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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观半年报宏观半年报 2020 年年 05 月月 27 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 货币贬值与再通胀20 年下半年经 济与资本市场展望(PPT) 2020.05.25 (策略会 PPT)不畏浮云遮望眼19 年下半年经济与资本市场展望 2019.07.02 不畏浮云遮望眼19 年下半年经济 与资本市场展望2019.06.12 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(
2、021)23219820 Email: 证书:S0850516080005 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email: 证书:S0850518070004 分析师:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 证书:S0850519110001 分析师:宋潇 Tel:(021)23154483 Email: 证书:S0850519070003 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email: 货币贬值与再通胀货币贬值与再通胀 20 年下半年经济年下半年经济与资本市场展望与资本市场展望 Table_Summary 投资要点:投资要点: 举债印钞应对
3、危机。举债印钞应对危机。疫情导致经济衰退。疫情导致经济衰退。新冠肺炎疫情对全球经济造成了巨 大的伤害,IMF 预测今年全球经济将萎缩 3%,为上世纪 30 年代大萧条以来 最严重的经济衰退。天量赤字应对危机。天量赤字应对危机。为了应对疫情,美国推出了 4 轮近 3 万亿美元的财政刺激计划,其前 4 个月的财政赤字激增至 1.1 万亿美元, 美国国会办公室的预测今年美国财政赤字总额将达到 3.7 万亿美元, 远超 09 年 1.4 万亿美元的历史峰值,财政赤字率将飙升至 18%。财政赤字货币化。财政赤字货币化。 如何应对财政赤字的飙升?主要靠央行印钞来购买。截止今年 5 月中旬,美 国新增国债
4、2.2 万亿,同期美联储启动了不限量的量化宽松货币政策,购买 了 1.8 万亿美元国债,相当于大部分新发国债都由美联储所购买。财政部发 行国债并且通过央行购买的行为,其实就是财政赤字货币化。 类似战争货币贬值。类似战争货币贬值。疫情影响类似战争。疫情影响类似战争。新冠肺炎对于全球而言是一次巨大 的危机,而且其影响在很多方面都类似于一场战争。包括大面积的边境封锁 和人员伤亡,以及经济的大面积冻结等等。二战时期货币贬值。二战时期货币贬值。纵观美国的 货币和财政史,我们发现与当前最为类似的是二战时期,今年美国的财政赤 字率和广义货币 M2 增速或都会超过 20%,接近二战时期的历史峰值。在二 战期间
5、和战后,我们发现主要货币对黄金都出现了明显的贬值。货币超发产货币超发产 生滞胀。生滞胀。货币贬值的原因在于战争期间累计了巨额的债务,债务货币化之后 导致货币超发,进而产生滞胀。2 季度以来全球商品和股市的上涨,并不是 经济复苏,而是因为全球央行放水、广义货币超增,货币的普遍贬值使得通 胀预期重新回升。 中国财政货币联手。中国财政货币联手。积极财政三管齐下。积极财政三管齐下。考虑到收入下滑和支出增加,今年 广义财政赤字约为 8.5 万亿,对应广义财政赤字率约为 8.2%,创下 1952 年 以来的新高。积极的财政政策将三管齐下,包括扩大预算财政赤字、增加地 方政府专项债券发行和发行抗疫特别国债。
6、货币创造政府背书。货币创造政府背书。与欧美等国 的区别在于,我国的政府债券主要由商业银行购买。但在我国央行资产中, 持有商业银行债权的占比已经高达 30%,说明商业银行背后有着央行的背 书。政府表示要引导广义货币和社融增速明显高于去年,预示未来货币增速 有望继续回升。经济回升通胀重燃。经济回升通胀重燃。社融增速是决定中国经济最为重要的领 先指标,其大幅回升预示未来经济增速有望缓慢恢复,预计全年 GDP 增速 为 3%。在货币增速大幅回升之后,下半年通胀或将重新见底回升。 通胀重来远离现金。通胀重来远离现金。未来需要围绕货币超增和通胀回升来配臵资产。实物资实物资 产价值提升。产价值提升。首先,最
7、直接受益于通胀的是实物类资产,包括黄金、房地产, 以及部分供给受限的大宗商品。股市保值三大方向。股市保值三大方向。第一类是可以通过涨价 来抗通胀的资产,主要是上述大宗商品在股市中的映射。第二类是可以通过 业绩的高增长来对抗通胀的资产,主要是医药和科技行业。第三类是受益于 货币高增的资产,主要是房地产和金融业。债市利率或趋回升。债市利率或趋回升。当前中国 10 年期国债利率为 2.7%,处于历史最低位附近,相比于两位数的货币增速, 国债哪怕再安全,又如何能够保值呢?另外,二战结束以后英美各国都是负 债累累,最后靠的是经济增长和高通胀化解的高债务。总结来说,在疫情的 冲击之下,财政巨额赤字和货币超
8、增的趋势不可避免,货币的贬值将是必然 的趋势,相比于持有几乎没有回报的现金类资产,未来无论是持有优质的实 物资产还是股票,应该会有更高的回报。 宏观研究宏观半年报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 举债印钞应对危机 . 6 2. 类似战争货币贬值 . 10 3. 中国财政货币联手 . 16 4. 通胀重来远离现金 . 20 oPqPnMsRtOmNvMnPwOtPxPaQ9R7NnPmMpNpPkPnNsPiNpNuM7NqQyQwMsOmRxNrMsR 宏观研究宏观半年报 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 20 年 1 季度主要商品
9、期货价格涨幅(%) . 6 图 2 20 年 1 季度全球主要股市涨幅(%) . 6 图 3 20 年 1 季度全球主要国债利率变化(%) . 6 图 4 全球感染新冠肺炎人数、死亡人数(例) . 7 图 5 IMF 全球及主要经济体经济增速与预测(%) . 7 图 6 美国前四轮 2.9 万亿美元财政刺激结构 . 7 图 7 美国 4 月财政支出及主要结构(亿美元) . 7 图 8 美国财政收入月度增速(%) . 7 图 9 美国月度财政赤字(亿美元) . 8 图 10 美国年度财政赤字(10 亿美元) . 8 图 11 美国新增国债余额(亿美元) . 8 图 12 美联储总资产、其中国债资
10、产(亿美元) . 9 图 13 欧央行总资产,货币政策买入欧元区资产(亿欧元) . 9 图 14 美国广义货币 M2 增速(%) . 9 图 15 欧元区广义货币 M3 增速(%) . 9 图 16 日本 CPI(%) . 9 图 17 日本广义货币 M3 增速(%) . 9 图 18 日本央行新增资产占比 GDP(%) . 10 图 19 日本财政赤字率(%) . 10 图 20 美国死亡人数(万人) . 10 图 21 美国广义货币 M2 增速、财政赤字率(%) . 11 图 22 二战前后美元兑帝国马克、日元汇率 . 11 图 23 二战前后黄金兑美元、英镑价格(1 盎司黄金) . 11
11、 图 24 美元兑黄金价格(盎司/美元) . 11 图 25 美元对纸马克汇率对数 . 12 图 26 日元对黄金汇率(盎司/日元) . 12 图 27 英国政府债务率 . 12 图 28 美国政府债务率 . 12 图 29 英格兰银行总资产、持有政府债券(百万英镑) . 13 图 30 美联储总资产、持有国债(百万美元) . 13 宏观研究宏观半年报 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 日本、德国政府债务率 . 13 图 32 日本、德国广义货币增速(%) . 13 图 33 日本 GDP、CPI 平均增速(%) . 13 图 34 英国 GDP、CPI 平均增速(%) .
12、 13 图 35 美国 1945-49 年经济与通胀增速(%) . 14 图 36 大萧条冲击需求 . 14 图 37 1920-40 年美国货币与经济增速(%) . 14 图 38 疫情冲击供需,印钞推升需求 . 15 图 39 美国银行信贷增速(%) . 15 图 40 20 年 2 季度以来主要商品期货价格涨幅(%) . 15 图 41 20 年 2 季度以来全球主要股市涨幅(%) . 15 图 42 美元指数、明晟新兴市场货币指数 . 15 图 43 伦敦黄金现货交易价(美元/盎司) . 15 图 44 中国财政收入年度增速(%) . 16 图 45 中国财政收入与支出月度增速(%)
13、. 16 图 46 19 与 20 年前 4 月广义财政赤字与结构(亿元) . 16 图 47 中国广义财政赤字率 . 17 图 48 2020 年新增财政总赤字的结构 . 17 图 49 19/20 年前 4 月国债净发行,商业银行/央行净购买(亿元) . 17 图 50 央行持有政府债权(亿元) . 18 图 51 央行持有主要资产比重 . 18 图 52 中国广义货币 M2 增速(%) . 19 图 53 2020 年前 4 月社融及分类同比多增(亿元) . 19 图 54 社融余额增速、GDP 增速(%) . 20 图 55 GDP 实际增速与预测(%) . 20 图 56 中国 M2
14、 增速预测、CPI(%) . 20 图 57 再通胀环境下的大类资产配臵 . 21 图 58 全球黄金储备、占全球储备资产比重(吨) . 21 图 59 全球黄金总存量(吨) . 21 图 60 美国广义货币 M2 增速,GDP 实际增速(%). 21 图 61 美国活跃石油钻井平台数(座) . 22 图 62 美国人出行变化(%) . 23 图 63 20 年以来国内主要农产品期货价格涨幅(%) . 23 宏观研究宏观半年报 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 64 美国 1969-2019 年货币、房价、通胀平均涨幅(%) . 23 图 65 中国 1989-2019 年货币、
15、房价、通胀平均涨幅(%) . 23 图 66 中原一线城市房价指数,广义货币 M2(万亿) . 24 图 67 中原一线城市房价指数同比涨幅 . 24 图 68 股市抗通胀三大方向 . 24 图 69 涨价抗通胀类股票资产 . 25 图 70 制造业增加值增速(%) . 25 图 71 09-19 年货币、通胀、Wind 医药、信息服务平均涨幅(%) . 25 图 72 09-19 年货币、通胀以及 Wind 金融、房地产业平均涨幅(%) . 26 图 73 2018/2019 年商品房销售面积、金额、均价增速(%) . 26 图 74 2020 年 1 季度 GDP、金融业和上市银行利润增速
16、(%) . 27 图 75 2020 年最新货币增速、 通胀率、 10 年与 1 年期国债余额宝 7 天年化收益率 (%) 27 图 76 美国 10 年期国债利率 . 28 图 77 美国政府债务率、10 年期国债利率 . 28 图 78 英国政府债务率、10 年期国债利率 . 28 图 79 英国政府债务率、通胀率(%) . 29 表目录表目录 表 1 全球部分石油龙头企业上游盈亏平衡油价测算(美元/桶) . 22 宏观研究宏观半年报 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 举举债债印印钞应对钞应对危机危机 一季度股市、商品下一季度股市、商品下跌跌。回顾今年 1 季度,从全球各类
17、资产价格的表现来看,商品 价格普遍大跌,例如工业品的 ICE 布油价格下跌 60.7%,LME 铜价下跌 20.2%,上海 螺纹钢期货价格下跌 9.1%。同期全球股市也普遍大跌,例如欧洲 Stoxx600 指数下跌 23%,美国标普 500 和日经 225 指数均下跌 20%,中国的沪深 300 指数下跌 10%。 图图1 20 年年 1 季度主要商品期货价格涨幅(季度主要商品期货价格涨幅(%) -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 ICE布油LME铜螺纹钢 20年1季度主要商品期货价格涨幅 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图2 20 年年 1 季度全球主要股市涨幅
18、(季度全球主要股市涨幅(%) -25 -20 -15 -10 -5 0 欧洲Stoxx600标普500日经225沪深300指数 20年1季度全球主要股市涨幅 资料来源:Wind,海通证券研究所 债市是最大赢家债市是最大赢家。1 季度债市毫无疑问是最大的赢家,全球债市普遍大涨,其中美 国 10 年期国债利率大幅下行了 125bp,相当于上涨了 12.5%;10 年期中国、英国和德 国国债利率分别下行 55、46 和 29bp,相当于上涨了 5.5%、4.6%和 2.9%。 图图3 20 年年 1 季度季度全球主要国债利率变化(全球主要国债利率变化(%) -1.4 -1.2 -1 -0.8 -0.
19、6 -0.4 -0.2 0 0.2 美国中国英国德国日本 2020年1季度全球主要国债利率变化 资料来源:Wind,海通证券研究所 疫情导致经济衰退疫情导致经济衰退。为何 1 季度股市和商品大幅下跌,债市大涨?源于经济衰退和 通缩的预期。 在新冠肺炎爆发之后, 对全球经济形成巨大的伤害。 根据 IMF 的最新预测, 2020 年全球经济将萎缩 3%,这将是上世纪 30 年代大萧条以来最严重的经济衰退。其 中发达经济普遍陷入负增长,而中国和印度也仅仅是勉强维持正增长。 宏观研究宏观半年报 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 全球感染新冠肺炎人数、死亡人数(例)全球感染新冠肺炎人数
20、、死亡人数(例) 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 20/120/220/320/420/5 全球感染新冠肺炎人数 感染新冠肺炎死亡人数(右轴) 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图5 IMF 全球及主要经济体经济增速与预测(全球及主要经济体经济增速与预测(%) -10 -5 0 5 10 15 世界美国欧元区日本中国印度 201920202021 资料来源:IMF,海通证券研究所 美国天量财政刺激美国天量财政刺激。为了应对疫
21、情,主要国家出台了天量的财政和货币刺激。在美 国,目前已经出台了 4 轮财政刺激计划,合计财政刺激总规模达到 2.9 万亿美元,占据 美国 19 年 GDP 的 14%。而第五轮 3 万亿美元财政刺激方案正在国会讨论当中。 图图6 美国前美国前四轮四轮 2.9 万亿美元财政刺激结构万亿美元财政刺激结构 居民居民 27% 小企业薪资保护小企业薪资保护 计划计划 23% 小企业其他小企业其他 3% 部分行业大企业部分行业大企业 4% 美联储工具支持美联储工具支持 15% 医疗支出医疗支出 9% 政府其他支出政府其他支出 9% 税费减免税费减免 10% 资料来源:美国国会,海通证券研究所 财政收支显
22、著恶化财政收支显著恶化。在 3 月份 2.2 万亿美元的冠状病毒援助、救济和经济安全法 案生效之后,美国 4 月份的财政支出高达 9800 亿美元,比去年同期增长了 1.6 倍, 其中主要的支出包括减税、医疗支出、抗疫基金支出、失业补偿、赈灾救济、以及给小 企业、航空业等提供的各种补助。但与此同时,疫情导致了财政收入锐减,理论上每年 的 4 月是全年税收占比最高的月份,但今年 4 月份的美国财政收入仅为 2400 亿美元, 同比减少了 55%。 图图7 美国美国 4 月财政支月财政支出及出及主要结构(亿主要结构(亿美元)美元) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000
23、 美国4月数据 资料来源:美国国会预算办公室,海通证券研究所 图图8 美国财政收入月度增速(美国财政收入月度增速(%) -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 18/1 18/4 18/7 18/10 19/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 美国财政收入增速 资料来源:美国财政部,海通证券研究所 财政赤字历史新高财政赤字历史新高。财政收入大幅下滑,叠加财政支出激增,意味着财政赤字的大 宏观研究宏观半年报 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 幅飙升。今年前 4 个月,美国财政赤字总额为 1.1 万亿美元,比去年同期增加了 9000 亿美元。根
24、据美国国会办公室的预测,在 2020 财年,美国财政赤字总额将达到 3.7 万 亿美元,远超次贷危机下的 09 年 1.4 万亿美元财政赤字的历史峰值。 图图9 美国月度财政赤字(亿美元)美国月度财政赤字(亿美元) -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 19/119/419/719/1020/120/4 月度财政赤字 资料来源:美国财政部,海通证券研究所 图图10 美国年度财政赤字(美国年度财政赤字(10 亿美元)亿美元) -4000 -3500 -3000 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 0204060810121416
25、1820 美国财政赤字规模 资料来源:美国财政部,海通证券研究所 美国国债发行激增美国国债发行激增。如何应对财政赤字的飙升?在疫情期间,增加财政收入以及压 缩财政支出都不太可能,因而唯一的办法就是增加国债的发行,弥补财政赤字。截止到 今年 5 月 19 日,美国国债余额为 25.4 万亿美元,比年初增加了 2.2 万亿美元,年度新 增规模已经超过 2010 年的 1.7 万亿美元,创出历史新高。从新增政府债务率来看,今 年已经新增了 16.4%,超过 2009 年的新增 12.5%,创下 1946 年以来的 74 年新高。 图图11 美美国国新新增国债增国债余额(亿美元)余额(亿美元) -50
26、00 0 5000 10000 15000 20000 25000 00020406080 美国新增国债余额 资料来源:美国财政部,海通证券研究所,20 年截止 5 月 19 日 欧美央行大笔买债欧美央行大笔买债。如何为巨额的国债发行融资?在发达国家,主要是靠央行印钞 来买单。在美国,美联储已经在 3 月份启动了不限量的量化宽松货币政策。截止 5 月 20 日,美联储的总资产已经达到 7.1 万亿美元,比去年末增加近 3 万亿美元,其中新增国 债 1.8 万亿美元,这意味今年以来美国新发的 2.2 万亿美元国债,绝大部分都是被美联 储印钞所购买。在欧元区,截止到 5 月
27、15 日,欧央行的总资产比年初已经上升了 8100 亿欧元,其中很大一部分也是欧债各国的政府债券。 宏观研究宏观半年报 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 美联储总资产、其中国债资产(亿美元)美联储总资产、其中国债资产(亿美元) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 02/105/108/111/114/117/120/1 美联储总资产 美联储购买国债资产 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图13 欧央行总资产,货币政策买入欧元区资产(亿欧元欧央行总资产,货币政策买入欧元区资产(亿欧元) 0 10000 200
28、00 30000 40000 50000 60000 00020406080 欧央行总资产 货币政策买入欧元区资产 资料来源:Wind,海通证券研究所 财政赤字货币化财政赤字货币化。而财政部发行国债,并且通过央行购买的行为,其实就是财政赤 字货币化。虽然欧美国家的央行并没有直接印钞拿给政府花,也就是央行没有在一级市 场上直接购买国债,而主要都是在二级市场上购买。但从结果来看,欧美政府今年实施 的巨额财政刺激, 其实最终都是靠央行印钞来买单的。 财政赤字化等同于央行直接印钞, 其结果就是欧美各国的广义货币增速大幅上升。截止 5 月 11 日,美国广义货币同比增 速已经达到
29、23%, 创下二战以来的最高增速。 而欧元区 3 月广义货币 M3 增速达到 7.4%, 创下了 09 年以来新高。 图图14 美国广义货币美国广义货币 M2 增速(增速(%) -20 -10 0 10 20 30 30405060708090001020 美国广义货币M2增速 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图15 欧元区广义货币欧元区广义货币 M3 增速(增速(%) -2 0 2 4 6 8 10 12 14 080 欧元区广义货币M3增速 资料来源:Wind,海通证券研究所 日本长期通缩,量化宽松失效日本长期通缩,量化宽松失效。很多人对全球央行放水不以为然,因
30、为日本最早发 明使用量化宽松货币政策,但却长期陷入通缩之中,好像放水也没有用。从理论上说, 央行量化宽松所释放的是基础货币, 通常只在金融体系内部循环。 而要对经济产生影响, 则必需创造出广义货币。日本的问题在于未能创造出足够的广义货币,从 2012 年日本 央行重启 QE 至今,其央行总资产扩张了 3.3 倍,年均增长 20%,但同期日本的广义货 币 M3 年均增速仅为 2.7%。 图图16 日本日本 CPI(%) -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 00020406080 日本CPI 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图17 日本广义货币日本广义货币 M3 增速(增速(%) -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 000204060810121