1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02 月 18 日 麒盛科技麒盛科技（603610.SH） 抢占抢占高成长高成长优质赛道优质赛道，智能电动床行业领跑者智能电动床行业领跑者 家居细分行业智能电动床领军企业家居细分行业智能电动床领军企业。麒盛科技成立于 2005 年，以代工生产 智能电动床为主，2014 年收购美国奥格莫森，正式切入美国电动床市场， 并于 2019 年上市。截至 2019 年底，公司智能电动床产能已达到 117 万件， 占据美国 1/3 市场。募投项目建设 200 万张智能电动床产能，将于 2020 年 投放。 公司 20152018 年收入/业绩 CAGR 分别达

2、 50.9%/73.2%， 2019Q1-3 实现收入 19.45 亿元，同比+1.37%；归母净利润 2.72 亿元，同比+18.4%。 智能电动床行业蓬勃发展， 高毛利赛道竞争格局良好智能电动床行业蓬勃发展， 高毛利赛道竞争格局良好。 美国电动床行业正在 高速成长期，2018 年全美销量 324 万张，市场规模达到 11.34 亿美元。美 国电动床渗透率仅 13.7%，近年高速增长，20112018 年电动床销量/市场 规模 CAGR 分别达到 39%/28%。对标美国功能沙发 40%渗透率，未来提升 空间大。美国电动床前二生产商礼恩派与麒盛科技，占据 75%的市场份额。 智能电动床属于高

3、毛利的家居行业细分赛道，毛利率达到 30%以上。 公司公司具备生产制造核心竞争力，掌控海外销售渠道，具备生产制造核心竞争力，掌控海外销售渠道，ROE 达到达到 35%以上以上。 公司抢占广阔且优质智能电动床赛道，并且 ROE 达到 35%以上。我们认为 公司能够成为细分行业领军企业的原因是公司生产制造能力突出， 同时绑定 海外子公司顺利拓展海外销售渠道。 生产制造、设计研发能力强劲，具备规模和成本优势生产制造、设计研发能力强劲，具备规模和成本优势。目前与公司竞争的智 能床供应商主要来自美国和中国台湾，公司中国大陆生产，人力成本低使得 国内生产成本较美国/台湾地区低 25%/13%。公司电动床产

4、能 2020 年将增 至 377 万张，规模优势明显，且十余年制造经验积累，降低不良率，控制生 产成本和费用。公司目前电动床产品系列达到 10 余个， 研发投入高于同行， 并不断迎合下游需求积极推出新品，产品矩阵纵向完善。 海外海外子公司销售服务能力强劲，打开外销市场大门。子公司销售服务能力强劲，打开外销市场大门。销售子公司奥格莫森为 美国本土企业， 于 20092010 年开始与北美床垫二巨头舒达席梦思 （SSB） 、 泰普尔丝涟（TSI）合作，公司于 2014 年实现对其收购，成功切入美国电 动床市场。奥格莫森与大客户关系稳定，且长时间磨合能够主动挖掘客户需 求，并且提供终端客户售后服务，

5、客户粘性强。 公司从生产力到产品力均表现突出， 深度绑定海外销售子公司公司从生产力到产品力均表现突出， 深度绑定海外销售子公司。 公司用高薪 深度绑定子公司，管理费用率接近 10%，高出同行业可比公司 45pct。公 司电动床产能规模为国内最大，成本优势明显，经过经验积累，产品质量高 且种类齐全，从产品设计到生产均具备较强的实力，短中期内都将是美国销 售公司奥格莫森的最佳合作者。 智能电动床属于高成长性赛道，竞争格局良好，公司为该行业领军者，积累智能电动床属于高成长性赛道，竞争格局良好，公司为该行业领军者，积累 十余年生产制造经验，具备明显成本优势，掌握海外销售渠道，首次覆盖给十余年生产制造经

6、验，具备明显成本优势，掌握海外销售渠道，首次覆盖给 予“买入”评级。予“买入”评级。我们预计公司 20192021 年实现归母净利润 3.5/4.4/5.6 亿元，同比增长 18.8%/25.0%/29.3%，对应 PE 估值 18.1X/14.5X/11.2X。 风险提示风险提示：海外市场增长不及预期、中美贸易环境持续恶化、产品需求持续 低端化、行业竞争格局恶化、项目建设不及预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,388 2,391 2,425 3,165 4,218 增长率 yoy（%） 9.7 72.2 1.4 30.

7、5 33.3 归母净利润（百万元） 113 293 348 435 562 增长率 yoy（%） 324.3 160.1 18.8 25.0 29.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.75 1.95 2.31 2.89 3.74 净资产收益率（%） 18.0 31.7 29.0 27.0 26.2 P/E（倍） 55.9 21.5 18.1 14.5 11.2 P/B（倍） 10.1 6.9 5.3 3.9 2.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 家用轻工 最新收盘价 41.81 总市值(百万元) 6,285.41 总股本(百万股) 150.3

8、3 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百万股) 1.18 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 严大林严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱： 研究助理研究助理 黄莎黄莎 邮箱： -46% -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% 2019-10 麒盛科技沪深300 2020 年 02 月 18 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2

9、020E 2021E 流动资产流动资产 730 977 1265 1810 2284 营业收入营业收入 1388 2391 2425 3165 4218 现金 129 433 792 1003 1439 营业成本 888 1554 1486 1963 2635 应收票据及应收账款 118 212 123 315 269 营业税金及附加 6 8 9 12 16 其他应收款 3 6 4 9 8 营业费用 145 246 242 297 413 预付账款 9 7 9 12 16 管理费用 120 157 165 234 337 存货 269 228 247 381 463 研发费用 50 77 87

10、 127 148 其他流动资产 201 90 90 90 90 财务费用 34 -45 -11 -20 -38 非流动资产非流动资产 374 580 566 633 704 资产减值损失 -4 -38 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 7 7 0 0 0 固定资产 164 205 229 310 397 公允价值变动收益 0 -3 -21 -20 -20 无形资产 120 101 105 109 101 投资净收益 1 -2 0 1 1 其他非流动资产 90 274 233 214 206 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1104 1556 1830 24

11、43 2988 营业利润营业利润 150 357 425 531 687 流动负债流动负债 416 472 444 656 680 营业外收入 0 0 0 1 1 短期借款 100 82 82 82 82 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 242 219 221 360 420 利润总额利润总额 149 356 425 531 687 其他流动负债 74 171 141 214 178 所得税 36 64 76 96 124 非流动非流动负债负债 62 164 147 135 121 净利润净利润 113 292 348 435 563 长期借款 0 82 66 54 40

12、少数股东损益 0 -1 1 1 1 其他非流动负债 62 82 82 82 82 归属母公司净利润归属母公司净利润 113 293 348 435 562 负债合计负债合计 478 635 591 791 802 EBITDA 195 403 452 559 716 少数股东权益 3 3 4 5 6 EPS（元/股） 0.75 1.95 2.31 2.89 3.74 股本 113 113 150 150 150 资本公积 473 473 473 473 473 主要主要财务比率财务比率 留存收益 36 329 657 1061 1573 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2

13、020E 2021E 归属母公司股东权益 623 917 1235 1647 2181 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1104 1556 1830 2443 2988 营业收入（%） 9.7 72.2 1.4 30.5 33.3 营业利润（%） 99.3 138.3 19.0 24.8 29.3 归属母公司净利润（%） 324.3 160.1 18.8 25.0 29.3 获利能力获利能力 毛利率（%） 36.1 35.0 38.7 38.0 37.5 现金流量表（现金流量表（百万元） 净利率（%） 8.1 12.2 14.3 13.7 13.3 会计年度会计年度 2017A

14、 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 18.0 31.7 29.0 27.0 26.2 经营活动现金流经营活动现金流 166 407 423 360 590 ROIC（%） 15.4 26.8 24.9 23.8 23.6 净利润 113 292 348 435 563 偿债偿债能力能力 折旧摊销 44 49 38 48 60 资产负债率（%） 43.3 40.8 32.3 32.4 26.8 财务费用 34 -45 -11 -20 -38 净负债比率（%） -1.7 -29.0 -52.2 -52.6 -60.4 投资损失 -1 2 -0 -1 -1 流动比率 1.

15、8 2.1 2.8 2.8 3.4 营运资金变动 -27 44 27 -124 -14 速动比率 0.6 1.4 2.1 2.1 2.5 其他经营现金流 3 65 21 20 20 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -264 -159 -45 -135 -151 总资产周转率 1.5 1.8 1.4 1.5 1.6 资本支出 101 271 -14 67 71 应收账款周转率 10.3 14.5 14.5 14.5 14.5 长期投资 0 1 0 0 0 应付账款周转率 3.9 6.8 6.8 6.8 6.8 其他投资现金流 -163 112 -59 -68 -79 每股指标（元

16、）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 170 34 -19 -14 -3 每股收益（最新摊薄） 0.75 1.95 2.31 2.89 3.74 短期借款 -17 -18 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.11 2.71 2.82 2.39 3.92 长期借款 -22 82 -16 -12 -14 每股净资产（最新摊薄） 4.14 6.10 7.97 10.71 14.26 普通股增加 17 0 38 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 232 0 0 0 0 P/E 55.9 21.5 18.1 14.5 11.2 其他筹资现金流 -39 -30 -40 -1 11

17、P/B 10.1 6.9 5.2 3.9 2.9 现金净增加额现金净增加额 66 300 359 211 436 EV/EBITDA 32.2 14.9 12.5 9.7 6.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOpQpPnRsPrPnPqRqPyRqPbR9RaQoMmMoMmMkPqQoMfQpOxO9PnNuMxNpMrMxNoNrN 2020 年 02 月 18 日 内容目录内容目录 1. 麒盛科技：抢滩智能电动床市场，细分行业领军者 . 5 2. 智能电动床：蓬勃发展的新兴市场，行业竞争格局良好 . 11 2.1 智能电动床美国市场方兴未艾，国内市场逐步启动 . 11 2.1.

18、1 美国：行业成长期，蓬勃向上发展 . 11 2.1.2 中国：行业导入期，未来增长可期 . 13 2.2 智能电动床行业属于高毛利赛道，竞争格局表现良好 . 15 3. 公司：生产制造具备核心竞争力，掌控外销渠道树立壁垒 . 17 3.1 抢占高毛利赛道，ROE 表现亮眼 . 17 3.2 生产制造、设计研发能力强劲，打造自身核心竞争力 . 19 3.2.1 成本优势：人力成本低、规模化优势显著，供应链管理能力强 . 19 3.2.2 产品优势：设计研发能力突出，产品矩阵纵向完善 . 21 3.3 深度绑定海外销售子公司，打开海外新兴市场大门 . 25 3.3.1 海外子公司打开美国销售市场

19、，外销渠道掌控能力强 . 26 3.3.2 海外销售子公司客户粘性强，公司激励到位深度绑定 . 29 4. 盈利预测及估值分析 . 31 风险提示 . 33 图表目录图表目录 图表 1：麒盛科技发展历程 . 5 图表 2：麒盛科技收入及同比增速 . 6 图表 3：麒盛科技归母净利润及同比增速 . 6 图表 4：公司各产品收入占比 . 6 图表 5：公司地区销售收入占比 . 7 图表 6：公司前五大客户销售收入占比（%） . 7 图表 7：公司毛利率及净利率（%） . 7 图表 8：公司各业务毛利率（%） . 7 图表 9：公司股权结构图 . 8 图表 10：公司控股公司结构图 . 8 图表 1

20、1：公司募投项目规划 . 9 图表 12：公司与主要客户就价格调整方案 . 10 图表 13：公司 2019 年 68 月订单同比变动（单位：万张） . 11 图表 14：传统床架 . 11 图表 15：智能电动床 . 11 图表 16：美国智能床市场规模（2017 年以前仅统计通过床垫企业实现的间接销售，2017 年以后为床垫企业间接销售+通 过零售商直接销售，按出厂价口径） . 12 图表 17：智能电动床渗透率及单价（按出厂价口径） . 12 图表 18：美国功能沙发渗透率达到 40% . 13 图表 19：国内床垫市场规模超过 700 亿元 . 13 图表 20：中国消费者对智能电动床

21、认知度度尚低 . 13 图表 21：中国城镇化率仍在提升阶段 . 14 图表 22：中国居民人均可支配收入提高 . 14 图表 23：中国社会消费品零售总额稳步增长 . 14 图表 24：中国老年人口比例 . 14 2020 年 02 月 18 日 图表 25：全球智能家居市场规模预测 . 15 图表 26：家居行业代表公司毛利率（%） . 15 图表 27：智能电动床毛利率达到 30%以上 . 16 图表 28：美国智能电动床集中度高 . 16 图表 29：国内主要电动床生产企业 . 17 图表 30：国内电动床生产商 CR5=48.8% . 17 图表 31：同行可比公司 ROE . 18

22、 图表 32：同行可比公司盈利情况对比 . 18 图表 33：同行可比公司资产周转率对比 . 18 图表 34：前三大客户其他主要供应商 . 19 图表 35：家具制造业生产工人的月平均工资 . 19 图表 36：麒盛科技智能电动床各成本占比 . 20 图表 37：公司前五大供应商占比达到 52%（2019Q1） . 20 图表 38：公司前五大供应商供应比例较为稳定 . 21 图表 39：公司智能电动床产能 . 21 图表 40：公司各系列产品介绍 . 22 图表 41：公司产品系列毛利率及收入占比变化 . 24 图表 42：公司各系列产品收入占比 . 24 图表 43：通过新产品开发，公司

23、实现收入快速增长 . 25 图表 44：公司提供产品占客户采购同类产品比重 . 25 图表 45：公司研发费用率维持在 3%左右 . 25 图表 46：公司研发费用率高于同行可比公司 . 25 图表 47：公司通过多样化销售渠道实现对不同地区的产品销售 . 26 图表 48：公司国外市场各销售模式占比 . 27 图表 49：公司与两大客户业务合作模式的发展历程 . 27 图表 50：公司前三大客户收入贡献占比 . 28 图表 51：境外不同区域销售占比 . 28 图表 52：公司除美国以外境外市场销售收入（万元） . 28 图表 53：公司海外业务遍布多个地区 . 29 图表 54：奥格莫森美国员工按岗位分类 . 30 图表 55：奥格莫森客户开发、维护方式 . 30 图表 56：公司管理费用率高于同行可比公司 .