况 . 15 表 6：2019E-2021E 欧派品牌（含欧铂尼）分品类/渠道收入预测（单位：万元） . 17 表 7：2019E-2021E 欧铂丽品牌各品类收入预测（单位：万元） . 19 表 8：整体厨柜和整体衣柜经销商级别结算系数情况 . 22 表 9：2019E-2021E 传统经销渠道各品类开店数量预测 . 24 表 10：2019 年精装修市场橱柜/卫浴陶瓷/卫浴五金 TOP10 排行榜

21、. 27 表 11：IPO 及可转债募投项目产能规划和预期总产能（单位：万套/万樘） . 28 表 12：2019E-2021E 工程渠道各品类收入预测（单位：万元） . 29 表 13：公司整装大家居 3 种主要模式对比 . 30 表 14：2019E-2021E 整装渠道各品类收入预测（单位：万元） . 32 表 15：公司门店数量预测 . 35 表 16：公司主营业务收入按渠道分拆及预测 . 35 表 17：公司按报表披露口径各产品收入增速及毛利率预测 . 36 表 18：欧派家居盈利预测 . 37 表 19：可比公司估值情况 . 37 欧派家居（欧派家居（603833）投资价值分析报告

22、投资价值分析报告2020.3.6 1 公司概况：公司概况：定制定制龙头，积极变革龙头，积极变革 橱柜橱柜起家，起家，向向全屋产品延伸全屋产品延伸 欧派家居成立于 1994 年，本部位于广州，2017 年 3 月登陆上交所。公司主要从事全 屋定制家居产品的设计、研发、生产、销售和安装，由整体橱柜起家，延伸至整体衣柜、 整体卫浴、定制木门等全屋品类，并可提供厨电、墙饰壁纸、金属门窗和软体家具等相关 产品。2018 年公司营业收入 115.1 亿元，同比+18.5%，处于定制行业龙头地位；归母净 利润 15.7 亿元，同比+20.9%。2019Q1-3 营收/归母净利润分别 95.4 亿/13.8

23、亿元，同比 +16.3%/+14.8%。 图 1：公司营业收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：公司毛利率及净利率走势（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：公司各项费用率变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司旗下拥有 3 大品牌：1.“欧派”作为最核心品牌，包含橱柜、衣柜、卫浴、墙饰 和厨电等产品，定位中高端；2.“欧铂丽”作为年轻时尚品牌，产品体系与“欧派”类似， 提供全屋解决方案，但定位大众市场；3.“欧铂尼”为木门和金属门窗品牌。2018 年欧派 /欧铂丽/欧铂尼收入分别 103.9 亿/4.6 亿/4.7 亿元，同比+16.9%/+32.0%/+47.7%，毛利率 分别 39.9%/26.9%/13.6%。 40.0 47.5 56.1 71.3 97.1 115.1 95.4 38.8% 18.9% 18.0% 27.2% 36.1% 18.5%16.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 20