1、放眼市場2022年展望再通脹：終局之戰這些超級英雄全部都以自己的方式推動物價飆漲、工資增加、經濟增長和資產價格上漲，相關細節內容可在封面內頁查看。在今年的 放眼市場2022年展望 中，我們將會着重探討通貨再膨脹對股市造成的影響，諸多利好消息已經在股價中清楚反映。研究專題包括中國現狀和監管政策的整頓、股息投資、實物資產 （商業房地產、木材和基礎設施） 、對金融科技和網絡安全公司的投資，環境、社會和治理(ESG)對投資組合的影響以及英國脫歐付出的高昂代價。作者：岑博智先生 摩根大通資產及財富管理市場及投資策略部主席各國政府合力創造了有史以來規模最大的財政刺激為應對新冠疫情，發達國家紛紛推出貨幣和財

2、政刺激措施，力度之大前所未見，比爆發全球金融危機後實施的類似刺激規模大2至3倍，當中還沒有包括2021年財政預算法案、擬議推出的美國基礎設施以及和解方案支出。加大財政刺激力度產生了明顯的連帶效應：支撐股市持續飆漲、房價節節猛升和房主再融資，為美國創造了高達1萬億美元的財富效應。石油、天然氣和煤炭生產商化石能源生產商採取 龜縮 策略，新項目的資本支出相比峰值顯著減少了75%。另一方面，全球對能源的需求保持不變，對生物柴油的需求持續上升，導致能源和食品價格一直上漲。退休人員大幅增加新冠疫情導致美國退休人數激增，從2020年1月到2021年8月，離開勞動市場的人數較平時多出約150萬人。學術研究表明

3、，當401k賬戶和住房價值急劇上升時，退休步伐會加快。受到育兒限制的在職母親雖然學校重新開放改善了這一問題，但12月份美國人口普查局估計仍然有超過500萬人報告由於育兒限制而無法工作。當中，大多數是在職母親：自2020年2月以來，女性勞動力參與率的下降幅度是男性參與率的兩倍。勞動人口離職和轉崗數百萬人退出勞動力市場，或轉往新的行業或州工作。美國人口普查局在12月份估計，由於人們擔心受感染或傳播新冠病毒，目前有250萬人離開就業市場。與此同時，勞動人口從製造業和農業轉向自雇就業的運輸和建築業也加劇了勞動市場緊張。最終結果：一些州的求職者過多，而另外一些州的職位空缺過多。亞洲、美國和歐洲的醫療監管

4、機構亞洲國家實施的防疫封控措施仍然非常嚴格，導致工廠開工不足、供應鏈短缺等問題。中國是世界上目前抗疫措施最嚴格的國家之一。在美國，由於醫療監管機構和或公司政策制定疫苗接種要求，據Kaiser估計，於2021年底美國約有250萬人離開就業崗位。消失了的移民工人疫情期間，政府向移民和臨時工人批出簽證的簽發工作徹底叫停，導致美國勞動市場減少了70萬工人的供應。這是在疫情爆發前的特朗普時代淨移民人數降至1980年代以來的新低之後，又再一次經歷大幅下降，也成為刺激工資通脹走高的另一個主要原因。反疫苗人士美國是發達國家中未接種疫苗人口最多的國家之一，佔30%。這個群體增加了社區傳播，減少了勞動力供應，維持

5、了支出轉向商品領域的格局，導致政府必需增加支出來支持就業和收入。根據最近一項調查顯示，37%未接種疫苗的美國工人表示，他們會因雇主強制接種疫苗或檢測而辭職。居家辦公的員工受新冠疫情影響，服務支出急跌，商品支出激增，導致商品價格通脹率推高至1970年代以來的新高。與疫情前相比，支出大幅增加20%以上的板塊類別包括家庭、電信和計算機設備；家居用品和電動工具；休閒用品和服裝。當中，由於許多產品屬於進口密集 型和半導體密集型，導致供應鏈瓶頸問題不斷惡化。放眼市場2022年展望再通脹：終局之戰封面內容今年的封面描繪了這些超級英雄如何全部都以自己的方式推動物價飆漲、工資增加、 經濟增長和資產價格上漲：歐朵

6、思MARY CALLAHAN ERDOES首席執行官摩根大通資產及財富管理儘管新冠疫情延宕已久，似乎杳無絕期，我仍衷心希望您保持堅毅不屈的精神，心懷希望，積極向上。誠如我的親密戰友岑博智先生(Michael Cembalest)在2022年展望：再通脹：終局之戰中指明，面對重重困境，只有樂觀自信，方能行穩致遠，無懼險阻與挑戰。在過去的19年裡，岑博智先生洞察各大頭條新聞背後的風雲變幻，以精辟獨到的見解，把握未來一年的經濟脈動。面對通脹飆升至接近過去20年來的歷史高位，不斷變化的投資和貨幣政策格局，岑博智先生和他的團隊成員在今年的展望中將會為您深入剖析、闡明他們對全球持續增長依然感到樂觀，以及投

7、資者應該同樣保持積極的原因所在。我們將會一如既往，全力助您撥開雲霧，構建成功跨越未來的投資組合，乃我們的首要任務。衷心希望這份報告對您能有所裨益，謹此恭祝大家在2022年身體健康！平安幸福！家業常青！祝您新年快樂！祝各位新年快樂！在今年的 放眼市場2022年展望 ，我與團隊成員深入探討了 房間裡的大象 ：通貨再膨脹力量引發的後果，似乎已經超出了美聯儲幾個月前的預期。雖然我從未看過超級英雄電影，但他們的宣傳海報成為了我們今年市場展望封面背後的構思：哪些因素驅使通脹率飆升至多年來創紀錄高位?在概述一節，我們討論了商品供應沖擊、勞動力市場短缺和大宗商品價格飆升等問題，以及這些因素對2022年通脹前景

8、和股市形勢可能帶來的啟示。目前，在家庭和企業需求受壓抑之下，股票估值卻仍然高企，我們同時審視了美國股市的局勢發展；另一方面，實物資產在許多客戶投資組合所佔的比重日益增加，我們還討論了影響2022年及未來投資組合的三大政策問題，包括中國的監管改革等。岑博智(Michael Cembalest)市場及投資策略部主席摩根大通資產及財富管理目錄概述 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

9、. 2上市股票：股息、網絡安全和金融科技 1 股息：無論如何，股息是追求收益回報投資組合的關鍵元素 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .162 網絡安全投資：創新與邪惡的碰撞，為投資者提供龐大的投資機會 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .183 F 代表金融科技，但同時也代表恐懼、欺詐和止贖 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21實物資產：商業寫字樓物業、基礎設施和木材 4 美國寫字樓市場基本面分析：儘管面

10、對疫情沖擊，基本面已有所改善 . . . . . . . . . . . . . . . . . . .245 基礎設施投資：魔鬼在細節中 （電力分配、太陽能發電和大容量儲能） . . . . . . . . . . . . . . . . . . .276 木材：在尋求真正减碳的世界中，既能提供穩定的收益來源，還具備進一步上升空間 . . . . . . . .30政策問題：中國整頓各行各業的監管政策、英國脫歐和ESG投資因素7 儘管2021年的監管變動及增長放緩，但資金持續流入中國投資組合 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .348 英國脫歐及國家

11、主權的高昂代價 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .369 ESG投資組合的好處越發明顯，但仍亞於傳統能源板塊2021年的回升 . . . . . . . . . . . . . . . . . .39投資產品：不受聯邦存款保險公司保障非摩根大通銀行或其任何聯屬機構的存款或其他負債，亦未獲摩根大通銀行或其任何聯屬機構的擔保存在投資風險，包括可能損失投資的本金放眼市場岑博智(MICHAEL CEMBALEST) 摩根大通按此查看我們新冠肺炎疫情分析網站的詳細信息2

12、022年1月1日11 12月中旬，根據美國國會預算辦公室(CBO)的報告指出，如果將 重建美好未來 法案中的臨時條款修改為永久性條款，將會導致增加2.75萬億美元的赤字，而非原先列明的增加1,580億美元。鑒於參議員曼欽 （民主黨西弗吉尼亞州） 提出反對，最新的談判指向了一項規模較小的法案。即便如此，任何修訂後的小規模法案仍需依賴臨時條款的制定，一旦這些臨時條款永久生效，依然會引發通貨膨脹。再通脹：終局之戰概述封面上的超級英雄們全部都以自己的方式推動名義增長率上升、工資增加、價格飆升以及資產價格持續不斷上漲，為眼下面臨的再通脹世界獻出自己的一份力量。雖然新冠疫情觸發經濟出現更嚴重的衰退，但隨着

13、全球逐步復蘇，企業消滅閒置產能的速度也遠遠快於過去經歷衰退過後的復蘇周期。全球通脹飆升至接近過去20年來的高位，主要原因包括新冠疫情導致商品價格飆漲和消費模式改變，企業無法及時做出反應，加上政府債務不斷飆升1，各國央行推出自十年前全球爆發金融危機以來規模最大的貨幣寬松政策，力度之大可謂前所未見，以及驅使化石能源供應的減少速度遠遠超過需求減少的能源政策所導致。-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%0554045全球產出缺口（閒置產能測量）%，實際GDP相對於潛在GDP的百分比自開始復蘇以來的季度數新冠疫情全球金融危機資料來源：摩根大通經濟研究部。2021年第3

14、季度。虛線=預測。此前三輪擴張的平均值0%1%2%3%4%5%6%200020042008201220162020全球廣義CPI通脹率%，年化季度變幅資料來源：摩根大通經濟研究部。 2021年11月。2021年第4季度預估$5$10$15$20$25$3080%90%100%110%120%130%140%20092001720192021發達國家債務與央行資產負債表佔GDP的百分比%萬億美元資料來源：摩根大通經濟研究部。2021年11月。政府債務央行資產負債表551402020年1月1452020年7月2021年1月2021年

15、7月2022年1月資料來源：聖路易斯聯儲、ICI和摩根資產管理。2021年11月。本次美國貨幣供給量增長更快M2貨幣供給量+機構貨幣市場基金余額，指數全球新冠危機全球金融危機（2008年8月-2010年9月）有關新冠疫情、奧米克戎變種毒株、免疫逃逸、疫苗效力、加強針以及各州接種疫苗與未接種疫苗導致出現的結果，敬請點擊上方標題的鏈接，以便查看我們的新冠肺炎疫情分析網站了解最新情況。放眼市場岑博智(MICHAEL CEMBALEST) 摩根大通按此查看我們新冠肺炎疫情分析網站的詳細信息2022年1月1日2雖然製造業領先指標持續走弱，但我們並沒有按照常理予以解讀 （即其代表需求下降的情況令人擔憂）

16、。這一次的罪魁禍首，應歸咎於媒體廣泛報道的供應鏈沖擊問題。正因如此，我們樂觀地認為，隨着供應鏈延遲問題得以逐步緩解，全球增長勢將反彈。253035404550556065201920202021新訂單產量美國製造業PMI資料來源：彭博資訊。2021年11月。指數（50+=擴張）253035404550556065201920202021新訂單產量發達市場製造業PMI資料來源：彭博資訊。2021年11月。指數（50+=擴張）354045505560201920202021新訂單產量新興市場製造業PMI資料來源：彭博資訊。2021年11月。指數（50+=擴張）我們正在密切關注市場上一個重要的趨勢：

17、商品支出與服務支出之間的平衡，這是造成供應鏈混亂的始作俑者。在美國和歐洲，消費支出已經開始重新轉向服務業，庫存增長已經為美國2021年第三季度的國內生產總值增長帶來貢獻。儘管在此期間通脹壓力不斷擴大，但11月美國個人消費開支報告證實了這一點，顯示市場錄得過去20年來的最大租金升幅，而且許多類別的商品價格漲幅也超過4%。儘管新冠疫情導致消費開支轉移，甚至引發了供應鏈延遲問題，但美國本身也存在諸多結構性問題，使情況變得雪上加霜 （見下頁） 。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0020102020美國商品支出激增連續6個季度增長率的差異

18、，商品服務資料來源：美國商務部經濟分析局、摩根資產管理。2021年第3季度。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022歐洲商品支出激增連續6個季度增長率的差異，商品服務資料來源：Eurostat、摩根資產管理。2021年第3季度。-5%0%5%10%15%20%1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020美國商品與服務通脹率比較資料來源：美國勞工統計局、摩根資產管理。2021年11月。核心CPI的年同比漲跌幅，%商品

19、通脹率服務通脹率-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20021全球商品和服務的價格水平相對於2018-2019年趨勢的偏差，%資料來源：摩根大通經濟研究部。2021年11月。商品服務合計放眼市場岑博智(MICHAEL CEMBALEST) 摩根大通按此查看我們新冠肺炎疫情分析網站的詳細信息2022年1月1日3供應鏈問題：新冠疫情揮之不去和商品支出激增只是冰山一角兩年前，傑米讓我準備一份關於窒礙美國經濟增長的結構性問題報告。我們深入研究了戰爭和軍事開支增加的機會成本；土地使用管制對建築物密度造成過度限制；阻礙勞動力流動的州許可證要求；種族不平

20、等對教育、借貸和刑事司法構成的影響；槍支暴力問題、阿片類藥物和監禁導致的高昂成本；以及商業訴訟和集體訴訟費用。新冠疫情和供應鏈混亂令更多限制增長的因素浮面，暴露了美國本身存在的諸多問題。而且，這些結構性問題還有可能阻礙拜登倡議的基礎設施項目。 洛杉磯和長灘集裝箱船難以卸貨的問題，因當地法規要求而進一步加劇，例如禁止一次堆放兩個以上集裝箱，禁止港口所有者鋪平和合併其已經擁有的地塊以提高存儲能力的法例，另外土地使用管制規定也要求必需先等兩到九年的時間後，才能在空地上興建倉庫。 從成本或效率方面來看，美國港口無一能夠躋身全球前50名。洛杉磯港口排名第328位，長灘港口排名第333位。阻止港口自動化的

21、合同、勞動力成本、對作業時間施加的限制、還有周末不上班以及其他很多因素都只是其中一部分原因。值得注意一點，儘管理貨量創下歷史紀錄，但弗吉尼亞州的半自動化港口沒有積壓貨運，其排名也高達第85位。11月，其中一集 60分鍾 新聞報道聚焦於洛杉磯長灘港口的出色表現，但卻只字不提美國相對較差的勞動生產率；我很好奇節目制作人完全不提及有關勞動力和自動化問題的背後原因。 瓊斯法案 和 外國疏浚法案 除了增加港口裝卸和疏浚成本，也對卡車和鐵路構成壓力，迫使企業必需通過卡車和鐵路運輸本應由船舶運載的貨物。與此同時，美國根據301條款對從中國進口的卡車底盤征收高達221%的關稅，削弱了卡車運載能力，事不湊巧地加

22、劇了供應鏈的延誤。 與其他國家的項目相比，美國鐵路項目需要更長的時間才能完成，而且費用更昂貴。以隧道開挖工作量最少的鐵路項目為例，美國項目所需的竣工時間相比其他國家需要延後6個月，而地鐵項目的竣工時間甚至要延後一年半。國內鐵路項目的每英裡成本也比歐洲和加拿大高出一半，在紐約市甚至高出250%。再舉另一個例子：法國圖盧茲一條地鐵線的建造價格是每英裡1.76億美元，而同等級別的休斯頓綠線每英裡成本卻耗資高達2.23億美元。 儘管美國卡車司機的短缺問題已持續多年，但美國實際上禁止墨西哥卡車運輸公司在美國開展業務。有鑒於此，可用於內陸運輸的美國卡車數量減少，因為當中許多卡車需要在墨西哥邊境提貨。 從1

23、960年到1994年，儘管美國建築材料和建築工人的實際單位成本保持不變，但每英裡州際公路實際支出卻飆升了400%。導致公路支出激增的原因包括：地方政府和或公民團體掌握了推遲或阻撓發展的權力。過去，環評報告的篇幅一般為10頁；由於訴訟問題，目前的環評報告長達600多頁，加上附錄可能超過1,000頁，或者需要4.5年才能完成。在環評報告成功通過法律挑戰之前，無論聯邦還是私人項目都嚴禁破土動工。加州一家公共政策非營利組織辯稱，該州的環境保護法經常被不適當地用於延遲或叫停可能對環境有重大益處的交通和可持續發展運輸項目，例如太陽能發電場、填充式住房和公共交通。資料來源：卡托研究所、 華爾街日報 、埃諾交

24、通中心、尼斯卡寧中心、世界銀行IHS Markit、美國國會研究服務處、喬治華盛頓公共政策學院和耶魯法學院。放眼市場岑博智(MICHAEL CEMBALEST) 摩根大通按此查看我們新冠肺炎疫情分析網站的詳細信息2022年1月1日4在洛杉磯和長灘附近港口錨泊、閒置和速度緩慢的集裝箱船數量依舊保持創紀錄新高，約有75萬個20英尺標準箱 （價值約300億美元） 的進口貨物等待卸貨。我們也同時追蹤其他一些經常採用的供給沖擊指標：製造商交貨時間、汽車產量和積壓訂單、運費、卡車運輸需求和航空貨運費率。結果：美國全國獨立企業聯合會(NFIB)的問卷調查，顯示了自1975年以來企業報告的最大庫存不足百分比，

25、遠遠高於以往的水平。這些迹象初步反映了美國各地區汽車生產和交貨時間大幅延遲的情況正在逐漸改善。30354045505560620022全球製造業交貨時間指數資料來源：彭博資訊、摩根大通經濟研究部。2021年11月。從下定到交貨的時間更長從下定到交貨的時間更短024685202530354045502002020212022美國8級卡車採購趨勢千台卡車月，在手訂單生產量資料來源：彭博資訊。2021年10月。淨卡車訂單零售卡車銷售在手訂單生產比2468005201020152020各地區汽

26、車產量百萬台，連續12個月總數資料來源：美國汽車新聞、各地汽車製造商協會和摩根資產管理。2021年11月。日本美國德國$0$2,000$4,000$6,000$8,000$10,000$12,000$14,0002001820202022上海至洛杉磯洛杉磯至上海上海洛杉磯航線的集裝箱運費美元40呎整箱資料來源：彭博資訊。2021年12月23日。050019年1月19年7月20年1月20年7月21年1月21年7月卡車停靠站市場需求指數指數，卡車需求與卡車供給對比資料來源：彭博資訊。2021年12月24日。 $2 $4 $6 $8 $10 $12 $14

27、 $16 $1819年1月19年7月20年1月20年7月21年1月21年7月22年1月空運運費：上海至北美美元公斤資料來源：彭博資訊、摩根資產管理。2021年12月27日。放眼市場岑博智(MICHAEL CEMBALEST) 摩根大通按此查看我們新冠肺炎疫情分析網站的詳細信息2022年1月1日5全球性的供給沖擊似乎是需求激增導致的最終結果，而非產出疲軟所造成；大多數行業板塊的產出表現都非常強勁 （只是仍然不足以滿足持續飆升的需求） 。全球商品生產、全球出口、在役集裝箱船、洛杉磯港口吞吐量、美國卡車噸位和全球半導體出貨量都遠高於趨勢水平。美國住房竣工量也是如此。708090

28、020020洛杉磯港集裝箱進口吞吐量 指數（100=2019年12月）資料來源：彭博資訊、摩根資產管理。2021年11月。955001920202021美國卡車運輸噸位指數（100=2015年）資料來源：彭博資訊。2021年11月。203040506070809001020152020全球半導體發貨量十億件資料來源：世界半導體貿易統計組織、IC Insights。2021年第二季度。虛線= 2021年預測值。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10

29、%20%2005200720092001720192021商品出口（3個月平均）在役集裝箱貨船世界出口與運輸能力對比相對於2019年12月的漲跌幅資料來源：彭博資訊、國際貨幣基金組織和摩根資產管理。2021年12月24日。90001920202021住房銷售額（美元）竣工+掛牌出售（套）竣工（套）美國住房：供給與需求對比指數（2019年12月=100）資料來源：美國房地產經紀人協會、美國人口普查局和摩根資產管理。2021年11月。放眼市場岑博智(MICHAEL CEMBALEST) 摩根大通按此查看我們新冠肺炎疫情分析網站的詳細

30、信息2022年1月1日6從強勁的產出和新增訂單來看，市場已經釋放出積極的信號，儘管關稅上升和跨境外國直接投資下降，但我們認為全球需求不會長期疲軟。理論上，如果拜登政府降低對華關稅，經濟增長和美中兩國的資產價格或會借勢上揚，以此作為降通脹、促就業和增收入的一種手段。但我們認為出現這一局面的機會不大；歸根結底，參議院多數黨領袖舒默一直利用對華政策問題大做文章，提倡 美國創新和競爭法案 ，其中包括出於人權問題、與朝鮮的貿易和國家支持的網絡攻擊等因素對中國實施制裁。此外，中國在其與美國就採購農產品而簽訂的第一階段貿易協議只履行了62%。下圖顯示特朗普加征關稅預計令美國減少了245,000個就業崗位，美

31、國家庭年收入因而減少了675-2,000美元，標準普爾成份股公司的盈利減少了7%-8%2。0%5%10%15%20%25%20021貿易戰第一階段協議美國對世界其他地區出口商品征收的關稅美國對中國出口商品征收的關稅中國對世界其他地區出口商品征收的關稅中國對美國出口商品征收的關稅中美向對方和世界其他地區征收的關稅稅率%，貿易加權關稅稅率，以2017年貿易水平為常量，按行業劃分資料來源：彼得森國際經濟研究所。2021年3月。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021中美關稅對雙方貿易的影響%資料來源：彼得森國際經濟研究所。2021年3

32、月。中國關稅對美國出口的影響美國關稅對中國出口的影響貿易戰第一階段協議0%1%2%3%4%5%6%0200020102020全球外國直接投資的資金流佔全球GDP的百分比，%資料來源：國際貨幣基金組織、世界銀行。2019年。2 資料來源：美中貿易委員會 （ 中美經濟關係：在緊要關頭的關鍵合作 ，2021年1月） 、美國政策國家基金會和摩根大通全球市場戰略部。放眼市場岑博智(MICHAEL CEMBALEST) 摩根大通按此查看我們新冠肺炎疫情分析網站的詳細信息2022年1月1日7供給沖擊導致的延誤將如何解決？過去也曾經發生供給沖擊問題，其中8次在第一張圖表中已清楚反映。隨着

33、資本支出趕上需求，供給問題通常會在幾個月內得到解決。雖然新冠疫情的發展形勢錯綜複雜，但我們預計這次也不會例外。第二張圖表顯示與之前的趨勢相比，2022年與汽車相關的半導體資本支出有望翻番。這一格局將對供應鏈產生至關重要的影響，因為每輛汽車所需使用的半導體價值增加。根據集邦咨詢研究提供的數據顯示，2021年10大半導體代工廠的資本支出超過500億美元，同比增長43%，到了2022年將會額外增長15%，拉動全球8英寸和12英寸晶圓產能分別增長6%和14%。亞洲疫苗接種率增加也將有助於供應鏈逐步恢復。4045505560657075800620112016

34、2021美國ISM供應商交貨指數 指數資料來源：彭博資訊、摩根資產管理。2021年11月。紅點=供應中斷的開始之時從下定到交貨的時間更長025507552002252002年以來的平均水平平均預測值：當前至2024年全球汽車半導體資本支出指數（100=2002-2021平均，實際值）資料來源：高盛、摩根資產管理。2021年第3季度。包括NXPI, ON, TXN, ADI, MCHP的全球資本支出0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%$0$100$200$300$400$500$600$7002000201020202030半導體價格車（左軸）汽車

35、電子產品成本車（右軸）電子和半導體在汽車成本中的佔比美元車總汽車成本百分比，%資料來源：德勤、IHS。2019年4月。虛線和陰影柱圖表示預估。鑄造切割電容器圖像傳感器MCU，電源和模擬美國製造業50%60%70%80%90%100%全球半導體生產商的產能利用率資料來源：高盛。2021年10月26日。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鑄造切割電容器圖像傳感器MCU，電源和模擬行業集中度：前三大企業的全球市場份額產能擴張，2021-2022年估計平均值半導體行業的集中與擴張資料來源：高盛。2021年10月26日。0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

36、0%21年1月21年4月21年7月21年10月22年1月發達市場馬、泰、韓、印尼、菲、新、越地區GDP加權疫苗接種率已完成疫苗接種的人群佔人口的百分比，%資料來源：OWID、摩根資產管理。2021年12月28日。放眼市場岑博智(MICHAEL CEMBALEST) 摩根大通按此查看我們新冠肺炎疫情分析網站的詳細信息2022年1月1日8因此，我們相信2022年到2023年隨着疫苗接種、資本支出增加以及支出從商品轉回服務行業，供應鏈問題將會得到解決。如果這一判斷成立，預期發達國家消費板塊的表現靚麗應該能夠支撐經濟擴張。發達國家的家庭資產負債表和儲蓄率看來相當強勁，而在美國，最終銷售的增長步伐強勁，

37、加上庫存持續低迷，導致兩者之間仍然存在重大差距。另一方面，美國家庭償債負擔也處於有史以來的低位。可能面臨的風險：誠如最後一張圖表所示，美國消費支出得到提振，主要來自於信用水平最低的20%借款人，意味着消費支出對結束財政刺激措施具有一定敏感性。8%10%12%14%16%18%20%22%1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020發達國家的家庭儲蓄率儲蓄額佔個人收入的百分比，%資料來源：美國商務部經濟分析局、各地區統計局和摩根資產管理。2021年第3季度。-$0.5$0.0$0.5$1.0$1.5$2.0$2.5$3.0$3.51

38、972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022美國的超額支出潛力大幅增強萬億美元，連續4個季度超出消費的支出潛力資料來源：美聯儲、美國商務部經濟分析局和摩根資產管理。2021年第3季度。支出潛力：65%的應稅收入、100%的轉移支付、10%的住房財富和1.5%的金融財富。-10%-5%0%5%10%15%002020最終銷售額私營庫存史無前例的美國銷售庫存缺口實際金額的年度同比變化，%資料來源：美國商務部經濟分析局、摩根資產管理。2021年第3季度。8%9%10%11%12%13%14%60

39、%70%80%90%100%110%120%130%140%150%05201020152020家庭債務水平（左軸）家庭債務償還比率（右軸）債務水平與償債能力美國家庭可支配收入佔比資料來源：美聯儲、美國商務部經濟分析局和摩根資產管理。2021年第3季度。607080900021美國消費者支出：按 Equifax 信用風險評分的交易金額指數（100=2017年12月）資料來源：Equifax、Commerce Signals和AEI Housing Center。2021年11月17日。

40、最高風險借款人最低風險借款人佔GDP的百分比，%40%50%60%70%80%90%100%110%120%350%400%450%500%550%600%650%700%1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020發達國家的家庭資產負債表佔GDP的百分比，% 資料來源：美國商務部經濟分析局、歐洲央行、各地區統計局和摩根資產管理。2021年第3季度。家庭資產家庭債務放眼市場岑博智(MICHAEL CEMBALEST) 摩根大通按此查看我們新冠肺炎疫情分析網站的詳細信息2022年1月1日9我們預計與商品相關的供應鏈問題將有望解決，商

41、品價格通脹將一如美聯儲預期逐步回落。然而，美國勞動力短缺似乎是一個曠日持久的問題，而勞動力市場緊張也會進一步推高工資的通脹水平。誠如我們在去年10月曾經解釋，工人短缺是基於多方原因所致，包括退休人數高於趨勢水平、移民減少、自雇人數增加導致急需人手的行業板塊勞工短缺以及新冠疫情影響 （已接種疫苗人群不願意重返職場，在職父母無法找到育兒保姆以及未接種疫苗人群被解雇被迫放無薪假） 。根據美國勞工統計局的最新數據顯示，美國低技能勞工工資每年增長約達7%。從下面幾張圖表可見，勞動力市場處於過去三、四十年以來最緊張的狀態。其他勞動力市場指標亦見緊張：表示工作崗位充足的工人人數創下歷史新高，職位空缺和自願離

42、職人數不斷增加，裁員人數創歷史新低。職位空缺創歷史新高的行業除了包括休閒和酒店業，還有製造、運輸、倉儲、零售、專業商業服務、教育和健康等行業板塊。時薪和就業成本上升了4%-5%，逼近過去三十年以來的高位。根據基礎設施法案和尚待通過的和解法案，政府可以調撥高達2萬億美元的資金，既可作為政府採購而直接撥款，也可間接通過減稅和轉移支付加以利用。在勞動力市場非常緊張的時期，如何才能雇傭所需工人?對薪資有何影響?對美聯儲又會產生哪些影響?失業保險福利收入高於以前工作的人員超出正常水平的退休人員臨時工和移民簽證數量減少自雇人數增加因其他原因離職的勞動力012345678勞工短缺百萬工人資料來源：美國勞工統

43、計局、美國人口普查局、高盛和摩根資產管理。2021年10月。5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%520002005201020152020難以填補職位空缺的美國小型企業受訪小型企業中的佔比，%資料來源：彭博資訊、NFIB。2021年11月。0%5%10%15%20%25%30%35%520002005201020152020計劃給工人加薪的美國小型企業受訪小企業中的佔比，%資料來源：彭博資訊、NFIB。2021年11月。-10%0%10%20%30%40%50%60%02005201020152020

44、計劃漲價的美國小型企業 受訪小企業中的淨佔比，% 資料來源：彭博資訊、NFIB。2021年11月。放眼市場岑博智(MICHAEL CEMBALEST) 摩根大通按此查看我們新冠肺炎疫情分析網站的詳細信息2022年1月1日10與能源相關的通脹問題，乃另一個棘手難題。廣義通脹率與核心通脹率之間的差距正在擴大。究其原因，是由於投資者叫停石油和天然氣生產投資的同時，全球對化石燃料的需求卻幾乎沒有下降 （下面第四張圖表） 。目前，歐洲出現了這種模式的極端版本，鑒於歐洲更改可再生能源政策的速度，超過了化石燃料需求的變化，加上歐洲一半的熱能需求依賴俄羅斯，導致歐洲的電價持續大幅飆升。摩根大通大宗商品研究部預

45、計，2022年全球石油需求將會每日增長350萬桶，達到每日9,980萬桶，略高於2019年的水平，創下歷史新高；而2023年全球石油需求預計平均為每日1.015億桶。但是在這個新時代，美國和全球的鑽塔數量正在緩慢減少。因此，摩根大通研究專家預計2022年和2023年布倫特原油平均價格將徘徊在80至90美元。同時，摩根大通全球股票研究團隊也發佈了市場前景預測，預期2022年油價將達到每桶125美元，到了2023年將會進一步升至每桶150美元。-3%-2%-1%0%1%2%3%352009201320172021CPIPCE廣義次核心通脹率廣義通脹率年變

46、幅減去核心通脹率年漲跌幅，%資料來源：美國勞工統計局、美國商務部經濟分析局。 2021年11月。媒體保險專業服務互聯網制藥和生物科技石油精煉鋼鐵海運采礦與金屬石油天然氣生產商-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%全球能源密集型產業投資的崩塌2022年預期投資水平與10年平均水平的比較資料來源：高盛、摩根資產管理。2021年11月10日。0500300350400450500550$0$50$100$150$200$250$300$350$400$4502005200720092001720192021全球化石燃料的使用與能源資本支出

47、的比較 十億美元艾焦耳資料來源：BP、彭博資訊、IEA和摩根資產管理。2021年11月。 虛線=預估。全球初級能源化石燃料的使用標普全球1200家能源公司的資本支出2020年新冠疫情導致下跌 2003004005006007008009002005200720092001720192021GSCI大宗商品指數指數資料來源：彭博資訊。2021年12月28日。$170 $202 $212 $58 $0$50$100$150$200$250$300$350$400$4502000212022西班牙法國德國美國美國與歐洲的日前電價比較美

48、元兆瓦時，7日平均資料來源：彭博資訊。2021年12月29日。歐洲電價跌宕起伏熱能投資下降俄羅斯天然氣供應不穩定俄羅斯和歐洲即將迎來嚴冬風速低於預期法國核電站緊急維修二氧化碳排放許可證價格上漲放眼市場岑博智(MICHAEL CEMBALEST) 摩根大通按此查看我們新冠肺炎疫情分析網站的詳細信息2022年1月1日11另一方面，工業金屬價格過熱的現象應會逐漸消退。銅、鋁和鎳的庫存與需求的百分比跌至過去20年來的低位。然而，隨着銅價上漲，新銅產量的資本支出最終也會水漲船高，我們預計這一情況會再次發生。儘管中國的房地產建設放緩，但對銅的需求仍然龐大，主要因為市場向可再生能源過渡的過程中，電力、電熱和

49、電動汽車都需要消耗更多的銅 （見下表） 。不過，與石油和天然氣不同的是，我們認為工業金屬的新資本支出不會出現同樣的結構性障礙。食品價格的通脹水平也在升高。雖然惡劣天氣減少出現和增加種植應該有助於解決一部分玉米和小麥短缺問題 （如第二張圖表所示） ，但生物柴油需求不斷增加正在形成反作用，抬高谷物和植物油價格，進而推高肉類乳製品價格。$0$5$10$15$20$25$30$35$40$45$50$1$2$3$4$5$6$7$8$9$00020042008201220162020銅價（左軸） 銅資本支出（右軸）銅價與資本支出千美元噸十億美元資料來源：摩根大通大宗商品研究部，Wo

50、od Mackenzie。2021年6月。809001401505%10%15%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023谷物價格持續上漲，供應仍顯緊張主要出口國的庫存使用率指數資料來源：彭博資訊、美國農業部和摩根大通大宗商品研究部。2021年11月。虛線 = 摩根大通預測。谷物價格小麥玉米每兆瓦電力的銅消耗量（噸）天然氣1.0 煤1.0 核電1.5 陸地風電3.9 電網儲能4.0 太陽能風電場5.5 海上風電10.5 太陽能屋頂發電11.4 資料來源：世界銀行、格勒諾布爾阿爾卑斯大學和銅業發展協會。2020年