1、2022 年深度行业分析研究报告 内容目录内容目录 1. 老牌国资酒店，修炼内功静待回暖释放业绩弹性. 6 1.1. 私有化如家奠定前三甲地位，民企基因注入焕发生机 . 6 1.2. 集团股东赋能优势显著，管理团队融合经验丰富 . 7 1.3. 直营店打开业绩弹性空间，会员粘性助力恢复优于行业 . 8 1.3.1. 直营店占比相对较高，RevPAR 提升有望放大业绩贡献 . 8 1.3.2. 会员体系再升级，消费粘性提升疫后恢复有望优于行业 .10 2. 三年万店成长逐步兑现，开发+激励加持提供助力.12 2.1. 疫情凸显集团优势，供给端尚未修复利好龙头加速抢占市场 .12 2.2. 三年万

2、店目标彰显决心，疫情下展店趋势不变成长逐步兑现 .13 2.3. 轻资产+中高端并行，下沉市场空间同样可观.14 2.3.1. 行业中长尾特征显著，下沉空间仍有 10 倍 .14 2.3.2. 轻管理模式体量虽小，但盈利能力优异亦能带来业绩增量.15 2.4. 销售+激励端齐发力，成长理顺继续兑现 .17 2.4.1. 销售团队扩建改制+收入水平明显提升，筑牢业务开发实力 .17 2.4.2. 管理层+开发团队市场化激励，成长潜力有望激活 .17 3. 产品底层竞争力逐步夯实，成熟模型+新品牌继续提供成长动能.19 3.1. 产品战略聚焦中高端，品牌矩阵丰富迎合市场需求.19 3.2. 中高端

3、：成熟模型差异化竞争，新品牌有望加速跑马圈地.21 3.2.1. 主力品牌如家商旅差异化竞争，迭代升级再添活力.21 3.2.2. 新品牌持续孵化形成组合拳，符合年轻审美疫后有望加速跑马圈地 .24 3.3. 高星酒店华北区具备显著优势，集团酒管有望注入赋能产品力提升&增厚业绩.25 3.3.1. 集团承诺解决同业竞争，高星管理注入提升产品力+增厚业绩 .25 3.3.2. 成立安诺酒店管理公司，为后续万店目标提供产品助力 .28 3.4. 经济型酒店如家升级 NEO，老牌后劲十足竞争力延续 .29 3.5. 定增用于酒店扩张&升级，资金助力加速成长 .30 图表目录图表目录 图 1：首旅酒店

4、业务发展历程 . 6 图 2：酒店集团市占率（截至 21 年 1 月 1 日）. 6 图 3：前十大酒店集团酒店及客房间数（截至 21 年 1 月 1 日） . 6 图 4：首旅酒店品牌矩阵布局完善. 7 图 5：原首旅系酒店（单位：家）. 7 图 6：2016 年如家系各品牌酒店数量（单位：家） . 7 图 7： 公司股权结构(截至 21 年 12 月 16 日) . 8 图 8： 股东首旅集团业务板块丰富多元 . 8 图 9：疫情前营收稳定，其中酒店业务占比 94%-96% . 9 图 10：21 年扣非业绩已经扭亏 . 9 图 11： 三大酒店集团营业成本+费用对比（单位：%） . 9

5、图 12：三大酒店集团盈利能力对比（单位：%） . 9 图 13：21H1 公司酒店运营收入占比约为 75%.10 图 14： 公司直营酒店占比略高于其他集团 .10 图 15： 公司会员人数稳定增长 . 11 图 16： 20 年公司自有渠道入住间夜数占比 77%. 11 图 17： 如家为加盟商提供的融资、采购、产品等价值链一体化赋能.12 图 18： 21 年酒店数量尚未恢复至 19 年水平 .13 图 19： 截至 21 年底，公司酒店数量为 5916 家 .14 图 20： 公司新开店数量不断提升.14 图 21： 公司 Pipeline 数量连创新高，未来成长可期.14 图 22：

6、 中国酒店中长尾分布特征明显（截至 21 年 1 月 1 日） .15 图 23： 酒店客房间数分布情况（截至 21 年 1 月 1 日） .15 图 24： 公司各类型酒店净开店数量 .15 图 25： 云&华驿酒店平均客房间数集中在 35-70 间 .15 图 26： 单体酒店改造云酒店前后对比 .16 图 27： 业主加盟云酒店平均业绩提升可达 26%.16 图 28： 公司酒店开发人员数量提升至 300 人以上.17 图 29： 首旅如家品牌发展战略历程 .19 图 30： 各酒店品牌开店趋势及数量（单位：家） .20 图 31：如家商旅 2.0 活动隔离板商务方桌 .23 图 32：

7、如家商旅 2.0 早餐厅 .23 图 33：公司新品牌孵化时间轴.24 图 34：YUNIK 酒店体验社交新场景 .24 图 35：与凯悦共同打造逸扉酒店 .24 图 36：中高端新品牌疫后有望加速跑马圈地.25 图 37：国内豪华连锁酒店 TOP10 市占率 .25 图 38：建国饭店多集中于北京核心地带 .25 图 39： 诺金系股权结构 .26 图 40： 上海迪士尼开业后，上海星级饭店经营数据明显增长.28 图 41： 环球影城内两个酒店节假日房价 2000+元 .28 图 42： 公司酒店客房数量地区分布占比.28 图 43： 首旅安诺酒店管理公司 CEO 刘晨军先生简介.29 图

8、44： 经济型酒店如家不断迭代升级 .29 图 45： 改造后的如家更年轻化 .30 图 46： 改造后 RevPAR 提升了 23.4%.30 图 47： 酒店行业资产负债率对比（%） .30 图 48： 酒店行业流动比率对比 .30 图 49： 国内可比公司估值对比 .32 表 1：公司管理团队经验丰富（20 年年报） . 8 表 2：直营店与加盟店利润弹性测算 .10 表 3：轻管理模式相较标准品牌物业要求、投资成本更低，有望抓住下沉市场 .16 表 4：轻管理模式贡献业绩测算 .17 表 5：公司不同标准品牌加盟收费表 .20 表 6：如家商旅、全季加盟费用明细对比.21 表 7：如家

9、商旅、全季平均房价对比 .22 表 8：如家商旅、全季主要城市门店布局对比 .23 表 9：首旅集团承诺解决同业竞争事项及进展 .26 表 10：公司定增项目资金用途.30 表 11：公司开店假设（家） .31 表 12：公司盈利预测（亿元）.32 表 13：可比公司估值对比 .33 1. 老牌国资酒店，修炼内功静待回暖老牌国资酒店，修炼内功静待回暖释放释放业绩弹性业绩弹性 1.1. 私有化如家奠定前三甲地位，民企基因注入焕发生机私有化如家奠定前三甲地位，民企基因注入焕发生机 首旅酒店为国内第三大酒店集团， 资产置换首旅酒店为国内第三大酒店集团， 资产置换+私有化收购深耕酒店业务。私有化收购深

10、耕酒店业务。 公司2000 年于上交所上市， 主要聚焦旅游服务、 酒店业务； 2002 年受让南山公司74%股权新增景区业务；2012 年为了解决同业竞争，与股东首旅集团进行资产置换，置入首旅建国 75%、首旅酒店 100%、欣燕都 100%股权，同时置出展览业务；2014 年开始外延收购雅客怡家 65%股权、受让南苑股份 70%股权，并出售神舟国旅 51%股权剥离旅行社业务集中资源聚焦酒店业务；2016 年私有化如家酒店巩固在酒店行业地位， 酒店规模迅速扩展至3402 家， 较 2015 年同期增加了3248家。截至 20年底，公司在酒店集团中的市占率达到9.22%，位列第三位，拥有酒店数量

11、 4895 家，酒店客房间数432353 间。 图图 1：首旅酒店业务发展历程首旅酒店业务发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所整理 图图 2：酒店集团市占率：酒店集团市占率（截至（截至 21 年年 1月月 1日）日） 图图 3：前十大酒店集团酒店及客房间数：前十大酒店集团酒店及客房间数（截至（截至 21 年年 1 月月 1 日）日） 资料来源：盈蝶咨询，德邦研究所 资料来源：盈蝶咨询，德邦研究所 私有化如家酒店完善丰富品牌矩阵，奠定第三大酒店集团龙头地位，整合赋私有化如家酒店完善丰富品牌矩阵，奠定第三大酒店集团龙头地位，整合赋能加速扩张。能加速扩张。收购如家酒店之前，公司酒店品牌为以首旅建

12、国（第一梯队高端饭店） 、首旅京伦（三星级和低端四星级） 、首旅南苑为主的中高端酒店以及雅客怡家、欣燕都为主的经济型酒店品牌，酒店数量共 154家，其中直营酒店 32家、特锦江国际集团, 20.18%华住酒店集团, 13.92%首旅如家酒店集团, 9.22%格林酒店集团, 6.51%东呈国际集团, 4.03%尚美生活集团, 3.98%都市酒店集团, 2.61%亚朵集团, 1.42%开元酒店集团, 1.26%逸柏酒店集团, 1.23%其他, 35.65%锦江国际集团华住酒店集团首旅如家酒店集团格林酒店集团东呈国际集团尚美生活集团都市酒店集团亚朵集团开元酒店集团逸柏酒店集团其他0200000400

13、000600000800000040006000800010000酒店数量客房间数(间,右) 许/管理酒店 122 家。 16年先后通过现金购买和发行股份收购如家酒店 100%股权后，一方面品牌体系丰富全面，补充了主力经济型品牌如家、中端品牌和颐酒店以及如家精选； 另一方面酒店规模迅速扩大， 新增如家集团酒店数量合计3247家，其中直营店 959 家、特许/管理店2288家。收购如家后公司仍然核心发展中高端品牌+轻资产战略，接连推出了如家商旅、和颐至尊、建国璞隐、京伦扉缦和金牌驿居等中高端新品牌，同时针对非标准化存量单体酒店市场，推出自我管理的非标准酒店品牌输出模式 “云

14、品牌系列” 。 图图 4：首旅酒店品牌矩阵布局完善首旅酒店品牌矩阵布局完善 资料来源：公司官网，德邦研究所 图图 5：原首旅系酒店（单位：家）原首旅系酒店（单位：家） 图图 6：2016 年如家系各品牌酒店数量（单位：家）年如家系各品牌酒店数量（单位：家） 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.2. 集团股东赋能优势显著，管理团队融合经验丰富集团股东赋能优势显著，管理团队融合经验丰富 控股股东首旅集团控股股东首旅集团多元业务赋能酒店板块成长，高管持股激发内部活力。多元业务赋能酒店板块成长，高管持股激发内部活力。公司控股股东为首旅集团，截至 21Q3 持股 30.3

15、%，实控人为北京市国资委。首旅集团以旅游商贸服务业为核心，产业布局多元化，覆盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元。文娱战略业务单元以“首寰投资” 、 “首旅景区” 、“康辉旅游” 、 “华龙公司” 、 “北京展览馆”为核心，聚合旅游度假目的地及旅行社获客资源。 商业战略业务单元以 “王府井集团” 为重要载体， 集聚旗下相关商业零售企业， 积极构建现代商业新模式。住宿战略业务单元以“首旅酒店” 为载体，打造中国最具影响力的国际化酒店管理集团。 餐饮战略业务单元以 “全聚德” 、“东020406080欣燕都雅客怡家首旅建国首旅南苑首旅京伦首旅寒舍京伦饭店经济型中高端201520162

16、385430025003000如家莫泰其他和颐如家精选如家商旅璞隐扉缦其他公寓管理输出经济型酒店中高端其他 来顺”等中华百年老字号企业为代表，充分体现传承与创新，全面提升餐饮品牌价值和市场影响力。 出行战略业务单元以 “首汽集团” 为依托， 致力打造中国汽车出行服务领军品牌，力争成为中国顶级汽车后市场供应商。此外，公司自 2018年以来实施股权激励激发高管团队热情，以 20 年高管持股数量、22年 3月总股本数量计算，高管直接持股比例为 0.53%。 图图 7： 公司股权结构公司股权结构(截至截至 21 年年 12 月月 16日

17、日) 图图 8： 股东首旅集团业务板块丰富多元股东首旅集团业务板块丰富多元 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：高管持股数量为 20 年年报披露值，子公司股权仅含公司直接持股部分。 资料来源：首旅集团官网，德邦研究所 公司收购如家后高管团队深度融合，酒店管理经验公司收购如家后高管团队深度融合，酒店管理经验+民营基因赋能迎跨越式民营基因赋能迎跨越式发展。发展。公司 2016年完成私有化如家集团，9月聘任孙坚先生 （原如家酒店集团的董事兼首席执行官）为公司总经理、聘任副总经理李向荣女士兼任公司财务总监（原如家酒店集团首席财务官） 、聘任宗翔新先生（原如家总裁、首席运营官）为公司副总经理（已于 20

18、 年辞职） 。高管薪资构成基础薪资（50-85%）+基本福利（0.2%） +年绩效工资 （10-15%）+期权式限制性绩效现金奖励 （RCA，040%）与绩效挂钩。 表表 1：公司管理团队经验丰富公司管理团队经验丰富（20 年年报）年年报） 姓名姓名 职务职务 薪酬薪酬(万元万元) 相对上年增减相对上年增减(万元万元) 期末持股数期末持股数(万股万股) 期末参考持股期末参考持股市值市值(万元万元) 背景背景 沈南鹏 董事 - - 393.89 8,358.25 携程旅行网创始人，如家连锁酒店创始人 孙坚 董事,总经理 772.28 -118.23 68.85 1,461.07 自 2004年开

19、始担任如家酒店集团的董事兼首席执行官。现任北京首旅酒店(集团)股份有限公司总经理兼如家酒店集团董事长，首席执行官 宗翔新 原副总经理 - - 88.40 1,875.81 如家酒店集团首席运营官、16年-20年 1月任北京首旅酒店(集团)股份有限公司副总经理 李向荣 副总经理,财务总监,总法律顾问 586.89 -65.70 28.00 594.16 2014 年 8 月加入如家酒店集团，担任首席财务官；现任北京首旅酒店(集团)股份有限公司副总经理兼财务总监，兼如家酒店集团首席财务官. 袁首原 董事,党委书记 217.05 -19.75 10.09 214.02 曾任北京国际饭店餐饮部经理，北

20、京国际饭店销售部销售总监，长城饭店总经理助理，首旅建国酒店管理公司总经理助理、副总经理等。 段中鹏 副总经理,董事会秘书 184.49 -20.87 7.74 164.24 历任北京首都旅游股份有限公司董事长秘书兼证券部副经理，证券事务代表，证券部经理，董事会秘书，党委委员，总经理助理。现任北京首旅酒店(集团)股份有限公司党委委员，总经理助理，董事会秘书，兼任北京市京伦饭店有限责任公司董事长。 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 1.3. 直营店打开业绩弹性空间，会员粘性助力恢复直营店打开业绩弹性空间，会员粘性助力恢复优于行业优于行业 1.3.1. 直营店占比直营店占比相对相对较高，较高

21、，RevPAR 提升有望放大业绩贡献提升有望放大业绩贡献 疫情前营收维持稳定， 酒店业务占比疫情前营收维持稳定， 酒店业务占比94-96%； 酒店业绩占比； 酒店业绩占比19年约为年约为90%。自 2016 年公司收购如家以来（当年 4月并表） ，公司营业收入规模增长至 80亿级别，2017/2018/2019 年营收分别为84.2/85.4/83.1亿元，其中景区业务占比约 为 4%-6%。同时，公司归母净利连年增长，2017/2018/2019 年公司归母净利分别为 6.3/8.57/8.85 亿元，其中景区业务归母净利润 1 亿元左右(股权 73.8%)。2020年以后受新冠肺炎疫情影响

22、，公司旗下酒店经营受到较大冲击， 仅录得营业收入 52.8 亿元及归母扣非净利-5.3 亿元。 21年公司发布业绩快报， 实现营收61.5亿元/+16.49%，实现归属于上市公司股东的净利润5,567.69万元，同比扭亏；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1,094.58 万元，明显改善。 图图 9：疫情前营收稳定，其中酒店业务占比疫情前营收稳定，其中酒店业务占比 94%-96% 图图 10：21 年扣非业绩已经扭亏年扣非业绩已经扭亏 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司营业成本、费用表现相对稳定处于行业平均值水平，疫情前净利率稳中公司营业成本、费用

23、表现相对稳定处于行业平均值水平，疫情前净利率稳中有升。有升。考虑到 20 年酒店集团成本费用口径有所变更，我们用营业成本及费用(不包含财务费用)整体来进行对比。首旅集团疫情前运营成本+费用占比约 83-85%，处于行业平均水平，华住集团成本+费用占比最低；净利率方面，随着加盟店占比提升(由 17年 74%提升至 19 年 81%)，公司净利率由 17年的 7.8%提升至19年的 11.1%，盈利能力逐步优化。 图图 11： 三大酒店集团三大酒店集团营业营业成本成本+费用对比（单位：费用对比（单位：%） 图图 12：三大酒店集团盈利能力对比（单位：三大酒店集团盈利能力对比（单位：%） 资料来源：

24、各公司公告，德邦研究所 注：首旅酒店为营业成本、销售费用、管理费用和研发费用，包含景区业务，但考虑到景区业务占比较小，故此处暂不做调整；锦江酒店为有限服务型酒店业务分部汇总利润表中全部营业成本和费用合计；华住酒店为经营成本及费用总计。 资料来源：各公司公告，德邦研究所 酒店业务中酒店运营收入占酒店业务比重逐年降低，酒店业务中酒店运营收入占酒店业务比重逐年降低，21H1 约为约为 75%，截至，截至21Q3 年公司直营店数量占比约年公司直营店数量占比约 14%，未来业绩弹性空间或更大。，未来业绩弹性空间或更大。公司在三大酒店集团中直营酒店数量占比更高， 20年占比约 16%， 同年锦江 （国内）

25、 、 华住 （国内）直营店数量占比分别约为7.9%、10.2%，同时21H1公司酒店业务中酒店运营收入占比约为75%。公司直营店占比相对更高，后续同店修复下业绩弹性有望更明显 （根据我们的测算， 假设在酒店运营成本及费用均不变的情况下， RevPAR每提升 1%，直营店业绩将有望提升近 4%；而加盟店模式可增厚约 1%的利润） 。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080201H1酒店业务(亿元)景区业务(亿元)酒店业务收入YOY-6-4-2024680021归母净利润（亿元）

26、扣非归母净利润（亿元）75%95%115%20020锦江酒店营业成本和费用占比首旅整体成本+销售+管理费用占比华住经营成本及费用占比平均值-30-20-1001020-30-20-0202021H1锦江酒店ROE首旅酒店ROE华住集团ROE锦江酒店净利率(右)首旅酒店净利率(右)华住集团净利率(右) 图图 13：21H1 公司酒店运营收入占比约为公司酒店运营收入占比约为 75% 图图 14： 公司直营酒店占比略高于其他集团公司直营酒店占比略高于其他集团 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：各公司公告，德邦研究所 表表 2：

27、直营店与加盟店利润弹性测算直营店与加盟店利润弹性测算 RevPAR（元）（元） 250 252.5 变动变动 1.0% 客房间数（间） 91 91 客房收入 830.38 838.68 1.0% 直营店成本及费用（万元） 租金 191.63 191.63 人工成本 176.90 176.90 能耗及物料成本 127.88 127.88 折旧摊销 66.43 66.43 其他 66.43 66.43 成本及费用 629.27 629.27 直营店营业利润 营业利润（万元） 201.11 209.41 4.13% 营业利润率（%） 24.2% 25.0% 直营店净利润 净利润（万元） 150.83

28、 157.06 4.13% 直营店净利率 净利率（%） 18.2% 18.7% 加盟店收入（万元） 管理费提成 41.52 41.93 PMS 维护费 1.5 1.5 CRS 预定费 18.68 18.87 加盟费收入 61.70 62.30 0.98% 加盟店净利率 净利率（%） 25% 25% 加盟店净利润（万元） 加盟酒店净利润 15.43 15.58 0.98% 资料来源：德邦研究所测算 注：以上参数均为假设数据测算，而非实际经营数据。 1.3.2. 会员体系再升级，消费粘性提升疫后恢复有望优于行业会员体系再升级，消费粘性提升疫后恢复有望优于行业 公司成立如公司成立如 LIFE 平台全

29、方位覆盖会员生活提高粘性，截至平台全方位覆盖会员生活提高粘性，截至 21H1 公司会员公司会员人数达人数达 1.29亿人，后续回暖有望优于行业。亿人，后续回暖有望优于行业。公司不断提升会员体系创新升级，公司将加大新会员卡推进力度，对会员体系进行持续创新升级，打造更有归属感、更有温度、 更跨界的会员生活。同时，开展各种大数据的精准会员营销活动， 不断提升会员复购率。 公司在全面升级会员体系后全新成立了如LIFE 俱乐部，围绕提供“吃、住、行、游、娱、购”六大板块服务内容，全方面覆盖消费者生活，酒店会员权益可以与生活平台通用，构建起会员价值生态圈，提升公司会员粘性。公司会员人数由 2016 年底的

30、 8033 万人提升至 21H1 的 1.29亿人，20年自有渠道间夜数占比达 77%，亿级别会员人数以及会员粘性不断提升的支持下，出行复苏后公司酒店恢复程度有望明显优于行业。 020406080201H1酒店运营(亿元)酒店管理(亿元)0%10%20%30%40%200192020首旅直营店占比锦江直营酒店占比(%)华住直营酒店占比 图图 15： 公司会员人数稳定增长公司会员人数稳定增长 图图 16： 20 年公司自有渠道入住间夜数占比年公司自有渠道入住间夜数占比 77% 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德

31、邦研究所 0.00.20.40.60.81.01.21.420019202021H1会员人数(亿人)74%75%76%77%78%79%80%81%20020自有渠道间夜数占比(%) 2. 三年万店成长三年万店成长逐步逐步兑现，开发兑现，开发+激励加持提供激励加持提供助力助力 2.1. 疫情凸显集团优势，供给端尚未修复利好龙头加速抢占市场疫情凸显集团优势，供给端尚未修复利好龙头加速抢占市场 在本次新冠肺炎疫情期间，国内三大连锁酒店龙头（锦江、华住、首旅）的在本次新冠肺炎疫情期间，国内三大连锁酒店龙头（锦江、华住、首旅）的品牌效应、规模优势、资金扶持等

32、方面对于业主的支持更强。品牌效应、规模优势、资金扶持等方面对于业主的支持更强。 1）规模化优势：）规模化优势：相较于单体酒店，酒店龙头旗下的酒店品牌能够通过规模化采购优势对酒店建造的周期、造价进行缩短和减少。同时。在遇上疫情等行业隆冬时，酒店龙头能够以强大的资金实力对加盟商进行管理费率减少、抱团租金议价等支持，增强酒店生存能力。 2） 庞大会员体系：） 庞大会员体系： 三大酒店龙头都具有较大的会员数量， 如华住会会员超 1.5亿人、首旅会员超 1.2 亿人，庞大的会员体系能够减少酒店对 OTA 平台的依赖，从而减少销售费用并增强盈利能力。 3）品牌势能：）品牌势能：酒店龙头旗下均拥有丰富的品牌

33、矩阵， 能够覆盖加盟商从经济型到高端酒店的需求。另一方面，中国消费者正处于品牌化认知升级的阶段，新冠疫情更是加速了消费者对品牌化酒店的需求 （更加规范、 更加安全、 更加卫生） ，酒店品牌具有较大的知名度则能够为酒店经营进行赋能，更易于加盟商在当地打开市场，改善经营状况。 4）专业化管理）专业化管理&金融支持：金融支持：由酒店公司内部专业化人才制定相应的管理策略能够提升酒店的运营效率， 如单体酒店很难以自身通过线上直播等形式进行促销，而连锁酒店，尤其是知名的酒店公司，能够以完善的运营效率进行统一的促销活动，从而提升酒店经营。同时酒店集团均有为业主打造的加盟融资、金融资金等服务，缓解加盟商前期现

34、金流压力。 图图 17： 如家为加盟商提供的融资、采购、产品等价值链一体化赋能如家为加盟商提供的融资、采购、产品等价值链一体化赋能 资料来源：首旅如家微加盟，德邦研究所 单体酒店尚未从疫情中完全恢复，酒店集团趁势加速成长抢占市场。单体酒店尚未从疫情中完全恢复，酒店集团趁势加速成长抢占市场。疫情导致酒店行业明显出清， 根据欧睿咨询数据， 21 年酒店整体数量仅恢复至19年 88%，更多的是单体小酒店的出清。 20-21年三大酒店集团加速成长， 截至21Q3首旅、锦江（中国区） 、华住（国内）酒店数量分别达到5455 家、8943 家、7345家。 图图 18： 21 年酒店数量尚未恢复至年酒店数

35、量尚未恢复至 19 年水平年水平 资料来源：欧睿咨询，德邦研究所 2.2. 三年万店目标彰显决心，疫情下展店趋势不变成长逐步兑现三年万店目标彰显决心，疫情下展店趋势不变成长逐步兑现 公司公司 20年提出三年万店展店计划，成长逻辑凸显。年提出三年万店展店计划，成长逻辑凸显。 华住、锦江、首旅三大酒店集团疫情后都提出了相应的加速展店战略，成长性可期：华住“千城万店” ：公司未来 35 年之内在 1000个城市铺设超过 1万家合格门店，关注下沉市场，抢滩三四线城市；锦江“规模翻倍” ：未来三年实现 （锦江国际酒店-中国区）的规模和净利润翻番，计划到2023年包括签约项目在内，锦江酒店（中国区） 总规

36、模要达到 25000家，成为全球最大酒店集团；首旅“三年万店” ：20年公司提出，未来三年内，公司计划开业酒店达到万家水平，主要以轻资产形式扩张，其中，中端和中高端酒店预计在增量中占比 40%-50%（预计其具体新增数量在2200+家左右） ，云酒店预计在增量物业中占比 30%+。 表表 3：三大酒店集团疫情后提出展店计划：三大酒店集团疫情后提出展店计划 媒体公开时间媒体公开时间 战略目标战略目标 具体规划明细具体规划明细 华住集团华住集团 2020 年 5 月 “千城万店” 未来 35年之内在1000个城市铺设超过1万家合格门店；下沉至三四线城市；聚焦本地化、商旅出行等需求。 锦江酒店锦江酒

37、店 2020 年 7 月 “三年翻倍” 在完成今年（即2020年）目标的同时，未来三年实现（锦江国际酒店-中国区）的规模和净利润翻番；在国有资本控股下，按照“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”十六字方针，创新模式，推进整合。 首旅酒店首旅酒店 2020 年 11 月 “开店加速” 未来三年内，公司计划中端和中高端预计在新增的酒店数量中占比 40%+。 资料来源：锦江集团官网，21世纪商业评论，财经涂鸦，德邦研究所整理 公司公司 20 年来展店加速，年来展店加速，Pipeline 连创新高未来成长兑现可期。连创新高未来成长兑现可期。公司每年新开店数量不断提升，2020 年毛开店数量达 90

38、9 家，较疫情前 19年增加 80家，21 年全年毛开店达 1418 家，全年净增1021家。截至21年，公司存量店数量为5916 家， 国内疫情反复扰动下公司依旧完成全年 1400-1600家开店目标， 成长逻辑正在逐步兑现。 从储备店看加速展店趋势仍在： 公司Pipeline数量不断创新高，截至 21Q3，公司签约未开店数量达1838家为历史新高，对未来的成长提供良好的支撑。我们认为公司 22-23 年开店数量或同比有望再实现 20%+增长，成长逻辑逐步理顺。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02000040000600008000001400001

39、600002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021酒店数量(家)YOY 图图 19： 截至截至 21 年底，公司酒店数量为年底，公司酒店数量为 5916家家 图图 20： 公司新开店数量不断提升公司新开店数量不断提升 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 21： 公司公司 Pipeline 数量连创新高，未来成长可期数量连创新高，未来成长可期 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.3. 轻资产轻资产+中高端并行，下沉市场空间同样可观中高端并行，下沉市场空间同

40、样可观 2.3.1. 行业中长尾特征显著，下沉空间仍有行业中长尾特征显著，下沉空间仍有 10 倍倍 我国酒店行业长尾特征显著，公司抓住机遇推出轻管理我国酒店行业长尾特征显著，公司抓住机遇推出轻管理&云品牌渗透下沉市云品牌渗透下沉市场。场。国内中小型单体酒店分布呈现显著长尾特征，2020年中国 70间客房数量以下的酒店数量占比76%，显著高于 70间客房数量以上的酒店。2016年公司在成熟的特许委托经营管理模式基础上，针对非标准化存量单体酒店市场，推出 云品牌系列：派柏云、睿柏云、素柏云酒店。相对于传统的特许加盟模式，云酒店品牌主要是为单体经济型酒店进行装修评估、提供升级改造方案或植入连锁系统、

41、 投入连锁专业管理， 实现在现有酒店存量基础之上进行快速硬件与管理升级。疫情加剧单体酒店出清， 而客房数量较低的中小单体酒店抗风险、 经营能力更弱，在此背景下更凸显集团对其赋能的价值，从公司酒店扩张的品类来看，2020年云酒店和华驿酒店净开店数量共计 301 家，占公司整体净开店比例为 68%；21 年截至 Q3 公司净开店 560 家，其中云+华驿净开店占比达 81%。 004000500060007000门店家数（家）020040060080008201920202021首旅毛开店（家）净开店(家)0500100015002

42、000首旅如家pipeline酒店数（家） 图图 22： 中国酒店中长尾分布特征明显中国酒店中长尾分布特征明显（截至（截至 21 年年 1月月 1日）日） 图图 23： 酒店客房间数分布情况酒店客房间数分布情况（截至（截至 21 年年 1月月 1 日）日） 资料来源：盈蝶咨询，德邦研究所 资料来源：盈蝶咨询，德邦研究所 图图 24： 公司各类型酒店净开店数量公司各类型酒店净开店数量 图图 25： 云云&华驿酒店平均客房间数集中在华驿酒店平均客房间数集中在 35-70 间间 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.3.2. 轻管理模式体量虽小，但盈利能力优异亦能带来业

43、绩增量轻管理模式体量虽小，但盈利能力优异亦能带来业绩增量 公司云酒店和华驿酒店主要针对低线下沉城市中小业主，客房体量虽小但盈公司云酒店和华驿酒店主要针对低线下沉城市中小业主，客房体量虽小但盈利能力表现优异，有望为公司带来增量业绩。利能力表现优异，有望为公司带来增量业绩。 1）非标品牌可在下沉市场快速扩张：非标品牌可在下沉市场快速扩张：公司非标品牌之所以能够快速扩张，一方面，轻管理模式相较于传统加盟模式具有加盟费用更少、改造模式更灵活等优势，对酒店业主的要求以及单房投入成本更低，如云酒店模式对于酒店的装修风格并没有统一规定，只需要物业面积、房量等基础设施达到要求即可加盟，极大降低了业主改造翻牌成

44、本， 根据华驿酒店官网， 华驿酒店改造成本低至 200-15000元/间，新店单房造价可达5-6万元；另一方面，借助集团优势资源，能够有效赋能中小型单体酒店，增加获客、收益渠道，减少OTA分销费用，并以后台系统提升运营效率。 根据首旅如家微加盟， 单体业主加盟云酒店平均业绩提升可达26%，官网宾客满意度评分 4.8。 020000400006000080000015-29间30-69间70-149间150间及以上酒店数量（家）0050060015-29间30-69间70-149间150间及以上客房数量(万间)-20002004006008002017

45、20021Q3经济型净开店数量(家) 中高端净开店数量(家)其他净开店数量(家)轻管理净开店数量(家)00702001920202021Q3华驿平均客房间数(间)云酒店平均客房间数（间） 图图 26： 单体酒店改造云酒店前后对比单体酒店改造云酒店前后对比 图图 27： 业主加盟云酒店平均业绩提升可达业主加盟云酒店平均业绩提升可达 26% 资料来源：首旅如家微加盟，德邦研究所 资料来源：首旅如家微加盟，德邦研究所 注：某单体酒店加盟后 RevPAR 的变化。 表表 3：轻管理模式相较标准品牌物业要求、投资成本更低，有望抓住轻管理模

46、式相较标准品牌物业要求、投资成本更低，有望抓住下沉市场下沉市场 华驿酒店华驿酒店 云酒店云酒店 如家如家 neo 如家商旅如家商旅 合同期 10 年 8 年 10 年 10 年 物业条件 租赁物业建筑面积要求1000-4500 平米大堂面积不低于100 平米房间数量房间数量 20间以上间以上 周边交通方便并有一定数量的停车位物业产权清晰 诗柏云：大堂公共区域面积150，房量不少于40 间 建筑面积3000-4000 ，方量80-120 间，独立大堂且面积大于80 等 大堂使用面积 150，客房平均使用面积20， 单房造价 新店 5-6万元 - 6.5 万元左右 8-9 万左右 平均客房间数(截

47、至 21Q3 数据，间) 37 53 97 92 特许加盟费(一次性) 3000 元/间 2500 元/间，不低于5万元 2500 元/间，不低于10万元/项目 北上广深4000元/间，其余城市3000 元/间，不低于12万元/项目 第三方工程设计费 / / / 20-25 万 工程指导费 1 万 4000 元 2 万 5 万 CRS 收费比例 9%，20 元封顶 Airhotel6%，首旅如家平台12%；20 元封顶 8% 8% 特许品牌使用费比例 2.50% 平均 5元/间天 4% 4% 系统维护费 1 元/间/天 1200 元/月 1 万元/年 1 万元/年 RevPAR（元） 79.0

48、0 79.00 113.00 163.00 客房收入（万元） 106.69 152.83 401.10 547.95 take rate 7.0% 7.0% 9.0% 9.0% 加盟店贡献集团收入（万元） 7.47 10.70 36.10 49.32 加盟店贡献集团业绩（万元） 1.87 2.67 9.02 12.33 资料来源：各品牌酒店官网，德邦研究所整理 注：RevPAR 取 21Q3 值，假设净利率均为 25% 2）非标）非标软品牌亦有望为公司带来可观增量收益：软品牌亦有望为公司带来可观增量收益： 公司云酒店以及华驿酒店平均客房间数多集中于 30-70间， 相对于经济型平均客房数量 9

49、6间、中高端平均客房间数 109 间（2021Q3 数据） ，其体量约为标准品牌的1/3-1/2左右。考虑到云酒店及华驿酒店同样为加盟商带来明显赋能和业绩的提升，假设集团收取的持续加盟费的平均提成与标准品牌一致，按照7%计算，以 21Q3RevPAR 计算，每家轻管理模式酒店贡献集团业绩约为 1.5-2.5万元， 每家经济型、 中高端等标准店贡献集团业绩 9-12 万元。 0%5%10%15%20%020406080020182019RevPAR(元)YOY 我们对公司未来轻管理模式下沉空间进行简单测算， 以 20年盈蝶咨询公布的行业数据为基数，即1

50、5-70 间房量的酒店 （687万间）均为公司云酒店+华驿目标市场，假设这部分酒店未来连锁化率达到40%，公司市占率达到15%，公司未来下沉空间为 1.03 万间客房； 假设RevPAR 恢复至 19年水平 （19年云酒店成熟店RevPAR 为 121 元） ，take rate 为 7%，净利率为 25%，则这部分酒店可为公司贡献 13 亿元收入、3.2 亿元业绩。 表表 4：轻管理模式贡献业绩测算轻管理模式贡献业绩测算 下沉市场下沉市场(15-70间房间房)客房间数客房间数 686.87 万间万间 连锁化率 40% 公司市占率 15% 下沉空间 41.21 万间客房 RevPAR 121

51、元 客房收入 182 亿元 Take rate 7% 贡献酒店集团收入 12.74 亿元 净利率 25% 贡献酒店集团业绩 3.2 亿元 资料来源：盈蝶咨询，德邦研究所测算 2.4. 销售销售+激励端齐发力，成长理顺继续兑现激励端齐发力，成长理顺继续兑现 2.4.1. 销售销售团队扩建改制团队扩建改制+收入水平明显提升，筑牢业务开发实力收入水平明显提升，筑牢业务开发实力 销售团队销售团队项目项目成功签约并成功签约并开业提成水平开业提成水平提升提升 30%40%，业务开发人员扩招，业务开发人员扩招助力未来展店。助力未来展店。公司从提升薪资和团队扩招双管齐下，进一步完善了酒店开发机制，有效提升了业

52、务开发的硬实力， 能够保证公司未来加速展店速度， 对实现 “三年万店”规划起到助推作用，具体来看：1）薪资水平提升：根据公司2020年中报业绩公开交流会， 公司在2020年上半年对业务开发的激励机制进行优化， 上调成功签约并开业项目的提成水平 30%40%，能够有效激发业务开发人员的工作热情，有助于加强酒店签约效率。2）团队规模扩招：根据公司2020Q3业绩交流会，2020 年公司业务开发团队从原来的 200多人将扩招至 300人+，能够覆盖更多区域且服务加盟商的各项需求，对提升整体开发能力是很大的补充。 图图 28： 公司酒店开发人员数量提升至公司酒店开发人员数量提升至 300人以上人以上

53、资料来源：业绩交流会，德邦研究所 2.4.2. 管理层管理层+开发团队市场化激励，成长潜力有望激活开发团队市场化激励，成长潜力有望激活 0500300350400450薪酬机制提升前薪酬机制提升后首旅如家：开发人员数量（人） 2018年限制性股票激励计划建立，高管与公司发展深度绑定，市场化机制增年限制性股票激励计划建立，高管与公司发展深度绑定，市场化机制增活力活力+聚焦发力中高端酒店明确发展方向。聚焦发力中高端酒店明确发展方向。 2018年公司推出限制性股票激励计划，拟向激励对象授予不超过 971 万股限制性股票，首次授予价格为 8.63 元/股，授予对象包括公司董事、

54、高级管理人员及公司董事会认为应当激励的中层管理人员、核心骨干。授予条件为以17 年净利润为基础，18年净利润增速不低于10%；同时 2018 年中高端酒店营业收入占酒店营业收入比重不低于 31%。主要解禁条件为以 2017 年度净利润为基数，19-21 年净利润增速不低于20%/30%/40%，中高端酒店营收占比不低于34%/36%/38%。由于疫情影响，公司 21年对公司层面业绩考核指标、公司层面解除限售比例及延长激励计划有效期进行调整：对于解禁的业绩考核条件规定了业绩完成率，若若 2021 年度业绩年度业绩完成率低于完成率低于 40%（不含）（不含）或净利润低于或净利润低于 1.57亿元（

55、不含） 、亿元（不含） 、2022年度业绩完成率低于年度业绩完成率低于50% （不含）或净利（不含）或净利润低于润低于 4.21 亿元（不含） ，不得解除限售并由公司回购注销亿元（不含） ，不得解除限售并由公司回购注销；若满足上述条件，可按照业绩完成率进行解除限售。 表表 6：公司限制性股票激励计划授予及解禁条件考核指标：公司限制性股票激励计划授予及解禁条件考核指标 授予条件授予条件 （1）以 2017 年度净利润为基数，2018年度净利润增长率不低于 10%，且不低于对标企业 50分位值或同行业平均水平； （2）2018 年度每股收益不低于 0.6687 元，且不低于对标企业50 分位值或同

56、行业平均水平； （3）2018年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入不低于 31%。 限制性股票解限制性股票解除限售的业绩除限售的业绩条件条件 第一个解除限售期第一个解除限售期 以 2017 年度净利润为基数，2019年度净利润增长率不低于20%，2019年度每股收益不低于0.7295元，且上述指标都不低于对标企业 75分位值或同行业平均水平；2019年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入不低于 34%。 第二个解除限售期第二个解除限售期 以 2017 年度净利润为基数，2020年度净利润增长率不低于30%，2020年度每股收益不低于0.7903元，且上述指标都不低于对标企业 75分位值或同行业平

57、均水平；2020年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入不低于 36%。 第三个解除限售期第三个解除限售期 以 2017 年度净利润为基数，2021年度净利润增长率不低于40%，2021年度每股收益不低于0.8511元，且上述指标都不低于对标企业 75分位值或同行业平均水平；2021年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入不低于 38%。 21年补充条件年补充条件 解除限售比例解除限售比例 若若 2021年度业绩完成率低于年度业绩完成率低于40%（不含）或净利润低于（不含）或净利润低于1.57亿元（不含）、亿元（不含）、2022年度业绩完成率低于年度业绩完成率低于50%（不（不含）或净利润低于含）或净

58、利润低于4.21亿元（不含），所有激励对象当年可解除限售的限制性股票均不得解除限售亿元（不含），所有激励对象当年可解除限售的限制性股票均不得解除限售，并由公司按照本计划相关规定回购注销； 若 2021 年度业绩完成率高于40%（含）且净利润不低于1.57亿元（含）、2022 年度业绩完成率高于 50%（含）且净利润不低于4.21亿元（含），公司层面年度解除限售比例年度业绩完成率。当年度未能解除限售的限制性股票由公司按照本计划相关规定回购注销。 业绩完成率业绩完成率 业绩完成率=净利润增长率实际值/净利润增长率目标值*100%（最高值为100%，最低值为0）*1/3+每股收益实际值/每股收益目标

59、值*100%（最高值为 100%）*1/3+中高端酒店营业收入占酒店营业收入比实际值/中高端酒店营业收入占酒店营业收入比目标值*100%（最高值为100%）*1/3； 资料来源：公司公告，德邦研究所 3. 产品底层竞争力逐步夯实，成熟产品底层竞争力逐步夯实，成熟模型模型+新品牌继续提供成新品牌继续提供成长动能长动能 3.1. 产品战略聚焦中高端，品牌矩阵丰富迎合市场需求产品战略聚焦中高端，品牌矩阵丰富迎合市场需求 收购如家后不断丰富产品矩阵，收购如家后不断丰富产品矩阵， 2016年后核心发展中高端酒店品牌。年后核心发展中高端酒店品牌。 公司收购如家之前，酒店品牌主要包括高星级首旅建国、高端品牌

60、首旅南苑和首旅京伦以及经济型品牌雅客怡家、欣燕都。收购如家酒店后，公司品牌矩阵得到进一步完善，经济型品牌补充了如家，中高端品牌补充了如家商旅、如家精选以及和颐等主力品牌。 公司 2016年成立了中高端和高端酒店事业部， 战略思想核心聚焦发展中高端酒店品牌，此后公司不断拓展和推出新的中高端酒店品牌，以抓住消费升级下中高端酒店机遇。目前公司产品矩阵中覆盖从经济型到高端以及高星级品牌，能够满足不同消费者以及加盟商的需求。 图图 29： 首旅如家品牌发展战略历程首旅如家品牌发展战略历程 资料来源：公司公告，德邦研究所整理 图图 30： 各酒店品牌开店趋势及数量各酒店品牌开店趋势及数量（单位：家）（单位

61、：家） 资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 5：公司不同标准品牌加盟收费表：公司不同标准品牌加盟收费表 经济型酒店经济型酒店 中端中端 中高端中高端 高端高端 品牌 如家/莫泰 如家商旅/如家精选/YUNIK 和颐至尚 和颐至尊 璞隐 扉缦 建国铂萃 加盟期限 10 年 特许加盟咨询费(一次性) 2500 元/间，不低于10万元/项目 北上广深4000元/间，其他 3000元/间，不低于 12万元/项目 北上广深5000元/间，其他 4000元/间，不低于 20 万元/项目 特许合同保证金 10 万元 特许品牌使用费 营业收入4% 特需服务支持费 营业收入0.5% 品牌推广费 营业收入0.5

62、% 采购、 工程质量保证金 5 万 开业筹备期服务费(一次性) 1 万 3 万 PMS 系统上线服务费及使用费 初装费 5000 元，系统使用费1 万/年 HOPS 酒店运营系统使用费 1500 元/月 财务咨询服务费 一线城市800 元/月、二线 700元/月、三线及以下600元/月 会员发展维护费 每一积分结算 0.01元 CRS 8% 工程筹备期指导费 2 万 5 万 工程设计费 / 20-25 万 30-35 万 35 万 25-30 万 55 万 资料来源：公司官网，德邦研究所 3.2. 中高端：成熟模型差异化竞争，新品牌有望加速跑马圈地中高端：成熟模型差异化竞争，新品牌有望加速跑马

63、圈地 3.2.1. 主力品牌如家商旅差异化竞争，迭代升级再添活力主力品牌如家商旅差异化竞争，迭代升级再添活力 公司中高端品牌矩阵不断丰富完善，其中以如家商旅、如家精选以及和颐酒公司中高端品牌矩阵不断丰富完善，其中以如家商旅、如家精选以及和颐酒店为主力品牌。店为主力品牌。公司16年私有化如家后， 成立中高端和高端酒店事业部，聚焦中高端品牌的发展，16 年至 21Q3，公司净开中高端酒店数量为 995家，其中以如家商旅、如家精选以及和颐酒店为开店主力品牌，期间分别净开店 589、175、89家。如家商旅酒店与华住中端酒店品牌全季形成差异化竞争，下沉或更有优势。如家商旅酒店与华住中端酒店品牌全季形成

64、差异化竞争，下沉或更有优势。具体而言可形成三方面差异化：具体而言可形成三方面差异化： 1）如家商旅前期投资额较小： 更加适合低线城市加盟商。）如家商旅前期投资额较小： 更加适合低线城市加盟商。根据首旅如家和华住的加盟信息，如家商旅的单房投资额为 8.5-9.5 万元/间，较全季 12 万元/间的单房投资额大约低 3 万元，同时在杭州、南京等主要城市，全季的加盟服务费较如家商旅高出 500元/间，总体而言在前期投资额上如家商旅需要加盟商投入的金额较少，更适合进行低线城市的扩张。 表表 6：如家商旅、全季加盟费用明细对比如家商旅、全季加盟费用明细对比 如家商旅如家商旅 全季全季 加盟期限 10 年

65、 10 年 单房投资额 8.5-9.5 万元/间 12 万元/间 加盟服务费（一次性） 北上广深：4000元/间； 其他：3000元/间 北上广深：4000元/间； 杭州、南京、成都、厦门、苏州：3500元/间； 其他：3000元/间 特许合同保证金 10 万元 10 万元 特许品牌使用费 营业总收入的 4% 5% 特许服务支持费 营业总收入的 0.5% 2% 品牌推广费 营业总收入的 0.5% - 采购、工程质量保证金 5 万元 2 万元 会员发展服务费 0.01 元/积分 - CRS 9% 8% PMS 系统费 上线服务费5000元； 系统使用费10000元/年 初装费：5000 元； 维

66、护费：800元/月； 华掌柜收费：2.5万元/台 开业筹备期服务费（一次性） 1 万元 - 工程筹备期指导费 5 万元 5 万元 HOPS 酒店运营系统使用费/易系列收费 1500 元/月 2500 元/月 酒店总经理费 - 一类城市：2.0 万元/月； 二类城市：1.9 万元/月； 三类城市：1.8 万元/月； 四、五类城市：1.6万元/月 资料来源：首旅如家官网，华住微加盟，德邦研究所 2） 如家商旅客群定位较低： 如家商旅模型适合下沉， 平均房价显著低于全季。） 如家商旅客群定位较低： 如家商旅模型适合下沉， 平均房价显著低于全季。我们于携程选取了如家商旅和全季在一线城市北上广深以及全国

67、各区域主要城市、其他城市的平均房价（价格为4/1-4/2晚）进行比较分析，发现：一线城市：北京/上海如家商旅的平均房价为 350.76/312.27 元，相较全季低 89.65/61.42 元，客群定位明显低于全季；广州/深圳如家商旅的平均房价为 273.29/264.60元，相较全季低 174.96/164.84 元，客群定位差距更大。主要城市：华北地区平均房价如家商旅较全季低 80-150 元；华东地区平均房价如家商旅较全季低 30-95 元左右； 华南地区如家商旅较全季低 90-160 元； 华中地区如家商旅较全季低50-115 元；东北地区如家商旅较全季低 30-115 元；西南、西北

68、地区如家商旅较全季低100-140元。其中，如家商旅在华东地区与全季差距较小， 华北、西南、西北地区差距较大。其他城市：在选取的约 20个四、五线城市中，如家商旅平均房价较全季低 84.31 元。我们认为，房价上的差异能够体现二者在定位打法上的不同，全季在一线及主要城市具有更强的品牌势能，而如家商旅在下沉方面具备价格优势，这一点能够在下文中的区位差异得到验证。 表表 7：如家商旅、全季平均房价对比如家商旅、全季平均房价对比 如家商旅如家商旅 平均房价（元）平均房价（元） 全季全季 平均房价（元）平均房价（元） 差额（元）差额（元） 一线城市一线城市 北京 350.76 440.42 89.65

69、 上海 312.27 373.70 61.42 广州 273.29 448.25 174.96 深圳 264.60 429.44 164.84 主要城市主要城市 华北地区华北地区 天津 211.91 325.35 113.44 石家庄 186.60 327.67 141.07 太原 225.00 308.54 83.54 华东地区华东地区 济南 223.69 293.90 70.21 南京 223.57 316.00 92.43 杭州 240.06 324.39 84.33 厦门 265.29 294.00 28.71 华南地区华南地区 珠海 131.33 290.00 158.67 南宁 2

70、30.00 321.00 91.00 华中地区华中地区 武汉 232.31 346.87 114.56 长沙 249.25 297.67 48.42 东北地区东北地区 哈尔滨 174.54 206.00 31.46 大连 182.67 294.83 112.17 长春 210.67 298.80 88.13 西北地区西北地区 西安 194.77 293.14 98.37 西南地区西南地区 成都 284.55 421.26 136.72 重庆 187.00 310.91 123.91 其他城市其他城市 平均 170.19 254.50 84.31 资料来源：首旅如家官网，华住官网，携程，德邦研究

71、所整理 注：房价选取自4/14/2 晚 3）区位差异：如家商旅低线城市密度略高于全季，区位布局形成错位竞争。）区位差异：如家商旅低线城市密度略高于全季，区位布局形成错位竞争。我们由首旅如家、华住官网上调取了如家商旅和全季在一线城市及主要城市的门店布局数量，对比之下得到以下结论：城市布局差异：如家商旅在一线城市布局少于全季，其门店占比为16%（全季为 26%） ，尤其是北京/上海门店数量占比分别为 4.6%/9.2%显著少于全季的 7.6%/16.1%，主要系全季布局时间早于如家商旅，在一线城市的核心区位早有布局，与之前所得出的如家商旅主打下沉式打法互相验证。在主要城市的门店数量占比上，如家商旅

72、为 27.1%与全季的 29.9%基本持平，一定程度上体现了如家商旅在二、三线城市布局更深的情况。地区 布局差异：分地区来看，如家商旅在华北、东北地区门店数量占比分别为4.3%/4.3%，对比看全季为3.0%/3.6%， 在酒店行业的主阵地华东地区， 如家商旅门店占比 10.3%低于全季的 12.5%。首旅在北部地区具备传统地域优势，并且在开店区位选择上一定程度与全季形成错位竞争。华南地区加密：如家商旅和全季在华南地区门店数量均较少，占比分别为 0.98%、0.77%，而一线城市中位于华南的广州、深圳门店数量同样较少，主因华南地区为锦江维也纳等酒店品牌主战场，未来随着开发团队提升硬实力，渗透率

73、有望提升。 表表 8：如家商旅、全季主要城市门店布局对比如家商旅、全季主要城市门店布局对比 如家商旅如家商旅 全季全季 地区地区/城市城市 门店数量门店数量 占比占比 门店数量门店数量 占比占比 一线城市一线城市 98 16.01% 333 25.73% 北京 28 4.58% 98 7.57% 上海 56 9.15% 208 16.07% 广州 9 1.47% 12 0.93% 深圳 5 0.82% 15 1.16% 主要城市主要城市 166 27.12% 387 29.91% 华北地区华北地区 26 4.25% 39 3.01% 天津 12 1.96% 17 1.31% 石家庄 7 1.1

74、4% 8 0.62% 太原 7 1.14% 14 1.08% 华东地区华东地区 63 10.29% 162 12.52% 济南 14 2.29% 26 2.01% 南京 26 4.25% 41 3.17% 杭州 16 2.61% 76 5.87% 厦门 7 1.14% 19 1.47% 华南地区华南地区 6 0.98% 10 0.77% 珠海 5 0.82% 3 0.23% 南宁 1 0.16% 7 0.54% 华中地区华中地区 16 2.61% 33 2.55% 武汉 12 1.96% 20 1.55% 长沙 4 0.65% 13 1.00% 东北地区东北地区 26 4.25% 46 3.5

75、5% 哈尔滨 14 2.29% 10 0.77% 大连 6 0.98% 15 1.16% 长春 6 0.98% 21 1.62% 西北地区西北地区 15 2.45% 37 2.86% 西安 15 2.45% 37 2.86% 西南地区西南地区 14 2.29% 60 4.64% 成都 11 1.80% 46 3.55% 重庆 3 0.49% 14 1.08% 上述合计上述合计 264 43.14% 720 55.64% 总酒店数总酒店数 612 1294 资料来源：首旅如家官网，华住官网，各公司公告，德邦研究所整理 注：酒店总数为截至 21Q3数据 如家商旅仍在升级，品牌竞争力进一步巩固，未来

76、有望发力继续加密。如家商旅仍在升级，品牌竞争力进一步巩固，未来有望发力继续加密。公司21 年升级迭代如家商旅 2.0产品，核心主力品牌模型迭代升级，一方面消费者体验提升，巩固市场影响力和品牌力；另一方面有望将单店模型再优化，降低投资成本，加盟商加盟意愿提升，提高品牌竞争力。 图图 31：如家商旅如家商旅 2.0 活动隔离板商务方桌活动隔离板商务方桌 图图 32：如家商旅如家商旅 2.0 早餐厅早餐厅 资料来源：空间密探，德邦研究所 资料来源：空间密探，德邦研究所 3.2.2. 新品牌持续孵化形成组合拳，符合年轻审美疫后有望加速跑马圈地新品牌持续孵化形成组合拳，符合年轻审美疫后有望加速跑马圈地

77、中高端品牌矩阵不断丰富完善，中高端品牌矩阵不断丰富完善，与主力品牌形成组合拳，有望不断发力带动与主力品牌形成组合拳，有望不断发力带动公司成长。公司成长。公司持续孵化中高端产品，丰富产品矩阵：16年推出如家商旅、建国璞隐、扉缦、金牌驿居；17 年研发出 Yunik；18年推出柏丽艾尚品牌；19年与春秋集团共同出资打造嘉虹酒店、与凯悦酒店集团合作创建新品牌逸扉酒店；20年推出高品质非标品牌艾扉酒店；21 年推出中高端酒店品牌万信至格。 图图 33：公司新品牌孵化时间轴公司新品牌孵化时间轴 资料来源：公司公告，德邦研究所整理 图图 34：YUNIK酒店体验社交新场景酒店体验社交新场景 图图 35：与

78、凯悦共同打造与凯悦共同打造逸扉酒店逸扉酒店 资料来源：环球旅讯，德邦研究所 资料来源：环旅世界，德邦研究所 公司公司 16 年之后陆续推出多个中高端以及高端新品牌扩大产品矩阵，均有相年之后陆续推出多个中高端以及高端新品牌扩大产品矩阵，均有相应开店计划，未来或更能满足加盟商以及消费者需求加速成长。应开店计划，未来或更能满足加盟商以及消费者需求加速成长。璞隐： 16 年公司推出中高端品牌璞隐酒店，是中国首家“城市隐逸空间” ，能够充分满足客人的个性化的需求， 为繁忙的商务人士提供细致周到的服务。璞隐以“国风”酒店为主打风格，酒店设计运用轻描淡写的手法突出隐士格调，打造出一个缥缈灵动又充满诗意韵味的

79、空间。 截至2021Q3璞隐酒店数量达 16家，同时璞隐将是公司在 中高端酒店领域的发展重点之一，计划在 5 年左右的时间实现全国 100 家门店。逸扉： 2019 年公司联手凯悦共同推出逸扉品牌， 定位中高端商旅市场， 2020年首家逸扉酒店 （上海静安逸扉酒店） 开业迎客， 并提出未来5年计划签约 300家，截至 21Q3逸扉共有5家开业门店，仍有较大的展店空间。 图图 36：中高端新品牌疫后有望加速跑马圈地中高端新品牌疫后有望加速跑马圈地 资料来源：环球旅讯，全球旅讯，德邦研究所 3.3. 高星酒店华北高星酒店华北区区具备显著优势，集团酒管有望注入赋能产品力提升具备显著优势，集团酒管有望

80、注入赋能产品力提升&增厚业绩增厚业绩 3.3.1. 集团承诺解决同业竞争，高星管理注入提升产品力集团承诺解决同业竞争，高星管理注入提升产品力+增厚业绩增厚业绩 公司高星级品牌首旅建国品牌影响力突出，在华北尤其是北京地区具备较强公司高星级品牌首旅建国品牌影响力突出，在华北尤其是北京地区具备较强的竞争力。的竞争力。如首旅建国以轻资产的方式在北京、 天津、上海、重庆、山东、河南等地管理酒店 60余家，根据盈蝶咨询，截至 21年 1月 1日，首旅建国在国内豪华连锁酒店品牌排行榜中排名第六位，市占率约 3.2%。此外首旅高星级酒店部分分布在北京长安街、金融街、CBD、前门旅游商业区、天桥文化区、国家图书

81、馆等最繁华区域 （根据公司投资者提问平台， 截至20Q3公司在北京直营店布局44家） ，具备较强的品牌影响力。 图图 37：国内国内豪华豪华连锁连锁酒店酒店 TOP10 市占率市占率 图图 38：建国饭店建国饭店多集中于北京多集中于北京核心地带核心地带 资料来源：酒店集团财报，各品牌酒店官网，盈蝶咨询，德邦研究所 资料来源：百度地图，德邦研究所 21年年 6月集团变更此前避免同业竞争承诺， 高星级酒店管理有望加速注入上月集团变更此前避免同业竞争承诺， 高星级酒店管理有望加速注入上市公司体内。市公司体内。 1）诺金系：）诺金系：公司股东首旅集团承诺，将于22 年 12月 31日前将首旅置业持16

82、00035021Q35年指引璞隐逸扉碧桂园凤凰, 5.05%富力酒店, 4.78%锦江酒店, 4.70%金陵连锁酒店, 3.62%开元名都, 3.20%首旅建首旅建国国, 3.19%君澜大饭店, 3.10%万达嘉华, 2.61%君澜度假, 2%世纪金源, 1.76%其他, 65.99%碧桂园凤凰富力酒店锦江酒店金陵连锁酒店开元名都首旅建国君澜大饭店万达嘉华君澜度假 有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司。诺金公司和海外豪华酒店凯宾斯基饭店股份的合资子公司凯燕国际（诺金公司和凯宾斯基各持股 50%）管理北京诺金酒店、环球影城大酒店、诺金度

83、假酒店以及北京饭店诺金，其中北京诺金酒店为首旅集团持有的单体酒店，首旅集团、首旅置业分别持股 55%、45%；环球影城大酒店以及诺金度假酒店为首旅集团控股子公司北京国际度假区旗下单体酒店，其中环球北京业主控股公司持有北京国际度假区30%股权，首寰持股 70%；北京饭店诺金为北京市北京饭店的单体酒店。 图图 39： 诺金系股权结构诺金系股权结构 资料来源：首旅酒店公告，德邦研究所 注：北京国际度假区有限公司系北京环球影城主题公园及度假区项目的投资及运营主体。 2） 其他：） 其他： 此外还有新侨饭店、 新世纪饭店、 长城饭店、 亮马河大厦酒店部分、和平宾馆、 燕莎凯宾斯基、 首旅日航国际酒店管理

84、、安麓管理、 上园饭店等均做出承诺，在一定条件下交由首旅酒店或其下属子公司管理。 表表 9：首旅集团承诺解决同业竞争事项及进展首旅集团承诺解决同业竞争事项及进展 序号序号 酒店酒店 股权股权 位置位置 客房间数客房间数 酒店房价酒店房价(元元) 承诺承诺 1 北京诺金酒店 首旅集团、首旅置业分别持有 55%、45%，由凯燕国际管理 北京市朝阳区 438 1000-1700 首旅集团将于 22年 12月31日之前将首旅置业持有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司。 2 环球影城大酒店 北京国际度假区有限公司(首寰持股70%，环球北京业主持股30%)旗下的单体酒店，由凯燕国际管理 环

85、球影城园内 800 1500-2000 首旅集团将于 22年 12月31日之前将首旅置业持有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司。 3 诺金度假酒店 北京国际度假区有限公司(首寰持股70%，环球北京业主持股30%)旗下的单体酒店，由凯燕国际管理 环球影城园内 400 1500-2000 首旅集团将于 22年 12月31日之前将首旅置业持有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司。 4 北京饭店诺金 北京饭店单体酒店，由凯燕国际管理 北京长安街旁 160 1000-2500 首旅集团将于 22年 12月31日之前将首旅置业持有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属

86、公司。 5 新侨饭店 首旅置业持股 100% 崇文门西大街 700 280-594 在新侨饭店的管理合同于2021年 7月 31日到期后 6个月之内， 将新侨饭店交由首旅酒店或其下属公司管理。（进展：首旅建国酒店管理（进展：首旅建国酒店管理有限公司与北京新侨饭店有限公司签署有限公司与北京新侨饭店有限公司签署 5年的年的全权委托管理服务协议，预计累计收取全权委托管理服务协议，预计累计收取 750万万元的管理费。）元的管理费。） 6 新世纪饭店 首旅集团持有 40%，新悦投资有限责任公司持有 40%，中冶置业集团持有 20% 海淀区首都体育馆南路 720 636-1794 首旅集团将于新世纪饭店与

87、首旅日航签署的管理协议到期（2021 年 12 月 31 日）后 3 个月内，将新世纪饭店交由首旅酒店或其下属公 司管理的议案提交给新世纪饭店的董事会审议并投赞成票。 7 长城饭店 首旅集团持有 10%，嘉云酒店（首旅集团间接持有51%股权）持有 82%，伊沈建设发展（香港）持有 8%。 朝阳公园 882 752-894 首旅集团将于本说明及承诺出具之日起 3 个月内，将长城饭店交由首旅酒店或其下属公司管理的议案提交给长城饭店的董事会审议并投赞成票。 8 亮马河大厦酒店部分 首旅集团持有 100%股权 朝阳区东三环 466 间客房，228间公寓 1280-2880 首旅集团将于本说明及承诺出具

88、之日起 3 个月内，将亮马河大厦（酒店部分） 交由首旅酒店或其下属公司管理的议案提交给亮马河大厦的董事会审议并投赞成票。（进展：公司子公司（进展：公司子公司与亮马河大厦签署了与亮马河大厦签署了4年零年零 11个月的全权委托个月的全权委托管理服务协议，预计将累计收取约管理服务协议，预计将累计收取约 517万元的万元的管理费）管理费） 9 和平宾馆 首旅置业持有 100%股权 上海南京东路 270 2070-7222 在和平宾馆的管理合同于 2025 年 12 月 31 日到期后 6 个月之内，将和平宾馆交由首旅酒店或其下属公司管理 10 燕莎凯宾斯基 首旅集团持40.64%的股权 北京亮马桥路

89、480 1350-1700 首旅集团将于北京燕莎中心饭店经营合同及其补充协议到期后 3 个月内，将燕莎凯宾斯基交由首旅酒店或其下属公司管理 的议案提交给北京燕莎中心有限公司的董事会审议并投赞成票 11 首旅日航 首旅置业持有 50%，大仓日航酒店管理公司持有 50% 多个省会城市 725 765-8184 将于本说明及承诺出具之日起 3 个月内，将首旅置业持有首旅日航 50%的股权转让给首旅酒店或其下属公司的议案提交给首旅日航的董事会审议并投赞成票 12 安麓管理 首旅集团持40%，吉合睦控股持有40%，泰鸿控股持有 20% - - 3995-6017 将于本说明及承诺出具之日起 3 个月内，

90、将首旅集团持有的安麓管理 40%股权转让给首旅酒店或其下属公司的议案提交给安麓管理的董事会审议并投赞成票 13 上园饭店 首旅集团持100%的股权 海淀区西直门 130 300 左右 首旅集团将于本说明及承诺出具之日起 6 个 月内将上园饭店交由首旅酒店或其下属公司管理。（进度：公司间接全资控股子公司与北京（进度：公司间接全资控股子公司与北京市上园饭店签署了租赁期市上园饭店签署了租赁期 10年，累计总金额为年，累计总金额为8,621.80 万元的商业物业租赁协议。）万元的商业物业租赁协议。） 资料来源：公司公告，美团，德邦研究所 注：价格资料来源为美团，选取时间为 22 年 3 月 16 日；

91、公司关于控股股东变更避免同业竞争承诺的公告出具日为 21 年 6 月 23 日。 环球影城已于环球影城已于 21 年年 9 月开业，一期园内两家公司为凯燕国际管理，未来有月开业，一期园内两家公司为凯燕国际管理，未来有望增厚公司业绩。望增厚公司业绩。 北京环球度假区于 21年 9月开业，首旅集团旗下首寰文化（持股 51.93%）持有其 70%股份，根据通州区文化旅游区管委会预测，环球影城一期项目每年可接待客流 12001500万人次。环球影城一期园内共拥有 2家酒店：诺金度假酒店以及环球影城大酒店，分别拥有 400间、800间客房，节假日房价约 2500-3000 元、工作日房价约 1500-2

92、000元，由凯燕国际公司管理。若不考虑疫情的影响，假设两家酒店入住率 80%，年客房收入有望达到 7亿元左右。 对标迪士尼， 环球影城有望带动北京地区公司业绩增长。对标迪士尼， 环球影城有望带动北京地区公司业绩增长。 迪士尼 16年开业后带动星级酒店经营数据显著增长（根据环球旅讯，16年上海迪士尼开幕以来，上海星级酒店入住率连续 6 季度维持 70%以上） ，我们预计北京环球影城未来在疫情恢复正常后也将产生相似的引流作用，促进来京旅游人数及北京旅游产业增加值的提升，提振北京地区的酒店经营效率，并对津冀鲁区域的酒店产生一定辐射效应。考虑到公司华北地区布局深厚，截至 21Q3 公司位于北京地区的酒

93、店客房间数占比 6.8%，有望较大受益于环球影城带来的辐射效应，提升华北地区的酒店经营效率，增厚公司业绩。 图图 40： 上海迪士尼开业后，上海星级饭店经营数据明显增长上海迪士尼开业后，上海星级饭店经营数据明显增长 图图 41： 环球影城内两个酒店节假日房价环球影城内两个酒店节假日房价 2000+元元 资料来源：wind，德邦研究所 注：上海迪士尼 16 年 6 月正式开业 资料来源：美团，德邦研究所 图图 42： 公司酒店公司酒店客房数量客房数量地区分布占比地区分布占比 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.3.2. 成立安诺酒店管理公司，为后续万店目标提供产品助力成立安诺酒店管理公司，为后续

94、万店目标提供产品助力 安诺酒店管理公司成立聚焦高端和奢华酒店，前温德姆酒店大中华区总裁加安诺酒店管理公司成立聚焦高端和奢华酒店，前温德姆酒店大中华区总裁加盟。盟。公司21年成立安诺酒店管理公司，前温德姆酒店大中华区总裁刘晨军先生加盟将负责高端和奢华酒店品牌的发展。 考虑到高端奢华酒店的运营和管理从品牌、资产、 管理团队、 消费群体、 相关酒店用品的供应商等方面均与普通的中高端、 经济型酒店存在较大的差异性，因此公司聘任刘晨军为安诺酒店管理公司CEO，希望在刘晨军先生的带领下迎来新的创新与增长点。同时，公司近年来不断在中高端品牌上发力，持续孵化以及更新迭代，有了安诺管理公司的赋能，公司中高端酒店

95、事业部有望充分借鉴高端奢华酒店在产品设计、品牌风格以及市场洞察、服务方法等方面的优势与经验，进而塑造出更 “年轻化、 时尚化” 符合市场审美的品牌，进一步赋能于公司三年万店增量目标中中高端占比 40-50%的完成。 -22.0%-12.0%-2.0%8.0%18.0%28.0%上海星级饭店平均出租率YOY(pct)上海星级饭店平均房价YOY（%）上海星级饭店RevPAR YOY（%）北京, 6.8%上海, 8.2%苏浙皖, 18.6%津鲁冀, 20.1%广东, 4.0%川渝, 4.1%其他, 38.3%北京上海苏浙皖津鲁冀广东川渝其他 图图 43： 首旅安诺酒店管理公司首旅安诺酒店管理公司 C

96、EO 刘晨军先生简介刘晨军先生简介 资料来源：maigoo，德邦研究所 3.4. 经济型酒店如家升级经济型酒店如家升级 NEO，老牌后劲十足竞争力延续，老牌后劲十足竞争力延续 经济型品牌如家迭代升级， 截至经济型品牌如家迭代升级， 截至20年共累计完成年共累计完成 503家如家家如家 NEO3.0改造。改造。2016年起，公司经济型酒店事业部也不断投资于产品的迭代升级，全面推进如家2.0 产品， 同年完成了超过 70家酒店的同品牌迭代升级； 2017年如家酒店3.0代NEO 产品在上海世纪公园店完成样板店建立；2018 年对 155家如家直营店进行了 3.0NEO 改造升级，其中年底已完工酒店

97、115 家，升级后的如家3.0NEO 酒店受到市场和宾客一致好评；2019 年如家 NEO3.0 经过两年的打造，已有 454家,其中升级改造店为 360 家；截至 2020 年末，公司已累计将 279 家直营店及 224家特许店升级改造为如家3.0 NEO，累计共完成 503家。未来公司将继续加大对此类产品的升级改造力度。 图图 44： 经济型酒店如家不断迭代升级经济型酒店如家不断迭代升级 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：累计值。 全新迭代的如家酒店全新迭代的如家酒店NEO3.0， 着眼于商务出游人士的出行痛点，打造更年着眼于商务出游人士的出行痛点，打造更年轻产品，收益明显提升。轻产品，

98、收益明显提升。引入“年轮”的设计元素，通过清新淡雅的现代设计诠释经典品牌， 以标准化的产品、友善可靠的服务设施， 简约时尚的视觉效果， 受到了消费者和加盟商的认可。 2019年全年， 如家酒店改造后的门店RevPAR169元，未改造酒店 RevPAR137 元，提升了 23.4%。 00500600201820192020如家升级改造数量（家） 图图 45： 改造后的如家更年轻化改造后的如家更年轻化 图图 46： 改造后改造后 RevPAR提升了提升了 23.4% 资料来源：如旅随行，德邦研究所 资料来源：首旅如家微博，德邦研究所 3.5. 定增用于酒店扩张定增用于酒店扩

99、张&升级，资金助力加速成长升级，资金助力加速成长 21 年年 12月， 公司以月， 公司以 22.33 元元/股非公开发行股非公开发行 1.34亿股， 募集资金约亿股， 募集资金约 30.00亿亿元， 母公司认购元， 母公司认购 4617万股。万股。根据公司此前发布的预案， 公司此次定增发行所募集资金主要用于酒店扩张&装修升级项目以及偿还金融机构贷款。1）酒店扩张）酒店扩张&装装修升级：修升级：公司拟使用约 22.5亿元对旗下经济型（如家快捷/云上） 、中端（如家商旅/精选） 、中高端（逸扉、和颐、璞隐） 、高端（民族饭店/京伦饭店/南苑酒店）等多个品牌的连锁酒店进行扩张和升级，建设期预计为

100、3 年，预计税后内部收益率为 15.13%，税后投资回收期为 5.55年。 同时公司将对北京地区“京伦饭店” 、 “民族饭店”进行装修升级，并拟在环球影城附近规划主题酒店， 抢占市场先机。 通过抓住疫后行业出清带来的机遇，公司加速扩张，提升酒店服务综合实力和规模化品牌效应，加快提高市场占有率，满足长远规划需求。2）偿还金融贷款，优化资）偿还金融贷款，优化资本结构：本结构：公司资产负债率略高于同行业均值,公司的流动比率和速动比率显著低于可比公司。本次发行能够进一步优化公司资产负债结构，改善流动性状况，增强公司持续经营能力和行业竞争力。 表表 10：公司定增项目资金用途：公司定增项目资金用途 序号

101、序号 项目名称项目名称 项目投资金额项目投资金额 （万元）（万元） 使用募集资金金额使用募集资金金额 （万元）（万元） 1 酒店扩张及装修升级项目 246,636.89 210,000.00 1.1 装修升级工程 224,729.94 1.2 开办费用 10,544.38 1.3 铺底流动资金 11,362.57 2 偿还金融机构贷款 90,000.00 90,000.00 合计 336,636.89 300,000.00 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 47： 酒店行业资产负债率对比酒店行业资产负债率对比（%） 图图 48： 酒店行业流动比率对比酒店行业流动比率对比 050100150

102、200改造前改造后RevPAR(元)020406080201H1锦江酒店华天酒店岭南控股*ST东海A金陵饭店行业均值首旅酒店00.511.522.5201H1锦江酒店华天酒店岭南控股*ST东海A金陵饭店行业均值首旅酒店 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1. 盈利预测盈利预测 1）成长假设：）成长假设： 根据公司 21 年业绩快报，截至 21 年底公司酒店数量已经达到 5916家，相比 20 年净开店 1021家。基于公司三年万店目标，且万店中中高端酒店最终占比有望达到 3

103、0%，我们对于公司的开店数量做出了一定假设：考虑到 21年以及22年初疫情仍未完全得到控制，公司万店目标或有一定延后，但22年-25年公司每年净开店假设均有提速， 预计开业酒店数量分别为 7130、 8388、 9657、 11143家，分别净开 1214、1258、1269、1486家，至 25年公司全部开业数量中中高端酒店占比 31%，经济型及轻管理酒店共占比61.7%。 2）盈利盈利预测：预测： 考虑到 22年初疫情全国范围内大面积扩散，将对出行板块带来较大影响，我们暂且保守预测：预计 22 年公司整体 RevPAR 较 21 年提升幅度相对有限，23年整体 RevPAR 恢复至 19

104、年水平， 我们预计22-23 年公司将实现营收 71.6、 89.0亿元，增速分别为14.5%、24.2%；归属于母公司净利润为5.04、10.07亿元，对应增速分别为 806%、100%。公司24-25年恢复正常水平之后，预计营收分别为102、110 亿元，业绩为 11. 7、13.7 亿元，对应增速分别为 16.3%、16.6%。 表表 11：公司开店假设公司开店假设（家）（家） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 首旅如家-合计 4450 4895 5916 7130 8388 9657 11143 401 445 1021 1214 1258

105、 1269 1486 经济型 2598 2463 2323 2270 2226 2214 2182 占比 58.4% 50.3% 39.3% 31.8% 26.5% 22.9% 19.6% 经济型直营 667 584 546 527 518 499 480 经济型加盟 1931 1879 1777 1743 1708 1715 1702 中高端 945 1165 1373 1644 2127 2820 3456 占比 21.2% 23.8% 23.2% 23.1% 25.4% 29.2% 31.0% 中高端直营 182 203 216 212 213 214 215 中高端加盟 763 962

106、 1097 1432 1914 2606 3241 其他 397 492 553 616 675 733 817 占比 8.9% 10.1% 9.3% 8.6% 8.0% 7.6% 7.3% 其他-直营 2 2 2 2 3 4 5 其他-加盟 0 1 2 2 4 8 12 其他-输出管理 395 489 549 612 668 721 800 轻管理-云+华驿 510 775 1667 2600 3360 3890 4688 占比 11.5% 15.8% 28.2% 36.5% 40.1% 40.3% 42.1% 资料来源：公司公告，德邦研究所预测 表表 12：公司盈利预测（亿元）公司盈利预测

107、（亿元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 收入-汇总 83.11 52.82 61.53 71.64 88.97 101.93 110.28 YOY -2.7% -36.4% 16.5% 16.4% 24.2% 14.6% 8.2% 酒店业务 78.62 50.29 59.21 68.52 85.19 98.04 106.27 酒店运营 62.79 38.68 43.32 45.34 53.58 58.09 59.50 酒店管理 15.82 11.61 15.90 23.19 31.61 39.96 46.77 景区业务 4.50 2.53 2.

108、32 3.11 3.78 3.89 4.01 归母净利润 8.8 -5.0 0.56 5.0 10.1 11.7 13.7 YOY 3.3% -156.0% -111.2% 805.8% 99.6% 16.3% 16.6% 景区归母净利润 0.9 0.4 0.5 0.6 0.9 0.8 0.8 景区净利润 1.3 0.6 0.7 0.8 1.3 1.1 1.1 如家 8.5 -4.0 1.4 5.0 9.6 11.4 13.3 首旅系酒店 -0.6 -1.3 -1.4 -0.6 -0.5 -0.5 -0.5 扣非归母净利润 8.2 -5.3 0.1 4.7 9.8 11.4 13.3 YOY

109、18.3% -164.6% -102.1% 4187.0% 108.1% 16.3% 17.1% 资料来源：公司公告，德邦研究所 4.2. 投资建议投资建议 1）短期会员粘性提升）短期会员粘性提升+直营店占比较高，业绩弹性空间更大：直营店占比较高，业绩弹性空间更大：22年以来疫情在国内大规模扩散扰动出行复苏，对公司经营带来一定影响。但考虑到公司直营店所占比重更高，同时发力会员体系建设提高会员粘性的支持，短期疫情得到控制、出行端回暖后， 公司恢复有望优于行业整体， 且对应业绩修复弹性更大（参考我们此前测算，RevPAR 每提升1%，直营店业绩将有望提升近4%） 。 2） 中期成长逻辑） 中期成长

110、逻辑逐步逐步兑现：兑现： 公司 20年提出三年万店展店计划表明成长决心，销售人员扩编+激励机制完善支持下，21 年即使疫情反复仍保持新开店 1,418 完成此前全年 1400-1600 家展店目标，成长改善逻辑正逐步兑现。 3）成熟品牌差异化竞争）成熟品牌差异化竞争+新品牌跑马圈地，长期底层竞争力逐步夯实：新品牌跑马圈地，长期底层竞争力逐步夯实：公司成熟产品如家商旅及精选作为中高端助力品牌， 与全季差异化竞争主打北方+下沉市场；同时近年来不断孵化新品牌（e.g.与凯悦合作的逸扉） ，叠加高星酒店优势显著有望赋能其他品牌产品力的提升，公司底层竞争力正逐步提升。 估值水平来看，公司 5 年来 PE

111、 中枢为 26X，低于锦江 33X、华住 56X。目前时点公司 23 年业绩对应PE 为 26X，继续看好公司成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 图图 49： 国内可比公司估值对比国内可比公司估值对比 资料来源：wind，德邦研究所 注：估值指标对应当年 PE，20 年及之后业绩选用 19 年。 007080锦江酒店首旅酒店华住集团-S 表表 13：可比公司估值对比可比公司估值对比 EPS（元）（元） PE 简称 股价（元） 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 锦江酒店 49.19 0.10 0.09 0.77 1.77 448 523 63 28 华住集团 26.55 -7.49 -0.15 0.41 0.86 53 31 君亭酒店 53.00 0.58 0.46 1.07 1.62 127 116 50 33 平均值 287 320 55 30 首旅酒店 22.94 -0.51 0.05 0.45 0.90 462 51 26 资料来源：wind，德邦研究所预测 注：未覆盖标的华住&君亭 EPS 按照 wind 一致预期，股价为 22 年 3 月 29 日收盘价，华住股价单位为港币。