1、 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 01 月月 13 日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（上调上调） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 证券分析师： 任春阳 S0350517100002 水务稳中有升，固废水务稳中有升，固废蓄势待发蓄势待发 鹏鹞环保鹏鹞环保（300664）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 鹏鹞环保 20.0 23.6 40.1 沪深 300 6.7 6.4 34.5 市场数据 2020-01-10 当前价格（元） 14.10 5

2、2 周价格区间（元） 9.09 - 14.36 总市值（百万） 6768.00 流通市值（百万） 4731.00 总股本（万股） 48000.00 流通股（万股） 33553.19 日均成交额（百万） 74.92 近一月换手（%） 59.18 相关报告 鹏鹞环保（300664）事件点评：股权激励绑 定核心团队，业绩反转看好长期价值 2020-01-01 鹏鹞环保（300664）动态研究：水务稳步拓 展，固废崭露头角2019-12-09 鹏鹞环保（300664）事件点评：收购中铁环 保提升工程总包能力，完善产业链增强业绩 2018-11-22 鹏鹞环保（300664）事件点评：污水业务稳 步发展

3、，固废业务新增看点2018-08-30 投资要点：投资要点： 水处理行业开拓者， 向有机固废领域拓展。水处理行业开拓者， 向有机固废领域拓展。 鹏鹞环保成立于 1984 年， 是老牌的水务处理企业， 三十多年专注于水处理行业， 具有研发设计、 设备制造、工程承包、投资运营全产业链，目前污水处理规模 111.4 万吨/日，供水规模 40 万吨/日，业绩相对稳定。近几年公司向有机 固废领域拓展，打开新的成长空间。 有机固废处置行业市场空间广阔。有机固废处置行业市场空间广阔。 在无废城市以及垃圾分类等政策的 推动下， 有机固废行业迎来前所未有的发展机遇， 我们测算出市政污 泥、餐厨垃圾、畜禽粪便的市

4、场空间分别为 100/278/1850 亿元，如 果再加上秸秆、工业污泥等其他有机固废，市场空间更大。从循环经 济的角度来看，厌氧发酵和好氧堆肥是有机固废鼓励的处置方式。 水务业务稳步增长，扩张仍有潜力，拓展高端装备新增业绩看点。水务业务稳步增长，扩张仍有潜力，拓展高端装备新增业绩看点。公 司水务业务运营规模 151.4 万吨/日， 在建及拟建 74.6 万吨/日， 未来 两年逐步投运复合增速为 22.18%。公司经营风格稳健，前几年未参 与 PPP 恶性竞争，随着行业好转，公司迎来发展良机，2019 年新增 订单是 2018 年的 2.72 倍，带动业绩反转（预告净利润同比大增 72.37%

5、81.29%） 。公司运营属性强，现金流好，同时在手货币资 金 5 亿元，资产负债率仅有 39.95%，扩张尚有很大空间。同时投资 建设环保装备智造园， 拟推出装配式水厂和固体废弃物便捷式发酵设 备两个明星产品新增业绩看点。 引进引进 YM 菌技术打造细分领域龙头菌技术打造细分领域龙头，有机固废业务蓄势待发。，有机固废业务蓄势待发。公司从 日本引进 YM 菌超高温发酵技术+收购联业科技+联手马盛环境进军 有机固废处置领域，处理污泥、餐厨、畜禽粪便等，目前已经在长春 农安、福州、北京南宫等地有示范项目，未来有望在全国推广复制， 打造细分领域龙头，有机固废业务蓄势待发，值得期待。公司股权激 励业绩

6、考核未来三年复合增长 30%，具备长期投资价值。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：上调至“买入”上调至“买入”评级评级。公司水务业务稳步增长， 有机固废业务蓄势待发， 我们看好公司的发展前景， 结合公司的股权 激励及 2019 年业绩预告情况，我们上调公司的盈利预测，预计公司 2019-2021 EPS 分别为 0.62、 1.04、 1.34 元， 对应当前股价 PE 为 -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 鹏鹞环保 沪深300 证券研究报告 2 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发

7、行股份的 1%。 23、14、10 倍，上调公司至“买入”评级。 风险提示风险提示：项目获取及推进不及预期的风险；应收账款大幅增加的风 险； 有机固废业务推进缓慢的风险； 环保装备业务拓展不及预期的风 险；宏观经济下行风险 预测指标预测指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入（百万元） 772 1694 2771 3546 增长率(%) -4% 119% 64% 28% 净利润（百万元） 168 298 497 645 增长率(%) -23% 77% 67% 30% 摊薄每股收益（元） 0.35 0.62 1.04 1.34 ROE(%) 5.21% 8.45% 12.38

8、% 13.85% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 3 内容目录内容目录 1、 环保行业开拓者，业绩稳步增长 . 5 1.1、 环保产业开拓者，专注于环保水处理领域 . 5 1.2、 家族企业控股，实际控制人旗下资产丰富 . 6 1.3、 投资运营和工程承包为主，业绩总体保持平稳 . 7 2、 政策驱动，有机固废处置市场空间广阔 . 9 2.1、 有机固废市场刚刚启动，市场空间广阔 . 9 2.2、 多种处理方式，沼气和有机肥是发展方向 . 12 3、 水务业务不断巩固，高端环保装备新增业绩看点. 13 3.1、 老牌水务处理企业，技术与资金优势明显，扩张仍有潜力 . 1

9、3 3.2、 拓展高端环保装备，传统业务不断巩固 . 17 4、 引进技术打造细分领域龙头，有机固废业务蓄势待发 . 19 4.1、 引进 YM 菌技术，收联业牵马盛，产业链不断完善 . 19 4.2、 长春项目推广复制打造细分领域龙头，有机固废业务蓄势待发 . 22 4.3、 股权激励绑定核心团队，业绩高增长具备长期投资价值 . 23 5、 盈利预测与评级 . 23 6、 风险提示 . 24 证券研究报告 4 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司具备环保水处理服务全产业链 . 5 图 3：公司主营业务 . 6 图 4：公司股权结构 . 7 图 5：实际控制人控制的其他

10、企业 . 7 图 6：营收及其增速（百万元） . 8 图 7：归属净利润及其增速（百万元） . 8 图 8：公司营收分业务占比 . 8 图 9：2019H1 公司毛利构成及占比 . 8 图 10：公司各项业务毛利率情况 . 9 图 11：期间费用率情况 . 9 图 12：有机固废分类 . 10 图 13：我国城市和县城的污水处理量 . 10 图 14：我国餐厨垃圾产生量及其增速 . 11 图 15：畜禽粪污综合利用率 . 12 图 16：公司污水处理成本不足 0.6 元/吨，优势明显 . 14 图 17：供水行业前 10 名运营规模（万吨/日） . 15 图 18：污水处理行业前 10 名运营

11、规模（万吨/日） . 15 图 19：运营业务毛利占比 70%左右. 16 图 20：同行业上市公司资产负债率比较（截至 2019Q3） . 16 图 21：经营活动现金流量净额（百万，不含 BOT/BT 项目投资支付的现金） . 17 图 22：公司近几年新增订单情况（百万元） . 17 图 23：宜兴环科园是环保企业最集中、产品最齐全、技术最密集的产业集聚区 . 17 图 24：装配式水厂概念图 . 18 图 25：YM 菌超高温发酵技术应用领域 . 19 图 26：产物有机肥的用途 . 19 图 27：YM 菌超高温发酵技术的发酵流程 . 20 图 28：公司有机固废处置技术和示范项目

12、. 22 表 1：2018-2020 年畜禽粪污资源化市场空间预测 . 12 表 2：有机固废处理技术对比 . 13 表 3：公司资质齐全 . 13 表 4：公司水务项目运营和在建情况 . 14 表 5：YM 菌发酵技术特点 . 20 表 6：YM 菌超高温发酵的工艺优势 . 20 表 7：YM 菌超高温发酵技术在日本的案例 . 21 表 8：公司固废项目情况 . 22 证券研究报告 5 1、 环保环保行业行业开拓者开拓者，业绩，业绩稳步增长稳步增长 1.1、 环保产业开拓者环保产业开拓者，专注于环保水处理领域专注于环保水处理领域 鹏鹞环保股份有限公司地处中国环保之乡江苏省宜兴市高滕镇， 19

13、84 年由 18 位赴上海勤工俭学的青年回家乡创办。公司前身为新加坡主板上市公司“亚洲环 保”的下属核心公司，亚洲环保 2003 年 12 月 11 日在新加坡上市，2008 年金融 危机爆发后， 由于新加坡的金融环境开始恶化， 而亚洲环保的业务与运营均在中 国大陆境内，考虑到未来业务发展的需要，公司经过私有化后，于 2011 年 11 月从新加坡交易所退市。2018 年 1 月，公司成功登陆创业板。2018 年 5 月与南 京农业大学沈其荣团队达成技术支持协议， 后者主要提供在有机固废无害化处理、 有机肥料产业化技术开发及应用方面的支持， 同时控股了国内规模最大的有机肥 生产企业联业科技 5

14、1%股权，公司业务开始向有机固废处置领域拓展。2018 年 6 月，公司投资 3 亿元建设环保装备制造园项目，拓展高端环保装备业务，2018 年 11 月，公司收购中铁城乡 51%股权，获取工程资质，完善产业链。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：招股说明书、公司公告、国海证券研究所 自成立以来， 公司一直专注于环保水处理领域， 引领着中国环保水处理行业的发 展，是中国环保产业的开拓者。经过 30 多年的发展，公司已经从单一的产品生 产，发展成为一个集投资、研发设计，设备制造，工程承包，运营管理为一体的 具有完善产业链的环保水处理企业，至今已完成各类水处理项目 2000 余项，生

15、产 50 多个系列的环保水处理产品。 图图 2：公司具备环保水处理服务全产业链公司具备环保水处理服务全产业链 证券研究报告 6 资料来源：招股说明书、国海证券研究所 同时， 公司在环保水处理项目转让上也积累了丰富经验， 在项目特许经营期未到 期之前，选择合适时机将特许经营权转让，实现特许经营权项目收益的多元化， 自 2003 年转让吉林公主岭第一个 BOT 项目以来，至今共计有十几个环保水处 理项目由政府回购。截至目前，公司在全国拥有 21 个投资运营项目，其中污水 处理规模达 111.4 万吨/日， 供水规模 40 万吨/日， 是中国水务行业的领军企业之 一。除了传统水务业务外，公司近几年拓

16、展的有机固废（市政污泥、餐厨、畜禽 粪便） 、设备等业务，打开公司新的成长空间。 图图 3：公司主营业务公司主营业务 资料来源：公司公告、国海证券研究所 1.2、 家族企业家族企业控股，控股，实际控制人实际控制人旗下资产丰富旗下资产丰富 公司控股股东为宜兴鹏鹞投资有限公司，持股比例 30.10%，王洪春、王春林兄 弟分别持有鹏鹞投资 80%、20%股权，为公司的实际控制人，王洪春为公司的 董事长，王春林为公司董事，总经理为王鹏鹞（王洪春之子） ，公司是典型的家 族企业。 环保水处理服务全产业链 设计咨询 水处理工艺设备研发 项目咨询可行性研究 项目小试中试试验 方案、工程设计 设备制造工程承包

17、运营服务移交或转让 污水处理成套设备 水处理器材 给水循环水设备 纯水消毒设备 生活污水处理工程 工业废水处理工程 污水回用工程 自来水工程 工程安装 系统调试 技术培训 运营管理 项目移交给 业务或提前 转让特许经 营权 工程承包业务 BOT业务 BT业务收款期 委托运营 设计咨询 设计咨询设计咨询 TOT业务 证券研究报告 7 图图 4：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告、国海证券研究所 除了鹏鹞环保外， 实际控制人王氏兄弟还控制了其他企业： 康贝投资以及大洋投 资公司，主要从事股权投资业务，此外还有鹏鹞大药房、君怡生物、鹏鹞农业、 鹏鹞酒店、鹏鹞橡塑、鹏鹞度假和宜兴小贷等公司，

18、涉及药品销售、农副业开发 服务、住宿餐饮、橡塑制品、一般机械制造以及观光休闲服务等业务，投资范围 较广， 资产丰富， 但大部分业务都与主业无关， 且集中在江苏， 业务规模都不大。 图图 5：实际控制人控制的其他企业实际控制人控制的其他企业 资料来源：招股说明书、国海证券研究所 1.3、 投资运营和工程承包为主，业绩投资运营和工程承包为主，业绩总体保持平稳总体保持平稳 2014 年之前公司业绩波动较大，主要是源于收购及项目转让。2011 年公司从新 证券研究报告 8 加坡退市后， 为了避免同业竞争， 同年 12 月相继受让了 AEH 水务投资下属的 3 家公司的股权以及南通鹏鹞 100%股权，所

19、以导致 2012 年公司营收和归属净利 润分别实现了 71%、175%的高速增长。2014 年因为将南京鹏鹞与溧水鹏鹞两 个项目的特许经营权转让，所以营收和归属净利润分别同比下降 25%和 9%， 2016 年又转让了西宁鹏鹞项目，当年营收下降 14%，归属净利润增长 50%。公 司经营风格稳健，注重项目收益率及回款风险，最近几年没有参与流域、水环境 治理等收益率较低的PPP项目， 所以公司 2017-2018年营收维持在 8亿元上下， 净利润平均在 1.8 亿元以上，总体来说保持相对稳定。2019Q3 公司实现营收 10.50 亿元， 同比大增 99.84%， 实现归属净利润 1.91 亿元

20、， 同比大增 28.33%， 2019 年业绩预告全年实现净利润 2.9-3.05 亿元， 同比大增 72.37%-81.29%， 业 绩有触底回升的趋势， 主要是因为并购中铁城乡工程业务增加以及长春固废项目 投产新增污泥收入的缘故。 图图 6：营收及其增速营收及其增速（百万元）（百万元） 图图 7：归属归属净利润及其增速净利润及其增速（百万元）（百万元） 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 公司主营业务分为污水处理、供水、设备产销、工程承包、利息收入等，其中 2016-2018 年污水处理的收入占比有逐年上升的趋势，2018 年为 26.51%， 2019

21、H1 因为工程业务的突然增加使得污水收入占比显著下降；供水业务的收入 占比 16%上下，相对比较稳定，污水和供水是公司的运营业务，两者合计营收 占比 40%左右；工程承包业务的营收占比由 2016-2018 年的 25%迅速增加到 2019H1 的 55.67%；设备产销的营收占比稳定到 11%-17%之间；利息收入占比 呈现逐年下降趋势，由 2016 年的 25.76%下降到 2019H1 的 5.27%，主要是由 于投资成本的逐年收回导致利息收入不断下降的缘故。 从 2019H1 毛利构成来看，污水处理是公司主要的毛利来源，占比 28.38%，供 水毛利占比 23.04%，两者合计占比 5

22、1.42%，彰显供水运营属性，工程承包、 设备产销、利息收入毛利占比分别为 26.42%、7.83%和 14.32%。 图图 8：公司营收分业务占比公司营收分业务占比 图图 9：2019H1 公司毛利构成及占比公司毛利构成及占比 证券研究报告 9 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 毛利率方面，利息收入的毛利率最高，为 100%，供水业务毛利率较高，维持在 70%以上，污水业务的毛利率稳定在 58-64%之间，设备业务的毛利率 2016 年 为 29.01%，近几年有所下降，但 2019H1 仍然有 26.26%，工程承包业务的毛 利率波动较大，2016-2

23、019H1 分别为 5.76%/6.87%/24.70%/17.48%，公司的综 合毛利率 2016-2018 均在 50%以上，2019H1 为 37.24%，综合毛利率有下降趋 势，跟低毛利率的工程业务占比不断增加有关。 图图 10：公司各项业务毛利率情况公司各项业务毛利率情况 图图 11：期间费用率情况期间费用率情况 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 期间费用方面：销售费用率变化不大，维持在 2-3%的水平；管理费用率近几年 有上升的趋势，2019hH1 有所下降；财务费用率波动较大，2016-2019H1 分别 为 11.27%/7.61%/10.

24、32%/6.28%， 研发费用率整体保持在 1.5%上下的水平； 期 间费用率整体控制较好。 2、 政策驱动，政策驱动，有机有机固废固废处置处置市场空间广阔市场空间广阔 2.1、 有机固废市场刚刚启动，市场空间广阔有机固废市场刚刚启动，市场空间广阔 有机固体废弃物是指在生产生活中丧失原有利用价值被抛弃的固体有机类物质， 证券研究报告 10 主要包括市政（污泥、餐厨垃圾） 、工业（高浓度有机废渣） 、农业（畜禽粪便、 秸秆）有机废弃物等，有机固废含有大量的生物质能，如果能有效处置和利用对 实现环境和经济的可持续性发展具有重要意义， 我国有机固废处置行业市场空间 广阔，我们就市政污泥、餐厨垃圾、畜

25、禽粪便市场空间进行简要分析。 图图 12：有机固废分类有机固废分类 资料来源：徐州市有机固体废弃物处理现状与资源化利用对策建议、国海证券研究所 市政污泥市政污泥处置处置空间空间 100 亿元亿元/年年：污泥作为污水处理的产物，长期以来，由于意 识、商业模式、技术等原因，我们“重水轻泥”的现象普遍存在，污泥处置设施 严重滞后。2015 年“水十条”明确规定污水设施产生的污泥应进行处置， “十 三五” 全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 对污泥无害化处置提出目标： 到 2020 年底， 地级及以上城市污泥无害化处置率达到 90%， 其他城市达到 75%， 县城力争达到 60%。 城市和县城的污

26、水处理量从 2010 年的 311.7/43.3 亿立方米分别提高到 2017 年 的 465.5/87.8 亿立方米， 年均复合增速分别为 5.90%/10.62%， 我们以此增速推 算 2020 年城市和县城的污水处理量分别为 552.84/118.81 亿立方米，我们假设 2020 年城市和县城的污泥无害化处置率分别达到 80%和 60%， 同时根据一般市 政污水处理厂处理 1 万吨污水可产生污泥 5-8 吨（含水率 80%，平均按 6.5 计算）进行测算，2020 年城市和县城的污泥处置量分别达到 2875 万吨和 463 万吨，合计 3338 万吨，污泥的处置费用按 300 元/吨计

27、算，每年的污泥处置市 场空间 100 亿元，随着污水产量的逐年增加以及处置率的提升，市场空间将更 大。 图图 13：我国城市和县城的污水处理量我国城市和县城的污水处理量 证券研究报告 11 资料来源：城乡住建部、国海证券研究所 餐厨垃圾餐厨垃圾：工程工程+运营运营 278 亿元亿元/年年。根据 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化 处理设施建设规划 “十三五”期间我国将新增餐厨处理能力 3.44 万吨/日， 对应投资额 183.5 亿元 （单吨投资 53.34 万元） ， 根据前瞻产业研究院的数据显 示：2018 年我国餐厨垃圾产生量 1.08 亿吨，折合 29.59 万吨/日，而根据 E20 研

28、究院的数据显示，截至 2017 年 10 月，我国已经投入运行的餐厨垃圾处理设 施 87 座，处理能力为 1.87 万吨/日，餐厨垃圾处理率仅有 6.32%，产能严重不 足导致处理率低下。在垃圾分类政策推动下，预计餐厨垃圾处置产能将加快。 餐厨垃圾从 2010 年的 7823 万吨增长到 2018 年的 10800 万吨，年均复合增速 4.11%，假设按此增速，到 2025 年的餐厨垃圾产生量将达到 1.43 亿吨（折合 39.23 万吨/日） ，我们假设到 2025 年餐厨垃圾处理率达到 50%，则餐厨垃圾的 处置产能将达到 19.61 万吨/日，距离 2017 年 10 月的 1.87 万

29、吨/日还有 17.74 万吨/日的产能缺口，按单吨投资 53.34 万元计算，2018-2015 年建设空间 946 亿元。如果按收运处理一体化 200 元/吨计算，2025 年餐厨垃圾运营市场空间将 达到 143 亿元/年。 图图 14：我国餐厨垃圾产生量及其增速我国餐厨垃圾产生量及其增速 资料来源：前瞻产业研究院、国海证券研究所 证券研究报告 12 畜禽畜禽粪便粪便：2020 年市场空间年市场空间 1850 亿元。亿元。我国每年产生的畜禽粪污总量近 40 亿 吨，是工业固体废弃物的 1.29 倍，主要污染物排放化学需氧量、总氮、总磷、 铜、 锌分别占农业污染源排放量的 95.78%、 37.89%、 56.34%、